BAB I

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Pasar modal merupakan suatu mekanisme ekonomi dengan aktivitas perdagangan
surat berharga yang memungkinkan perusahaan-perusahaan untuk mendapatkan
keuntungan melalui transaksi jual beli sekuritas. Undang-Undang Nomor 8 Tahun 1995
mendefinisikan pasar modal secara spesifik sebagai kegiatan yang bersangkutan dengan
penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek
yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek. Tempat
terjadinya transaksi jual beli sekuritas disebut sebagai bursa efek, di mana sekuritas
yang diperjualbelikan umumnya memiliki umur lebih dari satu tahun, seperti saham dan
obligasi. Di Indonesia, perdagangan instrumen keuangan pasar modal dilakukan di
Bursa Efek Indonesia (BEI).
Pasar modal pada dasarnya harus bersifat likuid dan efisien agar menarik para
pihak yang kelebihan dana (lenders) dan pihak yang membutuhkan dana (borrowers)
untuk bertransaksi. Pihak lenders akan menginvestasikan dananya ke berbagai sekuritas
di pasar modal untuk memperoleh imbal hasil (return) yang lebih besar, sementara
pihak borrowersdapat menggunakan dana yang diperoleh dari pihak lendersuntuk
mengembangkan bisnis. Pasar modal dikatakan likuid jika pembeli dan penjual dapat
melakukan transaksi jual beli sekuritas dengan cepat, sedangkan dikatakan efisien jika
harga sekuritas mencerminkan nilai yang sesungguhnya dari perusahaan. Efisiensi pasar
modal merupakan salah satu indikator untuk menentukan kualitas pasar modal.
Berbagai literatur mendefinisikan pasar modal yang efisien sebagai pasar dimana harga
sekuritasnya telah mencerminkan semua informasi yang relevan. Pasar modal yang
efisien terjadi jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga
keseimbangan baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia. Semakin
cepat informasi-informasi baru tercermin pada harga sekuritas, maka dikatakan semakin
efisien pasar modal tersebut.

1.2 Rumusan Masalah

1.2.1 Bagaimana konsep pasar modal efisien?
1.2.2 Bagaimana hipotesis pasar efisien?
1.2.3 Bagaimana pengujian terhadap hipotesis pasar efisien?

EFISIENSI PASAR 1
1.2.4 Bagaimana implikasi pasar modal efisien?

1.3 Tujuan Penulisan

Adapun tujuan dari penulisan paper ini adalah untuk mengetahui konsep pasar modal
efisien, hipotesis pasar efisien, pengujian terhadap hipotesis pasar efisien, dan implikasi
pasar modal efisien. Sehingga para pembaca ataupun penulis dapat memahami lebih
lanjut mengenai hal-hal yang telah disebutkan tadi.

EFISIENSI PASAR 2
 BAB II
PEMBAHASAN

2.1 Konsep Pasar Modal

Konsep efisiensi pasar modal membahas bagaimana pasar merespon
informasi-informasi yang masuk, dan bagaimana informasi tersebut selanjutnya bisa
memengaruhi pergerakan harga sekuritas menuju harga keseimbangan yang baru.
Konsep efiensi pasar dan konsep model-model keseimbangan merupakan dua buah
konsep yang saling terkait, karena konsep model-model keseimbangan membahas
tentang kondisi pasar yang seimbang, dan konsep efisiensi pasar menjelaskan tentang
bagaimana proses yang terjadi di pasar dalam pembentukan harga keseimbangan yang
baru.
Dalam bidang keuangan, konsep pasar yang efisien lebih ditekankan pada aspek
informasi, artinya pasar yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuritas yang
diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia. Informasi yang
tersedia dapat meliputi semua informasi yang tersedia baik informasi di masa lalu
(misalnya laba perusahaan di masa lalu), maupun informasi saat ini (misalnya rencana
kenaikan dividen tahun ini), serta informasi yang bersifat sebagai pendapat/opini
rasional yang beredar di pasar yang bisa memengaruhi harga (misalnya, jika banyak
investor di pasar berpendapat bahwa harga saham akan naik, maka informasi tersebut
nantinya akan tercermin pada perubahan harga saham yang cenderung naik.
Konsep pasar efisiensi menyiratkan adanya suatu proses penyesuaian harga
sekuritas menuju harga keseimbangan yang baru, sebagai respon atas informasi baru
yang masuk ke pasar. Meskipun proses penyesuaian harga tidak harus berjalan dengan
sempurna, tetapi yang dipentingkan adalah harga yang terbentuk tersebut tidak bias.
Dengan demikian, pada waktu tertentu pasar bisa overadjustice atau underadjustice
ketika berinteraksi terhadap informasi baru, sehingga harga baru yang terbentuk
tersebut bisa jadi bukan merupakan harga yang mencerminkan nilai intrinsik dari
sekuritas tersebut. Jadi hal yang penting dari mekanisme pasar efisiensi adalah harga
yang terbentuk tidak bias dengan estimasi harga keseimbangan. Harga keseimbangan
akan terbentuk setelah investor sudah sepenuhnya menilai dampak dari informasi
tersebut.

EFISIENSI PASAR 3
 Pada gambar 2.1 diberikan ilustrasi mengenai konsep pasar yang efisien. Gambar
tersebut menjelaskan tentang proses penyesuaian harga suatu saham perusahaan ketika
terdapat informasi baru mengenai perusahaan tersebut. Pada saat informasi tersebut
diumumkan (t=0) harga saham ada pada posisi Rp 1.000,00. Jika pasar efisien maka
informasi tersebut akan dengan cepat tercermin pada harga saham yang baru. Investor
akan dengan cepat menyesuaikan harga saham sesuai dengan nilai saham yang baru.
Misalnya karena adanya informasi baru yang masuk ke pasar dan menyebabkan nilai
baru dari saham tersebut adalah Rp 1.200,00 maka dalam pasar yang efisien harga
saham akan naik dengan cepat ke nilai Rp 1.200,00.

Gambar 2.1. Proses penyesuaian harga saham terhadap informasi

Akan tetapi, jika proses penyesuaian harga pasar saham tersebut tidak berjalan
dengan efisien maka akan ada lag dalam proses tersebut dan hal ini ditunjukkan oleh
garis putus-putus pada gambar 2.1. Walaupun akhirnya harga saham ada pada Rp
1.200,00 tetapi ini akan memakan waktu tertentu. Oleh karena itu, hal penting yang
perlu diperhatikan adalah bahwa lamanya waktu penyesuaian yang dibutuhkan pada
proses tersebut tidak dapat diperkirakan dengan sebelumnya, dan garis putus-putus
dalam gambar di atas hanya sebagai ilustrasi guna menjelaskan konsep pasar yang
efisien. Ada beberapa kondisi yang harus terpenuhi untuk tercapainya pasar yang
efisien yaitu :
1. Ada banyak investor yang rasional dan berusaha untuk memaksimalkan profit.
Investor-investor tersebut secara aktif berpartisipasi di pasar dengan
menganalisis, menilai, dan melakukan perdagangan saham. Mereka juga
merupakan price taker, sehingga tindakan dari satu investor saja tidak akan
mampu memengaruhi harga dari sekuritas.

EFISIENSI PASAR 4
 2. Semua pelaku pasar dapat memeroleh informasi pada saat yang sama dengan cara
mudah dan murah.
3. Informasi yang terjadi bersifat rendom.
4. Investor bereaksi secara cepat terhadap informais baru, sehingga harga sekuritas
akan berubah sesuai dengan perubahan nilai sebenarnya akibat informasi tersebut.
Jika kondisi-kondisi tersebut terpenuhi maka akan terbentuk suatu pasar yang
para investornya dengan cepat melakukan penyesuaian harga sekuritas ketika terdapat
informasi baru di pasar (informasi ini terjadi secara random), sehingga harga-harga
sekuritas di pasar tersebut akan secara cepat dan secara penuh mencerminkan semua
informasi yang tersedia. Karena informasi yang memengaruhi harga sekuritas tersebut
terjadi secara random maka perubahan harga yang terjadi akan bersifat independen satu
dengan yang lainnya dan bergerak secara random pula. Artinya, perubahan harga yang
terjadi hari ini tidak tergantung pada perubahan harga yang terjadi di waktu yang lalu
karena harga baru tersebut berdasarkan pada reaksi investor terhadap informasi baru
yang terjadi secara random.

2.2 Hipotesis Pasar Efisien

Aspek penting dalam menilai efisiensi pasar adalah seberapa cepat informasi baru
diserap oleh pasar yang tercermin dalam penyesuaian menuju harga keseimbangan yang
baru. Pada pasar yang efisien harga sekuritas akan dengan cepat terevaluasi dengan
adanya informasi penting yang berkaitan dengan sekuritas tersebut. Sedangkan pada
pasar yang kurang efisien harga sekuritas akan kurang bisa mencerminkan semua
informasi yang ada, atau terdapa lag dalam proses penyesuaian harga, sehingga akan
terbuka celah bagi investor untuk memeroleh keuntungan dengan memanfaatkan situasi
lag tersebut.

EFISIENSI PASAR 5
 Gambar 2.2. Himpunan informasi bag isuatu saham

Gambar 2.2 memperlihatkan himpunan informasi bagi suatu saham. Lingkaran

pertama (1) merepresentasikan informasi apapun yang relevan bagi penilaian saham
yang dapat dipelajari dengan menganalisis sejarah harga pasar saham; seluruh informasi
yang relevan bagi penilaian saham. Contonya apakah harga saham telah meningkat atau
menurun dan apakah ini berimplikasi di masa mendatang? Lingkaran (1) merupakan
bagian dari lingkaran kedua (2) yang menyatakan informasi yang tersedia pada publik,
misalnya publikasi perusahaan serta informasi mengenai industi dan perekonomian.
Selanjutnya lingkaran (2) merupakan bagian dari lingkaran ketiga (3), yang menyatakan
seluruh informasi yang juga meliputi informasi rahasia orang dalam. Masing-masing
ketiga bentuk efisinesi pasar tersebut mengasumsikan jenis informasi yang berbeda
dalam merefleksikan harga saham.
Konsep pasar efisiensi ini menarik untuk dibahas atau diteliti karena merupakan
konsep dasar yang bisa membantu kita memahami bagaimana sebenarnya mekanisme
harga yang terjadi di pasar untuk memudahkan penelitian tentang efisiensi pasar, Fama
(1970), mengklasifikasikan bentuk pasar yang efisien ke dalam tiga efficient market
hypothesis (EMH), sebagai berikut :
1. Efisiensi dalam bentuk lemah (weak form)
Pasar efisien dalam bentuk lemah berarti semua informasi di masa lalu (historis)
akan tercermin dalam harga yang terbentuk sekarang. Oleh karena itu, informasi
historis tersebut (seperti harga dan volume perdagangan serta peristiwa di masa lalu)
tidak bisa lagi digunakan untuk memprediksi perubahan harga di masa yang datang,
karena sudah tercermin pada harga saat ini. Impilkasinya adalah bahwa investor
EFISIENSI PASAR 6
 tidak akan bisa memprediksi nilai pasar saham di masa yang akan datang dengan
menggunakan data historis, seperti yang dilakukan dalam analisis teknikal.
2. Efisiensi dalam bentuk setengah kuat (semi strong)
Pasar efisien dalam bentuk setengah kuat berarti harga pasar saham yang terbentuk
sekarang telah mencerminkan informasi hsitoris ditambah dengan semua informasi
yang dipublikasikan (seperti earning, dividen, pengumuman stock split, penerbitan
saham baru, kesulitan keuangan yang dialami perusahaan dan peristiwa-peristiwa
terpublikasi lainnya yang berdampak pada aliran kas perusahaan di masa
mendatang). Pada pasar efisien bentuk setengah kuat, return tak normal hanya
terjadi di seputaran pengumuman (publikasi) suatu peristiwa sebagai representasi
dari respon pasar terhadap pengumuman tersebut. Suatu pasar dinyatakan efisien
dalam bentuk setengah kuat bila informasi terserap atau direspon dengan cepat oleh
pasar (dalam satu hingga dua spot waktu atau hari di seputar pengumuman). Return
tak normal yang terjadi berkepanjangan (lebih dari tiga spot waktu) mencerminkan
sebagian respon pasar terlambat dalam menyerap atau menginterpretasi informasi
dan dengan demikian dianggap pasar tidak efisien dalam bentuk setengah kuat.
3. Efisiensi dalam bentuk kuat (Strong form)
Pasar efisien dalam bentuk kuat berarti harga pasar saham yang terbentuk sekarang
telah mencerminkan informasi historis ditambah dan semua informasi yang
dipublikasikan ditambah dengan informasi yang tidak dipublikasikan. Pada pasar
efisien bentuk kuat tidak akan ada seorang investor pun yang bisa memperoleh
return tak normal.

Pada tahun 1991, Famma mengemukakan penyempurnaan atas klasifikasi efisiensi

pasar tersebut. Efisiensi bentuk lemah disempurnakan menjadi suatu klasifikasi yang
lebih bersifat umum untuk menguji prediktabilitas return (return predictability). Pada
klasifikasi ini, informasi mengenai pola return sekuritas, seperti return yang tinggi di
bulan Januari dan hari jumat, tidak dapat digunakan untuk memeroleh return tak
normal. Sedangkan efisiensi bentuk setengah kuat diubah menjadi studi peristiwa
(event studies), dan pengujian efisiensi pasar dalam bentuk kuat disebut sebagai
pengujian informasi privat (privat information). Keadaan ini diklasifikasikan ke dalam
return tak normal.
Pasar efisien mengimplikasikan bahwa return harapan adalah sepadan dengan
risiko sekuritas, yang dalam hal ini diukur dengan volatilitas return sekuritas. Ketika
para investor membeli saham yang berisiko tinggi, dalam jangka panjang mereka

EFISIENSI PASAR 7
 mengharap untuk menerima return yang lebih tinggi dibanding saham-saham yang
berisiko lebih rendah atau obligasi pemerintah. Namun, dalam jangka pendek sekuritas
yang lebih berisiko mungkin memberikan return yang lebih rendah dibanding aset-aset
lainnya. Karena votalitas harga mengandung kenaikan dan penurunan dalam harga.
Dalam harga efisien, harga sekuritas harusnya merefleksikan informasi mengenai
risiko dan harapan mengenai return masa mendatang. Return yang sepadan dengan
risiko saham disebut return normal. Hal ini membahas model-model matematis yang
dapat digunakan untuk menghitung return normal dalam sebuah sekuritas. Sedangkan
jika pasar tidak efisien, sekuritas-sekuritas akan menghasilkan return yang lebih besar
dibanding normalnya, yang disebut return tak normal (excess return). Dengan
demikian, pengujian efisiensi pasar pada dasarnya adalah pengujian return tak normal.
Contoh, seseorang ingin mengukur seberapa cepat harga saham Telkom
mengandung informasi mengenai laba yang diumumkan tanggal 30 April. Dia akan
membandingkan return realisasi atau return aktual dengan return harapan di tiap hari di
seputar tanggal pengumuman. Meskipun return harapan dapat ditentukan dengan
menggunakan berbagai teknik, tiga model berikut secara luas digunakan untuk
menentukan return harapan dalam rangka menguji efisiensi pasar. Ketiga model ini
ditunjukkan oleh Brown dan Warner pada tahun 1980.
1. Mean-adjusted returns
Jika pasar efisien dan return saham bervariasi secara random di sekitar nilai
sebenarnya (true value), maka rata-rata return sekuritas yang dihitung dari periode
sebelumnya dapat digunakan sebagai return harapan. Jika return harian digunakan,
maka kurangkan rata-rata return harian aktual untuk memperoleh return tak
normal. Formulanya yaitu :

Dalam hal ini :

ARi,t = return tak normal sekuritas i pada hari t.
Ri,t = return aktual sekuritas i pada hari t.
= rata-rata return sekuritas i selama sekian hari sebelum hari t.
Contohnya, rata-rata return saham JKL selama 220 hari atau satu tahun terakhir
0,08%. Return aktual pada hari tertentu yang sedang diamati (misalnya tanggal
15) adalah 1,2%. Maka return tak normal pada hari itu adalah 1,2%-0,08% =
0,04%.
2. Market-adjusted returns
Pergerakan saham-saham individual sering dihubungkan dengan pergerakan
bersama dalam pasar. Untuk itu, satu teknik untuk menghitung return tak normal

EFISIENSI PASAR 8
 adalah dengan menghilangkan pengaruh pasar terhadap return harian sekuritas.
Return tak normal dihitung dengan mengurangkan return pasar pada hari t (R M,t)
dari return saham, seperti ditunjukkan pada persamaan berikut :

Contoh dilanjutkan, diketahui pada tanggal 15, return pasar adalah 0,05. Maka
return tak normal saham JKL pada hari itu adalah 1,2% - 0,05% = 0,07%
3. Market model return
Teknik ini merupakan cara yang lebih canggih dengan menggambarkan hubungan
antara sekuritas dengan pasar dalam sebuah persamaan regresi linier sederhana
antara return sekuritas dengan return pasar. Regresi ini disebut market model.
Marekt model digambarkan dengan persamaan berikut :

Keterangan :
1 = intersep dalam regresi untuk sekuritas i. Ini merupakan komponen return
yang tidak tergantung dengan return pasar.
i = koefisien regresi yang menyatakan slope garis regresi. Ini mengukur
perubahan yang diharapkan dalam return sekuritas sehubungan dengan
perubahan dalam return pasar.
ei = kekeliruan regresi. Ini mengukur deviasi return yang diobservasi dengan
return yang diprediksi oleh regresi dan mempunyai nilai harapan sama
dengan nol.
Untuk menghitung return tak normal dengan menggunakan market model nilai-
nilai 1 dan i dicari dengan menggunakan data return dari periode waktu yang
tidak mengandung peristiwa yang sedang diteliti.
Contohnya diteruskan, misalnya peristiwa yang diteliti pada saham JKL
terjadi pada 20 Oktober. Dengan data return harian saham JKL dan return IHSG
selama tahun tersebut, maka persamaan regresi dicari dengan menggunakan return
harian dari Januari sampai dengan September. Misalnya persamaan regresi yang
diperoleh adalah Ri = 0,04 + 1,4 (RM). Selanjutnya return harapan [E(Ri,t)] saham
JKL mulai awal Oktober dihitung menggunakan persamaan market model pada
return pasar aktual (RM,t) pada hari t. Return tak normal harian ditentukan dengan
mengurangkan return realisasi dari return harapan pada hari t. Misalnya pada
tanggal 15 Oktober diketahui return aktual saham JKL adalah 1,2% dan return
pasar adalah 0,05%, maka tak normal return pada tanggal itu adalah 1,2 [0,04 +
1,4 (0,05)] = 1,09%.

EFISIENSI PASAR 9
 Jika pasar efisien dan peristiwa yang diteliti (misalnya informasi laba) sudah
terkandung oada harga sekuritas, maka return tak normal di sekitar tanggal
pengumuman laba seharusnya berfluktuasi secara rendom di sekitar nol.
Sebaliknya ketidakefisienan pasar akan ditunjukkan jika return tak normal
menunjukkan sebuah trend sebelum atau sesudah pengumuman dibuat untuk
publik.
Untuk mengukur besarnya return tak normal bagi ketiga model yang telah
dibahas, return-return tak normal harian dijumlahkan selama periode peristiwa
sehingga menghasilkan return tak normal kumulatif (cummulative abnormal
return, CAR).

CAR seharusnya sama dengan nol jika pasar efisien. CAR bernilai positif atau
negatif menunjukkan adanya trend dalam residual, yang mengimplikasikan
ketidak efisienan pasar. Karena informasi tidak sepenuhnya terkandung pada
harga saham di tanggal pengumuman.

2.3 Pengujian Terhadap Hipotesis Pasar Efisien

Pengujian terhadap hipotesis pasar efisien dapat dibagi menjadi tiga kelompok
pengujian yang dibagi berdasarkan klasifikasi hipotesis pasar efisien yang akan diuji.
Ketiga kelompok pengujian ini meliputi Pengujian Prediktabilitas Return, Pengujian
Studi Peristiwa, dan Pengujian Private Information. Adapun penjelasn dan bagian-
bagian dari ketiga kelompok tersebut, sebagai berikut.
2.3.1 Pengujian Prediktabilitas Return
Pengujian prediktabilitas return dapat digunakan dalam menguji hipotesis pasar
efisien dalam bentuk lemah. Pengujian prediktabilitas return dapat dilakukan dengan
berbagai cara, antara lain :
a. Pola Return Sekuritas
Sejumlah penelitian telah menunjukkan adanya pola dalam return sekuritas, yang
mana pola tersebut menunjukkan lebih tinggi atau lebih rendah pada saat tertentu
dalam periode harian, mingguan, bulanan, maupun bulanan.

EFISIENSI PASAR 10
 1) Pola Harian

Gambar 2.3. Hasil Studi : Gibons

dan Hess
Berdasarkan hasil penelitian
dari Gibbons dan Hess (1981) menemukan bahwa return pada hari senin akan
lebih rendah dibandingkan hari lainnya di Bursa Saham New York. Penelitian
yang dilakukan secara harian selama 17 tahun (1962-1978) ini menceminkan
adanya return yang negatif pada hari perdagangan Senin, yaitu sebesar -33,5%.
Penelitian selanjutnya dibagi menjadi dua periode, yaitu pada 1962-1970 dan
1970-1978 dan mendapatkan hasil yang sama, di mana terjadi return yang negatif
pada hari perdagangan Senin serta return yang positif terjadi pada Rabu dan
Jumat seperti grafik pada gambar 2.3. Penelitian ini menghasilkan beberapa poin,
sebagai berikut.
a. Secara statistik, hasil return yang didapat berbeda secara siginifikan
b. Secara ekonomis, perbedaan return antarhari tidak memiliki arti, karena
investor harus tetap membayar komisi dan biaya transaksi lainnya.
c. Studi Gibons dan Hess ini menyarankan ketika investor ingin membeli saham,
maka waktu terbaik untuk melakukan pembelian adalah saat pembukaan bursa
di hari Selasa untuk memanfaatkan penurunan harga pada hari Senin.
Selain studi yang dilakukan oleh Gibons dan Hess, terdapat studi lain yang
dilakukan oleh Harris (1986). Harris melakukan penelitian mengenai pola return
dalam satu hari (intraday pattern) dan hari bursa selama seminggu (day of the
week pattern) dengan data selama 14 bulan (Desember 1981 - Januari 1983).
Hasil dari penelitian ini, sebagai berikut.
a. Return yamg sangat negatif terjadi di hari Senin, tetapi tidak terjadi di
sepanjang hari itu (setengahnya terjadi di hari Jumat)
b. Penurunan return terbesar pada 45 menit pertama perdagangan di hari Senin.
c. Setiap hari terjadi kenaikan harga pada 30 menit terakhir perdagangan.
d. Studi Harris ini menyarankan investor untuk menjual saham pada hari Jumat
dan membeli saham sesudah 45 menit pertama di hari Senin.
Dengan adanya studi ini, para investor dapat memeroleh informasi tambahan
mengenai return yang akan diterima. Namun, perlu diperhatikan bahwa penelitian

EFISIENSI PASAR 11
 ini hanya mengamati data dalam jangka waktu yang singkat dan pasar pun
mungkin sudah menyesuaikan pola tersebut, sehingga strategi dengan
menggunakan pola ini tidak akan berhasil mendapatkan return tak normal yang
diharapkan.
2) Pola Bulanan
Banyak penelitian yang menemukan bahwa pada bulan Januari terdapat
return yang lebih tinggi dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya. Hal ini
biasanya terjadi pada saham yang memiliki nilai kecil (small stock) yang
dibuktikan oleh Fama (1991) pada periode 1941 sampai 1981, di mana return di
bulan Januari lebih tinggi dibanding bulan lainnya dan perbedaan yang lebiih
besar terjadi pada saham yang nilai kapitalisasi pasarnya kecil. Return tak normal
pada bulan Januari untuk small stock umumnya lebih tinggi pada beberapa hari
di awal bulan. Fenomena ini disebut dengan January Effect dan penelitian
lainnya juga sudah banyak dilakukan di luar Amerika.
Pada pasar yang efisien, pola seasonal ini seharusnya tidak terjadi. Investor
yang melihat adanya return yang tinggi di bulan Januari akan mulai melakukan
pembelian di akhir bulan Desember untuk mendapatkan return tak normal.
Perilaku pembelian investor seperti ini akan menyebabkan pola seasonal yang ada
menjadi hilang. Return tinggi di bulan Desember ini tidak dapat sepenuhnya
dijelaskan, sehingga Januari Effect ini merupakan model penyimpangan bagi
pasar yang efisien.
b. Memprediksi Return dari Data Return di Masa Lalu
1) Prediksi Jangka Pendek
a) Uji Korelasi
Uji korelasi merupakan pengujian hubungan linear antara return hari ini
dengan return di waktu lalu. Semakin tinggi korelasi antara return masa lalu
dengan return: saat ini, berarti semakin tinggi kemampuan return masa lalu
Keterangan
tersebut
a. a untuk memprediksi
menunjukkan return
tingkat masa
return depan.yang
harapan Secara
tidakmatematis, bentuk
berhubungan
persamaannya
dengandapat ditulis
return sebagai berikut.
sebelumnya.
b.
rt =bamenunjukkan
+ brt-1-T + et besarnya hubungan antara return di waktu yang lalu
dengan return hari ini.
c. Jika T=0 maka menunjukkan hubungan antara return hari ini dengan
return hari sebelumnya
d. Jika T=1 menunjukkan hubungan antara return hari ini dengan
return dua hari sebelumnya dan seterusnya.
e. e merupakan angka random yang menjadi variabilitas return yang
EFISIENSI PASAR tidak berhubungan dengan tingkat return sebelumnya. 12
 Persamaan tersebut bisa diperoleh dengan mengkorelasikan return hari ini
dengan return sebelumnya. Jika hasil koefisien korelasi dikuadratkan, maka
hasilnya akan menunjukkan besarnya bagian dari return hari ini yang dapat
dijelaskan oleh return yang terjadi sebelumnya. Misalnya, didapat hasil
koefisien korelasi sebesar 0,5% maka akan diperoleh angka
= 0,25 atau 25%. Artinya, =25% dari return hari ini (sisi kiri
persamaan) dapat dijelaskan oleh return hari sebelumnya (sisi kanan
persamaan). Berikut adalah data beberapa penelitian yang menggunakan uji
korelasi.

b) Run Test
Run test merupakan alternatif analisis yang dapat menghilangkan dampak
penggunaan data ekstrem dalam sistem uji korelasi, yaitu dengan
memberikan tanda pada perubahan harga. Teknik analisis ini tidak akan
terpengaruh oleh adanya perubahan harga yang ekstrem. Dalam analisis ini,
kenaikan harga akan diberi tanda (+), penurunan harga (-), dan tidak terjadi
EFISIENSI PASAR 13
 peubahan (0). Selanjutnya, jika perubahan harga berhubungan positif, maka
kecenderungannya a + akan diikuti oleh a+ dan a - juga akan diikuti oleh a
-Urutan tanda yang sama diantara tanda yang berbeda inilah yang disebut
dengan istilah run. Bila perubahan harga sekuritas mempunyai hubungan
yang positif dari waktu ke waktu, maka diharapkan akan terjadi sedikit
perubahan run, sedangkan jika tedapat korelasi negatif, maka akan terjadi
banyak perubahan run. Kesimpulannya adalah sering terdapat adanya
indikasi hubungan yang positif antara return hari ini dengan return yang telah
lalu, meskipun secara rata-rsta hubungan tersebut masih bersifat sangat
lemah bahkan kadangkala juga ditemui adanya korelasi yang bersifat negatif
antara return sekarang dengan return yang lalu.
c) Filter Test
Filter rule merupakan cara untuk menguji keberadaan pola return yang lebih
kompleks dengan menguji apakah ada strategi perdagangan (trading rule)
berdasarkan informasi harga di masa lalu yang dapat digunakan oleh investor
untuk mendapatkan return tak normal di pasar. Teknik ini dilakukan dengan
cara membandingkan return yang didapat jika melakukan strategi
perdagangan aktif tertentu dengan return yang didapat jika investor
melakukan strategi beli dan simpan (buy and hold strategy). Strategi
perdagangan ini dilakukan dengan cara melakukan pembelian ketika harga
mengalami kenaikan sebesar x% dari batas atas yang sudah ditentukan dan
selanjutnya menjual sekuritas tersebut ketika harganya mengalami penurunan
sebesar y% dari batas bawah yang telah ditentukan untuk menghindari
kerugian lebih lanjut. Strategi perdagangan ini akan menunjukkan kapan
investor sebaiknya melakukan pembellian dan kapan investor harus
melakukan penjualan sekuritas tersebut, di mana keadaan ini dinamakan
timing strategy.
d) Relative Strength
Relative Strength merupakan salah satu cara yang banyak dikenal untuk
mengkombinasikan informasi harga sekuritas di masa lalu untuk memilih
saham. Salah satu contoh aturan ini pernah dikemukakan oleh Levy (1967),
yaitu dengan membandingkan harga suatu saham saat ini ( Pjt )dengan harga
rata-rata saham tersebut selama beberapa periode ( Pjt ). Misalnya, jika harga
rata-rata ( Pj ) adalah rata-rata saham j pada waktu t selama 27 minggu, dan

EFISIENSI PASAR 14
 Pjt adalah harga saham j pada waktu t. Maka, Relative Strength saham
tersebut adalah Pjt / Pjt.

2) Prediksi Jangka Panjang

Fama dan French (1988) serta Poterba dan Summers (1988) meneliti korelasi
return dengan jangka waktu pengujian yang relatif lebih lama. Fama dan French
melakukan penelitian pada periode 1926-1985 dan menemukan bahwa terdapat
korelasi sebesar -0,25 untuk jangka waktu tiga tahun, sedangkan Poterba dan
Summer melakukan pengujian dengan menggunakan metodologi yang berbeda
dan juga menemukan hal yang hampir sama, tetapi hasil ini banyak diragukan
karena adanya kelemahan dalam statistik dan setelah tahun 1940 korelasi
tersebut sangat kecil dan tidak signifikan.
c. Hubungan Return dan Karakteristik Perusahaan
1) Size Effect
Banz (1981) menunjukkan bukti empiris paling awal mengenai adanya size
effect, yaitu adanya kecenderungan saham-saham perusahaan kecil yang
mempunyai return yang lebih tinggi dibanding saham-saham perusahaan besar.
Banz telah menemukan adanya return tak normal yang diperoleh investor jika
memiliki saham perusahaan kecil, selama periode 1936-1977. Reinganum (1981)
juga menemukan adanya return tak normal pada saham-saham perusahaan kecil.
Tetapi, hasil penelitian tersebut banyak mendapatkan kritik terutama mengenai
penggunaan CAPM dalam menentukan besarnya return harapan. CAPM
dianggap tidak tepat untuk menghitung return tak normal, karena model ini
terlalu bergantung kepada beta. Padahal seperti banyaknya kritik terhadap model
CAPM, variable beta sendiri dianggap banyak kelemahannya, karena dihitung
dengan menggunakan data historis, serta adanya perbedaan beta yang signifikan
antara perusahaan kecil dengan perusahaan besar. Signifikan Chan, Chan dan
Hsich (1985), mencoba menggunakan model APT dan menemukan adanya
perbedaan return antara portofolio perusahaan besar dan portofolio perusahaan
kecil, sebesar 1,5% per tahun. Perusahaan kecil umumnya mempunyai beta yang
relative lebih rendah sehingga estimasi return harapan dengan menggunakan
CAPM juga akan kecil. Oleh karena itu, perbedaan return harapan dengan return
actual akan cenderung positif.
2) Market to Book

EFISIENSI PASAR 15
 Fama dan French (1991), Lakonishok, Shleifer dan Vishny (1993), serta Chan,
Hamao dan Lakonishok (1991) melakukan penelitian tentang hubungan nilai
market to book dengan return antara saham. Mereka menemukan bahwa ada
perbedaan return antara saham yang mempunyai market to book value yang tingi
dibanding saham yang mempunyai market to book value rendah. Hasil penelitian
Lakonishok, Shleifer dan Vishny menemukan adanya perbedaan sebesar 7,8%
per tahun. Saham-saham yang mempunyai market to book yang tinggi akan
cenderung mempunyai tingkat return yang lebih besar dibandingkan dengan
saham-saham yang mempujnyai market to book yang rendah.
3) Earning Price
Basu (1977) pernah melakukan penelitian mengenai hubungan antara rasio
earning/price (E/P) dengan tingkat return tak normal yang diperoleh dengan
menggunakan CAPM. Seperti halnya penelitian pada size effect, hasil penelitian
ini banyak mendapatkan kritikan karena menggunakan CAPM dalam
menentukan tingkat return harapan. Reinganium (1981) menemukan bukti
empiris bahwa dampak E/P ini sangat berhubungan dengan size effect, bahkan
Fama dan French (1991) menemukan bahwa jika dilakukan pengendalian
terhadap faktor ukuran perusahaan dan market to book, maka dampak E/P ini
akan hilang. Rasio harga terhadap laba (price-earning (P/E) ratio), atau
menggunakan rasio E/P, merupakan satu indikator nilai yang digunakan banyak
investor. Basu meneliti kinerja portofolio yang dibentuk berdasarkan rasio harga
terhadap laba (price-earning (P/E) ratio) selama periode April 1957 sampai
dengan Maret 1971. Pada awal tiap bulan, dia merangking saham-saham
berdasarkan rasio P/Enya. Sebanyak 20% saham dengan rasio P/E tertinggi
dikelompokkan pada grup A, 20% berikutnya pada grup B, dan seterusnya
sampai grup E dengn rasio P/E terendah. Portofolio dibentuk kembali dengan
cara sejenis pada awal tiap tahun. Selanjutnya kinerja tiap portofolio dievaluasi
selama periode waku penelitian. Hasil studi Basu ditunjukkan secara sederhana
pada gambar 7.4. hasil menunjukkan bahwa return cenderung menjadi lebi besar
ketika bergerak dari portofolio dengan rasio P/E tinggi ke portofolio dengan
rasio P/E rendah. Dengan demikian, strategi berdasar rasio P/E akan
menyarankan investor untuk membeli saham-saham dengan rasio P/E yang
rendah dan menjual barang yang berasio P/E tinggi. Jika pasar adalah efisien,
maka memilih saham-saham berdasarkan rasio P/E seharusnya tidak

EFISIENSI PASAR 16
 memberikan return yang lebih besar dibanding saham-saham lain yang
mempunyai risiko yang sama. Informasi apapun tang terkandung pada rasio P/E
seharusnya telah terkandung dalam harga sekuritas.

RATA-RATA
RETURN
TAHUNAN

P/E TINGGI P/E RENDAH

4) Prediksi Return Jangka Panjang
Return obligasi dan saham dalam jangka panjang cenderung dapat diprediksi
dengan menggunakan data yang berhubungan dengan tingkat return pasar dan
struktur tingkat suku bunga. Proporsi return jangka panjang yang dapat
dijelaskan oleh data-data tersebut terlihat relatif tinggi. Fama dan French (1988)
menemukan bahwa 25% return selama dua sampai empat tahun dapat dijelaskan
dengan menggunakan data karakteristik pasar.

2.3.2 Pengujian Studi Peristiwa (Event Studies)

Pengujian Studi Peristiwa merupakan penelitian yang mengamati dampak dari
pengumuman informasi terhadap harga sekuritas yang umumnya berkaitan dengan
seberapa cepat suatu informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin pada harga saham.
Adapun standar metodologi yang digunakan dalam pengujian ini terbagi menjadi
beberapa tahap, sebagai berikut.
1. Mengumpulkan sampel
2. Mengidentifikasi hari pengumuman atau peristiwa
3. Menentukan periode analisis
4. Menghitung return aktual masing-masing sampel setiap hari selama periode
pengamatan
5. Menghitung return tak normal
6. Menghitung rata-rata return tak normal semua sampel
EFISIENSI PASAR 17
 7. Terkadang return tak normal harian tersebut digabungkan untuk menghitung return
tak normal kumulatif selama periode tertentu
8. Mempelajari dan mendiskusikan hasil yang diperoleh

Penelitian ini telah banyak dilakukan oleh beberapa tokoh baik di luar negara atau
di Indonesia, yaitu Penelitian Event Studies yang dilakukan oleh fama, Fisher, Jensen,
dan Roll (1969) mengenai dampak adanya pengumuman stock split oleh perusahaan
terhadap perubahan harga saham. Stock split adalah tindakan perusahaan untuk
memecah saham dari satu saham menjadi sekian banyak saham, di mana secara teoritis
tindakan ini tidak akan memengaruhi nilai perusahaan, sehingga pada pasar yang
efisien, adanya tindakan tersebut tidak diikuti oleh perubahan harga yang signifikan.
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa tingkat return di sekitar pengumuman stock
split relatif stabil, sehingga hasil tersebut berdampak positif atau mendukung adanya
efisiensi pasar.
2.3.3 Pengujian Private Information
Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk kuat bisa dilakukan dengan
pengujian private information. Pengujian private information meliputi pengujian
apakah pihak insider perusahaan (direktur, manajer, karyawan atau pemegang saham)
dan kelompok invesor tertentu yang dianggap memiliki akses informasi lebih baik,
dapat memeroleh return yang lebih tinggi dibandingkan return pasar umumnya. Pihak
insider umumnya diharuskan melaporkan kegiatan perdagangannya kepada suatu
komisi yang bertindak sebagai pengawas bursa. Investor lain yang bukan insider dapat
menggunakan informasi tersebut untuk mendapatkan return di pasar.

2.4 Implikasi Pasar Modal Efisien

Investor yang percaya bahwa pasar dalam kondisi yang tidak efisien alan
menerapkan strategi perdagangan aktif. Investor tersebut secara aktif melakukan
perdagangan di pasar agar bisa mendapatkan return yang lebih besar dibandingkan
dengan return pasar. Untuk itu mereka akan melakukan analisis-analisis baik analisis
teknik maupun analisis fundamental. Investor yang percaya mengenai adanya pola
tertentu dalam pergerakan harga yang percaya dalam kondisi efisien, akan cenderung
menerapkan strategi perdagangan pasif, dengan membentuk portofolio yang bisa
mereplikasi indeks pasar. Investor seperti ini percaya bahwa tidak ada satu investor pun
yang dapt memperoleh return yang lebih besar dari return pasar.

EFISIENSI PASAR 18
 Implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor yang berinvestasi di pasar
modal bisa dilihat dari implikasinya terhadap investor yang menerapkan analisis
teknikal maupun analisis fundamental dalam penilaian dan pemilihan saham.
Bagi investor yang menerapkan analisis teknikal mereka pada dasarnya
percaya bahwa pergerakan harga saham di masa datang bisa dipredikasi dari data
pergerakan harga saham di masa lampau. Dengan demikian, investor yang menerapkan
analisis teknikal akan bergantung pada informasi pada masa lalu tentang data harga dan
volume perdagangan saham untuk memperkirakan harga saham di masa datang. Dalam
situasi seperti ini, jika hipotesis pasar efisien dalam bentuk lemah benar, maka tindakan
investor yang melakukan analisis teknikal sudah tidak akan memberi nilai tambah lagi
bagi investor, karena harga pasar saham yang terjadi sudah mencerminkan semua
informasi pergerakan harga diri dan volume saham historis.
Implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor yang melakukan analisis
fundamental adalah sebagai berikut: analisis fundamental adalah analisis saham yang
dilakukan dengan mengestimasi nilai intrinsik saham berdasar informasi fundamental
yang telah dipublikasikan perusahaan. Dalam situasi seperti ini, jika hipotesis pasar
efisien dalam bentuk setengah kuat adalah benar, dimana semua informasi fundamental
yang dipublikasikan perusahaan sudah tercermin dalam harga pasar, maka tindakan
investor yang melakukan analisis fundamental untuk memperoleh abnormal return juga
sudah tidak bermanfaat lagi.

EFISIENSI PASAR 19
 BAB III
PENUTUP
3.1 Simpulan
Konsep efisiensi pasar modal membahas bagaimana pasar merespon informasi-
informasi yang masuk, dan bagaimana informasi tersebut selanjutnya bisa memengaruhi
pergerakan harga sekuritas menuju harga keseimbangan yang baru. Pasar efisien
dkiklasifikasikan ke dalam tiga efficient market hypothesis (EMH), sebagai berikut: efisiensi
dalam bentuk lemah, setengah kuat dan kuat.
Pengujian terhadap hipotesis pasar efisien dapat dibagi menjadi tiga kelompok
pengujian yang dibagi berdasarkan klasifikasi hipotesis pasar efisien yang akan diuji. Ketiga
kelompok pengujian ini meliputi Pengujian Prediktabilitas Return, Pengujian Studi Peristiwa,
dan Pengujian Private Information.
Investor yang percaya bahwa pasar dalam kondisi yang tidak efisien alan menerapkan
strategi perdagangan aktif. Investor tersebut secara aktif melakukan perdagangan di pasar
agar bisa mendapatkan return yang lebih besar dibandingkan dengan return pasar. Untuk itu
mereka akan melakukan analisis-analisis baik analisis teknik maupun analisis fundamental.
Investor yang percaya mengenai adanya pola tertentu dalam pergerakan harga yang percaya
dalam kondisi efisien, akan cenderung menerapkan strategi perdagangan pasif, dengan
membentuk portofolio yang bisa mereplikasi indeks pasar. Investor seperti ini percaya bahwa
tidak ada satu investor pun yang dapt memperoleh return yang lebih besar dari return pasar.

EFISIENSI PASAR 20
 Daftar Pustaka
Tandelin. Eduardus, 2010, Portofolio dan Investasi (Teori dan Aplikasi), Edisi
Pertama, Yogyakarta: Kanisius

EFISIENSI PASAR 21