Pengembalian saham, ukuran, dan ekuitas book-to-market

Abstrak

Tujuan – Tujuan dari makalah ini adalah untuk menyelidiki kembali kinerja pengembalian saham
biasa sehubungan dengan dua karakteristik tingkat perusahaan yang dikenal: ukuran dan rasio buku-
ke-pasar.

Desain/metodologi/pendekatan – Semua saham New York Stock Exchange, American Stock

Exchange, dan National Association of Securities Dealers Automated Quotations antara Juli 1926 dan
Juni 2007 digunakan, dan dibagi menjadi berbagai ukuran dan kelompok ekuitas book-to-market.
Perpanjangan dari berbagai versi model Fama-Prancis sederhana diimplementasikan.

Temuan – Dari temuan, disimpulkan bahwa: dua faktor risiko berdasarkan pengembalian meniru
untuk ukuran dan rasio book-to-market memainkan peran penting dalam menangkap variasi yang
kuat dalam pengembalian saham; dan persistensi volatilitas dapat secara signifikan meningkatkan
dampak faktor risiko umum dalam menjelaskan variasi deret waktu dalam ukuran dan portofolio
yang diurutkan berdasarkan buku ke pasar.

Keterbatasan/implikasi penelitian – Dalam beberapa hal, model ini hanya didasarkan pada dua
variabel tingkat perusahaan. Pada kenyataannya ada banyak sumber lain dari anomali pengembalian
rata-rata. Untuk pemahaman yang lebih jelas, integrasi berbagai karakteristik tingkat perusahaan
akan menjadi isu yang menarik untuk dieksplorasi. Model ekuilibrium umum yang menggabungkan
eksposur volatilitas dalam kerangka Fama-Prancis akan menjadi tugas yang menantang juga.

Implikasi praktis – Pendekatan ini akan membantu para sarjana dan profesional investasi membuat
kuantifikasi risiko dan pengembalian rata-rata yang kuat sehubungan dengan berbagai ukuran nilai
fundamental.

Orisinalitas/nilai – Pola dalam pengembalian kelebihan rata-rata bulanan dan tahunan sehubungan
dengan dua karakteristik tingkat perusahaan, yang didokumentasikan konsisten dengan studi
sebelumnya. Meskipun peran penting karakteristik tingkat perusahaan pada anomali pengembalian
rata-rata saham biasa diketahui secara luas, pendekatan ini adalah yang pertama yang memperluas
dukungannya sehubungan dengan model volatilitas.

Kata Kunci Return saham, Volatilitas, Risiko keuangan

Jenis kertas Makalah penelitian

1. Perkenalan

Sharpe tradisional (1964), Lintner (1965), dan Mossin (1966) (SLM) atau Sharpe (1964), Lintner
(1965), dan Black (1972) (SLB) model penetapan harga aset modal (CAPM) telah berasal dari literatur
pada model penetapan harga aset. Keberhasilan CAPM terletak pada kenyataan bahwa risiko aset
dapat diukur dengan kovarians pengembalian aset dengan pengembalian portofolio pasar. Namun,
ada banyak literatur tentang peran penting dari berbagai karakteristik tingkat perusahaan pada
variabilitas pengembalian rata-rata saham biasa yang tidak terkait dengan kerangka CAPM. Karena
tidak satu pun dari perilaku ini yang diprediksi oleh CAPM versi SLM atau SLB tradisional, mereka
dikenal sebagai anomali pengembalian rata-rata. Secara umum, kami dapat merangkum empat jenis
anomali pasar yang terdokumentasi:
(1) anomali yang berkaitan dengan efek nilai dan ukuran (Basu, 1977; Banz, 1981; Rosenberg et al.,
1985; Fama dan French, 1992a, 1993, 1996; Lakonishok et al., 1994);

(2) anomali berdasarkan pengembalian masa lalu (DeBondt dan Thaler, 1985; Jegadeesh dan Titman,
1993);

(3) anomali berbasis akuntansi (Ball dan Brown, 1968; Chan et al., 1991; Diether et al., 2002); dan

(4) anomali terkait dengan kondisi kredit (Dichev, 1998; Dichev dan Piotroski, 2001; dan Campbell et
al., 2008).

Lebih khusus lagi, jika kita ingin mengidentifikasinya secara individual, sumber penting dari anomali
pengembalian rata-rata adalah ukuran, book-to-market, pengembalian masa lalu (kelanjutan
pengembalian jangka pendek dan pembalikan pengembalian jangka panjang), momentum
pendapatan (pasca-laba). drift pengumuman), dispersi, akrual, risiko kredit, dll.

Dalam makalah ini, kami menyelidiki kembali kinerja portofolio pengembalian saham biasa
sehubungan dengan dua karakteristik tingkat perusahaan yang terkenal: ukuran (ekuitas pasar, ME)
dan book-to-market (ekuitas buku, rasio BE terhadap ME). Lebih khusus, kami meninjau kembali
peran faktor risiko umum yang terkait dengan beberapa karakteristik perusahaan tersebut, seperti
ukuran dan book-to-market, dan mengekstrapolasi fungsi persistensi volatilitas dalam pengembalian
saham rata-rata. Kami berasumsi bahwa inovasi dalam variabel prediktif menangkap ketidakpastian,
dan menguji apakah kegigihannya mempengaruhi penentu penting dari pengembalian saham rata-
rata. Motivasi untuk evaluasi ulang kami terhadap faktor risiko umum adalah dua. Pertama,
meskipun ada banyak penjelasan alternatif di balik keberhasilan faktor risiko umum, tidak jelas
apakah hasilnya sensitif terhadap kesalahan spesifikasi model. Kedua, jika varians dari inovasi dalam
variabel prediktif berubah dari waktu ke waktu, tidak diketahui sejauh mana mereka mempengaruhi
peran bersama dari beta pasar, ukuran, dan faktor book-to-market. Kami menghubungkan faktor
risiko umum dengan variabilitas dalam inovasi dan melihat apakah penggabungannya memiliki
implikasi penetapan harga.

Tujuan keseluruhan kami adalah untuk menguji apakah prakiraan model volatilitas alternatif dapat
lebih meningkatkan kinerja faktor risiko umum dalam menjelaskan fluktuasi pengembalian saham
portofolio yang diurutkan berdasarkan dua rasio akuntansi sederhana: ukuran (ME) dan book-to-
market (BE/ME) . Untuk melakukannya, kami mengikuti metodologi yang dipelopori oleh Fama dan
French dalam serangkaian makalah (Fama dan French 1992a, b, 1993). Pola dalam pengembalian
kelebihan rata-rata bulanan dan tahunan, sehubungan dengan dua karakteristik tingkat perusahaan
yang kami dokumentasikan, konsisten dengan penelitian sebelumnya. Kami menemukan bahwa:

(1) dua faktor risiko yang didasarkan pada pengembalian meniru untuk ukuran dan rasio book-to-
market memainkan peran penting dalam menangkap variasi yang kuat dalam pengembalian saham
selama periode waktu yang diperpanjang; dan

(2) persistensi volatilitas dapat secara signifikan meningkatkan dampak faktor risiko umum dalam
menjelaskan variasi deret waktu dalam ukuran dan portofolio yang diurutkan berdasarkan buku ke
pasar.

Sisa makalah ini disusun sebagai berikut. Di Bagian 2, kami membahas secara singkat data dan
metodologi kami. Bagian 3 berisi model pengukuran kinerja yang digunakan di seluruh makalah.
Bagian 4 berisi hasil empiris utama kami. Bagian 5 diakhiri dengan beberapa komentar.
2. Data dan metodologi

Pendekatan kami pada dasarnya adalah pendekatan Fama dan French. Kami menggunakan prosedur
yang dijelaskan dalam Fama dan French (1993) untuk membangun meniru faktor risiko dan
pengembalian berlebih. Faktor risiko peniruan dalam pengembalian yang berkaitan dengan ukuran
dan BE/ME didasarkan pada persimpangan dua ukuran (ME) dan tiga kelompok BE/ME, dan
pengembalian berlebih didasarkan pada enam portofolio saham yang diurutkan ukuran-BE/ME.
Pengembalian semua portofolio

dibentuk berdasarkan ukuran dan BE/ME diperoleh dari Kenneth French

(http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html#Research). Hasilnya
didasarkan pada periode dari Juli 1926 hingga Juni 2007. Kami menggunakan ukuran median New
York Stock Exchange (NYSE) (harga dikalikan saham) untuk memecahkan semua NYSE, American
Stock Exchange (Amex), dan National Association of Securities Dealers Automated Quotations
(NASDAQ) saham menjadi dua kelompok; kecil dan besar. Kami juga membagi saham NYSE, Amex,
dan NASDAQ menjadi tiga kelompok BE/ME berdasarkan nilai peringkat saham NYSE BE/ME.
Mengikuti Fama dan French (1992a, 1993), persimpangan

portofolio dari dua ukuran dan tiga kelompok BE/ME memberi kita enam portofolio. Faktor risiko
dalam ukuran pengembalian yang meniru adalah perbedaan, setiap bulan, antara pengembalian
rata-rata pada tiga portofolio saham kecil dan rata-rata dari tiga portofolio saham besar. Faktor
risiko pengembalian yang meniru BE/ME adalah perbedaan, setiap bulan, antara rata-rata
pengembalian pada dua portofolio BE/ME tinggi dan dua portofolio BE/ME rendah.

Untuk pengembalian berlebih, pada setiap akhir Juni, enam portofolio yang dibangun adalah
persimpangan dua portofolio yang terbentuk berdasarkan ukuran dan tiga portofolio yang terbentuk
berdasarkan rasio BE to ME. Breakpoint ukuran untuk tahun t adalah kuintil NYSE ME pada akhir Juni
tahun t. BE/ME untuk bulan Juni tahun t adalah BE untuk akhir tahun fiskal terakhir di t 2 1 dibagi
dengan ME untuk bulan Desember dari t 2 1. Breakpoint BE/ME adalah kuintil NYSE. Kecil (S ) dan
besar (B) adalah singkatan dari kuintil ukuran terkecil dan terbesar; rendah (L) dan tinggi (H) adalah
singkatan dari kuintil book-to-market terendah dan tertinggi. Variabel dependen kami didasarkan
pada Rt yang menunjukkan pengembalian masing-masing dari enam portofolio dari Juli 1926 hingga
Juni 2007. Di antara variabel lain yang digunakan dalam model regresi, RMt adalah pengembalian
indeks pembobotan nilai CRSP di semua NYSE, Amex, dan saham NASDAQ, dan Rf adalah tarif T-bill
satu bulan yang diperoleh dari Ibbotson and Associates.

Kesimpulan

Makalah ini berkontribusi pada perdebatan baru-baru ini tentang kinerja yang mengesankan dari
model tiga faktor Fama-Perancis. Bukti empiris yang disajikan dalam makalah ini menambah
pemahaman kita tentang apakah ukuran dan faktor book-to-market terkait dengan variabilitas
inovasi dalam variabel prediktif. Hasil kami menunjukkan bahwa penggabungan varians bersyarat
yang bervariasi waktu sebenarnya dapat secara signifikan meningkatkan dampak dari tiga faktor
risiko. Oleh karena itu, orang dapat menafsirkan bahwa keberhasilan model Fama-Perancis tidak
terpengaruh oleh penggabungan set peluang investasi yang bervariasi waktu. Selain itu, kami
menyoroti pentingnya eksposur volatilitas, untuk menjelaskan variasi deret waktu dalam ukuran dan
portofolio yang diurutkan berdasarkan buku ke pasar. Analisis kami dapat diperluas ke beberapa
arah. Pertama, seseorang selalu dapat memasukkan tes penting untuk pengintaian data dan bias lain
dalam data (Kothari et al., 1995). Kedua, dimasukkannya korelasi kondisional dinamis dalam
pemeriksaan ketahanan dari keberhasilan empiris model Fama-Prancis adalah topik menarik lainnya.
Akhirnya, penyelidikan bersama dari berbagai karakteristik tingkat perusahaan di hadapan likuiditas
pasar saham agregat (Chordia et al., 2001) atau ukuran volatilitas istimewa (Guo dan Savickas, 2006)
akan menjadi topik yang menantang untuk penelitian masa depan.