Kamiya 2018

Machine Translated by Google
DOI: 10.1111 / eufm.12175
ARTIKEL ASLI
Wajah risiko: maskulinitas wajah CEO dan

risiko tegas
Shinichi Kamiya1 | Y. Han (Andy) Kim2 | Soohyun Park3
1
Nanyang Business School, Nanyang
Abstrak
Technological University, S3-B1B-64,
Nanyang Avenue, Singapura 639798
Kami memeriksa apakah maskulinitas wajah CEO laki-laki, diukur
Email: skamiya@ntu.edu.sg
2 dengan rasio lebar-tinggi wajah (fWHR), memprediksi risiko
Universitas SungKyunKwan (SKKU),
Kamar 422, Gedung Sekolah Bisnis, perusahaannya. Menggunakan gambar wajah 1.162 CEO di database
Jongno-gu, Seoul 03063, Korea Email: Execucomp, kami menemukan dukungan
ayhkim@skku.edu
bukti. Perusahaan dengan CEO berwajah lebih maskulin memiliki
3
SungKyunKwan University (SKKU),
volatilitas pengembalian saham yang lebih tinggi dan leverage keuangan
#90206, International Hall, Jongno-gu,
Seoul 03063, Korea Email: yang lebih tinggi dan lebih akuisitif. Frekuensi akuisisi mereka, jumlah
tngusqkr1@skku.edu
dolar yang dihabiskan untuk akuisisi, dan premi pengambilalihan
semuanya lebih tinggi. Kami menemukan bahwa kompensasi CEO
berwajah lebih maskulin lebih sensitif terhadap risiko perusahaan.
Hasilnya kuat ketika kami menggunakan fWHR yang diukur AI
(kecerdasan buatan) dari para CEO.
KATA KUNCI
CEO, fWHR, leverage, M&A, maskulinitas, risiko, testosteron, VEGA
KLASIFIKASI JEL
G02, G32, G34, M1, Z1
Kami berterima kasih kepada John Doukas, editor, dan wasit anonim Manajemen Keuangan Eropa karena telah memberi kami
komentar bagus untuk meningkatkan kualitas makalah kami. Kami berterima kasih kepada para peserta sesi AFA 2017 di Chicago,
Konferensi Asia FMA di Seoul, 2015, Pertemuan Tahunan Asosiasi Keuangan Korea 2015, Universitas Cambridge, SKKU,
Universitas Edinburgh, dan UNIST. Kami berterima kasih kepada Malcolm Baker, Jong-bom Chay, Henrik Cronqvist, Stephen
Dimmock, John Griffin, Umit Gurun, Gerard Hoberg, Jarrad Harford, Mark Humphrey-Jenner, Jennifer Lerner, Christian Leuz, Angie
Low, Jun-Koo Kang, Ulrike Malmendier, Chris Parsons, Richard Roll, Burkard C. Schipper (pembicara AFA), dan Jungwon Seo untuk
komentar yang mendalam. Kami juga berterima kasih kepada asisten peneliti yang luar biasa dari Yujing Ma, Matthew Lim, Nico
Dharmawan, You Ye, Li Rui, Yong Mei Ling, Loo Pei Yu, Liew SiQi, Fam Suen Li, Goh Hui Min, Youngjae Jay Choi, Tae Hoon Jeon,
Seung Deok Shin, Liang Sihui, Lim Shi Bin, Goh Le Min, dan Xu Fuqui. Semua kesalahan adalah milik kita sendiri. Kode Python
kami tersedia berdasarkan permintaan.
| 1
Manajer Keuangan Euro. 2018; 1-32. wileyonlinelibrary.com/journal/eufm © 2018 John Wiley & Sons, Ltd.
KAMIYA ET AL.
2|
1 | PENGANTAR
Di eselon atas manajemen perusahaan, literatur yang berasal dari Bertrand dan Schoar (2003) menemukan dampak
signifikan dari sifat CEO pada pengambilan keputusan perusahaan. Di depan perilaku, hubungan antara terlalu percaya
diri CEO dan kinerja perusahaan telah dipelajari secara luas. Misalnya, dampak dari terlalu percaya diri CEO atau bias
atribusi diri pada investasi perusahaan (Ben-David, Graham, & Harvey, 2013; Malmendier & Tate, 2005), akuisisi
(Doukas & Petmezas, 2007; Kim, 2013; Malmendier & Tate , 2008), inovasi (Hirshleifer, Low, & Teoh, 2012), dan
banyak bidang lainnya telah diperiksa. Baru-baru ini, para peneliti menemukan bahwa ciri-ciri biologis CEO, terutama,
maskulinitas wajah, terkait dengan kebijakan dan kinerja keuangan perusahaan (Gomulya, Wong, Ormiston, & Boeker,
2016; Jia, van Lent, & Zeng, 2014; Wong, Ormiston , & Haselhuhn, 2011).1 Literatur terbaru dalam neuroendokrinologi
menetapkan bahwa rasio lebar-tinggi wajah pria (fWHR, selanjutnya) memprediksi perilaku sosial maskulin yang terkait
dengan menduduki posisi dominan di bawah persaingan. Carré dan McCormick (2008) dan Christiansen dan Winkler
(1992) menemukan bahwa fWHR tinggi dikaitkan dengan perilaku yang lebih agresif. Campbell dkk. (2010)
menemukan bahwa fWHR memprediksi perilaku mencari sensasi. Haselhuhn dan Wong (2011) menemukan bahwa
orang dengan FWHR tinggi lebih mungkin untuk menipu mitra negosiasi mereka untuk keuntungan finansial. Dengan
demikian, Stirrat dan Perrett (2010) menemukan bahwa pria dengan fWHR tinggi dianggap kurang dapat dipercaya.
Namun, Stirrat dan Perrett (2012) menemukan bahwa dalam pengaturan kompetisi antar kelompok, pria dengan fWHR
tinggi lebih banyak bekerja sama dengan anggota dalam kelompok lainnya dan menunjukkan kerja sama yang lebih
rela berkorban untuk memenangkan persaingan melawan kelompok lain.
Oleh karena itu, Wong et al. (2011) menemukan bahwa CEO pria dengan fWHR tinggi mencapai kinerja keuangan
yang lebih baik daripada CEO pria dengan fWHR rendah. Jia dkk. (2014) menemukan bahwa CEO berwajah maskulin
lebih cenderung salah melaporkan laporan akuntansi. Gomulya dkk. (2016) menafsirkan wajah maskulin sebagai
kurang dapat dipercaya dan menemukan bahwa eksekutif dengan fWHR tinggi cenderung tidak ditunjuk sebagai CEO
setelah pemecatan CEO dengan pelanggaran keuangan. Memperluas literatur, kami mempelajari apakah CEO dengan
wajah yang lebih maskulin membuat perusahaan lebih berisiko dan menghabiskan lebih banyak sumber daya dalam
akuisisi untuk mencapai posisi dominan di industri.
Apakah maskulinitas wajah secara langsung dipengaruhi oleh testosteron, hormon steroid yang mendorong
seseorang untuk mengambil lebih banyak risiko untuk menempati posisi dominan dalam lingkungan kompetitif, masih
dalam perdebatan dalam literatur. Verdonck, Gaethofs, Carels, dan de Zegher (1999), Nie (2005), Thornhill dan Møller
(1997), Thornhill dan Gangestad (1999), dan Lindberg et al. (2005) mendokumentasikan bahwa lebih banyak
testosteron selama tahap pubertas membuat tulang wajah tumbuh menjadi lebih maskulin dengan fWHR yang lebih
tinggi. Pound, Penton-Voak, dan Surridge (2009) menemukan bahwa lebih banyak pria berwajah maskulin menunjukkan
tingkat testosteron bersirkulasi yang lebih tinggi setelah memenangkan tugas kompetitif daripada pria berwajah kurang
maskulin. Sebaliknya, percobaan dengan 91 remaja suku Tsimane di hutan Amerika Selatan, Hodges-Simeon,
HansoSobraske, Samore, Gurven, dan Gaulin (2016) mendokumentasikan bahwa fWHR tidak terpengaruh oleh kadar
testosteron pubertas. Namun, begitu mereka mengontrol usia subjek, mereka masih menemukan hubungan yang
signifikan antara fWHR dan testosteron. Selain itu, fWHR individu tidak berubah secara signifikan dari waktu ke waktu,
terutama setelah pubertas (Jia et al., 2014). Lefevre, Lewis, Perrett, dan Penke (2013) menemukan bahwa fWHR
secara signifikan berkorelasi positif dengan tingkat baseline (beredar) dan testosteron reaktif. Selain itu, Penton-Voak
dan Chen (2004) menemukan bahwa laki-laki dengan maskulinitas wajah memiliki kadar testosteron yang lebih tinggi
dalam air liur mereka.
1
Studi Adams, Keloharju, dan Knüpfer (2016) menemukan bahwa beberapa ciri terkait dengan kesuksesan karir menjadi CEO seperti
pada Du, Gao, dan Levi (2012).
KAMIYA ET AL. |3
Tingkat testosteron dianggap terkait dengan perilaku seseorang melalui mekanisme saraf (Dabbs & Mallinger,
1999; Mehta & Beer, 2010). Studi telah menemukan bahwa serangkaian karakteristik perilaku terkait dikaitkan
dengan kadar testosteron. Ini termasuk agresi (Archer, 2006), pencarian sensasi (Roberti, 2004), permusuhan
(Hartgens & Kuipers, 2004), dominasi (Mazur & Booth, 1998; Sherman, Lerner, Josephs, Renshon, & Gross,
2016), egosentrisme (Eisenegger, Naef, Snozzi, Heinrichs, & Fehr, 2010), dan pencarian risiko (Apicella et al.,
2008).2 Apicella et al. (2008) menemukan bahwa pria dengan wajah maskulin sebagai proksi untuk paparan
testosteron yang lebih tinggi selama masa pubertas lebih mungkin untuk membuat keputusan keuangan yang
berisiko. Sapienza, Zingales, dan Maestripieri (2009) dan Stenstrom, Saad, Nepomuceno, dan Mendenhall (2011)
menunjukkan bahwa penghindaran risiko berhubungan negatif dengan paparan testosteron prenatal yang diukur
dengan rasio panjang jari kedua (telunjuk) dengan panjang jari telunjuk. jari keempat (cincin) (rasio 2D:4D).3
Coates, Gurnell, dan Rusticini (2009) menemukan bahwa rasio 2D:4D yang lebih rendah dari pedagang laki-laki
menghasilkan kinerja perdagangan yang lebih baik.4,5
Argumen kami sedikit berbeda dengan mengajukan lebih banyak keragaman gender seperti di Huang dan
Kisgen (2013), Adams dan Ragunathan (2017), atau Faccio, Marchica, dan Mura (2016). Sebaliknya, kami
mempelajari apakah, dalam kelompok gender yang sama (khususnya laki-laki), tingkat maskulinitas CEO yang
berbeda mendorong perusahaan untuk secara sistematis berbeda dalam hal risiko dan dominasi, mendukung
teori konsistensi perilaku (Epstein, 1979; Funder & Colvin , 1991). CEO perusahaan besar dan bankir di seluruh
dunia telah dikritik karena budaya maskulinitas mereka, terutama setelah krisis keuangan pada tahun 2008,
karena perilaku pengambilan risiko yang berlebihan sebelum krisis (Adams & Ragunathan, 2017; Sherman,
2012). ).6 Laporan terbaru oleh Perman (2012) mengungkapkan bahwa terapi testosteron menjadi populer di
kalangan pedagang Wall Street dan beberapa CEO perusahaan, karena membantu mereka menjadi lebih
maskulin dan lebih berani mengambil risiko. Oleh karena itu, penting untuk mempelajari dampak maskulinitas
CEO pada risiko perusahaan: Seberapa besar maskulinitas membuat perusahaan lebih berisiko?
Berdasarkan gambar wajah kami yang dikumpulkan dari 1.162 CEO unik di Execucomp ( 1.500 perusahaan
publik AS terbesar) di industri non-keuangan, analisis regresi berganda kami menunjukkan hubungan positif yang
signifikan antara fWHR dan risiko perusahaan yang diukur dengan volatilitas pengembalian dari perusahaan
mengendalikan terlalu percaya diri CEO (Malmendier & Tate, 2005). Selain itu, untuk memastikan bahwa apa
yang kami temukan tidak didorong oleh beberapa nilai ekstrem dari variabel penjelas kami, kami menggunakan
ukuran alternatif fWHR, seperti peringkat terbalik dari fWHR (CEO fWHR tertinggi yang memiliki nomor urut
terbesar), dummy variabel yang satu jika CEO termasuk dalam kuantil tertinggi fWHR, dan menemukan hasil
yang konsisten. Selain itu, untuk pertama kalinya dalam literatur, kami menggunakan kecerdasan buatan (AI)
untuk mengukur fWHR secara otomatis guna menghindari kesalahan manusia dalam mengukur fWHR dan
menemukan hasil yang konsisten di bagian pemeriksaan ketahanan kami.
Bagi CEO untuk mempengaruhi risiko perusahaan, salurannya harus melalui keputusan struktur modal atau
keputusan penganggaran modal (Brealey, Myers, Allen, & Mohanty, 2012). Oleh karena itu, kami
2
Studi lain termasuk Mehta, Jones, dan Josephes (2008), Pound et al. (2009), dan Zuckerman dan Kuhlman (2000) untuk perilaku berisiko;
Wright dkk. (2012) untuk perilaku egosentris. Studi lain termasuk Van Honk dan Schutter (2007), Wirth dan Schultheiss (2007), dan Josephs,
Sellers, Newman, dan Mehta (2006).
3
Testosteron prenatal yang lebih tinggi (lebih rendah) menyebabkan rasio 2D:4D yang lebih rendah (lebih tinggi).
4
Coates, Gurnell, dan Sarnyai (2010) merangkum temuan mereka dan memberikan survei yang sangat baik tentang hubungan antara hormon
steroid dan pengambilan risiko finansial.
5
Namun, apakah testosteron benar-benar mendorong perilaku pengambilan risiko juga masih diperdebatkan. Schipper (2014) gagal
menemukan hubungan yang signifikan antara testosteron dan penghindaran risiko dalam eksperimen penawaran kompetitif.
6
Beberapa orang di Wall Street Journal mencatat bahwa Lehman Brothers mungkin lebih aman jika itu Lehman Sisters atau Lehman Brothers
and Sisters (Kristof, 2009).
KAMIYA ET AL.
4|
pertama lihat rasio leverage dan temukan bahwa CEO yang lebih maskulin mempengaruhi rasio leverage menjadi
lebih tinggi. Kisaran peningkatan fWHR antarkuartil memprediksi peningkatan rasio leverage 3,35 poin persentase.
Karena CFO adalah salah satu eksekutif tingkat atas yang bertanggung jawab atas keputusan pendanaan, kami
juga mengumpulkan fWHR CFO pria dan menemukan bahwa maskulinitas CEO dan CFO sama-sama meningkatkan
leverage keuangan perusahaan.7 Untuk keputusan penganggaran modal , kami melihat akuisisi, karena CEO
yang lebih maskulin akan berusaha untuk mendapatkan posisi dominan (Mazur & Booth, 1998; Sherman et al.,
2016).8 Kami menemukan bahwa CEO yang lebih maskulin lebih serakah dalam hal frekuensi kesepakatan dan
jumlah dolar yang dihabiskan untuk akuisisi dan premi yang dibayarkan kepada pemegang saham target. Selain
itu, kami menemukan bahwa respons investor terhadap pengumuman akuisisi lebih negatif ketika kesepakatan
dilakukan oleh CEO berwajah lebih maskulin.
Sejauh maskulinitas CEO mempengaruhi pengambilan risiko dalam keputusan perusahaannya, kontrak
kompensasi juga harus dipengaruhi oleh preferensi risikonya. Graham, Harvey, dan Puri (2013) menemukan
bahwa penghindaran risiko CEO dikaitkan dengan struktur kompensasi mereka. Dengan demikian, kami
menganalisis struktur kompensasi CEO dan menemukan bahwa paket kompensasi CEO yang lebih maskulin
secara signifikan lebih sensitif terhadap risiko (VEGA yang lebih tinggi), menggunakan Coles, Daniel, dan Naveen (2006)
Pengukuran.
Satu batasan dalam penelitian kami adalah bahwa satu CEO memiliki satu nilai fWHR, dan CEO tidak sering
diganti, yang membuatnya sulit untuk mengontrol efek tetap perusahaan. Jadi, dalam setiap regresi, kami
mengontrol industri (kode SIC 4 digit) dan efek tetap tahun. Orang mungkin menafsirkan hasil kami sebagai CEO
berwajah maskulin yang memilah-milah perusahaan yang lebih berisiko. Namun, di seluruh makalah, kami
menjalankan regresi lead-lag untuk menunjukkan kausalitas antarwaktu dan membatasi sampel pada tahun-tahun
perusahaan di mana masa jabatan CEO lebih lama daripada jendela estimasi risiko.
Selain itu, untuk perusahaan di mana gambar wajah dua CEO berturut-turut tidak hanya tersedia di Google
tetapi juga dengan kualitas yang terukur, kami melakukan tes perbedaan dalam perbedaan mengenai risiko
perusahaan. Salah satu bagian yang sulit adalah pergantian CEO meningkatkan risiko perusahaan secara
sementara karena meningkatnya ketidakpastian yang datang dari CEO baru (Clayton, Hartzell, & Rosenberg,
2005). Terlepas dari keteraturan empiris, kami menemukan bahwa transisi CEO dari CEO berwajah kurang
maskulin ke CEO berwajah lebih maskulin meningkatkan risiko perusahaan (dan jumlah akuisisi) secara signifikan
lebih banyak daripada transisi CEO sebaliknya (dari lebih berwajah maskulin). CEO hingga CEO berwajah kurang
maskulin).
Kami berkontribusi pada penelitian tentang fitur wajah dan perilaku sosial. Todorov, Mandisodza, Goren, dan
Hall (2005) menemukan bahwa kesimpulan orang tentang kompetensi seseorang dari melihat gambar wajahnya
hanya selama 1 detik adalah benar untuk sekitar 70% dari waktu.9 Hamermesh dan Biddle (1994) menemukan
bahwa wajah yang tampan memerintahkan premium di pasar tenaga kerja, dan Halford dan Hsu (2014)
mengkonfirmasi temuan seperti itu di pasar tenaga kerja CEO menggunakan sistem penilaian kecantikan wajah
semi-komputerisasi, Anaface.com. Haselhuhn, Ormiston, dan Wong (2015) merangkum bahwa fWHR adalah
prediktor kecil namun signifikan dari agresi pria. Sebaliknya, Stoker, Garretsen, dan Spreeuwers (2016)
menjalankan analisis komponen utama (PCA) berdasarkan intensitas piksel gambar wajah, menggunakan sampel
CEO dan non-CEO. Mereka menemukan bahwa wajah CEO secara signifikan
7
Kami sangat menghargai saran dari Christian Leuz untuk bagian studi kami ini.
8
Berdasarkan sampel air liur dari 74 peserta laki-laki dalam Program Pendidikan di Universitas Harvard, Sherman et al. (2016) menemukan
bahwa orang dengan testosteron tinggi mencapai status sosial yang lebih dominan (jumlah bawahan yang lebih banyak), terutama ketika
tingkat hormon stres (kortisol) mereka rendah, karena yang terakhir menghambat testosteron.
9
Untuk diskusi lebih rinci tentang wajah sebagai sumber informasi utama tentang orang lain, silakan merujuk ke Todorov (2017).
KAMIYA ET AL. |5
berbeda dari wajah non-CEO. Namun, mereka gagal menemukan korelasi antara kinerja perusahaan dan komponen utama
yang memisahkan wajah CEO dari wajah non-CEO. Namun demikian, mereka menyadari bahwa mereka 'tidak tahu persis
apa atribut wajah membedakan CEO dari Non-CEO' di tempat pertama. Kami secara khusus berfokus pada satu fitur wajah
CEO pria (fWHR) yang diketahui terkait dengan preferensi risikonya, dan kami menemukan bahwa fWHR memiliki pengaruh
signifikan terhadap keputusan perusahaan.
Sisa makalah ini disusun sebagai berikut: di bagian 2, kami mengembangkan hipotesis untuk menguji seluruh makalah
dan meninjau literatur. Bagian 3 dialokasikan untuk metodologi, seperti proses pengumpulan data, dan variabel kunci dalam
pengujian empiris. Kemudian, kami membahas hasil empiris di bagian 4. Kami menyimpulkan di bagian 5. Kami menerapkan
pemeriksaan ketahanan ekstensif di Informasi Pendukung.
2 | PENGEMBANGAN HIPOTESIS DAN SASTRA
Dalam literatur gaya CEO (Bertrand & Schoar, 2003; Fetscherin, 2015), Cain dan McKeon (2011) menemukan bahwa hobi
berisiko dari CEO dikaitkan dengan risiko perusahaan. Bernile, Bhagwat, dan Rau (2017) dan Malmendier, Tate, dan Yan
(2011) mendokumentasikan bahwa pengalaman hidup awal CEO mempengaruhi risiko perusahaan dan struktur kompensasi
CEO. Kim, Oh, dan Park (2017) menemukan bahwa CEO dengan pengalaman perwira militer cenderung tidak melakukan
penipuan perusahaan dan lebih cenderung mengadopsi kebijakan perusahaan yang konservatif. Nguyen, Hagendorff, dan
Eshraghi (2017) menemukan bahwa warisan budaya CEO memiliki dampak yang signifikan terhadap kinerja bank di
Amerika Serikat. Cronqvist dan Yu (2016) menemukan bahwa CEO dengan anak perempuan di keluarganya memiliki
kinerja CSR (tanggung jawab sosial perusahaan) yang lebih baik karena efek sosialisasi perempuan. Wong dkk. (2011)
menemukan CEO yang lebih maskulin memiliki return on assets (ROA) yang lebih tinggi, terutama untuk perusahaan yang
kurang kompleks secara kognitif. Mereka berpendapat bahwa CEO dengan FWHR tinggi menunjukkan perilaku yang lebih
kooperatif kepada karyawan dan bawahannya untuk memenangkan persaingan melawan perusahaan lain.
Mengingat bahwa fWHR berkorelasi dengan testosteron, agresi, dan dominasi sosial, yang semuanya sangat terkait
dengan preferensi risiko, adalah langkah alami berikutnya untuk melihat risiko perusahaan dari perspektif teori konsistensi
perilaku (Epstein, 1979; Funder & Colvin , 1991).10 Jia dkk. (2014) menemukan bahwa lebih banyak CEO berwajah
maskulin lebih cenderung salah melaporkan laporan keuangan, melakukan perdagangan orang dalam yang oportunistik,
dan memberi tanggal mundur pada pemberian opsi. Sebagai perbandingan, kami secara langsung menghubungkan
maskulinitas CEO dengan risiko perusahaan. Oleh karena itu, hipotesis pertama kami adalah sebagai berikut:
H1 CEO berwajah maskulin meningkatkan risiko perusahaan.
Sejauh seorang CEO dapat mempengaruhi tingkat risiko perusahaan, ia dapat melakukannya dalam keputusan
pendanaan atau keputusan investasi. Untuk keputusan pembiayaan, kami fokus pada rasio leverage. Rasio leverage yang
lebih tinggi meningkatkan risiko keuangan perusahaan (Hamada, 1972), dan manajer memiliki pengaruh yang signifikan
terhadap struktur modal (Ben-David et al., 2013; Cronqvist, Makhija, & Yonker, 2012; Huang & Kisgen, 2013 ; Malmendier
et al., 2011). Chava dan Purnanandam (2010) menemukan bahwa insentif CEO berkorelasi kuat dengan struktur modal
perusahaan. Oleh karena itu, kami berhipotesis sebagai berikut:
10Cen dan Doukas (2017) menemukan bahwa CEO dengan penghindaran risiko rendah yang terungkap dalam dana kompensasi yang ditangguhkan mengelola perusahaan yang lebih
berisiko.
KAMIYA ET AL.
6|
H2 CEO berwajah maskulin meningkatkan rasio leverage (risiko keuangan) perusahaan.
Untuk keputusan investasi, kami fokus pada akuisisi. Mengejar posisi dominan adalah salah satu ciri yang paling
umum ditemukan dari pria dengan testosteron tinggi dalam literatur (Alrajih & Ward, 2014; Mazur & Booth, 1998).
Berdasarkan foto wajah 93 CEO pria di indeks FTSE100 Inggris dan foto wajah 93 pria non-CEO di Internet, Alrajih
dan Ward (2014) menemukan bahwa CEO (mungkin dalam posisi yang lebih dominan secara sosial) memiliki fWHR
(fWHR rata-rata) yang lebih tinggi. = 2,04, SD = 0,16) daripada orang awam (fWHR rata-rata = 1,87, SD = 0,15).
Mereka juga mempekerjakan 20 orang untuk menilai kesan kepribadian orang dalam gambar wajah. Mereka
menemukan bahwa foto wajah para CEO (anonim dan ditentukan secara acak) memberikan kesan yang lebih
dominan daripada yang diberikan oleh non-CEO.
Di dalam grup CEO, salah satu cara menonjol untuk menjadi sosok yang lebih dominan adalah dengan mengambil
alih perusahaan lain. Graham dkk. (2013) menemukan bahwa otoritas pengambilan keputusan untuk akuisisi biasanya
dimiliki oleh CEO. Selain itu, mereka menemukan bahwa preferensi CEO terhadap risiko merupakan faktor penting
dalam keputusan merger. Cain dan McKeon (2011) menemukan bahwa akuisisi yang didorong oleh CEO yang
memiliki kecenderungan mencari sensasi meningkatkan risiko perusahaan. Maskulinitas mungkin menjadi faktor lain
yang mendorong CEO untuk mengakuisisi perusahaan lain untuk menduduki posisi dominan. Oleh karena itu,
hipotesis ketiga kami adalah sebagai berikut:
H3 Lebih banyak CEO maskulin lebih serakah.
Jika maskulinitas CEO mempengaruhi risiko perusahaan, itu juga harus mempengaruhi kontrak insentif CEO
karena hubungan antara risiko dan kompensasi (Aggarwal & Samwick, 1999; Bushman, Dai, & Wang, 2010; Core &
Guay, 2002; Holmstrom & Milgrom, 1991; Jin, 2002; Lambert & Larcker, 1987; Oyer & Schaefer, 2005; Prendergast,
2002; Yermack, 1995). Karena kompensasi adalah hasil dari kontrak antara CEO dan dewan direksi (Shleifer &
Vishny, 1997), itu akan mencerminkan preferensi risiko CEO, yang pada gilirannya dipengaruhi oleh maskulinitasnya.
Karena CEO yang lebih maskulin lebih mencari risiko, mereka lebih suka memiliki paket kompensasi yang lebih
sensitif terhadap risiko perusahaan. Secara empiris, sensitivitas kompensasi terhadap risiko diukur dengan VEGA
kompensasi (Coles et al., 2006; Core & Guay, 2002). Dengan demikian, hipotesis keempat kami adalah sebagai
berikut:
H4 CEO yang lebih maskulin lebih memilih paket kompensasi dengan VEGA tinggi.
Faktanya, Mills (2014) juga menemukan fWHR berkorelasi positif dengan leverage keuangan. Namun, studinya
sebagian besar difokuskan pada risiko keuangan perusahaan dan menggunakan regresi kontemporer berdasarkan
CEO S&P 500. Sebaliknya, kami menyelidiki aspek komprehensif risiko perusahaan dengan cara yang koheren: risiko
total, risiko idiosinkratik (Informasi Pendukung), risiko keuangan, M&A, dan sensitivitas kompensasi CEO atas risiko
perusahaan. Kami juga menghubungkan fWHR ke berbagai aspek M&A (Doukas & Petmezas, 2007; Kim, 2013;
Malmendier & Tate, 2005; Roll, 1984), seperti frekuensi, jumlah dolar yang dihabiskan untuk akuisisi, premi merger,
dan respons investor terhadap pengumuman akuisisi.
Selain itu, kami menggunakan berbagai ukuran alternatif fWHR, seperti variabel dummy karena berada di tercile
terluas dari fWHR. Untuk memperjelas tentang pengaruh maskulinitas CEO terhadap risiko perusahaan, kami
mengontrol berbagai ukuran terlalu percaya diri CEO, termasuk yang berbasis media. Kami menggunakan CEO
Execucomp, yang mencakup 1.500 perusahaan publik terbesar di Amerika Serikat, yang membuat penelitian kami
lebih luas. Kami juga mengontrol fWHR CFO untuk memeriksa maskulinitas siapa yang lebih penting dalam keputusan
leverage keuangan. Terakhir, kami menggunakan ukuran fWHR berbasis AI untuk menghindari kekhawatiran akan
kesalahan manusia dalam pengukuran.
KAMIYA ET AL. |7
3 | DATA DAN VARIABEL KUNCI
Kami mengumpulkan gambar wajah dari 2.683 orang yang diidentifikasi sebagai CEO (CEOANN = 'CEO') dalam
data Execucomp pada tahun fiskal 2007, 2008, atau 2009 menggunakan pencarian Google.11 Prosedur
pengumpulan gambar dan mengukur fWHR dijelaskan secara rinci dalam Lampiran A. Setelah penyaringan
untuk kualitas gambar yang lebih baik untuk pengukuran, tersisa 1.418 CEO. Kami menghapus perusahaan di
industri keuangan (kode SIC = 6XXX) karena karakteristik tata kelola dan risiko lembaga keuangan sangat
berbeda dari perusahaan non-keuangan. Terakhir, tersisa 1.162 CEO unik dengan gambar wajah berkualitas
baik. Kami mencocokkan menggabungkan CEO ini ke database Execucomp selama periode sampel 1993–2009,
sehingga semua tahun perusahaan ketika CEO ini berada di posisi tersebut ada dalam sampel kami.
Kami mengubah gambar menjadi gambar skala abu-abu standar dengan tinggi 400 piksel dan menggunakan
perangkat lunak ImageJ untuk mengukur fWHR, mengikuti literatur (Carré & McCormick, 2008). Untuk
memastikan bahwa orang yang mengukur tidak secara tidak sadar dipengaruhi oleh karakteristik risiko
perusahaan, kami menerapkan beberapa langkah. Pertama, asisten peneliti (RA) yang mengumpulkan foto di
Google Gambar berbeda dengan RA yang mengukur foto menggunakan perangkat lunak ImageJ. Kedua, ketika
pengumpul gambar RA menyimpan file gambar, dia menyimpannya sebagai nomor seri CEO, yang diberikan
secara acak: yaitu, menghapus informasi apa pun tentang nama perusahaan atau nama CEO. Jadi, ketika RA
pengukur membuka file gambar di ImageJ, dia tidak tahu tentang perusahaan atau CEO. Ketiga, RA asing bagi
perusahaan AS karena mereka adalah orang Singapura di Nanyang Business School atau orang Korea Selatan
di SKKU Business School.
Seperti pada Gambar B1, untuk setiap gambar, RA harus memilih satu titik di foto wajah dan menyeret
mouse ke titik lain untuk mengukur jarak di ImageJ. Untuk meminimalkan kesalahan manusia dalam pengukuran,
dua RA mengukur gambar yang sama secara independen, dan kami mengambil rata-rata dari keduanya sebagai
variabel penjelas utama kami fWHR. Setiap kali perbedaan absolut antara dua ukuran fWHR lebih besar dari
5% dari maksimum keduanya, kami menggunakan RA ketiga dan membuat gambar diukur sekali lagi. Kemudian,
kami mengambil rata-rata pasangan dengan selisih minimum. Karena kami tidak dapat sepenuhnya bebas dari
kekhawatiran akan kesalahan manusia, kami mengembangkan kode Python/C untuk mengukur fWHR secara
otomatis dan menggunakannya di bagian terakhir kami sebagai serangkaian pemeriksaan ketahanan. Dalam
regresi yang tidak ditabulasi, kami mengambil rata-rata fWHR yang diukur manusia dan fWHR yang diukur
dengan mesin, dan kami menemukan hasil yang konsisten.
Rata-rata fWHR CEO dalam sampel kami (industri non-keuangan) adalah 2,015 (N = 1,162, SD = 0,153).
Ketika kita memasukkan CEO dari industri keuangan, itu adalah 2.014 (N = 1.418, SD = 0.154, p25 = 1.912,
median = 2.01, p75 = 2.117). Rata-rata fWHR CEO di industri keuangan dan CEO di industri non-keuangan
secara statistik tidak berbeda secara signifikan satu sama lain (nilai p dari t-test = 0,32). Rata-rata fWHR kami
mendekati apa yang dilaporkan dalam literatur (2,04 dalam Alrajih & Ward, 2014).
Kami menunjukkan perincian pengamatan (tahun-perusahaan) yang memiliki nilai yang tidak hilang untuk
regresi pada Tabel 2 dengan jumlah pengamatan terbesar (N = 4,114) pada Panel A dan B dari Tabel 1.
Panel A menunjukkan kerusakan industri. Sekitar 34,6% sampel kami berasal dari industri manufaktur, khususnya
elektronik, logam, dan mesin. Selain itu, lebih banyak pengamatan adalah
11Sejak 2008 adalah tahun krisis keuangan, kami mencoba untuk secara ekstensif meliput orang-orang yang berada di posisi CEO
sebelum krisis serta orang-orang di posisi CEO setelah krisis untuk memecahkan masalah potensial yang menjadi kriteria tahun fiskal
kami untuk mencari CEO gambar di web mendorong hasil yang kami laporkan. Sebagai perbandingan, Jia et al. (2014) membatasinya
pada para eksekutif yang menduduki posisi CEO di Execucomp pada tahun 2009 saja.
KAMIYA ET AL.
8|
TABEL 1 Rincian statistik sampel dan ringkasan
Tabel ini menampilkan distribusi sampel menurut industri menggunakan kode SIC 1 digit (Panel A). CEO sampel adalah orang-orang
yang diidentifikasi sebagai CEO dalam setidaknya satu tahun fiskal selama periode 2007-2009 dalam database Execucomp. Satu kali
diidentifikasi, kami memasukkan semua tahun fiskal dari 1993 hingga 2009 di mana orang tersebut diidentifikasi sebagai CEO. Panel B
menampilkan distribusi sampel menurut tahun. CEO sampel adalah orang-orang yang diidentifikasi sebagai CEO di setidaknya satu
tahun fiskal selama periode 2007-2009 dalam database Execucomp. Setelah diidentifikasi, kami memasukkan semua tahun fiskal dari
1993 hingga 2009 di mana orang tersebut diidentifikasi sebagai CEO. Panel C menyajikan ringkasan statistik perusahaan dan CEO
karakteristik dan variabel dalam regresi kami. CEO sampel adalah orang-orang yang diidentifikasi sebagai CEO setidaknya
satu tahun fiskal selama periode 2007-2009 dalam database Execucomp. Setelah diidentifikasi, kami memasukkan semua tahun fiskal
dari 1993 hingga 2009 di mana orang tersebut diidentifikasi sebagai CEO. Untuk definisi variabel, silakan lihat Lampiran B
Panel A: Perincian pengamatan tahun perusahaan menurut industri
Kode SIC satu digit Deskripsi industri frekuensi Persen
0 Pertanian, Kehutanan, Perikanan 15 0.36
1 Pertambangan, Konstruksi 278 6.76
2 Manufaktur [makanan, tekstil, furnitur] 676 16.43
3 Manufaktur [logam, elektronik, mesin] 1,425 34.64
4 Transportasi & Utilitas Umum 497 12.08
5 Perdagangan Grosir & Eceran 595 14.46
7 Jasa [hotel, bisnis svc, rekreasi] 462 11.23
8 Layanan [hukum, akuntansi, teknik] 160 3.89
9 Ilmu Pemerintahan 6 0.15
Total 4.114 100
Panel B: Perincian pengamatan menurut tahun
Tahun fiskal frekuensi Persen
1993 17 0,41
1994 31 0,75
1995 41 1
1996 56 1.36
1997 84 2.04
1998 108 2.63
1999 136 3.31
2000 170 4.13
2001 208 5.06
2002 244 5.93
2003 317 7.71
2004 378 9.19
2005 454 11.04
2006 546 13.27
2007 665 16.16
2008 659 16.02
Total 4.114 100

KAMIYA ET AL. |9
Panel C: Ringkasan statistik
Variabel n Berarti SD hal10 p50 hal 90
Total Risiko 2 tahun (bulanan) 4.114 0.110 0,060 0,055 0,098 0.177
Leverage BV 4.114 0.220 0,185 0,000 0,213 0,446
Pengungkit MV 4.114 0,493 2.307 0,000 0.197 1.037
Terlalu percaya diri 4.114 0.614 0,487 0 1 1
Usia CEO 4.114 53.605 6.688 45 54 62
Masa jabatan 4.114 7.103 6.499 1 5 16
DELTA 4.114 613.168 2.095.212 35.360 221.419 1.396.097
VEGA 4.114 129.763 235.015 6.153 56.069 312.886
Pertumbuhan Penjualan 4.114 0.135 0,324 0,077 0,098 0,358
Total Aset ($ juta) 4.114 7.007.401 32.108.380 237.645 1.412.773 14.272.500
Margin Litbang 4.114 0,051 0,158 0,000 0,000 0,153
ROA 4.114 0.140 0.109 0,057 0.134 0.246
M/B 4.114 2.827 8.930 0,973 2.174 5.335
Jaminan 4.114 0.298 0.231 0,056 0.227 0,675
terkonsentrasi pada perdagangan besar dan eceran (14,5%) dan jasa usaha (11,2%). Dalam tahunan
distribusi, sampel kami hanya menunjukkan sampai tahun fiskal 2008 meskipun periode sampel asli kami adalah sampai
2009, karena variabel dependen kami adalah nilai lead (t + 1) sedangkan variabel sisi kanan kami adalah
pada tahun yang bersamaan (t). Lebih dari 50% sampel kami berasal dari tahun-tahun setelah 2004. Industri
dan perincian tahunan sampel kami sebagian besar mirip dengan yang ada di Cain and McKeon (2016) dan Jia
dkk. (2014).
Statistik ringkasan (rata-rata, simpangan baku, median, persentil ke-10, dan persentil ke-90)
dari variabel dependen dan variabel sisi kanan kecuali fWHR ditunjukkan pada Panel C. Catatan
bahwa total risiko di Panel A adalah angka mentah, bukan yang disetahunkan atau dicatat. Sebaliknya, dalam
regresi di subbagian berikutnya, kami mengambil log alami dari variabel risiko ini karena skewness
dari distribusi. Untuk risiko total 2 tahun, saat kami menyetahunkan volatilitas pengembalian rata-rata bulananffiffiffiffi
diperkirakan selama 2 tahun terakhir (0,11), kami memperoleh laporan 38,1% (¼ 0:11* 12 p ), yang dekat dengan apa
Cain and McKeon (2016) (38,8%).Rasio leverage berbasis nilai buku (rata-rata = 0,22,
SD = 0,185) mendekati apa yang didokumentasikan dalam Chava dan Purnanandam (2010) (rata-rata = 0,22,
SD = 0,17). Rasio leverage berbasis nilai pasar lebih tinggi yaitu rata-ratanya adalah 0,493. Namun,
median lebih dekat dengan apa yang biasanya dilaporkan dalam literatur 0,197. Kami percaya kecondongan ini
berasal dari keunikan data kami yang lebih terkonsentrasi pada krisis keuangan 2008, dimana
nilai pasar ekuitas hampir setengahnya. Total aset (rata-rata = $7 miliar, SD = $32 miliar),
pertumbuhan penjualan (rata-rata = 13,5%, SD = 32,4%), dan ROA (rata-rata = 14%, SD = 10,9%) memberi tahu kami bahwa
karakteristik perusahaan kami sebagian besar dekat dengan literatur. Karakteristik CEO seperti usia CEO
(rata-rata = 53,6, SD = 6,7),12 masa kerja (rata-rata = 7,1, SD = 6,5), dan terlalu percaya diri (panggilan CEO
opsi berada di uang namun tidak dieksekusi pada ambang 67%: rata-rata = 0,61, SD = 0,49 menunjukkan bahwa
sampel CEO dekat dengan apa yang biasanya dipelajari dalam literatur (Hirshleifer, Low, & Teoh,
12Orang dapat menafsirkan usia CEO sebagai ukuran alternatif testosteron, karena Harman, Metter, Tobin, Pearson, dan
Blackman (2001) menunjukkan bahwa puncak kadar testosteron pria pada awal 30-an dan menurun seiring bertambahnya usia.
KAMIYA ET AL.
10 |
2012).13 Kami mengikuti Malmendier dan Tate (2005) dalam membangun ukuran terlalu percaya diri dengan menggunakan empat
ambang batas yang berbeda (67%, 100%, 150%, dan 200%) berada di uang pada akhir tahun fiskal dan laporan hasilnya dalam
Informasi Pendukung.
4 | MODEL DAN HASIL EMPIRIS
Model empiris kami dalam pengujian H1–H3 secara umum adalah sebagai berikut:
Yi, tþ1 0 1 fWHRi , t Xi , t Industri FE Tahun FE i, t 1Þ
di mana Yi,tþ1 mewakili variabel dependen perusahaan i pada tahun t + 1 (nilai lead) yang kita minati (risiko, leverage, dan akuisisi
di setiap subbagian). fWHRi,t adalah rasio lebar wajah terhadap tinggi dari CEO perusahaan i pada tahun fiskal t. Xi,t adalah vektor
kontrol, seperti karakteristik CEO dan karakteristik perusahaan yang tercantum pada subbagian sebelumnya.14 Perhatikan bahwa
variabel sisi kanan semuanya ada di tahun fiskal t, tetapi variabel terikatnya ada di tahun fiskal t + 1 (regresi lead-lag). Tujuan
penyetelan adalah untuk menetapkan kausalitas antarwaktu.15 Satu CEO memiliki nilai waktu-invarian fWHR, yang membuatnya
mustahil untuk mengontrol efek tetap CEO. Hanya sebagian kecil dari data Execucomp yang tidak memiliki nilai CEO fWHR yang
tidak hilang, dan tingkat pergantian CEO secara umum rendah. Dengan demikian, mengambil efek tetap perusahaan akan
mengendalikan dan menyerap efek maskulinitas CEO. Oleh karena itu, kami mengontrol efek tetap industri berdasarkan kode SIC
4 digit di semua regresi kami.
4.1 | Maskulinitas wajah dan risiko tegas

Kami pertama-tama menyelidiki apakah lebih banyak CEO berwajah maskulin mendorong perusahaan menjadi lebih berisiko.
Variabel dependen kami adalah total volatilitas return saham. Karena sangat condong ke positif, kami mengambil log natural. Dalam
regresi pertama, kami menggunakan volatilitas pengembalian saham bulanan selama dua tahun fiskal yang berakhir pada t + 1.
Ketika CEO baru diangkat, setengah dari ukuran ini akan mencerminkan preferensi risiko pendahulunya. Jadi, kami menghilangkan
CEO yang masa jabatannya kurang dari 2 tahun dalam regresi. Kami menggunakan variabel kontrol di Cain dan McKeon (2016),
seperti terlalu percaya diri, usia CEO, masa kerja, dan sensitivitas kompensasi CEO terhadap kinerja perusahaan (DELTA) dan
risiko perusahaan (VEGA). Kami juga mengontrol karakteristik perusahaan, seperti ukuran perusahaan, leverage keuangan
(berbasis nilai buku), pertumbuhan penjualan, ROA, market to book, dan log alami usia perusahaan. Kami mengontrol industri (kode
SIC 4 digit) dan efek tetap tahun. Hasil pada kolom (1) dari Tabel 2 menegaskan H1 bahwa CEO berwajah maskulin menaikkan
tingkat risiko perusahaan. Koefisien fWHR adalah 0,129 (t-stat = 3,08). Ketika kita mempertimbangkan rata-rata tanpa syarat dari
rata-rata volatilitas pengembalian tahunan sebesar 38,1%, peningkatan fWHR dari persentil ke-25 ke persentil ke-75 dari fWHR
dikaitkan dengan peningkatan 1 poin persentase dalam volatilitas tahunan. Untuk menempatkan besarnya ekonomi ke dalam
perspektif, Cain dan McKeon (2016) menemukan bahwa memiliki CEO dengan hobi berisiko menjadi pilot dikaitkan dengan 2,2
hingga 3,5 poin persentase.
13Kami mengontrol terlalu percaya diri, karena ada kekhawatiran bahwa apa yang kami laporkan sebagai dampak fWHR mungkin sebenarnya
berasal dari terlalu percaya diri, meskipun Jia et al. (2014) melaporkan bahwa fWHR tidak berkorelasi secara signifikan dengan terlalu percaya
diri.
14Dalam pengujian yang tidak ditabulasi, kami juga menyelidiki apakah hubungan antara fWHR dan risiko adalah lengkung dengan
memasukkan suku kuadrat dari fWHR. Namun, kami tidak menemukan dukungan kuat untuk ini.
15Dalam regresi yang tidak ditabulasi, kami mencoba regresi kontemporer dan menemukan hasil yang konsisten untuk sebagian besar regresi
di seluruh makalah.
efek
dan
tahun
tetap.
T-
statistik
didasarkan
pada
kesalahan
standar
kuat
heteroskedastisitas.
+,
*,
**,
dan
***,
masing-
masing.
Semua
variabel
kontinu
di-
winsorkan
pada
level
1%
dan
99%
kecuali
fWHR.
Untuk
definisi
variabel,
silakan
lihat
Lampiran
B. fWHR(CFO)
adalah
fWHR
dari
CFO
yang
diukur.
Semua
kontrol
regresi
untuk
industri
(kode
SIC
4
digit
di
kolom
(1),
(2),
(4),
dan
(5),
kode
SIC
3
digit
di
kolom
(3)
dan
(6))
tetap Tabel
ini
melaporkan
hasil
regresi
OLS
untuk
menguji
hipotesis
1dan
2.
fWHR
adalah
rasio
lebar-
tinggi
wajah
CEO.
fWHR(AI)
adalah
fWHR
yang
diukur
dengan
pengkodean
Python. TABEL
2
Maskulinitas
wajah,
risiko,
dan
pengaruh
perusahaan
Manfaat Ukuran:
ln(Aset) VEGA DELTA ln(Masa
Kepemilikan) Usia
CEO Terlalu
percaya
diri fWHR
(CFO) fWHR
(AI) fWHR Variabel
tak
bebas: Kolom:
0.276 (ÿ8.10) 0,062 (ÿ8.69) 0,05 (ÿ0.47) 0,004 (1.69) 0,02 (ÿ1.05) 0,001 (1.77) 0,026 (3.08) 0,129 Risiko
Total (1)
***
0,272 ***
0,062 ***
0,054 * * ***
(ÿ7.04) (ÿ8.28) (ÿ1.41) 0,012 (0.67) 0,01 (ÿ0.97) 0,001 (ÿ0,06) 0,001 (2.50) 0.13 Risiko
Total (2)
***
0.191 ***
0,044 ***
0.03 **
(ÿ3.43) (ÿ3.05) (ÿ1.94) 0,025 (2.83) 0,066 (ÿ1.32) 0,003 (1.01) 0,026 (3.06) 0.194 (2.93) 0.208 Risiko
Total (3)
** ***
0,036 ***
0,003 * ***
0,014 *** ***
0,051
(13,79) (1.61) (ÿ8.69) 0,023 (3.23) (2.03) 0,001 (3.16) 0,018 (2.96) Pengungkit
BV+1 (4)
mewakili
signifikansi
statistik
pada
15%,
10%,
5%,
dan
1%
*** *** *** ** *** ***
0,163
(7.22) 0.102 (ÿ1.49) 0,018 (ÿ6.19) 0,092 (3.04) 0,057 (0.32) 0,001 (ÿ0.86) 0,024 (1,99) MV
Dikirim
+
1 (5)
***
0,055 ***
0,067 ***
0,074 **
(1,86) (ÿ0.40) 0,009 (ÿ2.10) (1.74) (ÿ0,07) 0 (ÿ1.78) 0,094 (1.97) 0.264 (1.77) 0,271 (6)
(Lanjutan)
* ** * * ** *
| 11 KAMIYA ET AL .
TABEL
2
(Lanjutan)
Adj.
R2 n Industri
&
Tahun
FE Konstan Jaminan ln
(Usia
Perusahaan) M/
B ROA Pertumbuhan
Penjualan R&D Variabel
tak
bebas: Kolom:
0,641 3.737 Ya (ÿ17.73) 2.015 (ÿ3.63) 0,002 (1.69) 0,004 (ÿ10.60) 0.948 (3.17) 0,08 (1.80) 0,087 (6.15) Risiko
Total (1)
***
2.038 ***
0,001 * ***
0.892 ***
0,074 *
0,651 2.988 Ya (ÿ15.31) (ÿ1.68) (2.03) 0,006 (ÿ8,86) (2.30) (ÿ0.47) 0.03 (5.22) Risiko
Total (2)
***
2.635 * ** ***
1.129 **
0,65 1,287 Ya (ÿ8.61) (ÿ3.12) 0,003 (ÿ0,27) 0,001 (ÿ5.81) (2.85) 0.17 (1.77) 0,202 (2.55) Risiko
Total (3)
***
0,098 *** ***
0.18 ***
0,019 *
0,515 4.114 Ya (ÿ1.95) (3.65) 0,087 (ÿ0.72) 0,001 (ÿ4.13) (1,86) Pengungkit
BV+1 (4)
* *** *** *
0,393 4.114 Ya (ÿ0.40) 0,091 (0.68) 0,082 (ÿ0.79) 0,006 (ÿ6.96) 1.213 (ÿ1.64) 0,068 MV
Dikirim
+
1 (5)
***
1.386
0,417 1,423 Ya (ÿ2.14) 0.874 (ÿ0.01) 0,002 (0.01) 0 (ÿ2,96) (ÿ1.46) 0.103 (6)
** ***
12 |
KAMIYA ET AL .
KAMIYA ET AL. | 13
peningkatan volatilitas pengembalian tahunan. Sementara besaran ekonomi mungkin tidak tampak besar, dampak
pada sekuritas derivatif melalui VEGA masih bisa tidak sepele.
Koefisien kontrol umumnya mengikuti hasil Cain dan McKeon (2016), misalnya, hubungan negatif dengan
kompensasi CEO perusahaan VEGA, ukuran, pertumbuhan penjualan, ROA, dan usia perusahaan; dan hubungan
positif dengan kompensasi DELTA, leverage, dan market to book. Menariknya, kami tidak menemukan korelasi
yang signifikan secara statistik antara ukuran fWHR kami dan ukuran terlalu percaya diri (korelasi Pearson = -0,038
dengan statistik tidak signifikan). Namun, kami menemukan dampak terpisah dari terlalu percaya diri CEO pada
tingkat risiko perusahaan. Ini meyakinkan kita bahwa efek maskulinitas wajah kita pada risiko perusahaan secara
unik berbeda dari efek terlalu percaya diri CEO, yang umum dalam literatur (Jia et al., 2014; Johnson et al., 2006).16
Dalam bab 1 Informasi Pendukung, kami menggunakan ukuran alternatif risiko, maskulinitas wajah, dan terlalu
percaya diri CEO. Sebagai ukuran risiko alternatif, kami menggunakan risiko total berbasis pengembalian harian 1
tahun, risiko total berbasis pengembalian bulanan 3 tahun, dan risiko idiosinkratik berbasis pengembalian bulanan
3 tahun yang merupakan root mean square error dari model pasar dengan pengembalian indeks S&P 500 sebagai
pengembalian pasar. Sebagai ukuran fWHR alternatif, kami menggunakan peringkat terbalik fWHR (nilai terbesar
menjadi nomor peringkat terbesar), variabel dummy yaitu satu jika CEO termasuk dalam kuantil yang lebih besar
(desil, tercile, dan setengah). Sebagai ukuran alternatif dari terlalu percaya diri, kami menggunakan ambang batas
yang berbeda dari 'dalam-uang-ness' serta variabel terlalu percaya diri berbasis media seperti di Malmendier dan
Tate (2008). Kami mengunduh 123.270 artikel berita dari Factiva untuk semua CEO di industri non-keuangan di
Execucomp selama periode sampel kami dalam format XML (memiliki nama CEO dan nama perusahaan dalam
artikel).17 Kemudian, untuk tahun tertentu, kami menghitung jumlah artikel yang mengandung kata '(over)confident'
atau '(over) confidence' atau '(over)optimistic' atau '(over)optimism'. Kami mengurangi jumlah artikel yang 'dapat
diandalkan', 'hati-hati', 'konservatif', 'praktis', 'hemat', atau 'mantap'. Kami menghitung kata-kata ini menggunakan
kode Java dan mempertimbangkan negasi dari kata-kata ini juga. Kami menunjukkan bahwa hasilnya kuat.
4.2 | Pengukuran fWHR dan risiko perusahaan berbasis AI Pemeriksaan ketahanan
Dengan kemajuan teknologi dalam pemrosesan gambar dan AI, komputer tidak hanya dapat mengenali wajah
manusia dalam gambar tertentu, tetapi juga mengidentifikasi 68 'landmark' yang berbeda dan diberi nomor unik
(poin penting untuk analisis wajah) pada wajah yang diidentifikasi dalam foto (lihat Gambar B2a , B). Teknik ini
digunakan dalam proses mendapatkan gambaran wajah rata-rata berdasarkan gambar wajah banyak orang yang
berbeda. Dengan menggunakan sampel gambar wajah CEO kami, kami menghasilkan rata-rata wajah dari sampel
gambar CEO kami di Gambar B2c, yang menggunakan jumlah gambar wajah CEO terbesar dalam literatur. Dalam
algoritme rata-rata wajah, untuk dapat mengambil rata-rata koordinat landmark semua wajah, komputer harus
mengidentifikasi landmark dari wajah mana pun dan mendapatkan koordinat (X, Y). Pada tahap ini, kami
menginterupsi dan mengekstrak koordinat titik yang diperlukan untuk mengukur fWHR. Kami menggunakan
pengkodean Python berdasarkan platform Anaconda, yang dijelaskan dalam bab 2 dari Informasi Pendukung. Kode
Python dapat diberikan berdasarkan permintaan.
Kami memasukkan 1.418 gambar CEO berkualitas baik ke algoritme. Namun, komputer menjatuhkan 218 di
antaranya karena tidak dapat mendeteksi wajah dengan benar atau mengidentifikasi tengara. Oleh karena itu, dengan
16Dalam pengujian yang tidak ditabulasi, kami gagal menemukan korelasi antara narsisme dan testosteron, menggunakan transkrip
wawancara CNBC dan transkrip panggilan konferensi pendapatan triwulanan. Sekali lagi, ini menegaskan kembali bahwa testosteron adalah
sifat yang berbeda dari narsisme.
17Factiva berhenti menyediakan data berita berbasis XML setelah 2011.

KAMIYA ET AL.
14 |
tersisa 1.200 gambar CEO (982 CEO non-keuangan dan 218 CEO keuangan), kami memperoleh rata-rata
fWHR: fWHR = 1,877 dengan SD = 0,138 untuk 982 CEO non-keuangan dan fWHR = 1,876, SD = 0,147
untuk 218 CEO keuangan. Menariknya, fWHR yang diukur dengan AI secara sistematis dan signifikan lebih
kecil daripada fWHR yang diukur manusia (nilai-p <0,001), namun koefisien korelasinya adalah 0,784 (nilai-
p <0,001). Sekali lagi, kami membandingkan perbedaan rata-rata fWHR antara CEO di perusahaan keuangan
dan mereka di perusahaan non-keuangan, dan kami tidak menemukan perbedaan yang signifikan (nilai p
dari t-test = 0,21). Kemudian, di kolom (2) Tabel 2, kami mereplikasi regresi risiko pada fWHR yang diukur
dengan AI. Koefisien sangat dekat (0,13 vs 0,129) dan signifikansi statistik dipertahankan (t-stat = 2,50).
4.3 | Kejantanan siapa yang lebih penting: CEO vs. CFO?

Sementara sifat CEO merupakan penentu penting dalam pembiayaan eksternal, Frank dan Goyal (2007,
hlm. 21) mendokumentasikan bahwa CFO 'bermain setidaknya sama pentingnya dengan peran' CEO dalam
keputusan struktur modal. Ben-David dkk. (2013) menemukan bahwa terlalu percaya diri CFO merupakan
faktor penting dalam keputusan pembiayaan. Chava dan Purnanandam (2010) menemukan bahwa insentif
CEO sangat terkait dengan keputusan struktur modal, sedangkan insentif CFO sangat terkait dengan
keputusan jatuh tempo utang. Termotivasi oleh literatur tentang 'CEO vs. CFO,' kami menguji apakah fWHR
CFO memiliki pengaruh terhadap risiko perusahaan. Jadi, kami mengumpulkan gambar wajah CFO di
database Execucomp.
Kami menggunakan pendekatan dua langkah untuk mengidentifikasi CFO di Execucomp. Pertama,
Execucomp telah mengidentifikasi CFO sejak 2006, menggunakan variabel CFOANN. Jadi, pertama-tama
kami mengidentifikasi eksekutif mana pun di tahun-tahun perusahaan di mana CFOANN = 'CFO' sebagai
CFO. Kemudian, kami mengamati semua string judul (TITLEANN) dari CFO ini di tahun-tahun ini untuk
menyimpulkan string judul khas CFO secara umum. Kami menemukan bahwa 'CFO', 'Chief Financial Officer',
'Chief Fin. Petugas,' dan 'Bendahara', dll. paling sering dimasukkan dalam gelar resmi. Namun, terkadang,
perusahaan memiliki banyak eksekutif dengan kata-kata ini dalam rangkaian TITLEANN. Dalam kasus
seperti itu, orang dengan kompensasi tertinggi biasanya diberi label CFO tahun fiskal. Oleh karena itu, untuk
tahun fiskal hingga 2005, kami menemukan eksekutif dengan bayaran tertinggi dengan kata-kata yang
disebutkan di atas di TITLEANN dan mengidentifikasi mereka sebagai CFO. Melalui proses ini, kami
mengidentifikasi 6.278 CFO unik. Kemudian, kami mencari foto wajah mereka lagi di Google Gambar dan
melalui proses yang sama seperti di Lampiran A. Untuk 1.870 CFO, kami dapat memperoleh gambar wajah
berkualitas baik. Perhatikan bahwa proporsi CFO yang foto wajahnya ditemukan (29,3% = 1.870/6.278) jauh
lebih rendah daripada proporsi CEO yang kami temukan di subbagian sebelumnya (52,9% = 1.418/2.683).
Ini karena CEO jauh lebih terekspos ke media luar dan merupakan figur yang lebih menonjol sebagai
perwakilan perusahaan mereka daripada CFO. Selain itu, kami menemukan bahwa 84 dari CFO ini akhirnya
dipromosikan menjadi CEO dalam sampel kami.
Oleh karena itu, kami memiliki tiga kelas eksekutif sebagai berikut: (1) CFO murni yang tidak dipromosikan
menjadi CEO di perusahaan yang sama selama periode sampel kami (N = 1,786, rata-rata fWHR = 1,975,
SD = 0,164); (2) CFO yang dipromosikan menjadi CEO di perusahaan yang sama dalam periode sampel
kami (N = 84, rata-rata fWHR = 1,994, SD = 0,167); dan (3) CEO murni yang sebelumnya bukan CFO di
perusahaan yang sama (N = 1,334, rata-rata fWHR = 2,015, SD = 0,155). Kami pertama-tama membandingkan
fWHR rata-rata dari (1) dan (3) dan menemukan bahwa CEO murni memiliki wajah yang lebih maskulin
daripada CFO murni. T-statistik dari perbedaan mean adalah 6,91, yang memberikan p-value kurang dari
0,0001. Ketika kami menguji perbedaan rata-rata antara (1) dan (2) atau antara (2) dan (3), kami tidak
menemukan perbedaan yang signifikan (nilai-p uji-t masing-masing 0,295 dan 0,225). Jadi, kami menemukan
bahwa dalam organisasi yang sama, wajah CEO lebih maskulin daripada wajah CFO, yang menegaskan kembali bahw
KAMIYA ET AL. | 15
fWHR yang lebih tinggi dikaitkan dengan dominasi dalam pengaturan hierarki perusahaan (Alrajih & Ward,
2014).
Untuk tahun-tahun perusahaan yang memiliki nilai yang tidak hilang untuk fWHR CEO dan fWHR CFO,
kami meregresi risiko total perusahaan pada fWHR CEO dan fWHR CFO dan menunjukkan hasilnya di kolom
(3) Tabel 2. Hasil penelitian menunjukkan bahwa dampak maskulinitas wajah CFO terhadap risiko perusahaan
tidak sepele dan tidak berbeda dengan maskulinitas wajah CEO. Koefisien fWHR(CFO) adalah 0,194 dengan
t-statistik 3,06, sedangkan fWHR(CEO) adalah 0,208 dengan t-statistik 2,93. Kami menjalankan uji-F persamaan
koefisien di setiap regresi tetapi gagal menolak nol bahwa keduanya sama. Dalam regresi yang tidak ditabulasi,
kami menggunakan berbagai ukuran alternatif dari terlalu percaya diri CEO sebagai kontrol dan masih
memperoleh hasil yang konsisten. Hasil kami mengkonfirmasi bahwa dampak karakteristik CFO pada leverage
dan risiko perusahaan setidaknya sebesar CEO.
4.4 | Maskulinitas wajah dan risiko finansial

Jika maskulinitas CEO meningkatkan risiko perusahaan, satu saluran empiris yang mungkin adalah keputusan
CEO tentang leverage keuangan (Ben-David et al., 2013; Cronqvist et al., 2012; Frank & Goyal, 2007; Huang
& Kisgen, 2013; Malmendier et al., 2011). Jadi, dalam subbagian ini, kami menyelidiki apakah CEO maskulin
meningkatkan rasio leverage perusahaan. Kami mulai dengan meregresi rasio leverage berdasarkan nilai buku
di tahun t + 1 pada fWHR CEO dan kontrol di tahun t dengan efek tetap industri dan tahun. Mengikuti Cain dan
McKeon (2016), vektor kontrol kami adalah sebagai berikut: (1) CEO terlalu percaya diri dummy; (2) usia CEO;
(3) log masa jabatan CEO; (4) kompensasi DELTA; (5) kompensasi VEGA; (6) pertumbuhan penjualan; (7)
ROA; (8) rasio pasar terhadap buku; (9) ukuran perusahaan (log aset); dan (10) agunan, dimana properti bruto,
pabrik, dan peralatan dibagi dengan total aset berfungsi sebagai:
proxy.
Konsisten dengan H2 kami, kami menemukan bahwa CEO yang lebih maskulin secara signifikan
meningkatkan rasio leverage perusahaan di kolom (4) dari Tabel 2. Peningkatan fWHR dengan rentang
interkuartil (0,205) dikaitkan dengan peningkatan rasio leverage sebesar 1,05% dari rasio leverage rata-rata
tanpa syarat sebesar 22% (t stat = 2,96 dan p-value < 0,01). Dampaknya signifikan secara statistik dan
ekonomi. Koefisien variabel kontrol sebagian besar konsisten dengan literatur bahwa rasio leverage lebih tinggi
untuk perusahaan yang lebih besar dan perusahaan dengan lebih banyak agunan. Di kolom (5), kami
melakukan pemeriksaan ketahanan dengan mengganti variabel dependen dengan rasio leverage berbasis nilai
pasar dan menemukan hasil yang konsisten. Peningkatan fWHR dengan rentang interkuartil dikaitkan dengan
peningkatan rasio leverage sebesar 3,35 poin persentase. Di kolom (6) dari Tabel 2, kami menyertakan
fWHR(CFO) untuk menguji apakah dampak maskulinitas CFO lebih besar daripada maskulinitas CEO. Sekali
lagi, seperti pada kolom (3), kami menemukan bahwa dampak CFO sama besarnya dengan dampak CEO
dalam keputusan risiko keuangan. Bab 1 dari Informasi Pendukung menunjukkan pemeriksaan ketahanan kami
menggunakan ukuran alternatif fWHR dan terlalu percaya diri.
4,5 | Maskulinitas dan akuisisi wajah

Maskulinitas khususnya fWHR dikaitkan dengan pengejaran dominasi sosial (Mazur & Booth, 1998; Sherman
et al., 2016). Salah satu cara yang sah untuk mengejar dominasi sosial dalam profesi CEO adalah dengan
mengambil alih perusahaan lain. Memang, akuisisi adalah keputusan penganggaran modal penting yang dapat
mempengaruhi risiko perusahaan. Jadi, dalam subbagian ini, kami menguji apakah CEO berwajah maskulin
lebih serakah. Dengan menggunakan data SDC Platinum, kami memperoleh informasi tentang akuisisi yang
telah selesai di mana lebih dari 50% saham target diperoleh dan di mana
KAMIYA ET AL.
16 |
nilai kesepakatan setidaknya 5 juta dolar. Seperti dalam Guner, Malmendier, dan Tate (2008), pembelian dengan
leverage, rekapitalisasi, tender sendiri, akuisisi anak perusahaan, spin-off, penawaran pertukaran, pembelian
kembali, pembelian saham minoritas, privatisasi, dan akuisisi bunga yang tersisa tidak termasuk.
Kami pertama menjalankan regresi logistik, di mana variabel dependen adalah variabel dummy yaitu satu jika
perusahaan memperoleh target atau lebih pada tahun fiskal t + 1 dan nol sebaliknya. Variabel penjelas utama kami
adalah fWHR dari CEO. Mengikuti Cain dan McKeon (2016), variabel kontrol (Xit) adalah terlalu percaya diri CEO,
usia, masa kerja, kompensasi DELTA dan VEGA dari CEO, rasio leverage, hasil dividen, ROA, ukuran perusahaan,
arus kas (= (laba bersih + depresiasi). )/properti, pabrik, dan peralatan tertinggal), Tobin's Q ((nilai buku aset + nilai
pasar ekuitas nilai buku ekuitas)/nilai buku aset), dan investasi (= belanja modal/properti, pabrik, dan peralatan).
Hasilnya ditunjukkan pada kolom (1) dari Tabel 3. Koefisien fWHR adalah 1,326 dengan t-statistik sebanyak 4,15,
mendukung bahwa CEO berwajah lebih maskulin secara signifikan lebih serakah daripada CEO rata-rata. Hasilnya
kuat ketika kami menggunakan ukuran alternatif fWHR (Informasi Pendukung).
Koefisien variabel kontrol konsisten dengan literatur di CEO yang terlalu percaya diri
dan perusahaan-perusahaan yang lebih menguntungkan lebih bersifat akuisitif. Di kolom (2), kami mengganti
variabel dependen dengan nilai tercatat satu ditambah jumlah akuisisi pada tahun fiskal t + 1 dan menjalankan
kuadrat terkecil biasa (OLS) dengan kontrol dan efek tetap yang sama. Kami menemukan bahwa CEO berwajah
maskulin secara signifikan lebih sering mengakuisisi, yang konsisten dengan hipotesis kami tentang dominasi sosial
dan fWHR. Di kolom (3), kami mengganti variabel dependen dengan nilai tercatat dari jumlah dolar agregat yang
dihabiskan untuk akuisisi selama tahun fiskal t + 1. Kami menggunakan nilai kesepakatan (baik tunai atau nilai
saham) sebagai jumlah dolar untuk setiap akuisisi. Kami menemukan bahwa CEO berwajah maskulin menghabiskan
lebih banyak sumber daya secara signifikan untuk mengakuisisi perusahaan lain dan mencapai dominasi sosial. Di
kolom (4), kami mengganti variabel dependen dengan jumlah dolar rata-rata yang dihabiskan (nilai transaksi) per
transaksi pada tahun fiskal t + 1. Kami secara konsisten menemukan koefisien fWHR atau ekuivalennya signifikan
secara statistik. Hasilnya mungkin menunjukkan bahwa selera CEO berwajah maskulin akan dominasi sosial
membuatnya menghabiskan lebih banyak dolar rata-rata untuk setiap transaksi. Pada saat yang sama, ini mungkin
menunjukkan bahwa CEO berwajah maskulin memang mengejar target yang lebih besar daripada CEO yang tidak
berwajah maskulin untuk menjadi figur dominan lebih cepat.
Karena ada kemungkinan bahwa CEO high-fWHR mengeluarkan lebih banyak untuk akuisisi untuk dominasi
sosial, kami menganalisis lebih lanjut premi akuisisi yang datanya tersedia di SDC Platinum (N = 264).
Kami meregresi premi pada fWHR dan variabel kontrol lainnya (kepercayaan berlebihan, usia, masa kerja, usia
perusahaan, arus kas, belanja modal, ukuran, ROA, leverage, hasil dividen, dummy kesepakatan tunai yang satu
jika kesepakatan dilakukan dengan 100% uang tunai pembayaran, log nilai kesepakatan ke aset, dan dummy merger
diversifikasi). Premi diukur sebagai nilai kesepakatan yang diumumkan per saham relatif terhadap harga saham
target 4 minggu sebelumnya. Sebagai pemeriksaan ketahanan, dalam regresi kedua, kami menggunakan premi 1 minggu.
Dalam regresi ketiga, kami menggunakan premi 1 hari. Karena premi sangat condong ke kanan, kami mengambil
log naturalnya sebelum kami menggunakannya sebagai variabel dependen. Hasilnya ditunjukkan pada Panel I dari
Tabel 4 di Bab 1 Informasi Pendukung. Hasilnya menunjukkan bahwa lebih banyak CEO berwajah maskulin
cenderung membayar premi merger yang lebih tinggi (t-stat berkisar dari 1,7 hingga 2,48), yang mungkin merusak
nilai.18 Jadi, di Panel J dari Tabel 4 di Bab 1 Informasi Pendukung, kami menganalisis pengembalian pengumuman
akuisisi secara signifikan lebih negatif jika didorong oleh CEO maskulin.
18Di sini, kami menggunakan variabel dummy yaitu satu jika CEO termasuk dalam desil teratas dalam hal fWHR dan nol sebaliknya.
Dalam regresi yang tidak ditabulasi, kami juga menggunakan variabel fWHR lainnya dan menemukan sebagian besar hasil yang konsisten, tetapi
signifikansi statistiknya tidak sekuat itu.
dan
efek
tetap
tahun.
T-
statistik
didasarkan
pada
kesalahan
standar
kuat
+,
*,
**,
dan
***
masing-
masing.
Semua
variabel
kontinu
di-
winsorkan
pada
level
1%
dan
99%
kecuali
fWHR.
Untuk
definisi
variabel,
silakan
lihat
Lampiran
B. Tabel
ini
melaporkan
hasil
regresi
untuk
pengujian
hipotesis
3.
fWHR
adalah
rasio
lebar-
tinggi
wajah
CEO.
Semua
kontrol
regresi
untuk
industri
(kode
SIC
4
digit)
efek
tetap TABEL
3
Maskulinitas
wajah
dan
M&A
Ukuran:
ln(Aset) ROA Hasil
Dividen Manfaat VEGA DELTA ln(Masa
Kepemilikan) Usia
CEO Terlalu
percaya
diri fWHR Variabel
tak
bebas: Model:
(3.92) 0,202 (1.68) 1.127 (ÿ0.80) 1.185 (ÿ1.62) 0.575 (0.70) 0,031 (2.93) 0,171 (ÿ3.92) 0,318 (0,05) 0 (1,86) 0.208 (4.15) 1.326 1{Diperoleh}
t Logit
+
1
*** * *** *** * ***
(4,90) 0,04 (1.24) 0,126 (ÿ1.98) 0,096 (ÿ1.81) 0,092 (0.67) 0,004 (3.82) 0,031 (ÿ4.36) 0,055 (ÿ0.03) 0 (2.43) 0,042 (5.22) 0,271 ln(1
+
#akuisisi)t OLS
+
1
*** ** * *** *** ** ***
(6.77) 0,329 (2.12) 1.254 (ÿ1.01) 0.268 (ÿ2.01) 0,588 (1.12) 0,042 (3.16) 0.15 (ÿ3.66) 0.253 (ÿ0.11) 0,001 (0.72) 0,073 (4.13) 1.209 ln(Agg.
$Dihabiskan
untuk
M&A)t OLS
mewakili
signifikansi
statistik
pada
tingkat
15%,
10%,
5%,
dan
1%,
+
1
*** ** ** *** *** ***
(6.66) 0.308 (2.19) 1.234 (ÿ0.86) 0.216 (ÿ1.98) 0.554 (1.12) 0,04 (2.89) 0,132 (ÿ3.44) 0.224 (ÿ0,08) 0,001 (0.45) 0,044 (3.77) 1.046 Rata-
rata
$Amt
untuk
M&At OLS
(Lanjutan) +
1
*** ** ** *** *** ***
| 17 KAMIYA ET AL .
TABEL
3
(Lanjutan)
Pseudo
R2
atau
adj.
R2 n Industri
&
Tahun
FE Konstan capex Q Arus
kas Variabel
tak
bebas: Model:
0,156 3.893 Ya (ÿ5.01) 4.858 (1.08) 0.208 (ÿ2.16) 0.114 (1,49) 0,055 1{Diperoleh}
t Logit
+
1
*** **
0.219 4.108 Ya (ÿ4.38) 0.636 (0.84) 0,025 (ÿ1.51) 0,012 (1.02) 0,006 ln(1
+
#akuisisi)t OLS
+
1
***
0,189 4.108 Ya (ÿ4.70) 3.773 (1.01) 0,164 (ÿ1.15) 0,052 (0,86) 0,027 ln(Agg.
$Dihabiskan
untuk
M&A)t OLS
+
1
***
0.17 4.108 Ya (ÿ4.44) 3.355 (1.07) 0,166 (ÿ1.13) 0,049 (0.87) 0,026 Rata-
rata
$Amt
untuk
M&At OLS
+
1
***
18 |
KAMIYA ET AL .
KAMIYA ET AL. | 19
TABEL 4 Maskulinitas wajah dan kompensasi VEGA
Tabel ini melaporkan hasil regresi untuk pengujian hipotesis 4. fWHR adalah rasio lebar-tinggi wajah CEO. Semua
regresi termasuk industri (kode SIC 4-digit) efek tetap dan efek tetap tahun. T-statistik didasarkan pada
kesalahan standar kuat heteroskedastisitas. +, *, **, dan *** mewakili signifikansi statistik pada 15%, 10%, 5%, dan 1%
tingkat, masing-masing. Semua variabel kontinu di-winsorkan pada level 1% dan 99% kecuali fWHR. Untuk variabel
definisi, silakan lihat Lampiran B.
Model: DI
Variabel tak bebas: DELTA VEGA
fWHR 0.205 * 0.285 **
(ÿ1.91) (2.11)
0,046 *** 0,056 **
Terlalu percaya diri (Media)
(2.59) (2.53)
0,374 *** 0,08 **
kinerja saham 1 tahun.
(11.87) (ÿ2.01)
ROA 2.596 *** 1.42 ***
(12.57) (5.47)
Volatilitas ROA 0,001 0,002
(0,13) (ÿ0.15)
0,531 *** 0,635 ***
Ukuran:ln(Total Aset)
(31,38) (29,88)
M/B 0,057 *** 0,027 ***
(9.86) (3.74)
0.69 *** 0.236 *
Rasio Leverage
(ÿ6.08) (ÿ1.65)
Kas/Total Aset 0.323 * 0,058
(1.90) (0.27)
R&D/Total Aset 0,742 * 2.462 ***
(1.65) (4.34)
2.202 *** 0.791
Belanja Modal/Total Aset
(5.56) (ÿ1.59)
0,005 *** 0,002
ln (Usia Perusahaan)
(ÿ3.30) (ÿ1,26)
0,005 * 0,016 ***
Usia CEO
(ÿ1.81) (ÿ4.51)
Masa jabatan CEO 0.815 *** 0.283 ***
(33.74) (9.32)
Konstan 0,482 2,728 ***
(ÿ1.15) (ÿ5.18)
FE industri Ya
Tahun FE Ya
n 3.900
KAMIYA ET AL.
20 |
4.6 | Uji perbedaan-dalam-perbedaan risiko dan fWHR
Karena fakta bahwa satu CEO hanya memiliki satu nilai fWHR, kami tidak dapat mengambil efek tetap CEO dalam regresi
kami. Selain itu, jarangnya terjadi pergantian CEO dan pembatasan pada CEO dengan gambar wajah berkualitas (baik) yang
terukur di web semakin mempersempit kemampuan kami untuk menunjukkan hasil yang konsisten dengan efek tetap yang
tegas. Sebagai gantinya, dalam subbagian ini, kami menjalankan analisis perbedaan-dalam-perbedaan untuk kasus di mana
kedua CEO berturut-turut memiliki gambar berkualitas baik yang tersedia di web.19 Kami memiliki 206 kasus pergantian
CEO (200 kasus di mana variabel risiko perusahaan non- hilang).
Pertama, kami mengklasifikasikan pergantian CEO menjadi omset meningkat fWHR dan omset tidak meningkat fWHR.
Kemudian, kami menguji apakah perubahan total risiko dari tahun fiskal terakhir CEO incumbent ke tahun fiskal pertama
CEO baru secara signifikan lebih besar jika omset meningkat fWHR.
Risiko total adalah volatilitas pengembalian harian selama tahun fiskal, dan kami menemukan bukti yang sangat mendukung.
Sementara risiko total meningkat terlepas dari perubahan fWHR di sekitar omset, kami menemukan bahwa peningkatannya
secara signifikan lebih besar sebesar 0,87% setiap hari jika fWHR meningkat (t-stat = 2,88).
(Panel A dari Tabel 5 bab 1 dalam Informasi Pendukung.)
Ketika kami melakukan pengujian yang sama menggunakan risiko total 2 tahun berdasarkan pengembalian saham
bulanan untuk sampel di mana masa jabatan kedua CEO minimal 2 tahun, kami menemukan hasil yang konsisten. Omset
yang meningkat fWHR menghasilkan volatilitas 1,05% lebih tinggi setiap bulannya daripada omset tidak meningkat fWHR (t-
stat = 2,096). Beberapa pembaca mungkin bertanya-tanya mengapa perbedaan lonjakan volatilitas mereda saat kami
memperluas jendela peristiwa dari 1 tahun menjadi 2 tahun. Clayton dkk. (2005) mendokumentasikan bahwa pergantian
CEO menghasilkan lonjakan volatilitas pada tahun pertama pergantian tetapi kemudian mereda. Kami menambahkan literatur
bahwa lonjakan volatilitas lebih tinggi dan meredanya volatilitas lebih lemah untuk peningkatan omset fWHR (Panel B Tabel
5 bab 1 di Informasi Pendukung). Kami juga membagi CEO incumbent menjadi CEO yang fWHR-nya lebih tinggi dari median
dan CEO yang fWHR-nya tidak.
Kami juga membagi CEO baru menjadi CEO yang fWHR-nya lebih tinggi dari median dan CEO yang fWHR-nya tidak.
Kemudian, kami membandingkan transisi CEO dari grup CEO incumbent dengan fWHR rendah ke grup CEO baru dengan
fWHR tinggi dan sebaliknya. Hasilnya serupa. Selain itu, kami menjalankan pengujian yang sama untuk jumlah akuisisi dan
menemukan hasil yang konsisten. Dengan demikian, tes perbedaan-dalam-perbedaan kami menunjukkan bahwa maskulinitas
meningkatkan pergantian CEO meningkatkan total risiko dan jumlah akuisisi perusahaan.
4.7 | Maskulinitas wajah dan kompensasi VEGA

Sejauh ini, kami menemukan bahwa CEO berwajah maskulin meningkatkan risiko perusahaan. Mengingat bahwa kontrak
kompensasi adalah mekanisme untuk menyelaraskan kepentingan CEO dengan kepentingan pemegang saham (Holmstrom
& Milgrom, 1987; Shleifer & Vishny, 1997), pilihan paket kompensasi oleh CEO mungkin secara signifikan dipengaruhi oleh
preferensi yaitu, maskulinitas dari CEO.
Secara khusus, karena CEO berwajah lebih maskulin lebih mencari risiko, mereka akan memilih kompensasi yang
meningkatkan risiko perusahaan. Kompensasi VEGA mengukur perubahan jumlah dolar dalam kepemilikan opsi CEO ketika
volatilitas saham berubah sebesar 1 poin persentase (Coles et al., 2006).20 Prediksi kami adalah bahwa CEO berwajah
maskulin akan lebih memilih kompensasi VEGA yang tinggi.
Kami tidak memiliki prediksi khusus tentang hubungan antara DELTA (sensitivitas kompensasi CEO terhadap kinerja kaus
kaki) dan fWHR, sebagian karena argumen kami difokuskan pada aspek pencarian risiko dari maskulinitas wajah, dan
sebagian karena CEO maskulin mungkin tahu bahwa
19Kami berterima kasih kepada wasit anonim atas sarannya.
20DELTA mengukur perubahan jumlah dolar sebagai kompensasi ketika pengembalian saham meningkat sebesar 1 poin persentase.
efek
tetap.
T-
statistik
didasarkan
pada
kesalahan
standar
kuat
+,
*,
**,
dan
***
Semua
variabel
kontinu
dimenangkan
pada
level
1%
dan
99%
kecuali
fWHR.
Untuk
definisi
variabel,
silakan
lihat
Lampiran
B. Tabel
ini
melaporkan
hasil
regresi
untuk
pemeriksaan
ketahanan
menggunakan
fWHR(AI),
pengujian
hipotesis
2
dan
3.
Semua
kontrol
regresi
untuk
industri
(kode
SIC
4
digit)
efek
tetap
dan
tahun TABEL
5
Maskulinitas
wajah
CEO
diukur
dengan
kecerdasan
buatan,
pengaruh,
dan
keinginan
perusahaan
Pertumbuhan
Penjualan Hasil
Dividen Manfaat VEGA DELTA ln(Masa
Kepemilikan) Usia
CEO Terlalu
percaya
diri fWHR
(AI) Variabel
tak
bebas: Kolom:
(2.41) 0,028 (2.14) 0,005 (ÿ8.26) 0,026 (4.21) 0,021 (1.74) 0,001 (2.03) 0,014 (3.32) 0,072 Pengungkit
BV
+
1 (1)
** ** *** *** * ** ***
(ÿ0.94) 0.745 (ÿ1.75) 0.708 (0,66) 0,034 (1.40) 0,094 (ÿ3.12) 0,304 (ÿ0.49) 0,005 (1.91) 0,253 (2.39) 0,984 1{Diperoleh}
t (2)
+
1
* *** * **
(ÿ1.75) 0,106 (ÿ2.26) 0.129 (1.02) 0,007 (1.93) 0,017 (ÿ3.18) 0,047 (ÿ0.89) 0,001 (2.72) 0,053 (2.98) 0,183 ln(1
+
#akuisisi)t (3)
mewakili
signifikansi
statistik
pada
15%,
10%,
5%,
dan
1%
tingkat,
masing-
masing.
* ** * *** *** ***
+
1
(ÿ0.89) 0,304 (ÿ2.62) 0.835 (1.82) 0,071 (1.28) 0,064 (ÿ2.42) 0.189 (ÿ1.05) 0,009 (1.04) 0.117 (1.88) 0,651 Tikar ln
(Agg.
$
Amt
pada (4)
+
1
*** * ** *
(ÿ1.44) 0,012 (ÿ1.10) 0.017 (2.54) 0,004 (0,09) 0 (ÿ1.46) 0,005 (ÿ0.11) 0 (ÿ0,32) 0,002 (1.74) 0,031 ukuran+1 M&A
Rel.
ke
Firma Agg.
$Amt
pada (5)
(Lanjutan)
** *
| 21 KAMIYA ET AL .
TABEL
5
(Lanjutan)
Adj.
R2
atau
semu
R2 n Industri
&
Tahun
FE Konstan capex Arus
kas Jaminan Ukuran:
ln(Aset) M/
B ROA Variabel
tak
bebas: Kolom:
0,527 3.299 Ya (ÿ2.69) 0.147 (3.62) 0,093 (12.35) 0,038 (ÿ0.60) 0,001 (ÿ3.56) 0.176 Pengungkit
BV
+
1 (1)
*** *** *** ***
0,164 3.034 Ya (ÿ2.99) 3.374 (1.40) 0,3 (1.24) 0,047 (2.85) 0,167 (ÿ1.22) 0,071 (1.79) 1.388 1{Diperoleh}
t (2)
+
1
*** *** *
0.18 3.293 Ya (ÿ2.34) 0,373 (0,58) 0,018 (1.05) 0,006 (3.50) 0,032 (ÿ0.41) 0,004 (1.05) 0,122 ln(1
+
#akuisisi)t (3)
** ***
+
1
0.177 3.293 Ya (ÿ2.40) 2.109 (1,06) 0,184 (0.83) 0,026 (5.24) 0.27 (ÿ0.16) 0,008 (1.90) 1.287 Tikar ln
(Agg.
$
Amt
pada (4)
+
1
** *** *
0,042 3.289 Ya (ÿ0,27) 0,012 (1.28) 0,017 (1.41) 0,003 (ÿ3.06) 0,007 (0.74) 0,002 (0.40) 0,017 ukuran+1 M&A
Rel.
ke
Firma Agg.
$Amt
pada (5)
***
22 |
KAMIYA ET AL .
KAMIYA ET AL. | 23
keputusan mencari risiko mungkin tidak selalu mengarah pada kinerja yang lebih baik. Karena VEGA dan
DELTA dari kompensasi CEO ditentukan bersama, kami menggunakan model persamaan simultan (SEM).
Namun, karena determinan DELTA dan VEGA identik dalam literatur, kami menggunakan regresi yang
tampaknya tidak terkait (Wooldridge, 2010). Kami menggunakan model empiris berikut:
Inð1 VEGAÞt 0 þ 1 fWHRit Xit FE Industri Tahun FE ÿ 2Þ
Inð1 DELTAÞt 0 þ 1 fWHRit Xit FE Industri Tahun FE ÿ 3Þ
di mana Xit adalah vektor dari variabel kontrol berikut yang dipandu oleh literatur dalam kompensasi CEO
(Benmelech & Frydman, 2015; Chen, Harford, & Lin, 2015 Deng & Gao, 2013; Frydman & Saks, 2010;
Humphery-Jenner, Lisic, Nanda, & Silveri, 2016): terlalu percaya diri, masa kerja, dummy dualitas CEO ketua,
variabel dummy untuk kepemilikan CEO yang tinggi, usia CEO, volatilitas ROA triwulanan selama 5 tahun
terakhir, ROA, rasio leverage, ukuran perusahaan, dan rasio pasar terhadap buku .
Hasil pada Tabel 4 menunjukkan bahwa CEO berwajah maskulin memang lebih memilih kompensasi
VEGA yang tinggi. Peningkatan fWHR dengan rentang interkuartil 0,205 dikaitkan dengan peningkatan VEGA
sebesar $7.814 dari rata-rata sampel tanpa syarat VEGA sebesar $129.729 (t-stat = 2.11), yang merupakan
peningkatan 6%. Dengan demikian, dampak maskulinitas pada VEGA signifikan secara statistik dan ekonomi.
Hasilnya kuat ketika kami menggunakan ukuran alternatif fWHR. Menariknya, kami tidak menemukan
hubungan yang signifikan secara konsisten antara maskulinitas wajah dan DELTA. Namun, kami mengonfirmasi
bahwa CEO yang terlalu percaya diri cenderung memiliki paket kompensasi DELTA dan VEGA yang lebih
tinggi, yang konsisten dengan literatur.21 Tabel 6 bab 1 dalam Informasi Pendukung menunjukkan pemeriksaan
ketahanan kami menggunakan ukuran alternatif maskulinitas wajah.22
4.8 | Pemeriksaan ketangguhan: fWHR(AI) untuk leverage keuangan dan keinginan

Di bagian 4.3, kami menunjukkan bahwa hubungan antara fWHR dan risiko perusahaan kuat ketika kami
menggunakan ukuran fWHR berbasis AI. Pada bagian ini, kami menggunakan fWHR(AI) sebagai alternatif
ukuran maskulinitas dalam regresi rasio leverage dan serakah. Kolom (1) dari Tabel 5 merupakan replikasi
dari kolom (4) dari Tabel 2 yang variabel dependennya adalah rasio leverage berbasis nilai buku. Koefisien
fWHR(AI) adalah 0,072 dengan t-statistik 3,23, yang menegaskan kembali temuan kami sebelum CEO
berwajah maskulin menjaga rasio leverage lebih tinggi. Kolom (2)–(5) dari Tabel 5 adalah ulangan dari Tabel
3. Koefisien fWHR(AI) secara statistik signifikan pada tingkat 1%–10%, tergantung pada spesifikasinya,
sedangkan besaran ekonomisnya agak berkurang. Tabel 7 dari bab 1 dalam Informasi Pendukung menunjukkan
pemeriksaan ketahanan kami terhadap fWHR(AI) dan risiko perusahaan, yang mengendalikan langkah-langkah
alternatif untuk terlalu percaya diri. Dalam bab 2 Informasi Pendukung, kami menyediakan algoritme pengukuran fWHR(A
5 | KESIMPULAN
Krisis keuangan global pada tahun 2008 memberikan pelajaran berat tentang risiko penurunan budaya
perusahaan yang maskulin atau testosteron tinggi (Adams & Ragunathan, 2017; Karolyi, 2016; Pan, Siegel, & Wang,
21Di sini kami menggunakan ukuran terlalu percaya diri berbasis media. Kami juga mencoba ukuran terlalu percaya diri berbasis opsi, tetapi
hasilnya umumnya dalam arah yang sama dengan signifikansi statistik yang lebih lemah.
22Kami juga melakukan pemeriksaan ketahanan dengan mengontrol hobi berisiko CEO untuk sebagian CEO yang melakukan wawancara
CNBC (tabel tersedia berdasarkan permintaan).
KAMIYA ET AL.
24 |
2017; Sherman, 2012). Meminjam dari literatur neuroendokrinologi, kami mengukur fWHR CEO pria sebagai proksi
untuk maskulinitas CEO (Carré & McCormick, 2008; Wong et al., 2011).
Saluran empiris yang kami temukan adalah melalui peningkatan leverage dan akuisisi. Secara alami, kami
menemukan bahwa CEO high-fWHR lebih memilih paket kompensasi yang memicu volatilitas. Karena spesifikasi
efek tetap industri kami, beberapa pembaca mungkin menafsirkan hasil kami sebagai pengaruh CEO maskulin
pada budaya perusahaan yang signifikan atau bahwa CEO dengan tingkat maskulinitas tertentu mengurutkan ke
dalam perusahaan budaya maskulin yang serupa. Namun, analisis perbedaan-dalam-perbedaan kami, selain fakta
bahwa kami menggunakan regresi timbal-lag di seluruh makalah dengan efek tetap industri, dan fakta bahwa
fWHR sebagian besar ditentukan pada tahun 20-an mendukung argumen kausal bahwa maskulinitas CEO adalah
terkait dengan lebih banyak risiko di perusahaan.
Kami adalah yang pertama dalam literatur yang menggunakan ukuran fWHR berbasis AI dan menemukan hasil yang konsisten
bahwa maskulinitas sangat terkait dengan pencarian risiko dan pengejaran dominasi. Alasan di balik fWHR yang
diukur dengan mesin yang secara signifikan lebih rendah daripada fWHR yang diukur manusia bisa menjadi topik
penelitian masa depan yang menarik dalam pembelajaran mesin. Temuan kami memiliki implikasi yang mendalam
bagi para praktisi juga. Baru-baru ini, dengan perkembangan FinTech yang signifikan (Philippon, 2016; Yermack,
2017), bank yang sepenuhnya berbasis Internet telah dibuka di berbagai negara. Beberapa dari mereka
mengharuskan pelanggan untuk mengirim gambar ID foto yang akurat menggunakan ponsel pintar mereka, yang
membuka jalan potensial untuk memanfaatkan Big Data dari maskulinitas wajah pelanggan ritel dalam mempelajari
perilaku simpanan dan pinjaman mereka serta tingkat default, tergantung pada persetujuan hukum oleh otoritas pemerintah.
Jika tidak ada yang lain, bank-bank Internet ini dapat melakukan penelitian eksklusif untuk mengembangkan model prediksi
default mereka sendiri.
Selain itu, perbandingan kami antara fWHR CEO dan fWHR CFO membuka gerbang kontribusi untuk studi
budaya organisasi. Kita dapat mempertimbangkan matriks dua kali dua berdasarkan CEO yang kurang lebih
berwajah maskulin dan CFO yang kurang lebih berwajah maskulin. Kuadran mana dari kombinasi dua eksekutif
teratas yang memberikan kinerja dan risiko perusahaan yang lebih baik? Berdasarkan literatur tentang Homophily
(McPherson, Smith-Lovin, & Cook, 2001), CEO berwajah maskulin akan lebih memilih CFO berwajah maskulin
dan menghasilkan kinerja yang lebih baik. Di sisi lain, asosiasi fWHR tinggi dengan agresi dan pengejaran posisi
dominan akan memprediksi lebih banyak 'perkelahian ruang rapat' atau perebutan kekuasaan dalam organisasi,
yang mungkin merugikan kinerja perusahaan. Kami meninggalkan ini sebagai agenda penelitian masa depan.
INFORMASI PENDUKUNG
Informasi Pendukung Tambahan dapat ditemukan di versi online artikel ini.
REFERENSI
Adams, RB, Keloharju, M., & Knüpfer, S. (2016). Apakah CEO terlahir sebagai pemimpin? Pelajaran dari sifat sejuta individu.
Adams, RB, & Ragunathan, V. (2017). Saudara Lehman. Kertas Kerja UNSW, https://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?
abstract_id=3046451 Aggarwal, RK, & Samwick, AA (1999). Sisi lain dari trade-off: Dampak risiko pada eksekutif
kompensasi. Jurnal Ekonomi Politik, 107, 65-105.

Alrajih, S., & Ward, J. (2014). Peningkatan rasio lebar-tinggi wajah dan dominasi yang dirasakan di wajah-wajah Inggris
pemimpin bisnis terkemuka. Jurnal Psikologi Inggris, 105, 153-161.
Apicella, CL, Dreber, A., Campbell, B., Gray, PB, Hoffman, M., & Little, AC (2008). Testosteron dan preferensi risiko
keuangan. Evolusi dan Perilaku Manusia, 29, 384–390. doi: https://doi.org/10.1016/j.evolhumbehav. 2008.07.001
KAMIYA ET AL. | 25
Pemanah, J. (2006). Testosteron dan agresi manusia: Evaluasi hipotesis tantangan. Ilmu saraf &
Ulasan Biobehavioral, 30, 319–345.
Ben-David, I., Graham, JR, & Harvey, CR (2013). Kesalahan kalibrasi manajerial. Jurnal Ekonomi Triwulanan,
128(4), 1547–1584.
Benmelech, E., & Frydman, C. (2015). CEO militer. Jurnal Ekonomi Keuangan, 117, 43-59.
Bernile, G., Bhagwat, V., & Rau, PR (2017). Apa yang tidak membunuh Anda hanya akan membuat Anda lebih mencintai risiko: Kehidupan awal
bencana dan perilaku CEO. Jurnal Keuangan, 72, 167-206.
Bertrand, M., & Schoar, A. (2003). Mengelola dengan gaya: Pengaruh manajer pada kebijakan perusahaan. Jurnal Triwulanan
Ekonomi, 118, 1169–1208.
Brealey, RA, Myers, SC, Allen, F., & Mohanty, P. (2012). Prinsip keuangan perusahaan. New York: Tata
Pendidikan McGraw-Hill.
Bushman, R., Dai, Z., & Wang, X. (2010). Risiko dan pergantian CEO. Jurnal Ekonomi Keuangan, 96, 381–398.
Kain, MD, & McKeon, SB (2011). Dibebaskan untuk lepas landas? Pengambilan risiko pribadi CEO dan kebijakan perusahaan. SSRN
perpustakaan.
Kain, MD, & McKeon, SB (2016). Pengambilan risiko pribadi CEO dan kebijakan perusahaan. Jurnal Keuangan dan
Analisis Kuantitatif, 51(1), 139-164.
Campbell, BC, Dreber, A., Apicella, CL, Eisenberg, DT, Gray, PB, Little, AC, ... Lum, JK (2010). Paparan testosteron, hadiah
dopaminergik, dan pencarian sensasi pada pria muda. Fisiologi & Perilaku, 99, 451–456.
Campbell, TC, Gallmeyer, M., Johnson, SA, Rutherford, J., & Stanley, BW (2011). Optimisme dan paksaan CEO
pergantian. Jurnal Ekonomi Keuangan, 101(3), 695–712.
Carré, JM, & McCormick, CM (2008). Di wajah Anda: Metrik wajah memprediksi perilaku agresif di laboratorium dan di universitas
serta pemain hoki profesional. Prosiding Royal Society of London B: Biological Sciences, 275 (1651), 2651–2656.
Carré, JM, McCormick, CM, & Mondloch, CJ (2009). Struktur wajah adalah isyarat yang dapat diandalkan dari perilaku agresif.
Ilmu Psikologi, 20(10), 1194-1198.
Cen, W., & Doukas, JA (2017). Keputusan investasi pribadi CEO dan risiko perusahaan. Manajemen Keuangan Eropa,
23, 920–950.
Chava, S., & Purnanandam, A. (2010). CEO versus CFO: Insentif dan kebijakan perusahaan. Jurnal Ekonomi Keuangan, 97, 263-278.
Chen, T., Harford, J., & Lin, C. (2015). Apakah analis penting untuk tata kelola? Bukti dari eksperimen alam. jurnal
Ekonomi Keuangan, 115, 383-410.
Christiansen, K., & Winkler, EM (1992). Korelasi hormonal, antropometrik, dan perilaku dari agresi fisik
di !Kung San men dari Namibia. Perilaku Agresif, 18, 271-280.
Clayton, MJ, Hartzell, JC, & Rosenberg, JV (2005). Dampak pergantian CEO pada volatilitas ekuitas. Jurnal Bisnis, 78, 1779–1808.
Coates, JM, Gurnell, M., & Rusticini, A. (2009). Rasio digit kedua hingga keempat memprediksi kesuksesan di antara frekuensi tinggi
pedagang keuangan. Prosiding National Academy of Sciences, 106, 623–628.
Coates, JM, Gurnell, M., & Sarnyai, Z. (2010). Dari molekul ke pasar: Hormon steroid dan pengambilan risiko finansial.
Transaksi Filosofis dari Royal Society B: Biological Sciences, 365(1538), 331–343.
Coles, JL, Daniel, ND, & Naveen, L. (2006). Insentif manajerial dan pengambilan risiko. Jurnal Ekonomi Keuangan,
79, 431–468.
Inti, J., & Guay, W. (2002). Memperkirakan nilai portofolio opsi saham karyawan dan kepekaannya terhadap harga dan
keriangan. Jurnal Riset Akuntansi, 40(3), 613–630.
Cronqvist, H., Makhija, AK, & Yonker, SE (2012). Konsistensi perilaku dalam keuangan perusahaan: CEO pribadi dan
daya ungkit perusahaan. Jurnal Ekonomi Keuangan, 103, 20-40.
Cronqvist, H., & Yu, F. (2016). Dibentuk oleh putri mereka: Eksekutif, sosialisasi wanita, dan sosial perusahaan
tanggung jawab. Jurnal Ekonomi Keuangan, 126, 543–562.
Dabbs, JM, & Mallinger, A. (1999). Tingkat testosteron tinggi memprediksi nada suara rendah di antara pria. kepribadian dan
Perbedaan Individu, 27, 801–804.
Deng, X., & Gao, H. (2013). Manfaat nonmoneter, kualitas hidup, dan kompensasi eksekutif. Jurnal Keuangan
dan Analisis Kuantitatif, 48, 197–218.
Doukas, JA, & Petmezas, D. (2007). Akuisisi, manajer yang terlalu percaya diri, dan bias atribusi diri. Eropa
Manajemen Keuangan, 13, 531–577. doi:10.1111/j.1468-036X.2007.00371.x
KAMIYA ET AL.
26 |
Du, Q., Gao, H., & Levi, MD (2012). Efek usia relatif dan kesuksesan karir: Bukti dari CEO perusahaan.
Economics Letters, 117, 660–662.
Eisenegger, C., Naef, M., Snozzi, R., Heinrichs, M., & Fehr, E. (2010). Prasangka dan kebenaran tentang efek testosteron
pada perilaku tawar-menawar manusia. Alam, 463(7279), 356–359.
Epstein, S. (1979). Stabilitas perilaku: I. Memprediksi sebagian besar orang sepanjang waktu. Jurnal Kepribadian
dan Psikologi Sosial, 37, 1097-1126.
Faccio, M., Marchica, M.-T., & Mura, R. (2016). Gender CEO, pengambilan risiko perusahaan, dan efisiensi alokasi modal. Jurnal
Keuangan Perusahaan, 39, 193–209.
Fetscherin, M. (2015). Merek CEO: Teori dan praktik. New York, NY: Routledge.
Frank, MZ, & Goyal, VK (2007). Leverage perusahaan: Seberapa pentingkah manajer? Universitas Minnesota
Kertas Kerja.
Frydman, C., & Saks, RE (2010). Kompensasi eksekutif: Pandangan baru dari perspektif jangka panjang, 1936–2005. Itu
Tinjauan Studi Keuangan, 23, 2099–2138.
Pendana, DC, & Colvin, CR (1991). Eksplorasi dalam konsistensi perilaku: Sifat orang, situasi, dan
perilaku. Jurnal Psikologi Kepribadian dan Sosial, 60, 773–794.
Gomulya, D., Wong, EM, Ormiston, ME, & Boeker, W. (2016). Peran penampilan wajah pada pemilihan CEO setelah
kesalahan perusahaan. Jurnal Psikologi Terapan, 102, 617–635.
Graham, JR, Harvey, CR, & Puri, M. (2013). Sikap manajerial dan aksi korporasi. Jurnal Ekonomi Keuangan, 109, 103-121.
Guner, AB, Malmendier, U., & Tate, G. (2008). Keahlian keuangan direksi. Jurnal Ekonomi Keuangan, 88,
323–354.
Halford, JT, & Hsu, SH (2014). Kecantikan adalah kekayaan: penampilan CEO dan nilai pemegang saham. Universitas Arkansas
Kertas Kerja.
Hamada, RS (1972). Pengaruh struktur modal perusahaan pada risiko sistematis saham biasa. Jurnal dari
Keuangan, 27, 435–452.
Hamermesh, DS, & Biddle, JE (1994). Kecantikan dan pasar tenaga kerja. The American Economic Review, 84, 1174-1194.
Harman, SM, Metter, EJ, Tobin, JD, Pearson, J., & Blackman, MR (2001). Efek memanjang dari penuaan pada total serum dan
kadar testosteron bebas pada pria sehat. Jurnal Endokrinologi & Metabolisme Klinis, 86, 724-731.
Hartgens, F., & Kuipers, H. (2004). Efek steroid androgenik-anabolik pada atlet. Kedokteran Olahraga, 34, 513–554.
Haselhuhn, MP, Ormiston, ME, & Wong, EM (2015). Rasio lebar dan tinggi wajah pria memprediksi agresi: A
meta-analisis. PLoS SATU, 10(4), e0122637.
Haselhuhn, MP, & Wong, EM (2011). Buruk bagi tulang: Struktur wajah memprediksi perilaku tidak etis. prosiding dari
Royal Society of London B: Ilmu Biologi, rspb20111193.
Hirshleifer, D., Rendah, A., & Teoh, SH (2012). Apakah CEO yang terlalu percaya diri adalah inovator yang lebih baik? Jurnal Keuangan, 67,
1457–1498.
Hodges-Simeon, CR, HansoSobraske, KNH, Samore, T., Gurven, M., & Gaulin, SJC (2016). Rasio lebar dan tinggi wajah
(fWHR) tidak terkait dengan kadar testosteron remaja. PLoS ONE, 11(4). doi:10.1371/jurnal. pon.0153083
Holmstrom, B., & Milgrom, P. (1987). Agregasi dan linieritas dalam pemberian insentif antarwaktu. ekonometrika,
55, 303–328.
Holmstrom, B., & Milgrom, P. (1991). Analisis prinsipal-agen multitugas: Kontrak insentif, kepemilikan aset, dan desain pekerjaan.
Jurnal Hukum, Ekonomi, dan Organisasi, 7 (edisi khusus), 24-52. doi:10.1093/jleo/7.special_issue.24 Huang, J., & Kisgen,
DJ (2013). Gender dan keuangan perusahaan: Apakah eksekutif pria terlalu percaya diri dibandingkan dengan wanita?
eksekutif? Jurnal Ekonomi Keuangan, 108, 822-839.
Humphery-Jenner, M., Lisic, LL, Nanda, V., & Silveri, SD (2016). Terlalu percaya diri dan kompensasi eksekutif
struktur. Jurnal Ekonomi Keuangan, 119, 533–558.
Jia, Y., van Prapaskah, L., & Zeng, Y. (2014). Maskulinitas, testosteron, dan pelaporan keuangan yang salah. Jurnal Akuntansi
Penelitian, 52, 1195–1246. doi: 10.1111/1475-679X.12065
Jin, L. (2002). Kompensasi CEO, diversifikasi, dan insentif. Jurnal Ekonomi Keuangan, 66, 29-63.
Johnson DDP, McDermott R, Barrett ES, Cowden J, Wrangham R, McIntyre MH, & Peter Rosen S (2006).
Terlalu percaya diri dalam permainan perang: Bukti eksperimental tentang ekspektasi, agresi, gender, dan testosteron.
Prosiding Royal Society B: Ilmu Biologi, 273(1600), 2513–2520. doi:10.1098/rspb.2006.3606
KAMIYA ET AL. | 27
Josephs, RA, Penjual, JG, Newman, ML, & Mehta, PH (2006). Efek ketidakcocokan: Ketika testosteron dan status
bertentangan. Jurnal Psikologi Kepribadian dan Sosial, 90(6), 999.
Karolyi, GA (2016). Gravitasi budaya untuk keuangan. Jurnal Keuangan Perusahaan, 41, 610–625.
Kim, H.-D., Oh, JYJ, & Park, K. (2017). Men of Honor: CEO dan Direktur Militer di Korea. Universitas Hanyang
Kertas Kerja.
Kim, YHA (2013). Bias atribusi diri CEO: Bukti dari wawancara CEO di CNBC. Jurnal Perbankan & Keuangan, 37, 2472–2489.
Kristof, N. (2009). Nyonya-nyonya Alam Semesta. The New York Times. Diperoleh dari https://www.nytimes.com/2009/02/ 08/opinion/
08kristof.html Lambert, RA, & Larcker, DF (1987). Analisis penggunaan akuntansi dan ukuran kinerja pasar di
kontrak kompensasi eksekutif. Jurnal Penelitian Akuntansi, 25 (Suppl), 85-125.

Lefevre, CE, Lewis, GJ, Perrett, DI, & Penke, L. (2013). Menceritakan metrik wajah: Lebar wajah dikaitkan dengan kadar testosteron pada
pria. Evolusi dan Perilaku Manusia, 34, 273–279.
Lindberg, M., Vandenput, L., Movèrare, SS, Vanderschueren, D., Boonen, S., Bouillon, R., & Ohlsson, C. (2005).
Androgen dan kerangka. Minerva endokrinologica, 30, 15-25.
Malmendier, U., & Tate, G. (2005). CEO terlalu percaya diri dan investasi perusahaan. Jurnal Keuangan, 60,
2661–2701.
Malmendier, U., & Tate, G. (2008). Siapa yang melakukan akuisisi? CEO terlalu percaya diri dan reaksi pasar. Jurnal dari
Ekonomi Keuangan, 89, 20–43.
Malmendier, U., Tate, G., & Yan, J. (2011). Terlalu percaya diri dan pengalaman awal kehidupan: Pengaruh sifat manajerial pada
kebijakan keuangan perusahaan. Jurnal Keuangan, 66, 1687–1733.
Mayew, WJ, Parsons, CA, & Venkatachalam, M. (2013). Nada suara dan kesuksesan pasar tenaga kerja dari kepala pria
petugas eksekutif. Evolusi dan Perilaku Manusia, 34(4), 243–248.
Mazur, A., & Booth, A. (1998). Testosteron dan dominasi pada pria. Ilmu Perilaku dan Otak, 21, 353–363.
McPherson, M., Smith-Lovin, L., & Cook, JM (2001). Burung dari bulu: Homofili di jejaring sosial. Ulasan Tahunan
Sosiologi, 27, 415-444.
Mehta, PH, & Bir, J. (2010). Mekanisme saraf dari hubungan testosteron-agresi: Peran orbitofrontal
korteks. Jurnal Ilmu Saraf Kognitif, 22, 2357-2368.
Mehta, PH, Jones, AC, & Josephs, RA (2008). Endokrinologi sosial dari dominasi: Testosteron basal memprediksi perubahan kortisol dan
perilaku setelah kemenangan dan kekalahan. Jurnal Psikologi Kepribadian dan Sosial, 94(6), 1078.
Mills, J. (2014). Lebar wajah CEO memprediksi kebijakan keuangan perusahaan. Kertas Kerja Universitas Alabama.
Nguyen, DD, Hagendorff, J., & Eshraghi, A. (2017). Apakah warisan budaya CEO memengaruhi kinerja di bawah?
tekanan persaingan? Tinjauan Studi Keuangan, 31, 97-141.
Nie, X. (2005). Basis kranial dalam perkembangan kraniofasial: Fitur perkembangan, pengaruh pada pertumbuhan wajah, anomali,
dan dasar molekuler. Acta Odontologica Scandinavica, 63, 127–135.
Oyer, P., & Schaefer, S. (2005). Mengapa beberapa perusahaan memberikan opsi saham kepada semua karyawan?: Pemeriksaan empiris
teori alternatif. Jurnal Ekonomi Keuangan, 76, 99-133.
Pan, Y., Siegel, S., & Wang, TY (2017). Budaya risiko perusahaan. Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, 52,
2327–2367.
Penton-Voak, IS, & Chen, JY (2004). Testosteron saliva yang tinggi terkait dengan penampilan wajah pria maskulin pada manusia. Evolusi
dan Perilaku Manusia, 25, 229–241.
Perman, C. (2012, 11 Juli). Senjata rahasia Wall Street atau mendapatkan keunggulan. CNBC. Diperoleh dari https://www.cnbc.
com/id/48149955
Philippon, T. (2016). Peluang tekfin. kertas kerja NBER.
Pound, N., Penton-Voak, IS, & Surridge, AK (2009). Respon testosteron terhadap persaingan pada pria terkait dengan maskulinitas wajah.
Prosiding Royal Society of London B: Biological Sciences, 276 (1654), 153–159.
Prendergast, C. (2002). Trade-off yang lemah antara risiko dan insentif. Jurnal Ekonomi Politik, 110,
1071-1102.
Roberti, JW (2004). Tinjauan korelasi perilaku dan biologis dari pencarian sensasi. Jurnal Penelitian dalam Kepribadian, 38, 256–279.
Gulung, R. (1984). Ukuran implisit sederhana dari bid-ask spread yang efektif di pasar yang efisien. Jurnal Keuangan,
39, 1127–1139.
KAMIYA ET AL.
28 |
Sapienza, P., Zingales, L., & Maestripieri, D. (2009). Perbedaan gender dalam penghindaran risiko finansial dan pilihan karir
dipengaruhi oleh testosteron. Prosiding National Academy of Sciences Amerika Serikat, 106(36), 15268-15273.
Schipper, BC (2014). Hormon seks dan penawaran kompetitif. Ilmu Manajemen, 61, 249–266.
Sherman, G. (2012, Februari 5). Akhir dari Wall Street seperti yang mereka tahu. Majalah New York.
Sherman, GD, Lerner, JS, Josephs, RA, Renshon, J., & Gross, JJ (2016). Interaksi testosteron dan kortisol dikaitkan dengan
status yang dicapai pada eksekutif pria. Jurnal Psikologi Kepribadian dan Sosial, 110, 921-929.
Shleifer, A., & Vishny, RW (1997). Sebuah survei tata kelola perusahaan. Jurnal Keuangan, 52, 737–783.
Stenstrom, E., Saad, G., Nepomuceno, MV, & Mendenhall, Z. (2011). Testosteron dan risiko spesifik domain: Rasio digit (2D:4D
dan rel2) sebagai prediktor perilaku pengambilan risiko rekreasi, keuangan, dan sosial. Kepribadian dan Perbedaan Individu,
51, 412–416.
Stirrat, M., & Perrett, DI (2010). Isyarat wajah yang valid untuk kerja sama dan kepercayaan. Ilmu Psikologi, 21, 349–354.
doi: 10.1177 / 0956797610362647
Stirrat, M., & Perrett, DI (2012). Struktur wajah memprediksi kerja sama. Ilmu Psikologi, 23, 718–722. doi:10.1177/
0956797611435133
Stoker, JI, Garretsen, H., & Spreeuwers, LJ (2016). Penampilan wajah CEO: Menghadapi pemilihan sinyal tetapi tidak
pertunjukan. PLoS ONE, 11(7), e0159950.
Thornhill, R., & Gangestad, SW (1999). Daya tarik wajah. Tren Ilmu Kognitif, 3, 452-460.
Thornhill, R., & Møller, AP (1997). Stabilitas perkembangan, penyakit dan obat-obatan. Ulasan Biologis
Cambridge Philosophical Society, 72, 497–548.
Todorov, A. (2017). Nilai nominal: Pengaruh kesan pertama yang tak tertahankan. Princeton, NJ: Pers Universitas Princeton.
Todorov, A., Mandisodza, AN, Goren, A., & Hall, CC (2005). Inferensi kompetensi dari wajah memprediksi pemilihan
hasil. Sains, 308(5728), 1623–1626.
Van Honk, J., & Schutter, DJ (2007). Testosteron mengurangi deteksi sadar sinyal yang melayani koreksi sosial:
Implikasi untuk perilaku antisosial. Ilmu Psikologi, 18(8), 663–667.
Verdonck, A., Gaethofs, M., Carels, C., & de Zegher, F. (1999). Pengaruh pengobatan testosteron dosis rendah pada
pertumbuhan kraniofasial pada anak laki-laki dengan pubertas tertunda. Jurnal Ortodontik Eropa, 21, 137-143. doi:10.1093/
ejo/21.2.137 Wirth, MM, & Schultheiss, OC (2007). Testosteron basal memoderasi respons terhadap wajah marah pada manusia. Fisiologi
& Perilaku, 90(2–3), 496–505.
Wong, EM, Ormiston, ME, & Haselhuhn, MP (2011). Wajah yang hanya bisa disukai investor: struktur wajah CEO
memprediksi kinerja keuangan perusahaan mereka. Ilmu Psikologi, 22, 1478-1483.
Woodridge, JM (2010). Analisis ekonometrika data penampang dan panel. Cambridge, MA: MIT Press.
Wright, ND, Bahrami, B., Johnson, E., Di Malta, G., Rees, G., Frith, CD, & Dolan, RJ (2012). Testosteron mengganggu kolaborasi
manusia dengan meningkatkan pilihan egosentris. Prosiding Royal Society B, 279(1736), 2275–2280.
Yermack, D. (1995). Apakah perusahaan memberikan opsi saham CEO secara efektif? Jurnal Ekonomi Keuangan, 39,
237–269.
Yermack, D. (2017). Tata kelola perusahaan dan blockchain. Tinjauan Keuangan, 21, 7–31.
Zuckerman, M., & Kuhlman, DM (2000). Kepribadian dan pengambilan risiko: Faktor bisosial yang umum. Jurnal dari
Kepribadian, 68(6), 999–1029.
Bagaimana mengutip artikel ini: Kamiya S, Kim YH(, Park S. Wajah risiko: CEO
maskulinitas wajah dan risiko tegas. Eur Financ Manag. 2018;1–32. https://doi.org/10.1111/eufm. 12175
KAMIYA ET AL. | 29
LAMPIRAN A
Prosedur Memilih Gambar CEO Berkualitas Terbaik Kami

mulai dengan 2.683 eksekutif unik yang diidentifikasi sebagai CEO pada tahun fiskal 2007, 2008, dan 2009
di Execucomp. Untuk setiap CEO, kami mengumpulkan gambar wajah orang tersebut menggunakan string
namanya di Execucomp dan string nama perusahaan di Compustat menggunakan Google Images. Kami dapat
memperoleh gambar wajah untuk 1.440 CEO. Kami mengikuti Carré, McCormick, dan Mondloch (2009) untuk
mengukur fWHR. Pertama, setiap foto diubah menjadi gambar skala abu-abu 8-bit dengan tinggi standar 400
piksel. Ketika sebuah gambar besar dan berisi lebih dari wajah dan dada bagian atas CEO, kami memotong
gambar untuk fokus pada bagian wajah dan mengubahnya dengan cara yang sama. Kemudian, dengan file
gambar yang dikonversi, dua RA secara independen mengukur jarak bizygomatic dan tinggi wajah bagian atas
(fWHR). Tinggi wajah bagian atas adalah jarak antara titik tengah titik paling dalam alis dan bagian tengah bibir
atas.
Tidak semua gambar berkualitas tinggi untuk tujuan penelitian kami (menghadap langsung ke depan,
resolusi tinggi, ekspresi netral, dan ukuran besar). Misalnya, beberapa gambar terlalu kecil dan memiliki resolusi
rendah. Kami menghilangkan gambar jika ukurannya lebih kecil dari 120 × 150 piksel. Selain itu, karena wajah
manusia adalah objek tiga dimensi, sedangkan fWHR diukur melalui foto dua dimensi, ukuran tersebut dapat
dipengaruhi oleh postur kepala CEO dan sudut kamera. Beberapa gambar diambil dari samping (kurang lebih
30–45 derajat) atau disudutkan dari bawah atau atas, sehingga sulit untuk mengukur jarak bizigomatik. Dalam
beberapa gambar, meskipun sudut kamera langsung dari depan, CEO memutar wajahnya searah jarum jam
atau berlawanan arah jarum jam, tetapi dalam kasus ini, kami memperlakukannya sebagai gambar berkualitas
tinggi, karena kami dapat membalikkan putaran dan mengukur dengan benar. Oleh karena itu, dua RA secara
independen memberikan skor kualitas foto dari nol hingga tiga berdasarkan panduan berikut:
0: Postur tubuh yang buruk di mana (1) hanya satu telinga yang terlihat, karena orang tersebut
menghadap ke samping; atau (2) fotografer mengambil gambar dari bawah atau dari atas
sehingga pengukuran tinggi wajah bisa bermasalah.
1: Satu telinga terlihat sempurna, tetapi hanya setengah dari telinga lainnya yang terlihat karena orang tersebut
menghadap sedikit ke samping.
2: Kedua telinga terlihat jelas ke akarnya di wajah, dan orang tersebut melihat lurus ke depan,
tetapi kepalanya sedikit diputar searah jarum jam atau berlawanan arah jarum jam.
3: Postur tubuh yang sempurna di mana kedua telinga terlihat jelas sampai ke akarnya di kepala,
dan orang tersebut melihat lurus ke depan.
Jika peringkatnya nol oleh salah satu RA, kami menghilangkan gambarnya. Dengan mengikuti pedoman ini,
kami mempersempit total menjadi 1.418 gambar. Kemudian, kami menghilangkan CEO di industri keuangan
(digit pertama SIC = 6) dan kami akhirnya memiliki 1.162 foto CEO yang unik.
LAMPIRAN B
Definisi Variabel
KAMIYA ET AL.
30 |
Karakteristik perusahaan
Risiko Total Standar deviasi pengembalian bulanan selama 2 tahun terakhir

Arus kas Laba bersih ditambah penyusutan dibagi dengan properti, pabrik, dan peralatan tertinggal
(PP&E)
Jaminan PP&E bersih dibagi dengan total aset

Hasil Dividen Dividen dibagi dengan harga saham pada akhir tahun fiskal (DVPSP_F/PRCC_F) sebagai berikut
Kain dan McKeon (2016)
Usia Perusahaan Tahun fiskal dikurangi minimal dua: tahun pertama perusahaan muncul
Compustat atau tahun pertama perusahaan muncul di CRSP
Investasi Belanja modal dibagi dengan PP&E yang tertinggal
Leverage BV Nilai buku rasio leverage didefinisikan sebagai (DLC + DLTT)/AT
Pengungkit MV Rasio leverage berbasis nilai pasar yang dihitung sebagai total hutang/(total hutang + pasar
nilai ekuitas). Kami menghitung nilai pasar ekuitas sebagai jumlah saham biasa
beredar kali harga saham pada akhir tahun fiskal
M/B Nilai pasar ekuitas dibagi dengan nilai buku ekuitas
R&D Pengeluaran penelitian dan pengembangan dibagi dengan total aset
ROA Pendapatan operasional sebelum depresiasi dan amortisasi dibagi aset
Pertumbuhan Penjualan REVT(t) REVT(t 1) di Compustat
Pertanyaan Tobin Nilai buku aset ditambah nilai pasar ekuitas dikurangi nilai buku ekuitas dibagi dengan
nilai buku aset
Total aset Item data komputasi AT

($ juta)
karakteristik CEO
1{Setengah Terluas} Variabel dummy yaitu satu jika fWHR CEO milik 1/2 terbesar dari
Sampel
1{Widest Tercile} Sebuah variabel dummy yang satu jika fWHR CEO milik 1/3 terbesar dari
Sampel
1{Desil Terluas} Sebuah variabel dummy yang satu jika fWHR CEO milik 1/10 terbesar dari
Sampel
Usia CEO Usia CEO

DELTA Perubahan dolar dalam kekayaan CEO untuk perubahan 1% dalam harga saham, mengikuti Coles et al.
(2006)
fWHR Rasio lebar dan tinggi wajah. Lampiran A menjelaskan prosedur terperinci untuk mendapatkan
gambar wajah para CEO dan mengukur fWHR
Peringkat terbalik dari Kebalikan dari peringkat fWHR. fWHR terkecil menjadi peringkat nomor 1 dan terbesar
WHR fWHR menjadi nomor rangking terbesar
Terlalu percaya diri Variabel dummy yaitu jika opsi yang tidak dieksekusi dari CEO rata-rata
(ITM X%) lebih dari X% dalam uang untuk kedua kalinya atau lebih selama periode sampel. Kita
ikuti Campbell, Gallmeyer, Johnson, Rutherford, dan Stanley (2011)
Terlalu percaya diri Ukuran terlalu percaya diri berbasis media seperti dalam Malmendier dan Tate (2008)
(Media)
Masa jabatan Masa jabatan adalah jumlah tahun CEO menjabat. Untuk para CEO yang
ditangkap dalam proses klasifikasi omset, kami mengumpulkan tahun dari
janji temu. Untuk CEO yang tidak memiliki turnover, kami menghubungkan tahun pertama dari
CEO di Execucomp sebagai tahun pengangkatan
VEGA Perubahan dolar dalam kekayaan CEO untuk perubahan 0,01 dalam standar deviasi pengembalian,
KAMIYA ET AL. | 31
mengikuti Coles et al. (2006)

Variabel terkait M&A
1{Acquired} Variabel dummy yaitu satu jika perusahaan mengakuisisi perusahaan pada tahun t + 1 dan nol sebaliknya
ln(1 + #akuisisi) Log natural satu ditambah jumlah akuisisi yang dilakukan oleh perusahaan pada tahun t + 1 ln(Agg. $Spent on
M&A) Log alami dari jumlah dolar agregat yang dihabiskan untuk M&A di tahun t + 1
Rata-rata $ Amt Jumlah dolar rata-rata yang dihabiskan untuk akuisisi di tahun t + 1
adalah M&A
MOBIL[ÿ1,1] Pengembalian abnormal kumulatif selama jendela acara [ÿ1, 1] hari perdagangan menggunakan pasar
model berdasarkan CRSP VWRETD
Gambar B1 menunjukkan bagaimana RA kami mengukur fWHR Donald Trump secara manual menggunakan ImageJ
perangkat lunak. Piksel dihitung dari jarak bizygomatic (lebar) dan tinggi wajah bagian atas.
GAMBAR B1 Mengukur fWHR menggunakan gambar CEO dan perangkat lunak ImageJ
Kami mengikuti Carré dan McCormick (2008) dan Mayew, Parsons, dan Venkatachalam (2013) dalam mengukur
fWHR. Secara khusus, ini adalah jarak antara zigion kiri dan kanan (lebar bizygomatik) dibagi dengan jarak antara bibir
atas dan titik tengah ujung dalam alis (tinggi wajah bagian atas). Beberapa peneliti, seperti Jia et al. (2014) dan Lefevre
et al. (2013), mengukur tinggi wajah bagian atas dengan cara yang sedikit berbeda, yaitu mengukur jarak antara bibir
atas dan titik tertinggi kelopak mata.
Beberapa pembaca mungkin bertanya-tanya mengapa kadang-kadang, gambar diperas secara horizontal atau
vertikal, yang dapat menimbulkan noise yang tidak diinginkan. Kami memiliki tiga jawaban: (1) bias manipulasi seperti itu
terhadap penemuan hasil; (2) sangat sulit untuk percaya bahwa pengubah perusahaan berisiko secara sengaja meratakan
muka; dan (3) Pencarian Gambar Google memberi kita banyak gambar berbeda dari CEO yang sama, yang memungkinkan
kita membuang beberapa gambar yang berpotensi dimanipulasi.
Gambar B2a menunjukkan contoh gambar wajah CEO di mana landmark diidentifikasi. Gambar tersebut menunjukkan
contoh deteksi wajah dan identifikasi 68 landmark menggunakan kode Python kami.
32 | KAMIYA ET AL.
Gambar B2b menunjukkan 68 landmark wajah dengan nomor urut tetap. Ini menunjukkan landmark mana
yang digunakan untuk perhitungan fWHR kami. fWHR adalah jarak antara 2 dan 16 dibagi dengan jarak antara
titik tengah 22 dan 23 dan titik 52.
Gambar B2c menunjukkan wajah rata-rata 1.200 CEO AS di Execucomp dalam penelitian kami (termasuk
perusahaan keuangan), menggunakan algoritma rata-rata wajah asli.
GAMBAR B2 Landmark pada mesin yang mengenali wajah dalam gambar dan gambar rata-rata CEO. (Sebuah)
Contoh gambar wajah CEO di mana landmark diidentifikasi. (b) Diagram yang menunjukkan 68 penanda wajah
dengan nomor urut tetap. (c) Wajah rata-rata 1.200 CEO AS di Execucomp

Kamiya 2018

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Kamiya 2018

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

DOI: 10.1111 / eufm.12175

Wajah risiko: maskulinitas wajah CEO dan

Shinichi Kamiya1 | Y. Han (Andy) Kim2 | Soohyun Park3

semuanya lebih tinggi. Kami menemukan bahwa kompensasi CEO

berwajah lebih maskulin lebih sensitif terhadap risiko perusahaan.

Hasilnya kuat ketika kami menggunakan fWHR yang diukur AI

(kecerdasan buatan) dari para CEO.

CEO, fWHR, leverage, M&A, maskulinitas, risiko, testosteron, VEGA

2 | PENGEMBANGAN HIPOTESIS DAN SASTRA

H1 CEO berwajah maskulin meningkatkan risiko perusahaan.

H2 CEO berwajah maskulin meningkatkan rasio leverage (risiko keuangan) perusahaan.

H3 Lebih banyak CEO maskulin lebih serakah.

3 | DATA DAN VARIABEL KUNCI

TABEL 1 Rincian statistik sampel dan ringkasan

Panel A: Perincian pengamatan tahun perusahaan menurut industri

Kode SIC satu digit Deskripsi industri frekuensi Persen

0 Pertanian, Kehutanan, Perikanan 15 0.36

1 Pertambangan, Konstruksi 278 6.76

2 Manufaktur [makanan, tekstil, furnitur] 676 16.43

3 Manufaktur [logam, elektronik, mesin] 1,425 34.64

4 Transportasi & Utilitas Umum 497 12.08

5 Perdagangan Grosir & Eceran 595 14.46

7 Jasa [hotel, bisnis svc, rekreasi] 462 11.23

8 Layanan [hukum, akuntansi, teknik] 160 3.89

9 Ilmu Pemerintahan 6 0.15

Total 4.114 100

Panel B: Perincian pengamatan menurut tahun

Tahun fiskal frekuensi Persen

1998 108 2.63

1999 136 3.31

2000 170 4.13

2001 208 5.06

2002 244 5.93

2003 317 7.71

2004 378 9.19

2005 454 11.04

2006 546 13.27

2007 665 16.16

2008 659 16.02

Total 4.114 100

Panel C: Ringkasan statistik

Variabel n Berarti SD hal10 p50 hal 90

Leverage BV 4.114 0.220 0,185 0,000 0,213 0,446

Pengungkit MV 4.114 0,493 2.307 0,000 0.197 1.037

Terlalu percaya diri 4.114 0.614 0,487 0 1 1

Usia CEO 4.114 53.605 6.688 45 54 62

Masa jabatan 4.114 7.103 6.499 1 5 16

DELTA 4.114 613.168 2.095.212 35.360 221.419 1.396.097

VEGA 4.114 129.763 235.015 6.153 56.069 312.886

Pertumbuhan Penjualan 4.114 0.135 0,324 0,077 0,098 0,358

Total Aset ($ juta) 4.114 7.007.401 32.108.380 237.645 1.412.773 14.272.500

Margin Litbang 4.114 0,051 0,158 0,000 0,000 0,153

ROA 4.114 0.140 0.109 0,057 0.134 0.246

M/B 4.114 2.827 8.930 0,973 2.174 5.335

Jaminan 4.114 0.298 0.231 0,056 0.227 0,675

4 | MODEL DAN HASIL EMPIRIS

Yi, tþ1 0 1 fWHRi , t Xi , t Industri FE Tahun FE i, t 1Þ

4.1 | Maskulinitas wajah dan risiko tegas

4.2 | Pengukuran fWHR dan risiko perusahaan berbasis AI Pemeriksaan ketahanan

17Factiva berhenti menyediakan data berita berbasis XML setelah 2011.

4.3 | Kejantanan siapa yang lebih penting: CEO vs. CFO?

4.4 | Maskulinitas wajah dan risiko finansial