PEMILIHAN PORTOFOLIO

Di dalam membentuk suatu portofolio, akan timbul suatu masalah. Permasalahannya

adalah terdapat banyak sekali kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi
aktiva berisiko yang tersedia di pasar. Portofolio optimal dapat ditentukan dengan
menggunakan model Marowitz atau dengan model indeks tunggal. Untuk menentukan
portofolio yang optimal dengan model-model ini, yang pertama kali dibutuhkan adalah
menentukan portofolio yang efisien.untuk model-model ini, semua portofolio yang optimal
adalah portofolio yang efisien. Karena tiap-tiap investor mempunyai kurva berbeda yang
tidak sama, porofolio optimal akan berbeda untuk masing-masing investor.

Portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggunakan model Markowitz atau

model indek tunggal. Untuk menentukan portofolio yang optimal dengan model-model ini,
yang pertama kali dibutuhkan untuk menentukan portofolio yang efisien. Karena tiap-tiap
investor mempunyai kurva berbeda yang tidak sama, portofolio optimal akan berbeda untuk
masing-masing investor. Investor yang lebih menyukai risiko akan memilih portofolio
dengan return yang tinggi dengan membayar risiko juga lebih dibandingkan dengan investor
yang kurang menyukai risiko. Jika aktiva tidak berisiko tidak dipertimbangkan aktiva ini
dapat merubah portofolio optimal.

Menentukan Portofolio Efisien

Portofolio efisien (efficient portofolio) didefinisikan sebagai portofolio yang

memberikan return ekspektasian terbesar dengan risiko tertentu atau memberikan risiko
terkecil dengan return ekspektasian yang tertentu. Portofolio yang efisien ini dapat ditentukan
dengan memilih tingkat return ekspektasian tertentu dan kemudian meminimumkan risikonya
atau menentukan tingkat risiko yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return
ekspektasiannya. Investor yang rasional akan memilih portofolio efisien ini karena
merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi yaitu
return ekspektasian dan risiko portofolio
 Dengan asumsi bahwa investor adalah orang yang rasional, maka investor akan
memilih portofolio D dibandingkan dengan portofolio E atau F. portofolio F dan portofolio D
lebih baik dari E, karena dengan risiko yang sama, return ekspektasian portofolio D lebih
tinggi dibandingkan dengan return ekspektasian portofolio E atau F. dengan demikian
portofolio D adalah portofolio efisien. Dengan cara yang sama dapat juga dijelaskan bahwa
portofolio C lebih baik dari E atau G. portofolio E lebih baik dari portofolio G dan C lebih
baik dari portofolio E, karena dengan return ekspektasioan yang sama, risiko portofolio C
lebih kecil dibandingkan dengan risiko portofolio E atau G. dengan demikian portofolio C
juga merupakan portofolio yang efisien. Dengan cara yang sama juga, maka dapat ditentukan
bahwa titik dikurva A sampai dengan B akan berisi dengan portofolio-portofolio efisien.

Dari penjelasan diatas, investor yang rasional akan memilih portofolio efisien ini
karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi,
yaitu return ekspektasi atau resiko portofolio.

Menentukan Portofolio Optimal

Portofolio optimal merupakan portofolio dengan kombinasi return ekspektasian dan

risiko portofolio yang terbaik. Portofolio optimal merupakan pilihan dari berbagai sekuritas
dari portofolio efisien. Pemilihan portofolio yang optimal berdasarkan preferensi investor
terhadap return dan risiko yang ditunjukkan melalui suatu kurva indifferen yang
bersinggungan dengan garis portofolio yang efisien. Gambar dibawah ini akan menunjukkan
portofolio efisien, kurva indiferen, dan portofolio optimal.

Salah satu titik kombinasi portofolio yang dipilih investor dari garis BCDE disebut sebagai
portofolio optimal. Pemilihan portofolio optimal ditentukan oleh preferensi investor terhadap
return yang diharapkan dan risiko. Preferensi investor ditunjukkan melalui kurva indiferen
(u1 dan u2). Dalam gambar diatas terlihat bahwa kurva indiferen investor bertemu dengan
permukaan portofolio efisien pada garis D. Hal ini berarti bahwa Portofolio yang optimal
bagi investor tersebut adalah portofolio D, karena portofolio D menawarkan return yang
diharapkan dan risiko yang sesuai dengan preferensi investor tersebut.

Macam-macam menentukan portofolio optimal:

a. Portofolio optimal berdasarkan preferensi Investor

Model Markowitz memberikan nilai portofolio dengan risiko terkecil untuk
return ekspektasian yang tertentu. Tiap-tiap investor mempunyai preferensi atau
tanggapan risiko yang berbeda-beda. Investor yang mempunyai tanggapan kurang
menyukai risiko (risk averse) mungkin akan memilih portofolio di titik B, sedangkan
untuk investor yang mempunyai tanggapan menyukai risiko (risk taker) mungkin akan
memilih portofolio dititik A, dan untuk investor yang mempunyai tanggapan netral
terhadap portofolio (risk neutral) mungkin akan memilih portofolio dititik antaranya
A dan B. Investor akan memilih portofolio berbeda dengan investor lainnya selama
portofolio tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient set.
Portofolio mana yang akan dipilih oleh investor tergantung fungsi utilitinya masing-
masing. Utility investor juga mencerminkan tanggapan investor terhadap risiko.
Portofolio optimal untuk tiap investor terletak pada titik persinggungan antara fungsi
utility investor dengan efficient set. Titik ini menunjukkan portofolio efisien yang
tersedia yang dapat dipilih (karena terletak di efficient set) yang menyediakan
kepuasan tertinggi yang dapat dinikmati oleh investor (karena terletak di fungsi
utilitinya).

b. Optimal Berdasarkan Model Markowitz

Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut:
1) Waktu yang digunakan hanya satu periode
2) Tidak ada biaya transaksi
3) Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasian dan risiko dari
portofolio
4) Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko
 Model Markowitz tidak mempertimbangkan hal-hal sebagai berikut, jika
tersedia pinjaman dan simpanan bebas risiko, maka optimal portofolio akan dapat
berbeda seandainya pinjaman dan simpanan bebas risiko ini tidak tersedia. Jika
investor hanya mempertimbangkan risiko portofolio yang terkecil (riskless lending
and borrowing) dan investor diasumsikan sebagai risk-averse individu, maka titik B
merupakan titik yang dipilih sebagai portofolio yang optimal. Di titik ini juga
merupakan kombinasi aktiva akan memberikan portofolio yang efisien dengan risiko
terkecil. Total proporsi yang diinvestasikan dimasing-masing aktiva untuk seluruh n
aktiva adalah sama dengan satu (atau dana yang diinvestasikan seluruhnya berjumlah
100%). Maka kendala pertama dapat dirumuskan sebagai:
𝑛

∑ 𝑤𝑖 = 1
𝑖=1

Proporsi dari masing-masing sekuritas tidak boleh bernilai negative

𝑤𝑖 ≥ 0 untuk i = 1 sampai dengan n

Jumlah rata-rata dari seluruh return masing-masing aktiva (Ri) sama dengan return
portofolio (Rp).
𝑛

∑ 𝑤𝑖 . 𝑅𝑖 = 𝑅𝑝
𝑖=1

Masalah minimasi ini merupakan masalah pemrograman kuadratik, karena fungsi

objektifnya adalah fungsi kuadrat. Masalah ini dapat diselesaikan dengan
menggunakan paket program computer untuk pemrograman kuadratik. Portofolio
optimal juga dapat diselesaikan dengan menggunakan persamaan stimulan.

c. Portofolio Optimal dengan Aktiva Bebas Risiko

Portofolio yang benar-benar optimal secara umum (tidak tergantung pada
preferensi investor tertentu) dapat diperoleh dengan menggunakan aktiva bebas risiko.
Suatu aktiva bebas risiko dapat didefinisikan sebagai aktiva yang mempunyai return
ekspektasian tertentu dengan risiko yang sama dengan nol.

Portofolio optimal ini merupakan hasil persinggungan garis lurus dari titik
RBR dngan kurva efficient set. Titik persinggungan M ini merupakan titik
persinggungan antara kurva efficient set dengan garis lurus yang mempunyai sudut
atau slope (𝜃) terbesar. Slope ini nilainya adalah sebesar return ekspektasian
portofolio dikurangi dengan return aktiva bebas risiko dan semuanya dibagi dengan
deviasi standar return dari portofolio sebagai berikut:
 E(Rp) − 𝑅𝐵𝑅
𝜃𝑝 =
𝜎𝑝

Keterangan:

𝜃𝑝 = slope dari portofolio optimal

E(Rp) = Return ekspektasian portofolio optimal

𝑅𝐵𝑅 = Return aktiva bebas risiko

𝜎𝑝 = deviasi standar portofolio optimal

d. Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan dan Pinjaman Bebas Risiko

Aktiva bebas risiko varian (deviasi standar) sama dengan nol, kovarian antara
aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko yang lainnya akan menjadi sam dengan nol
sebagai berikut:
𝜎𝐵𝑅,𝑖 = 𝜌𝐵𝑅,𝑖 . 𝜎𝐵𝑅 . 𝜎𝑖

Dimana:
𝜎𝐵𝑅,𝑖 = deviasi standar aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko
𝜌𝐵𝑅,𝑖 = Kovarian aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko
𝜎𝐵𝑅 = deviasi standar aktiva bebas risiko
𝜎𝑖 = deviasi standar aktiva berisiko
Dan untuk varian aktiva bebas risiko (𝜎𝐵𝑅 ) yang sama dengan nol, maka
kovarian antara aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko (𝜎𝐵𝑅,𝑖 ) adalah juga sama
dengan nol (karena sesuatu dikalikan dengan nol adalah sama dengan nol):
𝜎𝐵𝑅,𝑖 = 𝜌𝐵𝑅,𝑖 . 0. 𝜎𝑖 = 0

Sedangkan untuk return ekspektasian untuk portofolio baru hasil kombinasi

aktiva bebas risiko dengan portofolio aktiva berisiko adalah sebesar:
E(Rp)= 𝒘𝑹𝑩 . 𝑹𝑩𝑹 + (𝟏 − 𝒘𝑩𝑹 ). 𝑬(𝑹𝑴 )
Dimana:
 E(Rp) = Return ekspektasi portofolio
𝑤𝑅𝐵 = Proporsi dari aktiva bebas risiko
𝑅𝐵𝑅 = Return dari aktiva bebas risiko
𝐸(𝑅𝑀 ) = Return ekspektasi portofolio optimal
Karena aktiva bebas risiko tidak mempunyai risiko, maka variannya adalah
sama dengan nol atau 𝜎𝐵𝑅 = 0, sehingga:

𝜎𝑝2 = (1 − 𝑤𝐵𝑅 )2 . 𝜎𝑀2 atau 𝜎𝑝 = (1 − 𝑤𝐵𝑅 ). 𝜎𝑀

Investor dapat memasukkan aktiva bebas risiko ke dalam portofolio optimal

aktiva berisiko dalam bentuk simpanan (lending) atau pinjaman (borrowing). Dalam
bentuk simpanan (lending) berarti membeli aktiva bebas risiko dan memasukkannya
ke dalam portofolio efisien aktiva berisiko. Dalam bentuk pinjaman (borrowing)
berarti meminjam sejumlah dana dengan tingkat bunga bebas risiko (menjual aktiva
bebas risiko) dan menggunakan dana ini untuk menambah proporsi di portofolio
efisien aktiva berisiko.

Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tetapi tidak dapat
meminjam dengan tingkat bebas risiko, maka investor mempunyai tiga alternative
yang dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut:

a) Menanamkan semua modalnya ke aktiva bebas risiko dengan mendapatkan

tingkat return pasti sebesar 𝑅𝐵𝑅
b) Menanamkan semua modalnya ke portofolio optimal aktiva berisiko dititik M
dengan mendapatkan return ekspektasian sebesar E(RM) dengan risiko sebesar
𝜎𝑀
c) Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke
portofolio optimal aktiva berisiko dengan hasil return ekspektasian lebih besar
dari RBR tetapi lebih kecil dari E(RM) atau RBR < E(Rp) < E(RM). Sedangkan
risiko yang diperoleh adalah sebesar 0 < 𝜎𝑝 < 𝜎𝑀 , yaitu lebih besar dari 0 dan
lebih kecil dari 𝜎𝑀 .

Menentukan Attainable Set dan Efficient Set

Attainable set sering disebut sebagai opportunity set adalah seluruh set yang
memberikan kemungkinan pembentukan portofolio dari aset-aset yang tersedia. Semua titik
kombinasi aset dalam attainable set adalah portofolio yang efisien dan juga tidak efisien yang
dapat dipilih oleh investor. Investor yang rasional akan memilih kombinasi aset yang
memiliki return ekspektasian yang lebih tinggi untuk risiko yang sama, atau risiko lebih
rendah untuk return ekspektasian yang sama. Dengan kata lain, investor yang rasional akan
membentuk portofolio efisien. Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini disebut dengan
efficient set atau efficient frontier.
 Efficient set adalah kombinasi asset yang memiliki return ekspektasian yang lebih
tinggi untuk risiko yang sama, atau risiko lebih rendah untuk return ekspektasian yang
sama. Bentuk attainable set dan efficient set akan berbeda tergantung dari korelasi kedua
asset dalam hal ini adalah saham.
Optimum set adalah kombinasi asset terbaik diantara berbagai kombinasi dalam
efficient set yang sesuai dengan preferensi investor atau ditentukan dengan pendekatan
tertentu, misalnya pendekatan Markowitz.

Berdasarkan grafik 1.1 diatas, attainable set atau opportunity set ditunjukkan oleh
garis hitam yang tidak terputus-putus (garis AB) untuk portofolio dua saham yang
berkorelasi positif sempurna (𝑟𝐴𝐵 = +1.0), kurva BDA untuk portofolio dua saham
independen satu sama lain atau tidak berkorelasi (𝑟𝐴𝐵 = 0), dan kurva BCA untuk
portofolio dua saham yang berkorelasi negative sempurna (𝑟𝐴𝐵 = −1.0)

Efficient set ditunjukkan oleh titik-titik disepanjang garis AB untuk portofolio dua
saham yang berkorelasi positif sempurna (𝑟𝐴𝐵 = +1.0), kurva DA untuk portofolio dua
saham yang independen satu sama lain atau tidak berkorelasi (𝑟𝐴𝐵 = 0), dan kurva CA
untuk portofolio dua saham yang berkorelasi negative sempurna (𝑟𝐴𝐵 = −1.0). Titik-titik
dalam efficient set harus dalam attainable set dan titik-titik tersebut haruslah memiliki
return ekspektasian portofolio yang lebih tinggi untuk risiko portofolio yang sama atau
risiko portofolio yang lebih rendah untuk return ekspektasian portofolio yang sama
sebagaimana yang dipertimbangkan oleh investor yang rational. Optimum set adalah satu
titik diantara titik-titik dalam efficient set yang dapat ditentukan dengan sejumlah
alternative pendekatan.

1. Korelasi antara Sekuritas adalah positif sempurna

Markowitz menyatakan bahwa risiko portofolio tidak akan menurun jika dua
saham dalam portofolio tersebut berkorelasi positif sempurna (𝜌𝐴𝐵 = +1). Rumus
risiko portofolio dua saham (saham A dan saham B) yaitu 𝜌𝐴𝐵 = +1, maka rumus
varian portofolio menjadi:

𝜎𝑝2 = 𝑎2 . 𝜎𝐴2 + 𝑏 2 . 𝜎𝐵2 + 2 . 𝑎. 𝑏. 𝜎𝐴 . 𝜎𝐵

Dimana:

𝜎𝑝 = deviasi standar portofolio

a = besarnya proporsi saham A

𝜎𝐴 = deviasi standar saham A

b = besarnya proporsi saham B

𝜎𝐵 = deviasi standar saham B

Deviasi standar portofolio dengan korelasi positif sempurna

𝜎𝑝 = 𝑎. 𝜎𝐴 . (1 − 𝑎). 𝜎𝐵 atau 𝜎𝑝 = 𝜎𝐵 . (𝜎𝐴 − 𝜎𝐵 ). 𝑎

Dimana:

𝜎𝑝 = deviasi standar portofolio

a = besarnya proporsi saham A

𝜎𝐴 = deviasi standar saham A

(1 − 𝑎) = proporsi sekuritas kedua

𝜎𝐵 = deviasi standar saham

Apabila menunjukkan fungsi linear deviasi standar dengan intercept

𝜎𝐵 dan slope (𝜎𝐴 − 𝜎𝐵 ). Slope akan bernilai positif untuk 𝜎𝐴 > 𝜎𝐵 (lihat
gambar 9.1a), bernilai nol untuk 𝜎𝐴 = 𝜎𝐵 (lihat gambar 9.1b), dan bernilai
negative untuk 𝜎𝐴 < 𝜎𝐵 (lihat gambar 9.1c)

Proporsi sekuritas A yaitu sebesar a dapat ditentukan sebagai fungsi dari

𝜎𝐴 , 𝜎𝐵 , dan 𝜎𝑝 .Dari 𝜎𝑝 = 𝜎𝐵 . (𝜎𝐴 − 𝜎𝐵 ). 𝑎 nilai dari a dapat dinyatakan sebagai:
 𝜎𝑝 − 𝜎𝐵
𝑎=
𝜎𝐴 − 𝜎𝐵

Return ekspektasianan dari portofolio untuk dua buah sekuritas (proporsi

sekuritas pertama adalah a dan sekuritas kedua adalah (1-a) yang dapat
dinyatakan sebagai:

E(Rp) = a. E(𝑅𝐴 ). (1 − 𝑎). 𝐸(𝑅𝐵 )

Dimana:

E(Rp) = Return ekspektasi portofolio

a = besarnya proporsi saham A

E(𝑅𝐴 )= Return ekspektasi saham A

(1 − 𝑎) = proporsi sekuritas kedua

𝐸(𝑅𝐵 ) = Return proporsi saham B

Substitusikan nilai a ke dalam nilai return ekspektasi portofolio

E(𝑅𝐵 )−E(𝑅𝐴 ) E(R𝐴 )−E(R𝐵)
E(Rp) = (E(𝑅𝐵 ) + . 𝜎𝐵 ) + . 𝜎𝑃
𝜎𝐴 −𝜎𝐵 𝜎𝐴 −𝜎𝐵

2. Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas

Untuk korelasi antar dua aktiva A dan B sebesar nol yaitu 𝜌𝐴𝐵 = 0 dan
disubstitusikan b = (1-a), rumus varian dari portofolio menjadi:

𝜎𝑝2 = 𝑎2 . 𝜎𝐴2 + (1 − 𝑎)2 . 𝜎𝐵2

Dimana:

𝜎𝑝 = deviasi standar portofolio

a = besarnya proporsi saham A

𝜎𝐴 = deviasi standar saham A

(1 − 𝑎) = proporsi sekuritas kedua

𝜎𝐵 = deviasi standar saham B

Dan dinyatakan dalam deviasi standar menjadi:

𝜎𝑝 = √𝑎2 . 𝜎𝐴2 + (1 − 𝑎)2 . 𝜎𝐵2

Hubungan antara risiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a) untuk

korelasi nol 𝜌𝐴𝐵 = 0 adalah tidak linear maka titik optimasi dapat terjadi. Titik
optimal terletak diproporsi aktiva A sebesar:
 𝜎𝐵2
a= 𝜎
𝐴2 +𝜎𝐵2

3. Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna

Untuk korelasi negative sempurna antara aktiva A dan B yaitu 𝜌𝐴𝐵 = −1 , maka
rumus varian dari portofolio setelah dilakukan substitusi b = (1-a) menjadi:

𝜎𝑝2 = 𝑎2 . 𝜎𝐴2 + (1 − 𝑎)2 . 𝜎𝐵2

2. 𝑎. (1 − 𝑎). 𝜎𝐴 . 𝜎𝐵

Dimana:

𝜎𝑝 = deviasi standar portofolio

a = besarnya proporsi saham A

𝜎𝐴 = deviasi standar saham A

(1 − 𝑎) = proporsi sekuritas kedua

𝜎𝐵 = deviasi standar saham B

Dan jika dinyatakan dalam deviasi standar menjadi:

𝜎𝑝 = √𝑎2 . 𝜎𝐴2 + (1 − 𝑎)2 . 𝜎𝐵2 − 2. 𝑎. (1 − 𝑎). 𝜎𝐴 . 𝜎𝐵

Untuk kasus korelasi positif sempurna (𝜌𝐴𝐵 = +1), rumus deviasi standar dapat
ditulis sebagai berikut:

𝜎𝑝 = √(𝑎 . 𝜎𝐴 − (1 − 𝑎). 𝜎𝐵 )2

Suatu nilai yang diakarkan dapat menghasilkan dua macam nilai yang berbeda
tandanya yaitu sebuah bernilai negative dan yang lainnya bernilai positif. Maka
deviasi standar portofolio dapat mempunyai dua kemungkinan nilai sebagai
berikut:

𝜎𝑝 = 𝑎. 𝜎𝐴 − (1 − 𝑎). 𝜎𝐵 dan 𝜎𝑝 = − 𝑎. 𝜎𝐴 + (1 − 𝑎). 𝜎𝐵