Perkenalan Pada tanggal 12 Desember 2015 Perjanjian Paris (selanjutnya PA) diumumkan pada UNFCCC

COP21 konferensi di Paris. PA secara luas dianggap sebagai langkah penting untuk mitigasi iklim global
dan

aksi adaptasi, dan dengan demikian, itu paling mengejutkan. Memang, untuk pertama kalinya, sebagian
besar UN

negara-negara menyepakati perlunya membatasi kenaikan suhu global “jauh di bawah 2°C” di atas

tingkat industri (Pasal 2.1(a)); untuk memperkuat kemampuan negara untuk menghadapi dampak iklim

perubahan (Pasal 2.1(b)), dan berkomitmen untuk "membuat arus keuangan konsisten dengan jalur
menuju rendah

Emisi Gas Rumah Kaca dan pembangunan yang tahan iklim" (Pasal 2.1(c))

Pengumuman kebijakan PA, hasil penelitian tentang materialitas finansial terkait iklim

risiko, dan tanggapan dari bank sentral dan regulator keuangan, mewakili semua sinyal pasar yang kuat.

Namun reaksi investor dan pasar keuangan terhadap sinyal tersebut masih belum jelas. Memang, tidak
konklusif

sejauh ini bukti telah diberikan tentang apakah (dan jika ya, bagaimana) pasar saham mulai bereaksi

Penafian utama berlaku. Untuk mengidentifikasi indeks “rendah karbon” dan “intensif karbon” dan

perusahaan, kami menggunakan kumpulan informasi yang sama yang tersedia untuk investor, yang
belum membuang a

klasifikasi standar dan operasional aktivitas dan aset ekonomi hijau dan coklat. Kami

mengumpulkan harga harian dan bulanan indeks pasar saham UE, AS, dan global yang terdiri dari
perusahaan

yang bisnisnya didasarkan pada produksi dan komersialisasi energi terbarukan, dan perusahaan
yang bisnis utamanya terkait dengan produksi dan komersialisasi bahan bakar fosil dan bahan bakar fosil

berbasis listrik2.

Makalah ini disusun sebagai berikut. Bagian 2 memberikan motivasi ekonomi dan review dari

canggih tentang reaksi pasar saham terhadap pengumuman iklim, sementara Bagian 3 menjelaskan

metodologi. Bagian 4 menyajikan data dan membahas hasilnya, sedangkan Bagian 5 menyimpulkan.

pengumuman PA.

 motivasi

Mengenai reaksi pasar terhadap pengumuman iklim, Ramelli et al. (2018) menunjukkan bahwa

investor bereaksi terhadap dua "kejutan" kebijakan utama pada tahun 2016, yaitu pemilihan presiden
Trump dan

pencalonan Scott Pruitt (seorang skeptis iklim) untuk mengepalai Badan Perlindungan Lingkungan (EPA),
oleh

menguntungkan perusahaan di industri emisi tinggi, setidaknya dalam jangka pendek. Sebaliknya, untuk
hal yang sama

peristiwa kebijakan, Wagner et al. (2018) menemukan bahwa investor memberi penghargaan kepada
perusahaan yang menunjukkan lebih banyak

strategi iklim yang bertanggung jawab. Sterner dan Mukanjari (2018) mempelajari reaksi pasar saham
terhadap

pengumuman PA dan terpilihnya Donald Trump sebagai Presiden AS, mengharapkan

untuk menemukan efek yang berbeda pada kinerja keuangan perusahaan energi fosil. Mereka tidak
menemukan yang unik

bukti respon harga saham terhadap pengumuman pemilihan PA atau Trump berbasis fosil
perusahaan energi.

Dari sudut pandang ekonomi, kemungkinan mispricing melemahkan asumsi lengkap

pasar di mana model penetapan harga keuangan tradisional berdiri (misalnya Black dan Scholes 1973,
Merton

1974). Di hadapan informasi asimetris (Greenwald dan Stiglitz 1986) dan pasar yang tidak lengkap,

investor tidak dapat menghitung pengembalian yang disesuaikan dengan risiko di bawah skenario yang
terkait dengan tertentu

probabilitas terjadinya, dan beberapa kesetimbangan menjadi hasil yang mungkin. Dalam hal ini investor

tidak dapat mengidentifikasi ex-ante strategi investasi yang disukai. Mispricing risiko keuangan terkait
iklim

dapat memperlambat transisi rendah karbon dengan membatasi peluang pendanaan hijau perusahaan
pada kredit

dan pasar utang. Hal ini, pada gilirannya, berkontribusi untuk mempertahankan (atau bahkan
meningkatkan) keterpaparan investor terhadap dan

perdagangan aset intensif karbon, dan menghilangkan peluang potensial untuk pengembalian rendah
karbon

sektor. Mispricing risiko iklim dalam nilai kontrak keuangan dan portofolio investor dapat menyebabkan

terhadap volatilitas harga jika melibatkan kelas aset besar, dengan implikasi pada stabilitas keuangan

(Monasterolo et al. 2017).

Karena investor keuangan mengambil keputusan berdasarkan apa yang dapat mereka ukur, dan
keputusan mereka lakukan

mempengaruhi (dan dipengaruhi oleh) tolok ukur di pasar masing-masing, portofolio yang kuat
analisis kondisi di mana investasi rendah karbon dapat memberikan hasil yang lebih tinggi secara
sistematis

pengembalian yang disesuaikan dengan risiko daripada investasi intensif karbon sangat dibutuhkan

 metodologi

oKami menganalisis reaksi pasar keuangan, dan penetapan harga, pengumuman PA dengan menerapkan

model ekonometrik keuangan yang kuat untuk pemilihan indeks rendah karbon dan tinggi karbon7.

Kami mempertimbangkan hipotesis nol ( ") tidak ada perubahan nilai beta sebelum/sesudah PA, yaitu
tidak ada

dampak pengumuman PA untuk indeks rendah karbon dan intensif karbon (equity

kontrak), terhadap dua hipotesis alternatif:

• #$: setelah PA, indeks rendah karbon menunjukkan risiko sistematis yang lebih rendah daripada
sebelum PA;

• #%: setelah PA, indeks intensif karbon menunjukkan risiko sistematis yang lebih tinggi daripada
sebelum PA.

Kami menguji adanya perbedaan yang signifikan dalam risiko sistematis (beta) di seluruh karbon rendah
dan

indeks intensif karbon untuk memahami apakah pasar menetapkan harga dengan cara yang berbeda
(dan secara statistik

signifikan) dalam hal profil risiko sistematis (beta) dari dua kelas aset.

Kemudian, untuk mengendalikan kemungkinan penentu pengembalian saham selain faktor pasar,

kami menguji adanya penembusan struktural dalam beta indeks setelah PA dengan memperluas pasar

model dengan spesifikasi model lima faktor yang diusulkan oleh Fama dan French (2015). Multi-faktor
pendekatan memungkinkan kita untuk menemukan faktor-faktor lain yang mungkin menjelaskan profil
risiko-pengembalian rendah karbon dan

indeks intensif karbon, sehingga memperkuat makna ekonomi dari analisis kami.

Akhirnya, kami mempertimbangkan teknik optimisasi portofolio Markowitz (1952) yang mapan untuk

menganalisis kinerja portofolio sebelum dan sesudah PA, menilai apakah bobot optimal dalam a

portofolio yang terdiri dari kontrak ekuitas rendah karbon (“hijau”) dan intensif karbon (“coklat”) dan

indeks berubah sebelum dan sesudah PA. Secara khusus, kami menilai apakah komponen "hijau" itu

lebih relevan setelah PA daripada sebelumnya, yaitu apakah itu menambah nilai portofolio.

 Hasil

4.1 Data dan analisis pendahuluan

Kami memilih dan menganalisis sampel indeks holding ekuitas yang paling populer dan dikapitalisasi dari

Pasar keuangan AS, UE, dan global, termasuk S&P, Stoxx, FTSE, dan Nasdaq (lihat Tabel 1), dikumpulkan
di

frekuensi harian dan bulanan. Pilihan ini memungkinkan kami untuk memberikan gambaran umum yang
komprehensif tentang

kinerja keuangan kepemilikan ekuitas rendah karbon dan intensif karbon di UE, AS, dan global

pasar, mengevaluasi dan membandingkan profil pengembalian risiko mereka.

Karena klasifikasi standar sektor dan perusahaan "hijau" atau "coklat" belum tersedia, kami

menggunakan informasi terbaik dan sama yang tersedia bagi investor. Kami mengumpulkan data harian
dan bulanan di

harga indeks dari Thomson Reuters Datastream dan Bloomberg10. Dengan tujuan untuk meningkatkan

kekokohan hasil kami, kami menganggap satu set indeks pasar saham global, UE dan AS sebagai proksi
return pasar, yaitu regressor .,)dalam model (1). Analisis empiris dikembangkan dengan menggunakan
indeks

yang tercantum dalam Tabel 1. Tabel 1 juga menunjukkan hasil untuk dua yang terkenal dan umum
diadopsi

indikator kinerja reward-to-risk, yaitu Sharpe ratio (Sharpe, 1966), didefinisikan sebagai rasio

antara pengembalian rata-rata indeks lebih sehubungan dengan (proksi dari) tingkat bebas risiko dan

standar deviasi indeks, dan rasio Sortino (Sortino dan Van der Meer, 1991), dimana

rata-rata pengembalian indeks lebih sehubungan dengan (proksi dari) tingkat bebas risiko dibagi dengan

risiko penurunan, didefinisikan sebagai

Pentingnya perbedaan

antara pengembalian rata-rata dan standar deviasi sebelum/setelah PA, yaitu hasil dari

tes untuk hipotesis nol dari rata-rata yang sama dan varian yang sama masing-masing, ditampilkan
menggunakan

tanda bintang (lihat panel 'Setelah PA' pada Tabel 1, kolom 'Mean' dan 'Std Dev').

1 untuk seluruh sampel (panel kiri) dan untuk periode setelah PA (panel kanan Gambar 1). jika kita

mempertimbangkan seluruh sampel (panel kiri Gambar 1), korelasi antar indeks cukup besar, di

tertentu di antara indeks yang termasuk dalam kelas yang sama. Namun, fokus pada hubungan

antara indeks rendah karbon dan intensif karbon, kami mengamati bahwa korelasinya lebih kecil dan

berkisar antara 0,3 dan 0,6. Setelah pengumuman PA (panel kanan Gambar 1), ada korelasi
secara umum menurun, kecuali yang berada di antara kelas indeks intensif karbon, yang menunjukkan a

struktur korelasi yang mirip dari sebelum PA. Sebaliknya, korelasi antara rendah karbon

dan indeks intensif karbon mendekati nol, sehingga menunjukkan bahwa tidak ada hubungan linier

antara imbal hasil kedua kelas aset ini setelah PA. Hasil ini menarik juga dari sebuah

Dari sudut pandang investor, sejauh ini, kelas aset yang tidak berkorelasi mungkin sangat berguna untuk
portofolio

pengoptimalan (seperti yang ditunjukkan pada Bagian 4.3). ntuk meningkatkan pemahaman kita tentang
dampak (jika ada) dari PA terhadap kinerja keuangan Perusahaan

indeks rendah karbon dan intensif karbon dipertimbangkan, kami memperkirakan model pasar yang
diperluas (1) dan

model lima faktor Fama-Prancis yang diperluas dalam (2). Dalam kerangka kerja yang disesuaikan
dengan risiko yang disediakan oleh

model (1) dan (2), kami menyelidiki apakah perbaikan dalam profil risk-return setelah PA

yang diperoleh untuk beberapa indeks digerakkan oleh pasar atau signifikan secara statistik, setelah
kami kendalikan

risiko pasar (model (1)) serta faktor lain (model (2)), yaitu setelah membandingkan dan menguji beta

indeks sebelum dan sesudah PA.

 4.2Hasil model pasar: kinerja indeks pasar saham dan kepekaan terhadap Perjanjian Paris

Hasil estimasi model (1) disajikan pada Tabel 2 untuk data harian dan bulanan

frekuensi. Semua regresi diperkirakan menggunakan indeks MSCI World sebagai regressor .,). Terlebih
lagi,

ketika indeks regional (yaitu AS atau UE) dianalisis, kami juga mengestimasi model (1) dengan S&P500 ES
Indeks energi dan indeks Stoxx Europe 600 masing-masing sebagai regressor untuk AS dan UE. Ini
memungkinkan kita untuk

kontrol untuk kemungkinan efek regional.

Hasil Tabel 2 menunjukkan bahwa estimasi intersep tidak signifikan untuk setiap indeks. Dalam
CAPM/pasar

kerangka model, hasil ini memungkinkan kita untuk menghindari mempertimbangkan faktor lain untuk
menjelaskan linear

hubungan antara pengembalian aset yang diharapkan dan pengembalian indeks pasar (atau pasar

portofolio).

Sekarang mari kita pertimbangkan estimasi beta. Hasil pada Tabel 2 menunjukkan bahwa tingkat
sistematis

mempertaruhkan ( 7

') terkait dengan indeks ekuitas rendah karbon, seperti yang diharapkan, semuanya berbeda secara
signifikan dari

nol dan lebih besar dari satu, kecuali indeks Nasdaq Clean Edge Green Energy (terhadap S&P500 ES

Indeks energi sebagai regressor pada frekuensi harian) dan indeks STOXX Global ESG ENV Leaders pada
keduanya

frekuensi11. Selain itu, menurut kesalahan standar HAC yang kuat, kami tidak menolak nol

hipotesis bahwa beta sama dengan satu untuk Renixx (pada frekuensi harian) dan Nasdaq Clean Edge
Green

Indeks energi (terhadap indeks S&P500 ES Energy sebagai regressor pada frekuensi bulanan), dengan
demikian menyarankan

bahwa tingkat risiko sistematis untuk indeks ini sejalan dengan salah satu pasar itu sendiri, yaitu mereka
ikut bergerak sebagai acuan indeks pasar.

 4.3 Hasil untuk model lima faktor

Hasil estimasi model (2) dilaporkan pada Tabel 3. Semua data untuk faktor juga

sebagai proksi untuk tingkat bebas risiko, diambil dari perpustakaan data Kenneth French12di bulanan

frekuensi. Sejalan dengan hasil model pasar, hasil pada Tabel 3 menunjukkan perkiraan tersebut

penyadapan tidak signifikan untuk indeks apa pun, setidaknya pada tingkat signifikansi 5%, sehingga
menunjukkan bahwa tidak

faktor selain lima yang termasuk dalam spesifikasi model diperlukan.

Hasil estimasi koefisien beta mirip dengan yang diperoleh pada Tabel 2 untuk semua

indeks pada frekuensi bulanan. Kemudian, estimasi untuk variabel interaksi dummy yang diukur

dampak pengumuman PA menunjukkan bahwa tingkat risiko sistematis terkait dengan rendahnya

indeks ekuitas karbon telah menurun secara signifikan setelah PA di semua pasar saham
dipertimbangkan, lagi

sejalan dengan hasil model pasar yang dilaporkan pada Tabel 2 dan dengan satu-satunya pengecualian
dari

Indeks Stoxx Global ESG Env Leaders (lihat catatan kaki 11 untuk kemungkinan penjelasan).

Secara khusus, Gambar 2 menunjukkan bobot optimal portofolio yang disusun oleh karbon rendah

dan indeks intensif karbon yang tercantum dalam Tabel 1 sebelum dan sesudah PA selama dua
(bulanan) yang diharapkan

tujuan kembali, yaitu  = 0,35% (yaitu 4,2% secara tahunan) dan  = 0,5% (yaitu 6% per tahun). Itu

Hasil menunjukkan bahwa berat agregat komponen rendah karbon cenderung meningkat setelah PA

pengumuman relatif terhadap komponen intensif karbon yang underweighted dalam optimal
portofolio setelah PA. Khususnya, bobot terakumulasi untuk komponen rendah karbon meningkat

dari 53,97% (69,04%) sebelum PA menjadi 87,62% (77,96%) setelah PA untuk  = 0,35% (  = 0,5%).

Selain itu, deviasi standar portofolio (bulanan) yang dihasilkan lebih kecil setelah PA daripada
sebelumnya

sebagai  sebelum PA vs. c = 3,01% (3,04%) setelah PA untuk  = 0,35%

(  = 0,5%).Dari Gambar 2 juga menarik untuk mengamati bahwa komponen hijau optimal

portofolio, pada tingkat individu, hanya dibentuk oleh indeks Stoxx Global ESG Env Leaders sebelum

PA, sedangkan dua indeks lainnya (Nasdaq Clean Edge Energy dan S&P Global Clean Energy13)
berkontribusi untuk

komponen rendah karbon dalam portofolio optimal setelah PA. Sebaliknya, karbon-

komponen intensif hanya dibentuk oleh indeks S&P-500 Integrated Oil & Gas sebelum PA, di

selain indeks Stoxx Europe 600 Oil & Gas setelah PA.

 kesimpulan

Dalam makalah ini, kami telah mengembangkan analisis komprehensif pertama dari sebagian besar
kinerja keuangan

menggunakan dan mengkapitalisasi indeks ekuitas rendah karbon dan intensif karbon di UE, AS, dan
saham global

pasar, sebelum dan sesudah PA. Dengan analisis kami, kami ingin menilai apakah dan sejauh mana stok

pasar telah menilai pengumuman PA dengan memberi penghargaan (menghukum) rendah karbon
(intensif karbon)

indeks. Kami juga telah menganalisis apakah pengumuman PA telah mempengaruhi keputusan investor.

perilaku terhadap aset rendah karbon dan intensif karbon dalam komposisi portofolionya. Di satu
Di sisi lain, informasi ini sangat penting untuk secara tepat waktu menginformasikan strategi manajemen
risiko portofolio investor

menciptakan kondisi untuk transisi rendah karbon yang mulus. Di sisi lain, informasi ini dapat

mendukung pengawas keuangan dalam mengidentifikasi penggerak pasar dari volatilitas harga aset

terkait dengan guncangan kebijakan iklim dan langkah-langkah efektif untuk memitigasi risiko tersebut,
sehingga terus berlanjut

mandat mereka untuk menjaga stabilitas keuangan.

Sebuah komentar berlaku. Diketahui bahwa penghalang utama untuk menilai kinerja “rendah karbon”

vs investasi “intensif karbon” diwakili oleh kurangnya standar “hijau” dan “coklat”

taksonomi. Menjadi klasifikasi aset menurut "bayangan hijau" mereka di luar cakupan kami

analisis, namun menyadari keterbatasan ini, kami mengklasifikasikan indeks pasar saham menjadi
rendah karbon dan

padat karbon menggunakan rangkaian informasi paling relevan yang tersedia bagi investor.

Hasil kami menunjukkan bahwa sebelum pengumuman PA, kelas aset rendah karbon (intensif karbon).

umumnya dianggap lebih berisiko daripada (sama berisikonya dengan) pasar. Sebaliknya, setelah PA

pengumuman, secara umum profil pengembalian risiko dari kelas aset rendah karbon (intensif karbon).

berkurang secara signifikan (meningkat pada frekuensi harian – tetapi lebih sedikit bukti yang ditemukan
untuk data bulanan). Di dalam

tertentu, kami menemukan bahwa:

- Kinerja keseluruhan dari indeks rendah karbon telah meningkat setelah PA karena signifikan

pengurangan tingkat risiko indeks. Selain itu, sebagian besar indeks rendah karbon dianggap
menunjukkan keseluruhan
peningkatan pengembalian rata-rata setelah PA, meskipun tidak signifikan;

- Korelasi antara indeks rendah karbon menurun setelah PA sedangkan korelasi antara

indeks intensif karbon tetap tinggi. Selain itu, korelasi silang antara rendah dan karbon-

indeks intensif menurun hampir nol setelah PA;

- Tingkat risiko sistematis (beta) terkait dengan indeks ekuitas rendah karbon secara signifikan

menurun setelah PA baik di AS dan UE, maupun secara global;

- Bobot optimal indeks rendah karbon cenderung meningkat setelah PA relatif optimal

bobot indeks intensif karbon.

Oleh karena itu, hasil kami menunjukkan bahwa setelah pengumuman PA, pasar paling
mempertimbangkan

indeks rendah karbon kurang berisiko dan karenanya lebih menarik untuk peluang investasi, tetapi
itureaksi pada indeks intensif karbon lebih ringan dan cukup berarti hanya dengan
mempertimbangkan pengembalian harian.

Pendorong perilaku ini perlu dipahami dengan baik dan akan menjadi objek analisis di masa mendatang.