THE VALUE OF BOND UNDERWRITER RELATIONSHIPS

Jens Dick-Nielsen, Mads Stenbo Nielsen, Stine Louise von Rüden

Latar Belakang
- Penerbit obligasi korporasi mendapat manfaat dengan memanfaatkan hubungan
penjamin emisi yang ada.
- Ketika penerbit obligasi menggunakan hubungan penjamin emisi yang ada, itu
menurunkan biaya emisi tidak langsung dan langsung
- Hipotesa: semakin kuat hubungan memungkinkan penjamin emisi secara kredibel
mengesahkan penerbit sehingga biaya penerbitan langsung yang lebih rendah dan
underpricing yang lebih rendah. Namun, jika penjamin emisi menjadi tertekan, akan
beresiko kredit penerbit, karena melemahkan hubungan dan meningkatkan risiko
menggulingkan obligasi.

Hasil :
- Pemutusan hubungan yang tidak disengaja. Limpahan risiko kredit lebih menonjol,
emiten yang sensitif terhadap informasi dengan eksposur rollover tinggi, yaitu emiten
yang paling membutuhkan sertifikasi oleh penjamin emisi.
- Temuan ini berbeda dengan temuan Burch et al. (2005) yang tidak menemukan
manfaat loyalitas underwriter bagi emiten obligasi korporasi
- Gap, ditemukan ketika hubungan penjamin emisi obligasi melemah, akan
mempengaruhi penerbit obligasi korporasi secara negatif. Penting, bahwa nilai
hubungan penjamin emisi obligasi berasal dari kemampuan penjamin emisi untuk
mensertifikasi penerbit obligasi secara kredibel.
- Peran penjamin emisi obligasi korporasi adalah memfasilitasi penjualan obligasi
korporasi yang baru diterbitkan. Ini termasuk menentukan harga penawaran yang
tepat dan menemukan calon investor menggunakan koneksi investor penjamin emisi
(Nagler dan Ottonello (2017)).
- Ada banyak bukti dalam literatur bahwa pilihan penjamin emisi obligasi akan
mempengaruhi keberhasilan penerbitan obligasi di pasar perdana (Fang (2005),
Yasuda (2005), Andres et al. (2014), dan Carb´o-Valverde et al. (2017)), serta di pasar
sekunder (Dick-Nielsen dkk. (2012)
- Hubungan yang kuat antara penjamin emisi dan penerbit. Hubungan yang kuat dapat
dilihat bahwa risiko kredit dari penjamin emisi memengaruhi ke risiko kredit dari
perusahaan penerbit yang konsisten dengan modal hubungan yang berharga bagi
penerbit.
- Sertifikasi berperan penting dalam menemukan harga penawaran dan alokasi investor
yang tepat
- hipotesis bahwa efek tekanan penjamin emisi lebih kuat untuk perusahaan dengan
peringkat spekulatif dan biasanya lebih sensitif terhadap informasi, oleh karena itu
sangat bergantung pada sertifikasi
- The Credit Roundtable (2015) menyoroti bahwa investor obligasi bergantung pada
rekomendasi (sertifikasi) oleh penjamin emisi.
- Penjamin emisi obligasi harus mengetahui dan memiliki hubungan yang kuat dengan
perusahaan penerbit agar dapat mengesahkan penerbitan obligasi secara kredibel.
- Penjamin emisi obligasi yang tertekan dapat menyiratkan hubungan pinjaman bank
yang tertekan. Namun, kami memverifikasi secara empiris bahwa kesulitan penjamin
emisi pinjaman bank (lihat, misalnya, Acharya dan Mora (2015)) dan kesulitan
penjamin emisi obligasi merupakan kontributor terpisah untuk risiko kredit penerbit.
Kedua, dalam literatur perbankan peran bank sering ditekankan sebagai mampu
 mengatasi informasi asimetris tentang kualitas dan upaya perusahaan peminjam.
Sebaliknya, investor di pasar obligasi korporasi diasumsikan hanya mengandalkan
informasi publik

2. Hubungan penjamin emisi dan biaya penerbitan

- penerbit obligasi juga mendapat manfaat dari sertifikasi.
- hubungan penjamin emisi obligasi lebih penting daripada jenis hubungan lain yang
mungkin dimiliki perusahaan dengan bank investasi, khususnya, hubungan penjamin
emisi ekuitas.

3. Kesulitan penjamin emisi dan risiko kredit penerbit

- Pergantian penjamin emisi yang tidak disengaja kemungkinan besar akan memakan
biaya besar bagi penerbit obligasi, terutama jika ada kebutuhan yang mendesak untuk
layanan penjaminan emisi

- 3.1 Ukuran marabahaya penjamin emisi

Perusahaan yang lebih kecil biasanya memiliki koneksi penjamin emisi yang lebih
sedikit dibandingkan dengan perusahaan besar dan lebih banyak diversifikasi di antara
penjamin emisi mengurangi evolusi ukuran risiko UW.

- 3.2 Fundamental perusahaan dan data pasar

Untuk semua perusahaan dengan penyebaran CDS di database Markit, dikumpulkan
fundamental perusahaan triwulanan

- 3.3 Dampak kesulitan penjamin emisi

Jika lembaga keuangan, yang bertindak sebagai penjamin emisi, dalam kesulitan,
mungkin tidak dapat membantu perusahaan klien dalam menerbitkan obligasi baru.
Sejauh penjamin emisi mengesahkan kualitas obligasi, hubungan yang kuat harus
menjadi hal yang paling penting bagi perusahaan yang sensitif terhadap informasi dan
berisiko (Dang et al., 2015). Ini adalah jenis emiten obligasi yang paling diuntungkan
dari sertifikasi, dan juga jenis emiten yang paling mahal untuk membangun hubungan
penjamin emisi baru. Hubungan penjamin emisi, konsisten dengan hipotesis
sertifikasi, lebih penting bagi perusahaan yang lebih berisiko.

- 3.4 Kausalitas terbalik

Jika kausalitas dibalik, dapat menyiratkan bahwa perusahaan dengan risiko
berlebihan memilih penjamin emisi yang lebih berisiko kredit. Namun, tidak
menemukan bukti efek seperti itu dalam data. Kausalitas terbalik paling mudah
diselidiki dengan mempertimbangkan dimensi deret waktu. Temuan ini menunjukkan
bahwa distribusi portofolio emiten industri Lehman bukanlah penyebab terjadinya
distress spill over.

- 3.5 Risiko rollover

Sejauh mana ukuran kesulitan penjamin emisi secara khusus terhubung dengan risiko
rollover. Untuk menguji hipotesis eksposur rollover ini, diidentifikasi semua
perusahaan dengan kebutuhan mendesak untuk menggulirkan utang yang jatuh tempo.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa utang jangka panjang yang jatuh tempo dalam
waktu satu tahun tetap signifikan bagi emiten dengan tingkat spekulatif, tetapi utang
yang jatuh tempo dalam waktu dua dan tiga tahun tidak signifikan. Ini sekali lagi
 mendukung hipotesis bahwa eksposur rollover yang lebih tinggi meningkatkan
sensitivitas terhadap tekanan underwriter.

3.6 Signifikansi ekonomi

perkiraan signifikansi ekonomi (lebar distribusi) dari ukuran marabahaya penjamin
emisi, serta beberapa variabel kontrol lainnya. Dibandingkan dengan masing-masing
variabel lainnya, dampak dari underwriter distress cukup besar. Namun, efek
gabungan dari semua fundamental perusahaan masih lebih besar daripada efek distres
penjamin emisi (walaupun menambahkan efek individu dari variabel fundamental
mengabaikan kemungkinan korelasi). Karena perbedaan log dapat ditafsirkan sebagai
perbedaan relatif, kita dapat melihat bahwa dampak kesulitan penjamin emisi kira-
kira 35% lebih besar untuk penerbit obligasi tertekan penjamin emisi menengah
peringkat investasi dibandingkan dengan emiten dengan penjamin emisi tertekan
minimum. Efek untuk perusahaan kelas spekulatif lebih besar pada 45%.

- 3.7. Kegagalan penjamin emisi

Sulit untuk memperkirakan terlalu banyak peristiwa yang terjadi. Pertama, default
jarang terjadi. Kedua, jenis default berbeda secara signifikan satu sama lain.

- 4. Hubungan penjamin emisi obligasi versus bank lain

Koefisien pada fraksi utang obligasi negatif, menunjukkan bahwa perusahaan yang
dibiayai dengan lebih banyak utang obligasi korporasi dibandingkan dengan utang
bank kurang berisiko. Ini konsisten dengan gagasan bahwa lebih banyak perusahaan
yang sensitif terhadap informasi mencari hubungan perbankan. signifikansi hubungan
antara penjamin emisi obligasi dan penerbit kuat untuk mengendalikan hubungan
penjamin emisi ekuitas juga.

Kesimpulan
- penerbit obligasi korporasi memperoleh nilai dari modal hubungan penjamin emisi obligasi.
- Ketika penerbit obligasi menggunakan hubungan penjamin emisi yang ada, itu menurunkan
biaya emisi tidak langsung dan langsung
- emiten terkena dampak negatif dari underwriter distress dan risiko kredit penjamin emisi
tumpah ke risiko kredit emiten
- Temuan kami menunjukkan bahwa penjamin emisi obligasi mendapat manfaat dari
sertifikasi oleh penjamin emisi
- hipotesis bahwa efek tekanan penjamin emisi lebih kuat untuk perusahaan dengan peringkat
spekulatif dan biasanya lebih sensitif terhadap informasi, oleh karena itu sangat bergantung
pada sertifikasi
- Dampak dari kesulitan penjamin emisi juga lebih kuat bagi perusahaan dengan fraksi utang
jangka pendek yang tinggi, yaitu, perusahaan dengan kebutuhan segera akan layanan
penjamin emisi untuk menggulirkan obligasi yang jatuh tempo.
- Dengan demikian, underwriter distress dapat dicirikan sebagai rollover risk bagi emiten.