European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595

www.elsevier.com/locate/ejor

Hutang dan kepemilikan: Bukti dari Thailand dan Indonesia

Pramuan Bunkanwanicha Sebuah,*, Jyoti Gupta Sebuah, Rofohoh Rokhim b

Sebuah ESCP-EAP, European School of Management, 79, avenue de la République, 75543 Paris Cedex 11, Prancis
b Université Paris 1-Panthéon-Sorbonne

Tersedia online 20 Oktober 2006

Abstrak

Makalah ini membahas hubungan antara hutang dan tata kelola perusahaan di ekonomi pasar berkembang. Kami menggunakan data panel tingkat tiga dari
perusahaan yang terdaftar dari Thailand dan Indonesia untuk menganalisis perilaku pendanaan perusahaan perusahaan sehubungan dengan pengaturan tata kelola
perusahaannya. Hasil kami menunjukkan bahwa struktur hutang terkait dengan tata kelola perusahaan. Kami menemukan bahwa perusahaan tata kelola perusahaan
yang lebih lemah, khususnya yang diukur dengan efek entrenchment, cenderung memiliki tingkat hutang yang lebih tinggi. Buktinya relatif lebih kuat selama periode
krisis. Hasil kami juga menjelaskan pentingnya pengaturan kelembagaan khusus negara yang akan memengaruhi hasil empiris.

2006 Elsevier BV Semua hak dilindungi undang-undang.

Kata kunci: Hutang; Kubu; Tata kelola perusahaan; Krisis keuangan; Asia Timur

1. Perkenalan penurunan, selama krisis Asia, lebih baik daripada ukuran

Ada konsensus yang masuk akal tentang pentingnya tata kelola
perusahaan yang baik dalam perekonomian. Tata kelola perusahaan telah
mendapat banyak perhatian di negara-negara berkembang, khususnya
Dampak tata kelola perusahaan terhadap nilai perusahaan telah
setelah krisis Asia baru-baru ini pada tahun 1997–1998. Johnson dkk. (2000) menunjukkan
bahwa negara-negara dengan perlindungan hukum yang lebih kuat untuk
pemegang saham minoritas mengalami dampak krisis yang lebih ringan
dibandingkan dengan negara-negara dengan perlindungan hukum yang
lebih lemah. Mereka menemukan bahwa langkah-langkah tata kelola
perusahaan menjelaskan sejauh mana depresiasi nilai tukar dan pasar
saham
makroekonomi standar.
Banyak literatur menegaskan bukti bahwa tata kelola perusahaan,
terutama peran struktur kepemilikan, sangat penting dalam menentukan
insentif orang dalam untuk mengambil alih pemegang saham minoritas.
dilakukan secara ekstensif dalam beberapa tahun terakhir.
Menggunakan data perusahaan terdaftar dari Asia Timur, Mitton (2002) menemukan
bahwa tata kelola perusahaan memiliki dampak yang kuat pada kinerja
saham perusahaan selama krisis keuangan. Kinerja yang lebih baik
dikaitkan dengan perusahaan yang memiliki kualitas pengungkapan
yang lebih tinggi, konsentrasi kepemilikan luar yang lebih tinggi, dan
operasi yang terdiversifikasi lebih rendah.

*
Lemmon dan Lins (2003) menunjukkan bahwa perusahaan berkinerja lebih buruk
Penulis yang sesuai. Telp .: +33 1 49 23 58 03 ; faks: +33 1 49
ketika manajer pengendali mereka memiliki lebih banyak hak pengendalian
23 20 80.
Alamat email: pramuanb@escp-eap.net (P. Bunkanwanicha). daripada kepemilikan arus kas. Claessens dkk. (2002) memeriksa 1.301
perusahaan dari delapan

0377-2217 / $ - lihat materi depan doi: 2006 Elsevier BV Semua hak dilindungi undang-undang.

10.1016 / j.ejor.2006.08.025
 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595
Negara-negara Asia dengan menganalisis pengaruh struktur kepemilikan
terhadap nilai perusahaan. Mereka menemukan bahwa nilai perusahaan
meningkat dengan kepemilikan arus kas dari pemegang saham terbesar,
tetapi menurun ketika hak kendali dari pemegang saham terbesar melebihi
kepemilikan arus kasnya.
Literatur telah menyoroti peran struktur kepemilikan yang berdampak
pada nilai perusahaan. Namun, hanya sedikit yang diketahui tentang
bagaimana tata kelola perusahaan memengaruhi kebijakan pendanaan
perusahaan. Makalah ini bertujuan untuk menjembatani kesenjangan
penelitian ini dengan memberikan uji empiris langsung dari hipotesis ini.
Kami secara khusus tertarik pada peran struktur hutang perusahaan
sehubungan dengan pengaturan tata kelola perusahaannya. Tujuan
utama penelitian kami adalah untuk menguji apakah ada hubungan
antara struktur hutang dan tata kelola perusahaan. Jika ya, apakah utang
membatasi atau memfasilitasi penggabungan?
Studi tentang hubungan antara struktur hutang dan tata kelola
perusahaan menguntungkan, tidak hanya untuk lebih memahami
apakah perusahaan yang rentan terhadap pengambilalihan
mengeluarkan lebih banyak hutang atau tidak untuk memiliki lebih
banyak sumber daya untuk digunakan untuk kepentingan pribadi,
tetapi juga untuk menjelaskan kemungkinan lain. masalah agensi.
Masalah keagenan ini dapat timbul antara pemegang saham
pengendali perusahaan dan penyedia hutang dan juga antara
pemasok hutang dan pemegang saham minoritas mereka. Misalnya,
apakah pemegang saham pengendali dari suatu perusahaan dan
penyedia hutang perusahaan tersebut termasuk dalam grup bisnis
yang sama yang dikendalikan oleh keluarga yang sama. Dalam hal
ini, alih-alih menjalankan fungsi pengawasan dan tata kelola secara
aktif, pemberi utang justru bisa menjadi pusat sistem kroni yang
korup. Karena itu, hal ini akan meningkatkan tingkat kredit macet dan
menghambat berfungsinya sistem keuangan. Pemerintah mungkin
harus memutuskan untuk menalangi sistem, dan biaya keagenan
yang terjadi pasti akan diteruskan ke pembayar pajak sebagai upaya
terakhir.
Alih-alih menggunakan analisis gabungan lintas negara, kami
menggunakan pendekatan analisis negara untuk melakukan analisis
komparatif mendalam antara Thailand dan Indonesia. Kedua ekonomi
ini adalah kandidat paling tepat untuk investigasi ini. Pertama, kedua
perekonomian tersebut paling terpengaruh oleh krisis keuangan
baru-baru ini pada tahun 1997-1998. Krisis ini menyediakan
lingkungan alam yang unik untuk memeriksa dampak tata kelola
perusahaan terhadap struktur hutang. Kedua, Thailand dan Indonesia
memiliki beberapa karakteristik pembeda yang menarik, yang
memungkinkan kita untuk menyelidiki pentingnya
1579
pengaturan kelembagaan khusus negara. Misalnya, banyak kelompok
usaha yang memiliki perusahaan terbuka, memiliki lembaga
keuangan sendiri sebagai alat penggalangan dana di Indonesia,
sedangkan di Thailand kurang umum. Selain itu, di bawah peraturan
lokal, ambang batas 25% adalah batas waktu untuk menjadi
pemegang saham pengendali di Thailand, 1 Padahal ambang batas
20% ini secara resmi merupakan syarat penting untuk mencapai
status kontrol di Indonesia. Selain itu, regulasi di Indonesia juga
memungkinkan pemegang saham mayoritas untuk meningkatkan
kontrolnya meski memiliki hak suara kurang dari 20%. 2
Tidak seperti perusahaan di AS dan Inggris yang telah
menyebarkan kepemilikan, perusahaan di Asia Timur sebagian besar
terkonsentrasi dan dikendalikan oleh satu pemegang saham besar ( La
Porta dkk., 1999; Claessens dkk., 2000 ). Perusahaan yang
dikendalikan keluarga adalah jenis korporasi utama di Asia.
Pemegang saham pengendali sering kali menggunakan struktur
piramidal, struktur kepemilikan silang, dan saham kelas ganda untuk
meningkatkan kontrol perusahaan. Akibatnya, terjadi divergensi
kepemilikan dan kontrol dalam memberikan insentif untuk
entrenchment.
Secara teoritis, dampak struktur kepemilikan terhadap nilai
perusahaan dapat dijelaskan setidaknya dalam dua cara. Di satu sisi,
semakin terkonsentrasi kepemilikan arus kas dari pemegang saham
terbesar, semakin kuat insentif pemegang saham agar perusahaan
berjalan dengan baik. Dengan kata lain, kepemilikan yang tinggi juga
dapat mengurangi insentif bagi pemegang saham terbesar untuk
melakukan ekspropriasi. Efek ini sering disebut '' efek penyelarasan
insentif ''. Di samping itu, Shleifer dan Vishny (1997) berpendapat bahwa
ketika kepemilikan melampaui titik tertentu, pemilik besar memperoleh
kendali penuh atas perusahaan dan cukup kaya untuk memilih
menggunakan perusahaan untuk menghasilkan keuntungan pribadi dari
kendali yang tidak dimiliki oleh pemegang saham minoritas. Piramida
dan struktur kepemilikan silang yang umum di Asia akan memungkinkan
pemegang saham pengendali terbesar untuk mengambil alih sumber
daya perusahaan dengan cara yang melayani kepentingan pribadinya
dengan mengorbankan pemegang saham lain. Efek ini
1 Berdasarkan Public Limited Companies Act BE 2535 di Thailand, pemegang saham
pengendali didefinisikan sebagai pemegang saham yang secara langsung atau tidak
langsung memiliki lebih dari 25% suara perusahaan.
2 Berdasarkan undang-undang nomor Kep-339 / BEJ / 07-2001 dari Bursa Efek Jakarta
(Pasal 2 (o)), pemegang saham pengendali didefinisikan sebagai pemegang saham yang
memiliki 20% atau lebih suara perusahaan atau yang memiliki kemampuan untuk secara
langsung atau secara tidak langsung mengontrol manajemen dan kebijakan perusahaan
meskipun dia memiliki kurang dari 20% suara perusahaan.
1580 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595
sering disebut '' efek entrenchment ''. Menggunakan perusahaan
sampel Asia Timur, Claessens dkk. (2002) pisahkan kedua efek ini
dengan memberikan bukti tentang efek insentif positif dan efek
entrenchment negatif dari kepemilikan besar.
Untuk menguji hubungan antara tata kelola perusahaan dan
struktur hutang, pertama-tama kami mencari kepemilikan akhir dan
pola kontrol dengan mengidentifikasi pemiliknya dari rantai
kepemilikan berikut.
La Porta dkk. (1999) dan Claessens et al. (2000) . Kami kemudian
membangun dua variabel penjelas yang secara teoritis dan empiris
disarankan oleh literatur tata kelola perusahaan: persentase hak
kepemilikan '' O '' sebagai proxy untuk efek penyelarasan insentif dan
rasio kepemilikan untuk mengontrol hak '' O / C '' sebagai proxy untuk
efek entrenchment.
Kami mengembangkan kerangka regresi kami berdasarkan teori
struktur modal, yang disarankan oleh model keuangan perusahaan.
Meskipun karya perintis Modigliani dan Miller yang diusulkan sejak
1958, teori struktur modal tampaknya belum mapan, terutama dalam
konteks pasar yang sedang berkembang. Kami memasukkan
faktor-faktor yang dapat memengaruhi struktur hutang perusahaan ke
dalam spesifikasi empiris kami. Faktor-faktor tersebut adalah ukuran
(logaritma dari total aset), aset berwujud (aset tetap bersih / total
aset), pertumbuhan (pertumbuhan penjualan bersih), profitabilitas
(laba atas aset). Kami juga memasukkan industri boneka (11 dari 12)
untuk mengontrol efek industri pada leverage perusahaan. Klasifikasi
industri secara luas didefinisikan berdasarkan Campbell (1996)
kecuali kita memperlakukan perusahaan real estate (SIC 65) secara
terpisah dari perusahaan jasa keuangan karena perusahaan tersebut tidak
diizinkan untuk terlibat dalam aktivitas keuangan baik di Thailand maupun
Indonesia. Dimasukkannya faktor-faktor tersebut sejalan dengan penelitian
tentang
Lee dkk. (2000), Friedman et al. (2003) dan Faccio et al. (2005) .
Berbeda dengan spesifikasi Faccio dkk. (2005) , kami tidak
menyertakan variabel berbasis pasar yang dihitung berdasarkan
harga saham seperti volatilitas ( b) dan Tobin's Q karena kami sangat
yakin dengan argumen yang dikemukakan oleh Joh (2003) , untuk
mengecualikan langkah-langkah berbasis pasar ketika pasar saham
tampak kurang efisien. Kami menilai pasar saham di Thailand dan
Indonesia sejalan dengan proposisi ini.
Kami menggunakan data panel tingkat perusahaan dari 500
perusahaan yang terdaftar dari Thailand dan Indonesia untuk melakukan
regresi. Sampel dibagi menjadi dua subperiod. Periode sebelum krisis
didefinisikan sebagai tahun-tahun sebelum krisis dimulai: 1992–1996.
Ada sebuah
konsensus bahwa krisis Asia dimulai setelah Thai Baht dilayangkan
pada Juli 1997 tetapi tidak ada kesepakatan umum, kapan krisis itu
berakhir. Kami mendefinisikan periode krisis, sejalan dengan Mitton
(2002), Friedman et al. (2003) dan Lemmon and Lins (2003) dengan
periode krisis antara Juli 1997 dan Agustus 1998. Agar sejalan dengan
definisi ini, kami menggunakan data tahun 1997 dan 1998 untuk
analisis periode krisis kami.
Hasil kami menunjukkan bahwa perusahaan dengan kepemilikan
lebih rendah '' O '' dari pemegang saham pengendali terbesar
cenderung memiliki leverage yang lebih tinggi. Namun, koefisien tidak
signifikan sebelum krisis, tetapi signifikan selama krisis. Hasilnya
menunjukkan bahwa perusahaan tata kelola perusahaan yang lebih
lemah, yang diprediksi oleh efek penyelarasan insentif, tampaknya
mengeluarkan lebih banyak utang. Sehubungan dengan hasil regresi
dari rasio kepemilikan untuk mengontrol hak '' O / C '', yang
ditunjukkan oleh efek entrenchment, kami menemukan bahwa
koefisien secara signifikan negatif terkait dengan rasio hutang selama
periode sebelum krisis dan krisis. Hasil ini menunjukkan bahwa
perusahaan yang lebih rentan terhadap entrenchment (O / C yang
lebih rendah) kemungkinan meningkatkan lebih banyak utang untuk
memiliki lebih banyak sumber daya, yang akan meningkatkan insentif
untuk pengambilalihan. Hasil kami juga menyoroti pentingnya faktor
spesifik negara yang berdampak pada hasil empiris. Faktor spesifik
negara perlu dipertimbangkan untuk jenis analisis empiris ini.
Temuan kami melengkapi temuan kami Faccio dkk. (2005) dalam
mendukung pandangan bahwa utang memfasilitasi pengambilalihan
ketika lembaga pasar modal tampak tidak efektif. Namun, hasil kami
melengkapi bukti mereka, terutama dalam kasus Thailand dan
Indonesia karena perusahaan yang dirujuk secara longgar tidak
menyertakan satu pun dari perusahaan tersebut dari kedua
perekonomian tersebut.
Singkatnya, kontribusi makalah kami setidaknya tiga kali lipat.
Pertama, kami memperbesar database tingkat perusahaan dari
ekonomi pasar berkembang. Kumpulan data struktur kepemilikan,
khususnya bermanfaat untuk studi empiris lebih lanjut. Sampel kami
mencakup lebih banyak perusahaan di kedua perekonomian: 320
perusahaan untuk Thailand dan 180 perusahaan untuk Indonesia,
mewakili lebih dari 90% kapitalisasi pasar dari setiap pasar saham.
Peningkatan cakupan sampel kami yang signifikan terutama berasal
dari pekerjaan manual yang ekstensif dalam mengatasi pembatasan
data pada informasi struktur kepemilikan, yang hanya tersedia dalam
bahasa lokal atau data tambahan yang sering diperlukan seperti
informasi tentang kelompok bisnis atau keluarga dan mereka
keluarga. Kedua, kami
 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595
memberikan bukti dengan menggunakan data panel tingkat perusahaan
yang memungkinkan kami tidak hanya mengontrol secara ekonometri untuk
heterogenitas perusahaan individual tetapi juga memberikan data yang lebih
informatif, derajat kebebasan yang lebih tinggi, dan efisiensi yang lebih
tinggi ( Baltagi, 2001 ). Selain itu, kumpulan data panel kami juga
memungkinkan kami melakukan analisis penampang untuk membandingkan
dengan studi sebelumnya. Namun, beberapa masalah ekonometrik dari
analisis data penampang deret waktu ini masih tetap ada. Ketiga, kami
menyoroti pentingnya peran pengaturan kelembagaan spesifik negara
dalam tata kelola perusahaan dan dampaknya pada struktur utang. Analisis
lintas negara yang dikumpulkan harus diinterpretasikan secara hati-hati
sehubungan dengan perhatian khusus negara ini.
Sisa dari makalah ini disusun sebagai berikut. Di bagian 2 , kami
menjelaskan prosedur pemilihan sampel dan ringkasan statistik
sampel. Di bagian 3 , kami membahas spesifikasi empiris dan
deskripsi variabel regresi. Di bagian 4 , kami mempresentasikan hasil
utama dan uji ketahanan kami. Bagian 5 menyimpulkan kertas.
2. Data dan ringkasan statistik
2.1. Sumber data dan pemilihan sampel
Sumber utama untuk data keuangan dan klasifikasi industri dari
perusahaan sampel kami adalah database Worldscope. Kami
memfokuskan pengumpulan data kami pada dua ekonomi yang paling
terkena dampak krisis Asia baru-baru ini 1997–1998, Thailand dan
Indonesia. Kami memulai proses pemilihan sampel kami dengan
mengambil semua perusahaan yang terdaftar yang dilaporkan dalam
CD Worldscope Februari 2003, yang mewakili lebih dari 90%
kapitalisasi pasar saham di setiap negara. Kami memiliki sampel awal
dari 715 perusahaan yang terdaftar: 408 perusahaan untuk Thailand
dan 307 perusahaan untuk Indonesia. Kami mengecualikan semua
perusahaan jasa keuangan (SIC 60-69 kecuali 65). Kami menyertakan
dua digit perusahaan SIC 65 yang mewakili perusahaan bisnis real
estat murni, karena jenis perusahaan ini tidak diizinkan untuk terlibat
dalam aktivitas keuangan apa pun di kedua negara. Kami memasukkan
perusahaan-perusahaan ini dalam sampel kami dengan
memperlakukannya secara terpisah. Campbell (1996) . Untuk
memastikan keandalan data, kami juga mengecualikan perusahaan
yang melaporkan nilai yang tidak kredibel dan ekstrem seperti
penjualan negatif, utang negatif, dll. Sampel terakhir kami mencakup
total 500 perusahaan yang mewakili 320 perusahaan dari Thailand dan
180 perusahaan dari Indonesia .
Data terbatas pada informasi kepemilikan database Worldscope
dapat meningkatkan ekonometrika-
1581
masalah ric pemotongan insidental. Sebagai contoh, Faccio dkk. (2005) hanya
dapat mencakup 70 perusahaan dari Thailand dan 81 perusahaan dari
Indonesia, yang sebagian besar mewakili perusahaan besar. Untuk
menghindari kemungkinan bias proses pemilihan ini, kami
mengumpulkan data kepemilikan dari sumber lokal yang dapat
diandalkan. Data kepemilikan dari perusahaan yang terdaftar di
Thailand sebagian besar diambil dari CD-ROM '' Info Perusahaan
Terdaftar. '', disediakan oleh Bursa Efek Thailand, melaporkan dalam
bahasa Thailand. Sumber utama data kepemilikan dari
perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Indonesia adalah '' Direktori
Pasar Modal Indonesia 1997 '', diterbitkan oleh ECFIN. Untuk mencari
pemilik akhir dan rantai struktur kepemilikannya, kami menggunakan
sumber data tambahan seperti '' Grup Bisnis Thailand 2001: Panduan
Unik untuk Siapa yang Memiliki Apa '', diterbitkan oleh grup Brooker
untuk mengidentifikasi keluarga dan kerabatnya, dan '' JSX Watch
2002 '', diterbitkan oleh PT. Jurnalindo Aksara Gra fi ka dan '' Konglomerasi
Indonesia diterbitkan oleh Pusat Data Bisnis Indonesia atas
kelengkapan informasi keluarga. Tabel 1
menjelaskan proses pemilihan sampel di Panel A dan distribusi
perusahaan sampel menurut industri di Panel B.
2.2. Karakteristik keuangan
Sampel kami dibagi menjadi dua sub-periode: periode pra-krisis
dan periode krisis. Ada kesepakatan umum bahwa periode krisis
dimulai pada Juli 1997 ketika baht Thailand diapungkan. Namun, tidak
ada konsensus kapan krisis berakhir. Kami mendefinisikan krisis
dengan cara yang sama Mitton (2002) , 3 Friedman dkk. (2003) dan
Lemmon and Lins (2003) di mana periode krisis didefinisikan sebagai
Juli 1997 hingga Agustus 1998. Agar sejalan dengan definisi tersebut,
kami menggunakan data tahun 1992–1996 untuk analisis sebelum
krisis dan 1997–1998 untuk analisis krisis.
Meja 2 menyajikan ringkasan statistik data keuangan dari
perusahaan sampel. Tidak ada perbedaan yang signifikan antara
Thailand dan Indonesia pada pola keuangan secara keseluruhan.
Tingkat rasio hutang agregat untuk kedua negara meningkat secara
signifikan setelah krisis dimulai pada tahun 1997. Menariknya,
perusahaan Thailand memiliki leverage yang relatif lebih tinggi
daripada perusahaan Indonesia sebelum krisis (37,57% (TD / TA),
100,82% (TD / TE) untuk Thailand dan 31,04% (TD / TA), 78,84%
(TD / TE) untuk Indonesia), tetapi pola
3 Definisi periode krisis diilustrasikan secara grafis pada Gambar 1 dari Mitton (2002) .
1582 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595

Tabel 1
Prosedur pemilihan sampel dan distribusi perusahaan sampel menurut industri

Deskripsi Thailand Indonesia Sampel total

Panel A: Prosedur pemilihan sampel

Jumlah item tercatat yang dicakup oleh Worldscope (Feb. 2003) 408 307 715
(minus) Perusahaan jasa pembiayaan (kode SIC dalam kisaran 60-69 kecuali 65) 69 54 123
Subtotal 339 253 592

(minus) Perusahaan dengan data yang tidak memadai tentang struktur kepemilikan dan perusahaan yang melaporkan nilai yang tidak 19 73 92
dapat dipercaya dan ekstrim (mis. penjualan negatif, hutang, dll.)

Sampel total 320 180 500

Industri Kode Kode SIC Thailand Indonesia Sampel total

Jumlah Persentase Jumlah Persentase Jumlah Persentase

(%) (%) (%)

Panel B: Distribusi perusahaan sampel menurut industri

MEMBELAI Minyak bumi 13, 29 6 1.9 1 0.6 7 1.4
Konsumen CDR 25, 30, 36–37, 50, 55, 57 44 13.8 23 12.8 67 13.4
tahan lama

BAS Industri dasar 10, 12, 14, 24, 26, 28, 33 44 13.8 41 22.8 85 17.0
FTB Makanan / tembakau 1, 2, 8, 9, 20, 21, 54 15–17, 42 13.1 28 15.6 70 14.0
CNS Konstruksi 32, 52 38 11.9 11 6.1 49 9.8
TOPI Barang modal 34–35, 38, 39 16 5.0 10 5.6 26 5.2
TRN Angkutan 40–42, 44, 45, 47 10 3.1 8 4.4 18 3.6
ISK Keperluan 46, 48, 49 14 4.4 4 2.2 18 3.6
TEX Tekstil / perdagangan 22–23, 31, 51, 53, 56, 59 72–73, 44 13.8 30 16.7 74 14.8
SVS Jasa 75, 80, 82, 87, 89 23 7.2 2 1.1 25 5.0
LSR Kenyamanan 27, 58, 70, 78–79 65 26 8.1 11 6.1 37 7.4
REA Perumahan 13 4.1 11 6.1 24 4.8

Sampel total 320 100.0 180 100.0 500 100.0

Tabel ini melaporkan prosedur pemilihan sampel dan distribusi perusahaan sampel di seluruh industri. Sumber utama data keuangan adalah Worldscope. Informasi kepemilikan diambil dari
sumber lokal: CD-Rom '' Info Perusahaan Terdaftar. '', disediakan oleh Bursa Efek Thailand untuk Thailand, dan '' Direktori Pasar Modal Indonesia 1997 '', diterbitkan oleh ECFIN untuk
Indonesia. Klasifikasi industri secara luas didefinisikan berdasarkan Campbell (1996) kecuali SIC 65 yang kami perlakukan secara terpisah. Sampel tersebut tidak termasuk perusahaan jasa
keuangan. Panel A melaporkan prosedur pemilihan sampel. Panel B menunjukkan distribusi perusahaan sampel menurut industri.

nilai barang tampak terbalik setelah krisis (50,89% (TD / TA), 139,14%
(TD / TE) untuk Thailand dan 57,87% (TD / TA), 217,19% (TD / TE) untuk
Indonesia). Beban hutang yang lebih tinggi pada perusahaan Indonesia
dapat dijelaskan oleh, semakin tinggi devaluasi Rupiah yang
mempengaruhi lebih banyak perusahaan dengan hutang yang lebih tinggi
dalam mata uang asing, atau peningkatan pinjaman tambahan dari unit
penggalangan dana keluarga.
Karakteristik perusahaan lain dari variabel kontrol kami seperti
ukuran (total aset, total penjualan bersih), berwujud (aset tetap bersih /
total aset), profitabilitas (laba atas aset, laba atas modal yang
digunakan, laba atas ekuitas), dan Tobin's Q, cukup mirip di kedua
negara kecuali tingkat pertumbuhan perusahaan yang tidak teratur di
Indonesia selama periode krisis. Tingkat pertumbuhan tinggi yang tidak
normal ini diduga berasal dari depresiasi Rupiah yang kuat dan merger
serta akuisisi ekstensif perusahaan-perusahaan yang mengalami
kesulitan dalam kelompok bisnis selama periode krisis.
2.3. Karakteristik kepemilikan
Kami menganalisis struktur kepemilikan perusahaan dengan
menggunakan pendekatan La Porta dkk. (1999) dan Claessens et al.
(2000) . Kami pertama-tama mencari pola kepemilikan dan kontrol
akhir dengan mengidentifikasi pemiliknya dari rantai kepemilikan.
Kami menggunakan data tambahan seperti database grup bisnis dan
sumber lain untuk mengidentifikasi pemilik yang mengendalikan
perusahaan dan juga pemilik dari pemiliknya sampai kami mencapai
untuk menemukan pemilik akhir di puncak rantai kepemilikan. Kami
menganggap sebuah keluarga dan anggotanya (yaitu nama keluarga
yang sama, anggota mertua keluarga, dll.) Sebagai satu unit analisis.
Kami menghitung kepemilikan (hak arus kas) dan hak kendali (hak
suara) dari perusahaan secara terpisah. Kepemilikan adalah
persentase saham yang dimiliki secara langsung dan tidak langsung
oleh pemegang saham terbesar. Hak kontrol dihitung berdasarkan
satu saham
 92 52 0 35 le
saya
1 6 27 8 93 0 62 22 0 16 d
p
statistik Al fi
e. rm
O dSebuah M
ut 0.9 0.0 0. 0 0. 0 0.4505 4. 5 1.1846 0,6321 0,5387 1.2873 0. 0. 0 0.1243
0.1585 0.4479 4. 4 0.8457 0.4657 0,3883 ed
s
ra 0. 0. 6. 08 21 0. 7.
sa o 42 19 40 30 70 7 49 ian
91 91 30 9 47
Hai mf 5 1 63 5 35 7 13 3 80 57 2 65
f n8
krisispo
le n 0 0.2 0 0.3 0 0,2469 0. 0 4.2499 0.3692 0.2869 1.1037 0.1120.30 0.0 0.4787
0.3586 0.2286 0. 0 1.2859 0.2241 0.1915 S
- . .7.
0 . 5. 5. D
saya
sf 4 2 71 7 24 86 7 45
p dn 9Sebuah6 7 3 88 6 6 60 89 36
erio iv n 7 5 37 1 6 1 36 4 18 9 98
Indo ci
d ea l M
. d terdaftar 1 19.7841 15.3503
0 1 3 0 0,0167 2. 3 0.0000 0.0000 0.2500 0. 4 0 0,9981
0.4203 0,0007 2. 3 0.0000 0.0000 di
di
untuk
. .7 .6.
1 .8.
0 4. 851 5..
63 0.
7 1 90 65 68 83
tw co 6 1 0 3 63 47 98 47
7 70 209 5 07 9 7 88 96 6 05
Hai m
su p 18,6626 11.0874 10.6073 M
Sebuah4 0 4 3 0,9671 6. 6 2.0677 1.2991 1. .2 0 4.9128
3.6850 0,9628 6. 6 1.6681 1.1287
b n .8 .6 .3.
0 .1 .
7 4. 0 . 6. kapak
- p saya 6 7 36 40 89 235 28
es
erio 7 7 8 04 19 20 31 66 5 03
di
4 1 27 405 1 14 6 13 4 95
d T
s: M In
h 1 0 0 0 0.4043 4. 5 2.1719 0.7067 0,5787 1.6208 0. 0 0.1019 0,2693
0,2697 0.3937 4. 5 0.7884 0,3694 0,3104
P. Sebuah. 1 .0 .2.
0 .4.
0 ea d
krisisila
ulang 8. 1. 9. tidak n
3 3 90 44 01 21 11
n 1 3 0 22 63 19 95 26 esia
d 6 1 34 358 5 36 4 32 2 46
Sebuah
n M
p d
0 0 0 0 0 0,3777 4. 5 1.5553 0.6923 0,5860 1.2116 0. 0 0,0887 0.1940
0.1756 0.3568 4. 5 0,6250 0,3855 0,3113 ed
erio Di .9 .0 .
0 .
0 .2.
0 8. 1. 8.
d 6 0 9 0 32 12 11 90 ian
d Hai 7 3 6 1 49 34 12 38
n 5 9 0 0 783 6 49 3 58 3 44
(1 esia
9 0 0 0 0 0 0.2241 0. 0 4.0072 0.4381 0,3357 1.7173 0. 0 0,06730.4853
0.3747 0,2029 0. 0 0.8161 0,2147 0.1894 S
9 .5 .2 .8 .2 .7.
0 D
2 . 6. 0. 5.
- T 6 5 3 2 656 26 92 55
1 h 9 5 0 5 6 33 62 28
9 e 8 0 2 6 391 9 86 8 16 1 40
9
6
) sa M
m
Sebuah
n p 0 0 4 0 2. 3
13.8542
0. 3 0 3. 3 di
d le .3 .8 .3.
0 .8.
0
0,0181 0.0000 0.0000 0,3909 0.7046
0.4367 0,0299 4.4960 0.0000 0.0000
C 6. 24 1.. 2 5.
di 6 4 37 15 96 87
risis 7 8 1 79 41 38 34 73 0 23
clu 4 6 61 906 5 20 1 13 1 27

p d
erio es
17.4251 20.7368 10.1211 M
3 0 3 4 0,9484 6. 6 3.2924 2.5167 0,5 .1 0. 4.8644
2.6847 0,9552 6. 6 1.2860 1.0241
.9 .7 .9.
0 .4 .
9 5. 7. kapak
5
d 0 2 0 08 53 68 76 38
0 8 5 7 97 62 22 4 3 63 07
(1 8 7 64 547 4 66 0 4 0 90 8 33
n
99 Hai
n MT
7 - fi
- 1 0 0 0 0.4382 4. 5 1.6991 0.6549 0,5365 1.6143 0. 0 0,0896 0.2359
0.2569 0.4205 4. 5 0,9274 0.4169 0.3518 e
Hai
1 n . .0 .2.
0 .2.
0 7. 1. 8. di
9 Sebuah0
6 2 30 01 40 11 30 n al
9 n 4 7 5 22 28 08 02 69
8 cia 6 8 76 783 7 65 8 79 7 29
sam
).
P. l
fi
Sebuah Mp le
n rm 0 0 0 0 0 0.4223 4. 5 1.2894 0.6570 0,5557 1.2688 0. 0 0,0812 0.1470
0,1654 0.4081 4. 5 0.7709 0.4401 0,3658
el .9 .0 . . .0.
0 ed
s 0 0 7. 0. 7.
:
SEBUAH 5 1 6 1 90 30 91 90 ian
3 6 2 8 1 56 75 82 22
2
reputasi 4 9 3 5 399 0 58 5 43 3 84
0
Hai mondar-mandir 0 0 0 0 0.2395 0. 0 4.1702 0,3998 0.3088 1.3646 0. 0 0,0754 0.4817
0,3646 0.2205 0. 0 1.1406 0.2236 0.1932 S
rts .50 . 2 .7 .2 .5.
0 6. 1. 5. D
m 2 3 9 0 94 06 02 45
th 9 8 7 3 45 22 77 97
e T 5 4 1 9 703 9 32 9 94 8 74
su
h
Sebuah
m ila M
19.7841 15.3503
m n 0 1 4 0 0,0167 2. 3 0.0000 0.0000 0.2500 0. 4 0 0,9981
0.4367 0,0007 2. 3 0.0000 0.0000 di
d
Sebuah .1 .7 .3.
1 .8.
0 4. 851 5..
63 0.
ry Sebuah7 1 30 65 66 83
n 1 0 1 63 47 98 47
staf d 6 7 60 209 5 20 9 7 88 96 6 05
1
tistics8
0 18,6626 20.7368 10.6073 M
4 0 4 4 4 0,9671 6. 6 3.2924 2.5167 1. 2. 0 4.9128
3.6850 0,9628 6. 6 1.6681 1.1287
.8
mondar-mandir .7 .3.
0 .9. 5. 0 . 7. kapak
6 0 38 532 69 23 38
Hai m 7 5 8 97 6 4 20 3 6 55 07
f 4 7 24 5 7 4 14 1 6 6 13 8 33
1584 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595
basis satu suara. Jika perusahaan memiliki struktur piramidal atau struktur
penahan silang, kami menggunakan hak kontrol dari mata rantai terlemah dalam
rantai. Kami kemudian menjumlahkan semua hak kontrol dari setiap rantai yang
dimiliki oleh pemilik akhir yang sama.
Misalkan sebuah keluarga memiliki 50% saham perusahaan A.
Selanjutnya, perusahaan A memiliki 30% saham perusahaan B. Pada
tingkat perusahaan A, keluarga memiliki 50% hak kepemilikan dan
pengendalian, yang mewakili kepemilikan langsung. Namun, pada
tingkat perusahaan B, keluarga memiliki 15% hak arus kas (produk
dari dua kepemilikan di sepanjang rantai), sedangkan keluarga
memegang 30% hak kendali (mata rantai terlemah dalam rantai
kepemilikan). ). Gambar 1
mengilustrasikan contoh perhitungan hak kepemilikan dan kendali.
Tabel 3 merangkum karakteristik kepemilikan perusahaan sampel kami.
Data kepemilikan kami per akhir tahun 1996 atau tanggal yang paling
mendekati. Panel A menyajikan pola kontrol dari perusahaan sampel kami.
Kami mengatakan bahwa suatu perusahaan memiliki pemegang saham
pengendali (pemilik akhir) jika pemegang saham terbesar memiliki hak
suara secara langsung atau tidak langsung di perusahaan tersebut melebihi
tingkat cuto ff. Kami menggunakan 25% sebagai level cuto ff untuk analisis
utama kami. 4 Agar konsisten dengan studi sebelumnya, level cuto ff 20%
juga digunakan untuk pemeriksaan ketahanan. Jika perusahaan memiliki
pemilik terakhirnya di tingkat pelanggan, kami melaporkan jenis pemiliknya.
Kami mengklasifikasikan tipe pemilik akhir menjadi tiga kategori: (i)
keluarga; (ii) negara; dan (iii) perusahaan yang dimiliki secara luas (yaitu
perusahaan milik asing, 5
perusahaan yang dimiliki secara luas).
Karakteristik kepemilikan dari perusahaan sampel kami konsisten
dengan studi sebelumnya ( Claessens dkk., 2000; Khanthavit et al.,
2003 ). Pada tingkat pelanggan 25%, 80,3% dari perusahaan Thailand
dan
92,8% perusahaan Indonesia memiliki pemilik akhir. Perusahaan
dengan keluarga sebagai pemilik terakhir adalah jenis kepemilikan
yang dominan baik di Thailand maupun di Indonesia, yang mewakili
69,1% sampel dari Thailand dan 78,3% dari sampel untuk Indonesia.
Polanya tetap tidak berubah saat kami menerapkan level cuto ff 20%.
4 Meskipun penggunaan umum 20% atau 10% sebagai tingkat cuto ff, kami menggunakan
25% sebagai tingkat cuto ff untuk pengendalian efektif dari pemegang saham pengendali
terbesar, seperti yang disarankan oleh Khanthavit dkk. (2003) , karena memegang 25% suara
berarti memiliki hak yang cukup untuk secara efektif membuat keputusan perusahaan besar di
bawah hukum dan peraturan Thailand.
5 Kami tidak mencari pemilik terakhir dari perusahaan milik asing.
Untuk mengukur tata kelola perusahaan tingkat perusahaan, kami
membangun dua variabel penjelas yang secara teoritis dan empiris
disarankan oleh literatur tata kelola perusahaan: (i) persentase hak
kepemilikan '' O '' sebagai proxy untuk efek penyelarasan insentif,
dan (ii ) rasio kepemilikan untuk mengontrol hak '' O / C '' sebagai
proxy untuk efek entrenchment. Ringkasan statistik dari struktur
kepemilikan dari perusahaan sampel dilaporkan di Panel B dari Tabel
3 . Rata-rata nilai kepemilikan dan hak penguasaan di Indonesia relatif
lebih tinggi (54,65% untuk O, 55,65% untuk C) dibandingkan di
Thailand (37,08% untuk O, 40,12% untuk C). Adanya pemisahan
kepemilikan dan hak penguasaan ditunjukkan baik untuk Thailand
dan Indonesia, khususnya perusahaan milik keluarga. Struktur
piramidal dan crossholding sering digunakan oleh keluarga untuk
meningkatkan kontrol pada perusahaan meskipun kepemilikan arus
kasnya kecil. Perlu diketahui bahwa kepemilikan langsung masih
umum digunakan oleh pengusaha Thailand dan Indonesia. Nilai
rata-rata rasio kepemilikan terhadap hak penguasaan (O / C) adalah
0,92 dan 0,98, masing-masing di Thailand dan di Indonesia. Pola ini
menunjukkan bahwa pengukuran tata kelola perusahaan berdasarkan
analisis piramida dan kepemilikan silang sebagian dapat digunakan
untuk menjelaskan fenomena tersebut.
3. Spesifikasi empiris
3.1. Model regresi
Kami mengembangkan kerangka empiris kami berdasarkan teori
struktur modal yang disarankan oleh model keuangan perusahaan untuk
menguji hubungan antara struktur hutang dan tata kelola perusahaan.
Regresi data panel tingkat perusahaan yang digunakan dalam pengujian
empiris kami adalah dalam bentuk:
y Itu ¼ Sebuah saya þ b 0 x Itu þ e Itu;
dimana y Itu menunjukkan variabel dependen yang merujuk
terhadap rasio hutang perusahaan saya pada tahun t, Sebuah saya adalah istilah konstan dari
waktu ke waktu t dan spesifik untuk perusahaan saya, b 0, adalah vektornya
dari perkiraan koefisien, x Itu menunjukkan variabel dependen
termasuk variabel penjelas dari
tata kelola porate dan variabel kontrol lainnya dari
perusahaan saya pada tahun t, dan e Itu adalah istilah kesalahan yang diasumsikan mengikuti
e Itu N ( 0, r 2 SAYA).
 ++ NA AAA
IG. 19 1 1. 1 BERSAMA AU S H.
19 (1 5.
.0.
9 45 ==A ( AR
SEBUAH
1. .29 50 % 4% 66 6 B RA
3 .2 % 5% . 6.80
DA T
% 3% ++ 80 HN S P.
HAI ++ T
+ 1. 1 %%) AI
w 1x
42 4 5. TB
P.
U 42,86% AP
.75 75 TT
n .8.
2 % 7%
TEMPAT SAMPAH
KA
T
R MG
ersh 75 68
% .45 % 6% ++ PONDOKBA AO
55 5 = = KS DN
=% == 69 6 (U JD
3) 69 6 AO
aku p .7.
5
4+ 77 .0.
9 P. R
.0( .0.
9 % 7% 50TY SEBUAH 19,05%
stru 16 50 1,77% % 5%R SEBUAH
P.
% 6,80% % 5% == ) E
63 6 R
ctu K
P.
.6.
3
x
SEBUAH T G
26 S
HAI
kembali 1,77% % 2% SEBUAH 7,14% SD
EE N
JA E
Hai M D
f )
DI P
T
H.
TT
HAI
fi = T EE K
rm EP 13,01% RS U
24,85% R IO AA
NN K S
s AE T U
bersama
KANDANG saya M
= = IO R saya P. HAI
n 3 2 NN
4
T
tro . 4LO
AD B P. F
0. SEBUAH T SEBUAH
18
% 5% TG BERSAMA Y D M
lled BO ==(BU H.
KU SEBUAH
IL
55,45% 1 1 SEBUAH B
( P. T 9. 9 Y U R Y
TM 2. M
b SE
3 2 U SEBUAH
% 3%) N (D
y P. N SEBUAH
SEBUAH
L
)T
T 19,23% SEBUAH H.
th
B SEBUAH
e K DI
R
T M
G IU
Hai SEBUAH
T
n SEBUAH L
d 55,77% M SEBUAH
Hai SEBUAH
&
k
u P.
S
su P. P.
T
m P.
T
S
ED G
D C
Hai
H. UH R
RA HAI
fam SEBUAH
R IR
TM U
M IE A P.
ily SEBUAH SL S
L SEBUAH )
COA 1,57%
sebagai = = Saya N
6
3 63 T
Hai . 6. saya
f 26L P.
% 2% A ST
N
D D E
JD
ecem T 1,54%
AH
B HA
K TR
(D EM
R
b IL A AL
eh D SEBUAH
)
1996.

P.
RT
N F N ED
Hai di Hai AH
n sebuah n LA
- - 4 DI R
cialserv .7
sirip DM
sebuah 4
terdaftar
% OA
ciallisted L
perusahaan SEBUAH

es krim
s

perusahaan
N HAI
perusahaan HAI T
s N H.
s -L E
ADALAH
R
TAS
AKHIR
DDE
L
F saya
S
saya
R T
M E
S
D
 untuk
ef ls
o ia y
melakukan 1. 0
l 0 1.0 0 1 0. 0 1 00 0 fi
1.0000 HAI s d
n ff r
n1 MN Sebuah .1 .9 . 0 2. 1. 0 .0 .1 1 . . 9 rm SH SH isp s
tro . eC tc 0. /C eff
''HAI o
9 ah 00 91 5 000 4 0 9 0 0 .9 0 9 7 1
9 AA 23 0 0 09 0 85 3 9 s 1 Sebuah
r 1 7 1 Sebuah % ersed efektif
l f 6 ratp a 0 58 4 0 0 2 00 7 077 7 0 7 4 Sebuah 9 5. 9 r
io t esaya ct rr Sebuah . 5 .1 e 6 Haih . 2. e
''
baiklah t
ho t 2. 2% 7h
d eh na ta e % 0%% % % Hai
en r 0.2 0. 0 0.2 0. 0 0.2 0 0 2 5 O co F ld ld
bersama
ts s th Aku l
n M k 0. 0 0.
0.1 0. 0 1. .00
0. . . % eh eh bersama
Hai Sebuah d e adalah
t 50 43 6 1 50 5 0. 0 4 1 5 49 3 0
n ir n
Hai tes saya c oa n saya 3 6 5 5 4 6
16 15 tm n
f c 51 63 cu ro s tro tro
pl Hai nr s 0 5 416 0 0 76 637 61 4 9 9 526
th le ek fr untuk lw
p se se Hai Hai l l
e ercenfi s Itu m f ff ith
t a D t 0. 0,0600 0. 0 0. 0
0.2500 0. 0 0.1774
0.1869 C
terbesar r
mp
'', saya t h 2500 0. 0. 0. 0.061
0 41. 1605 0. 0. 45 1 283 42 16 2 N F
Hai p rh e 55 81 17 608 42 6 0 d irm
99 0 5 isp 4 71 4 7 57 Hai
tage s. ssi u e e s
Sebuah 2 6 459 1 61 0 36 .
T b bc m ersed s
h l t ' Hai ' T
bersama saya
s yh r p w
Hai e le h Sebuah
le 1. 0.1985 0. 1. 0 1.0000
0,5309
0.1330 1. 0 0.8879
1.0000 HAI ith
n f ud e 1 saya 000 213 00. 8981 . 1
0000 0. 1. 0. /C
tro Hai itu d 9 B fi 00 9 2
w Itu b7 9u r 00 8 2 u
llin n
saya. y dosa m 0 2 00 9479 5 50 ltim
ers a T P '', s
e. 90 9 84 92 8 %
gheeup ts T h
88
0,9892 0.1465 0. 0 0,9892
0.1465
0.1581 0 0. 0 0.4234
0.4057 HAI F
bersama makan
duduku bs h .0 . .8.
5 .8. 0
SH aku pHai G e 1. 0. 5873 1. 0. n irm . 8.
w 25 69 84 48 29 5 1 tro % 0% 4% %% 3%
ada di% D li 14 bersama
s r Hai 8 6 393 5770 68 9 83 s
eh fe Sebuah h Haiu w l w n
th rc n tro
Hai ute Sebuah dp se ith
ld et yt 0.98 0. 0. 0 0 0,9892
0.2510
0.1478 0 0. 0 0.4560
0.4397 C
po B 2 rs . 0 . l
eh. lar e ff ib y 0 2 5985 2. 0.
0 h aku p 51 5..05 29 5 1 u
ge i sv ls en adalah E 1 92 015 32 1 70 23 ltim
: d 17 5873 68 5 32 38 14 2 36 14 2 N F C
st ae C saya lassi fi
l Dalam F SEBUAH Sebuah makan 9 4 45 2 1 21 Hai
c ls fo d I U ta 1 1.0 0.94 1.0000
0,2900
0,0884 0 1.0000
0,36590 1 0,9271 HAI .
oo .00. 2 .0 .1 . . . ily-o
n rr di n Hai 0000 /C
t 0 9 31 0 7
kembali en. saya f 0 0 72 00 ed
op Hai ff e T si qh e u T 00 9 9800 1577 0000 w
llin h b
kembali n y
tc ti .ae G ai ed
ge dv T su u 0. 0.1 0. 0.4 0.4801 0,9892
0.1465
0.1562 0 0.8473
0.15190 0.3977 0.4170 HAI HAI
u
ehp d rm saya fi 98 1 873 .5820
0 . . n
SH w
c ep e 4 704 ly 77 8 76 72 78 6 % fi ltim
rm
areh ho sa el t s
92 65
en 5791 1476 fam .0. .4. 9
n tr mm Hai W bersama 8. 3. s makan
% 0% 6% %% 1%
Hai t Hai p
hl
en h m 0,98920.2510 0. 0. 0. 0,9892
0.2510
0.14340 0,5913 0. 0 0.1305 0.4544
0.4355 C ily-o
ld le ta Hai e . 8. 2
Hai
eo w
e
fi ft saya n ry HAI fr
51 50 5 4 n
r. 1 4 0 7 5 25 w
r clu d w Hai 2 3 77 5939 3 eh
'
'C
mh e n
h lar da nm ed typ
'' e di s W ht 1.00000.29 0. 1 1.0000
0,2900
0,0957 0 1. 0 0.1672 0,9163
1.0000 HAI 15 6 9 14 6 8 N S
Sebuah s
d s g 5 e 1. 0. . 1
0000 . 3. /C fi tate-o e
e Sebuah Est
0ah 4 00 9 00 659 rm Hai
n 66 0 3 00 .
Hai bersama 0 r Sebuah
e tDC 00 0 97 9763 s
tes SH nt ''
n areh oa, -R w
tro nkp 0.92 0. 0 0.72 0.65 0.0 0.6 0.92 0 0.17 0.47 0,5 HAI HAI n
bersama -nb euMO .0
3. 0.10 6 .5 65 3. n ed
n llin Hai nfl 7 4 2 6 7 4 ly
tro saya 8 9 6 5 0 9 2 6 0 8 0 2 8 9 5 2 0 fi
ld Sebuah 6 4 8 0 6 1 0 6 0 7 6 4 5 9 1
g eh nrs oh '' staf rm
l ci saya Ld adalah 3 2 2 %
rig SH Sebuah 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 C te-o .3
0. .8 . 8 .33.2 s
adalah ltb t . 9 . 3 .1.0.06 6 .7 .6 .0 .6 .6 .9 .3 .1 .5 .5 % 3% % %% 5 %
h Sebuah
reh u chy e d
ts oe BC 2 7 4 0 2 5 2 5 6 2 7 7 0 5 w
sed r 8 9 1501 6 0 8 0 2 8 9 2 8 6 n
Hai Hai p '' J r Hai Hai 6 4 809 1 0 6 0 7 6 4 7 5 3
ed
f ld fo Hai
th eh. r S Hai m
Sebuah Xkp 1 0 010 1 1 0 1 1 1 0 0 0 HAI fi
e
r ti e Sebuah . .8 .0 .0 .0. .0 .0 .0 .0 .0 . 0 . 8 . 0 .01 9 .
Sebuah Hai W r n 0 /C rm
la P. ll n Gy 0 8 0 0 0 0 0 0 2 5 0 7
rg Sebuah s Sebuah 0 2 2 4 0 9 0 0 0 0 0 0 2 9 0 1 s 519 408 N W
n em: 0 2 6 9 0 0 3 5 0 0 0 0 0 0 2 3 0 1
Est el
t r saya
c Hai n 022 822 Hai Indo
hal 32 h u fo .
B ir 0 2 p. ' ', 0 0 0 0 0 0 0 0 0 HAI fi HAI ely
bersama
ic f 0. .80 . 0 .1. 4
00.0 4
4 .8 .2 .1 .5 .5 .7 .2 .1 .40 .40 rm n
n reputasi
ar 0T p 525 5 6 8 3 3 0 5 3 1 4 ly h
tro lo 2h ro 0 7688 0 8 1 3 6 9 7 0 1 0 s tua
Hai saya '',
e 010 424 0 8 1 5 4 8 1 1 3 5 W
rts n Hai v
llin
aTp w Indo Indo -o
ly hu n ed 0 0 0 .4. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 C ely w
g th sab ersh
.8 .
2 .10 0 4 .8 .2 .1 .5 .5 .7 .2 .1 .4 .4
eil b 5 5 6 8 5 6 8 3 3 0 5 3 1 4 1 % n
SH e
s la i 0 7 04 0 8 1 3 6 9 7 0 1 0 h 01 91 ed
y .19
Hai , ns dh 0 1 48204 0 8 1 5 4 8 1 1 3 5 tua 0,7. .611. . 8
Sebuah e aku pth
reh w Hai %% 1 % %% 8 % fi
iklan th
n d e 1 1 0 1 1 0 1 1 1 1 0 11
-o rm
Hai ersh enb
HAI
rw dy S
Sebuah .0 .0 .0.1.10 0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0
.0 w
ld ta untuk /C s
0 0 00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 n
i 18
eh. aku ps P Hai c 0 0 0 0 00000 ed
e0T fk 0 0 0 0 00 0 0 0000000 0 0000
 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595
Persamaan regresi untuk analisis multivariat kami dapat ditulis
sebagai berikut.
Rasio hutang Itu ¼ Sebuah þ b 1 ð Tata kelola perusahaan saya Þ
þ b 2 ð Pemilik boneka saya Þ þ b 3 ð Ukuran Itu Þ þ b 4 ð Tangibility
Itu Þ þ b 5 ð Pertumbuhan Itu Þ þ b 6 ð Profitabilitas Itu Þ
þ b 7 ð Boneka industri saya Þ
þ b 8 ð Tahun bodoh t Þ þ u saya þ e Itu
dimana
Rasio hutang = total hutang / total aset;
Tata kelola perusahaan = ( i) persentase kepemilikan '' O '', (ii)
rasio kepemilikan terhadap hak kendali '' O / C '';
Pemilik boneka = 1 untuk setiap jenis pemilik akhir pada tingkat
cuto ff 25%;
Ukuran = logaritma dari total aset;
Tangibility = aset tetap bersih / total aset;
Boneka industri = 1 untuk setiap klasifikasi industri;
Tahun boneka = 1 untuk setiap tahun periode sampel 6
Dimasukkannya variabel kontrol yang mungkin memengaruhi
struktur modal perusahaan konsisten dengan variabel yang digunakan
di Lee dkk. (2000), Friedman et al. (2003), dan Faccio et al. (2005) .
Berkenaan dengan pilihan model estimasi, kami
mempertimbangkan dua jenis spesifikasi model untuk mengendalikan
efek perusahaan individu: (i) model efek tetap yang mengambil efek
perusahaan individu sebagai konstan, dan (ii) model efek acak yang
memperlakukan perusahaan individu efek sebagai gangguan.
Perbedaan antara model efek tetap dan acak adalah interpretasi yang
salah. Kami melakukan uji spesifikasi Hausman untuk memeriksa
spesifikasi mana yang harus digunakan. Secara khusus, regresi data
panel kami melibatkan langkah-langkah berikut:
(i) kami menjalankan regresi dengan memperkirakan tetap-
model efek yang kemudian kami simpan hasil estimasi;
6 Kami tidak menyertakan boneka tahun untuk regresi periode krisis karena sampel
kecil yang dapat menyebabkan masalah pada uji Hausman. Negatif v 2 mungkin dilaporkan
akibat kegagalan untuk memenuhi asumsi asimtotik dari tes Hausman.
1587
(ii) kami menjalankan regresi dengan memperkirakan ran-
model dom-e ects;
(iii) kami melakukan tes Hausman untuk mengevaluasi
kesesuaian penduga efek acak GLS;
(iv) jika hipotesis nol dari uji Hausman dapat
tidak ditolak, model efek acak GLS lebih disukai dan kami
melaporkan hasil tersebut;
(v) jika hipotesis nol dari uji Hausman adalah
ditolak, kami menggunakan model efek tetap. Berikut Cheng
dan Wall (2005) , koefisien variabel varian waktu (termasuk
variabel penjelas kami: O dan O / C) diperkirakan
dikawinkan dengan meregresi mereka di u saya dari estimasi
model efek tetap.
3.2. Deskripsi variabel
Variabel yang digunakan dalam regresi kami secara luas dapat
diklasifikasikan menjadi tiga kelompok: (i) variabel dependen rasio
hutang; (ii) variabel penjelas tata kelola perusahaan; dan (iii) variabel
kontrol lainnya.
3.2.1. Variabel tak bebas
Variabel dependen kami adalah rasio hutang yang didefinisikan
sebagai rasio nilai buku total hutang terhadap nilai buku total aset (TD
/ TA). Kami juga menggunakan proxy alternatif rasio utang yang
diukur dengan nilai buku total utang dibagi dengan nilai buku total
modal (TD / TC). Modal total adalah nilai buku dari total hutang
ditambah nilai buku dari total ekuitas. TD / TA digunakan untuk
regresi utama kami. TD / TC digunakan untuk memeriksa kekuatan
dari hasil utama untuk memastikan bahwa hasil kami tidak palsu.
3.2.2. Variabel penjelasan
Kami memfokuskan langkah-langkah tata kelola perusahaan kami pada
dua variabel: (i) persentase hak kepemilikan '' O '' sebagai proxy untuk efek
penyelarasan insentif, dan (ii) rasio kepemilikan untuk mengontrol hak '' O / C ''
sebagai proxy untuk efek entrenchment. Kedua variabel ini sering digunakan
untuk menguji dampaknya terhadap nilai perusahaan. O yang lebih tinggi
memberikan lebih banyak insentif kepada pemegang saham pengendali untuk
memantau perusahaan, yang menunjukkan tata kelola perusahaan yang lebih
baik. Sebaliknya, O / C yang lebih rendah memberikan lebih banyak insentif
kepada pemegang saham pengendali untuk memperkuat, menunjukkan tata
kelola perusahaan yang buruk. Di bawah kerangka empiris kami, kemungkinan
besar perusahaan tata kelola perusahaan yang buruk
1588 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595
memiliki lebih banyak utang karena utang dapat memfasilitasi pemegang
saham pengendali perusahaan untuk memperoleh kepemilikan. Kami
mengharapkan kedua variabel penjelas (O dan O / C) berhubungan negatif
dengan rasio hutang. Kami juga memperkenalkan boneka pemilik akhir pada
regresi kami karena perusahaan milik keluarga cenderung memiliki rasio
utang yang lebih tinggi daripada perusahaan lain. Lee dkk. (2000) memberikan
bukti pada konglomerat keluarga di Korea untuk mendukung pandangan ini.
3.2.3. Variabel kontrol
Variabel kontrol regresi kami adalah penentu tingkat perusahaan
dari struktur keuangan yang disarankan oleh literatur keuangan
perusahaan. Survei komprehensif tentang faktor-faktor ini dapat
ditemukan di Harris dan Raviv (1991) dan Rajan dan Zingales (1995) .
Variabel kontrol kami adalah sebagai berikut:
3.2.4. Ukuran
Hubungan antara ukuran dan leverage bercampur. Di satu sisi, perusahaan yang
lebih besar biasanya memiliki rasio hutang yang lebih tinggi seperti yang diperkirakan
oleh Titman dan Wessels (1988) karena biasanya lebih mudah bagi perusahaan besar
untuk meminjam dari bank atau meningkatkan hutang di pasar modal. Selanjutnya,
perusahaan yang lebih besar dapat mendiversifikasi operasinya; Oleh karena itu,
risiko gagal bayar dapat menurun yang berakibat pada tingginya rasio utang. Di sisi
lain, asimetri informasi kemungkinan tidak terlalu parah untuk perusahaan yang lebih
besar daripada untuk perusahaan yang lebih kecil. Investor luar mungkin merasa lebih
mudah untuk mendapatkan lebih banyak informasi tentang perusahaan. Hal ini
memungkinkan perusahaan yang lebih besar untuk meningkatkan ekuitas secara
langsung dari pasar modal, sehingga memungkinkan perusahaan besar memiliki
leverage yang lebih rendah.
3.2.5. Tangibility
Pembiayaan hutang masih merupakan metode yang lazim di negara
berkembang di mana sistem keuangan beroperasi terutama di bawah
perekonomian berbasis bank. Dalam dunia informasi asimetris, aset
tetap berwujud perusahaan sering kali dapat digunakan sebagai jaminan
untuk menurunkan risiko pemberi pinjaman yang menderita dari biaya
agensi atas utang. Perusahaan yang memiliki proporsi aset tetap yang
lebih besar cenderung memiliki rasio utang yang lebih tinggi.
3.2.6. Pertumbuhan
Myers (1977) menyoroti masalah underinvestment yang mungkin
terjadi dari pemegang ekuitas yang mungkin memilih untuk tidak
berinvestasi dalam proyek di mana pengembalian sebagian besar
ditangkap oleh debtholders. Teori keagenan ini menunjukkan
hubungan negatif antara pertumbuhan dan rasio hutang. Namun, Lang
dkk. (1996) melaporkan bahwa leverage berhubungan negatif dengan pertumbuhan hanya
untuk perusahaan dengan rasio Q Tobin yang rendah.
3.2.7. Profitabilitas
Teori pecking order, yang dikemukakan oleh Myers (1977) dan
Myers dan Majluf (1984) , menunjukkan hubungan negatif antara
profitabilitas dan leverage. Perusahaan lebih memilih dana internal
daripada pendanaan eksternal. Lebih lanjut, pendanaan hutang lebih
disukai daripada pendanaan ekuitas.
3.2.8. Boneka industri
Telah diterima secara luas bahwa faktor industri penting untuk
struktur keuangan perusahaan. Setiap industri mungkin memiliki pola
pembiayaan khusus industri karena sifat bisnisnya yang unik. Untuk
mengontrol efek industri, peneliti secara rutin menghilangkan efek
tetap industri dengan memasukkan variabel dummy dalam regresi
atau menyapu sarana industri dan menggunakan variasi yang tersisa
untuk menguji bagaimana karakteristik perusahaan memengaruhi
kebijakan keuangan. Dalam regresi kami, kami menyertakan 11
boneka industri dari 12 industri untuk mengontrol kemungkinan efek
industri ini.
3.2.9. Tahun bodoh
Kami menggabungkan boneka tahunan untuk mengontrol efek
makroekonomi yang tidak teramati. Kami memperkenalkan boneka
tahun hanya untuk analisis sebelum krisis. Kami tidak menyertakan
boneka tahun untuk analisis periode krisis karena jumlah pengamatan
yang sedikit selama periode krisis.
Perhatikan bahwa kami tidak menyertakan variabel berbasis
pasar yang dihitung berdasarkan harga saham seperti volatilitas ( b) dan
Tobin's Q dalam regresi utama kami karena kami sangat yakin
dengan argumen yang diajukan oleh Joh (2003) , untuk
mengecualikan pengukuran berbasis pasar ketika pasar saham
menunjukkan inefisiensi. Kami menilai pasar saham Thailand dan
pasar saham Indonesia sejalan dengan proposisi ini.
4. Hasil
4.1. Rasio utang dan pengaruh penyelarasan insentif
Tabel 4 melaporkan hasil regresi dari efek penyelarasan insentif
pada rasio hutang. Kami membagi sampel kami menjadi dua
sub-periode: pra-krisis (1992–
1996) dan krisis (1997–1998). Untuk setiap sub-periode, kami menjalankan tiga
regresi: (i) sampel yang dikumpulkan dari kedua negara (ii) hanya untuk
perusahaan Thailand, dan (iii) hanya untuk
 m e ed - 2– ff
oi e
di wsm E 0. 10 TAHUN ( (6 0 ( ct
resp ts d 19
e. Sebuah s ner 19 9 e 40 ..
40 20 s
oA fi g 5 s es se 96
03 ..
41 07 ..
60
dll f ls t ed nr ) 67
toh e dee 14 16
Heruds ) 77 * ) 41
s *
vi esa saya
Hai
* * *
ely. e t tma *
*
*
*
ff im io msn
e oy ini
T ca tt
Hai
nilai sef adalah e bf R 0. 4 0 68 NYY ( (2 0 (2 0 (7 0 ( (3 0 ( T
odn E 7. .
3 es h
fbe an o th oe 96 7 3 es 70 ..
20 ..
20 ..
61 00 ..
10 10
ti t fiuti
ailan
p 35 10 ..
65 12 37 24 ..
80 89 ..
40
es
m n xnk d ve 8 74 ) 07 ) 90 ) 13
16 ) 35
89
) 99 * * * ) 61 * ) 21
adalaheo ed ic ar * * * * d
- di t alc ue * * *
ra t *
*
ve ss oen ro ta
reputasi
ap
ro ets s fg
Hai arsaya ete
rted n te ot
untuk R 0. 2 0. 41 N Y ( (2 0 ( (3 .0 ( (1 0 ( Di
td voto f E 9. 36 2 o 0.. 0 .90
Sebuah
vi
e Hai 56
es
50 ..
00 10 ..
60 10 d
44 41 69 36 Hai
di asrol
.. .. ..
tndw 06 25 1 00 21 00 n
ri saat dia eb n 8 73 ) 85
88 ) 41
11 ) 88
78 esia
p b kartu as ) 63 *
*
)0 *
*
) 66 ) 40
aren b jika t er s * *
le o t *
*
snoho soevh ei
th untuk ta k fi rp
eses ll nvr mt ' h 'O
ot Sebuah
e '' F 0. 2 0. 64 N ( (1 0 (3 0 ( AC
w te u l E07 31 8 5 .3 0
Hai .. .. ll ri
di rm e adalah b Hai Hai 09 70 10 02 s
fo c 0. 51 ..
93 81 05 . 57 47 s
g Hai
0 69 92 ) 57 ) 35 ai
r foon * MS:
C , di tnkt ) 16 )3
F e
* hlm 1997–1998
E h dotvh ta oar *
*
* *
* le
e
n ul str
ll a l d * *
sebuah
g eu e eb
d
d sebuah y ss bot
E d deyfr.dll di E 0. 64 Y Y (2 0 (5 0 (
. u ts t
untuk
14 8 es es .. ..
Z W m. G h eti ao 32 77 2 20
53 41 ..
51
- semuamy l. ) 02 ) 210
ro st 79
Sebuah '' * ) 37
( vw di sO * *
nilai se ' *
*
*
*
02 ar th e Sebuaht' saya
se 0 ia adalah ts . s
5
adalah
) 2Ft h
. b le d 5 e
Sebuah F 0. 3 0 N ( ( (1 0 ( T
R se% mp E03 . 39 h
3 10 0
reputasi Hai ..
E, fi ci e 0. 73 90 10 21 ailan
eul thn 09 00 ..
43 ..
40 71 ..
16 8
Hai i ey n 03 ) 63
rted sedih
t - coe
o 41 92
ar ) 10 ) 72 ) 94
d sebagai ff ta
wn * d
ra u . n *
*
di nma F mis
dmoide n rm
p Hai melakukan
aren saya e
suf E 0. 39 N Y (2 0 (4 0 (
-eaez
v -yimo 10 3 o es .. ..
ffr aemw n 72 41 20
th
e ia r saya 98 27 46 ..
90 2
eh
eses ct b gsy ) 85 ) 39
s le rdi Hai e ss h *
*
*
*
) 219
s wf a * *
ps, nn ip *
fo *
ec di *
r i fi dradw nh ed in o
R
ca ca di
E o te s tc ae d
tio u F 0. 4 0 N ( (1 0 (1 0 ( Di
sp
tidak e untuk E05 . 25
3 Hai .. .. d
ntf rb 0. 55 30 60 82 40
eci fi y 09 .. 03 28 .. Hai
. rb lo se 09 74 54 n
* yo ga t 03 36 ) 38 ) 44
65 esia
, lakukan th ) 40 * ) 61
ac * ukrte * *
t * mv ith ol
saya ,
*
*
*
*
Hai oa
n am nyu
al mn rg
s.
dvofis.dlleoee
* aria
f b ft bersamaE 0. 25 N Y (1 0 (4 0 (
* 13 5 o es ..
11 ..
83 20
* tidakoeth n
56 83 ..
rt 02
93
db et k ) 82 ) 36
96
el v fi ro * ) 35
ne . sebagai
l *
o F laml l saya * *
*
te E es. ein u
sg
1590 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595
Perusahaan Indonesia. Variabel penjelas dari uji efek keselarasan
insentif ini adalah persentase kepemilikan '' O '' dari pemegang
saham pengendali terbesar. Untuk menguji hubungan antara rasio
utang dan O, kami menyertakan variabel kontrol yang dapat
memengaruhi struktur keuangan perusahaan, termasuk ukuran
(logaritma dari total aset), berwujud (aset tetap bersih / total aset),
pertumbuhan (tingkat pertumbuhan penjualan bersih) , dan
profitabilitas (laba atas aset). Kami juga memasukkan boneka kontrol,
termasuk boneka pemilik, boneka industri, boneka tahun dan boneka
negara (untuk regresi sampel yang dikumpulkan). Kami menerapkan
uji spesifikasi Hausman untuk memeriksa ketepatan dari perkiraan
spesifikasi untuk digunakan baik model efek tetap atau model efek
acak.
Sebelum krisis, hasil kami menunjukkan bahwa persentase
kepemilikan berhubungan negatif dengan rasio hutang. Namun,
ketika kami menjalankan regresi secara terpisah untuk Thailand dan
Indonesia, tanda-tanda koefisien tetap negatif tetapi tidak signifikan.
Ini menyiratkan bahwa hasil regresi sampel yang dikumpulkan
mungkin bias karena uji Hausman menunjukkan bahwa estimasi yang
lebih efisien dari model efek acak tidak dapat digunakan. Menariknya,
hubungan antara O dan rasio hutang secara signifikan negatif untuk
ketiga kelompok regresi selama periode krisis.
Temuan ini menunjukkan bahwa perusahaan dengan tata kelola
perusahaan yang lebih lemah (O lebih rendah), yang dijelaskan oleh efek
penyelarasan insentif, cenderung memiliki tingkat utang yang lebih tinggi
dibandingkan dengan perusahaan tata kelola perusahaan yang lebih kuat.
Meskipun ekspropriasi hambatan utang, seperti yang dikemukakan oleh teori
agensi klasik, utang dapat memfasilitasi ekspropriasi di pasar negara
berkembang di mana institusi tampak lemah. Dimungkinkan juga untuk
menafsirkan bahwa perusahaan tata kelola perusahaan yang baik enggan
meningkatkan risiko gagal bayar perusahaan.
Sehubungan dengan variabel kontrol lain dalam regresi,
perusahaan milik keluarga memiliki tingkat utang yang lebih tinggi
dibandingkan dengan jenis pemilik akhir lainnya. Selama periode
sebelum krisis, hasil regresi pada determinan lain dari struktur
keuangan seperti ukuran, tangibilitas, dan profitabilitas konsisten
dengan prediksi teoritis. Secara khusus, ukuran tersebut
berhubungan positif dengan rasio hutang Thailand dan Indonesia
pada tingkat yang signifikan 1%. Koefisien berwujud secara signifikan
positif hanya untuk Thailand. Hasil pada profitabilitas secara
signifikan konsisten dengan hubungan negatif, diprediksi oleh teori
pecking-order. Namun, milik perusahaan
pertumbuhan tidak konsisten dengan hipotesis underinvestment, yang
diajukan oleh Myers (1977) . Hasil kami menunjukkan bahwa
pertumbuhan perusahaan berhubungan positif dengan rasio hutang
pada tingkat signifikansi 5% untuk Thailand dan Indonesia.
Tidak mengherankan, sebagian besar penentu struktur keuangan
(kecuali profitabilitas perusahaan), seperti yang diprediksikan oleh
model keuangan perusahaan klasik, berubah menjadi tidak signifikan
selama periode krisis. Menarik juga untuk dicatat bahwa perusahaan
milik negara cenderung memiliki pengaruh yang lebih besar selama
krisis. Koefisien secara signifikan positif pada tingkat signifikansi 1% di
Thailand.
Dari sudut pandang ekonometrik, hasil kami menunjukkan bahwa
analisis masing-masing negara lebih efektif karena model efek-acak,
yang lebih disukai dapat diterapkan. Hasil ini menunjukkan bahwa
analisis negara lebih baik untuk mengendalikan faktor-faktor khusus
negara dibandingkan dengan analisis lintas negara yang dikumpulkan.
Perhatikan juga bahwa ketika kami memiliki jumlah pengamatan yang
terbatas, model efek randome tidak dapat digunakan, seperti yang
ditunjukkan dalam regresi periode krisis kami.
4.2. Rasio hutang dan efek entrenchment
Tabel 5 melaporkan hasil regresi kami pada hubungan antara
rasio hutang dan rasio kepemilikan untuk mengontrol hak '' O / C ''
sebagai proksi untuk efek entrenchment. Kami memperkirakan bahwa
perusahaan yang lebih rentan terhadap entrenchment (O / C lebih
rendah) menunjukkan tingkat hutang yang lebih tinggi. Hasil kami
sangat sejalan dengan prediksi ini. Menariknya, koefisien O / C
negatif dan signifikan untuk semua spesifikasi baik selama periode
pra-krisis dan krisis. Koefisien lebih signifikan selama periode krisis.
Hasil ini mendukung hipotesis kami bahwa tata kelola perusahaan
terkait dengan kebijakan pendanaan perusahaan. Perusahaan tata
kelola perusahaan yang lebih lemah cenderung memiliki tingkat
hutang yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan tata kelola
perusahaan yang lebih kuat. Bukti mendukung pandangan bahwa
hutang dapat memfasilitasi pembentukan,
Koefisien variabel kontrol lainnya tetap sama dengan koefisien
pengaruh penyelarasan insentif sebelumnya. Juga, pilihan estimasi
antara model efek tetap dan model efek acak tetap tidak berubah.
Menarik juga untuk dicatat bahwa efek entrenchment memiliki
kekuatan penjelas yang lebih tinggi untuk menjelaskan hubungan
tersebut
bisa e fi 2–1996
ff ta o
$
dll n U 2 ffm E 0.1991 10 tahun Y ( (7 0. (
ce ed S 5. Tr e 9e es
.% 40 3. 0 40
di T HG 5 dtk ..
11 39 ..
30
sp sebagai ) 75
a cu e re 63 37
th ds * )0
eci fi th n ) 58
* 0
e gt * * *
10% e ioes
b ff b io t n
*
*
*
*
catio retu i.
li r s
tS
yta
Hai
, di saya
5% n rn saya te dari t R0 4. 0 68 NYY ( (2 0. (2 0 (7 0 ( (3 .0 ( T
s
. h
d -Hai
, E Hai e menemukan
akush e E. 8235
63. 73 3 ya 70 2. 0 ..
20 ..
51 0 .0 0 . 1 10 ailan
sebuah n perbandingan 59 ..
55 02 78 63 . 75 60 12 0 ..
60
) 07 ) 05 ) 98 ) 74
adalah asse n ne 84 86
d ee fi ) 46 * * * )7 * )4 0
* * * * d
1% sebuah ddn ed *
*
* * *
anak laki-laki Hai *
es
s. su f
le ti A hm t sebagai
Hai
ve mlem w
t n
ls Sebuah begitu
ra yh e ersh R 0 2 41 NYY ( (2 0. ( (3 0 ( (2 .0 ( Di
,
r te e ti istim s b E .9. 0. 97 3844
362
2 ya 50 0. 0 00 ..
60 0 .0 0 . 0 20 d
esp ..
35 41 ..
10 98 . 91 86 42 9 ..
11
Hai
Hai
Hai ao
aku p 43 ) 85
10 ) 72 ) 97
22 n
f Hai tidakk * * )6 * )7
esia
) 89 ) 51 6
ated f tHai
ectively. * * *
th
n v
di sebuah *
*
* *
*
e ed c *
eff
t saya lu Hai
b fxed ato oe n tro F 0 2
dll u
T t r f 648 N ( (1 0 (3 0 ( AC
- n aktivase ot l E .0 8 0. Hai .. .. ll ri
Hai baiklah 003 70 10 02 50 s
Hai
t t ta 0. 1 ..
93 81 05 ..
53 s
f 0 79 51 ) 57 ) 35 ai
nilai reputasi untuk l 92 74 MS:
es tim d ts ) 16 *
*
) 73
hlm 1997–1998
Hai Hai oe
* * *
''HAI * * le
rted ver nb
adalah
e-in * *
et Hai
/C
r varian jika ver
e th
''
p adalah th E Y (3 0 (7. .0 (
Hai e 0,1676 64 tahun
e th Hai
rted b
sebagai n 8 es es ..
12 12 40
t
Hai fi 57 59 ..
Hai
bersama rm b th
) 83 ) 87 82
variab k Hai e 64
di n * * )8 2
stan v
* *
io
sk d * * *
p Sebuah eb *
aren lu co v *
les t e t
n al perbandingan
istilahHai tu
th f ro e
fo
untuk F0 32 0 393 N ( ( (1 0 ( T
eses lo
le f E .0000 h
llo
, tal . ..
63
Hai
90 10 ..
21 10 ailan
w di d untuk ''HAI 1 700 ..
43 ..
40 71 ..
10
) 63
fo
di d bt
aktiva. 41 92 68
r u y al /C ) 10 ) 72 ) 94
d
g *
F stry th sa '' *
E C es
*
adalah
h
sebuah en d G se
tt th
u sebagai.
d g m ro te F e E 0.1170 39 N Y (2 0 (4. .0 (
E w r
m th A A
sebuah 3o es ..
92 82 30
. tma 29 10
Z dy io ..
41
- 25 lyItu
adalah
) 87 ) 05
06
W va * * )2
d % -oo * * 5
* *
nilai Sebuah r e fi wf Hai
*
l saya
es l ab cu n *
n ew
adalah
(2 le ed ke dn
0s ff e
0, . dr
sebagai
kami
F0 43 0 255 N ( (1 0. (1 0 ( Di
5y
reputasi
). ea F mh saya E .0000 . . Hai .. d
Sebuahsaya 83 30 6. 0 82 40
rm mp ..
74 03 28 ..
54
Hai
Hai R r Hai 8 509
) 38 ) 44 n
rted E d n y untuk 36 65 esia
u e si i ) 40 * ) 61
Aku -
y * *
s zsc * *
di en ao n
telinga * *
sayay adalah t
p ra v gro tidak
ir
aren
na edl rig E 0.1999 25 N Y (1 0 (6. .0 (
dr w fi i
n ca es
th o ia th h 5o .8. 2 34 40
mb e
d untuk t
96 84 ..
74
eses - l rs ) 39 ) 09
ee menilai 86
a se Hai * * )5 3
ff s, s f *
fo
ec a th t
* *
*
tn Hai tt
oh e
*
r sdf e
1592 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595

antara struktur hutang dan tata kelola perusahaan daripada efek
penyelarasan insentif.
Singkatnya, temuan utama kami konsisten dengan temuan dari Friedman dkk.
(2003) yang menunjukkan bahwa tata kelola perusahaan yang lebih lemah
Perusahaan Asia memiliki tingkat hutang yang lebih tinggi dan juga tingkat hutang
yang lebih tinggi Faccio dkk. (2005) yang melaporkan bahwa tingkat hutang yang
lebih tinggi di antara perusahaan-perusahaan Asia yang berafiliasi longgar yang
lebih rentan terhadap pengambilalihan.
4.3. Uji ketahanan
4.3.1. Tingkat cuto ff yang berbeda (20% vs 25%)
Tabel 6 menunjukkan perbandingan hasil regresi dengan tingkat
pelanggan yang berbeda untuk pengendalian efektif dari pemegang
saham pengendali terbesar. Meskipun cuto 20% dan 10% sering
digunakan dalam penelitian lain, kami hanya menunjukkan hasil regresi
dari tingkat cuto 20%. Kami tidak melaporkan tingkat cuto ff 10% karena
seperti yang ditunjukkan dalam penelitian lain seperti Wajah-
cio et al. (2005) , struktur kepemilikan perusahaan sampel tidak
berubah, khususnya untuk kasus Thailand dan Indonesia. Pada
tingkat cuto 20%, kami menemukan bahwa arah hasil tetap sama
tetapi kurang signifikan.
4.3.2. Ukuran rasio utang yang berbeda (TD / TC
vs TD / TA)
Perbandingan hasil regresi dengan proksi rasio hutang yang
berbeda ditunjukkan pada Tabel 7 . Ukuran alternatif rasio utang kami
adalah rasio nilai buku dari total utang dengan nilai buku terhadap
total modal (TD / TC). Modal total adalah nilai buku total hutang
terhadap nilai buku ekuitas total. Koefisien O dan O / C pada TD / TC
konsisten dengan yang ada pada TD / TA. Kami tidak melakukan
regresi berdasarkan rasio hutang terhadap ekuitas, meskipun data
kami menyertakan informasi ini karena tindakan ini dapat dikenakan
nilai yang ekstrim dan keliru.

Tabel 6
Hasil regresi oleh berbagai tingkat kontrol efektif yang efektif

Sebelum krisis: 1992–1996 Krisis: 1997–1998

Semua sampel Thailand Indonesia Semua sampel Thailand Indonesia

Panel A: Struktur hutang dan penyelarasan insentif mempengaruhi 25% cuto ff

untuk kontrol efektif dari pemegang saham terbesar
HAI 0,0641 *** 0,0921 0,0840 0,1937 ** 0,2219 *** 0,2635 **
(2.61) (1,48) (1,07) (2.57) (2.90) (2.09)
Spesifikasi F+E KEMBALI KEMBALI F+E F+E F+E

20% cuto ff untuk kontrol efektif dari pemegang saham terbesar

HAI 0,0350 0.0527 0,0703 0,1310 * 0,1614 ** 0,2139 *
(1,41) (0.86) (0.88) (1,76) (2.16) (1,68)
Spesifikasi F+E KEMBALI KEMBALI F+E F+E F+E

Panel B: Struktur hutang dan efek Entrenchment

25% cuto ff untuk pengendalian efektif dari pemegang saham terbesar

O/C 0,0700 *** 0,0640 * 0,1276 ** 0,2482 *** 0,1625 *** 0,4653 ***
(4.33) (1,68) (2.12) (4.86) (3.40) (4.78)
Spesifikasi F+E KEMBALI KEMBALI F+E F+E F+E

20% cuto ff untuk kontrol efektif dari pemegang saham terbesar

O/C 0,0558 *** 0,0495 0,0909 0,2154 *** 0,1403 *** 0,4274 ***
(3.24) (1,26) (1,37) (3.97) (2.83) (3.98)
Spesifikasi F+E KEMBALI KEMBALI F+E F+E F+E

Tabel ini menunjukkan hasil regresi berdasarkan tingkat pelanggan yang berbeda untuk pengendalian efektif dari pemegang saham pengendali terbesar. Variabel dependen adalah rasio
hutang yang didefinisikan sebagai total hutang terhadap total aset. '' O '' menunjukkan persentase kepemilikan pemegang saham pengendali terbesar. '' O / C '' menunjukkan rasio
kepemilikan terhadap hak kendali pemegang saham pengendali terbesar. Panel A melaporkan perbandingan hasil regresi kepemilikan pada debt ratio pada tingkat cuto 25% dan 20%.
Panel B melaporkan perbandingan hasil regresi rasio kepemilikan terhadap hak penguasaan atas rasio utang pada tingkat cuto 25% dan 20%. Owner dummy, size, tangibility, growth, profit,
industry dummies, year dummies, country dummy dimasukkan sebagai variabel kontrol tetapi tidak dilaporkan. FE adalah spesifikasi efek tetap. Cheng dan Wall (2005) . RE adalah spesi fi
kasi efek-acak. *, **, dan *** menunjukkan signifikansi pada masing-masing tingkat 10%, 5%, dan 1%. T- nilai dilaporkan dalam tanda kurung untuk FE dan E. Z- nilai dilaporkan dalam tanda
kurung untuk spesifikasi RE.
 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595 1593

Tabel 7
Hasil regresi oleh proxy rasio utang yang berbeda

Sebelum krisis: 1992–1996 Krisis: 1997–1998

Semua sampel Thailand Indonesia Semua sampel Thailand Indonesia

Panel A: Struktur hutang dan pengaruh penyelarasan insentif Variabel

dependen adalah total hutang / total aset (TD / TA)
HAI - 0,0641 *** 0,0921 0,0840 0,1937 ** 0,2219 *** 0,2635 **
(2.61) (1,48) (1,07) (2.57) (2.90) (2.09)

Spesifikasi F+E KEMBALI KEMBALI F+E F+E F+E

Variabel terikat adalah total hutang / total modal (TD / TC)

HAI 0,0495 * 0,0895 0,0735 0,2577 *** 0,2300 ** 0,2973 *
(1,72) (1,26) (0.83) (2.74) (2.53) (1,92)
Spesifikasi F+E KEMBALI KEMBALI F+E F+E F+E

Panel B: Struktur hutang dan efek entrenchment Variabel dependen

adalah total hutang / total aset (TD / TA)

O/C 0,0700 *** 0,0640 * 0,1276 ** 0,2482 *** 0,1625 *** 0,4653 ***
(4.33) (1,68) (2.12) (4.86) (3.40) (4.78)
Spesifikasi F+E KEMBALI KEMBALI F+E F+E F+E

Variabel terikat adalah total hutang / total modal (TD / TC)

O/C 0,0391 ** 0.0543 0,0991 0,2160 *** 0,1066 * 0,4698 ***
(2.06) (1,25) (1,44) (3.42) (1,90) (3.87)
Spesifikasi F+E F+E KEMBALI F+E F+E F+E

Tabel ini menunjukkan hasil regresi dengan proxy rasio utang yang berbeda. Variabel dependen adalah total hutang / total aset (TD / TA) dan total hutang / total modal (TD / TC). Total
modal didefinisikan sebagai nilai buku dari total hutang ditambah nilai buku dari total ekuitas. '' O '' menunjukkan persentase kepemilikan pemegang saham pengendali terbesar pada 25%
cuto ff. '' O / C '' menunjukkan rasio kepemilikan terhadap hak kendali pemegang saham pengendali terbesar sebesar 25% cuto ff. Panel A melaporkan perbandingan hasil regresi
kepemilikan pada TD / TA dan TD / TC. Panel B melaporkan perbandingan hasil regresi dari rasio kepemilikan dengan hak penguasaan pada TD / TA dan TD / TC. Owner dummy, size,
tangibility, growth, profit, industry dummies, year dummies, country dummy dimasukkan sebagai variabel kontrol tetapi tidak dilaporkan. FE adalah spesifikasi efek tetap. E adalah perkiraan
efek variabel invarian waktu berikut

Cheng dan Wall (2005) . RE adalah spesi fi kasi efek-acak. *, **, dan *** menunjukkan signifikansi pada masing-masing tingkat 10%, 5%, dan 1%.
T- nilai dilaporkan dalam tanda kurung untuk FE dan E. Z- nilai dilaporkan dalam tanda kurung untuk spesifikasi RE.

4.3.3. Ukuran variabel kontrol yang berbeda
Untuk memastikan bahwa hasil kami kuat, kami juga memeriksa
kembali regresi kami dengan menggunakan ukuran yang berbeda dari
variabel kontrol. Kumpulan sampel kami memungkinkan kami
mengukur dua proxy untuk ukuran (logaritma aset, logaritma penjualan
bersih), dua proxy untuk pertumbuhan (pertumbuhan aset,
pertumbuhan penjualan bersih), dan tiga proxy untuk profitabilitas
(laba atas aset, laba atas modal dipekerjakan, dan laba atas ekuitas).
Selain itu, kami juga memungkinkan untuk membangun variabel
berbasis pasar seperti Tobin's Q sebagai proksi untuk kinerja
perusahaan yang dapat memengaruhi struktur keuangan perusahaan.
Hasil regresi dari ukuran yang berbeda ini konsisten dengan temuan
utama kami. Demi singkatnya, kami tidak menampilkan hasil tersebut
dalam tabel terpisah.
muncul masalah heterogenitas yang mungkin dan variabel yang
dihilangkan yang sering muncul dengan analisis cross-section. Selain
itu, berbagai ukuran variabel dependen dan variabel kontrol
independen yang kami gunakan untuk pemeriksaan ketahanan kami,
secara signifikan dapat mengurangi kemungkinan kesalahan
pengukuran. Selain itu, analisis masing-masing negara
memungkinkan kita untuk mempertimbangkan faktor-faktor khusus
negara. Namun, karena model estimasi kami mengasumsikan bahwa
tata kelola perusahaan adalah variabel eksogen di tingkat
perusahaan, spesifikasi model kami mungkin masih mengalami
masalah endogenitas.

5. Kesimpulan

Penelitian sebelumnya menegaskan bahwa corporate

4.3.4. Masalah ekonometrika governance, khususnya peran struktur kepemilikan, sangat penting
Berdasarkan kumpulan data panel kami dan teknik ekonometrik yang bagi perkembangan ekonomi negara dan juga peran negara.
digunakan dalam analisis kami, kami dapat
1594 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595

kegagalan ekonomi. Dampak dari struktur kepemilikan yang memberikan
insentif kepada pemegang saham pengendali untuk entrenchment telah
dipelajari secara ekstensif, terutama setelah krisis Asia Timur pada tahun
1997–1998. Namun, hanya sedikit yang diketahui tentang bagaimana
struktur kepemilikan berinteraksi dengan kebijakan pendanaan
perusahaan. Makalah ini bertujuan untuk menjembatani kesenjangan
penelitian ini dengan memeriksa hubungan antara struktur hutang
perusahaan dan tata kelola perusahaan tingkat perusahaan.
Dengan menggunakan data panel tingkat perusahaan dari 500
perusahaan yang terdaftar dari Thailand dan Indonesia, kami
menemukan bahwa tata kelola perusahaan tingkat perusahaan terkait
dengan struktur hutang perusahaan. Persentase kepemilikan pemegang
saham terbesar (proksi dari efek penyelarasan insentif) dikaitkan secara
negatif dengan rasio hutang, khususnya selama periode krisis. Indikator
yang didasarkan pada rasio kepemilikan dan hak kontrol (proxy untuk
efek entrenchment) memberikan lebih banyak bukti bahwa perusahaan
yang lebih rentan terhadap entrenchment tampaknya memiliki leverage
yang lebih tinggi. Rasio utang yang lebih tinggi dari tata kelola
perusahaan yang lebih lemah menunjukkan bahwa utang dapat
memfasilitasi pengambilalihan dalam perekonomian di mana
lembaga-lembaga tersebut tampak tidak efektif. Penting juga untuk
dicatat bahwa sejauh mana tata kelola perusahaan tingkat perusahaan
dikaitkan dengan struktur hutang kemungkinan juga tergantung pada
lingkungan ekonomi. Secara khusus, hubungan tersebut tampaknya
menjadi lebih kuat ketika kondisi ekonomi tidak menguntungkan bagi
perusahaan.
kelembagaan dan dampaknya terhadap perusahaan akan sangat
membantu, terutama bagi regulator untuk mengusulkan langkah-langkah
konkrit untuk perbaikan sistem keuangan.
Ucapan Terima Kasih
Kami berterima kasih kepada peserta seminar di Journées
Doctorales d'Economie du Développement et de la Transition,
Konferensi Internasional ke-2 Asosiasi Kebijakan Ekonomi Jepang,
Journées Doctorales de l'ADRES, Pertemuan Eropa FMA 2004 di
Zurich, Pertemuan EFMA 2004 di Basel, Pertemuan Tahunan
Asosiasi Keuangan Eropa 2004 di Maastricht, dan Pertemuan
Tahunan FMA 2004 di New Orleans. Penulis bertanggung jawab atas
semua kesalahan yang tersisa.
Lampiran. Deskripsi variabel
Variabel Deskripsi
TD / TA Nilai buku total hutang di atas nilai buku total
aset.
TD / TC Nilai buku total hutang di atas nilai buku total
modal. Nilai buku dari total modal adalah nilai buku
dari total hutang ditambah nilai buku total ekuitas.

TD / TE Nilai buku dari total hutang di atas nilai buku ekuitas

biasa.
Hasil empiris kami menunjukkan bahwa pengaturan kelembagaan HAI Persentase kepemilikan yang dimiliki oleh pemegang
spesifik negara memainkan peran penting dalam estimasi empiris, saham pengendali terbesar (hak arus kas).
memberikan hasil yang mungkin bias terutama untuk analisis lintas
negara yang dikumpulkan. Kami menyoroti pentingnya faktor-faktor C Hak kendali (hak suara) yang dimiliki oleh pemegang
khusus negara ini, tetapi bagaimana faktor-faktor ini memengaruhi saham pengendali terbesar, dihitung dengan
struktur utang perusahaan tetap ada untuk studi di masa mendatang. menjumlahkan semua hak suara dari setiap mata rantai
Selain itu, kami menemukan bahwa tata kelola perusahaan terkait terlemah dari setiap rantai kendali.
dengan struktur kepemilikan. Namun, hanya sedikit yang diketahui
mengenai mekanisme entrenchment yang mengarah ke pilihan O/C Rasio kepemilikan dengan hak menguasai pemegang
pendanaan perusahaan. Struktur piramidal dan cross-holding dapat saham pengendali terbesar. Sama dengan satu jika
digunakan sebagian untuk menjelaskan fenomena tersebut, karena Keluarga- seseorang adalah
struktur kepemilikan langsung masih umum untuk perusahaan dimiliki pemegang saham pengendali, dan nol
Thailand dan Indonesia. Selanjutnya, analisis klinis dalam bentuk sebaliknya.
studi kasus mungkin perlu dilakukan untuk lebih mengeksplorasi Negara- Sama dengan satu jika Negara adalah pemegang
masalah ini. Sebagai tambahan, kita perlu menyelidiki apa yang dimiliki saham pengendali, dan nol sebaliknya.
terjadi setelah krisis, khususnya setelah perubahan hukum dan
peraturan. Apakah polanya berlaku? Apalagi analisis tata kelola Secara luas Sama dengan satu jika tidak ada pemegang saham
perusahaan di bidang keuangan diadakan pengendali (yaitu, perusahaan dengan kepemilikan tersebar,
perusahaan yang dikendalikan oleh perusahaan asing), dan
nol sebaliknya.
 P. Bunkanwanicha dkk. / European Journal of Operational Research 185 (2008) 1578-1595
Variabel Deskripsi
Ukuran (i) Logaritma nilai buku
total aset dalam $ AS.
(ii) Logaritma penjualan bersih dalam $ AS.
Tangibility Rasio aset tetap bersih terhadap buku
nilai total aset.
Pertumbuhan (i) Tingkat pertumbuhan buku satu tahun
nilai total aset.
(ii) Tingkat pertumbuhan buku satu tahun
nilai penjualan bersih.
Profitabilitas (i) Pengembalian aset = (Laba bersih
sebelum dividen preferen + (Beban bunga
atas bunga hutang
huruf besar) * (1 Pajak
Total aset tahun lalu.
(ii) Pengembalian modal yang digunakan =
(Pendapatan bersih sebelum dividen
preferen + (bunga
atas hutang-bunga yang dikapitalisasi) * (1 Pajak
rate)) / (Last
total modal + Terakhir
hutang jangka pendek dan lancar
bagian dari hutang jangka panjang).
(iii) Return on equity = (Laba bersih
sebelum dividen yang disukai
Lebih disukai dividen
ment) / Terakhir tahun
keadilan.
Tobin's Q Nilai buku dari total aset dikurangi nilai buku
ekuitas ditambah nilai pasar ekuitas dibagi dengan
nilai buku total aset.
Referensi
Baltagi, Badi H., 2001. Analisis Ekonometrik Data Panel,
edisi kedua. John Wiley dan Sons, New York.
Campbell, John, 1996. Memahami resiko dan keuntungan. Jurnal dari
Ekonomi Politik 104, 298–345.
Cheng, I-Hui, Wall, Howard J., 2005. Mengontrol heteroge-
neity dalam model gravitasi perdagangan dan integrasi. Federal Reserve Bank of St.
Louis Review 87, 49–63.
Claessens, Stijn, Djankov, Simeon, Fan, Joseph PH, Lang,
Larry HP, 2002. Mengurai insentif dan
1595
dampak kepemilikan saham yang besar. Jurnal Keuangan 57, 2741–2771 .
Claessens, Stijn, Djankov, Simeon, Lang, Larry HP, 2000. The
pemisahan kepemilikan dan kontrol di perusahaan Asia Timur. Jurnal Ekonomi
Keuangan 58, 81-112.
Faccio, Mara, Lang, Larry HP, Young, Leslie, 2005. Hutang dan
perampasan, mimeo.
Friedman, Eric, Johnson, Simon, Mitton, Todd, 2003. Menyangga
dan penerowongan. Jurnal Ekonomi Komparatif 31, 732-
750.
Harris, Milton, Raviv, Artur, 1991. Teori modal
struktur. Jurnal Keuangan 46, 297-355.
Joh, Sung Wook, 2003. Tata kelola perusahaan dan laba perusahaan-
kemampuan: Bukti dari Korea sebelum krisis ekonomi. Jurnal Ekonomi Keuangan
68, 287-322.
Johnson, Simon, Boone, Peter, Pelanggaran, Alasdair, Friedman, Eric,
menilai))/ 2000. Tata kelola perusahaan dalam krisis keuangan Asia. Jurnal Ekonomi
Keuangan 58, 141–186.
Khanthavit, Anya, Polsiri, Piruna, Wiwattanakantang, Yupana,
2003. Apakah keluarga kehilangan atau mendapatkan kendali setelah krisis
keuangan Asia Timur? Bukti dari Thailand. Dalam: Fan, Joseph PH, Hanazaki,
biaya
Masaharu, Teranishi, Juro (Eds.), Designing Financial Systems in East Asia and
Japan: Toward a Twenty-First Century Paradigm. Routledge, Curzon. Lang, Larry,
tahun Ofek, Eli, Stulz, René M., 1996. Leverage, investasi-
tahun
ment, dan pertumbuhan perusahaan. Jurnal Ekonomi Keuangan 40, 3–
29.
La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Shleifer, Andrei,
1999. Kepemilikan perusahaan di seluruh dunia. Jurnal Keuangan 54, 471–518.
memerlukan- Lee, Jong-Wha, Muda, Soo Lee, Lee, Byung-Sun, 2000.
umum faktor penentu hutang perusahaan di Korea. Jurnal Ekonomi Asia 14, 333-356.
Lemmon, Michael L., Lins, Karl V., 2003. Struktur kepemilikan,
tata kelola perusahaan, dan nilai perusahaan: Bukti dari krisis keuangan Asia Timur.
Jurnal Keuangan 58, 1445–1468. Mitton, Todd, 2002. Analisis lintas perusahaan
tentang dampak
tata kelola perusahaan pada krisis keuangan Asia Timur. Jurnal Ekonomi Keuangan
64, 215-241.
Myers, Stewart C., 1977. Penentu pinjaman perusahaan.
Jurnal Ekonomi Keuangan 5, 147-175.
Myers, Stewart C., Majluf, Nicholas S., 1984. Keuangan perusahaan-
keputusan investasi dan keputusan investasi ketika perusahaan memiliki informasi yang
tidak dimiliki investor. Jurnal Ekonomi Keuangan 13, 187-221.
Rajan, Rashuran G., Zingales, Luigi, 1995. Apa yang kita ketahui
tentang struktur modal? Beberapa bukti dari data internasional. Jurnal Keuangan 50,
1421-1460.
Shleifer, Andrei, Vishny, Robert W., 1997. Survei perusahaan
pemerintahan. Jurnal Keuangan 52, 737-783.
Titman, Sheridan, Wessels, Roberto, 1988. Faktor penentu
pilihan struktur modal. Jurnal Keuangan 42, 1–19.