REVIEW ARTIKEL ILMIAH INTERNASIONAL

TEORI PASAR MODAL DAN INVESTASI

SAHAM (STOCK)

OLEH KELOMPOK 4
KELAS: MAKSI 24A

I KETUT SUMANTRI 1981611010

NYOMAN YUDHA ASTRIAYU WIDYARI 1981611014
NI KADEK CAHYA DWI UTAMI 1981611015
AGUSTINUS ANDI PRASETYO 1981611026
ANDRIANTO BUDIAJI 1981611028

PROGRAM MAGISTER AKUNTANSI

PROGRAM PASCASARJANA FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS UDAYANA
DENPASAR
2020
Judul : Stock Price Reactions to Stock Dividend Announcements: A
Case from a Sluggish Economic Period
Peneliti : - Aditya R. Khanal (Department of Agricultural and Environmental
Sciences, Tennessee State University)
- Ashok K. Mishra (Kemper and Ethel Marley Foundation Chair,
Morrison School of Agribusiness)
Publikasi : North American Journal of Economics and Finance 42
Tahun 2017, hal. 338-345
www.elsevier.com/locate/ecofin
Tanggal Review : 12 Februari 2020

PENDAHULUAN
Setelah krisis keuangan yang dimulai pada tahun 2007, Amerika Serikat
mengalami resesi terpanjang dan terdalam sejak ―Depresi Berat‖. Meskipun resesi
berakhir pada Juni 2009, tingkat pertumbuhan PDB sejak krisis adalah rata-rata
seperempat hingga setengah dari rata-rata, tergantung pada ukuran yang digunakan,
sejak Perang Dunia II. Kinerja ekonomi belakangan ini yang lebih rendah dari rata-rata
sebagian disebabkan oleh krisis keuangan, tetapi tetap bertahan dalam ekspansi saat
ini. Ketika seluruh pasar saham menurun, seperti yang terjadi selama periode 2007-
2009, saham individu menurun juga, dan investor mungkin mempertimbangkan secara
bijaksana untuk melikuidasi semua investasi. Hasilnya adalah perpindahan uang dalam
jumlah besar dari saham dapat menyebabkan penurunan pasar saham kedepannya.
Bahkan, periode 2006-2012 ditandai oleh pertumbuhan ekonomi yang lesu (Keightley,
Labonte, & Stupak, 2016). Alasan untuk pertumbuhan ekonomi yang lesu dan
gangguan keuangan disebabkan oleh krisis keuangan; histeresis yang mungkin
menghasilkan tingkat pertumbuhan PDB yang lebih rendah secara permanen; dan
stagnasi sekuler (ketika persentase tabungan suatu negara melebihi persentase dari
investasi jangka panjangnya).
Periode tak biasa yang terjadi pada ekonomi di US ini juga berdampak pada
dividen saham dan pengumuman dividen saham. Dividen saham adalah distribusi
dividen dalam bentuk saham, sehingga pemegang saham menerima tambahan saham
biasa. Respons harga saham terhadap pengumuman dividen menunjukkan bahwa
pasar keuangan membuat dugaan dari keputusan manajerial. Distribusi dividen saham
adalah salah satu keputusan perusahaan yang mana tidak ada perubahan langsung
dalam arus kas karena peristiwa itu sendiri. Tidak seperti beberapa keputusan

1
perusahaan lainnya, seperti dividen tunai dan perubahan struktur modal yang secara
langsung mempengaruhi arus kas masa depan, dividen saham tidak menimbulkan
biaya langsung dan manfaat, yang juga disebut sebagai ''perubahan akuntansi
kosmetik ‖(Adaoglu & Lasfer, 2011; Grinblatt, Masulis, & Titman, 1984). Untuk
perusahaan yang mengumumkan dividen saham, jumlah yang setara dengan nilai
pasar dari saham yang didistribusikan dipindahkan dari laba ditahan ke akun modal
perusahaan. Dengan tidak adanya asimetri informasi, total nilai pasar harus tetap
sama karena tidak melibatkan perubahan dalam struktur modal perusahaan, tidak ada
peningkatan langsung dalam kekuatan penghasilannya, dan tidak ada pengurangan
biaya karena peristiwa tersebut.
Prinsip akuntansi yang diterima secara umum menunjukkan bahwa distribusi
saham lebih dari 25% diperlakukan sebagai pemisahan (split) dan dengan demikian
tidak mempengaruhi laba ditahan (Grinblatt et al., 1984) dan distribusi kurang dari 25%
dianggap sebagai dividen saham. Pengumuman dividen saham akan memiliki efek
murni pada harga saham jika, misalnya, harga saham menunjukkan sensitivitas atau
reaksi terlepas dari seberapa banyak atau sedikit saham yang didistribusikan sebagai
dividen. Beberapa penelitian empiris internasional telah menunjukkan reaksi pasar
yang signifikan terhadap pengumuman distribusi dividen saham (untuk literatur terbaru
lihat Adaoglu & Lasfer, 2011; Al-Yahyaee, 2014; Bechmann & Raaballe, 2007; Nguyen
& Wang, 2013). Penelitian tersebut dapat menunjukkan bahwa pasar menghargai
konten informasi dari distribusi dividen saham dan membentuk beberapa harapan
tentang prospek perusahaan. Perhatikan bahwa hanya sedikit penelitian (mis.,
Crawford, Franz, & Lobo, 2005; Grinblatt et al., 1984) yang telah menganalisis
pengaruh pengumuman distribusi dividen saham murni terhadap harga saham di
Amerika Serikat. Penelitian tersebut memiliki ukuran sampel yang rendah, dan
sebagian besar penelitian sebelumnya tentang pengumuman dividen saham
menunjukkan hasil reaksi pasar selama 1980-an. Sepengetahuan peneliti, tidak ada
penelitian yang menganalisis pengaruh pengumuman dividen saham murni pada
reaksi harga saham dalam beberapa tahun terakhir, terutama selama periode
pertumbuhan ekonomi yang lesu tahun 2006-2015. Orang akan berharap bahwa
faktor-faktor seperti perubahan ekonomi yang signifikan, teknologi informasi,
peningkatan proses perdagangan digital, peningkatan pengawasan bank dan
peraturan keuangan, dan kekayaan orang Amerika yang lebih rendah mungkin telah
mempengaruhi besarnya reaksi harga saham.

2
 Oleh karena itu, tujuan dari penelitian ini adalah untuk mengevaluasi reaksi
harga saham di sekitar tanggal pengumuman dividen saham selama periode 2006-
2012. Berbeda dengan 1980-an, periode yang ditandai oleh inflasi tinggi dan reformasi
pajak yang menyebabkan perubahan dalam investasi Amerika dan perilaku akumulasi
kekayaan, periode 2006-2012 ditandai oleh pertumbuhan ekonomi yang lesu dan
Resesi Besar tahun 2007-2009. Respons harga saham terhadap pengumuman dividen
saham selama periode ekonomi yang lesu ini memungkinkan peneliti untuk
mengeksplorasi pertanyaan penelitian yang unik seperti: (1) Apakah perusahaan yang
mendistribusikan dividen saham selama periode ekonomi lesu mengalami reaksi harga
saham yang lebih tinggi? (2) Bagaimana reaksi harga saham selama periode
pertumbuhan ekonomi yang lesu dibandingkan dengan reaksi harga saham selama
periode pertumbuhan 1980-an dan 1990-an? Peneliti menggunakan data dari 460
peristiwa pengumuman dividen saham murni untuk perusahaan yang terdaftar di
Center for Research in Security Prices (CRSP) dari periode 2006 hingga 2012.
Selanjutnya makalah ini disusun sebagai berikut. Bagian 2 menyajikan latar
belakang, tinjauan literatur dan diskusi tentang hipotesis yang mendasarinya. Bagian 3
menyajikan metodologi event study, dan Bagian 4 membahas data yang digunakan
dalam penelitian ini. Bagian 5 menyajikan hasil dan pembahasan. Peneliti memberikan
ringkasan dan simpulan di Bagian 6.

LATAR BELAKANG DAN TINJAUAN LITERATUR

Beberapa penelitian telah menemukan reaksi pasar positif signifikan terhadap
pengumuman dividen saham di sekitar tanggal event. Sebagai contoh, Foster dan
Vickrey (1978) menguji kandungan informasi pada 82 events dividen saham dari tahun
1972 hingga 1974, mengevaluasi tanggal deklarasi abnormal returns dan ex-date
abnormal returns. Para penulis menemukan bukti untuk abnormal returns positif
signifikan kecil di sekitar tanggal deklarasi, tetapi tidak ada abnormal returns pada ex-
date. Lebih lanjut, penulis menemukan tidak ada efek ex-date yang signifikan terhadap
dividen saham. Dalam nada yang sama, Woolridge (1983) mengevaluasi penyesuaian
harga saham ex-date untuk 317 events dividen saham dari 1964 hingga 1972 dan
menyimpulkan adanya ketidakefisienan pasar dalam menyesuaikan harga saham pada
ex-date. Setahun kemudian, Grinblatt et al. (1984), menggunakan 82 events dividen
saham murni, mempelajari pengaruh pengumuman dividen saham pada harga saham
dari tahun 1967 hingga 1976 dan menemukan abnormal returns yang positif secara
signifikan pada Hari ke-0 dan Hari ke-1; returns rata-rata pada pengumuman dividen

3
saham adalah sekitar 4,90%. Akhirnya, Crawford et al. (2005), menggunakan data dari
tahun 1967 hingga 1996, menyelidiki reaksi terhadap pengumuman dividen saham
untuk periode 1967–1976, 1977–1986, dan 1987–1996 dan menemukan dampak pada
harga saham menjadi positif secara signifikan tetapi menurun dalam besarannya,
4,88% , 3,24%, dan 2,01%, selama periode sampel.
Sangat menarik untuk menganalisis penjelasan yang mendasari respons pasar
tersebut, dan penelitian sebelumnya telah mengajukan beberapa hipotesis. Penjelasan
yang paling umum didasarkan pada market-signaling hypothesis (MSH) dan retained-
earning hypothesis (REH). Argumen dasar dari hipotesis ini berasal dari asumsi bahwa
dividen saham menandakan prospek peningkatan arus kas di masa depan. Namun,
beberapa sarjana mengusulkan hipotesis lain. Angel (1997) mengusulkan market-
maker hypothesis. Schultz (2000) mengusulkan bahwa distribusi saham bertindak
untuk mempromosikan perdagangan saham.
Di pasar dimana manajer memiliki informasi tentang laba saat ini dan masa
depan tetapi investor tidak, dividen saham dapat berfungsi sebagai perangkat
pensinyalan yang relatif murah. Dividen saham adalah perangkat pensinyalan yang
relatif murah dan tidak ambigu dibandingkan dengan perangkat lain seperti pembelian
kembali saham dan perubahan dividen (Woolridge, 1983). Woolridge (1983)
menganggap dividen saham sebagai sinyal yang tidak ambigu, sedangkan dividen
tunai mungkin ambigu dalam beberapa kasus, menyiratkan bahwa prospek laba
perusahaan lebih cerah atau bahwa mungkin tidak memiliki peluang investasi yang
menguntungkan (Woolridge, 1983). Selain itu, Rankine dan Stice (1997),
menggunakan sampel dari 332 perusahaan untuk tahun 1983, 1985, 1987, dan 1989,
menemukan bahwa reaksi periode pengumuman berkorelasi positif dengan
pertumbuhan laba masa depan - menunjukkan bahwa pengumuman terkait dengan
revisi dalam ekspektasi pasar terhadap laba masa depan perusahaan. Akhirnya, ketika
menyelidiki mengapa perusahaan memecahkan saham mereka atau membagikan
dividen saham, Lakonishok dan Lev (1987) menemukan bahwa pemecahan saham
terutama ditujukan untuk mengembalikan harga saham ke ―kisaran normal‖. Para
penulis menemukan beberapa dukungan untuk motif pensinyalan dari split saham.
Retained-earning hypothesis (REH) mengasumsikan bahwa keputusan dividen
saham yang melibatkan pengurangan sukarela dalam laba ditahan memberikan sinyal
kepercayaan manajemen terhadap laba masa depan. Crawford et al. (2005)
menyatakan bahwa ―retained-earning hypothesis memprediksi bahwa distribusi saham
dipertanggungjawabkan dengan mengurangi laba ditahan adalah sinyal yang lebih

4
kredibel dari optimisme manajerial daripada distribusi saham yang tidak mengurangi
laba ditahan‖. Pasar dapat menyimpulkan pengumuman dividen saham dengan
mengungkapkan informasi pribadi. tentang prospek masa depan perusahaan. Seperti
yang disarankan Rankine dan Stice (1997), ‗‗Dengan secara sukarela mengurangi
kumpulan dana yang dapat didistribusikan, para manajer dari perusahaan yang
undervalued dapat menandakan kepercayaan mereka bahwa pengurangan tersebut
tidak akan berdampak negatif pada kemampuan perusahaan untuk membuat distribusi
tunai di masa depan. "
Di sisi lain, Spence (1973) mencatat bahwa model pensinyalan menunjukkan
bahwa kredibilitas sinyal tergantung pada biaya pensinyalan palsu. Demikian pula,
Grinblatt et al. (1984) mendalilkan bahwa pengurangan laba ditahan membebankan
biaya distribusi dalam bentuk perjanjian utang dan / atau mematuhi hukum pendirian
negara. Meskipun perusahaan yang baik yang mengantisipasi peningkatan laba tidak
menemukan batasan yang mengikat, perusahaan yang mengantisipasi laba yang
buruk melakukannya. Dengan demikian, bagi perusahaan mengantisipasi peningkatan
laba, maka pengurangan laba ditahan tidak mengeluarkan biaya yang mahal. Namun,
memberikan sinyal palsu akan menjadi mahal bagi perusahaan yang mengantisipasi
laba yang buruk tetapi meniru perilaku ini. Misalnya, Grinblatt et al. (1984) menjelaskan
bahwa pembatasan dalam bentuk perjanjian utang dan / atau hukum pendirian negara
memberikan kredibilitas tambahan pada sinyal karena mereka cukup besar untuk
mencegah pensinyalan yang salah. Biaya tidak langsung, seperti kehilangan reputasi,
juga dikaitkan dengan pensinyalan yang salah.
Baru-baru ini, Crawford et al. (2005) memeriksa kembali asumsi yang
mendasari retained-earning hypothesis dan biaya potensial dari pensinyalan palsu.
Berbeda dengan asumsi Grinblatt et al. (1984), Crawford et al. (2005) tidak
menemukan dukungan empiris untuk biaya sinyal palsu dalam hal hukum pendirian
negara dan pembatasan perjanjian utang. Biaya sinyal palsu terbukti hanya untuk
beberapa perusahaan ketika model memperhitungkan bias dalam regresi cross-
sectional. Temuan ini menjamin penelitian lebih lanjut tentang asumsi yang mendasari
retained-earning hypothesis dan biaya sinyal palsu.
Dividen saham dan dampaknya terhadap harga saham juga telah diselidiki di
Yunani (Papaioannou, Travlos, & Tsangarakis, 2000), Swedia (Bechmann & Raaballe,
2007), Turki (Adaoglu & Lasfer, 2011), dan negara-negara berkembang seperti Cina
(Nguyen & Wang, 2013), India (Maitra & Dey, 2012) dan Oman (Al-Yahyaee, 2014),
dan temuan pada harga saham telah beragam. Di negara-negara Eropa lainnya seperti

5
Yunani, Papaioannou et al. (2000), menggunakan 140 events distribusi dividen saham
selama periode 1981-1994, menemukan pengumuman memiliki efek pengumuman
yang tidak signifikan terhadap harga saham di pasar saham Yunani. Demikian pula,
menggunakan informasi dari Copenhagen Stock Exchange, Bechmann dan Raaballe
(2007) menemukan bukti lemah bahwa dividen saham meningkatkan likuiditas.
Di Turki, Adaoglu dan Lasfer (2011) meneliti motif perusahaan Turki untuk
membayar dividen saham, dan, mirip dengan Bechmann dan Raaballe (2007), mereka
menemukan bukti lemah bahwa dividen saham meningkatkan likuiditas. Namun,
Adaoglu dan Lasfer (2011) menemukan bahwa reaksi pasar lebih tinggi untuk
perusahaan yang berkinerja lebih rendah dibandingkan dengan kinerja dalam enam
bulan sebelum pengumuman. Para penulis berpendapat bahwa perusahaan
mengumumkan dividen saham untuk menandakan pemulihan di masa depan.
Menggunakan 271 events dividen saham dari bursa efek Oman dari 1997 hingga 2012,
Al-Yahyaee (2014) menemukan reaksi pasar saham positif terhadap distribusi dividen
saham. Al-Yahyaee (2014) berpendapat bahwa dividen saham digunakan terutama
untuk menandakan kinerja operasi masa depan dan pada tingkat yang lebih rendah
untuk mengurangi harga saham ke rentang perdagangan yang optimal. Akhirnya,
Nguyen dan Wang (2013) menemukan partisipasi yang lebih besar oleh investor kecil
setelah pengumuman dividen saham untuk sampel perusahaan Cina. Para penulis
menemukan abnormal returns positif di sekitar tanggal pengumuman dividen saham.

METODOLOGI
Analisis event adalah metode standar yang digunakan dalam ekonomi
keuangan untuk mengeksplorasi efek peristiwa tertentu yang muncul dari
pengumuman. Ini mengasumsikan bahwa returns saham individu dapat diprediksi dari
waktu ke waktu relatif terhadap pasar secara keseluruhan. Berdasarkan asumsi ini, kita
dapat menilai perbedaan antara prediksi returns dan returns aktual — disebut sebagai
abnormal returns. Hipotesis tidak ada dampak dari event ditolak jika abnormal returns
berbeda secara statistik dari nol. Dalam penelitian peneliti, hipotesis nol adalah
abnormal returns kumulatif rata-rata pada event window karena pengumuman
pembagian dividen saham sama dengan nol. Jika menolak hipotesis nol, ini akan
menunjukkan pengaruh yang signifikan. Analisis event empiris biasanya mencakup
komponen-komponen berikut: mengidentifikasi event yang menarik dan menentukan
event window, mengukur abnormal retursn untuk perusahaan dan menggabungkannya

6
dari waktu ke waktu, mengumpulkan abnormal returns di seluruh perusahaan, dan
menilai faktor-faktor penentu abnormal returns kumulatif.

Events dan Event Window

Seperti yang disarankan oleh MacKinlay (1997), pengaturan event window lebih
dari hanya satu atau dua hari sebelum dan sesudah pengumuman akan memfasilitasi
analisis abnormal returns di sekitar event atau hari pengumuman. Namun, event
window dapat berupa tanggal event saja, atau dapat mencapai satu tahun atau bahkan
lebih sebelum dan sesudah hari event, tergantung pada kasusnya. Peneliti mengikuti
konvensi umum dalam memilih periode estimasi dan panjang estimasi 255 hari
perdagangan. Untuk event tersebut, peneliti memilih 30 hari sebelum dan 30 hari
setelah tanggal pengumuman. Peneliti juga memilih beberapa event window alternatif
jangka pendek: (20, 2); (1, +1); (2, +2); (5, +5); dan (+2, +20).

Analisis Abnormal Returns

Untuk memeriksa apakah distribusi dividen saham mempengaruhi harga
saham, kita harus mengontrol pergerakan return saham yang tidak terkait dengan
event ini. Market model (MM) mempertimbangkan efek pasar-luas dengan komponen
penyesuaian risiko sebagai:

(1)
di mana Rit adalah return perusahaan i pada hari t; Rmt mewakili return
portofolio pasar; αi dan βi adalah parameter yang harus diestimasi; t indeks hari selama
window estimasi; dan εit adalah istilah gangguan dengan mean nol. Dalam penelitian
peneliti, peneliti memilih dua ukuran portofolio pasar dan membandingkan hasilnya —
yaitu, market-adjusted equally weighted index dan market-adjusted value-weighted
index. Persamaan 1 digunakan pada perusahaan melalui window estimasi untuk
menemukan estimator αi dan βi. Abnormal return (ARit) perusahaan i pada hari t melalui
event window dapat direpresentasikan sebagai:

di mana t mewakili tanggal event window. Di bawah hipotesis nol, ARit memiliki
distribusi normal. Jadi, dalam estimasi aktual, ARit adalah residual MM yang diprediksi.
Atau, dalam bentuk sederhana, abnormal return untuk saham i di hari t didefinisikan
hanya sebagai perbedaan antara Rit return aktual saham dan return yang diharapkan
E(Rit)

7
 Abnormal return ini dapat diagregasikan untuk perusahaan i di seluruh event
window untuk mendapatkan CRit cumulative abnormal return atas event window T
sebagai:

Jika event tidak memiliki dampak pada return, nilai yang diharapkan dari
cumulative abnormal return, CRit, harus nol. Dalam kasus beberapa events,
pemeriksaan cumulative abnormal return di atas untuk masing-masing perusahaan
dapat dikumpulkan di seluruh perusahaan. Salah satu cara untuk mewakili dampak
keseluruhan dari beberapa events dalam suatu industri adalah dengan menghitung
average cumulative abnormal return sebagai:

di mana GRNT adalah average cumulative abnormal return untuk perusahaan N

sebagai kelompok selama event window T-hari, dan rata-rata dimaksudkan untuk
menghitung rata-rata di seluruh perusahaan. Untuk perusahaan N dan window T, kita
dapat memperkirakan satu estimasi titik GRNT. Selama interval dua atau lebih hari
perdagangan dimulai dengan hari T1 dan berakhir dengan T2, cumulative average
abnormal return (CAAR) didefinisikan sebagai:

Dengan asumsi distribusi normal asimptotik, varian GRNT dapat dihitung

sebagai

Selain itu, statistik uji z dapat didefinisikan sebagai

Dalam penelitian ini, peneliti menggunakan t-statistik parametrik dan non-

parametrik untuk uji hipotesis. Peneliti menggunakan tes parametrik seperti nilai t
Patell (1976) dan portofolio time series (CDA), dan statistik uji peringkat non-
parametrik.

8
DATA
Peneliti menggunakan dataset Center for Research for Security Prices (CRSP)
yang tersedia melalui Wharton Research Data Services (WRDS). Basis data CRSP
dikelola oleh University of Chicago dan berisi berbagai informasi tentang data sekuritas
harian, bulanan, dan tahunan untuk saham yang diperdagangkan secara umum di
NYSE, AMEX, dan NASDAQ dan untuk beberapa indeks umum lainnya. Di bawah
modul yang berbeda, CRSP telah mengelompokkan data dengan kode yang
membedakan jenis distribusi. Misalnya, dividen saham yang tidak dapat diuangkan
sebagai ‗‗kode DIST 5533‖. Peneliti menggunakan data return saham harian dari 2006
hingga 2012 untuk semua perusahaan yang terdaftar di CRSP. Untuk data
pengumuman event, peneliti menggunakan modul event dengan kode distribusi stok
‗‗kode DIST 5533‖, yang secara khusus memilah tanggal deklarasi untuk dividen
saham murni untuk ―dividen saham yang tidak dapat diuangkan". Sampel peneliti
mencakup semua event dividen saham yang tersedia dari Januari 2006 hingga
Desember 2012 yang dicatat sebagai ‗‗5533‖ di bawah kode DIST (panduan deskripsi
data CRSP, 2006). Peneliti memilih market-adjusted equally weighted index dan value-
weighted index sebagai proksi untuk portofolio pasar, langsung dari basis data CRSP.
Secara keseluruhan, peneliti menganalisis 460 event menggunakan perangkat lunak
Eventus yang diproduksi oleh Cowan Research LC.

HASIL DAN PEMBAHASAN

Abnormal return harian untuk periode event 60 hari (30 hari sebelum
pengumuman dan 30 hari setelah pengumuman) dievaluasi dan diperiksa untuk
signifikansi statistik. Tabel 1 menunjukkan hasil rata-rata abnormal return harian
selama 10 hari sebelum pengumuman dividen saham dan 30 hari setelah
pengumuman dividen. Kurung termasuk nilai-t yang sesuai untuk abnormal return.
Seperti yang terlihat pada tabel, nilai tertinggi baik dalam besarnya abnormal return
dan statistik-t adalah pada periode hari ke-0 hingga hari ke-1. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa abnormal return secara signifikan positif pada hari pengumuman
(0,39%) dan pada hari berikutnya (0,76%), dan bahwa efeknya bertahan hingga tiga
hari (0,36% dan 0,30% masing-masing pada hari kedua dan hari ketiga) setelah
tanggal pengumuman. Dengan menghitung signifikansi setiap abnormal return dalam
periode empat hari, cumulative abnormal return 1,81% disebabkan oleh pengumuman
dividen saham. Perkiraan peneliti abnormal return harian sekitar tanggal event lebih

9
rendah daripada penelitian Grinblatt et al. (1984) (sekitar 5,87% untuk periode 1967-
1976).
Temuan peneliti tentang reaksi harga saham juga lebih rendah dari (2,01%)
return yang dilaporkan oleh Crawford et al. (2005), yang menganalisis reaksi harga
saham untuk periode 1987-1996. Abnormal return tiga hari, terus-menerus,
menunjukkan bahwa pasar membutuhkan waktu untuk benar-benar mencerminkan
informasi pengumuman dividen saham pada harga saham. Salah satu alasan yang
masuk akal untuk pola seperti itu mungkin adalah adanya sekuritas yang
diperdagangkan secara tipis. Akhirnya, dengan mempertimbangkan dua di atas
(Crawford et al., 2005; Grinblatt et al., 1984) dan penelitian ini, orang akan melihat
bahwa besarnya abnormal return dalam menanggapi pengumuman dividen saham
menurun. Khususnya, besarnya reaksi harga saham pada periode 2006-2012 jelas
lebih rendah daripada besarnya reaksi harga saham selama 1980-an dan 1990-an.
Karena periode-periode ini mewakili kondisi ekonomi dan pembangunan yang sangat
berbeda, orang dapat mengasumsikan faktor-faktor berbeda yang bertanggung jawab
atas besaran yang rendah ini. Di satu sisi, sentimen pasar yang kasar, krisis keuangan
dan pertumbuhan ekonomi yang lesu selama 2006-2012 mungkin menyebabkan
respons yang rendah terhadap pengumuman dividen dan memberi sinyal pada pasar
keuangan. Di sisi lain, peningkatan efisiensi pasar dan peningkatan pembelajaran
investor dari waktu ke waktu mungkin telah berkontribusi pada prediksi yang lebih baik
yang mengarah pada hasil abnormal yang lebih rendah.
Gambar. 1 menunjukkan average cumulative abnormal return selama 30 hari
sebelum dan 30 hari setelah tanggal pengumuman dividen saham. Peneliti telah
melaporkan hasil market-adjusted equally weighted returns (panel kiri) dan market-
adjusted value-weighted returns (panel kanan). Average cumulative abnormal return
menunjukkan pertumbuhan tertinggi hingga 3,46% untuk market-adjusted equally
weighted returns dan 4,34% untuk market-adjusted value-weighted returns. Average
cumulative abnormal return selama periode 60 hari adalah sekitar 1,97% untuk market-
adjusted equally weighted returns dan sekitar 3% untuk market-adjusted value-
weighted returns asar. Kedua panel pada Gambar. 1 menunjukkan efek positif dari
pengumuman dividen saham pada harga saham. Dengan mempertimbangkan Tabel 1
dan Gambar 1, hasilnya menunjukkan pertumbuhan positif dalam harga saham,
setidaknya dalam jangka pendek, karena pengumuman dividen saham. Grafik
menyoroti abnormal return di sekitar tanggal pengumuman, dengan lompatan besar
pada hari ke-0 dan ke-1 pada Gambar. 1 (kedua panel).

10
 Perhatikan bahwa ada pertumbuhan tajam dalam cumulative mean abnormal
return dari tanggal pengumuman hingga delapan hari sesudahnya. Setelah delapan
hari, grafik menunjukkan, cumulative mean abnormal return menurun sebelum kembali
ke pola return normal. Temuan di atas dapat menunjukkan reaksi berlebihan yang
sangat halus, tetapi bukti untuk reaksi berlebihan tidak kuat. Selanjutnya, perhatikan
bahwa kenaikan harga saham, dan karena itu cumulative mean abnormal return,
dimulai tiga atau empat hari sebelum tanggal pengumuman, seperti yang terlihat di
kedua panel pada Gambar. 1. Salah satu alasan yang masuk akal mungkin spekulasi
pasar, beberapa hari sebelum pengumuman, tentang keputusan manajemen tentang
dividen saham; investor yang terinformasi mungkin telah menanggapi informasi
spekulatif ini, sehingga meningkatkan harga saham. Di sisi lain, kenaikan harga
sebelum tanggal pengumuman, seperti yang ditunjukkan oleh grafik market-adjusted
value-weighted index (Gbr. 1, panel kanan), juga dapat mengacu bias seleksi potensial
yang dikaitkan dengan perusahaan yang berkinerja baik (Grinblatt et al., 1984).

11
 Hasil peneliti untuk periode pra-pengumuman, event windows yang berbeda,
dan periode pasca-pengumuman disajikan pada Tabel 2. Berdasarkan kedua indeks
market-adjusted equally weighted dan market-adjusted value-weighted serta pada
parameter parametrik dan non parametrik tes, hasil peneliti menunjukkan bahwa event
windows 10 hari (5, +5), event windows 4 hari (2, +2), dan event windows 2 hari (1, +1)
adalah signifikan. Average cumulative return positif sekitar 2% dan 1,5% pada event
windows 10 hari dan 4 hari. Selanjutnya, peneliti menemukan cumulative returns positif
sekitar 1% di window 2 hari (1, +1). Akhirnya, 22 hari pasca event window (+2, +20)
signifikan pada tingkat 5% dalam market-adjusted value-weighted returns
menggunakan uji parametrik, tetapi signifikansi tidak terbukti dalam uji peringkat non-
parametrik (Kolom 4, panel kedua). Periode pasca pengumuman merupakan
keuntungan finansial positif 1,4%. Singkatnya, hasil peneliti menunjukkan pertumbuhan
yang signifikan dalam harga saham, setidaknya dalam jangka pendek, dikaitkan
dengan pengumuman dividen saham selama periode 2006-2012.
Efek positif dari pengumuman dividen saham mungkin karena ekspektasi
investor akan peningkatan arus kas perusahaan. Sebagaimana dibahas di bagian latar
belakang makalah ini, pengumuman dividen saham mungkin telah memberikan sinyal
kepercayaan manajer terhadap masa depan perusahaan yang lebih cerah. Dengan
kata lain, dengan informasi tentang pengumuman dividen saham, pasar mungkin telah
membentuk harapan positif tentang perusahaan dalam waktu dekat. Ingatlah bahwa
tujuan utama manajer perusahaan adalah untuk memaksimalkan kekayaan pemegang
saham. Kekayaan pemegang saham akan meningkat di masa depan jika dividen

12
saham yang dibagikan terus menghasilkan return yang lebih tinggi karena arus kas
yang diharapkan lebih tinggi. Seperti yang dikemukakan retained-earnings hypothesis,
dengan membagikan dividen saham, manajer memutuskan untuk mengurangi laba
ditahan dan mengirimkan sinyal tentang kepercayaan mereka terhadap laba masa
depan. Rankine dan Stice (1997) menyatakan, ‗‗Manajer perusahaan undervalued
dapat menandakan kepercayaan mereka bahwa pengurangan laba ditahan tidak akan
berdampak negatif pada kemampuan perusahaan untuk membuat distribusi tunai di
masa depan‖, yang konsisten dengan market-signalling hypothesis.

RINGKASAN DAN SIMPULAN

Pertumbuhan ekonomi yang lesu menandai periode 2006-2015 di Amerika
Serikat. Krisis keuangan 2007 yang diikuti oleh Resesi Besar mengakibatkan hilangnya
kepercayaan di kalangan investor, dan mendapatkan kembali kepercayaan penuh dan
keyakinan telah menjadi tantangan bagi perusahaan. Penelitian ini menguji reaksi
harga saham terhadap pengumuman dividen saham menggunakan return harga
saham harian untuk perusahaan yang terdaftar dalam database CRSP.
Temuan dari penelitian ini menunjukkan kenaikan harga saham yang signifikan
karena pengumuman dividen saham. Dengan menggunakan abnormal return harian,
peneliti menemukan pengumuman dividen saham memiliki dampak positif dan
signifikan 1,81% pada harga saham. Kedua t-tes parametrik dan non-parametrik
menunjukkan cumulative average abnormal returns positif yang signifikan dalam (1,
+1), (2, +2), (3, +3), dan (5, +5) event windows. Peningkatan harga saham karena
pengumuman dividen saham mungkin karena ekspektasi pasar akan kenaikan
langsung dalam arus kas masa depan perusahaan, yang konsisten dengan market-
signalling hypothesis. Dengan informasi yang diperoleh dari pengumuman dividen
saham, pasar kemungkinan besar telah membentuk harapan tentang masa depan
keuangan perusahaan. Temuan peneliti juga konsisten dengan retained-earnings
hypothesis, yang menyatakan bahwa dengan membagikan dividen saham, manajer
memutuskan untuk mengurangi laba ditahan.
Akhirnya, hasil peneliti konsisten dengan penelitian sebelumnya. Namun,
besarnya efeknya jauh lebih kecil (1,81%) dari 5,87% yang sebelumnya dilaporkan
oleh Grinblatt, Masulis, dan Titman dan 2,01% dilaporkan oleh Crawford, Franz, dan
Lobo. Sebagian besar penelitian sebelumnya tentang pengumuman dividen saham
menggunakan dataset yang serupa berasal dari tahun 1980-an - periode inflasi tinggi
dan reformasi pajak. Hasil dari penelitian ini memberikan respons pasar yang lebih

13
baru terhadap pengumuman dividen saham dalam periode yang ditandai dengan
pertumbuhan ekonomi yang lesu - periode yang mencakup Resesi Besar 2007-2009,
yang didahului oleh ledakan ekonomi yang terutama didorong oleh pasar perumahan
dan oleh tingginya akumulasi kekayaan.
Tidak seperti efek non-signifikan dari pengumuman dividen saham di pasar
saham Yunani, (Papaioannou et al., 2000) hasil peneliti menunjukkan reaksi pasar
yang signifikan terhadap pengumuman dividen saham di pasar saham AS untuk
periode terakhir. Temuan peneliti menggarisbawahi pentingnya dividen saham untuk
pertumbuhan harga saham, setidaknya dalam jangka pendek. Ada beberapa jalan
untuk penelitian masa depan. Pertama, penelitian di masa depan dapat melakukan
analisis menggunakan regresi cross-sectional dan menyertakan indikator lain (mis.,
Ukuran perusahaan dan variabel lainnya), yang dapat mengarah pada wawasan
tambahan. Kedua, penelitian lebih lanjut dapat menilai kredibilitas sinyal dan biaya
pensinyalan palsu. Ketiga, penelitian mendalam dapat menguji asumsi yang mendasari
retained-earnings hypothesis. Keempat, penelitian di masa depan dapat mempelajari
alasan berkurangnya besarnya reaksi.

PENDAPAT ATAS PENELITIAN

1. Kelebihan
Beberapa kelebihan dari penelitian dan jurnal tersebut adalah sebagai berikut:
a. Fenomena yang dipaparkan oleh peneliti cukup jelas dalam bagian
pendahuluan. Peneliti menjelaskan suatu kondisi dimana pada periode 2006-
2012 di AS terjadi pertumbuhan ekonomi yang lesu dan resesi besar. Orang
akan berharap bahwa faktor-faktor seperti perubahan ekonomi yang signifikan,
teknologi informasi, peningkatan proses perdagangan digital, peningkatan
pengawasan bank dan peraturan keuangan, dan kekayaan orang Amerika yang
lebih rendah mungkin telah mempengaruhi besarnya reaksi harga saham.
b. Tujuan penelitian dipaparkan oleh peneliti cukup jelas dalam bagian
pendahuluan. Peneliti bertujuan untuk mengevaluasi reaksi harga saham di
sekitar tanggal pengumuman dividen saham selama periode 2006-2012.
c. Peneliti telah mencantumkan rumusan masalah yang merupakan suatu konklusi
dari fenomena dan latar belakang yang telah dipaparkan pada bagian
pendahuluan. Peneliti mengeksplorasi pertanyaan penelitian yang unik seperti:
(1) Apakah perusahaan yang mendistribusikan dividen saham selama periode
ekonomi lesu mengalami reaksi harga saham yang lebih tinggi? (2) Bagaimana

14
 reaksi harga saham selama periode pertumbuhan ekonomi yang lesu
dibandingkan dengan reaksi harga saham selama periode pertumbuhan 1980-
an dan 1990-an?
d. Peneliti telah menjelaskan alasan mengapa memilih rentang tahun 2006-2012
dalam penelitiannya yang disebabkan karena pada saat itu terjadi pertumbuhan
ekonomi yang lesu dan resesi besar di AS.
e. Peneliti telah menjelaskan beberapa teori yang digunakan dalam penelitian
tersebut. Teori-teori yang digunakan adalah market-signaling hypothesis (MSH)
dan retained-earning hypothesis (REH). Teori-teori tersebut nantinya akan
membantu peneliti untuk mempertegas dugaan sementara atau hipotesis yang
telah dibuat.
f. Peneliti mencantumkan beberapa penelitian terdahulu yang menjadi sumber
acuan mengapa peneliti mengambil topik yang bersangkutan untuk diteliti, yakni
diantaranya penelitian oleh Foster dan Vickrey (1978), Woolridge (1983),
Grinblatt et al.‘s (1984), Crawford et al. (2005), Rankine dan Stice (1997),
Papaioannou et al. (2000), Al-Yahyaee (2014), Nguyen dan Wang (2013)
g. Pada bagian metodologi, peneliti telah mencantumkan hipotesis dan analisis
yang digunakan dalam penelitian yaitu analisis event dan analisis abnormal
returns.
h. Pada bagian data, peneliti telah menyatakan dengan sangat jelas terkait
beberapa hal yaitu: (1) Sumber data yang digunakan,yaitu dataset Center for
Research for Security Prices (CRSP) yang tersedia melalui Wharton Research
Data Services (WRDS).; (2) tahun penelitian dilakukan, yaitu 2006-2012; (3)
sampel yang digunakan, yaitu semua event dividen saham yang tersedia dari
Januari 2006 hingga Desember 2012; (4) Proksi yang digunakan, yaitu market-
adjusted equally weighted index dan value-weighted index (5) Data yang
dianalisis, yaitu 460 event menggunakan perangkat lunak Eventus yang
diproduksi oleh Cowan Research LC.
i. Pada bagian hasil dan pembahasan, peneliti telah mencantumkan dengan
lengkap mengenai tabel hasil abnormal return dan gambar average cumulative
abnormal return beserta penjelasannya
j. Pada bagian ringkasan dan simpulan, peneliti telah memaparkan simpulan dari
temuan penelitian yang juga telah menjawab rumusan masalah penelitian, yaitu
(1) penelitian menunjukkan kenaikan harga saham yang signifikan karena
pengumuman dividen saham, (2) besarnya efeknya jauh lebih kecil (1,81%) dari

15
 5,87% yang sebelumnya dilaporkan oleh Grinblatt, Masulis, dan Titman dan
2,01% dilaporkan oleh Crawford, Franz, dan Lobo.
k. Peneliti telah memberikan saran kepada para peneliti selanjutnya untuk dapat
mengembangkan hasil dari penelitian yang bersangkutan seperti : Pertama,
penelitian di masa depan dapat melakukan analisis menggunakan regresi
cross-sectional dan menyertakan indikator lain (mis., Ukuran perusahaan dan
variabel lainnya), yang dapat mengarah pada wawasan tambahan. Kedua,
penelitian lebih lanjut dapat menilai kredibilitas sinyal dan biaya pensinyalan
palsu. Ketiga, penelitian mendalam dapat menguji asumsi yang mendasari
retained-earnings hypothesis. Keempat, penelitian di masa depan dapat
mempelajari alasan berkurangnya besarnya reaksi.
l. Format penulisan references yang ditulis oleh peneliti telah sesuai dengan
aturan penulisan jurnal.

2. Kekurangan
Adapun kekurangan dari penelitian dan jurnal tersebut adalah sebagai berikut:
a. Pada hasil dan pembahasan, peneliti tidak menulis dengan jelas mengenai
jawaban dari hipotesis penelitian. Jawaban dari hipotesis penelitian hanya
tersirat pada penjelasan peneliti terhadap hasil penelitian.
b. Masih terdapat beberapa kesalahan pada bagian redaksional dalam artikel
ilmiah tersebut. Beberapa kesalahan redaksional tersebut diantaranya:
 Peneliti banyak menggunakan kata depan di awal kalimat;
 Kesalahan penggunaan tanda baca di beberapa kalimat;
c. Pada ringkasan dan simpulan, peneliti memberikan saran untuk penelitian
selanjutnya, namun penggunaan kata yang menunjukkan urutan kalimat
tersebut tidak berurutan atau sesuai yaitu keempat, pertama, kedua, ketiga;
dimana seharusnya yaitu pertama, kedua, ketiga, keempat.
d. Terdapat beberapa referensi yang digunakan terlalu lama. Artikel ilmiah
sebaiknya merujuk pada jurnal atau artikel lain dengan maksimal tahun
publikasi 5 tahun ke belakang.

16