CORPORATE GOVERNANCE AND FIRM PERFORMANCE

Nabillah Farrras Luthfi – 041924253004

Article Summary

Author : Sanjai Bhagat dan Brian Bolton

Journal : Journal of Corporate Finance
Publisher : Elsevier Ltd.
Volume : 14
Page : 257-273
DOI : 10.1016/j.jcorpfin.2008.03.006

1. Is the article published in a reputable, credible, and high-quality journal?

Artikel ini terbit di Journal of Corporate Finance dengan indeks Q1 berdasarkan scimagojr
dan ditulis oleh Bhagat, dkk (2008). Dapat disimpulkan artikel ini terbit di jurnal bereputasi,
kredibel dan berkualitas tinggi.

2. Overall Questions:
a. What is the research question?
 Bagaimana tata Kelola perusahaan diukur?
 Apa hubungan antara tata kelola perusahaan dan kinerja?
b. What is the research motivation? (why is it important from both (either) academic
and (or) practical perspective)
Peneliti berusaha mencari apakah ada kausalitas antara tata kelola perusahaan dengan
kinerja perusahaan. Berawal dari penelitian terdahulu yang hasilnya berbeda – beda. Pada
penelitian Bhagat, dkk (2008) mencoba untuk mempelajari hubungan tata Kelola
perusahaan dan kinerja perusahaan dari sudut pandan ekonometrik.
3. Theory:
a. What is the theory?
Teori Tata Kelola Perusahaan yang diartikan sebagai karakteristik kontrak yang
mengatur hubungan antara pemegang saham dan manajer. Bagaimana adanya tata Kelola
perusahaan yang baik dapat meningkatkan kinerja dari perusahaan.
Teori Agensi tipe satu dimana terdapat konflik kepentingan antara manajer dan
pemegang saham yang menyebabkan manajer mengambil tindakan yang merugikan
pemegang saham.
b. Is the theory appropriate for the study?
Ya, teori yang digunakan telah sesuai dengan penelitian. Dimana penelitian mencoba
untuk mencari hubungan antara tata Kelola perusahaan dan kinerja perusahaan.
Berdasarkan teori tata Kelola perusahaan, peneliti mencari faktor faktor yang mungkin
mempengaruhi didasarkan dari literatur yang ada. Dan teori agensi yang digunakan juga
memiliki hubungan dengan dengan tata Kelola perusahaan.
c. Is the theory logically consistent?
Ya, teori yang digunakan juga didasarkan pada penelitian terdahulu. Seperti penelitian
yang dilakukan Barle dan eans (1932) yang juga meneliti pengaruh struktur kepemilikan
dengan kinerja perusahaan. Dan Demsetz (1983) berpendapat bahwa karena kami
mengamati banyak perusahaan publik yang sukses dengan kepemilikan saham yang
 tersebar, jelas harus ada manfaat yang saling mengimbangi, misalnya, bantalan risiko
yang lebih baik.
d. Do the hypotheses follow from the theory?
Ya, hipotesis telah mengikuti teori dan penelitian terdahulu. Peneliti menggunakan
penelitiann terdahulu untuk mencari pengukuran – pengukuran yang biasa digunakan
dalam mengukur tata Kelola perusahaan.
e. What are the conceptual independent variables?
Variable independent dalam penelitian ini ialah corporate governance
f. What are the conceptual dependent variables?
Penelitian ini variable dependennya berupa firm performance

4. Research Design:
a. What are the research method and design?
Penelitian ini merupakan jenis penelitian kuantitatif. Dalam hal ini, peneliti berusaha
mencari apakah terdapat kausalitas antara tata kelola perusahaan dengan kinerja
perusahaan. Selain itu juga hubungannya dengan struktur kepemilikan dan struktur modal
perusahaan.

di mana Zi adalah vektor dari variabel kontrol dan instrumen yang mempengaruhi
variabel dependen. Selanjutnya εi adalah istilah untuk kesalahan yang terkait dengan
exogenous noise dan perilaku atau kemampuan manajerial yang tidak dapat
diobservasi yang menjelaskan variasi cross-sectional dalam performance, ownership,
capital structure dan governance.
Dalam penelitian ini, peneliti melakukan serangkaian robustness checks termasuk :
pertimbangan instrumen alternatif dalam memperkirakan sistem persamaan, pertimbangan
uji diagnostik untuk memastikan bahwa instrumen yang ada valid dan sistem persamaan
dalam penelitian teridentifikasi dengan baik serta estimasi alternatif terhadap kesalahan
standar koefisien perkiraan model penelitian. Robustness check memberikan hasil yang
konsisten dan meningkatkan kepercayaan peneliti terkait hubungan tata kelola dan kinerja.
Selain itu peneliti juga memperkirakan sistem dalam penelitian ini dengan menggunakan
ordinary least squares (OLS), two-stage least squares (2SLS) untuk memungkinkan
endogenitas yang potensial, dan three-stage least squares (3SLS untuk memungkinkan
endogenitas potensial dan korelasi silang di antara persamaan. 
Selanjutnya penelitian ini mempelajari hubungan antara tata kelola, kinerja, dan
pergantian CEO. Pergantian CEO diklasifikasikan sebagai "non-disciplinary" apabila CEO
meninggal, CEO lebih tua dari 63 tahun, apabila perubahan merupakan hasil dari rencana
transisi yang diumumkan, atau jika CEO tetap sebagai ketua dewan selama lebih dari satu
tahun. Pergantian CEO diklasifikasikan sebagai “disciplinary” apabila CEO mengundurkan
 diri untuk mengejar kepentingan lain, apabila CEO diberhentikan, atau jika tidak ada
alasan khusus yang diberikan (sama dengan 0 apabila tidak ada pergantian yang terjadi
dalam satu tahun perusahaan, 1 apabila pergantian itu disciplinary dan 2 apabila pergantian
itu non-disciplinary. Peneliti menganggap return saham dua tahun terakhir sebagai ukuran
kinerja. 

Vektor kontrol Z1 mencakup CEO ownership, CEO age, CEO tenure, company size,
industry returns, and year dummy variables. Selanjutnya untuk menentukan peran tata
kelola dalam pergantian CEO , peneliti membuat variabel interaktif yang sama dengan
(Last 2 years stock returns × Governance). Alasanya ialah apabila perusahaan memiliki
kinerja yang baik, tata kelola yang baik seharusnya tidak menyebabkan pergantian
CEO; hanya ketika kinerja buruk maka diharapkan lebih baik perusahaan diatur untuk
melakukan pergantian CEO. Untuk mengukur efek ini, peneliti memperkirakan versi
modifikasi berikut dari persamaan (2a):

b. How are the independent variables operationalized?

Variable independen dalam penelitian ini ialah corporate governance yang diukur melalui
(GIM G-Index, BCF Eindex, TCL Bencmark Score, BC GovScore, Director Holdings,
CEo-Chair Duality).
 GIM G-Index : dibangun dari data yang dikumpulkan oleh Investor Responsibility
Research Center (IRRC) seperti yang dijelaskan Gompers, Ishii, Metrick (2003). Skor
perusahaan didasarkan pada jumlah ketentuan penurunan hak pemegang saham suatu
perusahaan dengan indeks yang berkisar dari yang paling rendah (0) sampai dengan
yang tertinggi (24); skor tinggi dikaitkan dengan hak pemegang saham yang lemah;
 BCF E-Index : dibangun dari data IRRC seperti yang dijelaskan dalam Bebchuk,
Cohen, Ferrell (2004). Hal tersebut menggunakan subset 6 ketentuan dari G-Index.
Indeks berkisar dari yang paling rendah (0) sampai dengan yang tertinggi (6); skor
tinggi dikaitkan dengan hak pemegang saham yang lemah;
 Board Independence : jumlah direktur independen yang tidak terafiliasi dibagi dengan
jumlah anggota dewan. Ukuran ini dibuat dari data yang disediakan oleh IRRC;
 Median Director Dollar Value Ownership : nilai dolar dari kepemilikan saham / hak
suara dihitung untuk semua direktur. Kami mengambil kepemilikan direktur median
sebagai ukuran tata kelola karena individu tersebut dapat dipandang memiliki suara
dalam hal-hal yang terkait dengan tata kelola. Variabel tersebut dihitung dari data yang
disediakan oleh IRRC
 Median Director Percent Value Ownership : persentase kepemilikan dari total voting
power perusahaan yang dihitung untuk semua direktur. Peneliti mengambil direktur
median kepemilikan sebagai ukuran tata kelola karena individu tersebut dapat
dipandang memiliki suara dalam hal-hal terkait dengan tata kelola. Variabel tersebut
dihitung dari data yang disediakan oleh IRRC;
  CEO Chair-Duality : variabel dummy sama dengan 1 apabila CEO juga merupakan
ketua dewan. Ukuran tersebut dibangun dari data yang disediakan oleh IRRC.
c. How are the dependent variables operationalized?
Variable dependen dalam penelitian ini adalah firm performance yang berasal dari
data Compustat and Center for Research in Security Prices (CRSP). Peneliti
menggunakan data akuntansi tahunan dari Compustat guna menghitung return of assets
(ROA) dan Tobin's Q. Sejalan dengan Barber dan Lyon (1996), peneliti menghitung ROA
sebagai pendapatan operasional sebelum depresiasi dibagi dengan total aset. Adapun untuk
robustnessnya, peneliti juga memerpertimbangkan pendapatan operasi setelah depresiasi
dibagi dengan total aset. Sejalan dengan GIM, peneliti menghitung Tobin's Q sebagai
(total aset + nilai pasar ekuitas - nilai buku ekuitas - pajak tangguhan) dibagi dengan total
aset. Kami menggunakan CRSP monthly stock file dalam menghitung return saham
bulanan dan tahunan . selanjutnya kami menghitung ukuran industry performance dengan
mengambil kinerja empat digit kode SIC (tidak termasuk perusahaan sampel) untuk
periode waktu tertentu.
 Return on Assets : peneliti mengukur ROA sebagai pendapatan operasional dibagi
dengan total aset akhir tahun (data Compustat item 6). Secara umum, mengikuti Barber
dan Lyon (1996), peneliti menggunakan pendapatan operasi sebelum depresiasi (data
Compustat item 13);
 Stock Return : peneliti menggunakan file saham bulanan CRSP untuk menghitung
pengembalian gabungan satu tahun (termasuk dividen);
 Tobin's Q : peneliti menggunakan ukuran Tobin's Q seperti dalam Gompers, Ishii and
Metrick (2003) (Book Value of Assets Market Value of Common Stock-Book);
 Last 2 Years Performance : untuk ROA dan Tobin's Q, peneliti menggunakan ukuran
rata-rata untuk tahun t-2 dan t-1. Untuk return saham, peneliti menggunakan satu tahun
pengembalian majemuk untuk tahun t-2 dan t-1;
 Industry Performance : untuk semua ukuran kinerja industri, peneliti menghitung kinerja
rata-rata untuk setiap klasifikasi empat digit SIC. Peneliti melakukan hal tersebut untuk
ROA, return, dan Tobin's Q seperti yang dibahas di atas.
Variabel control dalam penelitian ini meliputi :
 Pada persamaan (1a), variabel kontrolnya berupa : industry performance, asset log, R&D
and advertising costs for assets, board size, standar deviasi stock return selama lima tahun
sebelumnya. Adapun variabel instrumenya berupa treasury stock to assets.
Palia (2001) mengemukakan bahwa perusahaan kemungkinan besar akan membeli
kembali sahamnya ketika ia yakin bahwa harga saham tersebut di bawah harga relatif
(menurut para manajer harga seharusnya). Dengan demikian, tingkat treasury stock harus
berkorelasi dengan kinerja perusahaan dan nilai perusahaan. Kami menggunakan rasio
treasury stock terhadap total aset sebagai instrumen kinerja;
 Pada persamaan (1b), variabel kontrolnya ialah R &D dan advertising costs for assets,
board size serta standar deviasi stock return untuk lima tahun sebelumnya. Adapun
variabel instrumentalnya berupa adalah persentase direktur yang merupakan CEO aktif.
Hallock (1997) dan Westphal dan Khanna (2003) menekankan peran networking di
antara
 CEO yang bertugas pada dewan dan dampak buruk terhadap tata kelola perusahaan
tersebut. Ex ante, tidak ada alasan untuk percaya bahwa variabel ini akan berkorelasi
dengan kinerja perusahaan. Kami menganggap persentase direktur yang saat ini menjadi
CEO aktif sebagai instrumen tata Kelola;
 Pada persamaan (1c), variabel kontrol termasuk log aset, R&D dan biaya iklan untuk
aset, ukuran dewan, deviasi standar pengembalian saham selama lima tahun sebelumnya,
dan instrumennya adalah masa jabatan CEO hingga usia CEO. Seorang CEO yang
memiliki masa jabatan lima tahun pada usia 65 kemungkinan memiliki kualitas yang
berbeda dan memiliki equity holding yang berbeda dengan CEO yang memiliki masa
jabatan lima tahun pada usia 50 tahun. CEO ini kemungkinan besar memiliki insentif,
reputasi, dan karier yang berbeda;
 Pada persamaan (1d), variabel kontrolnya meliputi industry leverage, asset log, R&D dan
advertising costs for assets serta standar deviasi return saham selama lima tahun
sebelumnya. Adapun variabel instrumennya berupa Z-score Altman yang dimodifikasi.
Peneliti menggunakan Altman (1968) yang memodifikasi Z-skoce dalam MacKie -Mason
(1990) sebagai instrumen untuk leverage. Ukuran ini adalah proxy untuk kesulitan
keuangan (financial hardship); semakin rendah nilai Z, semakin besar kemungkinan
terjadinya financial distress. 
d. Were the data-collection procedures sound?
Pertama peneliti menggunakan data yang berasal dari Investor Responsibility Research
Center (IRRC) dalam pengukuran variable independent berupa (GIM G-Index, BCF
Eindex, TCL Bencmark Score, BC GovScore, Director Holdings, CEo-Chair Duality).
Kedua peneliti menggunakan data yang berasal dari data Compustat and Center for
Research in Security Prices (CRSP) dalam pengukuran variable dependen berupa firm
performance. Selanjutnya dalam mempelajari hubungan antara tata kelola, kinerja, dan
pergantian CEO, peneliti menggunakan database Execucomp Compustat dengan
mengidentifikasi 1.923 perubahan CEO dari tahun 1993 hingga 2003. 

5. Data Analyse :
Penelitian ini menggunakan kuadrat terkecil biasa (OLS), kuadrat terkecil dua tingkat
(2SLS) untuk memungkinkan endogenitas potensial, dan kuadrat terkecil tiga tahap (3SLS)
untuk memungkinkan endogenitas potensial dan korelasi silang antara persamaan. Jika salah
satu regressor sisi kanan ditentukan secara endogen, perkiraan OLS dari (1) tidak konsisten.
Estimasi variabel instrumental (IV) yang ditentukan dengan benar seperti dua tahap kuadrat
terkecil (2SLS) konsisten. Masalahnya adalah instrumen mana yang akan digunakan, dan
berapa banyak instrumen yang digunakan. Mengenai jumlah instrumen, kami tahu bahwa
kami harus menyertakan setidaknya sebanyak mungkin instrumen yang kami miliki. Efisiensi
asimtotik dari estimasi meningkat dengan bertambahnya jumlah instrumen, tetapi begitu juga
bias sampel hingga (Johnston dan DiNardo, 1997). Memilih "instrumen yang lemah" dapat
menyebabkan masalah inferensi dalam estimasi. Stock dan Yogo (2004) memberikan tes
untuk menentukan apakah instrumen lemah.

6. Result
Corporate governance and performance
 Singkatnya, hasil ini menunjukkan bahwa ukuran kompleks tertentu dari tata kelola
perusahaan - GIM dan BCF - dan ukuran sederhana tertentu - kepemilikan direktur dan
pemisahan kursi CEO - secara positif terkait dengan kinerja operasi saat ini dan masa depan.
Ukuran lain tampaknya menjadi indikator kinerja yang kurang andal. Penting juga untuk
dicatat bahwa metode estimasi yang digunakan memang penting dalam kasus tertentu.
Misalnya, pertimbangkan hubungan kinerja-tata kelola yang diperkirakan pada Tabel 4,
Panel D. Estimasi OLS menunjukkan hubungan negatif yang signifikan antara indeks GIM
dan Tobin's Q tahun depan.Namun, estimasi 2SLS positif tetapi secara statistik tidak
signifikan untuk Tobin's Q tahun depan Tes spesifikasi Hausman (1978) menunjukkan bahwa
perkiraan 2SLS lebih sesuai untuk kesimpulan statistik.

Corporate governance and management turnover

Tabel 7 menyoroti hubungan antara berbagai ukuran tata kelola dan disiplin pergantian CEO.
Tabel 7, Panel A, merinci hasil regresi logit multinomial untuk determinan pergantian CEO
disipliner. Pertimbangkan terlebih dahulu hasil baseline tanpa variabel tata kelola dalam
regresi. Hasil dasar menunjukkan bahwa pengembalian pasar saham perusahaan selama dua
tahun sebelumnya, kepemilikan saham CEO, dan masa jabatan CEO secara signifikan
berhubungan negatif dengan pergantian CEO disiplin; temuan ini konsisten dengan literatur
sebelumnya yang disebutkan di atas. Menariknya, kami menemukan bahwa pengembalian
dua tahun sebelumnya dari perusahaan serupa di industri secara signifikan berhubungan
positif dengan pergantian CEO disipliner.
Tabel 7, Panel B, merinci hasil regresi logit multinomial untuk determinan pergantian CEO
non-disiplin. Kami tidak mengharapkan adanya hubungan antara tata kelola yang baik dan
pergantian CEO non-disiplin baik tanpa syarat, dan bergantung pada kinerja sebelumnya
yang buruk; hasil di Panel B konsisten dengan ini.

7. Conclusions:
Kontribusi utama kami pada literatur adalah estimasi yang konsisten dari hubungan antara tata
kelola dan kinerja perusahaan, dengan mempertimbangkan hubungan antar tata kelola
perusahaan, kinerja perusahaan, struktur modal perusahaan, dan struktur kepemilikan
perusahaan. Kami memberikan empat kontribusi tambahan pada lektur:

 Pertama, peneliti mempertimbangkan tujuh ukuran tata kelola yang berbeda. Peneliti
menemukan bahwa tata kelola yang lebih baik sebagaimana diukur oleh indeks GIM dan
BCF, kepemilikan saham anggota dewan, dan Pemisahan CEO-Chair secara signifikan
berkorelasi positif dengan kinerja operasi saat ini dan selanjutnya yang lebih baik. Juga,
yang menarik, independensi dewan berkorelasi negatif dengan kinerja operasi pada saat itu
dan selanjutnya. Hal ini sangat relevan mengingat pentingnya independensi dewan direksi
dalam persyaratan pencatatan tata kelola perusahaan NYSE dan NASDAQ baru-baru ini.

• Kedua, bertentangan dengan klaim dalam literatur, tidak ada ukuran tata kelola yang
berkorelasi dengan kinerja pasar saham di masa depan. Dalam beberapa contoh,
kesimpulan mengenai kinerja (pasar saham) dan hubungan tata kelola bergantung pada
apakah seseorang mempertimbangkan atau tidak sifat endogen hubungan antara tata kelola
dan kinerja (pasar saham).
• Ketiga, mengingat kinerja perusahaan yang buruk, kemungkinan pergantian manajemen
disiplin berkorelasi positif dengan kepemilikan saham anggota dewan, dan dengan
independensi dewan. Namun, perusahaan dengan tata kelola yang lebih baik seperti yang
diukur oleh indeks GIM dan BCF cenderung tidak mengalami pergantian manajemen
disiplin meskipun kinerjanya buruk.
• Keempat, penelitian ini mengusulkan suatu ukuran tata kelola, yaitu kepemilikan dolar
anggota dewan, yang sederhana, intuitif, kurang rentan terhadap kesalahan pengukuran,
dan tidak tunduk pada masalah pembobotan banyak ketentuan tata kelola dalam menyusun
indeks tata kelola. Pertimbangan ukuran tata kelola ini oleh peneliti akuntansi, keuangan,
dan hukum perusahaan di masa depan akan meningkatkan komparabilitas temuan
penelitian.