PAPER CASE II

THE COST OF CAPITAL IN THE EFFECTIVENESS ASSESSMENT

OF FINANCIAL MANAGEMENT IN A COMPANY

FINANCIAL MANAGEMENT
Lecture: Dr. D. Agus Harjito, M.Si.

Arranged By:

ARDIAN MUSTOFA
18911077

PROGRAM STUDI MAGISTER MANAJEMEN

PROGRAM PASCASARJANA FAKULTAS EKONOMI
UNIVERSITAS ISLAM INDONESIA
YOGYAKARTA
2019
A. Latar Belakang
Manajemen keuangan dalam suatu perusahaan adalah proses pengambilan keputusan
yang tunduk pada pencapaian tujuan utama perusahaan, yaitu maksimalisasi nilai. Kesadaran
akan nilai perusahaan memiliki arti penting besar dalam aktivitas bisnis masing-masing
perusahaan dan merupakan kriteria paling penting dalam pengambilan keputusan oleh
pemilik dan eksekutif. Dalam teori dan praktik, pandangan umum tentang pentingnya biaya
modal dalam membentuk nilai perusahaan. Ini adalah salah satu masalah mendasar dan masih
dibahas dalam mengangkat bidang manajemen keuangan perusahaan.
Tujuan artikel ini adalah tinjauan teori yang mengkonfirmasi tesis bahwa penilaian
efektivitas manajemen keuangan dalam perusahaan sangat tergantung pada biaya modal di
perusahaan. Subjek penelitian adalah pertimbangan F. Modigliani dan M. Miller karena
mereka adalah solusi model pertama yang terkait dengan masalah yang diangkat. Artikel
tersebut bersifat teoretis-kognitif dan metodologis dan merupakan alasan untuk penelitian
empiris lebih lanjut yang mengkonfirmasi hubungan yang dibuktikan dalam teori antara biaya
modal dan nilai perusahaan, yang merupakan efek dari kegiatan yang dilakukan dalam
kerangka manajemen keuangan perusahaan. Dalam penelitian yang dilakukan metode studi
literatur digunakan, baik yang domestik maupun asing.

B. Pembahasan
1. Garis Besar Masalah Evaluasi Biaya Modal
Dalam pertimbangan mengenai nilai perusahaan, sangat penting untuk
mendefinisikan biaya modal secara tepat. Biaya modal umumnya didefinisikan sebagai
tingkat pengembalian yang diharapkan oleh investor (baik pemilik maupun kreditor)
atas modal yang diinvestasikan pada tingkat risiko tertentu. Hal ini terkait dengan biaya
alternatif, yaitu tingkat pengembalian investasi yang diharapkan dari investor ketika
mereka memilih jenis kegiatan tertentu dan mengundurkan diri pada saat yang sama
dari kemungkinan lain yang tersedia pada saat tertentu.
Estimasi biaya modal dihubungkan dengan pembagian modal menjadi modal
hutang dan ekuitas dan terdiri dalam perhitungan terpisah dari biaya alternatif untuk
sumber pembiayaan tertentu dari modal hutang dan ekuitas serta dalam perhitungan,
atas dasar mereka, tertimbang biaya rata-rata modal di mana struktur modal target
menentukan bobot komponen yang terpisah.
Ekuitas adalah kontribusi pemilik perusahaan atau pemilik. Pada saat pendirian
perusahaan itu merupakan sejumlah sumber daya (aset) yang dibawa oleh pemilik

2
(pemilik). Dalam menjalankan kegiatan bisnis, hal itu akan meningkat dengan nilai
keuntungan yang dicapai. Modal hutang adalah modal yang tersisa di perusahaan untuk
jangka waktu tertentu dan setelah itu harus dikembalikan. Pembagian lebih lanjut dari
modal hutang dapat dibuat menjadi jangka panjang yang mencakup kredit jangka
panjang dan obligasi, pinjaman bank jangka panjang dan kewajiban jangka panjang
lainnya yang akan dilunasi setelah lebih dari 1 tahun dan menjadi hutang jangka pendek
modal yang terdiri dari kredit, obligasi, pinjaman bank dan hutang dagang lainnya serta
kewajiban pajak dan remunerasi yang jatuh tempo kurang dari satu tahun.
Untuk menentukan biaya rata-rata tertimbang modal harus ada biaya modal yang
dihitung berasal dari berbagai sumber yang terlibat dalam pembiayaan bisnis, mis.
biaya modal pemegang saham, biaya pinjaman bank, biaya modal yang diperoleh dari
penjualan obligasi dll. Setiap elemen modal tunduk pada harga yang berbeda
tergantung pada cara menentukan manfaat bagi penyedia modal, solusi pajak dll.
Selanjutnya, biaya modal “ditimbang” oleh bagian sumber-sumber tertentu dalam
struktur modal. Dalam bentuk umum, biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) dapat
dinyatakan dengan rumus berikut:
dimana:

WACC  ∑w i Ki
i1

dimana:
wi - i-number dari sumber modal,
Ki - biaya modal yang berasal dari sumber i-number,
n - jumlah sumber modal.
Formula ini juga disajikan dalam bentuk yang lebih umum yang mencakup biaya
ekuitas yang diperoleh dari penerbitan saham biasa dan preferen serta biaya modal
utang:
WACC = wdkd(1-T) + wpkp+ weke,
dimana:
wd - modal hutang,
wp - modal dari penerbitan saham preferen,
wd - modal dari penerbitan saham biasa,
kd - biaya modal hutang,
kp - biaya modal dari saham preferen,

3
 ke - biaya ekuitas dari saham biasa.
Tingkat pengembalian pada jenis modal tertentu adalah tingkat pengembalian
yang diperlukan atas modal yang diinvestasikan oleh pemilik dan kreditor, ditentukan
dengan menggunakan kriteria pasar. Selain tingkat pengembalian, biaya rata-rata
tertimbang modal di perusahaan tergantung pada struktur modal yang dibentuk dalam
perusahaan.
Penentuan struktur modal untuk keperluan estimasi biaya modal dihubungkan
dengan beberapa masalah. Mereka terhubung dengan berbagai cara untuk
mendefinisikan struktur modal di perusahaan. Pengertian struktur modal, struktur
kewajiban, dan struktur sumber pendanaan digunakan secara bergantian. Namun ini
bukan gagasan yang sepenuhnya identik. Mendefinisikan struktur modal didasarkan
pada pembagian modal dasar menjadi modal ekuitas dan utang serta pada modal jangka
panjang dan jangka pendek. Salah satu penggambaran struktur modal adalah
persepsinya sebagai bagian dari modal hutang dan ekuitas dalam membiayai aktivitas
perusahaan.
Namun, ada pendekatan lain yang mungkin bahwa hubungan utang / ekuitas
menentukan struktur pembiayaan perusahaan, lebih jauh, struktur modal adalah
hubungan utang jangka panjang dan ekuitas. Akibatnya, struktur modal adalah bagian
dari struktur pembiayaan yang, di samping hutang jangka panjang dan ekuitas, juga
memperhitungkan hutang jangka pendek. Pendekatan semacam itu mirip dengan
pertimbangan F. Modigliani dan M. Miller mengenai hubungan hutang dan ekuitas
dalam perusahaan. Menurut mereka, fitur utang yang paling umum sebagai elemen
struktur modal adalah pembayaran bunga atas utang yang terjadi.

2. Pengukuran Efektivitas Manajemen Keuangan Perusahaan Dalam

Pandangan Solusi Model Nilai Perusahaan
Manajemen keuangan perusahaan harus tunduk pada pencapaian tujuan utama
perusahaan, yaitu maksimalisasi nilai dan dalam pandangan kategori ini, efektivitas
manajemen harus dinilai. Pada saat yang sama seseorang harus memperhatikan peran
khusus dari biaya modal dalam proses penetapan harga nilai perusahaan dan dalam
proses penilaian efektivitas manajemen keuangan perusahaan juga. Hubungan nilai
perusahaan dan biaya modal tampak ditekankan dalam teori dua pemenang Hadiah
Nobel. F. Modigliani dan M. Miller (1958), yang pada tahun 1958 menerbitkan artikel
"Biaya Modal, Keuangan Perusahaan, dan Teori" Investasi". Mereka mengusulkan

4
solusi model pertama di bidang ini, ditentukan sebagai model MM dari inisial mereka.
Mereka mendasarkan penelitian mereka pada asumsi-asumsi berikut:
a. setiap perusahaan dapat diklasifikasikan ke dalam kelompok-kelompok dengan
tingkat risiko yang berbeda (kelas risiko). Perusahaan-perusahaan dari kelompok
yang sama dibebani dengan tingkat risiko operasional yang sama, diukur sebagai
standar deviasi pengembalian atas ekuitas,
b. biaya transaksional dari penerbitan atau pergantian sekuritas tidak termasuk dalam
analisis, sekuritas dibagi secara bebas dan informasi tentang pasar modal umumnya
dapat diakses dan gratis,
c. tidak ada pajak,
d. perusahaan tidak bangkrut, oleh karena itu bunga atas modal adalah sama untuk
semua orang karena tingkat bunga di pasar modal bebas dari risiko.
Atas dasar asumsi yang dibuat, dua teorema dirumuskan disebut model MM tanpa
pajak. Proposisi I menyatakan bahwa nilai perusahaan tidak tergantung pada struktur
modal dan biaya rata-rata tertimbang modal (WACC) tidak tergantung pada jumlah
utang dan sama dengan biaya ekuitas perusahaan yang tidak menggunakan modal utang
dan itu berada di kelas risiko yang sama. Dalam hal ini nilai perusahaan ditentukan
dengan menggunakan rumus berikut:
VU=VL=EBIT/WACC=EBIT/keU,
dimana:
VU - nilai perusahaan tidak bertingkat,
VL - nilai perusahaan dengan tingkat leverage,
keU - biaya ekuitas perusahaan tidak berlever,
EBIT- penghasilan sebelum dikurangi bunga dan pajak,
WACC - biaya modal rata-rata tertimbang.
Teorema kedua model MM tanpa pajak berkaitan dengan ketergantungan
matematis antara perubahan dalam biaya ekuitas dan tergantung pada tingkat
pembiayaan oleh modal hutang di perusahaan. Rumus yang menggambarkan Proposisi
II model MM adalah sebagai berikut:
keL = keU + ( keU – kd) (D/E),
dimana:
keL - biaya ekuitas perusahaan yang diungkit,
kd - biaya hutang,
D - nilai pasar hutang,

5
 E - nilai pasar ekuitas.
Menurut hal di atas, manfaat yang diraih berkat penggunaan modal hutang yang
lebih murah (kd) diratakan oleh peningkatan biaya ekuitas (ke). Akibatnya,
mendapatkan modal utang oleh perusahaan tidak mempengaruhi nilai biaya modal rata-
rata tertimbang maupun nilai perusahaan.
Setelah memperkenalkan pajak penghasilan ke model MM, nilai perusahaan yang
menggunakan modal utang melebihi nilai perusahaan yang dibiayai dengan ekuitas
saja. Perbedaannya adalah nilai yang disebut perisai pajak, juga disebut pajak
tangguhan (DT). Ini adalah nilai penghematan pajak yang dihubungkan dengan
pengurangan bunga hutang dari basis pajak. Ketergantungan ini dapat ditampilkan
sebagai (Proposisi I):
VL=VU+DT.
Nilai unlevered company (VU) dihasilkan dari rumus berikut:
VU = E = EBIT(1-T)/keU.
Menurut hal di atas, perusahaan dapat meningkatkan nilainya dengan
meningkatkan pangsa modal utang yang secara teori dapat menghilangkan ekuitas dari
struktur modal, tetapi kemudian muncul risiko.
Proposisi II dalam model MM dengan pajak, mirip dengan model tanpa pajak,
menyangkut jumlah biaya ekuitas. Biaya ini (keL) sama dengan biaya ekuitas
perusahaan tidak bertingkat dan premi risiko, yang dalam hal ini tergantung pada
perbedaan antara biaya ekuitas perusahaan tidak bertingkat dan biaya modal utang, tarif
pajak, dan jumlah utang to-equity ratio:
keL = keU +( keU – kd) (1-T) (D/E),
Menurut hal di atas, biaya ekuitas naik seiring dengan jumlah hutang yang
dikeluarkan. Namun, dalam hal ini laju pertumbuhan biaya modal lebih lambat daripada
dalam model MM tanpa pajak. Nilai penurunan laju pertumbuhan dalam model ini
dijelaskan oleh ekspresi (1-T).
Pada tahun 1977 M.H. Miller mengusulkan versi model berikutnya yang
memungkinkan menguji hubungan antara nilai perusahaan dan biaya modal, yang
disebut model Miller. Versi ini termasuk, selain dari tarif pajak penghasilan, juga pajak
pribadi yang dibayarkan oleh investor. Menurut pendekatan ini, nilai perusahaan yang
hanya dibiayai oleh ekuitas ditunjukkan oleh rumus:
VU= EBIT (1-Tc) (1-Te)/keU,
dimana:

6
 Tc - tarif pajak penghasilan perusahaan,
Te - Tarif pajak penghasilan pemegang saham atas ekuitas.

Selanjutnya, dalam hal pembiayaan menggunakan modal hutang, nilai perusahaan

adalah jumlah dari nilai perusahaan tidak bertingkat dan nilai tambah yang dicapai pada
penghematan pajak, sebagaimana disajikan dalam rumus:
VL= VU + [1- (1-Tc) (1-Te)/(1-Td)]D,
dimana:
Td - tarif pajak pribadi atas penghasilan dari utang.
Dalam kerangka model yang disajikan, Miller menyimpulkan bahwa nilai perisai
pajak dibentuk oleh perusahaan, tarif pajak pemegang saham, dan tarif pajak atas
pendapatan dari utang (Tc, Te, Td) dan oleh nilai pasar utang (D). Model Miller bekerja
dengan baik dengan asumsi bahwa pasar berada dalam kondisi ekuilibrium.
Atas dasar teori MM atau sejajar dengannya teori baru diciptakan mengenai
hubungan biaya modal dengan nilai pasar perusahaan. Mereka menekankan hubungan
antara biaya modal dengan struktur modal. Salah satu teori yang mengasumsikan
hubungan dekat dari struktur modal optimal dan biaya modal adalah model trade-off
statis, didasarkan pada asumsi F. Modigliani dan M. Miller. Dalam model trade-off
statis diasumsikan bahwa struktur modal optimal ketika nilai marjinal manfaat pajak
dari utang tambahan sama dengan nilai marjinal biaya kesulitan keuangan yang
dihasilkan dari peningkatan utang. Seiring dengan peningkatan hutang, nilai pasar
perusahaan tumbuh sampai beberapa saat (biaya rata-rata tertimbang dari modal
berkurang).
Setelah mencapai titik di mana manfaat dari menggunakan leverage keuangan
sama dengan peningkatan risiko yang terkait dengan penggunaan modal utang,
kenaikan utang lebih lanjut menyebabkan penurunan nilai pasar perusahaan. Poin ini
menunjukkan struktur modal yang optimal (biaya modal rata-rata tertimbang
memperoleh tingkat terendah di sana dan nilai pasar perusahaan adalah yang terbesar).
Setelah memperkenalkan tarif pajak penghasilan, titik struktur modal yang optimal
dipindahkan dalam hasil perisai pajak. Perisai pajak menyebabkan biaya hutang
berkurang. Di sisi lain, ekuitas mungkin lebih mahal karena pajak penghasilan atas
dividen.
Perpanjangan dari pertimbangan di atas adalah teori substitusi yang berkaitan
dengan masalah hubungan timbal balik antara manfaat dan biaya yang terkait dengan

7
memperkenalkan modal utang ke perusahaan dalam konteks optimalisasi struktur
modal di perusahaan. Teori ini mengasumsikan bahwa nilai aset dan total modal yang
diinvestasikan dalam perusahaan adalah abadi dan konsisten dengan asumsi ini, struktur
modal yang optimal dicari yang memberikan nilai perusahaan tertinggi. Menurut teori
substitusi, pembentukan nilai perusahaan pengungkit dipengaruhi oleh manfaat pajak
(yang dihasilkan dari termasuk bunga atas hutang dalam biaya pajak) serta biaya
kesulitan keuangan yang berasal dari risiko kepailitan yang menyertai pemanfaatan.
modal hutang. Akibatnya, nilai perusahaan pengungkit dapat dinyatakan sebagai
berikut:
VL=VU+PVtax shield-PVCFD
dimana:
VL - nilai perusahaan pengungkit,
VU - nilai perusahaan tidak bertingkat
PVtax shield - nilai sekarang dari manfaat pajak dari tax shield yang terhubung
dengan bunga hutang,
PVCFD - nilai sekarang dari biaya kesulitan keuangan.

3. Penerapan Biaya Modal Dalam Praktik Penetapan Harga Nilai Perusahaan

Penilaian efektivitas manajemen dalam pandangan pertumbuhan nilai perusahaan
meningkatkan kebutuhan untuk menyesuaikan beberapa tindakan universal yang
diterima secara umum dalam teori dan praktik. Indikator keuangan tradisional
berdasarkan data akuntansi tidak mencakup semua faktor yang mempengaruhi nilai
perusahaan. Secara historis, metode aset tertua dari penentuan harga nilai perusahaan
menggunakan data masa lalu yang mungkin menyimpang dari nilai saat ini dan tidak
termasuk kemampuan komponen aset tertentu dari perusahaan untuk menghasilkan
pendapatan.
Metode-metode ini tidak memperhitungkan perubahan nilai mata uang dalam
waktu dan biaya modal. Penerapannya dalam praktik jarang terjadi. Namun demikian,
popularitas yang lebih besar diperoleh dengan langkah-langkah pertumbuhan nilai
perusahaan, berdasarkan kemampuan perusahaan untuk menghasilkan pendapatan.
Metode tersebut meliputi: Discounted Cash Flow (DCF) dan Dividend Discount Model.
Yang pertama dari mereka memperkirakan nilai perusahaan sebagai jumlah nilai
sekarang dari arus kas masa depan yang dihasilkan oleh perusahaan. Yang kedua
didasarkan pada dividen di mana nilai perusahaan ditunjukkan oleh arus diskon dari

8
dividen masa depan. Alternatif yang semakin populer untuk metode DCF adalah
Economic Value Added (EVA). Metode ini memberikan hasil yang sama jika asumsi
yang sama digunakan dalam analisis, namun, menurut banyak penulis, konsepsi EVA
memiliki beberapa fitur yang kurang dimiliki metodologi DCF. Ditekankan bahwa
EVA lebih kompleks dan lebih jelas dalam konteks pemantauan proses penciptaan nilai
perusahaan. Selain itu, konsepsi EVA memungkinkan mengkonfrontasi hasil internal
perusahaan secara langsung dengan cara mereka dirasakan oleh pasar, menggunakan
Nilai Tambah Pasar (MVA). Biaya modal yang digunakan untuk pembiayaan
perusahaan memiliki pengaruh besar pada nilai perusahaan yang dihitung dengan
metode ini.
Market Value Added (MVA) mengukur nilai perusahaan yang dihasilkan di pasar
dalam kaitannya dengan modal yang diinvestasikan dan merupakan jumlah nilai
diskonto masa depan dari EVA perusahaan. Metode nilai tambah ekonomis didasarkan
pada perhitungan laba operasi, sehingga mengacu pada bagian operasi dari aktivitas
perusahaan saja, yang pada saat bersamaan mengambil abstrak dari area aktivitas yang
kurang penting bagi keberadaan perusahaan. Namun, itu juga termasuk beban pajak.
Oleh karena itu, dapat dinyatakan bahwa itu mencerminkan potensi aktual perusahaan
dalam hal penciptaan nilai. Selanjutnya, nilai tambah ekonomi memperhatikan
kepentingan investor menggunakan manfaat yang diharapkan oleh mereka dalam
formula. Ini termasuk biaya modal yang terlibat dalam aktivitas perusahaan. Pada saat
yang sama EVA mengurangi kelemahan dari metode penetapan harga yang disajikan
sebelumnya. Perlu ditambahkan bahwa konsepsi nilai tambah pasar (MVA), yang
menggunakan nilai tambah ekonomis, di samping faktor-faktor tersebut penting untuk
kegiatan perusahaan, memungkinkan dimasukkannya aliran waktu juga. Ini
dimungkinkan karena MVA merupakan aliran diskon EVA dalam waktu.
Dalam praktiknya, untuk perhitungan EVA, Laba Operasional Bersih Setelah
Pajak (NOPAT) digunakan, dikurangi oleh pendapatan yang diharapkan oleh investor,
dinyatakan sebagai hubungan Modal Investasi (IC) dan tingkat pengembalian yang
diharapkan atas modal yang diinvestasikan dinyatakan oleh
Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang (WACC). Ini dapat disajikan dengan
menggunakan rumus berikut:

EVA  NOPAT WACC  IC

dimana:

9
 NOPAT - Laba Operasional Bersih Setelah Pajak,
WACC - Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang,
IC - Modal Investasi
Dalam praktiknya, NOPAT adalah laba operasi bersih setelah pajak, yang berarti
laba sebelum mengurangi biaya pembiayaan perusahaan dengan modal utang tetapi
setelah dikurangi pajak yang dinyatakan dalam bentuk tunai. Karena itu NOPAT dapat
dihitung untuk mengurangi laba operasi berdasarkan beban pajak:
NOPAT  EBIT  (1 T )
dimana:
NOPAT - Laba Operasional Bersih Setelah Pajak,
EBIT - Penghasilan Sebelum Pajak Penghasilan,
T - Tarif Pajak Penghasilan.
Atas dasar EVA, MVA dihitung. Ini adalah jumlah dari diskon EVA yang akan
dicapai di masa mendatang t = 1,2,3, ..., n dan itu mencerminkan premi yang diperoleh
di pasar karena modal yang diinvestasikan dalam perusahaan:
n

MVAt  ∑ EVAt
(1  WACC )
t
t 1
dimana:
t - periode waktu,
MVAt - Nilai Tambah Pasar,
WACC - Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang,
EVA t - Nilai Tambah Ekonomi.
MVA menyatakan nilai sekarang dari EVA yang diperoleh pada periode
mendatang t = 1,2,3, ..., n. Menurut hal di atas, jika perusahaan menghasilkan aliran
nilai EVA positif, nilai positif tambahan akan diperoleh, namun, jika nilai diskon EVA
negatif, proses nilai "kerusakan" akan terjadi. MVA memberikan pernyataan dasar
bahwa nilai baru hanya akan dibuat jika modal yang diinvestasikan dalam perusahaan
memberikan pengembalian yang lebih tinggi dari titik impas, yang ditunjukkan oleh
biaya modal.
Karena dihasilkan dari formula di atas, biaya modal adalah parameter yang sangat
signifikan muncul dalam MVA sebagai tingkat diskonto. Ini juga muncul dalam proses
perhitungan EVA sebagai tingkat pengembalian yang diharapkan pada modal yang

10
 diinvestasikan oleh para investor di perusahaan. Modal ini mungkin bersifat ekuitas
atau utang.

C. Kesimpulan
Tinjauan teori yang dibuat di atas memungkinkan untuk menyimpulkan bahwa ada
banyak konsepsi yang mengkonfirmasi hubungan yang erat antara biaya modal dan nilai
perusahaan, yang merupakan ukuran manajemen keuangan perusahaan yang efektif. Biaya
modal muncul sebagai parameter penentuan harga pada pertengahan abad XX dalam
konsepsi F. Modigliani dan M. Miller dan dalam pertimbangannya dilanjutkan oleh M. Miller
sendiri. Atas dasar konsepsi ini muncul model baru di mana pengaruh biaya modal terhadap
nilai perusahaan terbukti. Ini termasuk: model trade-off statis, teori pensinyalan, dilema
agensi, teori arus kas bebas. Mempertimbangkan bahwa ada sejumlah metode yang
mengkonfirmasi hubungan antara biaya modal dan nilai perusahaan yang telah dibuat dalam
beberapa lusin tahun terakhir serta mempertimbangkan solusi saat ini yang digunakan untuk
tujuan ini dalam praktik manajemen keuangan perusahaan , tesis yang dinyatakan di awal
diverifikasi secara positif.

11