Artikel 2 : The Association Between Market Determined and Accounting Determined Risk

Measures

Beta adalah salah satu ukuran risiko yang paling umum di kalangan investor. Beta
adalah ukuran kovarians pengembalian untuk sekuritas dibandingkan dengan kovarians
pengembalian untuk pasar. Akuntan, pada sisi lain, memiliki banyak faktor penentu
risiko lainnya termasuk tingkat leverage perusahaan, pendapatan variabilitas dan
hubungan terbalik dengan pembayaran dividen. Studi ini meneliti hubungan antara pasar-
langkah-langkah risiko yang ditentukan dan langkah-langkah risiko yang ditentukan
akuntansi menggunakan metodologi yang ditetapkan oleh Beaver, Kettler dan Scholes
(1970) (disebut sebagai BKS (1970) sejak saat ini).

Meneliti hubungannya antara pengukuran risiko berbasis pasar dan berbasis

akuntansi penting karena berbagai alasan. Pertama, kalau keduanya pengukuran risiko
berbasis pasar dan akuntansi dalam perjanjian, investor akan dapat mengandalkan risiko
yang ditentukan akuntansi sebagai indikator risiko spesifik perusahaan tanpa adanya atau
ketidakstabilan ukuran risiko pasar. Kedua, banyak investor mengandalkan data
akuntansi sebagai bagian dari analisis fundamental mereka ketika menentukan risiko dan
imbalan harapan.

Market Determined Risk Measures

Beaver Kettler dan Scholes secara intuitif mendefinisikan beta sebagai sejauh
mana sekuritas dan return pasar bergerak bersama (BKS, 1970). Besarnya angka ini
mencerminkan besarnya efek pergerakan, dengan beta yang artinya pengembalian saham
naik dan turun pada tingkat yang sama dengan pengembalian pasar. Tanda beta adalah
arah gerakan. Beta positif berarti pengembalian keamanan sama arah sebagai pasar dan
negatif akan menyarankan hubungan terbalik antara perusahaan dan pasarkembali.

Jelas ada kebutuhan akan informasi akuntansi di pasar modal. Salah satu alasan
utamanya berasal dari pengembangan Capital Asset Pricing Model (Sharpe, 1964). Agar
model ini efektif, diasumsikan bahwa semua investor yang berpartisipasi dalam pasar
adalah rasional dan menghindari risiko, dan memiliki hak istimewa untuk semua
informasi di pasar dengan waktu reaksi instan. Tentu saja, situasi ini tidak terjadi dan,
seperti kebanyakan keputusan orang, evaluasi informasi yang cukup dan pembentukan
estimasi diperlukan. Data akuntansi adalah pengukuran yang digunakan oleh investor
dalam menilai informasi dan bereaksi secara tepat waktu.

Accounting Determined Risk Measures

Sama seperti Capital Asset Pricing Model membutuhkan estimasi signifikan agar
benar, demikian pula data akuntansi. Rasio ukuran risiko tradisional, seperti utang
terhadap ekuitas, atau variabilitas pendapatan didasarkan pada banyak perkiraan. Seperti
Felthamdan Ohlson menyarankan dalam Clean Surplus Theory mereka (1995), ada
banyak informasi yang tidak terkandung di dalam laporan akuntansi yang sangat
mempengaruhi penilaian risiko investor. Harapan abnormal di masa depan pendapatan
mengarah pada penciptaan goodwill off-balance sheet dan condong relevansi rasio
akuntansi.

Dengan menggunakan begitu banyak perkiraan dalam Capital Asset Pricing

Model dan data akuntansi, ada ruang untuk interpretasi jangka risiko. Berdasarkan
estimasi ini, penting untuk dipahami jika akuntan menentukan risiko (likuiditas, leverage,
arus kas, pembayaran dividen, dll.) sama dengan cara penetapan Capital Asset Pricing
Model menentukan risiko (melalui estimasi beta).

Hubungan Antara Pengkuran Risiko Akuntansi dan Pasar

Sementara pertumbuhan, likuiditas, dan co-variabilitas pendapatan tidak

membuktikan hasil signifikan secara statistik, pembayaran dividen, leverage, dan
variabilitas pendapatan dapat membuktikan. Seperti yang diharapkan, ada korelasi antara
beta dan leverage dan variabilitas pendapatan, dan korelasi negatif yang tinggi antara beta
dan rasio pembayaran dividen. Tentu saja hasil ini tampaknya masuk akal. Semakin
tinggi leverage perusahaan (penggunaan utang dalam struktur modal), semakin sensitif
pendapatannya terhadap perubahan kondisi ekonomi. Teori Pasar Efisien menyarankan
para investor harus menyadari sensitivitas ini dan menawar lebih agresif ketika
kondisinya membaik ataumemburuk. Dasar pemikiran yang sama berlaku untuk
variabilitas pendapatan dan berbanding terbalik dengan pembayaran dividen.

Bukti yang diperoleh dari studi BKS (1970) mendukung gagasan bahwa langkah-
langkah risiko berbasis akuntansi termasuk dalam ukuran risiko berbasis pasar
perusahaan, dan bahwa memilih perusahaan berdasarkan pengukuran risiko berbasis
akuntansi pada dasarnya sama dengan memilih perusahaan berdasarkan pengukuran
risiko berbasis pasar. Hasil studi dalam kondisi ideal, paling tidak, sebagian dibawa ke
aplikasi dunia nyata. Temuannya aplikasi bermanfaat dalam dua cara: 1) perkiraan data
akuntansi dapat digunakan untuk memperkirakan risiko beta dari suatu perusahaan, dan
2) akuntansi data dapat digunakan sebagai pengganti beta saat ukuran tidak tersedia.

Keterbatasan dalam metode ini membuat studi agak kurang relevan dengan pasar
hari ini. Pertama, meskipun sampelnya cukup besar, ia hanya memasukkan 307 saham
modal terbesar New York Stock Exchange (NYSE), dan kedua, penelitian ini dilakukan
40 tahun yang lalu, ketika akuntansi informasi mungkin lebih mengandalkan sumber
pengukuran risiko bagi investor. Tidak cukup bukti yang membuktikan hubungan yang
sama yang ditemukan BKS, berlaku untuk saham-saham berkapitalisasi kecil. Juga,
dengan perubahan pada teknologi, peningkatan ketersediaan informasi akuntansi untuk
 semua investor dan investor lebih mengandalkan informasi akuntansi termasuk Analisis
dan Pembahasan Manajemen, informasi analis, dll.

Artikel 3 : The Effect Of The Firms Capital Structure On The Systematic Risk Of
Common Stocks

Studi ini adalah salah satu karya empiris pertama yang secara sadar berusaha
menunjukkan dan menguji hubungan antara kedua bidang. Selain itu, perbedaan dalam
risiko sistematis yang diamati atau tidak dapat diobservasi dari saham biasa, β, tidak
pernah benar-benar dianalisis sebelumnya dengan menyelidiki beberapa perbedaan
mendasar dalam perusahaan.

Dalam model penetapan harga aset modal, ditunjukkan bahwa set portofolio yang
efisien untuk setiap investor individu selalu merupakan kombinasi pinjaman pada tingkat
bebas risiko dan "portofolio pasar", atau meminjam pada tingkat bebas risiko "portofolio
pasar". Pada saat yang sama, proposisi Modigliani dan Miller (MM) tentang pengaruh
leverage perusahaan dikenal oleh para siswa keuangan perusahaan. Agar proposisi
mereka dapat bertahan, leverage pribadi diperlukan untuk menjadi pengganti yang
sempurna untuk leverage perusahaan. Jika ini benar, maka pinjaman korporasi dapat
menggantikan pinjaman pribadi dalam model penentuan harga aset modal juga.

Baik dalam model penetapan harga dan teori MM, meminjam, dari sumber apa
pun, sambil mempertahankan jumlah ekuitas tetap, meningkatkan risiko bagi investor.
Oleh karena itu, dalam versi standar deviasi rata-rata dari model penetapan harga aset
modal, kovarians tingkat pengembalian aset dengan tingkat pengembalian portofolio
pasar (yang mengukur risiko aset yang tidak dapat dibedakan — proxy β akan digunakan
untuk mengukur ini) harus lebih besar untuk saham perusahaan dengan rasio hutang-
ekuitas yang lebih tinggi daripada untuk saham perusahaan lain di kelas risiko yang sama
dengan rasio utang-ekuitas yang lebih rendah.

Komponen utama dari biaya modal perusahaan manapun adalah tingkat

kapitalisasi untuk perusahaan jika perusahaan tidak memiliki hutang dan saham preferen
dalam struktur modalnya. Karena sebagian besar perusahaan memang memiliki
kewajiban komitmen tetap, tingkat kapitalisasi ini (atau disebut E(R A); MM
menunjukkannya pt) tidak dapat diobservasi. Tetapi jika teori MM dan model penentuan
harga aset modal benar, maka dimungkinkan untuk memperkirakan E(R A) dari
pendekatan risiko sistematis untuk masing-masing perusahaan, bahkan jika perusahaan-
perusahaan ini adalah anggota kelas risiko satu perusahaan.
Beberapa Prosedur Yang Mungkin Dan Hubungan Estimasi Terpilih

Setidaknya ada empat prosedur umum yang dapat digunakan untuk

memperkirakan pengaruh struktur modal perusahaan terhadap risiko sistematis saham
biasa.

1. Yang pertama adalah pendekatan model penilaian MM. Dengan mengestimasi pT

dengan model penilaian eksplisit seperti yang mereka miliki untuk industri utilitas
listrik, dimungkinkan untuk menghubungkan pT ini dengan penggunaan model
penetapan harga aset modal dengan ukuran risiko sistematis non-rata-rata Aβ.
Kemudian perbedaan antara risiko sistematis saham biasa yang diamati (yang
akan kami nyatakan, Bβ dan Aβ akan semata-mata disebabkan oleh leverage.
Tetapi banyak kesulitan dari pendekatan ini untuk semua perusahaan.

2. Pendekatan kedua adalah menjalankan regresi antara risiko sistematis yang

diamati dari suatu saham dan sejumlah variabel akuntansi dan leverage dalam
upaya untuk menjelaskan risiko sistematis yang diamati ini. Sayangnya, tanpa
teori, kita tidak tahu variabel mana yang akan dimasukkan dan variabel mana
yang akan dikecualikan dan apakah hubungan itu linier, multiplikatif,
eksponensial, lengkung, dll. Oleh karena itu, metode ini juga tidak akan
digunakan.

3. Pendekatan ketiga adalah mengukur risiko sistematis sebelum dan sesudah

penerbitan utang baru. Perbedaannya kemudian dapat dikaitkan dengan masalah
utang secara langsung. Fitur yang menarik dari prosedur ini adalah bahwa
estimasi yang baik dari nilai pasar dari masalah hutang tambahan dapat diperoleh.
Sejumlah kelemahan, sayangnya, terkait dengan pendekatan langsung ini.
Perbedaan dalam risiko sistematis mungkin bukan hanya disebabkan oleh utang
tambahan, tetapi juga karena alasan utang itu dikeluarkan. Ini dapat digunakan
untuk membiayai proyek investasi baru, dalam hal ini karakteristik proyek juga
akan tercermin dalam ukuran risiko sistematis baru.

4. Pendekatan terakhir, yang akan digunakan dalam penelitian ini, adalah

mengasumsikan validitas teori MM sejak awal. Kemudian tingkat pengembalian
yang diamati dari suatu saham dapat disesuaikan dengan apa yang akan terjadi
selama periode waktu yang sama seandainya perusahaan tidak memiliki hutang
dan saham preferen dalam struktur modalnya. Perbedaan antara risiko sistematis
yang diamati, Bβ, dan risiko sistematis untuk seri tingkat pengembalian waktu yang
disesuaikan ini, Aβ, dapat dikaitkan dengan leverage, jika teori MM benar. Maka
langkah terakhir adalah menguji teori MM.
MM Vs. Traditional Theories Of Corporation Finance

Untuk menentukan apakah perbedaan, Bβ dan Aβ, ditemukan dalam penelitian ini
memang efek yang benar dari pengaruh, beberapa konfirmasi dari teori MM (karena itu
diasumsikan benar hingga saat ini) dari pendekatan risiko sistematis diperlukan. Karena
tes langsung dengan pendekatan ini tampaknya tidak mungkin, tes inferensial dan tidak
langsung disarankan.

Teori MM memprediksi bahwa untuk perusahaan dalam kelas risiko yang sama,
tingkat kapitalisasi jika semua perusahaan dibiayai dengan hanya ekuitas umum, E(R A),
akan sama — terlepas dari jumlah aktual hutang dan disukai masing-masing perusahaan
individu. Ini akan menyiratkan, bahwa jika E(RA) harus sama untuk semua perusahaan
dalam kelas risiko, maka harus, Aβ. Dan jika perusahaan-perusahaan ini memiliki rasio
kewajiban komitmen tetap yang berbeda terhadap ekuitas umum, perbedaan dalam risiko
keuangan ini akan menyebabkan Bβs yang diamati berbeda.

Teori bersaing utama dari keuangan perusahaan adalah apa yang sekarang dikenal
sebagai "teori tradisional," yang memiliki implikasi yang berlawanan. Teori ini
memprediksi bahwa tingkat kapitalisasi untuk ekuitas umum, E(R B), (kadang-kadang
disebut hasil saham yang diminta atau diharapkan, atau rasio harga pendapatan yang
diharapkan) adalah konstan, karena utang meningkat, hingga beberapa titik leverage kritis
(titik ini menjadi fungsi biaya kehancuran dan kebangkrutan penjudi). Implikasi yang
jelas dari hasil konstan, horisontal, ekuitas ini (atau kurva biaya awal yang melandai dari
kurva modal) adalah bahwa perubahan risiko pasar atau kovariabilitas diasumsikan tidak
dapat dilihat oleh para pemegang saham karena hutang meningkat. Kemudian teori
tradisional mengatakan bahwa, Bβs, ukuran risiko kovariabilitas ini, akan sama untuk
semua perusahaan dalam kelas risiko tertentu tanpa mengabaikan perbedaan dalam
leverage, selama titik leverage kritis tidak tercapai.

Karena akan selalu ada kesalahan yang tak terhindarkan dalam memperkirakan
β’s dari masing-masing perusahaan dan dalam menentukan kelas risiko, kami tidak akan
berharap untuk menemukan seperangkat perusahaan dengan risiko sistematis yang
identik. Tetapi dengan menentukan kelas risiko yang wajar, jika masing-masing
perusahaan memiliki lebih dekat atau kurang tersebar, Aβs dari Bβs, maka ini akan
mendukung teori MM dan bertentangan dengan teori tradisional. Jika, sebaliknya, Bβs
tidak jauh lebih beragam daripada Aβs, dan rasio leverage berbeda secara signifikan di
antara perusahaan, maka ini akan menunjukkan dukungan untuk teori tradisional.
Kesimpulan

Studi ini berusaha untuk menggabungkan beberapa gagasan yang terkait dengan
bidang keuangan perusahaan dengan yang terkait dengan sekuritas dan analisis
portofolio. Khususnya, jika proposisi leverage pajak perusahaan MM benar, maka sekitar
21 hingga 24% dari risiko sistematis yang diamati dari saham biasa (ketika rata-rata lebih
dari 304 perusahaan) dapat dijelaskan hanya dengan menambahkan risiko keuangan yang
diambil oleh perusahaan yang mendasari dengan penggunaan hutang dan saham preferen.
Leverage perusahaan sangat diperhitungkan. Studi ini membuktikan, dalam kondisi ideal,
setidaknya beberapa dari apa yang akuntan tentukan sebagai risiko terkait dengan ukuran
risiko sistematis, beta.