RESUME BAB 14

HARGA DAN IMBAL HASIL OBLIGASI

Disusun Oleh :
1. Santy Sari Dewi

041424253007

2. Giri Pratama Ilyas

041424253012

3. Isa Nur Fitri

041424253015

MAGISTER AKUNTANSI
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS AIRLANGGA
2015

BAB 14
HARGA DAN IMBAL HASIL OBLIGASI
1.1. Karakteristik Obligasi
Obligasi (bond) merupakan sekuritas yang diterbitkan sehubungan dengan perjanjian
pinjaman. Pihak peminjam menerbitkan (menjual) obligasi kepada pihak pemilik dana dengan
imbalan sejumlah uang; jadi obligasi tersebut merupakan surat pernyataan utang dari pihak
peminjam. Perjanjian tersebut mewajibkan penerbit obligasi (pihak peminjam) untuk melakukan
pembayaran tertentu kepada pemegang obligasi pada waktu yang telah ditentukan. Obligasi berbunga
pada umumnya mewajibkan pihak penerbit untuk melakukan pembayaran bunga tengah tahunan
hingga masa jatuh tempo kepada pemegang obligasi. Pembayaran bunga ini disebut sebagai
pembayaran kupon, karena ketika komputer belum digunakan kebanyakan obligasi mempunyai
bagian (kupon) yang dapat disobek dan dikirimkan kepada penerbit obligasi untuk meminta
pembayaran. Penerbit obligasi akan membayar seluruh utangnya pada saat jatuh tempo sesuai
dengan nilai nominal (par value atau face value) obligasi tersebut. Tingkat imbal hasil kupon
(coupon rate) dari obligasi tersebut menentukan bunga yang harus dibayar di mana pembayaran
tahunan merupakan tingkat imbal hasil kupon dikalikan nilai nominal obligasi. Nilai kupon,
tanggal jatuh tempo, dan nilai nominal suatu obligasi adalah bagian dari kontrak obligasi (bond
indenture) antara penerbit dan pemegang obligasi.
Sebagai ilustrasi, sebuah obligasi dengan nilai nominal sebesar $1,000 dan nilai kupon 8%
dijual seharga $1,000. Pemegang obligasi kemudian berhak mendapatkan pembayaran sebesar 8%
dari $1,000 atau $80 per tahun selama umur obligasi tersebut, kita asumsikan 30 tahun. $80 ini
akan dibayarkan setiap tengah tahunan dengan nilai $40 setiap pembayaran. Setelah 30 tahun
berakhir maka penerbit obligasi harus membayar nilai nominal sebesar $1,000 kepada
pemegang obligasi.
Obligasi biasanya diterbitkan dengan nilai kupon yang cukup tinggi untuk menarik
minat investor. Kadang kala diterbitkan juga obligasi yang tidak memberikan pembayaran
kupon, yang disebut obligasi tanpa kupon atau obligasi berkupon nol (zero-coupon
bonds). Pada kasus ini pihak investor menerima pembayaran sesuai nilai nominal pada
waktu jatuh tempo tetapi tidak menerima pembayaran bunga, dengan kata lain obligasi
tersebut tidak memiliki nilai kupon, Obligasi ini diterbitkan dengan harga di bawah nilai
nominal dan imbal hasil bagi investor adalah selisih dari harga pembelian dan nilai
nominal obligasi tersebut.

Obligasi dan Wesel Pemerintah

Wesel bayar pemerintah berjangka waktu hingga 10 tahun, sedangkan obligasi
pemerintah berjangka waktu antara 10 sampai 30 tahun. Pada tahun 2001 Departemen
Keuangan AS berhenti menerbitkan obligasi pemerintah berjangka waktu 30 tahun.
Sampai dengan tahun 2003 tetap tidak ada pengumuman bahwa obligasi berjangka 30 tahun
akan kembali diterbitkan. Baik wesel maupun obligasi pemerintah tersebut mempunyai nilai
$1,000 atau lebih dan keduanya membayar kupon tengah tahunan. Selain jangka
waktunya, perbedaan paling menonjol antara keduanya adalah obligasi pemerintah pada
masa lalu dapat ditarik kembali (callable) pada waktu yang telah ditentukan, biasanya pada
5 tahun terakhir umur obligasi tersebut.
Obligasi yang disajikan di Figur 14.1 jatuh tempo pada bulah Februari 2012. Nilai
kuponnya adalah 4,875% dengan nilai nominal sebesar $1,000 dengan kata lain obligasi
tersebut memberikan pembayaran bunga sebesar $48,75 per tahun dalam dua kali
pembayaran. Pembayaran tersebut dilakukan pada bulan Februari dan Agustus setiap
tahunnya. Harga penawaran dan permintaan ditunjukkan dengan poin dan V32 bagian dari
poin (angka setelah titik dua adalah bagian dari poin). Walaupun obligasi dijual dengan
nilai nominal sebesar $1,000, harga yang tertera adalah persentase dari nilai nominal. Jadi,
harga penawaran dari obligasi tersebut adalah 107:20 = 107 20/32 = 107,625 bagian dari nilai
nominal, atau $1076,25, sedangkan harga permintaannya adalah 107 21/32 % dari nilai
nominal, atau $1076,5625.
Figur 14.1 Pencatatan penerbitan Surat Utang Pemerintah AS

Bunga Terutang dan Harga Penawaran Obligasi. Nilai obligasi yang tertera pada halaman
keuangan bukanlah harga yang dibayar investor sebenarnya. Hal ini disebabkan karena nilai

tersebut tidak mengikutsertakan bunga yang terutang antar pembayaran kupon. Jika
suatu obligasi dibeli di waktu antara pembayaran kupon maka pembeli harus
membayar nilai bunga yang terutang kepada penjual secara prorata berdasarkan waktu yang
tersisa hingga pembayaran kupon berikutnya. Sebagai contoh, jika 40 hari telah berlalu
dari waktu pembayaran kupon terakhir maka masih ada 182 hari lagi hingga pembayaran
berikutnya, sehingga si penjual berhak atas pembayaran bunga yang ditangguhkan sebesar
40/182 dari nilai bunga yang akan dibayar. Harga jual dari obligasi tersebut adalah harga
obligasi yang tertera ditambah bunga yang terutang.
Secara umum, rumus untuk menghitung bunga yang terutang adalah sebagai berikut:

Obligasi Perusahaan
Seperti juga pemerintah, perusahaan meminjam uang dengan cara menerbitkan obligasi.
Figur 14.2 menunjukkan obligasi-obligasi perusahaan yang paling aktif diperdagangkan
sebagaimana terdapat di The Wall Street Journal. Sebagian obligasi diperdagangkan di bursa
resmi seperti New York Stock Exchange tetapi kebanyakan diperdagangkan di luar bursa
(over-the-counter) yang terhubung dengan sistem komputer. Pada praktiknya pasar obligasi
cukup "jarang" dikarenakan tidak banyak investor yang tertarik terhadap barang tertentu pada
waktu tertentu.
Figure 14.2. Pencatatan Obligasi Perusahaan

Obligasi Dikonversi. Obligasi yang dapat dikonversi (convertible bonds) memberikan hak
bagi pemiliknya untuk menukarkan obligasinya dengan sejumlah saham dan perusahaan
penerbit. Rasio pertukaran adalah jumlah saham yang boleh ditukarkan atas obligasi tersebut.
Anggap saja sebuah obligasi yang dapat dikonversi diterbitkan dengan nilai nominal $1,000
dan dapat ditukarkan dengan 40 lembar saham dari perusahaan penerbit. Harga pasar dari

saham tersebut adalah $20 per lembarnya, maka pilihan untuk menukarkan obligasi tersebut
tidaklah menguntungkan saat ini.
Obligasi Put Meskipun obligasi yang dapat ditarik kembali memberikan hak untuk
memperpanjang atau melepas obligasinya pada suatu waktu tertentu kepada penerbit obligasi,
hak ini diberikan kepada pemegang obligasi dalam obligasi yang dapat diperpanjang atau
disebut juga puttable bonds. Jika tingkat bunga obligasi melebihi harga pasar maka pemilik
obligasi akan memilih untuk memperpanjang umur obligasi yang mereka miliki.
Obligasi Tarif Mengambang. Tingkat bunga dari obligasi tingkat bunga mengambang
(floating-rate bonds) terikat pada perhitungan tertentu terhadap tingkat bunga pasar. Sebagai
contoh, tingkat bunga sebesar 2% di atas tingkat bunga T-bill dan disesuaikan setiap tahun.
Jika surat utang pemerintah tersebut berjangka 1 tahun pada tanggal penyesuaian adalah 4%,
maka lingkat bunga obligasi tersebut adalah 6% selarna setahun ke depan. Perjanjian ini
dapat diartikan bahwa obligasi tersebut akan memberikan hasil yang kurang lebih sama
dengan hasil pasar.
Saham Preferen
Meskipun saham preferen (preferred stock) dianggap sebagai penyertaan modal,
sekuritas ini terkadang juga diikutsertakan pada kategori sekuritas pendapatan tetap. Hal ini
disebabkan saham preferen memberikan pembayaran yang telah ditentukan seperti obligasi.
Tetapi berbeda dengan obligasi, kegagalan perusahaan untuk membayarkan dividen tidak
berarti kebangkrutan perusahaan.
Biasanya saham preferen memberikan pembayaran dividen tetap. Akibat umurnya
yang tidak terbatas maka saham preferen memberikan arus kas yang tidak ada batasnya.
Dividen pada saham preferen bukanlah merupakan biaya yang dapat dikurangkan dalam
perhitungan pajak, tidak seperti bunga obligasi. Hal ini membuat saham preferen kurang
menarik untuk dijadikan sumber modal bagi perusahaan penerbit. Sementara itu di sisi lain
terdapat keuntungan pajak pada saham preferen. Jarang sekali saham preferen memberikan
hak suara terhadap pemegangnya. Akan tetapi jika dividen saham preferen dilewatkan (tidak
dibayarkan) maka pemegang saham preferen akan diberikan hak suara.
Obligasi Internasional

Obligasi internasional biasanya dibagi menjadi dua kategori, obligasi asing dan
obligasi Euro. Obligasi asing (foreign bonds) diterbitkan oleh peminjam yang berasal dari
negara selain negara di mana obligasi tersebut dijual. Obligasi tersebut diterbitkan dalam
mata uang sesuai dengan negara tempat diperdagangkannya. Sebagai contoh, jika sebuah
perusahaan german menjual obligasi dalam mata uang dolar di Amerika Serikat maka
obligasi tersebut disebut obligasi asing. Obligasi-obligasi ini diberi nama aneh berdasarkan
negara di mana mereka diperdagangkan, seperti obligasi Yankee untuk obligasi-obligasi asing
yang dijual di Amerika Serikat. Obligasi-obligasi dalam mata uang Yen yang dijual di Jepang
oleh perusahaan penerbit dari luar Jepang disebut sebagai obligasi Samurai. Obligasi-obligasi
asing dalam mata uang pound sterling Inggris yang dijual di Inggris disebut obligasi bulldog.
Berbeda dengan obligasi asing, obligasi Euro (Eurobonds) adalah obligasi-obligasi
yang diterbitkan dengan mata uang yang berbeda dengan negara tempat diperdagangkannya.
Sebagai contoh, pasar Eurodollar merupakan obligasi-obligasi dalam mata uang dolar yang
dijual di luar Amerika Serikat (tidak hanya di Eropa), walaupun London adalah pasar terbesar
bagi obligasi Eurodollar ini. Karena pasar Eurodollar ini berada di luar yurisdiksi pemerintah
Amerika Serikat maka obligasi ini tidak diatur oleh badan federal Amerika Serikat.
Inovasi di Pasar Obligasi
Penerbit obligasi terus mengeluarkan inovasi-inovasi baru atas obligasi; hal ini
membuktikan bahwa perancangan obligasi sangatlah fleksibel. Berikut ini adalah beberapa
contoh obligasi-obligasi baru
Obligasi Mengambang Terbalik. Obligasi mengambang terbalik (inverse floaters bonds)
hampir sama dengan obligasi tingkat bunga mengambang yang telah dibahas sebelumnya,
tetapi obligasi ini mempunyai tingkat bunga yang turun ketika tingkat bunga pasar naik.
Pemegang obligasi ini akan menderita dua kali lipat ketika tingkat bunga pasar naik.
Obligasi Penyokong Aset. Walt Disney telah menerbitkan obligasi dengan tingkat bunga
yang mengikuti kinerja keuangan dari film-film produksinya. Juga "obligasi David Bowie"
pernah diterbitkan dengan pembayaran yang terkait dengan royalti dari beberapa album
David Bowie. Ini adalah beberapa contoh dari sekuritas beragunan aset (asset-backed bonds).
Pendapatan dari aset-aset yang yang telah ditentukan tersebut digunakan untuk membayar
utang obligasi.
Obligasi Bencana. Electrolux pernah menerbitkan obligasi dengan pembayaran akhir
tergantung dari adanya gempa bumi di Jepang. Winterthur menerbitkan obligasi dengan
pembayaran tergantung dari adanya hujan es di Swiss. Obligasi bencana (catastrophe bonds)

ini adalah satu cara untuk memindahkan "risiko bencana" dari perusahaan ke pasar modal. Ini
adalah cara baru bagi perusahaan untuk mendapatkan asuransi dari pasar modal terhadap
kekacauan tertentu.
Obligasi Indeks. Obligasi indeks memberikan pembayaran yang terpaut pada indeks pasar
umum atau harga komoditas tertentu. Sebagai contoh, Meksiko pernah menerbitkan obligasi
berjangka waktu 20 tahun dengan pembayaran yang tergantung pada harga minyak. Beberapa
obligasi diindeks terhadap tingkat harga umum. Obligasi-obligasi ini disebut sebagai
Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Dengan mengikat harga nominal obligasi
terhadap tingkat harga umum maka pembayaran bunga maupun pembayaran akhir dari
obligasi tersebut meningkat dengan proporsi tertentu terhadap indeks harga konsumen. Oleh
karena itu, tingkat bunga obligasi ini adalah tingkat bunga bebas risiko yang sebenarnya.
1.2. Harga Obligasi
Dikarenakan pembayaran bunga dan pokok obligasi terjadi di masa depan maka harga
yang bersedia dibayarkan oleh investor untuk hasil-hasil tersebut lebih tergantung dengan
nilai dolar yang akan diterima di masa depan dibandingkan dengan nilai dolar saat ini.
Perhitungan "nilai sekarang" ini tergantung pada tingkat bunga pasar. Tingkat bunga nominal
bebas risiko adalah jumlah dari (1) tingkat imbal hasil bebas risiko riil dan (2) premi di atas
tingkat bunga riil untuk mengompensasikan inflasi yang diharapkan.
Untuk menilai sebuah sekuritas kita harus memperhitungkan arus kas harapan
dengan tingkat diskonto yang tepat. Arus kas dari sebuah obligasi terdiri atas pembayaran
bunga hingga tanggal jatuh tempo ditambah dengan pembayaran final sebesar nilai nominal.
Oleh karena itu,
Nilai Obligasi = Nilai sekarang dari seluruh bunga + Nilai nominal saat ini
Jika kita asumsikan tanggal jatuh tempo adalah T dan tingkat bunga r, maka nilai obligasi
dapat dirumuskan sebagai berikut :

Tanda sigma pada Persamaan Nilai Obligasi mengarahkan kita untuk menambahkan nilai
sekarang dari tiap pembayaran bunga; setiap pembayaran bunga didiskontokan berdasarkan
waktu sampai pembayaran. Hitungan di bagian kanan adalah nilai sekarang dari anuitas.
Hitungan kedua adalah nilai sekarang dari jumlah satuan, yaitu pembayaran akhir dari nilai
nominal obligasi.

Harga Obligasi dapat dihitung dengan rumusan :

Figur 14.3 menunjukkan harga dari obligasi berjangka 30 tahun dengan tingkat bunga
8% pada berbagai kemungkinan tingkat bunga, termasuk di dalamnya tingkat bunga 8% di
mana obligasi dijual pada harga nominal, dan 10% di mana obligasi dijual pada $810,71.
Kurva negatif menunjukkan hubungan terbalik antara harga dan imbal hasil obligasi. Bentuk
kurva menunjukkan kenaikan tingkat bunga akan berakibat penurunan harga obligasi yang
lebih kecil dibandingkan dengan kenaikan harga obligasi sebagai dampak dari penurunan atau
tidak bergeraknya tingkat bunga.
Harga Obligasi antara Tanggal Kupon
Penetapkan harga obligasi biasanya dilakukan pada setiap 365 hari dalam setahun,
bukan hanya pada waktu pembayaran bunga tiap tahunnya. Fungsi harga obligasi terdapat di
program-program spreadsheet umum seperti Excel. Program spreadsheet ini memungkinkan
Anda untuk memasukkan tanggal hari ini dan tanggal jatuh tempo dari obligasi tersebut, dan
juga harga obligasi pada tanggal-tanggal yang diinginkan. Harga obligasi pada umumnya
disebutkan bersih dari bunga terutang (accrued interest). Harga ini, yang muncul pada beritaberita keuangan, biasanya disebut sebagai harga dasar (flat prices). Harga faktur (invoice
price) aktual yang dibayar oleh pembeli mengikutsertakan bunga terutang. Oleh karena itu,

ketika bunga dibayarkan, harga dasarnya sama dengan harga faktur, karena ketika itu bunga
terutang menjadi nol. Tetapi ini adalah kasus tertentu, bukan aturan resmi dari obligasi.
Harga faktur = Harga dasar + Bunga terutang

1.3. Imbal Hasil Obligasi

Imbal Hasil hingga Jatuh Tempo
Praktiknya, seorang investor yang mempertimbangkan pembelian obligasi tidak
diberikan tingkat imbal hasil yang dijanjikan. Tetapi investor tersebut harus menggunakan
harga obligasi, jangka waktu, dan pembayaran bunga untuk kemudian menghitung imbal
hasil yang ditawarkan obligasi tersebut sepanjang waktunya. Imbal hasil hingga jatuh tempo
(yield to maturityYTM) didefinisikan sebagai tingkat bunga yang menjadikan nilai
sekarang dari pembayaran obligasi sama dengan harganya. Tingkat bunga ini sering kali
dipandang sebagai sebuah ukuran atas tingkat imbal hasil rata-rata yang didapat dari sebuah
obligasi jika dibeli saat ini dan dipegang hingga jatuh temponya. Untuk menghitung imbal
hasil hingga jaluh tempo, kita menggunakan rumus penilaian obligasi untuk tingkat bunga
tertentu, pada harga obligasi yang telah ditentukan.
Imbal hasil hingga jatuh tempo dari sebuah obligasi adalah tingkat imbal hasil
internal dari investasi obligasi. Imbal hasil hingga jatuh tempo dapat diterjemahkan sebagai
tingkat imbal hasil majemuk sepanjang umur obligasi dengan asumsi bahwa seluruh
pembayaran bunga dapat diinvestasikan kembali pada imbal hasil tersebut. Imbal hasil hingga
jatuh tempo banyak diterima sebagai proksi imbal hasil rata-rata.
Imbal hasil hingga jatuh tempo berbeda dengan imbal hasil saat ini (current yield)
obligasi, yaitu pembayaran bunga obligasi dibagi dengan harga obligasi. Sebagai contoh,
untuk bunga 8% dan jangka waktu 30 tahun yang dijual dengan harga $1,276,76, umbal hasil
saat ininya adalah $80/$1.276,76 = 0,0627 atau 6,27% per tahun. Sebaliknya, ingat bahwa
imbai hasil hingga jatuh tempo tahunan efektif adalah 6,09%. Untuk obligasi ini yang dijual
dengan premi di atas nilai nominal ($1,276 dan bukan $1,000), mempunyai tingkat bunga
(8%) melebihi umbal hasil saat ini (6,27%), yang juga melebihi imbal hasil hingga jatuh
tempo (6,09%). Bagi obligasi premi (premium bonds obligasi yang dijual di atas nilai
nominal), tingkat bunga obligasi lebih tinggi daripada tingkat bunga pasar saat ini, yang pada
akhirnya juga lebih besar daripada tingkat imbal hasil hingga jatuh tempo. Untuk obligasi
diskonto (discount bondsobligasi yang dijual di bawah nilai nominal), hubungan tersebut
berbanding terbalik.

Imbal Hasil hingga Ditarik Kembali

Imbal hasil hingga jatuh tempo dihitung berdasarkan asumsi bahwa obligasi tersebut akan
dimiliki hingga jatuh tempo. Bagaimana jika obligasi dapat ditarik kembali sebelum jatuh
tempo? Bagaimanakah kita mengukur tingkat imbal hasil rata-rata obiligasi yang dapat
ditarik kembali?

Figur 14.4 menggambarkan risiko penarikan kembali bagi pemegang obligasi. Garis
berwarna abu-abu menunjukkan nilai pada berbagai tingkat bunga pasar dari obligasi "lurus"
(tidak dapat ditarik kembali) dengan nilai nominal $1,000, tingkat bunga 8%, dan jangka
waktu 30 tahun sebelum jatuh tempo, jika tingkat bunga turun, maka harga obligasi yang
sama dengan nilai sekarang dari janji pembayaran dapat meningkat tajam.

Garis berwarna hitam pada Figur 14.4 adalah nilai dari obligasi yang dapat ditarik
kembali. Pada tingkat bunga yang tinggi risiko ditarik kembali dapat diabaikan, dan nilai dari
obligasi "lurus" dan obligasi yang dapat ditarik kembali akan menyatu. Pada tingkat bunga
yang rendah nilai kedua jenis obligasi tersebut akan memecah di mana perbedaannya
mencerminkan nilai dari opsi perusahaan untuk menarik kembali obligasi pada harga
penarikannya. Pada tingkat bunga yang sangat rendah obligasi tersebut ditarik dan nilainya

sama dengan harga penarikan yaitu $1,100. Analisis ini menyatakan bahwa analis pasar
obligasi bisa saja lebih tertarik terhadap imbal hasil hingga ditarik kembali dari obligasi
dibandingkan dengan imbal hasil hingga jatuh tempo, jika obligasi tersebut memungkinkan
untuk ditarik kembali.
1.4. Harga Obligasi Sepanjang Tahun
Ketika tingkat bunga lebih rendah dibandingkan tingkat bunga pasar, pembayaran bunga
saja tidak dapat memberikan imbal hasil yang cukup besar bagi investor dan mereka dapat
beralih ke investasi lain di pasaran. Untuk mendapatkan imbal hasil yang cukup atas investasi
tersebut, investor juga memerlukan kenaikan harga obligasi mereka.
Figur 14.6 menelusuri harga dari obligasi berbunga tinggi dan rendah (net dari bunga
terutama sepanjang waktu hingga jatuh tempo obligasi, setidaknya pada kasus di mana
tingkat bunga pasar adalah konstan. Obligasi berbunga rendah menikmati keuntungan dari
kenaikan harga di mana obligasi berbunga tinggi menderita kerugian modal.

Jika tingkat bunga labil maka garis harga akan terlihal "berliku," bergerak di sepanjang
garis harga dan mencerminkan keuntungan atau kerugian dari penjualan ketika tingkat bunga
naik atau turun. Tetapi pada akhirnya harga harus mencapai nilai nominal pada tanggal jatuh
tempo, jadi harga dari obligasi premi akan turun sepanjang waktu sedangkan obligasi
diskonto akan naik.
Imbal Hasil hingga Jatuh Tempo versus Imbal Hasil Periode Kepemilikan
Ketika tingkat imbal hasil hingga jatuh tempo berfluktuasi maka tingkat imbal hasil
obligasi juga akan berfluktuasi. Perubahan tingkat bunga pasar yang tidak diantisipasi
sebelumnya akan mengakibatkan pada perubahan imbal hasil obligasi yang tidak diantisipasi

juga, sehingga imbal hasil periode kepemilikan obligasi dapat berubah membaik ataupun
memburuk dibandingkan dengan imbal hasil ketika obligasi pertama kali dijual. Peningkatan
imbal hasil obligasi akan mengakibatkan turunnya harga obligasi, yang berarti bahwa imbal
hasil periode kepemilikan akan menjadi lebih rendah dibandingkan dengan imbal hasil pada
awalnya. Sebaliknya, penurunan imbal hasil obligasi akan berakibat imbal hasil periode
kepemilikan lebih besar dibandingkan dengan imbal hasil awal.
Obligasi Berkupon Nol
Obligasi yang diterbitkan dengan diskonto kurang dikenal jika dibandingkan dengan
obligasi yang diterbitkan pada harga nominal. Obligasi ini sengaja diterbitkan dengan tingkat
bunga yang rendah yang menyebabkan obligasi dijual di bawah harga nominal. Contoh
ekstrem dari jenis obligasi ini adalah obligasi berkupon nol (zero-coupon bond), yang tidak
memberikan bunga apa pun dan memberikan seluruh imbal hasil dalam bentuk kenaikan
harga. Obligasi berkupon nol memberikan hanya satu arus kas kepada pemiliknya, yaitu pada
saat obligasi tersebut jatuh tempo. Treasury bills Amerika Serikat merupakan salah satu
contoh instrumen utang jangka pendek tanpa bunga, Departemen Keuangan menerbitkan atau
menjual surat utang tersebut.
Imbal Hasil Setelah Pajak
Otoritas pajak mengakui bahwa kenaikan harga yang "terpatri" pada obligasi diskonto
seperti obligasi berkupon nol merupakan sebuah pembayaran bunga implisit bagi pemiliknya.
Oleh karena itu, Direktorat Pajak Amerika Serikat (IRS) menghitung jadwal kenaikan harga
untuk mewakili pendapatan bunga yang dapat dikenakan pajak sepanjang tahun paiak,
walaupun aset tersebut tidak dijual atau belum jatuh tempo. Setiap keuntungan atau kerugian
yang berasal dari perubahan tingkat bunga pasar diperlakukan sebagai keuntungan atau
kerugian modal seperti jika obligasi tersebut dijual pada tahun pajak tersebut.
1.5. Risiko Gagal Bayar dan Harga Obligasi
Risiko gagal bayar dari obligasi biasanya disebut risiko kredit (credit risk), diukur oleh
Moodys Investor Services, Standard & Poor's Corporation, Duff & Phelps, dan Pitch
Investors Services, di mana semuanya memberikan informasi keuangan perusahaanperusahaan lengkap dengan peringkat kualitas obligasi yang diterbitkan perusahaan besar
maupun pemerintah daerah, Masing-masing perusahaan memberikan peringkat angka atas
obligasi-obligasi perusahaan dan pemerinlah daerah untuk menunjukkan penilaian mereka

atas keamanan dari obligasi yang diterbitkan. Peringkat paling tinggi adalah AAA atau Aaa.
Moodys memodifikasi setiap kelas peringkat dengan menambahkan 1,2, atau 3 di
belakangnya (seperti Aaal, Aaa2, Aaa3) untuk memberikan skala peringkat yang lebih ketat.
Perusahaan-perusahaan lain menggunakan simbol + atau -.
Obligasi-obligasi yang berperingkat paling rendah BBB (S&P, Duff & Phelps, Fitch)
atau Baa (Moodys) dikategorikan sebagai obligasi berperingkat investasi (investment-grade
bonds), sedangkan obligasi-obligasi yang berperingkat lebih rendah dikategorikan sebagai
obligasi berperingkat spekulasi (speculative-grade) atau obligasi sampah (junk bonds). Gagal
bayar pada obligasi-obligasi berperingkat rendah adalah umum.
Obligasi Sampah
Obligasi sampah, juga dikenal sebagai obligasi dengan tingkat imbal hasil tinggi
(high-yield bonds), tidak lebih dari obligasi-obligasi berperingkat spekulasi (berperingkat
rendah atau tidak mempunyai peringkat). Sebelum tahun 1977, hampir semua obligasi
sampah merupakan "malaikat jatuh," yaitu obligasi-obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan
yang sebelumnya berperingkat investasi tetapi telah diturunkan. Akan tetapi pada tahun 1977,
perusahaan-perusahaan mulai menerbitkan "obligasi sampah dari awal".
Inovasi ini dikenalkan oleh Drexel Burnham Lambert dan pedagangnya bernama
Michael Milken. Drexel telah lama menikmati pasar cerukan (niche) di perdagangan obligasi
sampah dan telah menciptakan suatu jaringan investor potensial terhadap obligasi sampah.
Perusahaan-perusahaan yang tidak mampu menerbitkan obligasi dengan obligasi berperingkat
investasi sangat senang atas usaha Drexel (dan bankir investasi lainnya) memasarkan obligasi
mereka langsung ke publik, karena telah membuka sumber keuangan baru bagi mereka.
Penerbitan obligasi sampah merupakan alternatif dengan biaya rendah dibandingkan
meminjam pada bank.
Faktor Penentu Keamanan Obligasi
Perusahaan pemeringkat obligasi menggunakan basis pemeringkatan mereka
kebanyakan dari analisis trend dan tingkat rasio keuangan perusahaan penerbit. Rasio-rasio
penting yang digunakan untuk menilai keamanan adalah:
1. Rasio cakupan (coverage ratio)Rasio dari laba perusahaan terhadap biaya tetap.
Sebagai contoh, rasio kelipatan pembayaran bunga (times-interest-earned) adalah rasio
dari laba sebelum pembayaran bunga dan pajak atas kewajiban bunga.

2. Rasio solvabilitas (leverage ratio)Rasio utang terhadap modal. Rasio pengungkit yang
terlalu tinggi menunjukkan utang yang berlebihan, dan menandakan adanya kemungkinan
bahwa perusahaan tidak akan mampu menciptakan laba yang cukup untuk membayar
kewajiban obligasinya.
3. Rasio likuiditas (liquidity ratio)Dua jenis rasio likuiditas yang umum adalah rasio
lancar (aktiva lancar/kewajiban jangka pendek) dan rasio cepat (aktiva lancar tanpa
persediaan kewajiban jangka pendek). Rasio-rasio ini menghitung kemampuan
perusahaan dalam membayar tagihan-tagihan dengan aset-asetnya yang likuid.
4. Rasio profitabilitas (profitability ratio)Ukuran tingkat imbal hasil aset atau modal.
Rasio profitabilitas merupakan indikator atas kesehatan keuangan perusahaan secara
keseluruhan.
5. Rasio arus kas terhadap utang (cash flow-to-debt ratio)Ini adalah rasio dari jumlah arus
kas terhadap utang.

Perjanjian Obligasi
Sebuah obligasi diterbitkan dengan suatu kontrak (indenture), yaitu kontrak antara
pihak penerbit dan pemilik obligasi. Salah satu bagian dari kontrak tersebut adalah
serangkaian pembatasan yang melindungi hak-hak pemegang obligasi. Pembatasan tersebut
termasuk bagian atas agunan, dana pelunasan, kebijakan dividen, dan peminjaman yang akan
datang. Perusahaan penerbit menyetujui perjanjian protektif tersebut untuk dapat memasarkan
obligasinya kepada investor yang peduli atas keamanan obligasi yang diterbitkan
Dana Pelunasan.
Obligasi menghendaki pembayaran nilai nominalnya pada akhir masa obligasi.
Pembayaran ini merupakan komitmen kas yang cukup besar bagi pihak penerbit. Untuk
memastikan bahwa komitmen ini tidak menciptakan krisis arus kas, perusahaan setuju untuk

membentuk dana pelunasan (sinking fund) guna mengalokasikan kewajiban pembayaran

selama beberapa tahun. Dana pelunasan tersebut dapat dilakukan dengan salah satu dari dua
cara berikut:
1. Perusahaan dapat membeli persentase tertentu dari obligasi yang beredar di pasar tiap
tahunnya.
2. Perusahaan dapat membeli persentase tertentu dari obligasi yang beredar pada harga
penarikan khusus yang terhubung dengan ketersediaan dana pelunasan. Perusahaan
mempunyai pilihan untuk membeli obligasinya pada harga pasar atau harga dana
pelunasan, mana pun yang lebih rendah.
Imbal Hasil hingga Jatuh Tempo dan Risiko Gagal Bayar
Karena obligasi perusahaan memiliki risiko gagal bayar, maka kita harus
membedakan antara imbal hasil hingga jatuh tempo yang dijanjikan dan imbal hasil yang
diharapkan. Imbal yang dijanjikan atau tertera hanya akan dapat dipenuhi jika perusahaan
mampu membayar kewajibannya terhadap obligasi yang terbit. Oleh karena itu, imbal hasil
yang tertera adalah imbal hasil maksimum yang mungkin hingga jatuh tempo obligasi. Imbal
hasil hingga jatuh tempo yang diharapkan harus memperhitungkan kemungkinan adanya
gagal bayar.
Untuk mengompensasikan kemungkinan terjadinya gagal bayar, obligasi perusahaan
haruslah menawarkan premi gagal bayar (default premium). Premi gagal bayar adalah
selisih antara imbal hasil yang dijanjikan dari obligasi perusahaan dan imbal hasil dari
obligasi pemerintah yang serupa. Jika perusahaan tetap beroperasi dan membayarkan seluruh
arus kas yang dijanjikan kepada investor, maka investor akan memperoleh imbal hasil hingga
jatuh tempo yang lebih besar dibandingkan obligasi pemerintah. Tetapi jika perusahaan
mengalami kebangkrutan, obligasi perusahaan tersebut sudah pasti memberikan imbal hasil
yang lebih rendah dibandingkan obligasi pemerintah. Obligasi perusahaan mempunyai
potensi kinerja baik maupun buruk dibandingkan dengan obligasi pemerintah yang bebas
risiko gagal bayar. Dengan kata lain, obligasi perusahaan lebih berisiko.

Figur 14.11 menunjukkan imbal hasil hingga jatuh tempo dari obligasi-obligasi yang
berbeda peringkat risikonya sejak tahun 1954 dan obligasi-obligasi sampah sejak tahun 1986.
Anda dapat melihat bukti yang jelas dari premi risiko kredit atas imbal hasil yang dijanjikan
di sini.