Latar Belakang

Nilai yang diciptakan oleh hubungan antara penerbit sekuritas dan penjamin emisi
dapat dicirikan sebagai modal hubungan (Rajan (1992), dan James (1992)). Studi sebelumnya
telah menunjukkan bahwa untuk penawaran ekuitas, emiten mampu menangkap sebagian dari
nilai modal hubungan (Burch et al. (2005), dan Fernando et al. (2012)). Namun, studi yang
sama tidak menemukan bukti bahwa penerbit obligasi korporasi mempertahankan nilai dari
hubungan penjamin emisi dan oleh karena itu loyalitas terhadap penjamin emisi tidak
dihargai. Berlawanan dengan ini, kami menemukan bahwa ketika hubungan penjamin emisi
obligasi melemah, itu mempengaruhi penerbit obligasi korporasi secara negatif, menyiratkan
bahwa penerbit obligasi korporasi memang memperoleh nilai dari modal hubungan penjamin
emisi. Secara khusus, kami berpendapat bahwa nilai hubungan penjamin emisi obligasi
berasal dari kemampuan penjamin emisi untuk mensertifikasi penerbit obligasi secara
kredibel. Peran penjamin emisi obligasi korporasi adalah memfasilitasi penjualan obligasi
korporasi yang baru diterbitkan. Ini termasuk menentukan harga penawaran yang tepat dan
menemukan calon investor menggunakan koneksi investor penjamin emisi (Nagler dan
Ottonello (2017)). Ada banyak bukti dalam literatur bahwa pilihan penjamin emisi obligasi
akan mempengaruhi keberhasilan penerbitan obligasi di pasar perdana (Fang (2005), Yasuda
(2005), Andres et al. (2014), dan Carb´o-Valverde et al. (2017)), serta di pasar sekunder
(Dick-Nielsen dkk. (2012)). Hasil kami menunjukkan bahwa manfaat ini, setidaknya
sebagian, diperoleh karena hubungan yang kuat antara penjamin emisi dan penerbit.
Hubungan yang kuat dapat dilihat bahwa risiko kredit dari penjamin emisi utama tumpah ke
risiko kredit dari perusahaan penerbit yang konsisten dengan modal hubungan yang berharga
bagi penerbit.
Ketika emiten memperoleh nilai dari modal hubungan penjamin emisi, ini
menunjukkan bahwa emiten mendapat manfaat dari sertifikasi (Burch et al. (2005)). Sejalan
dengan argumen ini, kami menunjukkan bahwa sertifikasi oleh penjamin emisi utama sangat
membantu dalam mengurangi informasi asimetris antara emiten dan investor, yang pada
akhirnya menghasilkan harga bersih yang lebih tinggi di pasar perdana (Fang (2005), dan
Carb´o-Valverde dkk. (2017)). Meskipun seringkali benar bahwa beberapa informasi seperti
peringkat kredit (Fernando et al. (2012)) tersedia bagi investor, hal ini tidak memuaskan
investor. Sertifikasi berperan penting dalam menemukan harga penawaran dan alokasi
investor yang tepat; The Credit Roundtable (2015) melaporkan bahwa penerbitan obligasi
baru biasanya diumumkan dan diberi harga (dijual) dalam hari yang sama, dan biasanya
dengan informasi yang sangat terbatas yang tersedia bagi investor. Buku-buku dapat ditutup
segera setelah 15 menit setelah pengumuman dan rata-rata dalam waktu satu hingga dua jam.
Meskipun dulu ada panggilan konferensi penerbit bagi investor obligasi untuk mengajukan
pertanyaan, standarnya sekarang adalah tidak ada kontak antara investor obligasi dan
perusahaan penerbit. Investor bahkan mungkin tidak memiliki prospektus pendahuluan dan
indentures obligasi sebelum pembukuan ditutup. Situasi yang digambarkan oleh The Credit
Roundtable (2015) menyoroti bahwa investor obligasi bergantung pada rekomendasi
(sertifikasi) oleh penjamin emisi. Oleh karena itu, penjamin emisi obligasi harus mengetahui
dan memiliki hubungan yang kuat dengan perusahaan penerbit agar dapat mengesahkan
penerbitan obligasi secara kredibel.
Jika penjamin emisi berakhir dalam kesulitan keuangan, itu melemahkan kemampuan
penjamin emisi untuk menghubungkan penerbit obligasi dengan investor. Investor mungkin
tidak lagi percaya pada keahlian penjamin emisi untuk memberikan rekomendasi yang akurat
jika penjamin emisi itu sendiri dalam kesulitan. Untuk meningkatkan peluang mereka sendiri
untuk bertahan hidup dalam jangka pendek, penjamin emisi yang tertekan bahkan mungkin
rentan terhadap moral hazard yang menghasilkan rekomendasi yang bias. Dengan demikian,
kesulitan penjamin emisi meningkatkan risiko bahwa emiten kehilangan modal hubungan
penjamin emisi mereka yang berharga. Konsisten dengan ini, kami menemukan secara
empiris bahwa kesulitan penjamin emisi mempengaruhi kesehatan keuangan perusahaan-
perusahaan dengan hubungan yang kuat dengan penjamin emisi. Hasil kami menunjukkan
bahwa membangun hubungan baru dengan penjamin emisi lain dengan koneksi investor lain
itu mahal dan oleh karena itu penerbit akan, semuanya sama, menjadi lebih buruk dengan
mengganti penjamin emisi. Sementara perusahaan dapat memperoleh keuntungan dari
switching underwriter (lihat, misalnya, Krigman et al. (2001), dan Fernando et al. (2005)),
peralihan ini biasanya terjadi secara sukarela dan bukan karena tekanan dari luar. Pada
akhirnya, jika penjamin emisi berakhir dalam kesulitan, emiten membutuhkan waktu untuk
menjalin hubungan yang sama baiknya dengan penjamin emisi baru. Kami menunjukkan
bahwa tidak memanfaatkan hubungan penjamin emisi yang ada saat menerbitkan obligasi,
secara umum, meningkatkan baik biaya emisi langsung maupun underpricing di pasar
sekunder. Temuan ini berbeda dengan temuan Burch et al. (2005) yang tidak menemukan
manfaat loyalitas underwriter bagi emiten obligasi korporasi.
Untuk perusahaan tertentu, kami mengukur kesulitan hubungan penerbit-penjamin
emisi dengan terlebih dahulu mengidentifikasi penjamin emisi utama dari semua obligasi
yang saat ini beredar. Selisih credit default swap (CDS) dari masing-masing penjamin emisi
utama, sebagai proksi untuk risiko kredit mereka, kemudian ditimbang secara proporsional
dengan berapa banyak obligasi perusahaan yang saat ini beredar yang telah ditanggung oleh
penjamin emisi. Oleh karena itu, ukuran kesulitan hubungan spesifik perusahaan kami akan
tinggi jika penjamin emisi utama yang dominan berakhir dalam kesulitan keuangan. Dengan
menggunakan ukuran ini, kami menunjukkan bahwa risiko kredit penjamin emisi khusus
perusahaan membantu menjelaskan spread CDS penerbit obligasi, baik dalam level maupun
dalam perubahan. Konsisten dengan hipotesis sertifikasi, kami menemukan bahwa
sensitivitas risiko kredit perusahaan terhadap kesulitan penjamin emisi lebih besar untuk
emiten kelas spekulatif, yaitu mereka yang paling diuntungkan dari sertifikasi. Selanjutnya,
dalam periode waktu kami dari 2004 hingga 2012 ada beberapa penjamin emisi besar yang
default, yang paling menonjol, Bear Stearns, Lehman Brothers, dan Wachovia. Kami
menunjukkan bahwa ada perbedaan yang jelas dalam evolusi risiko kredit untuk perusahaan
dengan hubungan yang kuat dengan penjamin emisi ini dibandingkan dengan pasar lainnya.
Jika modal hubungan penjamin emisi berharga, kami berharap kesulitan penjamin emisi
memiliki dampak yang lebih besar pada perusahaan dengan kebutuhan penjaminan emisi
yang akan segera terjadi. Ini akan menjadi kasus untuk perusahaan dengan fraksi yang tinggi
dari hutang jangka pendek. Karena perusahaan biasanya melakukan rollover hutang yang
jatuh tempo, perusahaan-perusahaan ini perlu segera menerbitkan obligasi lagi (Opler et al.
(1997), Hovakimian et al. (2001). Kami menemukan dukungan untuk hipotesis ini karena
hasil kami menunjukkan bahwa kesulitan penjamin emisi lebih penting bagi perusahaan
dengan sejumlah besar hutang yang jatuh tempo selama tahun mendatang, yaitu, perusahaan
dengan eksposur rollover yang tinggi. Oleh karena itu, temuan kami menunjukkan bahwa
kesulitan penjamin emisi meningkatkan risiko rollover untuk penerbit obligasi. Selanjutnya,
kami memverifikasi bahwa peningkatan risiko rollover tidak disebabkan oleh pasar sekunder
yang lebih tidak likuid seperti di He dan Xiong (2012).
Tumpahan dari kesulitan penjamin emisi ke risiko kredit emiten secara statistik, dan
juga signifikan secara ekonomi. Sementara penentu urutan pertama risiko kredit penerbit
terus menjadi fundamental perusahaan, kami menemukan bahwa variasi dalam kesulitan
penjamin emisi memiliki kekuatan penjelas yang sama dengan variasi, misalnya, leverage
perusahaan. Untuk perusahaan dengan median hubungan underwriter yang tertekan,
underwriter distress dapat menjelaskan sekitar 8% dari spread kredit perusahaan.
Bertentangan dengan ini, Chen et al. (2018) mengkalibrasi dampak risiko rollover pada
spread kredit seperti yang didefinisikan dalam He dan Xiong (2012). Mereka menemukan
bahwa risiko rollover dalam kalibrasi mereka menyumbang 5% dari spread kredit.
 Penelitian kami terkait erat dengan penelitian Burch et al. (2005) dan Fernando dkk.
(2012). Burch dkk. (2005) menemukan bahwa penjamin emisi obligasi switching
menurunkan biaya rata-rata. Namun, hasil mereka didorong oleh emiten yang secara sukarela
lulus ke penjamin emisi berkualitas lebih tinggi sambil mendapatkan biaya yang lebih rendah.
Dalam studi ini, kami sampai pada kesimpulan yang berlawanan, yaitu bahwa switching
underwriter meningkatkan biaya dan underpricing. Kesimpulan yang kontras bergantung
pada distribusi perubahan penjamin emisi sukarela versus tidak sukarela dalam sampel.
Untuk menghindari masalah ini, kami mengambil pendekatan yang mirip dengan Fernando et
al. (2012) dan Kovner (2012), dan melihat pengaruh underwriter distress. Secara khusus,
Fernando dkk. (2012) menyelidiki dampak default Lehman Brothers dan menemukan,
berbeda dengan kami, tidak ada dampak signifikan bagi klien penjamin emisi obligasi.
Namun, karena makalah mereka hanya melihat dampak selama beberapa hari seputar
pengumuman default dan, karenanya, mengabaikan efek antisipasi apa pun, efek yang mereka
temukan adalah batas bawah untuk dampak total kesulitan penjamin emisi. Konsisten dengan
hasil mereka, kami menemukan sedikit efek tambahan dari default itu sendiri. Namun, kami
menemukan efek antisipasi yang signifikan dan besar bagi penerbit obligasi. Ukuran tekanan
hubungan penjamin emisi kami berdasarkan spread CDS secara tepat mengukur sejauh mana
default penjamin emisi diantisipasi oleh pasar.
Perusahaan yang berusaha untuk meminjam uang secara umum dapat memilih antara
memperoleh pinjaman bank atau menerbitkan obligasi korporasi, dan karena itu penelitian
kami secara tidak langsung juga terkait dengan literatur perbankan. Pertama, perusahaan
sering memilih penjamin emisi obligasi berdasarkan hubungan perbankan mereka
sebelumnya (Yasuda (2005), dan Drucker dan Puri (2005)). Oleh karena itu, penjamin emisi
obligasi yang tertekan dapat menyiratkan hubungan pinjaman bank yang tertekan. Namun,
kami memverifikasi secara empiris bahwa kesulitan penjamin emisi pinjaman bank (lihat,
misalnya, Acharya dan Mora (2015)) dan kesulitan penjamin emisi obligasi merupakan
kontributor terpisah untuk risiko kredit penerbit. Kedua, dalam literatur perbankan peran
bank sering ditekankan sebagai mampu mengatasi informasi asimetris tentang kualitas dan
upaya perusahaan peminjam. Sebaliknya, investor di pasar obligasi korporasi diasumsikan
hanya mengandalkan informasi publik (lihat, misalnya, Diamond (1991), Rajan (1992),
Besanko dan Kanatas (1993), dan Bolton dan Freixas (2000)). Secara teoritis, perusahaan
dengan kualitas observasi yang lebih tinggi akan masuk ke pasar obligasi korporasi,
sementara perusahaan yang lebih berisiko dan sensitif informasi memilih untuk membangun
hubungan dengan bank. Kami menunjukkan bahwa perbedaan ini tidak jelas dan bahwa
penerbit obligasi juga mendapat manfaat dari sertifikasi. Akhirnya, kami menunjukkan bahwa
hubungan penjamin emisi obligasi lebih penting daripada jenis hubungan lain yang mungkin
dimiliki perusahaan dengan bank investasi, khususnya, hubungan penjamin emisi ekuitas.

2. Hubungan penjamin emisi dan biaya penerbitan

Sebelum kita menyelidiki dampak tekanan underwriter pada modal hubungan, kita
melihat efek tanpa syarat dari switching underwriter. Kesulitan penjamin emisi berpotensi
merugikan penerbit obligasi karena melemahkan kemampuan penjamin emisi untuk
mensertifikasi penerbit dan menghubungkan penerbit dengan investor. Untuk menghindari
hal ini, penerbit pada prinsipnya dapat mengganti penjamin emisi dan, dengan demikian,
mencegah biaya yang terkait dengan penjamin emisi yang tertekan. Namun, ini hanya dapat
dilakukan jika penerbit obligasi tidak memperoleh nilai dari modal hubungan. Burch dkk.
(2005) menunjukkan bahwa mahal untuk beralih penjamin emisi antara penawaran ekuitas,
sedangkan Krigman et al. (2001) dan Fernando dkk. (2005) menunjukkan bahwa itu, dalam
beberapa keadaan, dapat bermanfaat. 1 Kami menyelidiki potensi manfaat loyalitas bagi
penerbit obligasi korporasi dengan melihat spread kotor yang dibayarkan kepada penjamin
emisi untuk menyediakan layanan penjamin emisi, serta underpricing di pasar sekunder.
Untuk semua obligasi korporasi dengan penerbit industri, kami mengumpulkan Gross
Spread sebagai persentase dari harga penawaran dan karakteristik obligasi lainnya dari
database Mergent FISD. Ini menghasilkan sampel 19.257 obligasi yang diterbitkan selama
periode 1955 hingga 2012. Dalam semangat Gande et al. (1997), kami membiarkan spread
kotor tergantung pada peringkat kredit, jenis obligasi, industri penerbit, waktu jatuh tempo,
jumlah penawaran, dan apakah itu merupakan penerbitan berdasarkan Aturan 144a.
Selanjutnya, kami menambahkan dummy apakah penerbit menggunakan hubungan penjamin
emisi yang ada. Kami memberi label dummy Existing UW Relation, dan dalam definisi kami,
penerbit menggunakan hubungan yang ada jika satu atau lebih penjamin emisi utama yang
terlibat dalam penerbitan baru juga telah digunakan untuk penerbitan obligasi yang sedang
beredar.
Sementara spread kotor mengukur biaya penerbitan langsung, kita juga dapat melihat
biaya implisit dari underpricing di pasar sekunder (Cai et al. (2007), dan Nagler dan Ottonello
(2017)). Kami melengkapi data karakteristik obligasi dengan mengumpulkan harga transaksi
tingkat obligasi dari TRACE. TRACE diimplementasikan secara penuh mulai tahun 2004 dan
penggunaan data transaksi dengan demikian mengurangi ukuran sampel menjadi 6992
obligasi. Untuk obligasi ini, kami mendefinisikan variabel Underpricing dan mengukur
underpricing sebagai perbedaan relatif harga antara harga transaksi rata-rata dari TRACE
selama dua minggu pertama perdagangan dan harga penawaran di pasar perdana. 4
Underpricing return yang positif berarti obligasi tersebut diperdagangkan pada harga yang
lebih tinggi di pasar sekunder dibandingkan dengan pasar perdana, yang merupakan biaya
implisit bagi emiten sebagaimana diketahui dari literatur IPO. Rata-rata bond dalam sampel
kami adalah underprice sebesar 40 bps seperti yang dapat dilihat pada Tabel 1, Panel A.
Menggunakan spesifikasi regresi yang sama seperti untuk spread kotor, kita lihat dari Tabel
2, spesifikasi (d) sampai (f) yang memanfaatkan yang ada hubungan juga menurunkan biaya
emisi tidak langsung dalam bentuk underpricing yang lebih rendah.
Tabel tersebut memberikan ringkasan statistik untuk semua variabel regresi. Spread
kotor adalah biaya emisi obligasi sebagai bagian dari harga penawaran. Underpricing adalah
perbedaan harga relatif antara harga penawaran dan harga transaksi rata-rata obligasi selama
dua minggu setelah penerbitan. Existing UW Relation adalah dummy dimana satu atau lebih
lead underwriter untuk penerbitan baru juga telah digunakan untuk obligasi yang sedang
beredar. IPO adalah dummy yang merupakan salah satu penerbitan obligasi pertama oleh
perusahaan. Time to Maturity diukur dalam tahun. Menawarkan Amt. ($bn) adalah jumlah
penawaran dalam miliar dolar AS. Aturan 144a adalah dummy yang merupakan salah satu
jika obligasi diterbitkan berdasarkan Aturan 144a. CDS Spread adalah logaritma natural dari
CDS spread pada kontrak lima tahun (CDS (bps)) dari perusahaan penerbit. UW Risk adalah
logaritma natural dari rata-rata spread CDS underwriter terkait yang dibobot dengan jumlah
obligasi yang beredar untuk setiap emiten. Leverage adalah nilai buku hutang jangka panjang
ditambah hutang dalam kewajiban lancar dibagi dengan total aset. Volatilitas Ekuitas
dihitung dengan menggunakan total pengembalian saham untuk 90 hari sebelumnya. Ukuran
Perusahaan adalah logaritma natural dari total aset. Profitabilitas adalah pendapatan
operasional terhadap total pendapatan. Kas adalah rasio kas dan setara kas dengan total aset.
Hubungan UW adalah jumlah hubungan penjamin emisi dari perusahaan rata-rata sepanjang
waktu. Bonds Outstanding adalah jumlah obligasi yang dimiliki oleh rata-rata perusahaan
sepanjang waktu. CDS menyebar. Swap 1 tahun adalah tingkat swap satu tahun dari Federal
Reserve Bank. Indeks CDX adalah logaritma natural dari spread indeks 'CDX.NA.IG' (CDX
(bps)) yang disediakan oleh Markit. Bond Ratio adalah rasio obligasi terhadap utang bank.
Risiko Bank adalah logaritma natural dari rata-rata spread CDS anggota sindikasi bank terkait
yang ditimbang berdasarkan ukuran pinjaman. Tingkat investasi (Speculative-grade)
mengacu pada perusahaan dengan peringkat kredit S&P yang sama dengan 'BBB' atau lebih
tinggi ('BB' atau lebih rendah). Periode sampel adalah 2004-2012, dan variabel didasarkan
pada pengamatan bulanan. Data diperoleh dari Compustat N.A., CRSP, Mergent FISD,
TRACE, Markit, dan SDC Dealscan.
Dilihat dari regresi marginal (a) dan (d), pengaruh adanya hubungan penjamin emisi
cukup signifikan. Ini menurunkan biaya penerbitan langsung hampir 20 basis poin, yaitu dari
103 bps menjadi 84 bps, dan menurunkan underpricing dari rata-rata 75 bps menjadi 24 bps.
Untuk penerbit obligasi berpengalaman, sekitar 60% dari obligasi diterbitkan menggunakan
hubungan penjamin emisi yang ada. Secara umum, penerbit obligasi dapat beralih penjamin
emisi baik karena terpaksa atau karena mereka memilih untuk melakukannya. Pergeseran
penjamin emisi yang dipaksakan kemungkinan besar memakan biaya, sedangkan peralihan
sukarela mungkin merupakan keuntungan. Kerugian yang kami temukan dari beralih
penjamin emisi karenanya harus ditafsirkan sebagai batas bawah untuk biaya hubungan
penjamin emisi baru yang dipaksakan di semua penerbit obligasi. Temuan kami kontras
dengan Burch et al. (2005) tetapi perbedaannya bergantung pada distribusi perubahan
penjamin emisi paksa versus sukarela dalam sampel obligasi. Untuk mengatasi masalah ini
selanjutnya kita melihat dampak dari underwriter distress. Pendekatan ini memberikan
identifikasi yang lebih langsung tentang risiko dipaksa menjalin hubungan baru (lihat,
misalnya, Fernando et al. (2012), dan Kovner (2012)).

3. Kesulitan penjamin emisi dan risiko kredit penerbit

Pergantian penjamin emisi yang tidak disengaja kemungkinan besar akan memakan
biaya besar bagi penerbit obligasi, terutama jika ada kebutuhan yang mendesak untuk layanan
penjaminan emisi. Pada bagian ini, kami menguji sejauh mana underwriter distress dapat
membantu menjelaskan risiko kredit penerbit. Kami mengharapkan sensitivitas terhadap
kesulitan penjamin emisi paling menonjol untuk perusahaan dengan eksposur rollover tinggi,
serta untuk perusahaan yang sensitif informasi (lihat misalnya Dang et al. (2015)) yang
berdiri untuk mendapatkan hasil maksimal dari sertifikasi. Kami pertama-tama
mendefinisikan ukuran kesulitan penjamin emisi dan kemudian menggunakan ukuran ini
untuk menguji beberapa hipotesis yang berkaitan dengan kesulitan penjamin emisi dengan
kesulitan perusahaan klien mereka.

3.1 Ukuran marabahaya penjamin emisi

Setiap penerbit obligasi korporasi memiliki hubungan penjamin emisi dengan satu
atau lebih bank.5 Ketika mengukur seberapa tertekannya penjamin emisi suatu perusahaan,
penting untuk membedakan antara apakah penjamin emisi yang diberikan adalah inti atau
pinggiran bagi perusahaan. Oleh karena itu, kami menghitung jumlah obligasi perusahaan
yang saat ini beredar yang dijamin oleh penjamin emisi tertentu. Berdasarkan ini, kami
menghitung rata-rata penyebaran CDS dari semua penjamin emisi perusahaan yang dibobot
dengan jumlah obligasi yang mereka tanggung masing-masing. Dengan cara ini, kami
mendapatkan ukuran kesulitan penjamin emisi khusus, UW Risk.
Untuk menentukan hubungan penjamin emisi utama untuk setiap obligasi perusahaan
AS, kami menggunakan database Mergent FISD. Tabel 3 menunjukkan 20 bank penjamin
emisi paling aktif untuk obligasi yang beredar di beberapa titik selama periode 2004–2012.
Seperti ditunjukkan pada Kolom (b), penjamin emisi yang paling aktif adalah JP Morgan,
Citibank, dan Goldman Sachs. Oleh karena itu, ini adalah bank dengan perusahaan klien
obligasi korporasi terbanyak selama periode sampel kami. Kami membatasi sampel penjamin
emisi kami pada daftar 20 bank penjamin emisi yang paling aktif sehingga hasil empiris kami
tidak terdistorsi oleh penjamin emisi atipikal yang hanya digunakan oleh sangat sedikit
emiten. Seperti terlihat pada Kolom (c) dari Tabel 3, variasi antar penjamin emisi obligasi
dalam hal jumlah klien dalam sampel perusahaan kami serupa dengan jumlah total klien yang
dimiliki penjamin emisi. Untuk masing-masing dari 20 penjamin emisi teratas yang memiliki
hubungan penjamin emisi dengan perusahaan dalam sampel kami, kami mengumpulkan data
penyebaran CDS dari Markit. Data CDS tersedia dari 2004 hingga 2012 dan karenanya
menentukan periode sampel kami. Menuntut agar ada kontrak CDS yang diperdagangkan
pada penerbit obligasi mengurangi sampel menjadi terutama termasuk emiten industri besar.
Namun, emiten ini menyumbang sekitar 30% dari total jumlah obligasi peluru tingkat tetap
industri dan lebih dari 50% dari total volume transaksi. Mengecualikan perusahaan yang
lebih kecil dari sampel kemungkinan menciptakan bias terhadap menemukan efek risiko
penjamin emisi karena mengurangi variasi cross-sectional dalam ukuran risiko UW.
Perusahaan yang lebih kecil biasanya memiliki koneksi penjamin emisi yang lebih sedikit
dibandingkan dengan perusahaan besar dan lebih banyak diversifikasi di antara penjamin
emisi mengurangi evolusi ukuran risiko UW.

3.2 Fundamental perusahaan dan data pasar

Untuk semua perusahaan dengan penyebaran CDS di database Markit, kami
mengumpulkan fundamental perusahaan triwulanan dari Compustat (Amerika Utara). Karena
perusahaan keuangan dan utilitas biasanya memiliki struktur modal khusus, kami
mengecualikannya dari analisis (kode SIC 4900 hingga 4999 dan 6000 hingga 6999), serta
perusahaan tanpa kode SIC. Perusahaan yang tersisa merupakan sampel kami dari penerbit
obligasi korporasi. Tabel 3, Kolom (c), menunjukkan jumlah perusahaan klien dalam sampel
akhir untuk masing-masing dari 20 penjamin emisi teratas. Distribusi hubungan penjamin
emisi hampir sama dengan sampel lengkap kecuali dengan jumlah emiten yang lebih sedikit.
Pengurangan perusahaan klien terutama didorong oleh ketersediaan spread CDS. Semua
spread CDS adalah untuk kontrak CDS lima tahun yang dicatat pada awal bulan. Oleh karena
itu, sampel kami secara alami bias terhadap perusahaan yang lebih besar, yaitu perusahaan
dengan akses ke pembiayaan melalui obligasi korporasi dan, lebih jauh lagi, penerbit obligasi
dengan spread CDS. Bias pemilihan ini membantu membedakan sampel kami dari sampel
perusahaan hubungan perbankan khas yang biasanya terdiri dari perusahaan berukuran
sedang dan kecil.
Untuk pilihan determinan potensial dari risiko kredit penerbit kami sebagian besar
mengikuti Blanco et al. (2005), Collin-Dufresne dkk. (2001), dan Longstaff et al. (2005) dan
mengumpulkan satu set standar fundamental perusahaan dari Compustat. 7 Leverage diukur
sebagai nilai buku hutang jangka panjang ditambah hutang dalam kewajiban lancar, dibagi
dengan total aset. Volatilitas Ekuitas dihitung dengan menggunakan total pengembalian
saham untuk 90 hari sebelumnya. Mengikuti Bates et al. (2009) dan Subrahmanyam dkk.
(2017), kami mengukur Kas sebagai kepemilikan kas dan setara kas perusahaan, yang
diskalakan berdasarkan total aset. Ukuran Perusahaan diukur dengan logaritma natural dari
total aset. 8 Profitabilitas diukur sebagai pendapatan operasional terhadap total pendapatan.
Selanjutnya, kami mengumpulkan variabel luas pasar sebagai proxy untuk siklus bisnis. Ini
adalah tingkat swap satu tahun dari Federal Reserve Bank, Swap 1 tahun, dan indeks CDX
(CDX.NA.IG), Indeks CDS, yang disediakan oleh Markit. Indeks CDX adalah rata-rata dari
spread dan kontrol CDS tingkat investasi industri teratas untuk kondisi pasar yang bervariasi
dari waktu ke waktu. Terakhir, kami mengumpulkan data peringkat obligasi dari FISD dan
informasi harga saham dari CRSP. Tabel 1, Panel B dan C, memberikan ringkasan statistik
untuk semua variabel.

3.3 Dampak kesulitan penjamin emisi

Jika lembaga keuangan, yang bertindak sebagai penjamin emisi, dalam kesulitan,
mungkin tidak dapat membantu perusahaan klien dalam menerbitkan obligasi baru. Hal ini
dapat mengganggu keputusan investasi masa depan di perusahaan-perusahaan ini dan
membuatnya mahal bagi perusahaan untuk memperpanjang utang yang jatuh tempo.
Perusahaan berpotensi beralih ke penjamin emisi baru, tetapi ini juga akan memakan biaya
seperti yang ditunjukkan pada bagian sebelumnya. Selanjutnya, perusahaan mungkin
memiliki ikatan hubungan lain dengan penjamin emisi yang dapat memperkuat efek kesulitan
penjamin emisi (kita kembali ke masalah ini di Bagian 4). Implikasi yang diharapkan bagi
perusahaan penerbit adalah ketika penjamin emisi dalam kesulitan akan berdampak negatif
pada kesehatan keuangan perusahaan penerbit. Oleh karena itu, risiko kredit penjamin emisi
tumpah ke perusahaan penerbit. Sebagai indikasi kasar pertama dari dampak kesulitan
penjamin emisi, kami menyelidiki dampak hilangnya hubungan penjamin emisi, yang
disebabkan oleh kegagalan penjamin emisi. Gambar 1 menunjukkan deret waktu rata-rata
spread CDS perusahaan penerbit obligasi berdasarkan hubungan penjamin emisi yang ada.
Kami membagi sampel emiten menjadi dua kelompok; mereka yang memiliki hubungan
dengan penjamin emisi default, yaitu, Bear Stearns, Lehman Brothers, atau Wachovia, dan
mereka yang tidak. Gambar 1 menunjukkan bahwa kelompok penerbit obligasi yang
memiliki hubungan dengan penjamin emisi yang wanprestasi lebih berisiko kredit
dibandingkan kelompok lainnya. Perbedaan risiko kredit penerbit obligasi tidak hanya
muncul setelah default dari penjamin emisi, tetapi juga sebelum default sebenarnya dari
penjamin emisi yang menunjukkan bahwa tidak hanya default yang sebenarnya, tetapi juga
tingkat kesulitan underwriter obligasi yang lebih tinggi dapat meluas ke penerbit obligasi.
Hasil regresi tercantum dalam Tabel 4 dan sampel lengkap mengacu pada sampel
yang mencakup semua data yang tersedia dari tahun 2004 hingga 2012. Dalam regresi
pertama (spesifikasi (a)), kami menyertakan kesulitan penjamin emisi sebagai satu-satunya
regresi. Ukuran kesulitan penjamin emisi kami sangat signifikan dalam spesifikasi marjinal
ini, dan ukuran koefisien pada Risiko UW kuat untuk memasukkan karakteristik perusahaan
(spesifikasi (b)). Karakteristik perusahaan yang digunakan di sini adalah leverage dan
volatilitas ekuitas, yang dikenal sebagai prediktor penting risiko kredit Merton (1974) dan
telah terbukti menjadi prediktor utama spread CDS (Ericsson et al. (2009) dan Bai dan Wu (
2016)). Kami juga menambahkan kepemilikan kas, ukuran perusahaan, dan profitabilitas.
Pada Tabel IA1 dari Internet Appendix, kami menunjukkan bahwa regresi kuat untuk
memasukkan boneka peringkat tambahan seperti pada Galil et al. (2014). Kami berharap
bahwa leverage yang lebih tinggi dan volatilitas ekuitas yang lebih tinggi menyiratkan risiko
kredit yang lebih tinggi, yang juga terlihat pada Tabel 4. Selanjutnya, hasilnya menunjukkan
bahwa perusahaan yang lebih besar dan lebih menguntungkan memiliki risiko kredit yang
lebih kecil, sementara perusahaan dengan kepemilikan kas yang lebih tinggi lebih berisiko
kredit. . Temuan terakhir ini konsisten dengan Harford et al. (2014) yang menunjukkan
bahwa kepemilikan kas digunakan sebagai penyangga bagi perusahaan yang berisiko ketika
menggulirkan utang mereka. Meskipun ada variasi cross-sectional dalam ukuran kesulitan
penjamin emisi, ada juga korelasi deret waktu yang kuat dengan kondisi pasar secara umum.
Selama krisis keuangan 2008, perusahaan penerbit obligasi dan perusahaan penjamin emisi
dibatasi, terlepas dari mereka memiliki hubungan penjamin emisi. Oleh karena itu, ketika
Risiko UW signifikan dalam regresi, kita bisa saja mengambil korelasi deret waktu ini. Untuk
mengendalikannya, kami menyertakan Swap 1 tahun dan Indeks CDS untuk
memperhitungkan pergerakan pasar secara umum. Ini membatasi sampel untuk tahun 2006
hingga 2014 karena data indeks CDX tidak tersedia sebelum tahun 2006. Pada Tabel 4, kami
melihat bahwa memasukkan variabel pasar mengurangi pengaruh ukuran kesulitan penjamin
emisi. Namun, ukuran tersebut masih sangat signifikan bahkan setelah mengendalikan
pergerakan pasar secara umum.
Karena spread CDS tidak ditentukan setelah default, penjamin emisi secara alami
keluar dari perhitungan ukuran kesulitan penjamin emisi kami pada saat default mereka.
Namun, mengecualikan hubungan dengan penjamin emisi gagal adalah kontra-intuitif karena
kami berharap perusahaan penerbit paling terpengaruh oleh kesulitan penjamin emisi tepat
ketika penjamin emisi gagal bayar. Sebaliknya, ukuran Risiko UW secara konstruksi akan
mengalami penurunan setelah penjamin emisi gagal bayar, karena hubungan penjamin emisi
yang tersisa kurang berisiko kredit. Kami secara eksplisit menyelidiki efek default
underwriter di Bagian 3.7, tetapi, pada titik ini, kami hanya mengecualikan perusahaan dari
regresi dalam enam bulan setelah default underwriter. Pada Tabel 4, spesifikasi (d), kami
melihat bahwa mengecualikan pengamatan perusahaan ini memiliki dampak yang sangat
kecil pada koefisien yang diperkirakan dan, untuk saat ini, kami terus bekerja dengan sampel
di mana hubungan dengan penjamin emisi gagal dikecualikan. Secara keseluruhan, hasil pada
Tabel 4 mendukung hipotesis bahwa kesulitan penjamin emisi meluas ke risiko kredit
penerbit obligasi.9 Pada Tabel 5, kami menjalankan serangkaian regresi yang sama, tetapi
kali ini kami menggunakan perubahan alih-alih level untuk menangkap efek spesifik
perusahaan invarian waktu. Sekali lagi, kami melihat bahwa tindakan Risiko UW sangat
signifikan. Akhirnya, dalam spesifikasi (c) dan (d), kami juga menyertakan waktu bulanan uji
ketahanan, serta waktu x rating efek tetap. Sensitivitas terhadap ukuran marabahaya penjamin
emisi kuat untuk memasukkan efek tetap. Ke depan kami menggunakan spesifikasi dengan
variabel suku bunga dan indeks CDX untuk mendapatkan identifikasi efek waktu yang dapat
diinterpretasikan. Spesifikasi ini juga merupakan yang terlemah berdasarkan ukuran dan
signifikansi dari koefisien marabahaya penjamin emisi, sehingga seharusnya bias kita dalam
menemukan bukti untuk limpahan marabahaya. Kita dapat memperbaiki hubungan antara
kesulitan penjamin emisi dan kesulitan penerbit obligasi lebih jauh: Sejauh penjamin emisi
mengesahkan kualitas obligasi, hubungan yang kuat harus menjadi hal yang paling penting
bagi perusahaan yang sensitif terhadap informasi dan berisiko (Dang et al., 2015). Ini adalah
jenis emiten obligasi yang paling diuntungkan dari sertifikasi, dan juga jenis emiten yang
menurut kami paling mahal untuk membangun hubungan penjamin emisi baru. Oleh karena
itu, kami membagi sampel menjadi emiten obligasi dengan peringkat tingkat investasi dan
tingkat spekulatif. Tabel 6 menunjukkan bahwa ukuran Risiko UW sangat signifikan baik
untuk emiten dengan peringkat tingkat investasi dan tingkat spekulatif. Namun, koefisien
untuk emiten dengan peringkat spekulatif lebih besar, baik untuk regresi dalam level maupun
perubahan. Oleh karena itu, hasil pada Tabel 6 menunjukkan bahwa hubungan penjamin
emisi, konsisten dengan hipotesis sertifikasi, lebih penting bagi perusahaan yang lebih
berisiko. Efek ini sebenarnya meningkat secara monoton dalam kategori huruf peringkat
(lihat Tabel A2 dari Internet Appendix).

3.4 Kausalitas terbalik

Sementara kami berpendapat bahwa kausalitas adalah tumpahan dari penjamin emisi
ke penerbit obligasi, kita juga dapat mempertimbangkan kausalitas terbalik. Jika kausalitas
dibalik, ini dapat menyiratkan bahwa perusahaan dengan risiko berlebihan memilih penjamin
emisi yang lebih berisiko kredit.10 Namun, kami tidak menemukan bukti untuk efek seperti
itu dalam data. Kausalitas terbalik paling mudah diselidiki dengan mempertimbangkan
dimensi deret waktu. Sebelum krisis, Lehman Brothers tidak secara signifikan lebih berisiko
daripada penjamin emisi lainnya. Ketika penyebaran CDS Lehman Brothers meningkat
selama krisis, kausalitas terbalik seharusnya menyiratkan bahwa perusahaan berisiko kredit
berlebih menjalin hubungan penjamin emisi baru dengan Lehman Brothers. Namun, alih-alih
menemukan ini sebagai perilaku yang dominan, kami menemukan bahwa hubungan sangat
lengket. Secara khusus, kami mengamati bahwa dalam 12 bulan menjelang gagal bayar,
hanya 11 perusahaan yang menjalin hubungan penjamin emisi baru dengan Lehman Brothers
dari total 63 perusahaan yang memiliki hubungan dengan Lehman Brothers. Selanjutnya,
kami menemukan bahwa perusahaan baru ini tidak berisiko kredit berlebih pada awal
hubungan.11 Dengan kata lain, perusahaan yang mengalami peningkatan risiko kredit karena
hubungan dengan Lehman Brothers, untuk sebagian besar, juga memiliki koneksi ke Lehman
Brothers sebelum menjadi lebih berisiko kredit daripada penjamin emisi lainnya. Oleh karena
itu, kami tidak menemukan bukti adanya jenis kausalitas terbalik ini dalam hasil kami.
Kausalitas terbalik juga bisa terjadi jika perusahaan yang ditanggung Lehman terkonsentrasi
dalam industri atau kategori peringkat tertentu. Jika perusahaan-perusahaan ini sangat sensitif
terhadap krisis maka komposisi perusahaan dapat memaksa Lehman mengalami kesulitan.
Pada Gambar 2 kami menunjukkan distribusi industri masing-masing penjamin emisi
sebelum krisis. Dalam sampel kami, tidak ada banyak variasi dalam distribusi antara
penjamin emisi. Kami menemukan pola yang sama selama dan setelah krisis, dan, lebih jauh
lagi, kami menemukan pola yang sama untuk peringkat emiten.12 Temuan ini menunjukkan
bahwa distribusi portofolio emiten industri Lehman bukanlah penyebab terjadinya distress
spill over.

3.5 Risiko rollover

Perusahaan sering bertujuan untuk mempertahankan rasio leverage target (Opler et al.
(1997), dan Hovakimian et al. (2001) dan, karenanya, sering melakukan roll over utang yang
jatuh tempo dengan mengganti obligasi yang jatuh tempo dengan obligasi yang baru
diterbitkan. Untuk menggulirkan obligasi, perusahaan perlu memanfaatkan hubungan
penjamin emisi mereka. Jika penjamin emisi mengalami kesulitan, maka perusahaan penerbit
obligasi terkena biaya yang lebih tinggi ketika menggulirkan utang mereka yang selanjutnya
dapat diterjemahkan ke dalam risiko kredit yang lebih tinggi (He dan Xiong (2012)). Oleh
karena itu menarik untuk menyelidiki sejauh mana ukuran kesulitan penjamin emisi secara
khusus terhubung dengan risiko rollover. Untuk menguji hipotesis eksposur rollover ini, kami
mengidentifikasi semua perusahaan dengan kebutuhan mendesak untuk menggulirkan utang
yang jatuh tempo. Secara khusus, kami mengikuti Dia et al. (2014), dan Harford et al. (2014)
dan menggunakan Hutang 1 tahun/ Aset yang didefinisikan sebagai jumlah hutang jangka
panjang yang jatuh tempo dalam satu tahun relatif terhadap total aset. Ketika eksposur
rollover tinggi, kami memperkirakan tekanan underwriter memiliki dampak yang lebih besar.
Kami menguji hipotesis dengan memasukkan interaksi antara eksposur rollover dan ukuran
tekanan underwriter ke dalam regresi dari sebelumnya. Untuk singkatnya, dan karena semua
variabel kontrol signifikan dengan tanda-tanda yang diharapkan, kami telah mengecualikan
koefisien untuk variabel kontrol.
Pada Tabel 7, Panel A, spesifikasi (a) dan (d), kita melihat bahwa ketika tekanan
penjamin emisi meningkat, risiko kredit penerbit obligasi meningkat lebih untuk perusahaan
dengan eksposur rollover yang lebih tinggi. Koefisien tidak signifikan untuk perusahaan kelas
investasi tetapi signifikan untuk perusahaan kelas spekulatif. Karena koefisien untuk Hutang
1 tahun/Aset itu sendiri adalah negatif, kami selanjutnya menemukan bahwa risiko kredit
merupakan fungsi peningkatan eksposur rollover untuk perusahaan kelas spekulatif ketika
Risiko UW mereka sedikit di atas median. Dengan kata lain, ketika jumlah utang jangka
pendek meningkat, CDS menyebar selama ukuran kesulitan penjamin emisi berada di atas
ambang batas tertentu. Studi terkait telah menunjukkan bahwa perusahaan menggulung
sebagian utang mereka sudah dua hingga tiga tahun sebelum jatuh tempo (Xu (2018)). Oleh
karena itu, kami juga menyelidiki kepemilikan perusahaan atas utang jangka panjang yang
jatuh tempo dalam dua dan tiga tahun. Untuk horizon dua tahun pengaruhnya masih ada
(walaupun koefisiennya lebih kecil), sedangkan untuk horizon tiga tahun hasilnya tidak
signifikan. Oleh karena itu, tampaknya ada efek penguatan dari eksposur rollover yang lebih
tinggi, tetapi ketika meningkatkan cakrawala jatuh tempo hutang, efeknya secara bertahap
menghilang, secara intuitif, karena eksposur rollover mendekati total hutang. Sangat menarik
untuk dicatat bahwa kekuatan penjelas regresi tidak meningkat banyak ketika memasukkan
variabel risiko rollover. Ini menunjukkan bahwa masih ada sebagian besar variasi
idiosinkratik yang tidak dapat dijelaskan dalam spread kredit. Namun, variabel-variabel baru
itu signifikan secara statistik dan ekonomi (seperti yang kami tunjukkan di bagian
berikutnya). Ini berarti bahwa regresi membantu mempertajam pemahaman determinan risiko
kredit. Tanpa ukuran risiko UW, beberapa variabel penjelas lainnya salah mengambil apa
yang sebenarnya disebabkan oleh kesulitan penjamin emisi.
Sebagai pemeriksaan ketahanan, kami melihat definisi alternatif dari eksposur
rollover perusahaan yang dihitung sebagai jatuh tempo utang jangka panjang yang diukur
dengan total utang jangka panjang, bukan dengan total aset. Hasilnya ditunjukkan pada Tabel
7, Panel B, dan sangat mirip. Dalam uji ketahanan, kami juga mengganti spread CDS penerbit
obligasi lima tahun dengan spread CDS satu tahun. Hasil penelitian menunjukkan bahwa
utang jangka panjang yang jatuh tempo dalam waktu satu tahun tetap signifikan bagi emiten
dengan tingkat spekulatif, tetapi utang yang jatuh tempo dalam waktu dua dan tiga tahun
tidak signifikan. Ini sekali lagi mendukung hipotesis bahwa eksposur rollover yang lebih
tinggi meningkatkan sensitivitas terhadap tekanan underwriter.

3.6 Signifikansi ekonomi

Sejauh ini, kami telah menunjukkan bahwa kesulitan penjamin emisi memberikan
kontribusi signifikan untuk menjelaskan risiko kredit penerbit obligasi. Pada bagian ini kami
menyelidiki lebih lanjut apakah efeknya juga signifikan secara ekonomi. Kami mengevaluasi
dampak ekonomi dengan menyelidiki seberapa besar variasi risiko kredit penerbit yang dapat
dijelaskan oleh variasi kesulitan penjamin emisi. Jika perbedaan besar dalam kesulitan
penjamin emisi juga menyebabkan perbedaan besar dalam spread CDS penerbit obligasi,
maka kita akan menyimpulkan bahwa pengaruhnya signifikan secara ekonomi.
 Perbedaan ini dapat diartikan sebagai bagian dari variasi spread CDS, antara emiten
dengan median distress underwriter dan emiten dengan minimum distress underwriter, yang
dapat dijelaskan dengan perbedaan underwriter distress. 15 Kami membagi sampel menjadi
emiten dengan peringkat peringkat investasi versus peringkat peringkat spekulatif dan
membentuk distribusi terpisah untuk masing-masing kelas peringkat ini. Tabel 8, Panel A,
menunjukkan perkiraan signifikansi ekonomi (lebar distribusi) dari ukuran marabahaya
penjamin emisi, serta beberapa variabel kontrol lainnya. Dibandingkan dengan masing-
masing variabel lainnya, dampak dari underwriter distress cukup besar. Namun, efek
gabungan dari semua fundamental perusahaan masih lebih besar daripada efek distres
penjamin emisi (walaupun menambahkan efek individu dari variabel fundamental
mengabaikan kemungkinan korelasi). Karena perbedaan log dapat ditafsirkan sebagai
perbedaan relatif, kita dapat melihat bahwa dampak kesulitan penjamin emisi kira-kira 35%
lebih besar untuk penerbit obligasi tertekan penjamin emisi menengah peringkat investasi
dibandingkan dengan emiten dengan penjamin emisi tertekan minimum. Efek untuk
perusahaan kelas spekulatif lebih besar pada 45%.

3.7. Kegagalan penjamin emisi

Identifikasi dampak kesulitan penjamin emisi tergantung pada ada beberapa variasi
dalam risiko kredit penjamin emisi. Secara khusus, identifikasi tersebut bertumpu pada krisis
keuangan 2008 untuk menciptakan variasi cross-sectional dalam risiko kredit penjamin emisi
serupa dengan Fernando et al. (2012) tetapi analisisnya kuat untuk mengecualikan penjamin
emisi yang gagal bayar. 16 Beberapa pengujian kami sebelumnya telah mengecualikan spread
CDS dari perusahaan penerbit jika perusahaan tersebut mengalami default underwriter dalam
enam bulan terakhir (Tabel 6 dan 7). Hal ini dilakukan karena default underwriter mendistorsi
ukuran Risiko UW ketika CDS dari underwriter default tidak ada lagi. Pada bagian ini, kita
meninjau kembali efek dari defaulting underwriter. Ukuran kesulitan penjamin emisi setiap
saat terdiri dari spread CDS dari penjamin emisi 1) yang saat ini masih hidup, yaitu, tidak
gagal bayar, dan 2) dengan siapa perusahaan saat ini memiliki obligasi yang beredar. Oleh
karena itu, ukuran tersebut memiliki perilaku kontra-intuitif yang tepat setelah penjamin
emisi default, ukuran kesulitan penjamin emisi kemungkinan besar akan meningkat karena
penjamin emisi yang paling berisiko dikeluarkan. Ini kontra-intuitif karena kami akan
berpikir bahwa hilangnya penjamin emisi adalah kasus terburuk dari kesulitan penjamin
emisi. Mengingat default hubungan penjamin emisi, perusahaan dipaksa untuk membangun
hubungan baru (atau mempererat hubungan dengan penjamin emisi lain yang ada). Lebih
jauh lagi, kegagalan penjamin emisi kemungkinan akan terjadi ketika pasar dan penjamin
emisi lainnya juga tertekan. Kami mempertimbangkan tiga kasus spesifik di mana penjamin
emisi gagal atau mengalami situasi yang mirip dengan default. Pertama, kami
mempertimbangkan default dan pengambilalihan Bear Stearns pada Maret 2008. Kedua, kami
mempertimbangkan default Lehman Brothers. Setelah beberapa gejolak mulai Agustus 2008,
Lehman Brothers gagal bayar pada September 2008. Ketiga, kita melihat Wachovia. Pada
April 2008, Wachovia melaporkan kerugian besar dan akhirnya diakuisisi oleh Wells Fargo
pada September 2008.
Gambar 3 menunjukkan deret waktu rata-rata spread CDS untuk perusahaan dengan
hubungan penjamin emisi masing-masing dengan Bear Stearns, Lehman Brothers, dan
Wachovia.18 Di setiap sub-gambar, sampel perusahaan dibagi menjadi dua jenis obligasi-
penerbit; mereka yang memiliki hubungan penjamin emisi dengan Bear Stearns, Lehman
Brothers, atau Wachovia, masing-masing, pada titik default mereka, dan mereka yang tidak
memiliki hubungan dengan salah satu penjamin emisi ini (kelompok kontrol). Setelah
menormalkan rata-rata penyebaran CDS dari sub-sampel ke titik awal yang sama, kita
melihat dari Gambar 3 bahwa kelompok dengan penjamin emisi gagal menjadi lebih berisiko
kredit daripada kelompok kontrol. Mirip dengan regresi sebelumnya, kami menghilangkan
efek dari penjamin emisi default dengan melihat spesifikasi regresi dari Persamaan. (4).
Sekarang kami juga menyertakan perusahaan yang memiliki penjamin emisi yang gagal
bayar dalam enam bulan terakhir, tetapi mengendalikannya dengan menambahkan boneka
yang bergantung waktu ke regresi dengan cara berikut. Untuk default Lehman Brothers, kami
menambahkan variabel dummy yang sama dengan satu hanya pada bulan pertama setelah
default Lehman Brothers, dan hanya jika penerbit memiliki hubungan penjamin emisi dengan
Lehman Brothers. Kami kemudian mengganti variabel ini dengan dummy lain yang sama
dengan satu dalam dua bulan setelah default, hingga enam bulan setelah default. Dummies ini
menjelaskan keadaan khusus kehilangan hubungan penjamin emisi setelah default selama
cakrawala waktu yang berbeda. Kami memproduksi boneka yang sama untuk standar Bear
Stearns dan default Wachovia. Tabel 9 menunjukkan perkiraan dari regresi ini. Tabel hanya
melaporkan koefisien untuk dummy default untuk setiap regresi. Koefisien underwriter yang
gagal bayar signifikan untuk tiga sampai lima bulan pertama setelah default. Hal ini
menunjukkan bahwa risiko kredit penerbit berada pada tingkat yang lebih tinggi tepat setelah
penghapusan hubungan penjamin emisi. Saat kami memperpanjang cakrawala waktu dari
dummy default, perusahaan penerbit memiliki waktu untuk membangun hubungan baru. Efek
gabungan dari peningkatan spread CDS dari dummy dan penurunan Risiko UW dari
eliminasi penjamin emisi paling berisiko hampir membatalkan dalam arti bahwa penurunan
ukuran Risiko UW diimbangi oleh peningkatan dummy. Dengan demikian, spread kredit
penerbit yang dihasilkan cukup konstan pada tingkat ketika penjamin emisi gagal bayar.
Sebaran kredit kemudian membaik setelah empat sampai enam bulan di mana saat itu ukuran
kesulitan penjamin emisi untuk penjamin emisi yang tersisa tidak lagi terpengaruh oleh
peristiwa default.
Sulit untuk memperkirakan terlalu banyak dari tiga peristiwa default ini. Pertama,
default jarang terjadi. Kedua, jenis default berbeda secara signifikan satu sama lain. Baik
Bear Stearns maupun Wachovia secara efektif diambil alih segera oleh perusahaan lain.
Perusahaan penerbit kemudian perlu membangun kembali hubungan mereka dengan pemilik
baru. Di sisi lain, untuk kasus Lehman Brothers tidak ada yang mengambil alih tanggung
jawab mereka. Oleh karena itu, wajar untuk mengharapkan bahwa default ini memiliki
dampak yang lebih besar pada risiko kredit penerbit daripada dua peristiwa lainnya, tetapi
tampaknya tidak demikian. Gambar 3 menunjukkan bahwa peningkatan tingkat risiko kredit
mungkin berlangsung sedikit lebih lama, tetapi tidak berbeda secara material.

4. Hubungan penjamin emisi obligasi versus bank lain

Hubungan penerbit obligasi dan penjamin emisi berbeda dari hubungan perbankan
tradisional. Anggota sindikat dalam pinjaman bank secara langsung menyumbangkan dana
untuk membiayai pinjaman sedangkan penjamin emisi obligasi terutama bertindak sebagai
perantara. Namun, penerbit obligasi biasanya menemukan penjamin emisi di antara hubungan
perbankan yang ada (Yasuda (2005)). Efek kesulitan penjamin emisi yang kami temukan
karena itu dapat menjadi proksi untuk hubungan perbankan yang tertekan. Sebagai uji
ketahanan dan, untuk memisahkan dua efek, kami menyelidiki efek dari hubungan bank
potensial lainnya, yaitu, pinjaman bank perusahaan dan hubungan penjamin emisi ekuitas.
Mirip dengan ukuran kesulitan penjamin emisi, kami membangun ukuran kesulitan hubungan
pinjaman bank, Risiko Bank. Untuk setiap perusahaan, kami mengumpulkan informasi
tentang pinjaman sindikasi dari SDC Dealscan dan ukuran kesulitan pinjaman bank kemudian
menjadi rata-rata tertimbang dari log CDS spread lima tahun anggota sindikasi untuk semua
pinjaman yang saat ini beredar. Kami membatasi bank-bank tersebut pada daftar 20 bank
penjamin emisi teratas yang sama yang kami gunakan untuk pengukuran kesulitan penjamin
emisi, tetapi kami menambahkan 20 bank sindikasi teratas yang bukan merupakan bagian
dari sampel penjamin emisi obligasi (lihat Tabel 3). Untuk membedakan antara
ketergantungan perusahaan pada koneksi pinjaman bank versus koneksi penjamin emisi
obligasi, kami mengalikan ukuran kesulitan penjamin emisi dengan rasio hutang obligasi
korporasi yang beredar dengan jumlah obligasi dan hutang pinjaman bank, Hutang Obligasi /
Total Hutang, dan , demikian pula, kalikan ukuran kesulitan bank dengan fraksi hutang
pinjaman bank yang belum dibayar, Hutang Bank / Total Hutang. Idenya adalah jika utang
obligasi korporasi hanya menyumbang sebagian kecil dari keseluruhan utang, maka tidak
mungkin hubungan penjamin emisi menjadi penting dibandingkan dengan hubungan
pinjaman bank, dan sebaliknya. Karena tidak semua perusahaan dalam sampel utama kami
tercakup dalam SDC Deals, kami akhirnya memiliki subsampel 188 perusahaan dengan
informasi hubungan pinjaman bank. Tabel 1, Panel D, melaporkan ringkasan statistik untuk
sampel dan menunjukkan bahwa ketergantungan pada utang pinjaman bank agak merata
antara perusahaan dengan ketergantungan rendah dan tinggi, masing-masing. Kami
menambahkan dua ukuran kesulitan bersama dengan fraksi utang obligasi ke regresi dasar
dari Persamaan. (3). Hasilnya dilaporkan pada Tabel 10. Koefisien pada fraksi utang obligasi
negatif, menunjukkan bahwa perusahaan yang dibiayai dengan lebih banyak utang obligasi
korporasi dibandingkan dengan utang bank kurang berisiko. Ini konsisten dengan gagasan
bahwa lebih banyak perusahaan yang sensitif terhadap informasi mencari hubungan
perbankan (lihat, misalnya, Rajan (1992)). Namun, untuk perusahaan dengan fraksi utang
obligasi yang tinggi, kami melihat bahwa risiko penjamin emisi sama pentingnya. Baik risiko
penjamin emisi dan koefisien risiko bank signifikan, yaitu, kedua jenis hubungan tersebut
berdampak pada risiko kredit perusahaan. Manakah dari dua jenis hubungan yang paling
penting pada akhirnya tergantung pada sumber pembiayaan utang utama untuk perusahaan
tertentu. Jenis hubungan lain yang dapat tumpang tindih dengan hubungan penjamin emisi
obligasi adalah hubungan penjamin emisi ekuitas. Mengikuti Fernando dkk. (2012) risiko
penjamin emisi ekuitas mungkin juga berhubungan positif dengan penyebaran CDS dari
perusahaan penerbit. Untuk memisahkan efek penjamin emisi obligasi dan penjamin emisi
ekuitas, kami membuat ukuran kesulitan penjamin emisi terkait ekuitas, Risiko Ekuitas,
menggunakan spread CDS dari penjamin emisi utama untuk penerbitan ekuitas.
Pada Tabel 10, spesifikasi (b), pertama-tama kita menjalankan regresi Risiko Ekuitas
pada Risiko UW untuk menentukan sejauh mana kesulitan penjamin emisi ekuitas
menjelaskan kesulitan penjamin emisi obligasi. Selanjutnya, kami memasukkan Risiko
Ekuitas dan residu yang diperoleh dari spesifikasi (b), yaitu, bagian dari ukuran Risiko UW
obligasi kami yang independen dari penjamin emisi ekuitas penerbit, ke dalam regresi dasar
bersama dengan kontrol yang digunakan sebelumnya. Pendekatan ini memberikan kekuatan
penjelasan maksimal untuk Risiko Ekuitas atas Risiko UW. Dalam spesifikasi (c) dari Tabel
10 kedua tindakan marabahaya penjamin emisi menjadi signifikan. Dengan demikian,
signifikansi hubungan antara penjamin emisi obligasi dan penerbit kuat untuk mengendalikan
hubungan penjamin emisi ekuitas juga.

Kesimpulan
Kami menunjukkan bahwa penerbit obligasi korporasi memperoleh nilai dari modal
hubungan penjamin emisi obligasi. Ketika penerbit obligasi menggunakan hubungan
penjamin emisi yang ada, itu menurunkan biaya emisi tidak langsung dan langsung.
Selanjutnya, emiten terkena dampak negatif dari underwriter distress dan risiko kredit
penjamin emisi tumpah ke risiko kredit emiten. Kami menunjukkan ini dengan menyusun
ukuran khusus emiten atas kesulitan penjamin emisi. Ukuran ini menangkap tekanan rata-rata
tertimbang dari koneksi penjamin emisi emiten. Temuan kami menunjukkan bahwa penjamin
emisi obligasi mendapat manfaat dari sertifikasi oleh penjamin emisi. Konsisten dengan
hipotesis ini, kami menunjukkan bahwa efek tekanan penjamin emisi lebih kuat untuk
perusahaan dengan peringkat spekulatif yang biasanya juga lebih sensitif terhadap informasi
dan, oleh karena itu, lebih bergantung pada sertifikasi. Dampak dari kesulitan penjamin emisi
juga lebih kuat bagi perusahaan dengan fraksi utang jangka pendek yang tinggi, yaitu,
perusahaan dengan kebutuhan segera akan layanan penjamin emisi untuk menggulirkan
obligasi yang jatuh tempo. Dengan demikian, underwriter distress dapat dicirikan sebagai
rollover risk bagi emiten.