Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 24 (1997) 395—419

Informasi pribadi pra-pengumuman dan periode acara

Oliver Kimª, Robert E. Verrecchiaª ›*
ª Sekolah Bisnis Robert H. Smith, Universitas Maryland di College park, College Park, MD
20742-7215, AS
ª The Wharton School, University of Pennsylvania, 2400 Steinberg-Dietrich Hall, Philadelphia,
PA 19104-6365, AS

Diterima 1 Maret 1997; diterima dalam bentuk revisi 1 November 1997

Abstrak

Informasi pra-pengumuman adalah informasi pribadi yang dikumpulkan untuk

mengantisipasi pengungkapan publik. Informasi periode-acara adalah informasi
pribadi yang berguna sehubungan dengan pengumuman itu sendiri. Biasanya model
perdagangan rasional didasarkan secara eksklusif pada satu jenis informasi. Model
tersebut kurang deskriptif dari pengaturan pasar nyata dan salah dispesifikasikan
secara empiris. Oleh karena itu, kami memperkenalkan model perdagangan rasional
dengan kedua fitur tersebut dan membahas implikasinya. (1997 Elsevier Science
BV Semua hak dilindungi undang-undang.

Klasifikasi JEL: M4; G14

Kata kunci: Pasar modal; Volume perdagangan; Pengumuman

1. pengantar

Tujuan dari makalah ini adalah untuk memperkenalkan dan membahas

model perdagangan rasional di mana investor menggunakan informasi pribadi
untuk mengantisipasi dan terkait dengan pengumuman publik. Kami menyebut
yang pertama sebagai informasi pra-pengumuman dan yang terakhir sebagai
informasi periode-acara. Informasi pra-pengumuman adalah informasi yang
digunakan sebelum pengumuman, pada beberapa periode perdagangan pra-
pengumuman. Asalkan pengumuman awal

* Penulis yang sesuai. Telp .: (215) 898-6979; faks: (215) 573-2054; e-mail: verrecchia @ whar-
ton.upenn.edu.

0165-4101 / 97 / $ 17.00 (1997 Elsevier Science BV Semua hak dilindungi undang-undang.

PII S 0 1 65- 4 1 01 (98) 0 001 3-5
39 O. Kim, RE Verrecchia / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 24 (1997) 395-419

informasi tidak dimasukkan oleh pengumuman itu sendiri, informasi pra-

pengumuman juga dapat digunakan setelah pengumuman terjadi. Kami
mendefinisikan informasi periode-peristiwa menjadi informasi yang hanya
dapat digunakan sehubungan dengan pengumuman itu sendiri: berlaku, hanya
dalam periode-peristiwa. Motivasi untuk menggabungkan informasi pra-
pengumuman dan periode acara ke dalam satu model adalah karena model ini
lebih deskriptif dari pengaturan pasar nyata. Akal sehat menunjukkan bahwa
hanya dalam keadaan yang jarang hanya ada satu jenis informasi pribadi.
Misalnya, semua acara atau pengumuman yang diantisipasi mendorong
pengumpulan informasi pribadi sebelum pengumuman. Selain itu, informasi
pribadi periode acara digunakan di semua pengumuman untuk memberikan
konteks atau interpretasi atas pengungkapan tersebut. Karena itu,
Mencirikan penggunaan informasi oleh investor baik untuk mengantisipasi
dan dalam hubungannya dengan pengumuman publik merupakan masalah yang
menantang dalam konteks model perdagangan yang rasional. Satu upaya
sebelumnya dapat ditemukan dalam Dontoh dan Ronen (1993). Sayangnya,
analisis mereka mengandung kesalahan konseptual itu
membatalkan hasil mereka. ¹ Biasanya, model perdagangan menghindari
masalah ini sepenuhnya
dengan mengasumsikan bahwa investor menggunakan informasi baik untuk
mengantisipasi atau dalam
sehubungan dengan pengumuman publik. Contoh makalah yang analisisnya
hanya didasarkan pada informasi untuk mengantisipasi pengumuman meliputi:
Kim dan Verrecchia (1991a, b), Demski dan Feltham (1994), McNichols dan
Trueman (1994), dan Abarbanell et al. (1995). Contoh makalah yang
analisisnya didasarkan pada informasi sehubungan dengan pengumuman
tersebut antara lain: Varian (1989), Holthausen dan Verrecchia (1990),
Indjejikian (1991), Harris dan Raviv (1993), serta Kim dan Verrecchia (1994).
Selain menjadi kurang kaya sebagai deskripsi pasar riil, model yang secara
eksklusif didasarkan pada satu jenis informasi menghasilkan implikasi empiris
yang tidak lengkap yang melibatkan perubahan harga dan hubungan volume.
Untuk mendemonstrasikan hal ini, kami memperkenalkan model umum dengan
informasi pra-pengumuman dan periode acara, dan kemudian menurunkan
karakterisasi kasus kutub dari volume perdagangan hanya berdasarkan pada
satu fitur. Kemudian kami menunjukkan bahwa ketika terdapat informasi
pribadi yang hanya diumumkan sebelum pengumuman, volume perdagangan
yang diharapkan memiliki hubungan linier dengan perubahan harga nilai
absolut, dengan intersep nol. Sebagaimana dibahas lebih rinci di bawah,
hubungan ini telah dikritik oleh Kandel dan Pearson (1995), yang
menunjukkan bahwa secara empiris volume muncul tanpa perubahan harga.
Demikian pula, kami menunjukkan ketika terdapat informasi pribadi periode-
peristiwa secara eksklusif, Volume perdagangan yang diharapkan tidak
bergantung pada nilai absolut perubahan harga. Hasil ini bertentangan dengan
hubungan positif antara volume perdagangan dan
 O. Kim, RE Verrecchia / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 24 (1997) 395-419 39
¹ Kesalahan ini dibahas di akhir Bagian 2 makalah ini.
perubahan harga nilai absolut yang didokumentasikan di seluruh literatur
empiris (misalnya, Karpoff, 1986; Atiase dan Bamber, 1994). Model yang
menggabungkan informasi pra-pengumuman dan periode peristiwa
menghilangkan kesalahan spesifikasi empiris yang muncul ketika hanya satu
fitur yang ada.
Sebagai penerapan model kami, kami menunjukkan bagaimana volume
perdagangan dapat diuraikan menjadi efek pra-pengumuman dan periode
peristiwa. Untuk mencapai ini, kami membatasi diskusi kami pada kasus di
mana kualitas informasi pribadi investor tetap (relatif terhadap rata-rata pasar)
dalam periode pra-pengumuman dan acara, kecuali untuk parameter
proporsionalitas. Dengan menggunakan asumsi ini, kami menunjukkan
bagaimana proksi untuk informasi diferensial investor dalam periode pra-
pengumuman dan peristiwa dapat disimpulkan dari model estimasi yang
melibatkan perubahan harga.
Satu masalah yang harus diatasi sebelum memulai analisis adalah mengapa
efek informasi pra-pengumuman dan periode acara memiliki konsekuensi
ekonomi. Salah satu bagian dari biaya modal perusahaan dianggap sebagai
komponen asimetri informasi: yaitu, biaya yang timbul dari seleksi yang
merugikan dalam pembelian dan penjualan saham perusahaan di hadapan
pedagang yang lebih terinformasi. Kebijaksanaan konvensional adalah bahwa
pengungkapan mengurangi biaya modal dengan menggantikan pengumuman
publik dengan informasi pribadi sebelum pengumuman (lihat, misalnya,
Diamond dan Verecchia, 1991). Namun, kebijaksanaan ini mungkin hanya
memiliki aplikasi universal dalam lingkungan yang hanya menyediakan
informasi pra-pengumuman. Sejauh ada juga informasi pribadi periode-
peristiwa, pengungkapan dapat benar-benar meningkatkan biaya modal,
setidaknya untuk sementara waktu sekitar waktu pengumuman-
ment. * Oleh karena itu, membedakan efek pra-pengumuman dari periode-acara
efek, dan mungkin bahkan memisahkan mereka secara empiris, lebih jauh
berdiri bagaimana pengungkapan mempengaruhi biaya modal. Ini, pada
gilirannya, mengaitkan alternatif pengungkapan dengan manfaat ekonomi.
Garis besar makalah kami adalah sebagai berikut. Pada Bagian 2 kami
memperkenalkan asumsi yang mendasari model perdagangan rasional kami,
dan menurunkan serta membahas ekuilibrium yang dihasilkan. Di Bagian 3
kami mengkarakterisasi perubahan harga dan volume perdagangan yang
diharapkan dalam hal elemen primitif model. Seperti dibahas di atas, fokus
perhatian kami di sini adalah untuk memahami bagaimana model kami
menghilangkan potensi kesalahan spesifikasi empiris yang hadir dalam model
yang didasarkan secara eksklusif pada informasi baik untuk mengantisipasi,
atau dalam hubungannya dengan, pengumuman. Pada Bagian 4 kita membahas
kemungkinan penerapan model kita untuk memperkirakan informasi
diferensial dalam periode pra-pengumuman dan acara. Di bagian terakhir, kami
meringkas diskusi kami secara singkat.
 * Dalam nada yang sama, Ball dan Kothari (1991) berhipotesis bahwa risiko
beta meningkat selama periode pengumuman, tetapi menemukan bukti terbatas dari
perubahan yang signifikan.
2. Model dan keseimbangan pasar

Kami mulai dengan mengambil model perdagangan ekspektasi rasional yang

disarankan dalam Kim dan Verrecchia (1991a), yang didasarkan pada
keberadaan informasi pribadi pra-pengumuman, dan mengadaptasinya untuk
memasukkan informasi pribadi periode-peristiwa dari jenis yang disarankan
dalam Kim dan Verrecchia (1994). Karena model ekspektasi rasional sudah
mapan dalam literatur, kami akan sangat ringkas dalam menjelaskan asumsi
yang mendasari analisis ini. Ada tiga poin dalam waktu, waktu 1, 2 dan 3, dan
dua aset dalam perekonomian, aset berisiko (perusahaan) dan obligasi tanpa
risiko. Satu unit obligasi tanpa risiko membayar satu unit konsumsi baik pada
waktu 3 ketika konsumsi terjadi. Satu unit aset berisiko membayar unit u
konsumsi barang pada waktu 3. Variabel acak u diasumsikan terdistribusi
normal dengan rata-rata uN dan presisi (yaitu, kebalikan dari varians)
h. Ada investor informasi dalam jumlah tak terhingga dalam perekonomian
dengan penghindaran risiko yang konstan namun berbeda dan juga pedagang
likuiditas dalam jumlah tak terhingga. Artinya, fungsi utilitas investor i dapat
ditulis sebagai
Sebuah negatif eksponensial utilitas fungsi, º (¼fi) "! Exp (! (¼fi / rfi)), dimana ¼fi
adalah miliknyakekayaan pada waktu 3 dan fi rfi adalah toleransi risikonya; rfi
diperbolehkan berbeda antar investor.
Dalam model kami, waktu 1 mencirikan periode pra-pengumuman.
Empat peristiwa terjadiselama periode pra-pengumuman. Pertama, investor i, i
"1,2,3,2, diberkahi dengan obligasi tanpa risiko Efi dan aset tanpa risiko. Kedua,
investor i mengamati
Sebuah pribadi penilaian dari perusahaan nilai, z "u#n , dimana n aku s
mandiri dan ¹fi ¹fi ¹fi
biasanya didistribusikan dengan berarti 0 dan presisi s¹fi. S¹fi mungkin berbeda
antar investor. Ketiga, investor i memperoleh dan mengamati informasi pribadi
tentang
kesalahan dalam pengumuman publik yang akan datang, yang kami asumsikan
sebagai
pendapatan pengumuman. Ini informasi aku s diwakili oleh HAI "4! N ,
fi Seperti*fiyang
Dimana pengumuman pendapatan yang akan datang adalah y "u # 4.
dibahas di bawah ini,
HAI "4! N aku s digunakan hanya pada waktu 2 (dalam periode-peristiwa)
dalam *fi
fi hubungannya dengan pendapatan, y "u # 4. Dengan demikian, tindakan dan
ekuilibrium investor tidak terpengaruh oleh
apakah HAI aku s diasumsikan untuk menjadi diamati di waktu 1 atau 2.
fi
Perhatikan bahwa kami mengasumsikan bahwa 4 dan n * fi semuanya independen
dan terdistribusi normal dengan mean 0 dan presisi n dan s * fi, masing-masing. S
* fi juga mungkin berbeda antar investor. Keempat, pasar terbuka dan investor
serta pedagang likuiditas membeli dan menjual
sekuritas dengan harga pasar yang kompetitif. Permintaan bruto agregat untuk
aset berisiko oleh pedagang likuiditas pada waktu 1, dilambangkan dengan x¹,
adalah variabel acak yang didistribusikan secara normal dengan mean 0 dan
presisi t¹.
Waktu 2 mencirikan periode-acara. Selama periode-event tersebut ada
pengumuman pendapatan publik. Seperti disebutkan di atas, pengumuman laba
berkomunikasi perusahaan nilai dengan kebisingan, bahwa aku s y"u#4.
Sini, itu pasardibuka kembali dan investor serta pedagang likuiditas
bertukar sekuritas untuk kedua kalinya. Permintaan kotor agregat untuk aset
berisiko oleh pedagang likuiditas pada waktu 2, dilambangkan dengan x *,
adalah variabel acak yang independen dan normal.
didistribusikan dengan mean 0 dan presisi t *. Akhirnya, pada saat 3, hasil
berisiko u terwujud dan investor menghabiskan kekayaan mereka.
Model kami menggabungkan pra-pengumuman dan periode acara pribadi
di-
pembentukan sebagai mengikuti. Itu z 's menyediakan pribadi informasi
¹fi periode pra-pengumuman. Ini
tentang perusahaan nilai diwaktu 1, pada
adalah informasi yang dapat digunakan investor
merevisi portofolio mereka dalam periode pra-pengumuman untuk
mengantisipasi pengumuman publik yang akan datang pada periode 2. Kasus
polar dari informasi pra-pengumuman adalah informasi tentang pengumuman
pendapatan itu sendiri: yaitu,
z "y#n .Dalam hal ini, pengumuman pendapatan menggantikan pra-
¹fi
pengumuman, ¹fiinformasi pribadi, karena z¹fi's mubazir pada saat pengumuman
pendapatan y. Meskipun tidak ada masalah menggunakan ini sebagai
Karakterisasi informasi pra-pengumuman, memiliki kelemahan konseptual
yaitu informasi pra-pengumuman menjadi tidak relevan setelah pengumuman
terjadi. Atau, dalam model kami, karena publik dan-
nouncement tidak secara sempurna menggantikan z¹fi, mereka terus memainkan
peran setelah periode pra-pengumuman.
DenganBerkenaan dengan informasi pribadi periode-peristiwa, Ofi saja tidak
informatif tentang nilai likuidasi perusahaan u. Dengan demikian, Ofi tidak dapat
digunakan pada waktu 1, dalam periode pra-pengumuman. Namun, begitu
pendapatan diumumkan
dan y aku s diketahui, itu HAI 's menghasilkan pribadi informasi tentang
perusahaan nilai di formulir darifi z ,y!HAI "u#n . Ini
*fi fi *fi
informasi, di belok, aku s bekas oleh investor saya untuk menilai
perusahaannilai. Secara kelembagaan, Ofi dapat dianggap sebagai informasi dan
investor gleans dengan mempelajari kesalahan dalam laporan keuangan
perusahaan, di mana kesalahan tersebut
muncul dari penerapan praktik dan estimasi akuntansi berbasis akrual acak,
liberal, atau konservatif. Ketika laba diumumkan, informasi ini kemudian dapat
digunakan untuk mengoreksi sebagian kesalahan dalam laba
melaporkan.
Fitur yang menonjol dari karakterisasi kami atas informasi pribadi periode-
peristiwa adalah bahwa interpretasi pengumuman laba akan berbeda-beda di
antara investor. Sebagai masalah praktis, tidak ada cara untuk membedakan
apakah interpretasi yang berbeda dari suatu pengumuman dihasilkan secara
eksplisit dari informasi periode-peristiwa atau fungsi kemungkinan yang
berbeda yang timbul dari sumber lain. Kami berasumsi bahwa interpretasi
diferensial muncul dari informasi periode-peristiwa (dan fungsi kemungkinan
umum) dalam upaya untuk menarik perbedaan antara efek pada perubahan
harga dan volume yang muncul dari fenomena pra-pengumuman versus
fenomena periode-peristiwa. Kandel dan Pearson (1995) berasumsi bahwa
interpretasi diferensial muncul dari fungsi kemungkinan yang berbeda di antara

³ Karakterisasi ini mengasumsikan bahwa pendapatan memberikan estimasi nilai

yang tidak bias. Sejauh pendapatan bias, investor akan mengekstraksi, atau
mengendalikan, bias ini karena mereka memiliki 'rasional
harapan '.
investor untuk mengeksplorasi konsekuensi dari perubahan harga dan volume
ini, baik untuk model di mana pedagang naif dan model di mana mereka
sepenuhnya diinformasikan.
Namun, diskusi mereka tentang yang terakhir ini singkat, dan dengan demikian
bagian dari motivasi untuk makalah ini adalah untuk memperluas ide ini
Analisis yang diperlukan untuk mendapatkan keseimbangan dalam model ini
adalah standar dan
disajikan dalam Lampiran A. Di sini, kami hanya menjelaskan ekuilibrium
pasar dan membahas implikasinya. Pertama, perhatikan bahwa terdapat
ekuilibrium pasar yang unik di mana: (1) investor memilih permintaan
sekuritas mereka untuk memaksimalkan utilitas mereka berdasarkan informasi
yang tersedia dan dugaan (umum) tentang hubungan (linier) antara harga dan
informasi agregat yang tersedia pada waktu tertentu. 1 dan 2; (2) pasar dibuka
pada waktu 1 dan 2; dan (3) terpenuhinya perkiraan harga investor.
Kita menggunakan itu rata-rata operator Avr [ ) ], lim'˙◉ (1 / N) Σ '[ ) ]
untuk menetapkan ¹

r,Avr [rfi], s ,Avr [s¹fi], s ,Avr [s * fi]

¹ *
dalam menggambarkan keseimbangan. Kami pertama kali menjelaskan
informasi yang tersedia dan harapan investor pada waktu 1 dan 2, yaitu
sebelum dan sesudah pengumuman laba. Pada saat 1 investor saya memiliki
tiga sumber informasi. Dia memiliki pengetahuan sebelumnya tentang
pembayaran aset berisiko (prospek masa depan perusahaan), yang diwakili oleh
UN dimana UN memiliki presisi (kualitas) h. Dia juga mengamati pribadi
penilaian, z ,nilai perusahaan terkontaminasi kebisingan, n¹fi, dengan presisi s¹fi.
¹fi mengamati harga, dilambangkan dengan P¹. Dengan properti
Akhirnya, dia
ekspektasi yang terpenuhi sendiri dalam ekuilibrium ekspektasi rasional, P¹
memberikan informasi yang dapat diwakili oleh sinyal harga yang dinormalisasi.

q ,u# x ¹
¹ rs
¹
dengan presisi r *¹s * t (lihat Lampiran A untuk detailnya). Informasi yang
diwakili oleh
q merupakan kesimpulan investor i dari mengamati P¹, selain informasi lain yang
¹
tersedia, uN dan z¹fi. Harga pada waktu 1 bersifat informatif (bahkan dengan
adanya UN dan Zfi) karena investor menggunakan informasi pribadi mereka dalam
memilih permintaan mereka, dan dengan demikian harga membatasi informasi
pribadi ini. Ekspresi
r*s*t intuitif. Ini meningkat dalam s¹, ketepatan rata-rata dari informasi pribadi
tion¹ pada waktu 1 lintas investor. Ini meningkat di r, toleransi risiko rata-rata
investor, karena lebih banyak toleransi risiko (lebih sedikit penghindaran
risiko) menyiratkan penggunaan informasi pribadi yang lebih agresif oleh
investor, dan dengan demikian harga membebani swasta.
informasi ke tingkat yang lebih besar. Ini juga meningkat dalam t¹, ketepatan
permintaan likuiditas pada waktu 1, karena t yang lebih besar berarti lebih
sedikit gangguan harga dan dengan demikian investor dapat mengekstraksi
lebih banyak informasi dari harga.

ª Analisis mereka tentang kasus yang terinformasi lengkap ada di catatan kaki 8

makalah mereka.
 Ketiga sumber informasi tersebut digabungkan untuk membentuk ekspektasi
investor tentang hasil yang berisiko. Hal ini dapat dilihat dari ketepatan total
investor i di
waktu 1, dilambangkan oleh K :
K, P. ] ¹fi
,"h#s #r* s * t . (1)
Va
r¯¹
[u| z
¹fi ¹fi ¹ ¹fi ¹ ¹
Nya harapan dari itu berisiko hasil, dilambangkan oleh µ , aku s
huN #sz # r * ¹f
s * tq ¹fi
µ ,E [u| z , P¹] " ¹f saya saya ¹ ¹
¹,¹fi ¹fi (2)
h#s #r*s*t
¹fi ¹ ¹
yang merupakan rata-rata tertimbang dari tiga sumber informasi dengan
menggunakan ketelitiannya masing-masing sebagai bobot.
Ada tiga sumber informasi tambahan pada waktu 2, segera setelah
pengumuman pendapatan. Pertama, pengumuman laba itu sendiri
mengkomunikasikan y dengan presisi n. Kedua, interpretasi diferensial
pendapatan
menghasilkan pribadi informasidengan presisi s * fi. Akhirnya, informasi yang
dihancurkan dalam harga pada waktu 2, P *, dapat direpresentasikan oleh sinyal
yang dinormalisasi
x
q ,u# * ,
* r(s¹ # s *)
denganpresisi r * (s¹ # s *) * t *. Kualitas informasi yang disampaikan oleh q *
adalah
meningkat
pribadi itudiinformasi
s #s karena kedua z dan z adalah disita di P *. Catatan
¹ * di waktu 1, itu ¹zfi ¹fis, aku*fis disita di kedua P.¹ dan P. *.
Karena permintaan likuiditas pada waktu 1 dan 2, yaitu x¹ dan x *, tidak
bergantung satu sama lain, presisi q¹ dan q * masing-masing berkontribusi pada
presisi total seperti yang ditunjukkan di bawah ini.
Enam sumber informasi yang tersedia pada waktu 2 digabungkan untuk
menghasilkan

K ,Var¯¹ [u| z , P¹, y, z * fi, P *]

*fi "h#s ¹#r fi *s*t #r*(s #s ) *t , (3)
#n#s¹fi
¹ ¹ *fi ¹ **
dan
µ ,E [u| z , P¹, y, z * fi,
P **]fi ¹fi
1
" [huN #s z #r* s * t q #r* (s #s )* t q ]. (4)
#ny#s z
K ¹fi ¹fi ¹ ¹ *fi *fi ¹ ** *
*fi
¹
Presisi total pada waktu 2 adalah jumlah dari presisi dari enam sumber
independen dan hasil berisiko yang diharapkan adalah rata-rata tertimbang dari
enam yang menggunakan presisi sebagai bobot.
 Sekarang kita beralih ke harga aset berisiko. Harga muncul sedemikian rupa
sehingga pasar sekuritas menjadi jelas. Jadi, harga ekuilibrium mencerminkan
pilihan permintaan individu,
yang pada gilirannya mencerminkan informasi investor. Harga pada waktu 2,
yaitu P *, adalah
1
P. " [huN # r * s * tq # ny # {s #s # r * (s #s) * t} q], (5)
* K ¹ ¹ ¹ * ¹ ** *
dimana *
¹
K ,Avr [K ] "h#s #r*s*t #n#s #r*(s #s ) * t
* ¹¹ ¹ * ¹ **

*fi
adalah presisi total rata-rata pada waktu 2. Kesamaan antara Persamaan. (4)
dan (5) menunjukkan bahwa harga pada waktu 2 secara kasar mencerminkan
kepercayaan rata-rata investor pada
waktu 2.Istilah (s¹ # s *) q * diperoleh dalam Persamaan. (5) (dibandingkan dengan
s¹fiz¹fi # s * fiz * fi dalam Persamaan (4)) karena informasi pribadi investor, z¹fi
dan z * fi, disita dalam P * tanpa istilah kesalahan khusus. Istilah kesalahan (yaitu,
n¹fi dan n * fi) menghilang karena mereka independen dan karenanya
terdiversifikasi di
Proses agregasi: informasi disampaikan dengan gangguan pasar (permintaan
likuiditas) sebagai gantinya.
Harga pada waktu 1, yaitu P¹ ›dapat dinyatakan sebagai

1 hs (K¹! S¹) (q !
* q]!
P. " [huN # (s #rst) * ¹ uN),
¹ K ¹ ¹ K {K (K #s # r¯ * t¯) #
¹ ¹ s *} ¹
¹ ¹¹ ** * ¹
(6)
dimana
K ,Avr [K ] "h#s #r*s*t
¹ ¹¹ ¹

¹fi
adalah presisi total rata-rata pada waktu 1. Persamaan. (6) menarik. Istilah
braket persegi pertama mencerminkan keyakinan rata-rata investor pada waktu
1, mirip dengan Persamaan. (5). Kehadiran istilah kedua ini disebabkan oleh
fakta bahwa investor berharap untuk membeli atau
menjual sekuritas pada waktu 2 dengan harga P *. Catatan dari Persamaan. (5)
bahwa ekspresi untuk P * mengandung uN dan q¹, yang merupakan perkiraan
dari u. Sedangkan kesalahan pada uN dan q¹, yaitu,uN! U dan q¹! U, terkandung
dalam P *, kesalahan dalam z¹fi, yaitu n¹fi, terdiversifikasi dalam P *. Untuk alasan
ini, investor memberikan bobot ekstra pada uN dan q¹ (di samping presisi masing-
masing, yaitu, sebagai tambahan bobot yang muncul pada periode pertama) ketika
investor memilih permintaan mereka pada waktu 1. As
Akibatnya, bobot pada uN positif pada term kedua. Di sisi lain, file
bobot total pada q¹ dalam P * ditentukan oleh bobot yang ditempatkan oleh
investor pada q¹ dan bobot pada z¹fi, karena gangguan istimewa dalam z¹fi
terdiversifikasi dan informasi disampaikan dengan gangguan pasar. Bobot ekstra
negatif aktif
z 's dan itu tambahan positif bobot di q (di tambahan untuk itu bobot
¹fi
ditampilkan ¹
di itu suku pertama) menjumlahkan bobot ekstra negatif pada q¹,
seperti yang ditunjukkan pada suku kedua Persamaan. (6).
Mengingat harga ekuilibrium pada waktu 1 dan 2, permintaan individu (bruto)
untuk aset berisiko, dilambangkan dengan D¹fi dan D * fi, dapat dinyatakan
sebagai (bukti dalam
Lampiran A)

D "rfi[(s¹fiz¹fi! s¹q )! (K¹fi! K¹) P¹] (7)

¹fi ¹
dan

D "rfi[(s¹fiz¹fi # s * fiz * fi! (s¹ # s *)q )! (K * fi! K *) P *], (8)

*fi *
dimana K ! K¹ "s !s , dan K ! K *
"(s¹fi! s¹) #¹(s
fi * fi! s *). Persamaan. (7) dan¹fi ¹ *fi
(8) intuitif dan membuktikan strategi yang sama pada kedua waktu 1 dan 2.
Pertama,
permintaan bruto individu (kepemilikan ekuilibrium) sebanding dengan
toleransi risiko investor. Kedua, permintaan individu memiliki dua komponen
aditif. Kedua komponen tersebut muncul dari fakta bahwa keyakinan investor
individu dan harga pasar mencerminkan informasi yang berbeda, dan juga
mencerminkan informasi yang sama dengan bobot yang berbeda. Komponen
pertama (dalam tanda kurung) mewakili insentif perdagangan yang timbul dari
fakta bahwa investor menggunakan informasi pribadinya, sedangkan harga
pasar menyampaikan informasi pribadi agregat dengan
likuiditas kebisingan.Perhatikan bahwa bobot juga dirata-ratakan (dari s¹fi ke s¹
dan dari s * fi ke s *) dalam proses agregasi. Komponen kedua muncul dari
sensitivitas diferensial terhadap harga di antara investor karena presisi diferensial.
Investor yang lebih terinformasi mengeksploitasi peluang pasarnya secara lebih
agresif daripada investor yang kurang informasi. Istilah ini hilang jika tidak ada
ketepatan diferensial: yaitu, jika investor memiliki informasi yang sama
baiknya.
Dontoh dan Ronen (1993) (DR) mempelajari masalah perdagangan multi-
periode yang mirip dengan yang diuraikan di bagian ini. Satu-satunya
perbedaan signifikan antara model mereka dan model di sini adalah bahwa
mereka berasumsi bahwa investor
pribadi informasi presisi adalah identik (yaitu, s ,s dan s , s
untuk semua saya), dan terdapat istilah kesalahan umum¹fidalam¹ penilaian*fipribadi investor*
terhadap perusahaan
nilai di waktu
kesalahan umum1dalam
(misalnya, z¹fi "u
informasi # © investor).
pribadi # n¹fi, di' mana © mewakili
Kesalahan konseptual beberapa
dalam
DR dapat dijelaskan
sebagai berikut. Seperti dalam makalah kami, di DR set informasi untuk investor
i pada waktu 2 adalah
{z , P¹, y, Ofi, P *} (atau, setara, {z , P¹, y, z * fi, P *}). Namun, di tempat dari y
{z¹fi,Ofi,
dan P¹, y DR
* fi, Pmenganggap
*}, dimana ybahwa ¹itu
* fi akufi s Sebuah
informasi set penggabungan
linier untuk investor saya
dari yaku
dans
¹fi
HAI .ª Itu kesalahan bahwa hasil dari menggunakan y di tempat dari y dan
HAI aku s bahwa itu informasi set {z , P¹, y ** fi, P *} tidak tidak
fi fi
fi ¹fi
menghasilkan itu
sama
atau ekspektasi sebagai {z¹fi, P¹, y, Ofi, P *} ketika P * berkorelasi dengan y dan /
HAI bersyarat di u, yang aku s itu kasus (sebagai didemonstrasikan di
fi
Persamaan. [5]).

' Dontoh dan Ronen (1993) juga menganggap bahwa semua investor memiliki identik risiko
toleransi (yaitu, r ,r
fi
untuk semua i), tetapi asumsi ini memiliki signifikansi terbatas karena tidak mempengaruhi yang
mendasarinya
struktur informasi.
ª Secara khusus, lihat pembahasan di catatan kaki 6 makalah mereka. Misalnya,
menggunakan notasi dalam makalah mereka, Dontoh dan Ronen (1993) mencirikan
observasi amalgamasi sebagai
y "y#( "y#(1! &) V # &n .
fi* fi fi
3. Perubahan harga dan volume

Pada bagian ini kami memeriksa perubahan harga dan volume pada saat
pengumuman pendapatan (yaitu, dalam periode acara). Menggunakan
Persamaan. (5) dan (6), kami dapat mengungkapkan perubahan harga periode
acara dengan cara berikut:
K ! K ny#s u#r*(s¹ # s *) * t *q huN # s¹u # r
* s* * tq ¹ * *
P. ! P !
* ¹
"
K *
n#s #r (s¹ # s *) t *
[ * h#s
¹¹
# r
¹¹ ¹ ¹
*s*t
]
x* x *
# *! ¹
rK ( ) hs (K¹! S¹)
rK #K {K (K #s¹ #r¯ *t¯¹) # s *} ¹
* ¹¹¹ *** ¹
(q !uN).

(9)
Dalam Persamaan. (9) istilah kedua dalam tanda kurung mewakili kebisingan
likuiditas, dan istilah ketiga mengikuti dari Persamaan. (6) dan interpretasinya.
Istilah pertama dalam tanda kurung siku dalam Persamaan. (9) adalah kejutan
dalam informasi 'baru' yang diberikan oleh pengumuman tersebut, dan berisi
dua ekspresi. Ekspresi pertama adalah ukuran ringkasan dari informasi baru
yang tersedia pada waktu 2. Secara khusus, ini adalah rata-rata tertimbang
(bobot adalah kontribusi informasi baru untuk presisi individu dibagi sama
dengan presisi rata-rata) informasi tersedia pada waktu 2 untuk investor
individu. Ekspresi kedua adalah estimasi pasar atas informasi baru yang
tersedia pada waktu 2 berdasarkan informasi yang tersedia pada waktu 1, yaitu
estimasi ekspresi pertama. Secara khusus, ini adalah rata-rata tertimbang (bobot
adalah rasio dari presisi individu dengan presisi rata-rata pada waktu 1) dari
perkiraan individu untuk istilah pertama. Secara keseluruhan, dua ekspresi
dalam tanda kurung siku mewakili
mengherankan di baru informasi di waktu 2, y, z , dan q .
*fi
Itu banyak terlampir untuk itu braket persegi, yaitu, * K¹) / K *, sesuai
(K *!
dengan koefisien respons untuk informasi baru. Ini adalah persentase yang
baru
informasi relatif terhadap total informasi yang tersedia pada waktu 2,
dinyatakan sebagai persentase dari total informasi pada waktu 2. Masalah
terkait Persamaan. (9) ke
pendapatan tanggapan koefisien aku s bahwa pribadi interpretasi (z 's di ini
model) atau informasi harga yang diperoleh dari harga berdasarkan *informasi fi
pribadi (q * dalam model ini) mungkin tidak tersedia untuk peneliti empiris. Untuk
alasan ini
Persamaan. (9) dapat
n ditulis ulang sebagai
PP "
huN # s¹u # r * s * tq
y!

*
[
*! ¹ *s #rK*(s¹ # s *) * th#s
* *s t¹q¹
*
u# ¹
#r
¹ ¹
*¹ *t
r s *(s¹ # s *) * t *q
*
huN # s¹u # r * s
#
s #r*(s¹ # s *) * t *
!
*st* ]
¹

# *! ¹
x
K*
x [ #
*
hs (K¹! S¹)
¹
h#s
¹
#r

(q !uN).
¹ ¹
(10)
( rK
*
rK
¹
) K {K (K * # s * # r¯ * t¯¹) # s *} ¹
¹ ¹ * ¹
Dalam Persamaan. (10) istilah tanda kurung siku di Persamaan. (9) dibagi
menjadi dua istilah. Jika y diartikan sebagai pendapatan yang dirilis pada waktu
ke-2, kelipatannya dilampirkan pada yang pertama
istilah
laba. ' tanda
Itu dikurung
dalam persegi, yaitu,
kurung siku n / K
kedua *, sesuai
adalah dengan
kejutan di z *koefisien
fi dan qrespons
*, dan
mungkin tidak diamati oleh peneliti.
Sekarang kita beralih ke volume perdagangan per kapita.8 Proposisi
berikutnya diperoleh
dari Persamaan. (7) dan (8).

Proposisi 1. Pervolume perdagangan kapita pada saat pengumuman pendapatan

bisa menjadi tertulis sebagai »olume"¹Avr[| D !D |], dimana
* ¹fi
D !D "
*fi ¹fi
*fi
*
s x !# x
r ¹ n # (s! s) (P! P) # (s !s ) (u!P. ) . (11)
fi [ *fi *fi ¹fi ¹ ¹ * *fi ** ]
r
Proposisi 1 menunjukkan bahwa besarnya volume perdagangan bergantung
pada nilai absolut agregat dari jumlah keempat suku di dalam kurung siku
diPersamaan. (11). Istilah-istilah ini adalah: (x¹! X *) / r, s * fin * fi, (s¹fi! S¹) (P¹!
P *), dan (s * fi! S *) (u! P *). Dengan cara menjelaskan ungkapan umum dalam
Persamaan. (11), kami memperkenalkan beberapa kasus kutub melalui konsekuensi
berikut.
Fokus dari kasus kutub ini adalah untuk memahami Proposisi 1 dalam
konteks pekerjaan empiris yang masih ada. Untuk memudahkan pembahasan
ini, selanjutnya kita asumsikan bahwa
likuiditas guncangan di waktu 1 dan 2 kira-kira sama: yaitu, x¹! X * ÷ 0.
Dasar asumsi ini adalah studi empiris tentang perubahan harga dan
volume kemungkinan akan mengontrol efek yang timbul dari non-informasi
termotivasi
perdagangan, yang persis seperti yang ditangkap x¹ dan x *. Akibatnya,
tampaknya tepat untuk mengontrol efek ini dalam diskusi kita dengan menyetel
x¹ dan x * sama. Menggunakan asumsi ini, Persamaan. (11) dapat ditulis ulang
sebagai

D !D "r [s * fin * fi # (s¹fi! s¹) (P¹! P *) # (s * fi! s *)

*fi ¹fi fi
(u! P *)]. (12)
Kasus kutub pertama yang menarik adalah kasus di mana tidak ada informasi pribadi
periode-peristiwa: bahwa aku s, s "0, untuk semua saya.
*fi

'Ini mengasumsikan bahwa, dalam konteks empiris, seseorang cukup

mengontrol istilah lain dalam Persamaan. (10) yang berkorelasi dengan suku
pertama. Jika tidak, n / K * mungkin tidak sesuai dengan penghasilan
koefisien respon.
8 Paradigma ekspektasi rasional (berisik) mengasumsikan jumlah pedagang
informasi yang tak terhingga jumlahnya, untuk memastikan persaingan yang
sempurna. Konsekuensinya, ekspektasi konvensi di rasional
literatur adalah menganalisis volume per kapita, dan bukan volume total. Untuk selanjutnya, ketika
kami menggunakan ungkapan 'volume' atau 'volume perdagangan', yang kami maksud adalah
volume perdagangan per kapita dari pedagang yang diinformasikan.
 Akibat wajar 1. ¼Jika tidak ada informasi pribadi periode-acara
(yaitu, s "0), itu perubahan di individu permintaan
*fi
menjadi D !D "r (s¹fi! s¹) (P¹! P *).
*fi ¹fi fi
Akibat wajar 1 berikut dari Persamaan. (12) dan fakta bahwa istilah pertama
dan ketiga
lenyapkarena dengan tidak adanya informasi pribadi periode-acara, s * fi "s *" 0.
Akibatnya, satu-satunya suku yang tersisa di dalam kurung siku adalah
(s¹fi!
pribadis¹) (P¹! P *). Ini dari
informasi istilah muncul
berbeda karena
kualitas investor
(yaitu, dengan
berbeda pengumuman
s 's) reaksi awal
berbeda untuk
¹fi
pengumuman pendapatan. Secara khusus, perubahan investor individu
permintaan aku s secara positif (negatif) berkorelasi dengan itu perubahan di
harga (P *! P¹) ketika investor relatif kurang (lebih baik) informasi (yaitu, berkorelasi positif
kapan s (s¹, dan secara negatif kapan s 's ). Jadi, itu implikasi
¹fi wajar 1 adalah dari Kim dan Verrecchia
dari akibat ¹fi ¹
(1991a). Secara khusus,
volume perdagangan pada saat itu
dari pengumuman pendapatan
1
Volume" Avr [r | s
!s |] | Hal !P. |. (13)
2 fi ¹fi ¹ ¹ *
Hasil ini menyiratkan bahwa volume perdagangan terkait secara positif dengan
perubahan harga nilai absolut dan tingkat informasi diferensial dalam periode
informasi pra-pengumuman.
Kapan itu presisi dari pengumuman awal, pribadi informasi (yaitu, itu s 's)
identik, seluruh ekspresi dalam wajar 1 menjadi nol. Ini menyiratkan ¹fi
bahwa tidak ada perdagangan yang terjadi pada pengumuman pendapatan.
Seandainya
likuiditas guncangan pada waktu 1 dan 2 berbeda yaitu x¹! x * O0, kemudian dari
Persamaan. (11) D !D "rfi (x !x ), dan di sini investor yang terinformasi
hanya menyerap
*fi ¹fi r ¹ *
fraksi (sebanding dengan toleransi risiko mereka) dari perubahan permintaan
likuiditas. Milgrom dan Stokey (1982) menunjukkan bahwa perdagangan
terjadi jika salah satu pasar tidak
sepenuhnya secara alokasi efisien dan / atau
Kapan s "s , volume adalah nol karena pasar secara alokasijika keyakinan
efisienadalah tidak sesuai.
dan kepercayaan
¹fi ¹
sesuai. Kapan s HAIs , perdagangan terjadi karena itu pasar aku s tidak
¹fi sementara
secara alokasi efisien ¹ keyakinan tetap selaras.
Kesalahan spesifikasi empiris potensial yang muncul ketika informasi
pribadi periode-peristiwa diabaikan adalah bahwa perubahan permintaan, dan
karenanya volume, adalah linier
diperubahan harga dengan intersep nol (dengan asumsi x¹ "x *): yaitu, akibat wajar
1 menyiratkan D * fi! D¹fi" rfi (s¹fi! s¹) (P¹! P *). Intuisi ekonomi yang mendasari
hubungan ini adalah bahwa investor dengan pra-pengumuman berkualitas lebih
tinggi bersifat pribadi
informasi,relatif terhadap pasar secara keseluruhan (yaitu, s¹fi! s¹'0), lebih
terinformasi dan dengan demikian bertindak seperti pembuat pasar. Artinya, jika
pengumuman laba
aku s 'baik berita' (yaitu, P *! P '0), kemudian saya t aku s lebih
¹
menguntungkan untuk mereka untuk menyediakan likuiditas (yaitu, menjual
atau menjual pendek saham perusahaan) di berita kepada orang yang kurang
mendapat informasi
 investor. Kalau tidak, jika itu informasi aku s 'buruk berita' (yaitu, P *! P (0),
saya t aku s lebih menguntungkan bagi mereka untuk menyerap likuiditas ¹(yaitu,
membeli saham perusahaan) di
berita. Namun demikian relasi D * fi! D¹fi "rfi (s¹fi! S¹) (P¹! P *) mengandung arti
bahwa volume perdagangan hanya dapat muncul dari perubahan harga.
dari hubungan ini secara empiris, Kandel dan Pearson (1995)
mendokumentasikan volume abnormal yang signifikan bahkan ketika
pengembalian periode pengumuman adalah nol, atau mendekati nol.
Akibatnya, mereka menyimpulkan bahwa relasi dalam Persamaan. (13) salah
dispesifikasikan karena menunjukkan tidak ada volume jika tidak ada
perubahan harga. Dalam diskusi mereka tentang penjelasan yang mungkin
untuk kesalahan spesifikasi ini, Kandel dan Pearson (1995) mempertanyakan
asumsi bahwa pengumuman publik ditafsirkan secara umum di seluruh
investor, bukan secara diferensial.
Informasi pribadi periode-peristiwa adalah salah satu penjelasan tentang
bagaimana volume dapat muncul tanpa adanya perubahan harga. Untuk melihat
hal ini, di konsekuensi wajar berikutnya kami memperkenalkan informasi
pribadi periode-peristiwa, tetapi untuk kasus di mana presisi informasi pribadi
informasi adalah identik menyeberang investor: bahwa aku s, s "s ,
*fi *
untuk semua saya.
Akibat wajar 2. ¼Jika ada informasi pribadi periode-peristiwa yang identik
kualitas, (yaitu, s "s '0), itu perubahan di individu permintaan menjadi
D !D "r *fi [s* * n * fi # (s¹fi! s¹) (P¹! P *)].
*fi ¹fi fi
Dibandingkan
istilah, s n . Jadi, untuk Akibat wajar
perdagangan 1, sini
terjadi sana aku
karena s sebuahdiferensial
interpretasi tambahan
* *fi
pendapatan melalui peristiwa-periode di-
pembentukan(dengan demikian, keyakinan nonkonkordan) bahkan jika s¹fi "s¹ dan
pasar secara alokasi efisien. Variabel s * fi adalah tingkat kepercayaan yang
investor i tempatkan dalam interpretasi idiosinkratik pendapatannya. Ketika s * fi"
s *, varians dari istilah s * n * fi adalah s *, dan s * n * fi tidak bergantung pada
istilah lain. Oleh karena itu, volume pada saat pengumuman laba berhubungan
positif dengan
perubahan harga nilai-absolut, informasi diferensial pra-pengumuman (yaitu,
Avr [rfi | s¹fi! S¹ |]),dan informasi pribadi periode-acara melalui s *. Singkatnya,
informasi periode-peristiwa memastikan volume meskipun tidak ada perubahan
harga.
Akibat wajar 2 juga konsisten dengan temuan baru-baru ini oleh Barron
(1995) dan Bamber et al. (1996) bahwa volume perdagangan pada saat
pengumuman laba berhubungan positif dengan tingkat 'kepercayaan campur
aduk' di antara para analis, setelah mengontrol perubahan harga nilai absolut.
Proksi mereka untuk tingkat kepercayaan campur aduk adalah satu dikurangi
sampel korelasi perkiraan laba, sebelum dan sesudah pengumuman laba.
Sejauh perkiraan penyebaran di antara analis disebabkan oleh interpretasi laba
yang berbeda, proxy ini seharusnya
berkorelasi positif dengan s *, ukuran kami dari jumlah rata-rata informasi
pribadi periode-peristiwa.
Kasus kutub kedua adalah kasus di mana tidak ada pengumuman sebelumnya
pribadi informasi: yaitu, s¹fi "0, untuk semua i. Ketika investor memiliki
ekspektasi nilai perusahaan yang berbeda pada periode pra-pengumuman, mereka
menggunakan waktu 1 sebagai
kesempatan untuk menyelesaikan ketidaksepakatan mereka dan memastikan diri
mereka melawan
konsekuensi dari pengumuman publik pada waktu 2. Jika tidak ada informasi
pribadi pra-pengumuman pada waktu 1, tidak ada perselisihan di antara
investor. Makanya, investor tidak berdagang pada saat itu. Karena itu,
s "0 untuk semua saya mungkin tampak di permukaan kasus yang tidak
¹fi
menarik. Meskipun demikian, perlu ditunjukkan bahwa di sini perubahan
permintaan pada waktu 2, dan karenanya volume,
aku s independen dari mutlak nilai perubahan di harga, | P ! P¹|.
*
Akibat wajar 3. ¼Jika tidak ada pengumuman awal, informasi pribadi (mis.,
s "s¹" 0) atau informasi pribadi dengan kualitas yang identik (yaitu,
¹fi "s¹'0), perubahan permintaan individu menjadi
s¹fi

D !D "r [s * fin * fi # (s *! s * fi) (u! P *)].

*fi ¹fi fi
Dalam hal ini permintaan tidak secara langsung berhubungan dengan
perubahan harga, dan volume perdagangan tidak secara langsung berhubungan
dengan perubahan harga nilai absolut. Hasil ini, bagaimanapun, bertentangan
dengan sejumlah studi empiris yang mendokumentasikan hubungan positif
antara volume dan perubahan harga nilai absolut (lihat, misalnya, Karpoff,
1986; Atiase dan Bamber, 1994). Dengan demikian, mengabaikan informasi
pribadi pra-pengumuman menghasilkan potensi kesalahan spesifikasi empiris.
Perhatikan bahwa menggabungkan akibat wajar 2 dan 3 menyiratkan bahwa
saat pengumuman sebelumnya
sdan periode
"s acara
'0 dan s *pribadi informasi
fi "s * '0) adalah
perubahan dari identik
permintaan kualitas,
berkurang di sini(yaitu,
menjadi
¹fi ¹
D !D "r s n .
*fi ¹fi fi * *fi
Akibatnya, informasi pribadi periode-acara memastikan volume perdagangan
bahkan di hadapan informasi pribadi kualitas yang identik (atau tidak ada
informasi pribadi pra-pengumuman).

4. Pertimbangan empiris

Pada bagian ini kami mencoba untuk menentukan proksi untuk diferensial
investor
informasi di itu pengumuman awal dan peristiwa periode, ¹Avr [r | s !s |] dan
¹Avr [r | !s | * f ¹fi ¹
dtk i
* f *fi * ], masing-masing. Ketertarikan kami pada proxy untuk informasi
i diferensial-
ness dimotivasi oleh pengamatan bahwa perusahaan yang berbeda memberikan
informasi akuntansi dengan kualitas yang bervariasi, mengungkapkan jenis
informasi yang berbeda sebagai tambahan untuk pengumuman laba, diikuti
oleh jumlah analis dan investor yang berbeda dengan kemampuan yang
berbeda, dll. Hal ini menunjukkan bahwa seseorang harus mengharapkan
informasi pribadi pra-pengumuman dan periode acara bervariasi lintas bagian.
Misalnya, pengumuman yang diantisipasi, seperti pengumuman laba, bisa
dibilang memiliki komponen pra-pengumuman yang relatif lebih tinggi
daripada pengumuman yang tidak diantisipasi, seperti pengumuman kombinasi
bisnis. Ini karena, dalam kasus yang pertama, terdapat lebih banyak informasi
pra-pengumuman tentang laba melalui analis, dan prakiraan manajemen.
Alternatifnya, dalam kasus yang terakhir, mungkin hanya ada informasi
periode-peristiwa karena kombinasi bisnis mungkin sepenuhnya tidak
diantisipasi. Jika terdapat perbedaan cross-sectional dalam informasi pra-
pengumuman investor dan periode peristiwa, perbedaan ini harus
memanifestasikan dirinya sebagai perbedaan dalam hubungan antara
perubahan harga dan volume perdagangan.
Ketika ekspresi umum untuk volume perdagangan yang dikembangkan
sebelumnya di koran digunakan, memperkirakan informasi diferensial akan
terganggu oleh berbagai masalah. Untuk memahami masalah ini,
pertimbangkan ekspresi umum untuk volume perdagangan dengan informasi
pra-pengumuman dan informasi periode acara dengan kualitas diferensial.
Persamaan. (12) menyiratkan bahwa dalam kasus umum, volume (per kapita)
adalah
Volume "¹Avr [r | s n #(s !s ) (u!P. ) # (s !s ) (P. !P. ) |], (14)
* fi *fi *fi *fi * * ¹fi ¹ ¹ *
dimana rfi, s , s , s¹, dan s adalah (tetap) eksogen parameter terkait untuk
itu risiko dan¹fi informasi
*fi * individu, sedangkan n * fi, P¹, P *, dan u adalah
investor
variabel acak. Kesulitan utama dalam menerapkan Persamaan. (14) untuk
memperkirakan perbedaan
informasi adalah bahwa itu adalah ekspresi yang didasarkan pada nilai absolut
dari jumlah, dan bukan jumlah dari nilai absolut. Langkah awal yang membuat
ekspresi ini lebih
lancar adalah untuk mencatat itu n tidak dapat diamati oleh seorang peneliti.
Selanjutnya
dengann (dan mengambil
menahan u,ekspektasi*fi P¹ tetap)
P *, dan dari menghasilkan:
Persamaan. (14) sehubungan
*fi
E [Volume | u, P *, P¹]
"¹Avr [r | !s ) (u!P. ) # (s !s ) (P. !P. ) |] #Avr [r R ], (15)
(s
* *fi * * ¹fi ¹ ¹ * fi fi

fi
dimana R aku s ditentukan oleh
fi
R"
fi ¯''fi' F (w) dw,
∫ ¯◉ fi
dimana kfi, (s * fi! s *) (u! P *) # (s¹fi! s¹) (P¹! P *), dan Ffi adalah fungsi
kepadatan kumulatif dari variabel acak terdistribusi normal dengan mean 0 dan
varians s * fi .ª
Itu ekspresi Rfi aku s Sebuah 'sisa' istilah. Saya t aku s selalu positif, dan
mencapai -nya
maksimum nilai dari {s / 2n kapan kfi"0.Namun, Rfi menurun karena | kfi |
meningkat, dan mendekati 0*saat fi | kfi | menjadi besar. Selain itu, dapat ditunjukkan
bahwa untuk kfi tetap, Rfi meningkat seiring dengan peningkatan s * fi. Kami
membahas signifikansi Rfi dalam konteks empiris di bawah ini.

ª Secara lebih umum, jika n adalah mean 0, variabel acak terdistribusi normal dengan
fungsi kerapatan kumulatif F, dan k beberapa konstanta tetap, dapat ditunjukkan bahwa
¯'' '
∫
E [| n # k |] "| k | #2 F(w) dw.
¯◉
 Pentingnya Persamaan. (15) adalah bahwa itu dapat digunakan untuk
menentukan proxy untuk informasi yang berbeda dalam kasus-kasus khusus.
Misalnya, pertimbangkan kasus yang dibahas dalam Kandel dan Pearson
(1995) di mana volume muncul tanpa adanya perubahan harga. Kasus ini sama
saja dengan mengondisikan situasi di mana P¹ "P *, yang, di belok, berkurang
Persamaan. (15) untuk 1
E [Volume | u, P. , P. ] " Avr [r !s |] |u!P. | #Avr [r R ]. (16)
|s
* ¹ 2 fi *fi * * fi fi

Dengan menghasilkan ekspresi yang merupakan penjumlahan dari nilai

absolut, Persamaan. (16) meminjamkanitu sendiri untuk
memperkirakankeberadaan yang berbeda dalam peristiwa
Titik,
¹*Avr [rfi |*fis !s* |]. Persamaan. (16) juga hasil dari kasus khusus rendah, a% priori
pengumuman awalinformasi, karena di sini s¹fi, 0. Rendah,% informasi pra-
pengumuman sebelumnya dapat menggambarkan kemungkinan situasi di mana
sebuah-
nouncement sama sekali tidak terduga, seperti pengumuman kombinasi bisnis.
Kasus ini juga cocok untuk estimasi informasi diferensial dalam periode acara.
Sebagai alternatif, pertimbangkan kasus-kasus khusus dari yang kecil
perubahan di harga di itu pasca-pengumuman periode, yaitu, P * "u, atau
pengumuman yang rendah, informasi diferensial periode-peristiwa% priori, yaitu,
s ,0, untuk semua saya. Itu bekas bisa menggambarkan Sebuah situasi di
*fi sana dulu ti dak perubahan harga setelah pengumuman, dan yang
yang
terakhir situasi di mana
Pengumuman tidak cocok untuk interpretasi yang berbeda, seperti, mungkin,
peristiwa makroekonomi (misalnya, pengumuman perubahan suku bunga).
Dalam kasus ini Persamaan. (15) direduksi menjadi
1
E [Volume |u, P. , P. ] " Avr [r
|s !s |] | Hal !P. | #Avr [r R ], (17)
* ¹ 2 fi ¹fi ¹ ¹ * fi fi

dimana,sebagai tambahan, avr [rfiRfi], 0 bila diasumsikan bahwa s * fi, 0, untuk

semua i. Kasus-kasus khusus ini memungkinkan estimasi informasi yang berbeda di
itu pengumuman awal Titik, ¹Avr [r | s !s |].
* fi ¹fi ¹
Sementara kasus khusus ini menarik dan mungkin terbukti paling berguna
dalam menentukan proxy untuk informasi diferensial investor, kasus umum
juga memerlukan beberapa diskusi. Untuk membuat kasus umum dapat
diterima untuk analisis empiris, perlu untuk memperkenalkan asumsi
penyederhanaan berikut. Untuk setiap investor i, asumsikan bahwa rasio
informasi relatifnya dalam peristiwa dan periode pra-pengumuman adalah
parameter 8 yang tetap dan positif, yang tidak bergantung pada i: yaitu

s !s
s*fi!s*,8.
¹fi ¹
Asumsi ini setara dengan menyatakan bahwa kualitas informasi pribadi
investor, relatif terhadap rata-rata pasar, tetap di seluruh investor pada periode
pra-pengumuman dan acara, kecuali untuk proporsionalitas.
faktor. Dengan asumsi ini, parameter 8 adalah rasio perbedaan informasi
investor dalam periode acara relatif terhadap periode pra-pengumuman.
Mengizinkanuntuk fakta bahwa s * fi! s *, 8 (s¹fi! s¹) untuk semua i menyiratkan
bahwa ungkapan umum untuk volume perdagangan, Persamaan. (15), dapat
direduksi menjadi
E [Volume | u, P *, P¹]
"¹Avr [r | s !s |] (| 8 (u!P. ) #P !P. |) #Avr [r R ]. (18)
* ¹fi ¹ * ¹ fi fi
*
fi
Persamaan. (18) membutuhkan penyempurnaan lebih lanjut karena terus
mengandung ekspresi
sion, | 8 (u!P. ) # P¹! P * |, bahwa aku s itu mutlak nilai dari jumlah. Untuk
*
tafsirkan ulang ekspresi ini sebagai jumlah nilai absolut, asumsikan bahwa u,
P *, dan P¹ semuanya diketahui (ingat bahwa variabel ini mencerminkan
harga keamanan pada waktu tertentu), dan
menetapkan beberapanilai 8. Kemudian, perhatikan bahwa jika u! P * dan P¹! P *
memiliki tanda yang sama, | 8 (u! P *) # P¹! P * | "8 | u! P * | # | P¹! P * |. Namun,
jika mereka memiliki tanda yang berlawanan, | 8 (u! P *) # P¹! P * | sama dengan 8
| u! P * |! | P¹! P * | atau
!8 |u! P | # | P ! P *|,tergantung pada apakah 8 | u! P * | * |
P¹! P * | atau 8 | *u! P *¹ | (| P¹! P * |. Melalui perangkat ini, nilai absolut suatu
penjumlahan dapat secara efektif direduksi menjadi jumlah nilai absolut. Secara
lebih formal, pertimbangkan
operator
Untuk setiapß8[ ) u,
], P.
yang, P¹,aku
dans8,Sebuah fungsi dariperubahan
ß [ )] mengambil sebuah semena-mena terpilih 8.
harga dan menyusunnya
*
kembali 8sebagai nilai absolut
dari perubahan, atau minus nilai absolut. Itu dilakukan dengan cara berikut (di
sana
adalah tiga kasus untuk mempertimbangkan). Kapan sgn [u! P *]
"sgn [P¹! P *],
ß [u! P ] "|u! P | dan ß8 [P ! P ] "| P¹! P * |
8 * jika sgn [u! P *]
untuk semua 8. Namun, * Osgn [P¹! P¹ *], jika 8 | u!
* P * | * | P¹! P *
|, maka

ß [u! P ] "|u! P | dan ß8 [P ! P ]

"! | P¹! P * |; dan *jika 8 |u! P * | (| P !P.¹ |, kemudian *
8
* ¹ *
ß [u! P ] "! |u! P | dan ß8 [P ! P *] "| P¹!
P8* |. * * ¹
Mempekerjakan ß8 memungkinkan 1 Persamaan. (18) untuk ditulis ulang sebagai
E [Volume |u, P. , P. ] " Avr [r | s !s |] 8ß [u!P. ]
* ¹ 2 fi ¹fi ¹ 8 *
1
#
Avr [rfi | s¹fi! S¹ |] ß8 [P¹! P *] # Avr [rfiRfi].
2
(19)Pentingnya Persamaan. (19) adalah bahwa ia secara efektif melapisi jenderal asli
ekspresi untuk volume dalam Persamaan. (14), tergantung pada u, P *, P¹ dan
pilihan 8. Secara khusus, Persamaan. (19) sugestif dari regresi berikut:

E [Volume |u, P *, P¹] "a # þß8 [u!P. ] # rß8 [P¹! P *] # (, (20)

dimana Sebuah aku s sebuah mencegat *istilah bahwa proxy untuk itu sisa
istilah Avr [rfiRfi], þ dan r koefisien yang terkait dengan perubahan harga,
dan (mewakili
kesalahan acak (yaitu, 'derau putih') dalam volume, yang menangkap faktor-
faktor lain yang memengaruhi volume yang tidak dimasukkan dalam model
kami (dan tidak berkorelasi dengan variabel acak lainnya). Secara khusus, di
Persamaan. (20) þ adalah proxy untuk
¹Avr [r | s !s |] 8,¹Avr [r | s !s |], yang mewakili perbedaan investor
* f ¹fi ¹ * f *fi * ¹r Avr
adalah proxy untuk
[r | dtk !s |], yang
i i
informasi dalam periode-acara, dan * f ¹fi ¹
i
mewakili informasi yang berbeda dalam periode pra-pengumuman.
Bagaimana seseorang bisa menggunakan Persamaan. (20) untuk
memperkirakan informasi diferensial investor dalam pra-pengumuman dan
periode acara? Penerapan Persamaan. (20) membutuhkan serangkaian langkah.
Pertama, peneliti harus menduga nilai awal untuk 8. Kedua, berdasarkan nilai
awal ini, peneliti perlu menghitung variabel independen sesuai dengan aturan
8
yang ditetapkan oleh operator ß. Ketiga, dengan menggunakan variabel-
variabel ini, regresi tersirat oleh Persamaan. (20) harus dijalankan untuk
memperkirakan koefisien þ dan r. Akhirnya, seorang peneliti perlu menentukan
apakah rasio dari estimasi þ ke r mendekati 8, karena ini adalah persyaratan
agar model tersebut konsisten. Ini adalah persyaratan karena berdasarkan
asumsi
þ ¹Avr [r | s! s |]
" * *fi * "8.
fi
r ¹Avr [r |s! s | ]
* fi ¹fi ¹
Sejauh þ / r tidak mendekati perkiraan 8, peneliti harus menggunakan perkiraan
þ / r untuk memperbarui dugaannya sekitar 8, dan kemudian memulai proses
dari awal lagi. Proses berulang ini dapat diakhiri (dan dikatakan konvergen)
ketika ada beberapa dugaan 8K, katakanlah, dengan properti bahwa rasio þ / r
yang diperkirakan berdasarkan 8K mendekati dugaan itu. Tidak ada jaminan
bahwa proses tersebut menyatu untuk setiap sampel. Dengan asumsi
konvergensi, koefisien r dan þ yang sesuai kemudian berfungsi sebagai proksi
untuk informasi diferensial dari seorang investor dalam pra-pengumuman dan
acara
periode, ¹Avr [r | s !s |] dan ¹Avr [r | s !s |] masing-masing.
* ¹fi ¹ * *fi *

fi fi
Estimasi koefisien þ dan r memungkinkan untuk menguji hipotesis yang
menghubungkan lingkungan informasi secara cross-sectional dengan kualitas
informasi differensial investor dalam pra-pengumuman dan periode acara.
Misalnya, seseorang akan mengharapkan pengumuman yang diantisipasi,
seperti pengumuman pendapatan, memiliki rasio þ / r yang lebih rendah
daripada pengumuman yang tidak diantisipasi, seperti kombinasi bisnis.
Sementara jenis cerita variasi cross-sectional memiliki daya tarik,
implementasinya tergantung pada sejumlah faktor yang harus diperhitungkan
peneliti dalam studi empiris, seperti perbedaan dalam lingkungan informasi
pra-pengumuman, karakteristik pengumuman , dll. Mungkin mempekerjakan
analis
perkiraan pendapatan, seperti yang dikemukakan oleh Abarbanell et al. (1995)
dan Barron et al. (1996), akan membantu dalam menangani masalah ini.¹º

¹º Lihat Ziebart (1990), Barron (1995) dan Bamber et al. (1996) untuk contoh

studi semacam itu.

 Denganpenarikan
Sebuah), menganggap
bahwauntuk
saya itu sisa fungsi
t adalah istilah dari
Avr | [rfiRfi]
(s ! (dans )-nya proxy
(u!P. )#
*fi * *
(s¹fi! s¹) (P¹! P *) |, dan pendekatan nol sebagai ekspresi terakhir menjadi besar
untuk semua i. Proksi untuk ekspresi terakhir
rata-rataatas semua i adalah þß8 [u! P *] # rß8 [P¹! P *]. Jadi, dalam sampel di
mana þß8 [u! P *] # rß8 [P¹! P *] besar (rata-rata), suku sisa seharusnya
menghasilkan lebih sedikit kesalahan estimasi, dan suku intersep a harus mendekati
nol.
Di tambahan, penarikan bahwa R dan s adalah secara positif, terkait secara
monoton (memegang fi *fi
| (s ! s ) (u! P ) # (s¹fi! s¹) (P¹! P *) | tetap). Ini menyarankan bahwa
*fi
Sebuah *
bisa menjadi *
ditafsirkan sebagai Sebuah proxy untuk Avr [rfis * fi],
itu rata-rata disesuaikan dengan risiko presisi dari informasi periode peristiwa
investor, dalam sampel di mana þß [u! P *] # rß [P¹! P *] tetap relatif stabil (rata-
rata). 8
Diskusi ini tidak boleh diartikan sebagai mengabaikan kesulitan dalam
menerapkan model estimasi dari tipe yang kita gambarkan. Misalnya,
implementa-
Untuk itu diperlukan pengaitan P¹, P *, dan u dengan harga keamanan pada
waktu tertentu, dan hal ini berpotensi menimbulkan masalah. Interpretasi yang
paling tidak kontroversial adalah
yang melibatkan P¹, yang mewakili harga pra-pengumuman perusahaan. Yang
berpotensi lebih kontroversial adalah P *, yang mewakili harga periode acara,
karena ini bisa berupa harga pada akhir hari pengumuman, pada
akhir hari setelah pengumuman, atau nanti masih tergantung pada kemampuan
investor untuk memproses data pengumuman pendapatan dan mengeksekusi
perdagangan berdasarkan ekspektasi yang direvisi. Yang paling bermasalah
adalah u, yang didefinisikan dalam model kami sebagai nilai likuidasi
perusahaan. Proksi untuk nilai likuidasi bisa menjadi harga pasca-pengumuman
perusahaan. Namun, mengingat pergeseran setelah pengumuman, tampaknya
tepat untuk mengukur waktu yang cukup lama setelah pengumuman, seperti
kuartal pertama setelah pengumuman, atau mungkin nanti.

5. Kesimpulan

Dalam analisis ini, kami menggabungkan informasi pra-pengumuman dan

periode acara ke dalam satu model perdagangan rasional. Implikasi utama dari
informasi pra-pengumuman dalam model kami adalah bahwa perubahan
permintaan, dan karenanya volume perdagangan, terkait dengan perubahan
harga pada saat pengumuman pendapatan. Implikasi ini konsisten dengan bukti
yang tersebar luas bahwa volume perdagangan secara positif terkait dengan
perubahan harga nilai absolut (lihat, misalnya, Karpoff, 1986; Atiase dan
Bamber, 1994). Implikasi utama dari informasi periode-peristiwa dalam model
kami adalah bahwa perubahan permintaan, dan karenanya volume
perdagangan, terjadi bahkan tanpa adanya perubahan harga. Implikasi ini
sejalan dengan klaim bahwa volume perdagangan terjadi bahkan tanpa adanya
perubahan harga (Kandel dan Pearson, 1995). Tambahan,
adanya informasi periode-peristiwa. Bahkan dengan tidak adanya validasi
empiris, akal sehat tampaknya menunjukkan bahwa dalam banyak keadaan,
pengumuman publik memiliki aspek dari kedua fitur tersebut. Akibatnya,
motivasi untuk memasukkan keduanya ke dalam satu model perdagangan harus
terbukti dengan sendirinya.

Ucapan Terima Kasih

Penulis menghargai komentar dan saran yang membantu dari SP Ko- thari
(editor), Andrew W. Alford, Robert W. Holthausen, peserta lokakarya di
Baruch College, dan seorang wasit yang tidak disebutkan namanya.

Lampiran A. Perhitungan ekuilibrium ekspektasi rasional

Misalkan konjektur linier P¹ dan P * ditulis sebagai

P. "a¹uN # þ¹Avr [z¹fi] # r¹x¹
¹
"Sebuah uN # þ¹u # r¹x¹, (A.1)
¹
dan
P. "Sebuah uN # 8y # ][z#Avr ]] # r x # & q
þ*[Avr [z
** 2 ¹fi *fi * * ¹
"Sebuah uN # 8y # þ * u # r * x * # & q¹, (A.2)
diman *
a
1
q , (P. !Sebuah uN) "u # B x, B, r¹ .
¹ þ ¹¹¹ ¹¹ þ
¹
Kami juga mendefinisikan ¹
1 r
q , (P. !Sebuah uN! 8y! & q) "u # B x, B , * .
* þ ** ¹ * * * þ
* *
Kemudi
an,
µ
z E [u |
, , P. ] "E [u| ,q ] "huN # s¹fiz¹fi # (t / B *) q,
¹fi ¹fiz¹ ¹fi ¹ ¹ ¹¹
h## s (t / B *)
¹fi ¹ ¹
K, , P. ] "Var¯¹ [u| ,q ] "h#s # t¹,
Va z B
r¯¹
[u| z
¹fi *
¹fi ¹fi ¹ ¹fi ¹
¹
 µ ,E [u| z , P¹, y, z * fi, P *]
*fi ¹fi
"E [u| z ,q , y, z * fi,q ]
¹fi ¹ *
huN # s¹fiz¹fi # (t / B *) q # ny #
s z #(t / B *) q
" ¹ ¹ ¹ *fi *fi * ** ,
h#s #(t¹ / B ¹*) #n#s #(t * / B**)
¹fi *fi
dan
K ,Var¯¹ [u| z , P¹, y, z * fi, P *]
*fi ¹fi
"Var¯¹ [u| z ,q , y, z * fi,q ]
"h#s # t¹¹ ¹ * t *.
fi
#
#n#s
¹fi B* *fi B*
¹ *
Kami juga menentukan presisi total rata-rata pada waktu 1 dan 2 dengan
K , ] "h#s # t¹
A
vr
[ B
K
¹ ¹fi ¹ *
¹
dan
K ,Avr [K ] "h#s # t¹ #n#s # t* ,
* ¹ * * *
B¹ * B
*fi
masing-masing, dimana
r,Avr [rfi], s¹, avr [s¹fi], s *, avr [s * fi].
Dengan sifat nyaman dari distribusi normal dan fungsi utilitas eksponensial,
permintaan investor i pada waktu 2 adalah

D "rfiK (µ * fi! P *)
*fi *fi
(
"r huN #sz # t¹ q #ny#s z # t* q ! P. .
B K ) (A.3)

B *fi *
fi ¹fi ¹fi * ¹ *fi *fi * *
¹ *
Kondisi kliring pasar memberi
0 "avr [D * fi] # x *

( B B
)
"r huN # su # t¹ q # ny # su # t * q! KP #x . (A.4)

¹ * * * ** **
¹ *
¹
Ini dapat ditulis ulang sebagai
 1 1
P. "
* K
[ B
* ¹
(
huN # t¹ q # ny # s #s # t*
) (
u#
B
# t*
rB
)] x .
*
(A.5)

* ¹ ¹ * *
*
*
SejakPersamaan. (A.2) harus setara dengan Persamaan. (A.8), kita memiliki B * "1 /
r (s¹ # s *). Di atas maka dapat ditulis ulang sebagai
1
P. " [huN # r * s * tq # ny # {s #s # r * (s #s) * t} q]. (A.6)
* K ¹ ¹ ¹ * ¹ ** *
*
¹
Dari Persamaan. (A.3) dan (A.6) kita bisa menulis kembali D sebagai
*fi
D "rfi[(s¹fiz¹fi # s * fiz * fi! (s¹ # s *)q )! (K * fi! K *) P *]. (A.7)
*fi investor i pada waktu 1 adalah untuk
Masalah *

Max E [ºfi (¼fi) | z¹fi, P¹]

D¹fi
"E [ºfi (¼fi) | z¹fi,q ]
¹ 1
[ {
"E !exp ! [E #(P. !P. ) D #(u! ] z ,q
P. ) D }| ]
r fi * ¹ ¹fi * *fi ¹fi ¹
fi
[ {
"E !exp ! Efi#(P. !P. ) !P. ) * ,q ,
} ]
D¹fi! K * fi (µ
rfi ¹r
fi
*
2
z
*
|
¹fi ¹

*fi
di mana persamaan ketiga mengikuti hukum ekspektasi berulang. Untuk
mengatasi masalah ini, kami sekarang mendefinisikan dua variabel:

Sebuah, µ ! P *, b, µ .
*fi *fi
Dapat ditunjukkan bahwa dua variabel acak, a dan b, menjangkau semua
variabel acak di atas (sebenarnya, hasil integrasi memverifikasi hal ini).
Kami bisa menghitung
Var s #s #r¯ *t¯¹ 1111
(a) "¹ * * * #K ! , Var (b) " ! ,
* K h K*fi
* *f
K
1 1 i 1
Cov (Sebuah,b) " ! , Cov (Sebuah, z ) " , Cov (Sebuah,q ) "0,
K ¹fi ¹
* K
*
K
*fi 1
Cov (Sebuah, z ) "Cov (b,q ) "
.
¹fi ¹ h

|[( ) ] (
Dengan menggunakan cara di atas kita bisa menghitung
Ez Sebuah ³¹fi [!huN # (h # '¹ ) z*! '¹ q B]*¹ ¹
,q " ¹¹fi¹*
b ¹fi ¹
¹ [huN
¹#s
¹
B ¹ ¹f
¹
i
¹fiz¹fi # B'*¹ ¹ q ]
)
dan
Sebuah ³*+ '¯ *'¯¹+ ¹¹¯¹¹fi# ³*¹fi # ¹ ! ¹ ¹ ! ¹ ! ³¹fi

Var
[( ) ] (
b
*
¹ ,q¹ " ¹ !¹¹* ! ¹¹fi¹** ¹* ¹¹*
! )
¹¹fi¹* .

|
fi
z fi
³¹fi ¹*fi
¹*
 ¹* ¹*fi ¹¹fi¹ ¹¹fi ¹*fi
*
Juga, kebalikan dari varians di atas adalah
KKK* ¹ ! ¹ ! ¹ # ¹ # ³¹fi

(
¹f i * fi * ¹¹fi ¹*fi ¹* ¹*fi ¹¹fi¹*
) ,

³G¹fi !¹ # ¹ # ³*+ '¯ *'¯¹+ ¹¹¯¹¹fi# ³*¹fi # ¹ ! ¹

¹* ¹*fi ¹¹fi¹ ¹ ** ¹¹fi¹** ¹* ¹*fi
*
dimana
G,(K !K ) (s # r¯ *
t¯¹)! s * # (s !s ) (K !K #2s).

*fi ¹fi * ¹ *fi ** ¹¹

Oleh karena itu, utilitas yang diharapkan dapat ditulis sebagai (menghilangkan
istilah yang tidak terkait dengan
D )
¹fi ∫∫ [1 D

{ ( )
¹fi
K*
*
G
! exp! (P¹ #Sebuah!b) # K * * (K * fi! K¹fi)
!2 fiSebuah #
[ KK {
¹fi
r
fi
¹fi
B*( B* ¹ * ) }]
×Sebuah!
1 s !huT # j # t¹ z! t¹q
# [K K¹fi(s*#r¯ *t¯¹#K !
K ¹ ) # s¹* K
G *fi *
¹fi ¹fi* *fi * [ {
K ¹ ¹fi
¹fi ¹fi
¹f B*fi* ¹
i
}]
#K K (K !K )] huN #sz *
b! 1 # t¹ q
2K * ¹fi ¹
#
#K (s K K !K K )

[
G KK¹fi *fi { (
¹fi * ¹fi )
¹fiB*fi* B* ¹ }]
t
×Sebuah!
s¹fi
!huN # j # t¹ z ! ¹ q
¹
[ {
K ¹fi *
¹fi ¹fi
B* ¹ }]}] ¹

huN
#s zt¹#q db da. (A.8)
×b! 1
¹fi ¹
Integrasinya
cukup langsung tetapi membosankan. Untuk menghemat tempat, kami
laporkan hasil akhir penghitungan. Integral di atas dapat dibuktikan proporsional
dengan
[ { 2
( ) ( )
¹ r H r rH( )[( B* ¹ )
D D
! 1 i ¹f * i ¹f
exp ! !2P D¹fi !G 2# huN # t¹ q
fi fi ¹
fi
× {K (s * # r¯ * t¯¹ # K¹! K¹fi) # (K * # s¹fi) (K * fi! K *)}
*fi
¹fi ¹fi *fi
H(H # K
[ )(
#s z {K (s¹K#*s)* # r¯ * t¯¹) r # (K *! K¹ # s¹) (K * fi! K *)]
¹fi * ¹ ¹fi
D
! ! ¹fi {K (s #r¯ * t¯¹ # K !K )
¹fi *
fi
K
*fi
 ¹fi *
¹fi
* ¹fi ¹fi { (
B* ) B* ¹ }] }]
#s* #K } #K s huN! h# t¹ # * , (A.9)
s z t¹
q
diman ¹ ¹
a
H, K K (s * # r¯ * t¯¹ # K¹! K¹fi) # s * ¹fiK * fi # K¹fiK * (K * fi! K *).
¹fi *fi
Dengan sebagian membedakan di atas sehubungan dengan D¹fi / rfi dan
menyederhanakan, kami dapatkan
D K # s¹ # s huN # t¹ q
"r *
sz## r¯* * t¯¹
¹fi [
fi ¹fi
(
K ! K¹ #2s¹ # s
* * t¯¹
¹fi K (s * #*r¯#*r¯
B* ¹
¹
)
t¯¹ # K¹! K¹fi) # s * ¹fi # K¹fiK * P
! ¹fi . (A.10)

K ! K #2s¹ # s * # r¯ * t¯¹ ¹
* ¹
]
Dengan menerapkan kondisi kliring pasar, kita dapatkan huN # t¹
q
Avr [D¹fi] # x¹ "d K #s #s #r¯ *t¯¹
0" u# * ¹ *
r
* # r¯ * t¯¹
¹
( K ! K¹ #2s¹ # s
*
B* ¹
¹
)
x K¹(K #s ¯ *t¯¹) # s *
# ¹! * #r* ¹ P. . (A.11)
¹
r K ! K #2s¹ # s * # r¯ * t¯¹
Ini dapat ditulis ulang* sebagai ¹
1
P. "
¹ K (K * # s * # r¯ * t¯¹) # s *
¹ * ¹
[
(K #s #s #r¯ *t¯¹)
* ¹ *

( ) ( )]
t x
× huN # ¹ q¹ #(K *! K¹ #2s¹ # s * # r¯ * t¯¹) s u# ¹ . (A.12)
B ¹ r
*
¹
Karena ungkapan ini harus sama dengan Persamaan. (A.1) dalam ekspektasi
yang rasional
keseimbangan, kita memiliki B¹ "1 / rs¹. Itu atas bisa kemudian menjadi ditulis
ulang sebagai
1
P. "
¹ ¹K*** (K #s ¹ # r¯ * [
(K #s #s #r¯ * t¯¹)
* ¹ *

( )]
x
× (huN # r * s * tq) # (K! K # 2s #s # r¯ * t¯¹) s u# ¹
¹ ¹ ¹ * ¹¹ * ¹ r
(A.13)
atau
1
P. " [huN # (s # r * s * t) q]
¹ K ¹¹ ¹ ¹
¹
hs (K¹! S¹)
!K {K (K #s¹ # r¯ *
t¯¹) # s *} (q !uN).
¹
¹¹ *** ¹
(A.14)

Dari Persamaan. (A.10) dan (A.14) kita bisa menulis kembali D sebagai
¹fi
D "rfi[(s¹fiz¹fi! s¹q )! (K¹fi! K¹) P¹]. (A.15)
¹fi ¹
Referensi
Abarbanell, JS, Lanen, WN, Verrecchia, RE, 1995. Perkiraan analis sebagai proxy untuk
kepercayaan investor dalam penelitian empiris. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 20, 31-60.
Atiase, R., Bamber, L., 1994. Volume perdagangan reaksi pengumuman laba akuntansi tahunan:
peran tambahan asimetri informasi pengungkapan. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 17, 309-329.
Ball, R., Kothari, SP, 1991. Keamanan kembali sekitar pengumuman pendapatan. Review
Akuntansi 66, 718-738.
Bamber, LS, Barron, OE, Stober, T., 1996. Volume perdagangan seputar pengumuman pendapatan
dan berbagai aspek ketidaksepakatan. Kertas Kerja, University of Georgia, Athens, GA.
Barron, OE, 1995. Volume perdagangan dan revisi keyakinan yang berbeda di antara analis
individu. Tinjauan Akuntansi 70, 581—597.
Barron, OE, Kim, O., Lim, SC, Stevens, DE, 1996. Lingkungan informasi analis dan karakteristik
perkiraan laba. Makalah Kerja, Indiana University, Bloomington, IN.
Demski, J., Feltham, G., 1994. Respon pasar terhadap laporan keuangan. Jurnal Akuntansi dan
Ekonomi 17, 3-40.
Diamond, DW, Verrecchia, RE, 1991. Pengungkapan, likuiditas, dan biaya modal. Jurnal
Keuangan 46, 1325—1359.
Dontoh, A., Ronen, J., 1993. Isi Informasi Pengumuman Akuntansi. Review Akuntansi 68, 857-
869.
Harris, M., Raviv, R., 1993. Perbedaan pendapat membuat pacuan kuda. Review Studi Keuangan 6,
473-506.
Holthausen, RW, Verrecchia, RE, 1990. Pengaruh informasi dan konsensus pada perilaku harga
dan volume. Tinjauan Akuntansi 65, 191—208.
Indjejikian, R., 1991. Pengaruh interpretasi informasi yang mahal terhadap keputusan
pengungkapan perusahaan. Jurnal Penelitian Akuntansi 29, 277-301.
Kandel, E., Pearson, N., 1995. Interpretasi diferensial sinyal publik dan perdagangan di pasar
spekulatif. Jurnal Ekonomi Politik 103, 831-872.
Karpoff, JM, 1986. Teori volume perdagangan. Jurnal Keuangan 41, 1069-1087.
Kim, O., Verrecchia, RE, 1991a. Volume perdagangan dan reaksi harga terhadap pengumuman
publik. Jurnal Penelitian Akuntansi 29, 302-321.
Kim, O., Verrecchia, RE, 1991b. Reaksi pasar terhadap pengumuman yang diantisipasi. Jurnal
Ekonomi Keuangan, 30, 273-309.
Kim, O., Verrecchia, RE, 1994. Likuiditas pasar dan volume di sekitar pengumuman pendapatan.
Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 17, 41-67.
Krinsky, I., Lee, J., 1996. Pengumuman laba dan komponen dari bid — ask spread. Jurnal
Keuangan 51, 1523-1535.
Milgrom, P., Stokey, N., 1982. Informasi, perdagangan, dan pengetahuan umum. Jurnal Teori
Ekonomi 26, 17-27.
McNichols, M., Trueman, B., 1994. Pengungkapan publik, pengumpulan informasi pribadi, dan
perdagangan jangka pendek. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 17, 69-94.
Varian, HR, 1989. Perbedaan pendapat di pasar keuangan, Risiko Keuangan: Teori, Bukti dan
Implikasi, Prosiding Konferensi Kebijakan Ekonomi Tahunan ke-11 dari Federal Reserve Bank
St Louis, C. Stone (Ed.), Kulwer, Boston.
Ziebart, DA, 1990. Hubungan antara konsensus keyakinan dan aktivitas perdagangan seputar
pengumuman laba. Tinjauan Akuntansi 65, 477—488.