TEORI PASAR MODAL DAN INVESTASI

REVIEW ARTIKEL ILMIAH

Relationship between Exchange Rates and Stock

Prices - GCC Perspectives
Dosen Pengampu: Dr. Gayatri, SE., M.Si. Ak.

Oleh:
KELOMPOK 2

Ida Ayu Bintang Gesaputri 1981611005 / 04

Ida Bagus Putu Satriya Wibawa P.G. 1981611007 / 06
I Made Bagus Angga Marta Permana 1981611009 / 08
I Gusti Putu Kurunandana 1981611031 / 29

MAK 204

PROGRAM STUDI MAGISTER AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS UDAYANA
2020
Judul : “Relationship between Exchange Rates and Stock Prices –
GCC Perspectives”
Hubungan antara Nilai Tukar dan Harga Saham – Perspektif GCC
Penulis : Jassim Aladwani
Publikasi : International Journal of Economics and Financial Issues, 2017,
7(2), 11-24.
Tanggal Review : 13/02/2020

1. PENDAHULUAN
Hubungan antara nilai tukar dan harga saham sering kali menarik perhatian
para pembuat kebijakan, ekonom dan investor, karena nilai finansial ini memainkan
peran penting dalam ekonomi makro (Nieh dan Lee 2001). Meskipun bukti yang
tersedia sebagian besar menunjukkan tidak adanya hubungan jangka panjang
antara harga saham dan nilai tukar (Sohrabiab dan Bahmani, 1992; Nieh dan Lee
2001; Ramasamy dan Yeung, 2005), hubungan ini terus menjadi sumber
perdebatan dan penyelidikan.
Studi empiris yang dilakukan penelitian ini didasarkan pada deret waktu
(time series) untuk nilai tukar dan harga saham. Meskipun nilai finansial berperilaku
serupa, karena didorong oleh berita dan faktor lainnya, terdapat perbedaan
mencolok dalam perilaku kedua hal ini. Harga saham cenderung bergerak
sepanjang tren kenaikan sekuler yang timbul dari pertumbuhan dan perkembangan
ekonomi, tetapi tren sekuler terganggu oleh siklus pasar. Sebaliknya, pergerakan
nilai tukar didominasi oleh siklus dan tidak menunjukkan tren jangka panjang,
kecuali jika suatu negara mengalami hiperinflasi, nilai tukarnya tidak bisa jatuh atau
naik tanpa batas dalam waktu yang lama. Dalam kasus ini terkait mata uang GCC,
yang dipatok ke dolar AS, kecuali untuk mata uang Kuwait, yang dipatok pada
banyak mata uang. Oleh karena itu, penting untuk menentukan apakah perubahan
dalam harga saham menyebabkan perubahan nilai tukar, atau sebaliknya.

2. LANDASAN TEORI DAN HIPOTESIS PENELITIAN

Pertimbangan teoritis mengarah pada proposisi nilai tukar dan harga saham
saling berkaitan (Dornbusch dan Fischer, 1980; Aggarwal, 2003; Yau dan Nieh,
2006). Pendekatan nilai portofolio menunjukkan bahwa nilai tukar dipengaruhi oleh
mekanisme pasar saham. Oleh karenanya, teori portofolio berfokus pada peran
penting dari transaksi rekening modal dalam menentukan dinamika nilai tukar (Ajayi

1
et al., 1998; Hatemi dan Irandoust, 2002; Phylaktis dan Ravazzolo, 2005; Hatemi
dan Roca, 2004; Thoma, 2008). Namun, tidak ada sebuah teoritis maupun
konsensus empiris tentang hubungan antara harga saham dan nilai tukar, dan tidak
jelas apakah hubungan ini bersifat kausal dalam satu arah atau kedua arah.
Menurut Johnston dan Sun (1997), yang meneliti risiko pertukaran nilai tukar di
pasar saham AS, dimana perusahaan AS menunjukkan perbedaan cross-sectional
yang signifikan dalam paparan risiko nilai tukar mata uang asing. Abdalla dan
Murinde (1997) mengevaluasi interaksi antara harga saham dan nilai tukar di
beberapa pasar pada negara berkembang, termasuk Filipina, Pakistan, India dan
Korea. Hasilnya menunjukkan adanya hubungan sebab akibat yang searah dari
harga saham ke nilai tukar di Filipina, India dan Pakistan, serta hubungan sebab
akibat dari nilai tukar ke harga saham di Korea. Hatemi dan Roca (2005) mengkritik
penelitian empiris sebelumnya untuk menggunakan periode sampel yang ditandai
oleh kondisi normal, bukan baik dan buruknya waktu. Mereka menunjuk bahwa
harga saham dan nilai tukar sangat terkait selama periode sebelum krisis keuangan
Asia. Arah kausalitas adalah dari harga saham ke nilai tukar dalam kasus Thailand
dan Indonesia, dan dari nilai tukar ke harga saham dalam kasus Filipina. Di sisi lain,
tidak ada kausalitas yang ditemukan dalam kasus Malaysia atau untuk periode yang
meliputi krisis keuangan.
Ajay et al. (1998) meneliti hubungan sebab akibat antara nilai tukar dan
harga saham menggunakan uji kausalitas Granger. Mereka menemukan kausalitas
searah dari perubahan nilai tukar ke tingkat pngembalian saham di semua pasar
industri, sedangkan yang konsisten hubungan sebab akibat diamati di pasar saham
yang sedang berkembang, dengan pengecualian Filipina dan Indonesia, di mana
arah sebab akibatnya adalah dari nilai tukar ke harga saham. Hatemi dan Irandoust
(2002) menggunakan uji Granger untuk mempelajari hubungan antara harga saham
dan nilai tukar di Swedia. Mereka menemukan hubungan sebab akibat yang searah,
dari pasar nilai tukar mata uang ke pasar saham. Bahkan, mereka menemukan
bahwa peningkatan harga saham Swedia mengarah ke depresiasi mata uang. Studi
lain yang mendukung pendekatan keseimbangan portofolio adalah Phylaktis dan
Ravazzolo (2005), yang meneliti proposisi yang mendasari untuk Thailand,
Indonesia, Hong Kong, Malaysia, dan Indonesia. Mereka tidak menemukan
hubungan jangka panjang antara harga saham dan nilai tukar riil di semua negara.
Lebih lanjut, mereka menemukan bahwa harga saham positif terkait dengan nilai
tukar. Bodnar dan Bartov (1994), Nieh dan Lee (2001), Muhammad dan Rasheed

2
 (2002), Phylaktis dan Ravazzolo (2005) dan Uddin dan Rahman (2009)
menunjukkan bahwa nilai tukar tidak dipengaruhi oleh perubahan harga saham, dan
sebaliknya. Di Sebaliknya, yang lain menemukan hubungan dua arah antara
pertukaran nilai tukar uang dan harga saham (Sohrabiab dan Bahmani, 1992; Ajayi
dan Mougoue, 1996; Aydemir dan Demirhan 2009).
Penelitian tentang masalah ini sebagian besar didasarkan pada dua variabel
regresi untuk mempelajari hubungan antara nilai tukar dan harga saham. Dengan
demikian, masalah missing variabel diabaikan. Meskipun demikian, penelitian
sebelumnya memungkinkan pengecualian variabel yang relevan dari suatu sistem
mungkin tidak menvalidasi inferensi sebab akibat antara variabel pada sistem yang
tidak lengkap. Argumen yang mendasari (bahwa ada perubahan dalam salah satu
variabel tersebut menyebabkan perubahan pada variabel lain yang diambil dari uji
kausalitas bivariat) mungkin tidak valid karena kealpaan dari variabel yang signifikan
(Caporale et al. 2004).

3. DATA PENELITIAN
Studi empiris penelitian ini didasarkan pada data deret waktu (time series)
bulanan pada nilai tukar dan harga saham selama periode 1 Januari 2000 sampai
31 Desember 2013. Data dikumpulkan dari data streaming, dengan pengecualian
harga saham Bahrain, Oman dan UEA, yang diperoleh dari website pertukaran
saham masing-masing. Tabel 1 mencantumkan negara, nilai tukar dan indeks pasar
saham.

4. METODE PENELITIAN
A. Unit Root Test
Dalam penelitian ini, peneliti menggunakan Augmented Dickey-Fuller
(ADF) root test. Menurut Schwert (1989), tes ADF dengan lag yang panjang
mengungguli model serupa yang tanpa lag. Oleh karenanya, beberapa model
yang dipergunakan dalam penelitian ini, yaitu:

3
B. Cointergration Testing
Kointegrasi digunakan untuk mendeteksi keberadaan keseimbangan
hubungan antara dua variabel atau lebih. Engle dan Granger (1987)
mengusulkan pendekatan dua langkah untuk kointegrasi ketika variabel (harga
saham dan nilai tukar) adalah I (1). Langkah pertama melibatkan estimasi
persamaan jangka panjang dengan kuadrat terkecil (OLS) dan kemudian
menerapkan tes ADF ke residu. Oleh karenanya, test ini mempergunakan
persamaan:

OLS memperkirakan koefisien dari kointegrasi regresi sangat konsisten

di hadapan kointegrasi, meskipun standard error yang biasa tidak dapat
diandalkan. Jika residual ditemukan non-stasioner, maka dua variabel (nilai
tukar uang dan harga saham) tidak terkointegrasi dan temuannya adalah
mungkin palsu. Namun, jika residualnya stasioner, maka ada hubungan jangka
panjang yang berarti antara nilai tukar uang dan harga saham.
C. Causality Testing and the Vector Auto-regression (VAR) Model
Untuk menguji hubungan antara harga saham dan nilai tukar uang, kita
harus menentukan apakah nilai tukar menyebabkan harga saham berubah,
atau sebaliknya. Dalam penelitian ini, kami menggunakan VAR model untuk
menguji hubungan sebab akibat yang linier antara dua variabel ini. Penggunaan
model VAR dapat dibenarkan dalam hal arti kausalitas dalam ekonomi, di mana
ia tidak benar - benar kausalitas dalam maksud yang sama seperti dalam ilmu
alam. Di bidang ekonomi (dan keuangan) sesuatu menyebabkan sesuatu yang
lain karena terjadi sebelum sesuatu yang lain itu. Suatu variabel menyebabkan
hal lain jika nilai lagged-nya bisa jelaskan dalam variabel dependen melebihi

4
 dan lebih dari apa dapat dijelaskan oleh variabel lagged dependennya. Karena
alasan ini, sebuah model dengan lagged dependen dan variabel eksplanatori
dibutuhkan untuk melakukan pengujian kausalitas. Untuk tujuan ini, dua
persamaan berikut digunakan jika ada tidak ada integrasi antara dua variabel;

Kemungkinannya adalah sebagai berikut: (i) kausalitas dari harga

saham untuk nilai tukar (SPt→ ER), (ii) kausalitas dari nilai tukar ke harga
saham (ERt→ SPt), (iii) independensi antar nilai tukar dan harga saham, dan
(iv) umpan balik kausalitas antara harga saham dan nilai tukar. Jika nilai tukar
dan harga saham terkointegrasi, model VAR harus menyertakan model koreksi
kesalahan (ECT), dalam hal persamaan menjadi:

5. HASIL EMPIRIS DAN PEMBAHASAN

A. Unit Root Test—Results
Hasil yang diperoleh dengan menggunakan tes ADF untuk unit root
adalah ditampilkan pada Tabel 2. H0 adalah ERt dan SPt yang mengandung
sebuah cabang akar dari Ha. (hipotesis alternatif) dimana bahwa kedua
variabel stasioner diperhatikan. Tabel 3 menunjukkan bahwa hipotesis nol (SPt
dan ERt memiliki cabang akar) tidak bisa ditolak. Namun, H0 dari unit akar
ditolak setelah variabel nilai tukar dan harga saham telah dimasukkan ke dalam
perbedaan pertama.

5
 Seperti yang ditunjukkan dalam gambar 1-18, nilai tukar memiliki siklus
yang sama, yang disebabkan oleh patokan kepada pertukaran tarif ke USD.
Yaitu, ketika USD terdepresiasi (terapresiasi) terhadap GBP dan JPY, mata
uang GCC terdepresiasi (terapresiasi) terhadap mata uang yang sama. Kuwait
adalah satu-satunya pengecualian, karena mata uang kuwait dipatok ke banyak
mata uang lain.
Harga saham GCC meningkat secara bertahap selama sampel
(misalnya, dari tahun 2000 hingga 2008), harga saham meningkat lebih dari
120%. Namun, setelah krisis keuangan global, sebagian besar pasar saham
GCC menurun secara bertahap hingga akhir 2012. Meskipun harga saham
GCC dan nilai tukar telah bergerak kearah yang sama, tidak ada indikasi indeks
saham yang responsif untuk nilai tukar, dan sebaliknya. Selain itu, gambar-
gambar dalam penelitian ini menunjukkan bagaimana harga saham dan nilai
tukar dalam perbedaan pertama.
B. Cointegration Analysis—Results
Setelah pengujian untuk stasioneritas seri harga saham dan seri nilai
tukar uang, peneliti berlanjut ke analisis kointegrasi. Dua metode yang
digunakan untuk menguji kointegrasi, yaitu metode berbasis residual (residual
based method) dan metode koreksi kesalahan (error correction method).

6
C. Bivariate Cointegration Test Analysis: Residual-based Method
Untuk analisis kointegrasi bivariat berbasis residual, persamaan 8
digunakan, dan residu diekstraksi dan diuji untuk akar unit. Tabel 3
menunjukkan statistik ADF yang sesuai dengan maksimum Kriteria Informasi
Akaike (Akaike’s Information Criterion) untuk regresi ADF dari residual mulai
dari order 0 hingga order 10.

Hasil yang terlihat dalam Tabel 3 menunjukkan bahwa, dengan

pengecualian bahwa antara indeks pasar dan seri nilai tukar di Kuwait, Bahrain
dan Oman, gagal menolak hipotesis nol dari tidak ada kointegrasi. Karenanya,
kointegrasi muncul antara seri indeks pasar saham dan nilai tukar Kuwait (KWD
/ JPY), antara indeks pasar saham dan nilai tukar Kuwait (KWD / GBP), antara
indeks pasar saham dan nilai tukar Bahrain (BHD / JPY), dan antara indeks
pasar saham dan seri nilai tukar Oman (OMR / JPY).
D. Bivariate Cointegration Analysis: Error Correction Model
Menurut teori representasi Granger, kointegrasi menyiratkan dan tersirat
oleh adanya representasi koreksi kesalahan yang valid. Oleh karena itu,
dimungkinkan untuk menguji kointegrasi dengan memperkirakan model koreksi
kesalahan (ECM) dan menguji validitas. Test kointegrasi ini tergantung kepada
signifikansi dari ϑ1 dan ϑ2 pada persamaan 8 dan 9. Perlu dicatat bahwa
koefisien harus signifikan negatif dalam ECM. Nilai maksimum panjang lag (n)
ECM awalnya ditentukan sebagai empat untuk harga saham dan dua untuk
variabel nilai tukar. Untuk analisis kointegrasi bivariat, hasil estimasi untuk
persamaan 11 dan 12 terlihat dalam Tabel 4, yang menunjukkan bukti
kointegrasi antara indeks pasar saham dan nilai tukar (terhadap JPY) untuk
sebagian besar negara GCC, kecuali Bahrain dan Oman. Selain itu, hanya ada

7
 dua kasus kointegrasi (Kuwait dan Bahrain) antara harga saham dan nilai tukar
(terhadap GBP).
E. Granger Causality Testing
Setelah menguji kointegrasi, peneliti menguji kausalitas antara nilai
tukar dan harga saham. Untuk tujuan ini, digunakan persamaan 9 dan 10.
Sebelum menerapkan tes kausalitas Granger, peneliti perlu memilih panjang
lag yang sesuai untuk nilai tukar dan harga saham menggunakan kriteria
informasi Schwarz Bayesian. Panjang lag optimal untuk pengujian kausalitas
dari nilai tukar ke harga saham (ER → SP) adalah tiga untuk nilai tukar dan dua
untuk harga saham. Jeda optimal untuk menguji kausalitas dari harga saham
ke nilai tukar adalah empat untuk harga saham dan tujuh untuk nilai tukar.
Hasilnya disajikan dalam Tabel 5-10 dalam penelitian ini.
Temuan yang disajikan dalam Tabel 5-10 bervariasi sesuai dengan
pasar. Sebagai contoh, terlihat bahwa nilai tukar menyebabkan harga saham
untuk semua negara GCC, sementara harga saham menyebabkan nilai tukar
hanya di Kuwait dan Oman. Artinya, hanya ada kausalitas searah antara harga
saham dan nilai tukar. Hasil empiris dari uji kausalitas Granger antara harga
saham dan nilai tukar (dalam hal JPY) dilaporkan dalam Tabel 11-16. Hasil
menunjukkan bahwa terdapat hubungan dua arah antara harga saham dan nilai
tukar dalam kasus Oman. Sebagai tambahan, nilai tukar menyebabkan harga
saham dalam kasus Kuwait, yaitu hanya kausalitas searah yang terdeteksi
antara nilai tukar dan harga saham.

6. SIMPULAN
Dalam penelitan ini, peneliti memperkirakan hubungan antara nilai tukar dan
harga saham di negara-negara GCC selama periode 2000-2013. Hasil empiris
menunjukkan bahwa ada kointegrasi antara harga saham dan nilai tukar di Kuwait,
Bahrain dan Oman. Uji kausalitas Granger mengungkapkan bahwa nilai tukar
(dalam istilah dari GBP) menyebabkan harga saham di semua negara GCC,
sementara harga saham menyebabkan nilai tukar di Oman dan Kuwait. Sebaliknya,
bukti empiris menunjukkan bahwa nilai tukar (dalam hal JPY) menyebabkan harga
saham di Kuwait, sementara hanya ada satu kasus kausalitas dua arah antara
harga saham dan nilai tukar (dalam kasus Oman).

8
7. KOMENTAR (KEUNGGULAN DAN KELEMAHAN)
A. Keunggulan
Berdasarkan analisis kelompok kami, terdapat beberapa keunggulan
dalam penelitian ini diantaranya:
1) Penelitian ini mengangkat isu/fenomena yang sangat menarik yang pada
dasarnya terjadi di hampir seluruh dunia, yaitu bagaimana hubungan
antara nilai tukar dengan nilai saham. Tentunya hubungan diantara kedua
variabel ini berbeda-beda di tiap negara dan karena tidak adanya referensi
buku yang tegas memuat mengenai hubungan antara kedua variabel ini,
dalam penelitian ini pada akhirnya hanya mempergunakan referensi dari
penelitian sejenis.
2) Selain pengujian satu arah, pengujian dua arah juga dilakukan untuk
menganalisis hubungan antara dua variabel, yaitu nilai tukar dengan nilai
saham, yang tentunya hubungan kedua variabel ini berbeda-beda di tiap
negara.
B. Kekurangan
Menurut kami, kekurangan dalam penelitian ini diantaranya:

1) Bahasa yang dipergunakan kami rasa terlalu baku, sehingga sulit untuk
memahami penelitian ini lebih dalam, terutama dalam beberapa istilah-istilah
statistika yang ada di dalam jurnal ini. Seharusnya, ketika akan
mempergunakan istilah statistika, dapat ditambahkan interpretasi terkait istilah
tersebut.

2) Banyak gambar yang ada di dalam jurnal ini yang tidak dijelaskan dan
diinterpretasikan lebih rinci per masing-masing gambar yang ada, sehingga
lebih sulit untuk memahami dan menganalisis gambar-gambar hasi penelitian
yang ditampilkan dalam jurnal. Tentunya penambahan gambar dalam jurnal
dapat membantu pembaca dalam menelaah dan memahami jurnal, akan tetapi
tanpa adanya interpretasi dan penjelasan rinci pada tiap gambar akan
membuat pembaca menjadi kebingungan.