Judul Artikel : Larger Return to Cash Acquisitions: Signaling Effect or Leverage

Effect?
Penulis : Ken C. Yook
Jurnal : The Journal of Business, Vol. 76
Halaman : 477-498
Tahun :2003

1. Area of Interest
Artikel ini menyelidiki teori sinyal dan manfaat teori hutang untuk menjelaskan
pengembalian yang lebih tinggi bagi penawar yang menawarkan uang tunai daripada
saham, menggunakan tinjauan dan perubahan peringkat hutang Standard and Poor.
“This article investigates the signaling theory and the benefit of debt theory to explain
higher returns for bidders offering cash rather than stock, using Standard and Poor’s debt
rating reviews and changes.” (Page 477)

2. Phenomena
Satu argumen didasarkan pada premis bahwa pasar dan manajemen tidak berbagi
informasi yang sama dan bahwa asimetri informasi yang dihasilkan mempengaruhi pilihan
media pertukaran. Di hadapan asimetri informasi, pilihan pembiayaan manajemen
menyampaikan informasi tentang nilai sebenarnya perusahaan ke pasar. Pelaku pasar
menafsirkan akuisisi yang dibiayai oleh saham (pembelian tunai) sebagai sinyal negatif
(positif) dari nilai perusahaan yang mengakuisisi. Argumen lain didasarkan pada premis
bahwa efek harga saham dari perubahan struktur modal saling bervariasi secara positif
dengan perubahan leverage. Pengurangan dalam biaya agensi ekuitas yang dibawa oleh
peran disiplin utang sering disebut untuk menjelaskan hubungan ini.
“Several arguments have been advanced to account for this phenomenon. Since the
exchange of stock as payment for an acquisition is a type of new common stock offering
and cash payment is likely financed by new issuance of debt, most of the arguments link
different payment methods in acquisitions to different types of new security offerings. The
pattern of stock market response in similar fashion—higher returns to announcements of
debt issues as opposed to equity issues—also supports the assumed relationship.” (Page
477)

3. Theoretical Foundation, Research Gap, And Research Question [Statement]

a)Theoretical Foundation
 Penelitian ini menggunakan Teori Sinyal (The Signaling Theory) dan Teori Manfaat
Hutang (The Benefit of Debt Theory).
1. The Signaling Theory
Dengan asumsi bahwa pasar keuangan tidak sepenuhnya efisien, dan terutama ketika ada
asimetri informasi antara manajemen dan pasar, adalah mungkin bahwa manajer dapat
memilih untuk menggunakan keputusan kebijakan keuangan untuk menyampaikan
informasi positif ke pasar. Sementara manajer perusahaan lebih cenderung mengeluarkan
sekuritas ketika harga pasar aset perusahaan di tempat lebih tinggi daripada penilaian
manajemen terhadap nilainya, manajer akan lebih memilih untuk menggunakan dana yang
dihasilkan secara internal untuk mendanai investasi jika mereka menganggap aset ini
undervalued. Masalah saham, yang kurang menguntungkan bagi pemegang saham yang
ada daripada utang, memberi sinyal ke pasar bahwa aset perusahaan di tempat itu dinilai
terlalu tinggi, dan pada gilirannya sinyal ini menurunkan harga saham.
2. The Benefit of Debt Theory (Teori Manfaat Hutang)
Peningkatan leverage (pembayaran dana) digunakan untuk menjelaskan return yang lebih
tinggi terhadap akuisisi tunai. Leverage yang tinggi tidak hanya membuat manajer bekerja
lebih keras karena ancaman kebangkrutan tetapi juga mengurangi biaya agensi dari arus
kas bebas dengan mengurangi arus kas yang tersedia untuk pengeluaran pada diskresi
manajer. Maloney, McCormick, dan Mitchell menemukan bahwa return pengakuisisi
bervariasi secara positif dan signifikan dengan tingkat leverage yang sudah ada
sebelumnya dan juga perubahan dalam leverage, sehingga disimpulkan bahwa utang
meningkatkan pengambilan keputusan manajerial.
“These two theories are reviewed below………….” (page 479)
b) Research Gap
Penelitian sebelumnya yang meneliti peran metode pembayaran dalam menjelaskan
pengembalian pengumuman perusahaan yang menghalangi dalam akuisisi menemukan
perbedaan yang signifikan antara transaksi kas dan saham. Wansley, Lane, dan Yang
(1983, 1987), Asquith, Bruner, dan Mullins (1987), Travlos (1987), Franks, Harris, dan
Mayer (1988), dan Brown dan Ryngaert (1991) melaporkan bahwa pengembalian kepada
bidder cenderung menjadi negatif dan signifikan dalam akuisisi saham dan sedikit positif
meskipun tidak signifikan dalam akuisisi tunai. Bukti empiris return yang lebih besar
dalam penawaran uang tunai bila dibandingkan dengan penawaran saham menunjukkan
bahwa pilihan media pertukaran memiliki signifikansi ekonomi. Karena pertukaran saham
sebagai pembayaran untuk akuisisi adalah jenis penawaran saham biasa yang baru dan
 pembayaran tunai kemungkinan dibiayai oleh penerbitan utang baru, sebagian besar
argumen menghubungkan metode pembayaran yang berbeda dalam akuisisi untuk
berbagai jenis penawaran keamanan baru.

“Previous research examining the role of the method of payment in explaining

announcement returnstobidding firms in acquisitions finds significant differences between
cash and stock transactions. Wansley, Lane, and Yang (1983, 1987), Asquith, Bruner, and
Mullins (1987), Travlos (1987), Franks, Harris, and Mayer (1988), and Brown and
Ryngaert (1991) report that returns to bidders tend to be negative and significant in stock
acquisitions and slightly positive though not significant in cash acquisitions………..”
(Page 477)
c) Research Question [Statement]
 Apakah perusahaan penawar mendapat hasil return yang lebih tinngi ketika akuisisi
dibiayai dengan metode tunai?
 Apakah perusahaan penawar memperoleh return yang lebih tinggi ketika akuisisi dibia
yai dengan uang tunai daripada saham?
4. Kerangka Konseptual
Kerangka konseptual dalam penelitian ini sebagai berikut:

Signaling Theory Benefit of Debt Theory

Akuisisi Kas Akuisisi Saham

Klasifikasi Tingkat Perusahaan

Klasifikasi Tingkat Perusahaan
Penawar dengan Saham:
Penawar dengan kas:
Upgraded
Unchanged
Downgraded Unchanged
Downgraded

Cumulative median abnormal

returns (CAR)

Kesimpulan
5. Metodhology
a) Jenis Penelitian
Penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif. Penelitian kuantitatif adalah penelitian
ilmiah yang sistematis terhadap bagian-bagian fenomena serta kausalitas hubungan-
hubungannya. Dalam penelitian ini diperiksa berdasarkan File Riset Industri yang terdaftar
di Wall Street Journal Index.

b) Variabel/proxy
Penelitian ini mengusulkan pendekatan empiris baru yang diarahkan secara bersama sama
untuk menilai dua hipotesis tentang sumber wealth effect dengan menggunakan perubahan
rating utang Standard and Poor untuk mengukur efek sinyal dan perubahan leverage.
“To overcome this challenge, this study proposes a new empirical approach directed at
jointly assessing the two hypotheses on sources of wealth effect by using Standard and
Poor’s debt rating changes to measure signaling and leverage change effects.” (Page 478)

c) Populasi/Sampel
- Teknik Penentuan Sampel
Pengambilan sampel dalam penelitian ini menggunakan teknik non probability sampling
menggunakan metode purposive sampling. Metode purposive sampling adalah metode
untuk menentukan sampel penelitian dengan beberapa pertimbangan tertentu yang
bertujuan agar data yang diperoleh nantinya lebih representatif. Adapun kriteria yang
digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:

a) Alat pembayarannya adalah tunai (hutang nonkonvertibel dianggap pembayaran tunai)

atau saham (saham biasa atau preferen), yang diketahui pada saat pengumuman.
b) Perusahaan penawaran dimuat dalam file CRSP untuk periode waktu selama tanggal
acara dan periode estimasi.
c) Tidak ada acara perusahaan besar yang mencemari yang diumumkan selama 15 hari
setelah hari pengumuman.
d) Target tidak kurang dari sepersepuluh ukuran penawar sebelum pengumuman.
“Other criteria used for selection of data are as follows: (1). The medium of payment is
cash (nonconvertible debt is considered cash payment) or stock (common or preferred
stock), known at the time of announcement. (2) Bidding firms are contained in the CRSP
files for the time period during the event date and the estimation period. (3) No major
contaminating corporate events announced for the 15 days surrounding the announcement
day. (4)Target is no less than one-tenth the size of the bidder before the announcement.”
(Page 485)
- Jumlah Sampel
Dalam kasus di mana beberapa akuisisi dilakukan oleh penawar yang sama, penawar dihit
ung secara terpisah untuk setiap akuisisi yang dilakukan. Tetapi sampel tersebut hanya me
ncakup kasus-kasus di mana tidak ada akuisisi lain yang terjadi pada tahun sebelumnya. M
etode pembayaran diidentifikasi dari Wall Street Journal dan Mergerstat Review. Tanggal
acara diambil sebagai pengumuman awal akuisisi di Wall Street Journal, Mergerstat Revie
w, atau laporan kawat layanan berita di database LexisNexis Academic. Penerapan persyar
atan data di atas menghasilkan sampel akhir 311 akuisisi, 199 akuisisi tunai, dan 112 akuis
isi saham.
“In cases where several acquisitions were made by the same bidder, the bidder is counted
separately for each acquisition made. But the sampleincludes only cases where no other a
cquisition has occurred in the preceding year. Method of payment is identified from the W
all Street Journal and the Mergerstat Review. The event date is taken as the earlier annou
ncement of the acquisition in the Wall Street Journal, Mergerstat Review, or the news serv
ice wire report in the LexisNexis Academic database. Application of the above data requir
ements results in a final sample of 311 acquisitions, 199 cash acquisitions, and 112 stock
acquisitions.” (Page 85)

d) Metode Pengumpulan Data

Perusahaan sampel dipilih dengan memeriksa Compustat Industrial Research File untuk
semua delisting yang disebabkan oleh akuisisi selama periode 1985-1996. Date event diam
bil sebagai pengumuman sebelumnya dari akuisisi di Wall Street Journal, Mergerstat Revi
ew, atau laporan kawat layanan berita dalam basis data Lexis Nexis Academic.
“Sample firms are selected by examining the Compustat Industrial Research File for all
delistings caused by acquisitions during the period 1985–96.” (Page 485)
“The event date is taken as the earlier announcement of the acquisition in the Wall Street
Journal, Mergerstat Review, or the news service wire report in the LexisNexis Academic
database.” (Page 485)

e) Statistik Uji/Analisis Data

a) Uji Wilcoxon Sign-Ranked Test
Uji Wilcoxon sign-ranked test digunakan untuk mengathui ada atau tidaknya
perbedaan selama periode penelitian. Dalam peneilitan ini menggunakan 2 hari
periode penelitian yaitu periode sehari sebelum (t-1) dan periode 0. Data yang diuji
yaitu hasil olahan data Abnormal return saham dan statistik lainnya dihitung dengan
menggunakan standar metodologi event study yang dikembangkan oleh Brown and
Warner (1985). Dalam menerapkan metode ini, parameter market model dihitung
 menggunakan analisis cumulative median abnormal return (CAR) dari masing-masing
return perusahaan pada indeks nilai tertimbang CRSP yang diukur dari hari -1 sampai
0.
“Abnormal stock returns and other statistics were calculated using standard event
study methodology. The 7-day cumulative median abnormal returns (CAR) are
measured from day 1 to 0. The event date is taken as the earliest announcement of the
acquisition in the Wall Street Journal, Mergerstat Review, or the news service wire
report in the LexisNexis Academic database. The Wilcoxon sign-ranked test is used for
the percent positive........................” (Page 487)

b) Uji Analisis Multivariat

Selanjutnya, untuk mengendalikan faktor-faktor lain yang diketahui mempengaruhi
hasil pengumuman untuk penawar, digunakan analisis multivariate berupa cross-
sectional ordinary least-squares regression.
“Abnormal stock returns and other statistics are calculated using standard event
study methodology developed by Brown and Warner (1985). In applying this
method, market model parameters are calculated using an ordinary least squares
regression of each firm’s returns on the CRSP value-weighted index over the 225-
day interval beginning on day -301 and ending 46 trading days prior to the event
date. Two-day ( t = -1 to 0) cumulative abnormal returns are used to measure the
announcement effect.” (Page 486-487)

6. Finding
a) Pengembalian abnormal untuk penawar yang diturunkan peringkatnya yang memiliki
arus kas bebas adalah 1,14%, yang signifikan pada tingkat 0,10 (Z = 1,67).
Pengembalian yang sesuai untuk penawar yang diturunkan peringkat lainnya tanpa arus
kas bebas adalah -0,78% (Z = -1,09), yang tidak signifikan. Terbukti bahwa pemegang
saham perusahaan arus kas bebas tinggi mengalami keuntungan yang signifikan ketika
utang mereka diturunkan. Pengembalian positif dan signifikan yang lebih besar untuk
penawar yang diturunkan dengan arus kas bebas memberikan bukti tambahan untuk
mendukung manfaat teori hutang.
“The abnormal return for downgraded bidders having free cash flow is 1.14%,
which is significant at the 0.10 level (Z = 1.67). The corresponding returns for other
downgraded bidders without free cash flow is -0.78% (Z = -1.09), which is not
significant. It is evident that stockholders of high free cash flow firms experience
significant gains when their debt is downgraded. The larger positive and significant
 returns for the downgraded bidders with free cash flow provides additional
evidence to support the benefit of debt theory.” (Page 489)
b) Terdapat dua hasil dalam penelitian ini. Pertama, teori manfaat hutang menjelaskan
bahwa return bagi penawar tunai lebih besar daripada bagi penawar saham. Ketika
penawar diklasifikasikan menurut metode pembayaran dan perubahan peringkat utang,
penawar tunai yang diturunkan peringkat memperoleh, rata-rata, pengembalian yang
lebih besar daripada penawar yang peringkat utangnya tidak berubah. Hal ini sesuai
dengan prediksi manfaat teori hutang tetapi bertentangan dengan teori pensinyalan.
Selain itu, keuntungan yang lebih besar untuk penawar yang diturunkan peringkatnya
dengan arus kas bebas yang besar (didefinisikan sebagai arus kas yang besar dan q Tobin
yang rendah) memperkuat kesimpulan ini. Namun, gambaran yang sangat berbeda
terungkap untuk akuisisi saham. Pengembalian abnormal positif tinggi untuk penawar
saham yang ditingkatkan menunjukkan bahwa pembayaran saham digunakan untuk
akuisisi strategis. Fakta bahwa pengembalian keseluruhan untuk akuisisi saham secara
signifikan negatif hanya menunjukkan bahwa ada akuisisi saham yang merusak nilai
lebih tidak berhasil daripada akuisisi saham sinergis yang sukses.
“In summary, these analyses lead us to two conclusions. First, the benefit of debt
theory explains that the return for cash bidders is larger than for stock bidders.
When bidders are classified according to payment method and debt rating changes,
downgraded cash bidders earn, on average, larger returns than bidders whose debt
ratings were not changed. This is consistent with the prediction of the benefit of
debt theory but contradicts the signaling theory. In addition, larger returns for the
downgraded bidders with large free cash flow (defined as large cash flow and low
Tobin’s q) reinforce this conclusion. However, a quite different picture unfolds for
stock acquisitions. High positive abnormal returns for upgraded stock bidders
suggest that stock payment isused for strategic acquisitions. The fact that overall
returns for stock acquisitions are significantly negative simply indicates that there
are more unsuccessful value-destroying stock acquisitions than successful
synergistic stock acquisitions.” (Page 491)

7. Conclusions
a) Ketika penawar tunai dibagi menjadi dua kelompok tergantung pada apakah utang perus
ahaan diturunkan atau tetap tidak berubah, kelompok yang diturunkan peringkat mengala
mi pengembalian abnormal 2 hari (t = -1 ke 0) yang jauh lebih besar daripada kelompok
yang tidak berubah. Pengembalian yang lebih besar kepada penawar yang diturunkan per
ingkatnya mendukung manfaat teori hutang. Selain itu, hasil ini bertentangan dengan pre
diksi teori persinyalan karena peringkat bidder akan tetap tidak berubah atau ditingkatka
n jika efek sinergi dari akuisisi tersebut mengimbangi peningkatan risiko keuangan. Untu
k memberikan bukti tambahan yang mendukung teori manfaat hutang, penelitian ini men
gkaji prediksi bahwa manfaat hutang lebih kuat bagi penawar dengan arus kas bebas.
Peneliti menemukan keuntungan yang jauh lebih besar untuk kelompok penawar tunai de
ngan arus kas bebas (didefinisikan sebagai arus kas tinggi dan rasio q di bawah satu) dari
pada kelompok penawar tunai tanpa arus kas bebas.
“When cash bidders are divided into two groups depending on whether the firm’s d
ebt is downgraded or remains unchanged, the downgraded group experiences a sig
nificantly larger 2-day (t = -1 to 0) abnormal return than the unchanged group. The
larger returns to the downgraded bidders support the benefit of debt theory. Also, th
is result runs counter to the signaling theory’s prediction because the bidder’s ratin
g would remain unchanged or be upgraded if the synergy effect of the acquisition of
fset increased financial risk. To provide additional evidence supporting the benefit o
f debt theory, this study investigates the prediction that the benefit of debt is stronge
r for bidders with free cash flow. I find a significantly larger return for the cash bid
der group with free cash flow (defined as high cash flow and q ratio below one) tha
n for the cash bidder group without free cash flow.” (Page 496)
b) Ketika pengembalian kepada penawar yang dibiayai saham diperiksa dan
dikelompokkan menurut perubahan peringkat utang (kelompok yang ditingkatkan,
kelompok yang tidak diubah, dan kelompok yang diturunkan peringkat), hasilnya
sangat kontras dengan hasil penawar yang dibiayai tunai. Sebuah abnormal return
positif signifikan terjadi untuk grup yang ditingkatkan, sedangkan abnormal return
yang sesuai untuk grup yang diturunkan adalah yang paling negatif dan signifikan.
Hasil positif untuk grup yang ditingkatkan dan pengembalian negatif untuk grup yang
diturunkan hanya dapat dijelaskan oleh efek sinergi seperti yang diungkapkan oleh
komentar Standard and Poor.
“When returns to stock-financed bidders is examined and grouped according to d
ebt rating change (upgraded group, unchanged group, and downgraded group), t
he results contrast sharply with the ones of cash-financed bidders. A significantly
positive abnormal return occurs for the upgraded group, whereas the correspondi
ng abnormal return for the downgraded group is the most negative and significan
 t. The positive returns for the upgraded group and the negative returns for the do
wngraded group can only be explained by the synergy effect as the Standard and
Poor’s comments reveal.” (Page 496)
c) Hasil ini sangat menyiratkan bahwa akuisisi kas dan akuisisi saham adalah dua jenis
pengambilalihan yang berbeda dan sumber penciptaan nilai mereka. Pembayaran tunai
digunakan dalam pengambilalihan keuangan yang tidak bersahabat, sedangkan
pembayaran saham digunakan dalam pengambilalihan strategis yang bersahabat.
Secara keseluruhan, penelitian ini tidak menemukan bukti yang meyakinkan bahwa
uang tunai kemungkinan besar akan digunakan untuk akuisisi yang baik. Sementara
beberapa penawar menggunakan saham untuk mengejar akuisisi strategis yang benar-
benar menguntungkan, karena ada lebih banyak penawar yang mengejar akuisisi yang
tidak menguntungkan, perusahaan yang menawarkan saham untuk akuisisi akan
mengalami penurunan harga saham pada saat pengumuman.
“These results strongly imply that cash acquisitions and stock acquisitions are tw
o distinct types of takeovers and their sources of value creation are different. Cas
h payment is used in hostile financial takeovers, whereas stock payment is used in
friendly strategic takeovers. Overall, this study does not find convincing evidence
that cash is likely to be used for good acquisitions. While some bidders use stock t
o pursue a genuinely profitable strategic acquisition, because there are more bid
ders who pursue unprofitable acquisitions, firms that offer stock for an acquisitio
n will suffer a stock price decrease at announcement.” (Page 496)

8. Recommendation
Peneliti merekomendasikan pendekatan empiris baru untuk menguji kedua hipotesis ini
menggunakan tinjauan / perubahan peringkat utang Standard and Poor's sebagai proxy
untuk mengukur efek pensinyalan dan efek perubahan leverage. Ketika akuisisi dianggap
menyebabkan perubahan signifikan dalam arus kas masa depan dan / atau leverage
keuangan entitas gabungan, lembaga pemeringkat mengubah peringkat utang perusahaan
peserta akuisisi dan mengeluarkan komentar singkat untuk membenarkan keputusan
mereka. Komentar tersebut secara khusus mengungkapkan apakah perubahan peringkat
disebabkan oleh perubahan leverage keuangan atau oleh perubahan kinerja operasi yang
diharapkan yang disebabkan oleh akuisisi.
“I propose a new empirical approach to test these two hypotheses using Standard and
Poor’s debt rating reviews/changes as a proxy to measure the signaling effect and the
 leverage change effect. When an acquisition is deemed to cause a significant change i
n the combined entity’s future cash flows and/ or financial leverage, rating agencies a
lter the acquisition participating firms’ debt rating and release a short comment to jus
tify their decision. The comment reveals specifically whether the rating change is caus
ed by a change in financial leverage or by a change in expected operating performanc
e caused by the acquisition.” (page 495)

9. Further Research
Penelitian lebih lanjut diperlukan untuk sepenuhnya menjelaskan hubungan antara ukuran
target dan return penawar.
“..............But further research is needed to fully explain the relationship between the size
of target and the bidder’s return.” (Page 494)