TERJEMAH

Masalah Agensi dan Kebijakan Dividen Di Seluruh Dunia

Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer dan Robert W. Vishny * Januari 1999

Abstrak

Makalah ini menguraikan dan menguji dua model agensi dividen. Menurut model "hasil", dividen adalah
hasil dari tekanan efektif oleh pemegang saham minoritas untuk memaksa orang dalam perusahaan
untuk mencairkan uang tunai. Menurut model "pengganti", orang dalam yang tertarik untuk
menerbitkan ekuitas di masa depan memilih untuk membayar dividen untuk membangun reputasi
untuk perlakuan yang layak bagi pemegang saham minoritas. Model pertama memprediksi bahwa hak
pemegang saham minoritas yang lebih kuat harus dikaitkan dengan pembayaran dividen yang lebih
tinggi; model kedua memprediksi yang sebaliknya. Pengujian pada penampang 4.000 perusahaan dari 33
negara dengan berbagai tingkat hak pemegang saham minoritas mendukung model dividen agensi hasil.
Para penulis masing-masing berasal dari Universitas Harvard, Universitas Harvard, Universitas Harvard,
dan Universitas Chicago. Mereka berterima kasih kepada Alexander Aganin untuk bantuan penelitian
yang sangat baik, dan kepada Lucian Bebchuk, Mihir Desai, Edward Glaeser, Denis Gromb, Oliver Hart,
James Hines, Kose John, James Poterba, Roberta Romano, Raghu Rajan, Lemma Senbet, René Stulz,
Daniel Wolfenzohn, Luigi Zingales, dan dua wasit anonim untuk komentar yang bermanfaat.

Yang disebut puzzle dividen (Black 1976) telah menyibukkan perhatian para ekonom keuangan
setidaknya sejak karya mani Modigliani dan Miller (1958, 1961). Pekerjaan ini menetapkan bahwa,
dalam dunia tanpa gesekan, ketika kebijakan investasi suatu perusahaan dijaga konstan, kebijakan
pembayaran dividennya tidak memiliki konsekuensi bagi kekayaan pemegang saham. Pembayaran
dividen yang lebih tinggi menyebabkan laba ditahan yang lebih rendah dan capital gain, dan sebaliknya,
membuat total kekayaan pemegang saham tidak berubah. Bertentangan dengan prediksi ini,
bagaimanapun, perusahaan mengikuti strategi pembayaran dividen yang sangat disengaja (Lintner
(1956)). Bukti ini menimbulkan teka-teki: bagaimana perusahaan memilih kebijakan dividen mereka?

Di Amerika Serikat dan negara-negara lain, teka-teki ini bahkan lebih dalam karena banyak pemegang
saham dikenakan pajak lebih banyak pada penerimaan dividen mereka daripada pada capital gain.
Besarnya sebenarnya beban pajak ini diperdebatkan (lihat Poterba dan Summers (1985) dan Allen dan
Michaely (1997)), tetapi pajak umumnya mempersulit menjelaskan kebijakan dividen perusahaan.

Para ekonom telah mengajukan sejumlah penjelasan tentang puzzle dividen. Dari jumlah tersebut, yang
paling populer adalah gagasan bahwa perusahaan dapat menandakan profitabilitas masa depan dengan
membayar dividen (Bhattacharya (1979), John and Williams (1985), Miller dan Rock (1985), Ambarish,
John, dan Williams (1987)). Secara empiris, teori ini memiliki keberhasilan awal yang cukup besar,
karena perusahaan yang memulai (atau meningkatkan) dividen mengalami kenaikan harga saham, dan
sebaliknya berlaku untuk perusahaan yang menghilangkan (atau memotong) dividen (Aharony dan
Swary (1980), Asquith and Mullins (1983) )). Hasil terbaru lebih beragam, karena perubahan dividen saat
ini tidak membantu memprediksi pertumbuhan pendapatan masa depan perusahaan (DeAngelo,
DeAngelo, dan Skinner (1996) dan Benartzi, Michaely, dan Thaler (1997)).

Gagasan lain, yang hanya mendapat perhatian terbatas hingga saat ini (mis., Easterbrook (1984), Jensen
(1986), Fluck (1998a, 1998b), Myers (1998), Gomes (1998), Zwiebel (1996)), adalah

bahwa kebijakan dividen mengatasi masalah keagenan antara orang dalam perusahaan dan pemegang
saham luar. Menurut teori-teori ini, kecuali keuntungan dibayarkan kepada pemegang saham, mereka
dapat dialihkan oleh orang dalam untuk penggunaan pribadi atau berkomitmen untuk proyek-proyek
yang tidak menguntungkan yang memberikan manfaat pribadi bagi orang dalam. Sebagai
konsekuensinya, pemegang saham luar memiliki preferensi untuk dividen daripada laba ditahan. Teori
berbeda tentang bagaimana pemegang saham luar benar-benar membuat perusahaan mengeluarkan
uang tunai. Poin utama, bagaimanapun, adalah bahwa kegagalan untuk mencairkan uang tunai
menyebabkan pengalihan atau pemborosan, yang merugikan kepentingan pemegang saham luar.

Pendekatan agensi bergerak menjauh dari asumsi teorema Modigliani-Miller dengan mengakui dua
poin. Pertama, kebijakan investasi perusahaan tidak dapat dianggap independen dari kebijakan
dividennya, dan, khususnya, pembayaran dividen dapat mengurangi inefisiensi investasi marginal.
Kedua, dan lebih halus, alokasi semua laba perusahaan kepada pemegang saham secara pro-rata tidak
dapat diterima begitu saja, dan khususnya orang dalam mungkin mendapatkan perlakuan istimewa
melalui pengalihan aset, harga transfer dan pencurian, bahkan memegang kebijakan investasi konstan.
Sejauh dividen dibayarkan secara proporsional, mereka mendapat manfaat dari pemegang saham di luar
relatif terhadap alternatif penyitaan laba ditahan.

Dalam makalah ini, kami berusaha mengidentifikasi beberapa elemen dasar dari pendekatan agensi
terhadap dividen, untuk memahami implikasi utamanya, dan untuk mengevaluasinya pada penampang
lebih dari 4.000 perusahaan dari 33 negara di seluruh dunia. Alasan untuk melihat ke seluruh dunia
adalah bahwa tingkat keparahan masalah keagenan di mana pemegang saham minoritas terekspos
sangat berbeda di berbagai negara, sebagian karena perlindungan hukum dari para pemegang saham ini
bervariasi (La Porta et al. (1997, 1998)). Secara empiris, kami menemukan bahwa kebijakan dividen
bervariasi di seluruh rezim hukum dengan cara yang konsisten dengan versi tertentu dari teori agensi
dividen. Secara khusus, firma hukum umum

negara, di mana perlindungan investor biasanya lebih baik, melakukan pembayaran dividen lebih tinggi
daripada perusahaan di negara-negara hukum perdata. Selain itu, di negara-negara yang tidak memiliki
hukum sipil, perusahaan-perusahaan dengan pertumbuhan tinggi menghasilkan pembayaran dividen
yang lebih rendah daripada perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Hasil ini mendukung versi teori
agensi di mana investor di negara-negara dengan perlindungan hukum yang baik menggunakan
kekuatan hukum mereka untuk mengambil dividen dari perusahaan, terutama ketika peluang investasi
kembali buruk.

Bagian I dari makalah ini merangkum beberapa argumen teoretis. Bagian II menjelaskan data. Bagian III
menyajikan temuan empiris kami. Bagian IV menyimpulkan.

I. Masalah Teoritis.
A. Masalah Agensi dan Rezim Hukum

Konflik kepentingan antara orang dalam perusahaan, seperti manajer dan pemegang saham pengendali,
di satu sisi, dan investor luar, seperti pemegang saham minoritas, di sisi lain, merupakan pusat analisis
perusahaan modern (Berle dan Means (1932), Jensen dan Meckling (1976)). Orang dalam yang
mengendalikan aset perusahaan dapat menggunakan aset ini untuk berbagai tujuan yang merugikan
kepentingan investor luar. Paling sederhana, mereka dapat mengalihkan aset perusahaan ke diri mereka
sendiri, melalui pencurian langsung, dilusi investor luar melalui masalah saham kepada orang dalam, gaji
yang berlebihan, penjualan aset untuk diri mereka sendiri atau perusahaan lain yang mereka kontrol
dengan harga yang menguntungkan, atau mentransfer harga dengan entitas lain yang mereka kontrol
(lihat Shleifer dan Vishny (1997) untuk diskusi). Sebagai alternatif, orang dalam dapat menggunakan aset
perusahaan untuk mengejar strategi investasi yang menghasilkannya sebagai kontrol pribadi, seperti
pertumbuhan atau diversifikasi, tanpa menguntungkan investor luar (mis., Baumol (1959), Jensen
(1986)).

Apa yang dimaksud dengan orang dalam bervariasi dari satu negara ke negara. Di Amerika Serikat, UK,

Kanada, dan Australia, di mana kepemilikan dalam perusahaan besar relatif tersebar, sebagian besar
perusahaan besar dikendalikan oleh manajer mereka. Di sebagian besar negara lain, perusahaan besar
biasanya memiliki pemegang saham yang memiliki sebagian besar ekuitas, seperti keluarga pendiri (La
Porta, Lopez-de-Silanes, dan Shleifer (1999)). Pemegang saham pengendali dapat secara efektif
menentukan keputusan manajer (memang, manajer biasanya berasal dari keluarga pengendali), dan
karenanya masalah kontrol manajerial per se tidak separah di negara-negara kaya common law. Di sisi
lain, pemegang saham pengendali dapat menerapkan kebijakan yang menguntungkan diri sendiri
dengan mengorbankan pemegang saham minoritas. Terlepas dari identitas orang dalam, korban kontrol
orang dalam adalah pemegang saham minoritas. Pemegang saham minoritas inilah yang biasanya akan
menyukai dividen.

Salah satu solusi utama untuk masalah keagenan adalah hukum. Hukum Korporat dan hukum lainnya
memberi investor luar, termasuk pemegang saham, kekuatan tertentu untuk melindungi investasi
mereka dari pengambilalihan oleh orang dalam. Wewenang ini dalam hal pemegang saham berkisar dari
hak untuk menerima dividen per saham yang sama dengan orang dalam, hingga hak untuk memberikan
suara pada masalah-masalah perusahaan yang penting, termasuk pemilihan direktur, hingga hak untuk
menuntut perusahaan atas kerusakan. Fakta bahwa perlindungan hukum ini ada mungkin menjelaskan
mengapa menjadi pemegang saham minoritas adalah strategi investasi yang layak, yang bertentangan
dengan sekadar pemberian uang tunai langsung kepada orang asing yang sedikit jumlahnya jika ada
kewajiban untuk mengembalikannya.

Seperti yang ditunjukkan oleh La Porta et al. (1998), tingkat perlindungan hukum dari investor luar
sangat berbeda antar negara. Perlindungan hukum terdiri dari konten hukum dan kualitas
penegakannya. Beberapa negara, termasuk yang paling terkenal, negara hukum umum kaya seperti AS
dan AS, memberikan perlindungan yang efektif bagi pemegang saham minoritas.
 

sehingga pengambilalihan langsung aset perusahaan oleh orang dalam jarang terjadi. Masalah agensi
memanifestasikan diri mereka terutama melalui pilihan investasi yang tidak memaksimalkan nilai. Di
banyak negara lain, kondisi investor luar jauh lebih berbahaya, tetapi bahkan di sana pun ada
perlindungan. La Porta et al. (1998) menunjukkan secara khusus bahwa negara-negara common law
tampaknya memiliki perlindungan hukum terbaik bagi pemegang saham minoritas, sedangkan negara-
negara hukum sipil, dan yang paling mencolok adalah negara-negara hukum sipil Prancis, memiliki
perlindungan terlemah.

Kualitas perlindungan investor, dipandang sebagai proksi untuk biaya agensi yang lebih rendah, telah
terbukti penting untuk sejumlah masalah penting dalam keuangan perusahaan. Sebagai contoh,
kepemilikan perusahaan lebih terkonsentrasi di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham
yang lebih rendah (La Porta et al. (1998), La Porta, Lopez-de-Silanes, dan Shleifer (1999)). Penilaian dan
luasnya pasar modal lebih besar di negara-negara dengan perlindungan investor yang lebih baik (La
Porta et al. (1997), Demirguc-Kunt dan Maksimovic (1998)). Akhirnya, ada beberapa bukti bahwa
perlindungan investor yang baik berkontribusi pada efisiensi alokasi sumber daya dan pertumbuhan
ekonomi secara lebih umum (Levine dan Zervos (1998), Rajan dan Zingales (1998)). Makalah ini
melanjutkan penelitian ini dengan memeriksa puzzle dividen menggunakan perlindungan pemegang
saham sebagai proxy untuk masalah agensi.

B. Agensi dan Dividen: Dua Pandangan

B.1. Peran Dividen dalam Konteks Agensi

Dalam dunia masalah agensi yang signifikan antara orang dalam perusahaan dan orang luar, dividen
dapat memainkan peran yang bermanfaat. Dengan membayar dividen, orang dalam mengembalikan
pendapatan perusahaan kepada investor dan karenanya tidak lagi mampu menggunakan pendapatan ini
untuk menguntungkan diri mereka sendiri.

Dividen (burung di tangan) lebih baik daripada laba ditahan (burung di semak-semak) karena yang
terakhir

 
mungkin tidak pernah terwujud sebagai dividen masa depan (bisa terbang jauh). Selain itu, pembayaran
dividen memaparkan perusahaan pada kemungkinan kebutuhan untuk datang ke pasar modal di masa
depan untuk mengumpulkan dana eksternal, dan karenanya memberi investor luar kesempatan untuk
melakukan kontrol atas orang dalam pada waktu itu (Easterbrook (1984)) .

Sayangnya, tidak ada model agensi teoretis yang memuaskan dari dividen yang mendapatkan kebijakan
dividen sebagai bagian dari beberapa kontrak optimal yang luas antara investor dan orang dalam
perusahaan, yang memungkinkan serangkaian instrumen pembiayaan yang layak. Sebaliknya, model
yang berbeda, seperti Fluck (1998a, 1998b), Myers (1998), dan Gomes (1998), menangkap berbagai
aspek masalah. Selain itu, model agensi yang ada belum sepenuhnya berurusan dengan masalah pilihan
antara utang dan ekuitas dalam mengatasi masalah agensi, pilihan antara dividen dan pembelian
kembali saham, dan hubungan antara dividen dan masalah saham baru. Kami berusaha untuk menyaring
dari literatur yang tersedia mekanisme dasar tentang bagaimana dividen dapat digunakan untuk
menangani masalah agensi. Secara khusus, kami membedakan dua "model" agensi yang sangat berbeda
dari dividen. Prediksi dari model-model ini yang kami uji perlu dibatasi oleh fakta bahwa kami tidak
melihat semua pilihan pembiayaan dan pembayaran secara bersamaan.

Mungkin yang paling penting dalam hal ini, kami tidak memeriksa pembelian kembali saham, yang
biasanya diambil sebagai alternatif untuk membayar dividen. Kami mencatat, bagaimanapun, bahwa
pembelian kembali saham adalah yang paling umum tepatnya di negara-negara di mana perusahaan
membayar dividen tinggi, seperti AS dan Inggris. Misalnya, antara Juni 1997 dan Juni 1998 ada 1.537
pembelian kembali saham di dunia yang dicatat oleh Data Sekuritas. Korporasi, di mana 1.100 terjadi di
Amerika Serikat. Berdasarkan nilai pasar, AS menyumbang 72 persen dari pembelian kembali saham
dunia selama periode ini, dan gabungan AS, AS, Kanada, dan Australia menyumbang

83 persen. Di beberapa negara hukum sipil, pembelian kembali saham bahkan ilegal atau dikenakan
pajak berat (The Economist, 15 Agustus 1998) .1 Jika pembelian kembali saham merupakan pelengkap
bagi dividen, daripada sebagai pengganti mereka, bukti kami hanya meremehkan perbedaan dalam total
pembayaran tunai kepada pemegang saham antara negara-negara sipil dan hukum umum.

B. 2. Dividen sebagai Hasil Perlindungan Hukum dari Pemegang Saham

Di bawah pandangan pertama, dividen adalah hasil dari sistem perlindungan hukum pemegang saham
yang efektif. Di bawah sistem yang efektif, pemegang saham minoritas menggunakan kekuatan hukum
mereka untuk memaksa perusahaan mencurahkan uang tunai, sehingga mencegah orang dalam
menggunakan sebagian kecil dari pendapatan perusahaan untuk menguntungkan diri mereka sendiri.2
Pemegang Saham dapat melakukannya dengan memilih direktur yang menawarkan kebijakan dividen
yang lebih baik, dengan menjual saham kepada penjarah potensial yang kemudian mendapatkan kontrol
atas perusahaan yang tidak membayar dividen, atau dengan menuntut perusahaan yang menghabiskan
terlalu banyak untuk kegiatan yang hanya menguntungkan orang dalam. Selain itu, perlindungan
investor yang baik membuat pengalihan aset secara hukum lebih berisiko dan lebih mahal bagi orang
dalam, sehingga meningkatkan daya tarik relatif dari dividen untuk mereka. Semakin besar hak
pemegang saham minoritas, semakin banyak uang yang mereka dapatkan dari perusahaan, hal-hal lain
juga sama.

Penting untuk mengakui bahwa argumen ini tidak bergantung pada pemegang saham minoritas yang
memiliki hak khusus untuk dividen semata, tetapi pada mereka yang memiliki hak lebih umum untuk
memilih direktur dan memprotes pengambilalihan kekayaan. Sebuah contoh yang baik dari Amerika
Serikat adalah Kirk Kerkorian memaksa Chrysler Corporation untuk mencairkan uang tunai dengan
membayar dividen pada 1995-1996. Sebagai pemegang saham besar di Chrysler, Kerkorian tidak
memiliki hak khusus untuk dividen, tetapi menggunakan mekanisme pemungutan suara untuk
menempatkan rekan-rekannya di papan dan kemudian memaksa papan untuk menaikkan tajam

dividen. Contoh bagus lainnya adalah Velcro Industries, produsen "pengikat sentuh" yang terkenal yang
tergabung di pulau Curacao di Antilles Belanda, "di mana pemegang saham tidak memiliki hak
perbedaan pendapat" (Forbes, 15 Oktober 1990). Dua pertiga saham Velcro Industries dikendalikan oleh
keluarga Cripps yang menjalankan Velcro (Forbes, 23 Mei 1994). Pada tahun 1988, meskipun memiliki
cadangan kas yang besar, perusahaan menangguhkan dividen "untuk masa yang akan datang," (Forbes,
3 Oktober 1988), menghapuskan dirinya dari Montreal Stock Exchange, dan secara agresif menulis aset
untuk memangkas pendapatan, jelas untuk " beli pemegang Velcro minoritas murah ”(Forbes, 23 Mei
1994). Harga saham menukik dan, pada tahun 1990, dengan dividen tersisa di nol, Crippses menawarkan
untuk membeli kembali saham minoritas di sedikit di atas harga pasar.

Pemegang saham minoritas menggugat di New York. “Ketika seorang hakim New York memutuskan
bahwa AS adalah yurisdiksi yang tepat, rahasia Sir Humphrey Cripps memutuskan untuk membatalkan
tawarannya daripada pergi di bawah cahaya pengadilan hukum AS” (Forbes, 23 Mei 1994). Perusahaan
kemudian melanjutkan pembayaran dividennya. Kasus ini menggambarkan bahwa, di negara dengan
perlindungan tinggi seperti AS, berbeda dengan negara dengan perlindungan rendah seperti Belanda,
pemegang saham dapat mengambil dividen dari perusahaan berdasarkan kemampuan mereka untuk
melawan penindasan alih-alih memiliki hak dividen spesifik apa pun. .

Di berbagai bagian negara dengan kualitas perlindungan pemegang saham yang berbeda, implikasi
bahwa perlindungan yang lebih baik dikaitkan dengan pembayaran dividen yang lebih tinggi dapat diuji.
Ada satu implikasi lebih lanjut dari teori ini. Pertimbangkan sebuah negara dengan perlindungan
pemegang saham yang baik, dan bandingkan dua perusahaan di negara itu: satu dengan peluang
investasi dan prospek pertumbuhan yang baik, dan satu lagi dengan peluang buruk. Pemegang saham
yang merasa terlindungi akan menerima pembayaran dividen yang rendah, dan tingkat investasi ulang
yang tinggi, dari perusahaan dengan peluang bagus,

karena mereka tahu bahwa ketika investasi perusahaan ini membuahkan hasil, mereka dapat
mengambil dividen tinggi. Sebaliknya, perusahaan yang matang dengan peluang investasi yang buruk
tidak akan diizinkan untuk berinvestasi secara tidak menguntungkan. Akibatnya, dengan perlindungan
pemegang saham yang baik, perusahaan dengan pertumbuhan tinggi harus memiliki pembayaran
dividen yang jauh lebih rendah daripada perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Sebaliknya, jika
perlindungan pemegang saham buruk, kami tidak perlu mengharapkan hubungan seperti itu antara
pembayaran dan pertumbuhan karena pemegang saham dapat mencoba untuk mendapatkan apa yang
mereka bisa - yang mungkin tidak

banyak - segera. Ini juga merupakan implikasi yang dapat diuji.3 Implikasi dari model agensi hasil dividen
diilustrasikan pada Gambar 1.

Gambar 1: Membuat Model Dividen

D iv / E
Investasikan Peluang pria

B.3. Dividen sebagai Pengganti Perlindungan Hukum dari Pemegang Saham

Dalam pandangan agensi alternatif, dividen adalah pengganti perlindungan hukum.4 Pandangan ini
sangat bergantung pada kebutuhan perusahaan untuk datang ke pasar modal eksternal untuk
mendapatkan dana, setidaknya sesekali. Untuk dapat mengumpulkan dana eksternal dengan
persyaratan yang menarik, perusahaan harus membangun reputasi untuk moderasi dalam mengambil
alih pemegang saham. Salah satu cara untuk membangun reputasi seperti itu

adalah dengan membayar dividen, yang mengurangi apa yang tersisa untuk diambil alih. Agar
mekanisme ini berhasil, perusahaan tidak boleh ingin "menguangkan" reputasinya dengan
menghentikan dividen dan mengambil alih seluruh pemegang saham. Perusahaan tidak akan pernah
mau menguangkan jika, misalnya, ada cukup ketidakpastian tentang arus kas masa depan bahwa opsi
untuk kembali ke pasar modal selalu berharga (Bulow dan Rogoff (1989)).

Reputasi untuk perlakuan yang baik terhadap para pemegang saham adalah yang paling berharga di
negara-negara dengan perlindungan hukum yang lemah dari pemegang saham minoritas, yang tidak
banyak bergantung. Sebagai akibatnya, kebutuhan akan dividen untuk membangun reputasi adalah yang
terbesar di negara-negara tersebut. Sebaliknya, di negara-negara dengan perlindungan pemegang
saham yang lebih kuat, kebutuhan akan mekanisme reputasi lebih lemah, dan karenanya juga harus
membayar dividen. Pandangan ini menyiratkan bahwa, hal lain yang sama, rasio pembayaran dividen
harus lebih tinggi di negara-negara dengan perlindungan hukum yang lemah dari pemegang saham
daripada di negara-negara dengan perlindungan yang kuat.

Selain itu, pada pandangan ini, perusahaan dengan prospek pertumbuhan yang lebih baik juga memiliki
insentif yang lebih kuat untuk membangun reputasi karena mereka memiliki kebutuhan potensial yang
lebih besar untuk keuangan eksternal, hal-hal lain sama. Akibatnya, perusahaan dengan prospek
pertumbuhan yang lebih baik mungkin memilih rasio pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada
perusahaan dengan prospek pertumbuhan yang buruk. Namun, perusahaan dengan prospek
pertumbuhan yang baik juga memiliki penggunaan dana saat ini yang lebih baik daripada perusahaan
dengan prospek pertumbuhan yang buruk. Hubungan antara prospek pertumbuhan dan rasio
pembayaran dividen karenanya ambigu. Gambar 2 menggambarkan implikasi dari model dividen agensi
pengganti ini.

Gambar 2: Pengganti M ode l dari D ividends

D iv / E

Investasikan Peluang pria

B.4. Ringkasan Prediksi Model Agensi

Kami menyebut dua model agensi alternatif dividen sebagai “model hasil” dan “model pengganti.”
Model hasil memprediksi bahwa rasio pembayaran dividen lebih tinggi di negara-negara dengan
perlindungan pemegang saham yang baik, hal-hal lain sama. Model pengganti memprediksi sebaliknya.
Model hasil lebih lanjut memprediksi bahwa, di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham
yang baik, perusahaan dengan peluang investasi yang lebih baik harus memiliki rasio pembayaran
dividen yang lebih rendah. Model pengganti tidak membuat prediksi ini. Bahkan, itu membuat prediksi
yang lemah bahwa, di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang buruk, perusahaan
dengan peluang investasi yang lebih baik mungkin membayar lebih untuk mempertahankan reputasi.

C. Masalah Pajak

Ekonom terbagi atas pengaruh pajak terhadap penilaian dividen (Poterba dan Summers (1985)). Apa
yang disebut pandangan tradisional menyatakan bahwa pengenaan pajak atas dividen sama-sama berat

tingkat perusahaan dan pribadi - setidaknya di Amerika Serikat - adalah pencegah yang kuat untuk
membayar dividen daripada mempertahankan pendapatan. Ada dua keberatan penting terhadap
pandangan ini. Satu keberatan, dikemukakan oleh Miller dan Scholes (1978), menyatakan bahwa
investor memiliki akses ke berbagai strategi penghindaran pajak dividen yang memungkinkan mereka
untuk secara efektif menghindari pajak dividen. Keberatan ini tidak terkait erat dengan apa yang
sebenarnya dilakukan investor (Feenberg (1981)). Keberatan lain, apa yang disebut pandangan baru
tentang dividen dan pajak (misalnya, King (1977), Auerbach (1979)), berpendapat bahwa uang tunai
harus dibayarkan sebagai dividen cepat atau lambat, dan oleh karena itu membayarnya lebih awal
dalam bentuk dividen saat ini tidak membebankan beban pajak yang lebih besar pada pemegang saham
daripada penundaan. Menurut teori ini, pajak tidak menghalangi pembayaran dividen. Harris et al.
(1997) mendukung pandangan baru ini. Dalam pekerjaan empiris kami, kami memasukkan ukuran
kerugian pajak dividen berdasarkan Poterba dan Summers (1984, 1985) untuk menilai pengaruh pajak
terhadap kebijakan dividen. Lampiran A merangkum secara rinci perlakuan kami terhadap dampak pajak
dari dividen, dan juga menyajikan data tentang pajak yang kami gunakan dalam pekerjaan empiris.

II Data.
Sampel kami didasarkan pada WorldScope Database edisi Maret 1996, yang menyajikan informasi
tentang (biasanya) perusahaan terdaftar terbesar di 46 negara. Ada 13.698 perusahaan dalam basis data
asli. Karena data akuntansi sering dilaporkan dengan penundaan, analisis kami menggunakan data
hingga 1994. Tabel I, Panel A merangkum konstruksi sampel. Dari alam semesta yang asli, kami
menghilangkan perusahaan yang berdagang di negara-negara sosialis dan di Luksemburg; perusahaan-
perusahaan yang terdaftar di negara-negara dengan kebijakan dividen wajib (mis., persyaratan hukum
yang mengharuskan sebagian kecil dari laba bersih dibayarkan sebagai dividen); perusahaan keuangan;
sepenuhnya atau sebagian dimiliki oleh

pemerintah (sebisa mungkin kita mengidentifikasi mereka); perusahaan tanpa neraca konsolidasi pada
tahun 1989, 1994, atau keduanya; perusahaan dengan laba bersih negatif atau arus kas negatif pada
tahun 1994; perusahaan dengan data dividen yang hilang pada tahun 1994 atau penjualan, laba bersih,
atau data arus kas yang hilang pada tahun 1994 atau 1989; perusahaan yang dividennya melebihi
penjualan; dan akhirnya, 3 perusahaan yang tampaknya tidak diperdagangkan secara publik. Ini
memberi kami sampel dasar dari 4.103 perusahaan dari 33 negara di mana kami dapat menghitung rasio
pembayaran dividen pada tahun 1994 dan tingkat pertumbuhan penjualan dari tahun 1989 hingga 1994.
Panel B menunjukkan bagaimana kami mendapatkan dari 46 menjadi 33 negara.

Kami mencatat secara khusus pengecualian negara-negara dengan aturan dividen wajib, yaitu Brasil,
Chili, Kolombia, Yunani, dan Venezuela.6 Beberapa negara ini memiliki perlindungan hukum yang lemah
terhadap pemegang saham minoritas. Fakta bahwa, dalam lingkungan seperti itu, regulator memilih
untuk memaksa perusahaan membayar dividen dengan sendirinya adalah beberapa bukti yang
mendukung pentingnya pertimbangan agensi, karena alasan paling masuk akal untuk kebijakan dividen
wajib adalah untuk meyakinkan investor luar bahwa mereka tidak akan diambil alih seluruhnya, dan
dengan demikian untuk mendorong partisipasi dalam pasar ekuitas oleh investor tersebut (La Porta et
al. (1998)). Secara umum, perusahaan-perusahaan di negara-negara dividen wajib memiliki pembayaran
yang lebih tinggi daripada perusahaan-perusahaan di negara-negara tanpa aturan seperti itu, tetapi
dalam data, tampaknya pembayarannya lebih rendah daripada yang dipersyaratkan oleh undang-
undang. Alasan yang mungkin untuk ini adalah bahwa laba akuntansi yang dilaporkan kepada pihak
berwenang untuk tujuan kepatuhan dengan aturan dividen wajib lebih rendah dari pendapatan yang
dilaporkan kepada pemegang saham yang kami gunakan dalam analisis kami.

Tabel II merangkum konstruksi variabel. Kami menggunakan dua proksi kasar untuk melindungi
pemegang saham minoritas. Yang pertama adalah tiruan yang sama dengan satu jika hukum perusahaan
atau kode komersial suatu negara adalah asal sipil, dan nol untuk asal hukum umum. Karena kami punya
data di beberapa negara, kami tidak membedakan antara hukum perdata Prancis, Jerman, dan
Skandinavia dalam makalah ini, seperti yang kami lakukan di La Porta et al. (1997, 1998). Secara umum,
negara-negara hukum sipil memiliki perlindungan hukum yang lebih lemah terhadap pemegang saham
minoritas daripada negara-negara common law. Ukuran kedua perlindungan investor, boneka rendah
perlindungan investor, sama dengan satu jika indeks hak anti-direktur di bawah median sampel. Indeks
hak anti-direktur berasal dari La Porta et al. (1998), dan mencerminkan aspek-aspek hak minoritas
seperti kemudahan memilih direktur, kemungkinan memilih direktur melalui mekanisme pemilihan
kumulatif, adanya mekanisme pengaduan untuk pemegang saham minoritas yang tertindas, seperti
gugatan class action, persentase suara yang diperlukan untuk memanggil pertemuan pemegang saham
yang luar biasa, dan adanya hak pre-emptive.

Karena kami berhadapan dengan data akuntansi di negara-negara dengan standar akuntansi yang
berbeda, kami menghitung beberapa ukuran rasio pembayaran dividen. Pembilang dalam rasio ini
adalah total dividen tunai yang dibayarkan kepada pemegang saham umum dan yang lebih disukai.
Penyebutnya adalah arus kas, pendapatan, dan penjualan. Rasio dividen-ke-tunai-aliran memiliki
interpretasi ekonomi alami, karena itu adalah rasio kas yang didistribusikan ke kas yang dihasilkan dalam
suatu periode. Rasio dividen terhadap pendapatan adalah ukuran pembayaran dividen yang paling
umum digunakan. Namun, kedua rasio tersebut memiliki beberapa masalah. Pertama, keduanya
mungkin bergantung pada konvensi akuntansi suatu negara, dan karenanya mungkin tidak dapat
dibandingkan secara persis di seluruh negara. Kedua, rasio ini memiliki potensi masalah yang mudah
dimanipulasi oleh trik akuntansi. Ketiga, dan mungkin yang paling penting, pengalihan sumber daya
dapat terjadi sebelum laba atau arus kas dilaporkan, dalam hal ini kedua rasio ini melebih-lebihkan
bagian dari penghasilan sebenarnya yang dibayarkan sebagai dividen. Untungnya, jika pengalihan lebih
besar di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang buruk, masalah ini

bias hasilnya untuk menemukan pembayaran yang lebih tinggi di negara-negara ini daripada yang
sebenarnya terjadi. Hasil kami dari pembayaran terukur yang lebih rendah di negara-negara dengan
perlindungan pemegang saham yang buruk yang dilaporkan di bawah ini akan lebih kuat jika
penghasilan dan arus kas yang sebenarnya lebih tinggi dari yang dilaporkan. Namun, sebagai penjaga
tambahan terhadap masalah-masalah ini, kami juga menyajikan rasio dividen-ke-penjualan, karena
penjualan kurang bergantung pada konvensi akuntansi, lebih sulit untuk dimanipulasi atau dihaluskan
melalui praktik akuntansi, dan kurang rentan terhadap pencurian. Penjualan harus dilihat hanya sebagai
deflator; interpretasi ekonomi dari rasio ini tidak transparan.

Masalah pengukuran paling sulit yang kita hadapi adalah bagaimana menangkap peluang investasi di
seluruh perusahaan dengan cara yang konsisten di seluruh negara. Ukuran utama kami atas peluang
tersebut adalah pertumbuhan penjualan di masa lalu dari masing-masing perusahaan, yang memiliki
keuntungan kurang lebih independen dari praktik akuntansi, tetapi memiliki kelemahan mengandalkan
masa lalu sebagai proksi untuk masa depan. Untuk setiap perusahaan, kami menghitung tingkat
pertumbuhan penjualan riil tahunan selama periode lima tahun dari 1989 hingga 1994. Di bagian III,
kami membahas langkah-langkah lain dari peluang investasi.

Untuk rasio pembayaran dividen kami dan tingkat pertumbuhan penjualan, kami juga menghitung
langkah penyesuaian industri. Untuk setiap perusahaan dalam industri tertentu, kami melakukan
penyesuaian ini relatif terhadap ukuran di seluruh dunia dan bukan di seluruh negara untuk industri itu
(yaitu, kami mengambil efek industri di seluruh dunia daripada efek industri di negara). Pertimbangkan
perhitungan pertumbuhan yang disesuaikan dengan industri, misalnya. Kami pertama-tama menemukan
untuk setiap industri di setiap negara tingkat pertumbuhan riil penjualan rata-rata di industri itu di
negara itu. Kami kemudian mengambil median median negara, sehingga memperoleh pertumbuhan
median di seluruh dunia dalam penjualan riil di industri. Ukuran kami dari pertumbuhan industri yang
disesuaikan dalam penjualan untuk sebuah perusahaan adalah perbedaan antara pertumbuhan
penjualan perusahaan itu, dan pertumbuhan penjualan rata-rata dunia dalam industrinya. Idenya adalah
industri yang berbeda

mungkin pada berbagai tahap kedewasaan dan pertumbuhan yang menentukan kebijakan dividen
mereka.

Tabel III meringkas data dengan menyajikan jumlah pengamatan yang kami miliki untuk masing-masing
negara serta median negara dari beberapa variabel. Dari perusahaan-perusahaan dalam sampel kami,
sedikit lebih dari seperempat (1.135) berasal dari negara-negara hukum sipil dan sedikit lebih dari tiga
perempat (2.968) berasal dari negara-negara common law. Lebih dari setengah perusahaan dalam
sampel berasal dari Amerika Serikat dan Inggris. Kedua negara ini memiliki sejumlah besar perusahaan
terdaftar; Cakupan WorldScope dan kualitas data juga lebih baik untuk negara-negara kaya. India,
misalnya, memiliki 5.398 perusahaan terdaftar di 1995, tetapi hanya satu dari mereka yang masuk ke
dalam sampel.

Kolom kedua dari Tabel III menggambarkan temuan pekerjaan kami sebelumnya, yaitu bahwa negara-
negara common law rata-rata memiliki perlindungan pemegang saham yang lebih kuat, seperti yang
diilustrasikan oleh median dari dummy perlindungan pemegang saham yang rendah, daripada negara-
negara hukum sipil. Z-statistik tentang perbedaan dalam median hukum perdata dan perlindungan
pemegang saham common law adalah 3,97.

Tiga kolom berikutnya menyajikan median negara dari tiga rasio pembayaran dividen kami. Median
negara rata-rata rasio dividen terhadap pendapatan, metrik pembayaran yang paling umum digunakan
di Amerika Serikat, adalah sekitar 30 persen, mengkonfirmasikan bahwa bagian substansial dari
pendapatan dibayarkan sebagai dividen.7 Membayar dividen memang benar-benar perusahaan besar
tentang di mana-mana lakukan, dan ada teka-teki dividen untuk dijelaskan. Tabel III juga
mengungkapkan bahwa, untuk semua tindakan, negara-negara hukum biasa memiliki pembayaran yang
lebih tinggi daripada negara-negara hukum sipil, dan untuk dua dari tiga perbedaannya signifikan secara
statistik pada tingkat 5 persen. Kami membahas hasil ini secara lebih rinci di bawah ini.
Kolom berikutnya menunjukkan bahwa median negara rata-rata tingkat pertumbuhan penjualan riil
dalam sampel adalah 4,13 persen. Pada median median negara, perusahaan di negara hukum sipil
tumbuh satu persen lebih cepat daripada perusahaan di negara hukum umum.

Poin terakhir pada Tabel III adalah bahwa, di sebagian besar negara, perbedaan antara perlakuan pajak
dividen dan laba ditahan kecil. Amerika Serikat, dengan keuntungan pajak signifikan dari laba ditahan,
relatif ekstrim.8

AKU AKU AKU. Hasil.

A. Statistik Sederhana

Kami menyajikan hasilnya dalam tiga langkah. Pertama, dalam Tabel IV dan V, kami menyajikan
beberapa statistik dasar dari sampel perusahaan kami yang mendukung hipotesis yang dijelaskan dalam
Bagian I. Dalam menghitung statistik ini, kami menimbang semua negara secara merata, sehingga
negara-negara seperti AS dan Inggris, di mana sebagian besar perusahaan dalam sampel berada, tidak
menerima bobot tambahan. Kedua, dalam Tabel VI dan VII, kami menyajikan regresi pada lintas-bagian
dari perusahaan yang mengendalikan pajak dan dampak industri. Dalam regresi ini, negara-negara yang
memiliki lebih banyak perusahaan secara otomatis menerima lebih banyak bobot. Dengan demikian, dua
cara penyajian data ini saling melengkapi, karena seseorang dapat berdebat untuk kedua strategi
empiris tersebut. Akhirnya, kami membahas kekokohan hasil kami untuk beberapa alternatif
pengukuran dan strategi spesifikasi.

Dalam Tabel IV dan V, kami menyajikan median median negara (MOM) dari rasio pembayaran dividen
untuk berbagai kelompok perusahaan, dan khususnya membedakan antara perusahaan yang tumbuh
cepat dan lambat. Untuk memiliki statistik yang cukup kuat, kami menggunakan sampel yang lebih
sempit di tabel ini daripada yang kami lakukan di Tabel III. Secara khusus, kami hanya
mempertimbangkan negara-negara di mana kami memiliki setidaknya lima perusahaan dengan
pertumbuhan penjualan di atas rata-rata pertumbuhan penjualan dunia sebesar 4,1 persen, dan lima
perusahaan dengan pertumbuhan penjualan di bawah rata-rata dunia. Pembatasan ini membuat kami
memiliki 24 negara, dan menghilangkan negara dengan sangat sedikit perusahaan dari analisis. Dalam
regresi, kita kembali ke yang lebih luas

 
sampel.9

Dalam Tabel IV, kami memeriksa apakah perusahaan-perusahaan di negara-negara hukum perdata dan
common law memiliki kebijakan pembayaran dividen yang berbeda. Sebagai permulaan, kami
menghitung MOM untuk tiga rasio pembayaran dividen untuk keluarga hukum perdata dan common
law secara terpisah (langkah-langkah yang sama, untuk sampel yang lebih luas, disajikan pada Tabel III).
Hasil perhitungan ini disajikan pada kolom pertama Tabel

IV. Untuk ketiga rasio, negara-negara hukum biasa memiliki rasio pembayaran dividen yang lebih tinggi
daripada negara-negara hukum sipil. Rasio dividen terhadap arus kas MOM adalah 17 persen untuk
negara-negara common law, dan hanya 10,6 persen untuk negara-negara hukum sipil. Rasio dividen
terhadap pendapatan MOM adalah 36,3 persen untuk negara-negara common law, dan 27,7 persen
untuk negara-negara hukum sipil. Rasio dividen terhadap penjualan MOM adalah dua persen untuk
negara-negara common law dan 0,8 persen untuk negara-negara hukum perdata. Untuk ketiga variabel,
perkiraan ini sangat dekat dengan yang untuk sampel yang lebih luas pada Tabel III. Panel D dari Tabel IV
menunjukkan bahwa, untuk dua dari tiga ukuran pembayaran dividen, perbedaan antara pembayaran
common law MOM dan pembayaran civil law MOM signifikan secara statistik.

Hasil di kolom pertama Tabel IV adalah pusat makalah ini. Ingat dari Tabel III bahwa negara-negara
common law umumnya memiliki perlindungan pemegang saham minoritas yang lebih kuat daripada
negara-negara hukum sipil. Fakta bahwa negara-negara common law juga memiliki pembayaran dividen
yang lebih tinggi mendukung model agensi hasil dividen, yang menurutnya perlindungan pemegang
saham yang lebih baik mengarah pada pembayaran dividen yang lebih tinggi. Sebaliknya, hasilnya tidak
konsisten dengan prediksi dasar dari model agensi pengganti dividen. Lebih umum, fakta bahwa
pembayaran dividen sangat berbeda di lingkungan dengan perlindungan pemegang saham yang
berbeda menunjukkan bahwa pertimbangan agen cenderung menjadi pusat penjelasan mengapa
perusahaan membayar dividen.

Hasil tambahan pada Tabel IV membahas hubungan antara tingkat pembayaran dividen

dan tingkat pertumbuhan penjualan lintas rezim hukum. Untuk setiap negara dengan pengamatan yang
cukup (lihat di atas), kami secara terpisah menghitung rasio pembayaran median untuk perusahaan-
perusahaan di atas dan perusahaan-perusahaan dengan tingkat pertumbuhan penjualan rata-rata di
bawah dunia. Dalam setiap asal, kami kemudian menghitung pembayaran MOM di seluruh negara untuk
perusahaan yang tumbuh cepat dan lambat secara terpisah. Hasilnya disajikan dalam dua kolom terakhir
dari Tabel IV, dan sekali lagi konsisten di ketiga ukuran pembayaran dividen. Di negara-negara hukum
biasa, rasio pembayaran benar-benar lebih tinggi untuk perusahaan yang tumbuh lambat daripada
perusahaan yang tumbuh cepat. Dalam keluarga ini, rasio dividen terhadap arus kas MOM adalah 15,2
persen untuk perusahaan yang tumbuh cepat dan 22,9 persen untuk perusahaan yang tumbuh lambat;
rasio dividen terhadap pendapatan MOM adalah 28 persen untuk perusahaan yang tumbuh cepat dan
41 persen untuk perusahaan yang tumbuh lambat; dan rasio dividen terhadap penjualan MOM adalah
1,8 persen untuk perusahaan yang tumbuh pesat dan 2,9 persen untuk perusahaan yang tumbuh
lambat. Perbedaan antara firma dewasa dan perusahaan berkembang di negara common law secara
statistik signifikan (lihat Panel D). Hasil ini konsisten dengan prediksi model agensi hasil, yang
menurutnya pemegang saham minoritas yang dilindungi dengan baik bersedia menunda dividen di
perusahaan dengan prospek pertumbuhan yang baik.

Sebaliknya, dalam keluarga hukum sipil, perusahaan yang tumbuh pesat, jika ada, membayar dividen
yang lebih tinggi. Dalam keluarga ini, rasio dividen terhadap arus kas MOM adalah 10,9 persen untuk
yang cepat dan 9,2 persen untuk perusahaan yang tumbuh lambat; rasio dividen terhadap pendapatan
MOM adalah 30,3 persen untuk perusahaan cepat dan 21,3 persen untuk perusahaan yang tumbuh
lambat; dan akhirnya rasio dividen terhadap penjualan MOM 0,9 persen untuk perusahaan yang tumbuh
pesat dan 0,8 persen. Hubungan positif antara pembayaran dividen dan tingkat pertumbuhan di negara-
negara hukum sipil konsisten dengan dividen sebagai teori pengganti yang berlaku untuk negara-negara
ini. Namun, seperti yang ditunjukkan Panel D, perbedaan pembayaran antara perusahaan dewasa dan
perusahaan berkembang di negara-negara hukum perdata tidak signifikan secara statistik,

dan karenanya kita tidak boleh terlalu banyak membaca temuan ini.

Tabel V menyajikan perhitungan yang mirip dengan yang di Tabel IV, kecuali bahwa sekarang negara
diurutkan berdasarkan apakah boneka perlindungan pemegang saham rendah sama dengan nol atau
satu. Seperti pada Tabel IV, kami menggunakan sampel negara yang sempit. Hasilnya mirip dengan yang
ada di Tabel IV, dan kami meringkasnya hanya sebentar. Pertama, pada semua ukuran pembayaran
dividen, negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lebih baik memiliki rasio
pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada negara-negara dengan perlindungan yang lebih buruk.
Kedua, sekali lagi pada semua ukuran pembayaran dividen, di negara-negara dengan perlindungan
pemegang saham yang baik, perusahaan dengan pertumbuhan tinggi memiliki pembayaran dividen yang
lebih rendah daripada perusahaan dengan pertumbuhan rendah.

Perbedaannya signifikan secara statistik pada tingkat 5 persen dalam dua kasus, dan pada tingkat 10
persen pada tingkat ketiga. Akhirnya, pada semua ukuran pembayaran dividen, di negara-negara dengan
perlindungan pemegang saham yang rendah, perusahaan dengan pertumbuhan tinggi memiliki
pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Perbedaan ini
tidak signifikan secara statistik.

Hasil awal konsisten dengan model agensi hasil. Namun, temuan tersebut mungkin didorong oleh
beberapa heterogenitas negara yang berkorelasi dengan asal hukum atau perlindungan investor. Oleh
karena itu, kami selanjutnya beralih ke analisis regresi yang berupaya mengendalikan perbedaan dalam
rezim pajak dan komposisi industri di berbagai negara.

B. Regresi

Tabel VI menyajikan hasil regresi di 4.103 perusahaan di 33 negara di seluruh dunia. Kami menggunakan
sampel yang lebih luas yang dijelaskan pada Tabel III. Kami menggunakan spesifikasi efek acak yang
secara eksplisit memperhitungkan korelasi silang antara persyaratan kesalahan untuk perusahaan di
negara yang sama. Kami mengontrol keuntungan pajak dari dividen, yang khusus untuk masing-masing
negara,

tetapi tidak untuk efek industri sampai Tabel VII. Kami melaporkan hasil untuk ketiga ukuran rasio
pembayaran dividen. Kami menggunakan boneka palsu untuk mewakili kualitas perlindungan hukum
investor. Untuk setiap variabel pembayaran, kami menyajikan satu regresi yang membedakan antara
negara-negara umum dan hukum perdata, dan satu regresi yang membedakan antara negara-negara
dengan perlindungan pemegang saham rendah dan tinggi, dan yang mencakup asal-usul dan boneka-
boneka perlindungan. Sebagai ukuran peluang investasi dalam regresi, kami menggunakan peringkat
desil dari tingkat pertumbuhan penjualan tahunan terakhir rata-rata untuk setiap perusahaan,
GS_decile. Dalam perhitungan ini, desil tingkat pertumbuhan didefinisikan secara terpisah untuk
perusahaan dalam keluarga hukum perdata dan sipil. Menggunakan desil memberi kita variabel yang
kurang tersebar luas, dan mendefinisikan desil secara terpisah untuk kedua keluarga memastikan bahwa
kita memiliki cukup banyak perusahaan dengan pertumbuhan tinggi di negara-negara hukum sipil. Kami
juga menyertakan interaksi antara GS_decile dan asal hukum atau boneka perlindungan rendah
investor.

Variabel pajak masuk dengan tanda positif dalam semua spesifikasi, tetapi hanya signifikan secara
statistik dalam regresi rasio dividen-ke-penjualan. Interpretasi hasil ini sangat ambigu. Koefisien positif
dapat diartikan sebagai beberapa dukungan untuk pandangan tradisional, di mana pajak menghambat
pembayaran dividen. Namun, tidak signifikannya koefisien ini, dapat ditafsirkan sebagai bukti yang
mendukung "pandangan baru," di mana pembayaran pajak sudah dikapitalisasi dalam nilai perusahaan
dan karenanya tidak mempengaruhi kebijakan dividen.

Terakhir, bukti dapat berarti bahwa perhitungan kami tidak cukup mengatasi nuansa perlakuan pajak
dividen masing-masing negara.
Pertimbangkan terlebih dahulu regresi yang hanya menggunakan satu ukuran hak investor pada suatu
waktu. Dummy hukum perdata masuk dengan negatif dan signifikan pada koefisien level 1 persen dalam
regresi menggunakan ketiga ukuran pembayaran dividen. 10 Menggunakan dividend to cash flow ratio,

misalnya, negara common law memiliki pembayaran 13,3 poin persentase lebih tinggi, hal-hal lain sama.
Koefisien pada GS_decile negatif dan juga signifikan pada tingkat 1 persen, dan menyiratkan bahwa,
untuk negara-negara hukum umum, bergerak dari bawah ke desil teratas tingkat pertumbuhan
penjualan dikaitkan dengan rasio dividen terhadap arus kas lebih rendah 7,6 persen lebih rendah. Yaitu,
di negara-negara common law, perusahaan dengan pertumbuhan yang lebih tinggi membayar dividen
yang lebih rendah. Pada saat yang sama, koefisien pada interaksi antara GS_decile dan dummy hukum
perdata sangat signifikan secara statistik dan kira-kira sama besarnya dengan GS_decile dalam ketiga
regresi. Ini menyiratkan bahwa, hal-hal lain sama, tidak ada hubungan antara pertumbuhan penjualan
dan pembayaran dividen di negara-negara hukum sipil. Hasil menggunakan boneka hukum sipil, seperti
median pada Tabel IV, konsisten dengan model agensi hasil dividen.

Hasil serupa diperoleh dengan menggunakan boneka perlindungan pemegang saham rendah. Koefisien
pada boneka itu negatif dan signifikan pada tingkat 1 persen menggunakan semua ukuran
pembayaran.12 Koefisien pada GS_decile seperti sebelumnya adalah negatif dan signifikan, menyiratkan
bahwa, di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang baik, perusahaan yang tumbuh
lebih cepat membayar dividen yang lebih rendah. Koefisien interaksi antara GS_decile dan dummy
perlindungan pemegang saham rendah adalah positif dan besarnya hampir sama, menunjukkan bahwa
hubungan antara pertumbuhan dan pembayaran tidak berlaku di negara-negara dengan perlindungan
pemegang saham yang buruk. Hasil ini juga menunjukkan bahwa dividen adalah hasil dari tekanan pada
orang dalam untuk membayar laba.

Ketika dummy hukum perdata dan dummy perlindungan pemegang saham miskin dimasukkan dalam
regresi, dalam dua dari tiga kasus yang pertama tetap signifikan, sedangkan yang kedua tidak. (Dalam
kasus ketiga, kedua variabel kehilangan signifikansi.) Meskipun yang terbaik adalah tidak memberi
terlalu banyak bobot pada hasil ini mengingat kedua variabel tersebut berkorelasi, satu pandangan
adalah bahwa ukuran kami dari

perlindungan pemegang saham tidak dengan sempurna menangkap beberapa perbedaan antara rezim
hukum. Sebagai contoh, seperti yang kami katakan dalam La Porta et al. (1998), kualitas penegakan
hukum - yang tentunya penting bagi kekuasaan pemegang saham - juga lebih baik dalam hukum umum
daripada di negara-negara hukum sipil. Hasil lainnya tidak berubah cukup ketika kedua boneka
dimasukkan pada saat yang sama.
Pada Tabel VII, kami menggunakan pertumbuhan yang disesuaikan industri dalam penjualan dan dividen
yang disesuaikan industri untuk mengendalikan efek industri, dan jika tidak, perkirakan persamaan yang
sama seperti pada Tabel VI (rincian penyesuaian dijelaskan pada Tabel II). Penyesuaian industri tidak
mengubah dorongan hasil kami. Negara-negara dari keluarga common law, serta negara-negara dengan
perlindungan pemegang saham yang baik, membayar dividen yang disesuaikan dengan industri, dan
terlebih lagi, di negara-negara ini, perusahaan yang tumbuh lebih cepat membayar dividen yang lebih
rendah, hal-hal lain sama.

C. Robustness

Dalam subbagian ini, kami menjelaskan secara singkat hasil dari beberapa pemeriksaan ketahanan
temuan kami. Satu pertanyaan adalah apakah hasil regresi dibentuk oleh perusahaan dari AS dan Inggris,
yang merupakan mayoritas sampel. Tentu saja, hasil pada Tabel IV dan V menimbang semua negara
secara merata, tetapi orang mungkin ingin tahu lebih banyak tentang data tingkat perusahaan. Dengan
demikian, Gambar 3 dan 4 menyajikan plot pembayaran dividen terhadap pertumbuhan penjualan
untuk masing-masing dari 11 hukum umum dan 20 negara hukum perdata masing-masing.13 Gambar 3
menunjukkan bahwa ada hubungan negatif antara pertumbuhan penjualan dan rasio dividen terhadap
pendapatan di setiap salah satu dari 11 negara common law. Gambar 4 menunjukkan bahwa hubungan
ini negatif untuk 11 dari 20 negara hukum perdata, dan positif untuk sembilan dari 20 negara. Jika kita
plot rasio dividen terhadap arus kas terhadap penjualan

pertumbuhan, hubungannya lagi negatif untuk semua 11 negara common law, dan untuk 11 dari 20
negara hukum sipil. Akhirnya, jika kita memplot rasio dividen terhadap penjualan terhadap
pertumbuhan penjualan, hubungannya negatif untuk 10 dari 11 negara common law, dan untuk 10 dari
20 negara hukum sipil. Singkatnya, sementara hasil untuk negara-negara yang berbeda bertahan dengan
tingkat signifikansi statistik yang berbeda, mereka secara konsisten menunjukkan bahwa perusahaan
yang tumbuh lebih cepat membayar dividen yang lebih rendah dalam hukum umum, tetapi tidak di
negara-negara hukum sipil.14

Kekhawatiran lebih lanjut tentang hasil kami adalah bahwa kami mungkin telah mengambil titik waktu
tertentu selama siklus bisnis nasional (atau internasional) yang menjadikan hasil kami istimewa. Untuk
mengatasi masalah ini, kami menguji kembali semua regresi menggunakan variabel dividen 1992, 1993,
dan 1994, dan melihat tingkat pertumbuhan penjualan penjualan tiga dan bukan lima tahun terakhir
(dengan demikian, misalnya, kami memiliki langkah-langkah terkait dividen 1992 untuk pertumbuhan
penjualan 1989-1991 tarif). Hasil kami terus menggunakan poin-poin alternatif ini pada waktunya untuk
mengukur pembayaran dividen dan peluang investasi.

Poin terkait berkaitan dengan kekasaran yang melekat dalam mengukur peluang investasi dalam hal
tingkat pertumbuhan masa lalu dalam penjualan. Kami telah memilih untuk menggunakan tingkat
pertumbuhan masa lalu dalam penjualan untuk menghindari ketidakcocokan variabel akuntansi di
seluruh negara. Untuk memeriksa ketahanan, kami juga menguji kembali hasil kami dengan
menggunakan tingkat pertumbuhan aset, aset tetap, arus kas, pendapatan, dan industri q sebagai
ukuran peluang investasi. Hasil umumnya mengkonfirmasi temuan yang dilaporkan dalam tanda dan
signifikansi, meskipun hubungan antara q industri dan dividen tidak signifikan.

Salah satu alternatif interpretasi yang mungkin dari hasil kami adalah bahwa langkah-langkah
perlindungan investor kami hanya mencerminkan tingkat pengembangan pasar modal. Ada
kemungkinan bahwa perusahaan-perusahaan di pasar modal maju senang untuk membayar pendapatan
mereka karena mereka selalu dapat memperoleh lebih banyak

dana eksternal, sedangkan perusahaan di pasar modal yang tidak berkembang akan mempertahankan
uang tunai yang sulit didapat. Pandangan ini akan menjelaskan temuan kami bahwa, rata-rata,
pembayaran dividen lebih tinggi di negara-negara dengan perlindungan investor yang baik, yang juga
merupakan negara-negara dengan pasar modal maju.

Pandangan alternatif ini memiliki masalah sendiri. Sebagai permulaan, tingkat pengembangan pasar
modal adalah endogen yang signifikan, dan sebagian ditentukan oleh asal hukum dan kualitas
perlindungan investor (La Porta et al. (1997)). Selain itu, pandangan ini tidak menjelaskan temuan kami
tentang hubungan antara peluang investasi dan pembayaran. Jika ada, pandangan ini akan menyiratkan
bahwa perusahaan di pasar modal yang kurang berkembang harus menunjukkan sensitivitas
pembayaran yang ekstrim terhadap peluang pertumbuhan, dan benar-benar mencoba untuk menimbun
uang tunai ketika mereka memiliki investasi yang baik. Sebaliknya, perusahaan di pasar maju harus
bersedia membayar dividen terlepas dari peluang investasi karena mereka dapat mengandalkan
pengumpulan dana eksternal. Bertentangan dengan prediksi ini, data kami menunjukkan bahwa
hubungan negatif antara peluang investasi dan pembayaran lebih kuat di negara-negara dengan
perlindungan investor yang baik dan karenanya pasar modal lebih maju.

Sebagai poin terakhir, kami secara singkat membahas keberatan yang mungkin penting terhadap analisis
kami, yang menyatakan bahwa mungkin bukti pembayaran yang lebih rendah dalam hukum perdata
(atau perlindungan pemegang saham yang buruk) hanya mencerminkan ketergantungan yang lebih
besar pada pembiayaan utang di negara-negara tersebut. Pertama, sebagai masalah empiris, kami
menggunakan rasio dividen untuk arus kas dan pendapatan, sehingga penyebut sudah mengambil
pembayaran bunga. Bahkan jika perusahaan-perusahaan di negara-negara hukum sipil lebih
mengandalkan hutang, mereka tidak harus membayar lebih sedikit dari pendapatan net-of-interest
mereka. Kedua, tidak biasanya perusahaan-perusahaan di negara-negara hukum sipil lebih
mengandalkan keuangan hutang. Memang banyak dari ini

negara-negara, khususnya negara-negara hukum perdata Prancis, memiliki perlindungan hukum yang
buruk dari pemegang saham dan kreditor, dan karenanya memiliki utang yang lebih kecil dan pasar
ekuitas yang lebih kecil (La Porta et al. (1997)). Gagasan bahwa negara-negara dengan pasar saham yang
kurang berkembang harus, atau bahkan rata-rata, memiliki mekanisme pinjaman yang lebih baik adalah
mitos belaka. Terakhir, kami telah benar-benar menguji validitas keberatan ini dengan memasukkan
ukuran tertentu dari pembiayaan utang dari La Porta et al. (1997), yaitu rasio hutang swasta agregat
dengan GNP, dalam regresi pada Tabel VI dan VII. Koefisien pada variabel hutang adalah positif,
meskipun secara umum tidak signifikan, sementara besarnya dan signifikansi statistik dari koefisien
perlindungan pemegang saham sebagian besar tetap tidak terpengaruh. Temuan ini tidak konsisten
dengan argumen bahwa perlindungan pemegang saham yang buruk dikaitkan dengan pembayaran
dividen yang lebih rendah karena substitusi pembiayaan menjadi utang.

IV. Kesimpulan.

Makalah ini menggunakan sampel perusahaan dari 33 negara di seluruh dunia untuk menjelaskan
kebijakan dividen perusahaan besar. Kami mengambil keuntungan dari perlindungan hukum yang
berbeda dari pemegang saham minoritas di negara-negara ini untuk membandingkan kebijakan dividen
perusahaan yang pemegang saham minoritasnya menghadapi risiko yang berbeda dari pengambilalihan
kekayaan mereka oleh orang dalam perusahaan. Kami menggunakan variasi cross-sectional ini untuk
menguji pendekatan agensi untuk kebijakan dividen.

Kami membedakan dua model agensi alternatif dividen. Dalam model pertama, dividen adalah hasil dari
perlindungan hukum yang efektif dari pemegang saham, yang memungkinkan pemegang saham
minoritas untuk mengambil pembayaran dividen dari orang dalam perusahaan. Dalam kedua, dividen
adalah pengganti untuk perlindungan hukum yang efektif, yang memungkinkan perusahaan dalam
lingkungan hukum yang tidak protektif terbentuk

reputasi untuk perlakuan yang baik terhadap investor melalui kebijakan dividen.

Data kami menunjukkan bahwa pendekatan agensi sangat relevan dengan pemahaman tentang
kebijakan dividen perusahaan di seluruh dunia. Lebih tepatnya, kami menemukan dukungan yang
konsisten untuk model agensi hasil dividen. Perusahaan yang beroperasi di negara-negara dengan
perlindungan pemegang saham minoritas yang lebih baik membayar dividen yang lebih tinggi. Selain itu,
di negara-negara ini, perusahaan dengan pertumbuhan cepat membayar dividen yang lebih rendah
daripada perusahaan dengan pertumbuhan lambat, konsisten dengan gagasan bahwa pemegang saham
yang dilindungi secara hukum bersedia untuk menunggu dividen mereka ketika peluang investasi baik.
Di sisi lain, pemegang saham yang terlindungi dengan buruk tampaknya mengambil dividen apa pun
yang bisa mereka dapatkan, terlepas dari peluang investasi. Kesalahan alokasi investasi yang jelas ini
mungkin merupakan bagian dari biaya agensi untuk perlindungan hukum yang buruk.

Dalam analisis kami, kami tidak menemukan bukti konklusif tentang pengaruh pajak terhadap kebijakan
dividen.

Kami juga tidak dapat menggunakan data kami untuk menilai relevansi pensinyalan dividen. Bahkan,
hasil kami konsisten dengan gagasan bahwa, pada margin, kebijakan dividen perusahaan dapat
menyampaikan informasi kepada beberapa investor. Terlepas dari kemungkinan relevansi teori
alternatif, perusahaan tampaknya membayar tunai kepada investor karena peluang untuk mencuri atau
salah berinvestasi itu sebagian dibatasi oleh hukum, dan karena pemegang saham minoritas memiliki
kekuatan yang cukup untuk mengekstraknya. Dalam hal ini, kualitas perlindungan hukum bagi investor
sama pentingnya dengan kebijakan dividen seperti halnya untuk keputusan perusahaan kunci lainnya.