127 Judge Paper - En.id

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.
com
Penentu Lindung Nilai Valuta Asing: Apakah Asing?

Utang Mata Uang Menimbulkan Bias?
Efraim Clarksebuah, Hakim Amritb,∗
sebuahGrup Akuntansi dan Keuangan, Universitas Middlesex, London NW4 4BT, Inggris
bGrup Ekonomi, Universitas Middlesex, London NW4 4BT, Inggris
Draf ini: 28 Mei 2005

Draf awal: Jangan mengutip tanpa izin
Abstrak
Sebagian besar studi lindung nilai mata uang asing (FC) melaporkan hasil untuk sampel perusahaan yang menggunakan derivatif FC untuk
melindungi eksposur FC. Beberapa dari pengguna derivatif FC ini mungkin menggunakan utang luar negeri baik untuk lindung nilai,
pendanaan atau spekulasi. Studi empiris terbaru telah mengidentifikasi hubungan yang kuat antara penggunaan utang FC dan ukuran
utang seperti leverage dan penutup bunga. Mengingat hubungan ini, makalah ini berpendapat bahwa dimasukkannya perusahaan yang
menggunakan utang FC dalam sampel hedgers FC mungkin membiaskan hasil empiris studi lindung nilai yang mendukung hipotesis
kesulitan keuangan. Hasil kesulitan keuangan yang kuat yang diamati dalam beberapa penelitian bisa jadi bersifat mekanis karena
memiliki utang luar negeri mungkin menyiratkan leverage yang lebih tinggi dan cakupan bunga yang lebih rendah dan belum tentu biaya
kesulitan keuangan yang diharapkan lebih tinggi. Sejauh pengetahuan kami, makalah ini adalah yang pertama untuk mencoba
mengendalikan kemungkinan bahwa utang FC mungkin mendorong hasil yang berkaitan dengan kesulitan keuangan. Kami melakukan ini
dengan membagi sampel hedger FC menjadi perusahaan yang menggunakan dan tidak menggunakan utang luar negeri. Kami kemudian
memeriksa apakah variabel yang sering digunakan untuk mewakili biaya kesulitan keuangan merupakan faktor penting dalam
menentukan keputusan untuk melakukan lindung nilai untuk perusahaan yang hanya melakukan lindung nilai terhadap eksposur FC.dan
hanyamenggunakan derivatif FC untuk lindung nilai. Hasil kami menunjukkan bahwa leverage dan interest cover secara signifikan terkait
dengan keputusan lindung nilai FC untuk perusahaan yang menggunakan hutang FC baik secara terpisah atau dalam kombinasi dengan
derivatif FC tetapi tidak untuk perusahaan yang hanya menggunakan derivatif FC. Ini menunjukkan bahwa pengguna utang FC
mempengaruhi hasil ini. Namun, variabel biaya kesulitan keuangan lainnya tanpa hubungan yang jelas dengan penggunaan utang FC
penting dalam keputusan untuk hanya melakukan lindung nilai eksposur FC hanya dengan menggunakan derivatif FC.
Kata kunci: Lindung nilai perusahaan, Lindung nilai mata uang asing, Derivatif, Kesulitan keuangan, Hutang mata
uang asing.
Klasifikasi JEL: F30; G32; G33.
∗ Penulisyang sesuai. Telp: ++44 (0)20 8411 6344; Faks: ++44 (0)20 8411 4739; Email:
a.judge@mdx.ac.uk. Komentar yang bermanfaat dari peserta seminar di Cranfield School of
Management, Swansea University, Cass Business School dan Middlesex University sangat kami
hargai. Penafian biasa berlaku.
1
Apakah utang luar negeri menimbulkan bias?
1. Perkenalan
Studi yang menyelidiki peran utang mata uang asing (FC) di perusahaan perusahaan
kebijakan pembiayaan baru-baru ini mengemuka (Keloharju dan Niskanen, 2001;
Allayannis dan Ofek, 2001; Kedia dan Mozumdar, 2003; Allayannisdkk., 2003). Sebagai
serta menunjukkan bahwa utang FC memainkan peran kunci dalam lindung nilai dan pembiayaan
keputusan perusahaan multinasional di seluruh dunia, studi ini juga menggambarkan
karakteristik keuangan dan operasi pengguna utang FC. Secara khusus, beberapa
studi (Allayannis dan Ofek, 2001; Allayannisdkk., 2003) mengidentifikasi yang kuat
hubungan antara penggunaan utang FC dan struktur modal. Temuan ini memiliki
implikasi penting untuk studi yang menyelidiki faktor-faktor penentu lindung nilai perusahaan
dan khususnya lindung nilai FC. Beberapa makalah lindung nilai melaporkan hubungan positif
antara variabel lindung nilai dan utang (Berkman dan Bradbury, 1996; Nguyen dan Faff,
2002; Bartramdkk., 2004). Namun, ini bisa jadi hanya karena lindung nilai
sampel termasuk pengguna utang luar negeri yang memiliki lebih banyak kewajiban untuk lindung nilai dan bukan karena
dari kesulitan keuangan. Premis yang mendasari makalah ini adalah bahwa dimasukkannya FC
hutang yang menggunakan perusahaan dalam studi determinan lindung nilai FC menimbulkan bias.
Beberapa studi lindung nilai FC mendefinisikan hedger sebagai perusahaan yang menggunakan derivatif FC
pengguna dan mengabaikan perusahaan yang mengadopsi strategi lindung nilai FC lainnya.1Pendekatan ini gagal untuk
membedakan antara penggunaan derivatif FC dan manajemen risiko FC. Misalnya dua
perusahaan dapat mengelola eksposur FC mereka yang timbul dari aset asing, satu perusahaan menggunakan
pertukaran mata uang untuk menciptakan kewajiban dalam mata uang yang diperlukan, dan yang lainnya menggunakan mata uang asing
utang dalam mata uang untuk bertindak sebagai lindung nilai alami dari pendapatan asing.2Oleh karena itu, oleh
1Misalnya, Graham dan Rogers (2000) menggunakan pencarian kata kunci elektronik dan memfokuskan
penyelidikan mereka pada penggunaan derivatif dengan alasan bahwa kepemilikan derivatif diungkapkan
dalam laporan keuangan, sementara strategi lain lebih sulit untuk diamati. Lihat juga, Wysocki (1995), Géczydkk
. (1997),
2Allayannis dan Ofek (2001), Keloharju dan Niskanen (2001) dan Kedia dan Mozumdar (2003) menemukan bukti kuat
untuk penggunaan utang luar negeri sebagai lindung nilai untuk eksposur mata uang asing.
2
menyamakan "FC hedger" dengan "pengguna turunan FC," yang pertama akan dicirikan sebagai
"hedger" dan yang terakhir "non-hedger".3Pendekatan ini akan membuatnya jauh lebih
sulit untuk mengidentifikasi perbedaan antara FC hedger dan FC non-hedger dan oleh karena itu
bias hasil terhadap harapan apriori. Selanjutnya, jika perusahaan menggunakan hutang FC
untuk lindung nilai melakukannya untuk alasan yang mirip dengan yang menggunakan derivatif FC untuk lindung nilai
maka kita akan mengharapkan bias mempengaruhi semua hipotesis secara merata. Ini mungkin menjelaskan
hasil yang beragam dalam beberapa studi lindung nilai FC sebelumnya.
Bukti empiris terbaru menarik hubungan antara penggunaan utang FC dan berbagai
ukuran hutang perusahaan. Misal seperti di Allayannisdkk. (2003) univariat
statistik menunjukkan bahwa untuk perusahaan Asia Timur, pengguna utang FC memiliki lebih dari dua kali lipat
banyak utang sebagai non pengguna. Mereka juga menemukan bahwa pengguna utang FC memiliki tingkat yang lebih rendah
cakupan bunga dari non-pengguna dan pengguna memiliki persentase yang lebih tinggi dari utang jangka panjang.
Untuk semua negara, pengguna memiliki rasio cakupan bunga 5,48 versus 11,85 untuk non-
pengguna dan 66,1% dari utang adalah jangka panjang untuk pengguna utang FC, sedangkan hanya 42,7% adalah jangka panjang.
istilah untuk non-pengguna. Demikian pula, untuk perusahaan Inggris Hakim (2005) menunjukkan bahwa leverage untuk
pengguna utang luar negeri hampir dua kali lipat dari non-pengguna (38% versus 20%). Hakim
(2005) juga menemukan bahwa pengguna utang luar negeri memiliki cakupan bunga yang lebih rendah dan jangka waktu yang lebih panjang.
utang berjangka daripada non-pengguna. Rasio cakupan adalah 10,7 untuk pengguna dan 29,1 untuk non-pengguna,
63,9% dari utang adalah jangka panjang untuk pengguna utang FC, sedangkan 52,3% adalah jangka panjang untuk non-
pengguna. Perbedaan-perbedaan ini semuanya signifikan pada tingkat yang lebih baik dari 1 persen.
Selanjutnya, dalam uji multivariat Allayannisdkk. (2003) menemukan bahwa perusahaan dengan hutang FC
memiliki debt to value ratio 0,115 lebih besar daripada perusahaan tanpa hutang FC. Elliottdkk.
(2003) dan Allayannis dan Ofek (2001) juga melaporkan bukti multivariat yang
menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat utang luar negeri yang lebih tinggi memiliki keseluruhan leverage yang lebih besar. Semua
3Tufano(1996) membuat poin serupa ketika menyelidiki aktivitas manajemen risiko di industri pertambangan
emas AS.
3
bukti ini menunjukkan hubungan yang kuat antara penggunaan hutang FC oleh perusahaan dan hutang perusahaan
tingkat, pembayaran utang dan jatuh tempo utang.
Kami percaya temuan ini berpotensi memiliki implikasi penting untuk
studi lindung nilai empiris. Disebutkan di atas bahwa fokus sempit dari FC sebelumnya
studi lindung nilai yang mendefinisikan pengguna derivatif FC sebagai lindung nilai FC dan mengabaikan lainnya
metode lindung nilai FC mungkin membiaskan hasil terhadapsebuah prioritasharapan. Jika
hedger FC lainnya ini termasuk perusahaan yang menggunakan hutang FC untuk lindung nilai (tetapi bukan FC
derivatif) maka implikasi dari bukti terbaru tentang penggunaan utang FC adalah bahwa
penyertaan pengguna utang FC dalam derivatif non-FC menggunakan sampel cenderung merugikan
mempengaruhi hubungan yang diamati antara lindung nilai derivatif FC dan variabel terkait utang dan
oleh karena itu tidak selalu mempengaruhi semua hipotesis lindung nilai sama seperti yang disarankan di atas.
Karena ukuran utang, seperti leverage dan cakupan bunga, digunakan sebagai proxy untuk
biaya yang diharapkan dari kesulitan keuangan, klasifikasi lindung nilai utang FC sebagai non-
hedger dalam studi sebelumnya mungkin menjelaskan bukti yang relatif lemah untuk mendukung
hipotesis biaya marabahaya. Dalam Graham dan Rogers (2002) yang sia-sia ini menyarankan bahwa dalam
studi yang menyelidiki determinan penggunaan turunan FC mungkin ada negatif
hubungan antara utang dan penggunaan derivatif jika utang luar negeri menggantikan mata uang
lindung nilai. Namun, ini hanya setengah dari cerita. Kekuatan penyeimbang untuk
Bias tersebut adalah adanya pengguna utang FC dalam sampel derivatif FC
perusahaan lindung nilai. Lindung nilai derivatif FC mungkin menggunakan hutang FC sebagai pelengkap
alat lindung nilai atau sebagai alternatif hutang FC dapat menciptakan eksposur, yang dilindung nilai
menggunakan turunan FC. Oleh karena itu, jika pengguna utang luar negeri dalam non-derivatif menggunakan
sampel dapat membiaskan hasil terhadap hipotesis biaya marabahaya (seperti yang disebutkan di atas)
maka dapat dibayangkan bahwa pengguna utang luar negeri secara derivatif menggunakan sampel mungkin
mendorong hasil terkait utang dalam penelitian sebelumnya (Berkman dan Bradbury, 1996;
4
Nguyen dan Faff, 2002; Bartramdkk., 2004). Mungkin ada hubungan positif
antara lindung nilai FC dan variabel utang hanya karena sampel lindung nilai termasuk
pengguna utang luar negeri yang memiliki lebih banyak kewajiban untuk lindung nilai dan bukan karena keuangan
kesulitan. Hal ini kemudian menimbulkan keraguan atas kemanjuran hasil lindung nilai sebelumnya
studi yang sampel hedgers FC termasuk perusahaan yang menggunakan utang luar negeri. Gelar
bias ini sangat tergantung pada jumlah perusahaan dalam sampel yang menggunakan FC
utang dan distribusi pengguna utang FC di antara pengguna dan non-pengguna FC
turunan. Jika mayoritas pengguna utang luar negeri dalam sampel lindung nilai maka ini
dapat mengarah pada hubungan positif antara lindung nilai FC dan berbagai utang terkait
variabel. Sejauh pengetahuan kami, makalah ini adalah yang pertama mengidentifikasi keberadaan
dari bias utang FC, yang mendorong hubungan positif antara lindung nilai dan
berbagai variabel utang dan yang pertama mengendalikannya.
Studi ini mempersempit sampel hedger FC menjadi yang hanya melakukan hedge FC
paparan. Ini menghindari kemungkinan bahwa perusahaan lindung nilai suku bunga yang juga melakukan lindung nilai
Paparan FC mungkin mendorong hasil kesulitan keuangan. Inovasi kunci dalam hal ini
kertas adalah bahwa itu partisi sampel FC hanya perusahaan lindung nilai menjadi orang-orang yang menggunakan dan
tidak menggunakan utang luar negeri. Dengan memisahkan perusahaan lindung nilai FC yang menggunakan hutang FC dari perusahaan
yang hanya menggunakan derivatif FC kertas mampu menghindari kemungkinan utang luar negeri
pengguna mungkin mendorong hasil kesulitan keuangan (atau utang).
Makalah ini berjalan sebagai berikut. Bagian 2 menyajikan pemeriksaan
potensi keparahan dan arah bias karena masuknya pengguna utang FC dalam
sampel yang digunakan untuk menyelidiki faktor-faktor penentu lindung nilai FC. Bagian 3 menjelaskan
teori lindung nilai yang optimal dan mengembangkan hipotesis kami. Bagian 4 menjelaskan kami
Sampel. Bagian 5 menyajikan tes pada determinan lindung nilai FC dan Bagian 6
menyimpulkan.
5
2. Tingkat Keparahan dan Arah Bias yang Disebabkan oleh Pengguna Hutang FC
Tingkat bias dalam sampel tertentu tergantung pada proporsi hutang FC
pengguna dalam sampel itu. Semakin tinggi proporsi pengguna hutang FC semakin besar potensinya
untuk bias. Arah bias ini tergantung pada distribusi pengguna utang FC
antara pengguna turunan FC dan pengguna turunan non-FC. Kita mulai dengan melihat
seberapa parah bias ini.
Beberapa penelitian telah menyelidiki penggunaan hutang FC oleh perusahaan non-keuangan
(Hakkarainendkk., 1997; Allayannis dan Ofek, 2001; Keloharju dan Niskanen, 2001;
Allayannisdkk., 2003; Kedia dan Mozumdar, 2003). Dalam beberapa kasus, lindung nilai FC
studi menggunakan data tentang penggunaan utang FC sebagai variabel eksogen (Geczydkk.,
1997; Bartramdkk., 2004). Studi lain melaporkan bahwa perusahaan menggunakan utang FC untuk lindung nilai
(Edelshain, 1995; Berkmandkk., 1997; Hakkarainendkk., 1997; Hagelin, 2003).
Kita dapat menggunakan data dari studi ini untuk mengembangkan gambaran sejauh mana perusahaan
menggunakan hutang FC. Tabel 1 memberikan rincian frekuensi penggunaan utang FC yang dilaporkan dalam
studi yang menyelidiki determinan lindung nilai FC dan/atau determinan FC
penggunaan utang.
[MASUKKAN TABEL 1 DI SINI]
Tabel 1 menunjukkan bahwa dalam beberapa kasus ada data penggunaan utang FC untuk perusahaan
di negara tertentu dari lebih dari studi, misalnya, Allyannis dan Ofek (2001),
Kedia dan Mozumdar (2003) dan Bartramdkk. (2004) memberikan data tentang penggunaan utang FC
oleh perusahaan AS. Tidak termasuk Bartramdkk. (2004) studi tampaknya ada beberapa
tingkat konsistensi di seluruh studi untuk tingkat penggunaan utang luar negeri di AS dan
Inggris. Baik Allyannis dan Ofek (2001) dan Kedia dan Mozumdar (2003) menemukan bahwa 22
persen perusahaan AS menggunakan utang luar negeri dan untuk rentang tingkat penggunaan utang luar negeri Inggris
6
antara 60 dan 68 persen.4 Bartramdkk. (2004) memiliki data penggunaan utang luar negeri
untuk perusahaan di banyak negara dan wilayah di dunia. Misalnya, untuk AS
mereka menemukan bahwa 66 persen perusahaan menggunakan utang luar negeri, untuk Inggris tingkat penggunaannya adalah 86
persen dan untuk Asia 90,7. Menariknya, tingkat penggunaan ini lebih tinggi dari itu
dilaporkan dalam penelitian lain, misalnya, Allayannisdkk. (2003) menemukan bahwa 62 persen dari
Perusahaan-perusahaan Asia Timur menggunakan utang luar negeri. Mungkin karena Bartramdkk. (2004) perilaku
pencarian otomatis laporan tahunan untuk informasi tentang utang luar negeri data mereka
berpotensi melebih-lebihkan proporsi pengguna utang luar negeri. Meskipun demikian,
pola menarik dari tingkat penggunaan utang FC dapat diamati dari Bartramdkk.
(2004) data dan penelitian lainnya. Ini adalah bahwa tingkat penggunaan utang FC sangat mencolok
lebih tinggi di luar AS. Bartramdkk. (2004) melaporkan bahwa 66 persen perusahaan AS menggunakan
utang luar negeri sedangkan di negara lain seperti Inggris dan kawasan Asia Pasifik
mereka menemukan bahwa lebih dari 85 persen perusahaan menggunakan utang luar negeri. Pola yang sama, meskipun pada
tingkat yang lebih rendah, dapat diamati dari data yang dilaporkan dalam penelitian lain. Ini menunjukkan
proporsi perusahaan yang menggunakan utang FC di AS adalah sekitar 22 persen sedangkan di negara-negara
seperti Inggris, Finlandia, Selandia Baru, dan negara-negara Asia Timur lebih dari 65 persen
perusahaan menunjukkan menggunakan utang FC. Perbedaan penggunaan utang luar negeri antara AS
perusahaan dan perusahaan non-AS konsisten dengan fakta bahwa perdagangan internasional lebih rendah
AS daripada di banyak negara lain menunjukkan bahwa penggunaan utang FC, yang mungkin
digunakan untuk membiayai kegiatan perdagangan luar negeri, mungkin juga relatif kurang penting bagi AS
perusahaan. Misal seperti Bodnardkk. (2003) mencatat bahwa Ekonomi Belanda jauh lebih
4Data dari dua studi untuk Finlandia tidak dapat dibandingkan secara langsung karena penggunaan utang luar negeri
di Hakkarainendkk. (1997) mengacu pada jumlah perusahaan Finlandia yang menggunakan utang luar negeri
sedangkan Keloharju dan Niskanen (2001) melaporkan jumlah pinjaman mata uang domestik dan mata uang asing
yang dibuat oleh 44 perusahaan Finlandia selama periode 1985 hingga 1991. Selama periode ini total 337 pinjaman
dibuat terdiri dari 152 pinjaman dalam mata uang markka Finlandia dan 185 pinjaman mata uang asing (mata uang
pinjaman awal).
7
terbuka untuk pengaruh internasional daripada ekonomi AS.5Mengingat perbedaan tersebut,
Bodnardkk. menunjukkan bahwa penekanan yang lebih besar pada eksposur mata uang dan
lindung nilai pertukaran oleh perusahaan Belanda diharapkan. Konsisten dengan ini, mereka menemukan yang lebih tinggi
proporsi lindung nilai risiko mata uang lindung nilai Belanda daripada lindung nilai AS (96% versus 79%).
Berkmandkk. (1997) menemukan bahwa, dibandingkan dengan perusahaan AS, perusahaan Selandia Baru
lindung nilai lebih banyak risiko keuangan di semua kategori ukuran. Mereka mengaitkan temuan ini dengan
eksposur risiko mata uang yang lebih tinggi di Selandia Baru. Karena hutang FC dapat digunakan untuk
membiayai operasi asing dan sebagai alat untuk lindung nilai FC, tidak masuk akal untuk
berharap bahwa pola ini juga berlaku untuk penggunaan utang FC. Dalam kaitannya dengan
Ekonomi Finlandia, Hakkarainendkk. (1997) menulis, 'Devisa Finlandia
pasar sangat fluktuatif, dan rezim nilai tukar telah diubah
beberapa kali dalam beberapa tahun terakhir. Sebagian besar perusahaan yang sering terlilit hutang sangat tinggi
bergantung pada perdagangan luar negeri dan sebagian besar perusahaan membawa utang dalam mata uang valuta asing'
(hal. 25).
Oleh karena itu, seperti praktik kebijakan keuangan lainnya, perbedaan utang FC
penggunaan tampaknya dipartisi atas dasar keterbukaan ekonomi. Hutang FC sepertinya
menjadi lebih umum di ekonomi yang relatif lebih terbuka dan karenanya di mana perusahaan
memiliki tingkat keterlibatan internasional yang lebih besar. Oleh karena itu, akan terlihat bahwa
jika bias karena penggunaan utang FC ada, tingkat keparahannya akan paling besar dalam sampel
dari negara atau wilayah seperti Inggris, Finlandia, Selandia Baru, dan Asia Timur
daripada sampel dari AS. Hasil dari studi lindung nilai sebelumnya tampaknya
menanggung ini. Misalnya, Berkman dan Bradbury (1996) menemukan bahwa leverage dan
penutup bunga secara signifikan terkait dengan keputusan lindung nilai untuk perusahaan Selandia Baru.
5Mereka melaporkan bahwa pada tahun 1998, ekspor Belanda adalah 50,4 persen dari PDB, sedangkan impor adalah
46,7 persen dari PDB. Sebagai perbandingan, ekspor AS hanya 9,2 persen dari PDB sedangkan impor hanya 12,8
persen dari PDB.
8
Berkmandkk. (1997) melaporkan bahwa 70% dari perusahaan Selandia Baru menggunakan hutang FC. Hagelin
(2003) menemukan bahwa penggunaan utang luar negeri untuk tujuan lindung nilai lebih sering terjadi di antara
pengguna derivatif mata uang (67% pengguna derivatif mata uang menggunakan utang luar negeri) daripada
di antara non-pengguna (32%). Hagelin meneliti perbedaan tingkat leverage
antara perusahaan yang menggunakan derivatif mata uang untuk translasi lindung nilai, berkomitmen
transaksi dan eksposur transaksi yang diantisipasi dan perusahaan yang tidak. Dia menemukan bahwa
tingkat leverage untuk pengguna derivatif mata uang lebih besar daripada non-pengguna
hanya dalam kasus lindung nilai eksposur translasi. Hagelin tidak memberikan penjelasan untuk
ini. Namun, pemeriksaan ketat komposisi sampel perusahaan yang menggunakan
derivatif mata uang untuk lindung nilai eksposur FC mengungkapkan bahwa 84% dari perusahaan yang
eksposur translasi lindung nilai dengan derivatif mata uang juga menggunakan utang FC. Itu
angka yang setara untuk dua sampel transaksi yang dilakukan dan diantisipasi
hedger eksposur transaksi masing-masing adalah 67% dan 71%. Oleh karena itu, ini akan
tampaknya menyarankan bahwa hasil leverage untuk lindung nilai eksposur terjemahan Hagelin
sampel berpotensi didorong oleh fakta bahwa sebagian besar (84%) dari ini
hedger juga menggunakan hutang FC. Pramborg (2004) menemukan bahwa penggunaan turunan FC untuk
lindung nilai berhubungan negatif dengan leverage. Dalam contoh ini bukan pengguna turunan FC
termasuk perusahaan yang menggunakan utang FC dan perusahaan yang menggunakan derivatif suku bunga. Namun,
ketika Pramborg menyelidiki penggunaan hutang FC untuk lindung nilai, koefisien leverage adalah
positif. Tampaknya kedua set hasil leverage didorong oleh utang FC
pengguna.
Sebaliknya, sangat sedikit studi lindung nilai FC AS yang melaporkan hubungan yang kuat
antara FC hedging dan berbagai variabel terkait utang. Kami percaya ada dua
kekuatan yang bekerja di sini. Pertama, beberapa penelitian AS memiliki perusahaan lindung nilai lain di non-
Sampel lindung nilai FC (Géczydkk., 1997; Goldbergdkk., 1998; Graham dan Rogers,
9
2000; Allayannis dan Ofek, 2001). Pembatas lainnya ini adalah perusahaan yang hanya melakukan lindung nilai
eksposur suku bunga atau harga komoditas atau keduanya (tetapi bukan eksposur FC). Dalam beberapa
contoh hedger lain ini, terutama hedger suku bunga, telah membuat sekitar a
seperempat sampel perusahaan lindung nilai non-FC di beberapa studi lindung nilai FC AS (Géczy
dkk., 1997; Goldbergdkk., 1998; Graham dan Rogers, 2000). Dimasukkannya ini
perusahaan saja sudah cukup untuk membuat hasil bias terhadap berbagai variabel utang. Itu
penyertaan perusahaan yang menggunakan utang FC untuk lindung nilai tetapi bukan derivatif FC untuk lindung nilai
sampel lindung nilai derivatif non FC akan memperburuk masalah. Sebaliknya,
perusahaan yang menggunakan utang FC dan derivatif akan membantu mempromosikan hubungan yang positif
antara lindung nilai FC dan berbagai indikator tingkat utang. Mengingat relatif rendah
jumlah perusahaan AS yang menggunakan utang FC bias negatif dan positif karena utang FC adalah
kemungkinan kecil. Kami kemudian mungkin berharap bahwa hasil keseluruhan adalah bias negatif bersih
timbul dari penyertaan lindung nilai suku bunga saja dalam derivatif non-FC
sampel lindung nilai. Bukti lindung nilai FC yang masih ada menggunakan perusahaan AS konsisten dengan
ini (Géczydkk., 1997; Goldbergdkk., 1998; Graham dan Rogers, 2000; Allayannis
dan Ofek, 2001).
Setelah menetapkan bahwa sebagian besar perusahaan menggunakan utang FC di beberapa
negara dan wilayah di dunia sekarang kita perlu menentukan arah potensial
bias yang disebabkan oleh hutang FC mungkin terjadi. Ini akan tergantung pada apakah pengguna utang FC
dalam turunan non-FC menggunakan sampel atau dalam turunan FC menggunakan sampel. jika
mayoritas pengguna utang FC berada dalam derivatif non-FC menggunakan sampel maka kami akan
mengharapkan bias negatif. Namun, jika mayoritas dalam turunan FC menggunakan
sampel maka bias positif mungkin berlaku. Pengguna utang FC mungkin berada di non-FC
derivatif menggunakan sampel jika hutang FC menggantikan lindung nilai derivatif atau jika hutang FC adalah
10
digunakan untuk tujuan spekulatif.6Sebaliknya, pengguna utang FC mungkin berada di FC
derivatif menggunakan sampel jika hutang FC melengkapi lindung nilai derivatif, jika perusahaan menggunakan
derivatif untuk eksposur lindung nilai yang timbul dari penggunaan utang FC atau jika perusahaan menggunakan utang FC
sebagai bagian dari strategi arbitrase. Misalnya, mungkin ada jendela
peluang untuk menurunkan biaya pendanaan melalui arbitrase, yaitu, meningkatkan utang FC dan kemudian menukar
menjadi mata uang yang diinginkan mewujudkan biaya modal yang lebih rendah daripada yang mungkin jika diinginkan
utang ditagih secara langsung. Tabel 2 merangkum hubungan antara motivasi untuk menggunakan
Utang FC dan komposisi derivatif FC menggunakan dan non-menggunakan sampel.
Beberapa penelitian telah menunjukkan bahwa utang FC digunakan untuk tujuan lindung nilai.
Beberapa di antaranya menyelidiki apakah utang FC merupakan pengganti atau pelengkap FC
lindung nilai derivatif. Bartramdkk. (2004) menemukan hubungan positif antara FC
penggunaan derivatif dan penggunaan utang FC, yang konsisten dengan utang luar negeri baik yang bertindak sebagai
pelengkap derivatif atau menciptakan eksposur FC rata-rata. Géczydkk.
(1997) dan Allayannis dan Ofek (2001) menemukan bukti, yang menunjukkan bahwa hutang FC
dan derivatif FC bertindak sebagai pengganti operasi luar negeri lindung nilai. Elliottdkk.
(2003) menemukan bahwa tingkat utang luar negeri berhubungan negatif dengan tingkat FC
derivatif yang digunakan, yang menurut mereka memberikan bukti bahwa utang luar negeri menggantikan
penggunaan turunan FC. Namun, utang luar negeri tidak serta merta menggantikan
semua aktivitas turunan FC. Allayannis dan Ofek (2001) menunjukkan bahwa eksportir lebih memilih
penggunaan derivatif FC dengan penggunaan hutang FC. Dalam pengujian yang menyelidiki apakah FC
6Perbedaan suku bunga (yaitu, tarif lokal dikurangi tarif asing) mungkin memberikan insentif untuk menggunakan
utang FC dengan harapan menurunkan biaya pendanaan. Dalam keadaan ini setiap eksposur karena hutang FC tidak
dilindung nilai menggunakan kontrak derivatif. Pengguna utang FC berharap mendapatkan keuntungan dari
ketidakseimbangan yang diharapkan di pasar keuangan internasional, yaitu penyimpangan dari Efek Fisher
Internasional. Menggunakan derivatif untuk lindung nilai eksposur risiko nilai tukar mungkin menghilangkan
keuntungan biaya dari utang luar negeri. Insentif untuk melakukan lindung nilai terhadap eksposur berkurang seiring
dengan meningkatnya perbedaan suku bunga (yaitu, suku bunga lokal dikurangi suku bunga asing). Peluang arbitrase
mungkin berlaku jika biaya lindung nilai dari utang lokal sintetis kurang dari biaya utang lokal alami.
11
Derivatif dan hutang yang bersifat substitusi atau komplementer perlu dibedakan
antara instrumen derivatif yang sesuai untuk transaksi lindung nilai jangka pendek
eksposur, seperti forward, futures dan opsi dan derivatif yang
tepat untuk lindung nilai eksposur FC beberapa periode jangka panjang, seperti swap FC.
Dalam pengujian yang mengecualikan pengguna swap FC, Hakim (2004) menunjukkan bahwa turunan FC
melengkapi penggunaan utang FC untuk lindung nilai FC. Mempekerjakan sampel yang terdiri dari FC
pengguna swap Hakim (2004) menemukan bahwa utang FC adalah strategi pengganti untuk perusahaan yang menggunakan
FC swap untuk mengkonversi utang dalam negeri menjadi utang luar negeri. Ini menunjukkan bahwa utang FC
merupakan pengganti dan pelengkap lindung nilai derivatif FC dan oleh karena itu
Strategi lindung nilai FC akan mencakup utang FC dan derivatif.
Selain digunakan untuk lindung nilai, beberapa penelitian telah mendokumentasikan bahwa
menggunakan hutang FC menciptakan eksposur mata uang. Misal seperti Allannisdkk. (2003)
melaporkan bahwa sebagian besar utang luar negeri yang diasumsikan oleh perusahaan EA terkena
risiko mata uang dan potensi depresiasi mata uang lokal terhadap ini
mata uang. tokekdkk. dan Bartramdkk. temukan bahwa penggunaan turunannya positif
terkait dengan penggunaan utang FC, yang mereka sarankan konsisten dengan pembangkitan utang FC dan
paparan. Keloharju dan Niskanen (2001) menemukan bahwa alasan spekulatif berperan
peran penting dalam menentukan mata uang utang untuk perusahaan Finlandia. Namun,
survei petugas keuangan menemukan bukti yang relatif lemah bahwa perusahaan menggunakan utang luar negeri
karena suku bunga asing lebih rendah dari suku bunga domestik (Graham and
Harvey, 2001; Bancel dan Mitto, 2002).
Bukti empiris yang ada menunjukkan bahwa dalam situasi di mana utang FC
menciptakan eksposur mata uang perusahaan lebih sering yang tidak lindung nilai eksposur.
Hakkarainendkk. (1997) mencatat bahwa 88% perusahaan Finlandia dengan lindung nilai utang FC
paparan yang dihasilkan. Allayannisdkk. (2003) juga melaporkan bahwa perusahaan Asia Timur melakukan lindung nilai
12
eksposur mata uang karena utang FC. Namun, mereka menemukan bukti bahwa perusahaan
terlibat dalam lindung nilai selektif dari eksposur utang luar negeri mereka. Hasil mereka menunjukkan bahwa
perusahaan melakukan lindung nilai hanya sebagian kecil dari utang FC mereka dengan derivatif (biasanya swap FC) dan
mengurangi lindung nilai (yaitu, menggunakan lebih banyak utang luar negeri) jika perbedaan suku bunga antara
tingkat lokal dan LIBOR tinggi. Jadi, sejauh mana perusahaan melakukan lindung nilai atas hasil
eksposur berhubungan negatif dengan perbedaan antara kepentingan lokal dan asing
tarif.
Singkatnya, bukti empiris yang ada menunjukkan bahwa utang FC dapat bertindak sebagai:
pengganti dan pelengkap derivatif FC untuk lindung nilai. yang berlaku
bukti juga menunjukkan bahwa beberapa perusahaan menggunakan utang FC untuk tujuan spekulatif,
namun, derivatif FC kemudian digunakan untuk melindungi sebagian dari eksposur
timbul dari penggunaan utang FC. Secara keseluruhan, bukti menunjukkan bahwa perusahaan menggunakan
utang luar negeri juga akan menggunakan derivatif FC. Oleh karena itu, dalam konteks penelitian ini
Pengguna utang FC dalam studi lindung nilai lebih cenderung mempromosikan hubungan positif
antara lindung nilai FC (atau penggunaan derivatif FC) dan berbagai ukuran perusahaan
hutang. Jika ini masalahnya, maka ini mempertanyakan hasil terkait hutang dari
beberapa penelitian sebelumnya.
3. Implikasi Empiris Teori Hedging Perusahaan
Landasan pemahaman kami tentang kebijakan keuangan perusahaan adalah
Modigliani dan Miller (1958) proposisi. Mereka menunjukkan bahwa mengingat perusahaan
kebijakan investasi, tanpa pajak dan tanpa biaya kontrak, pilihan perusahaan
kebijakan keuangan tidak mempengaruhi nilai pasar perusahaan saat ini. Smith dan Stulzo
(1985) mengembangkan teori lindung nilai positif dengan memaksimalkan nilai perusahaan di mana
lindung nilai adalah bagian dari kebijakan pembiayaan perusahaan secara keseluruhan. Mereka menyarankan bahwa
pernyataan setara dari proposisi Modigliani dan Miller adalah bahwa jika lindung nilai adalah untuk
13
mempengaruhi nilai perusahaan, maka harus melakukannya melalui perubahan kewajiban pajak, melalui
perubahan biaya kontrak pemangku kepentingan, atau melalui saling ketergantungan antara
pilihan kebijakan keuangan dan keputusan investasi riil masa depan. Ini menyiratkan bahwa
lindung nilai dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan secara bersamaan mengurangi klaim eksternal terhadap
arus kas yang mengalir dari aset perusahaan. Klaim tersebut termasuk pajak yang dibayarkan kepada
pemerintah oleh perusahaan; biaya kebangkrutan (baik langsung maupun tidak langsung) yang dibayarkan kepada
akuntan, pengacara dan pemangku kepentingan non-investor perusahaan; dan/atau biaya agensi untuk
menyelaraskan kepentingan manajerial dengan kepentingan pemasok modal. Masing-masing memiliki
berpotensi memberikan penjelasan atas permintaan korporasi untuk lindung nilai.
3.1 Struktur Pajak Perusahaan
Smith dan Stulz (1985) dan Graham dan Smith (1999) menunjukkan bahwa dalam
kehadiran fungsi pajak perusahaan cembung, kewajiban pajak yang diharapkan perusahaan dapat
dikurangi dengan lindung nilai. Semakin cembung jadwal pajak semakin besar insentif untuk
pagar. Faktor yang menyebabkan konveksitas dalam fungsi pajak efektif adalah progresivitas
dalam kode pajak wajib dan item preferensi pajak seperti kerugian pajak yang dapat dikompensasi,
kredit pajak investasi dan kredit pajak luar negeri.
Kisaran progresivitas dalam struktur pajak perusahaan Inggris relatif kecil
karena tarif pajak progresif antara tingkat keuntungan £0 dan £1,5 juta dan konstan
melebihi £1,5 juta. Mayoritas perusahaan yang terdaftar memiliki laba sebelum pajak di luar
wilayah progresif yang menunjukkan bahwa mereka menghadapi fungsi pajak efektif linier.7Ini
menyiratkan bahwa untuk perusahaan Inggris motif berbasis pajak ini untuk lindung nilai berpotensi agak lemah.
Oleh karena itu, aspek fungsi pajak perusahaan ini tidak diukur. Banyak perusahaan Inggris melakukannya,
namun, laporkan adanya akumulasi rugi pajak dalam catatan atas rekening mereka.
7Mian (1996), Wysocki (1996), Gay dan Nam (1998) dan Brown (2001) membuat poin serupa untuk perusahaan
AS.
14
Mengikuti beberapa penelitian sebelumnya, penelitian ini menggunakan variabel dummy sama dengan 1 jika
perusahaan memiliki rugi pajak yang dibawa ke depan.8Data ini diperoleh dari pencarian catatan untuk
akun-akun yang terdapat dalam laporan tahunan.
3.2 Biaya Kesulitan Keuangan
Perusahaan dengan variabilitas arus kas yang lebih besar lebih mungkin untuk menemukan diri mereka sendiri
dalam kesulitan keuangan, ceteris paribus. Smith dan Stulz (1985) berpendapat bahwa transaksi
biaya kesulitan keuangan dapat mendorong perusahaan untuk melakukan lindung nilai risiko harga keuangan karena
kemungkinan timbulnya biaya berkurang. Penghematan biaya yang diharapkan akan bervariasi
langsung dengan kemungkinan kesulitan keuangan jika perusahaan tidak melakukan lindung nilai dan dengan
biaya kesulitan keuangan. Sebagian besar studi menggunakan rasio leverage sebagai indikator
kemungkinan kesulitan keuangan untuk mengukur biaya kesulitan yang diharapkan. Pelajaran ini
mengadopsi pendekatan serupa dan menggunakan tiga langkah tambahan sebagai proxy untuk
kemungkinan kesulitan keuangan. Ini adalah rasio cakupan bunga, skor qui dan a
variabel dummy yang menunjukkan apakah suatu perusahaan memiliki hutang bunga bersih atau piutang. Itu
semakin tinggi leverage perusahaan, semakin rendah rasio cakupan bunganya, semakin rendah skor qui-nya9
dan jika membayar bunga bersih, semakin besar kemungkinan kesulitan keuangan. SEBUAH
probabilitas kesulitan keuangan yang lebih tinggi menyiratkan biaya yang diharapkan lebih tinggi dari keuangan
kesusahan, dengan asumsi bahwa biaya kebangkrutan eksogen konstan di seluruh perusahaan.
Namun, asumsi ini gagal mempertimbangkan kemungkinan kebangkrutan eksogen
biaya mungkin mempengaruhi pilihan struktur modal perusahaan (Géczydkk. (1997)). Pelajaran ini
upaya untuk mengendalikan ini dengan mengasumsikan perusahaan dalam industri tertentu memiliki
paparan umum terhadap kesulitan keuangan dan oleh karena itu menggunakan pendekatan yang disesuaikan dengan industri
8Graham dan Rogers (2002) menyarankan bahwa variabel rugi pajak tidak tepat untuk menangkap
"insentif yang dihasilkan dari bentuk fungsi pajak" (hal. 818). Selanjutnya, variabel ini dapat mewakili
perusahaan yang baru saja menderita atau sedang mengalami kesulitan keuangan.
9Qui-score adalah ukuran kemungkinan kegagalan perusahaan dan mirip dengan z-score.
15
rasio leverage. Perusahaan diklasifikasikan ke dalam industri menggunakan industri Datastream
klasifikasi. Rasio leverage yang disesuaikan dengan industri dihitung dengan menskalakan
rasio leverage dengan rata-rata industrinya. Perusahaan dengan leverage di atas (di bawah) rata-rata
untuk industri mereka akan memiliki rasio leverage yang disesuaikan dengan industri lebih besar (kurang) dari 1.
Akhirnya, penting, dalam konteks Inggris, untuk memasukkan pinjaman jangka pendek dan cerukan
dalam definisi hutang, karena banyak hutang jangka pendek diperpanjang terus menerus untuk
menyediakan keuangan jangka panjang.
3.3 Biaya Kurang Investasi
Myers (1977) mengamati bahwa ketika perusahaan cenderung bangkrut dalam waktu dekat
masa depan, pemegang saham mungkin tidak memiliki insentif untuk memberikan kontribusi modal baru bahkan untuk berinvestasi di
proyek nilai sekarang bersih positif. Ini karena pemegang saham menanggung seluruh biaya
dari investasi, tetapi pengembalian dari investasi bertambah kepada pemegang utang seperti:
bahwa pemegang saham akan lebih buruk daripada jika investasi tidak dilakukan. SEBUAH
kemungkinan besar kesulitan keuangan dapat mendorong pemegang saham untuk melepaskan investasi
bahwa dalam lingkungan probabilitas rendah akan dilakukan. Myers mengacu pada ini
masalah keagenan sebagai "kurangnya investasi". Bessembinder (1991) berpendapat bahwa sejak
lindung nilai mengurangi kemungkinan kesulitan keuangan secara efektif menggeser individu
keadaan masa depan dari hasil default ke non-default. Banyaknya keadaan masa depan dalam
pemegang saham mana yang merupakan penggugat residual meningkat dan akibatnya mereka
lebih bersedia menyediakan dana untuk investasi. Selanjutnya, perusahaan lindung nilai dapat
secara efektif berkomitmen untuk memenuhi kewajiban di negara bagian di mana ia tidak dapat melakukannya dan sebagainya
menegosiasikan persyaratan kontrak yang lebih baik dalam bentuk biaya pinjaman yang lebih rendah. Oleh karena itu risiko
manajemen secara efektif memperluas "kapasitas hutang" perusahaan.
16
akardkk. (1993) menyajikan analisis di mana mereka menyarankan bahwa variabilitas dalam
arus kas internal akan menghasilkan variabilitas dalam jumlah yang dibangkitkan secara eksternal, atau
variabilitas dalam jumlah investasi. Variabilitas dalam investasi akan menjadi
tidak diinginkan, sejauh ada pengembalian marjinal yang semakin berkurang untuk investasi.
Dengan adanya ketidaksempurnaan pasar modal, seperti asimetri informasi,
biaya marjinal dana meningkat dengan jumlah yang dibangkitkan secara eksternal. Kekurangan dalam
kas dapat dipenuhi dengan beberapa peningkatan pembiayaan luar yang mahal, tetapi juga beberapa
penurunan investasi. Oleh karena itu variabilitas arus kas sekarang mengganggu keduanya
rencana investasi dan pembiayaan dengan cara yang menurunkan nilai perusahaan. Hal ini karena
dengan mengurangi investasi yang direncanakan, perusahaan melepaskan nilai sekarang bersih yang positif
proyek dan juga karena tidak memiliki dana internal yang cukup, perusahaan terpaksa mengumpulkannya
keuangan eksternal yang mahal. Menurut Frootdkk. (1993) lindung nilai membantu memastikan
perusahaan memiliki dana internal yang cukup yang memungkinkan perusahaan untuk menghindari hal-hal yang tidak perlu
fluktuasi baik dalam pengeluaran investasi atau pembiayaan eksternal dan dengan demikian meningkatkan perusahaan
nilai.
Baik dalam Bessembinder (1991) dan Frootdkk. (1993) analisis biaya
underinvestment akan lebih besar untuk perusahaan-perusahaan dengan lebih banyak pilihan pertumbuhan dalam
kumpulan peluang investasi Perusahaan dengan investasi nilai sekarang bersih yang lebih positif
akan kehilangan nilai lebih jika proyek ini ditinggalkan. Dalam Bessembinder (1991)
kerangka insentif untuk melepaskan proyek peningkatan nilai meningkat sebagai
probabilitas kesulitan keuangan meningkat, yang ditentukan oleh tingkat utang
dan variabilitas arus kas. Oleh karena itu, perusahaan dengan tingkat utang yang tinggi dan di mana
peluang pertumbuhan merupakan proporsi yang lebih besar dari nilai perusahaan lebih mungkin untuk
melakukan program lindung nilai. Akardkk. (1993) argumen menunjukkan bahwa
ketidaksempurnaan pasar modal, seperti informasi asimetris, membuat keuangan eksternal
17
mahal. Ada kemungkinan lebih banyak informasi asimetris tentang kualitas baru
proyek untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan tinggi dan perusahaan kecil. Oleh karena itu,
Froot dkk. model memprediksi bahwa lindung nilai lebih mungkin untuk perusahaan dengan ekspektasi yang lebih tinggi
pertumbuhan dan untuk perusahaan kecil.10Studi ini mengukur biaya underinvestment menggunakan empat
proxy untuk opsi pertumbuhan dalam set peluang investasi perusahaan. Ini adalah
pengeluaran penelitian dan pengembangan dikurangi dengan total penjualan, belanja modal
dikempiskan oleh total penjualan, rasio pendapatan harga dan nilai pasar-ke-buku dari
ekuitas. Ukuran perusahaan diukur dengan menggunakan log natural dari total aset.
3.4 Eksposur Mata Uang Asing
Perusahaan dengan variasi yang lebih besar dalam arus kas atau laba akuntansi yang dihasilkan
dari eksposur risiko nilai tukar memiliki potensi manfaat lindung nilai FC yang lebih besar. Untuk
Misalnya, kemungkinan menghadapi kesulitan keuangan berhubungan langsung dengan
volatilitas arus kas perusahaan (Smith dan Stulz, 1985). Sejauh mana perusahaan
arus kas dipengaruhi oleh perubahan nilai tukar harus bergantung pada sifat
kegiatan, seperti tingkat kegiatan ekspor dan impor, keterlibatannya dalam
operasinya, mata uang pesaingnya, dan daya saing input dan outputnya
pasar. Sayangnya, data tentang mata uang pesaing perusahaan dan pasar
struktur pasar mereka tidak tersedia untuk umum, namun, data tentang penjualan asing dan
impor dan ekspor ada. Model arus kas eksposur menunjukkan bahwa eksposur
harus dikaitkan dengan pendapatan FC bersih (pendapatan total dikurangi biaya). Namun, perusahaan
hanya melaporkan pendapatan FC dan bukan biaya sehingga kami terpaksa menggunakan ini tidak dimurnikan
10Argumen opsi pertumbuhan untuk lindung nilai mengasumsikan bahwa semua perusahaan menghadapi korelasi
serupa antara arus kas yang tidak dilindungi lindung nilai dan peluang investasi. Namun, ini mungkin tidak terjadi dan
dengan demikian tes idealnya mengontrol korelasi arus kas dengan peluang investasi.
18
proxy untuk paparan FC.11Oleh karena itu, dalam penelitian ini tingkat arus kas perusahaan
eksposur terhadap perubahan nilai tukar mata uang asing diproksi dengan menggunakan rasio penjualan luar negeri
dengan total penjualan dan variabel dummy yang menunjukkan adanya impor dan ekspor
aktivitas. Data ini bersumber dari laporan tahunan perusahaan.
3.5 Motif Lainnya
Kami telah menunjukkan bahwa lindung nilai dapat mengurangi masalah keagenan
kurang investasi. Cara alternatif untuk mengurangi konflik antara pemegang saham ini
dan pemegang obligasi adalah agar perusahaan mengurangi tingkat hutang dalam struktur modalnya
(Myers (1977)). Namun, menurunkan utang perusahaan menyebabkan penurunan pajak bunga
melindungi dan mengurangi nilai perusahaan. Nancedkk. (1993) berpendapat bahwa utang konversi
termasuk opsi tertanam pada aset perusahaan yang membuat kewajiban ini lebih
sensitif terhadap perubahan nilai perusahaan dan dengan demikian mengurangi sensitivitas ekuitas terhadap perusahaan
perubahan nilai. Oleh karena itu, perusahaan dapat mempertahankan manfaat pajak dari utang dan mengendalikan
masalah underinvestment dengan menerbitkan utang konversi sebagai lawan utang langsung.
Dengan demikian, utang konversi mengurangi insentif untuk melakukan lindung nilai. Namun, Geczydkk. (1997)
memprediksi hubungan positif antara lindung nilai dan utang konversi dengan asumsi
bahwa utang konversi mencerminkan leverage tambahan, yang membatasi akses perusahaan ke
pembiayaan eksternal. Dalam penelitian ini penggunaan convertible debt diukur dengan rasio
nilai buku utang yang dapat dikonversi menjadi total aset.
Terlepas dari implikasi pajak, Nancedkk. (1993) menyarankan bahwa perusahaan
dapat menurunkan kemungkinan kesulitan keuangan dengan menerbitkan modal preferensi alih-alih
Allayannis dan Ofek (2001) mengemukakan bahwa rasio penjualan luar negeri merupakan proksi yang akurat dari persentase
11
pendapatan luar negeri bersih dari total pendapatan bersih, jika margin keuntungan luar negeri serupa dengan margin
domestik.
19
utang.12Pembayaran dividen yang jatuh tempo pada modal preferensi dapat ditunda tanpa
ancaman kebangkrutan, sedangkan tidak membayar bunga utang dapat memicu kebangkrutan.
Dalam penelitian ini penggunaan modal preferensi diukur dengan rasio nilai buku
preferensi modal untuk total aset.
Sebuah perusahaan dapat menurunkan kemungkinan kesulitan keuangan dengan memiliki lebih banyak likuid
aset memastikan bahwa dana akan tersedia untuk membayar klaim utang. Juga perusahaan dengan
tingkat likuiditas yang lebih tinggi akan memiliki lebih sedikit kebutuhan untuk mengakses pembiayaan eksternal yang mahal untuk
mendanai program investasi mereka. Meskipun sebagian besar penelitian menggunakan indikator untuk
likuiditas ada variasi dalam bagaimana likuiditas diukur. Beberapa studi mengukur
likuiditas sebagai aset lancar atas kewajiban lancar biasanya disebut sebagai rasio lancar
(Nancedkk., 1993; Mian, 1996; fokdkk., 1997). Dalam penelitian lain rasio cepat adalah
disukai (Berkman dan Bradbury, 1996; Tufano, 1996; Géczydkk., 1997; Howton
dan Sempurna, 1998; Graham dan Rogers, 2000). Dalam konteks Inggris pembilang dari
the quick ratio includes trade debtors which incorporates accounts receivable after one
tahun. Oleh karena itu, penelitian ini menggunakan rasio kas yang didefinisikan sebagai kas dan lancar
investasi atas kewajiban lancar. Kami percaya rasio kas lebih selaras
dengan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya dari yang siap direalisasi
aktiva.
Metode lain untuk mengurangi kemungkinan kesulitan keuangan dapat mencakup:
sayamenerapkan pembatasan dividen (Nancedkk., 1993). Meskipun argumen bersaing
menunjukkan bahwa perusahaan yang menghadapi kendala likuiditas mungkin membayar sedikit atau tidak sama sekali dividen
(Haushalter, 2000). Oleh karena itu, dividen yang rendah mungkin menyiratkan kendala likuiditas dan
lebih banyak lindung nilai menunjukkan hubungan negatif antara pembayaran dividen dan lindung nilai.
12Geczy dkk. (1997) berpendapat bahwa modal preferensi lebih dekat meniru sifat-sifat utang daripada ekuitas
dan karena itu menganggap bahwa itu meningkatkan utang efektif perusahaan dan akibatnya membatasi
ketersediaan dana internal. Dengan demikian, mereka memprediksi hubungan positif antara lindung nilai dan
keberadaan modal preferensi.
20
Penelitian ini menggunakan rasio gross dividend per share terhadap harga saham yang diproksikan dengan a
perilaku dividen perusahaan.
Semua studi empiris meneliti hubungan antara ukuran perusahaan dan lindung nilai.
Namun, ada argumen yang bersaing untuk hubungan positif atau negatif
antara ukuran perusahaan dan aktivitas lindung nilai. Hubungan negatif antara ukuran perusahaan
dan biaya kebangkrutan langsung menunjukkan bahwa perusahaan kecil memiliki insentif yang lebih besar untuk
pagar. Perusahaan kecil juga dihadapkan pada asimetri informasi yang lebih besar dan lebih tinggi
membiayai biaya transaksi yang cenderung membuat pembiayaan eksternal lebih banyak
mahal untuk perusahaan yang lebih kecil dan karena itu lindung nilai lebih mungkin. Sebaliknya, lindung nilai
aktivitas menunjukkan informasi yang signifikan dan skala biaya transaksi ekonomi
menyiratkan bahwa perusahaan yang lebih besar lebih mungkin untuk melakukan lindung nilai. Dalam penelitian ini kami menggunakan bahan alami
log total aset ke proxy untuk ukuran perusahaan.
4. Contoh Uraian dan Sumber Data Lindung Nilai Valuta Asing
4.1 Konstruksi Sampel
Studi ini menyelidiki praktik lindung nilai FC dari perusahaan non-keuangan di
500 teratas perusahaan Inggris yang diberi peringkat berdasarkan nilai pasar pada akhir tahun 1995. Sampel awal
terdiri dari 441 perusahaan non-keuangan. Informasi tentang praktik lindung nilai FC bersumber
dari laporan tahunan. Data tentang lindung nilai dan penggunaan utang FC dikumpulkan secara manual dari
laporan tahunan yang diterbitkan pada tahun 1995. Laporan tahunan dari 412 perusahaan dari awal
sampel dari 441 perusahaan diperoleh.
4.2 Identifikasi Eksposur Nilai Tukar Ex Ante
Mengikuti Géczydkk. (1997) dan Graham dan Rogers (2002) penelitian ini tidak termasuk
perusahaan yang tidak menghadapi eksposur FC. Oleh karena itu dalam sampel kami, perusahaan non-lindung nilai memiliki
21
memutuskan untuk tidak melakukan lindung nilai terhadap eksposur nilai tukarnya, yang berbeda dengan eksposur perusahaan
tidak melakukan lindung nilai karena tidak memiliki eksposur risiko nilai tukar. Kami menggunakan yang berikut ini sebagai
indikator paparan FC:13
1. Melaporkan penjualan luar negeri dalam catatan pembukuan.
2. Pengungkapan pajak luar negeri dalam catatan atas pembukuan.
3. Pembahasan kualitatif tentang adanya kegiatan impor atau ekspor atau asing
operasional dalam laporan tahunan.
Sampel akhir terdiri dari 366 perusahaan yang memiliki setidaknya satu dari sumber di atas
paparan FC. Tak satu pun dari 46 perusahaan yang dieliminasi melalui proses ini adalah FC hedgers
atau pengguna turunan FC.
4.3 Pengungkapan Laporan Tahunan Praktik Lindung Nilai Valuta Asing
Berdasarkan pengungkapan kualitatif dalam laporan tahunan perusahaan sampel kami ditempatkan
menjadi dua kategori; perusahaan yang melakukan lindung nilai terhadap eksposur FC dan perusahaan yang tidak melakukan hedging terhadap eksposur FC,
yang mencakup perusahaan yang tidak memberikan pengungkapan tentang lindung nilai FC. Panel A dari Tabel 3
menunjukkan 79,2% perusahaan mengungkapkan bahwa mereka melakukan lindung nilai terhadap eksposur FC dan 20,8% diklasifikasikan
sebagai non-lindung nilai eksposur FC.
Panel B menunjukkan bahwa 55,9% dari perusahaan lindung nilai FC melakukan lindung nilai terhadap eksposur lainnya
seperti risiko suku bunga dan harga komoditas. Sisanya (44,1%) adalah perusahaan
yang hanya melindungi eksposur FC, disebut sebagai FC saja hedger. Kami turun dari kami
sampel semua perusahaan yang melakukan lindung nilai terhadap tingkat suku bunga dan/atau eksposur harga komoditas meninggalkan a
sampel terdiri dari 128 FC saja hedger dan 64 non-hedger. Panel C dari Tabel 2
mempartisi sampel FC hanya hedger dengan pilihan teknik lindung nilai
membedakan antara lindung nilai derivatif FC dan lindung nilai utang FC. sampel dari
13Perusahaan dengan operasi domestik murni (yaitu tidak ada penjualan atau impor asing) dapat terkena nilai tukar
melalui pesaing domestik atau asing yang mengimpor atau mengekspor. Karena tidak tersedianya data publik, aspek
profil eksposur mata uang asing perusahaan ini tidak diperhitungkan.
22
128 FC saja hedger terdiri dari 63 perusahaan (49,2 persen) yang menggunakan derivatif FC dan
Hutang FC untuk lindung nilai, 33 perusahaan (25,8%) hanya menggunakan hutang FC dan 32 perusahaan (25%) menggunakan
hanya derivatif FC untuk lindung nilai FC. Yang terakhir tidak menggunakan hutang FC untuk pendanaan atau
tujuan spekulatif juga.
4.4 Statistik Deskriptif dan Analisis Univariat
Statistik deskriptif untuk variabel independen yang digunakan dalam univariat dan
analisis multivariat disajikan pada Tabel 4. Tabel 5 memberikan korelasi untuk banyak
dari variabel yang digunakan dalam analisis. Konsisten dengan temuan Allayannisdkk.
(2003) Tabel 5 menunjukkan bahwa penggunaan utang FC sangat berkorelasi dengan leverage, bunga
penutup dan jatuh tempo utang.
[MASUKKAN TABEL 4 DAN 5 DI SINI]
Tabel 6 melaporkan uji-t perbedaan rata-rata antara hedgers hanya FC
dipartisi dengan metode lindung nilai dan lindung nilai non-FC (tidak termasuk suku bunga atau
harga komoditas hanya hedger). Sampel hanya hedger FC yang dipartisi menjadi
perusahaan yang hanya menggunakan derivatif FC, perusahaan yang menggunakan derivatif FC dan hutang FC dan
perusahaan yang hanya menggunakan hutang FC.
Dari 192 perusahaan yang diperiksa dalam penelitian ini, 51,6 persen menggunakan denominasi FC
utang. Dari perusahaan-perusahaan yang didefinisikan sebagai FC hanya hedger (128 perusahaan) 75 persen menggunakan hutang FC
untuk lindung nilai. Dua pertiga dari pengguna utang FC ini juga menggunakan derivatif FC untuk lindung nilai
dan sisanya hanya menggunakan hutang FC. Tabel 6 menunjukkan bahwa perusahaan yang menggunakan hutang FC untuk
lindung nilai baik secara terpisah (kol. 4) atau dikombinasikan dengan derivatif FC (kol. 3) memiliki
tingkat leverage yang lebih tinggi, jumlah absolut yang lebih tinggi dari total modal pinjaman, bunga yang lebih rendah
cakupan, peringkat kredit yang lebih rendah, profitabilitas yang lebih rendah dan cenderung tidak menerima bersih
23
bunga dari pengguna derivatif FC dan non-lindung nilai. Semua perbedaan ini adalah
signifikan secara statistik pada tingkat yang lebih baik dari 1 persen. Selanjutnya, perusahaan yang menggunakan
hanya hutang FC untuk lindung nilai FC yang memiliki tingkat leverage yang lebih tinggi, cakupan bunga yang lebih rendah,
profitabilitas yang lebih rendah dan kecil kemungkinannya untuk menerima bunga bersih daripada perusahaan yang menggunakan keduanya
Utang FC dan derivatif, meskipun perbedaannya tidak signifikan secara statistik. Di
kontras, perbedaan antara perusahaan yang hanya menggunakan derivatif FC dan non-lindung nilai
tidak signifikan, selain peringkat kredit perusahaan yang secara signifikan lebih rendah untuk FC
pengguna turunan saja. Bukti univariat ini konsisten dengan gagasan bahwa
perbedaan terkait utang antara lindung nilai FC dan non-pelindung nilai mungkin didorong oleh
dimasukkannya perusahaan lindung nilai FC yang menggunakan hutang FC untuk lindung nilai. Ini menimbulkan pertanyaan
hasil dalam penelitian sebelumnya yang menunjukkan hubungan antara lindung nilai FC dan berbagai hutang
variabel terkait.
Perusahaan yang melakukan lindung nilai dengan utang FC (kolom 3 dan 4) memiliki lebih banyak utang secara signifikan
jatuh tempo setelah 1 tahun dari pengguna derivatif FC dan non-lindung nilai. Ketiga kelompok
Hanya FC hedger yang memiliki profitabilitas lebih rendah daripada non-hedger. Namun, ini
perbedaan hanya signifikan untuk lindung nilai FC yang menggunakan derivatif FC dan FC
hutang dan hedger yang menggunakan hutang FC saja.
Ketiga kelompok lindung nilai FC saja memiliki tingkat pengeluaran modal yang lebih rendah
dan rasio market-to-book yang lebih rendah daripada non-lindung nilai. Namun, turunan FC saja
pengguna dan perusahaan yang menggunakan derivatif FC dan utang memiliki rasio harga-pendapatan yang lebih tinggi
dan pengeluaran R&D daripada non-lindung nilai, masing-masing.
Studi ini menggunakan tiga ukuran tingkat operasi asing,
perbedaan cara menunjukkan bahwa FC hedger yang menggunakan hutang FC untuk lindung nilai memiliki
tingkat operasi asing yang secara signifikan lebih tinggi daripada non-lindung nilai dan perusahaan yang
hanya menggunakan turunan FC. Ini menunjukkan bahwa utang FC mungkin menjadi alat yang disukai untuk
24
eksposur lindung nilai yang timbul dari operasi asing. Perusahaan yang menggunakan derivatif FC memiliki
insiden aktivitas impor/ekspor yang secara signifikan lebih besar daripada non-lindung nilai dan
perusahaan yang hanya menggunakan hutang FC. Ini menunjukkan bahwa turunan FC mungkin lebih disukai
alat untuk eksposur lindung nilai yang timbul dari kegiatan impor/ekspor.
Ketiga kelompok lindung nilai FC memiliki tingkat likuiditas yang jauh lebih rendah daripada
non-lindung nilai, yang konsisten dengan pengganti hipotesis lindung nilai. Ini
juga menyiratkan tidak adanya efek terkait utang sehubungan dengan variabel likuiditas.
Akhirnya, tidak ada perbedaan yang signifikan dalam ukuran perusahaan antara perusahaan.
5. Analisis multivariat
Untuk mengisolasi kemungkinan dampak penggunaan utang FC, kami menguraikan sampel
FC hanya hedger menjadi tiga kelompok: 1) perusahaan yang menggunakan derivatif FC dan hutang FC; 2)
perusahaan yang menggunakan utang FC tetapi bukan derivatif FC; dan 3) perusahaan yang menggunakan derivatif FC
hanya. Keputusan lindung nilai FC saja diselidiki menggunakan regresi logit multinomial
metodologi untuk membandingkan karakteristik tiga kelompok perusahaan lindung nilai FC. Jika sebuah
perusahaan diklasifikasikan ke dalam salah satu hasil J+1, bentuk umum dari multinomial logit
modelnya dapat ditulis sebagai:
eβkan x
(1)
j saya
Prob(kamusaya=j) =
j
1+∑eβkkanxsaya
k=1
untuk j = 1,2,…,J
Ituβsadalah parameter model danxsayaadalah vektor karakteristik untuk perusahaansaya.
Makalah ini menggunakan lima proxy untuk biaya yang diharapkan dari kesulitan keuangan, leverage,
25
perlindungan bunga, rugi pajak, piutang bunga bersih dan peringkat kredit. Kami menggunakan tiga
ukuran untuk leverage, ini adalah leverage kotor, leverage bersih, dan disesuaikan dengan industri
manfaat. Termasuk tiga variabel leverage, kami memiliki total tujuh proxy. Semua
spesifikasi dinormalisasi sehubungan dengan non-lindung nilai. Tabel 7 menyajikan hasil
menaksir spesifikasi yang mencakup proksi pemeringkatan kredit. Kami melaporkan
estimasi koefisien, probabilitas marjinal untuk memilih lindung nilai FC tertentu
strategi tersirat oleh estimasi koefisien multinomial logit dan elastisitas. Itu
elastisitas mengukur persentase perubahan dalam kemungkinan lindung nilai untuk 1 persen
perubahan dalam variabel independen dan secara efektif mengukur pentingnya
variabel. Hasil dari regresi multinomial mengidentifikasi beberapa variabel sebagai:
signifikan terkait dengan keputusan lindung nilai FC perusahaan. Konsisten dengan keuangan
perusahaan hipotesis marabahaya dengan kerugian pajak lebih mungkin untuk melakukan lindung nilai eksposur FC mereka.
Lindung nilai ini menggunakan baik derivatif FC dan hutang FC atau derivatif FC atas
memiliki. Perusahaan dengan peringkat kredit yang lebih rendah lebih mungkin untuk melakukan lindung nilai dengan derivatif FC
hanya. Nilai absolut dari elastisitas menunjukkan bahwa variabel credit rating juga
faktor terpenting dalam menentukan keputusan lindung nilai FC untuk perusahaan yang hanya
menggunakan turunan FC. Baik kerugian pajak dan hasil peringkat kredit untuk perusahaan yang hanya menggunakan
Derivatif FC menunjukkan bahwa faktor biaya kesulitan keuangan penting dalam
menentukan keputusan lindung nilai FC setelah mengendalikan penggunaan hutang FC. SEBUAH
ringkasan hasil untuk ketujuh proxy disajikan pada Tabel 8. Hasil ini
menunjukkan bahwa leverage dan interest cover sangat signifikan dalam hipotesis
arahan untuk kelompok lindung nilai FC yang mencakup perusahaan yang menggunakan utang FC untuk lindung nilai.
Namun, leverage dan penutup bunga tidak signifikan untuk perusahaan yang hanya menggunakan FC
turunan. Hasil ini konsisten dengan pernyataan utama makalah ini bahwa
penyertaan utang FC menggunakan perusahaan dalam sampel hedger FC berpotensi mendorong
26
hasil yang berkaitan dengan berbagai ukuran utang perusahaan. Karena variabel seperti
leverage dan penutup bunga sering digunakan untuk mewakili biaya keuangan yang diharapkan
kesulitan dan bahwa banyak perusahaan lindung nilai FC menggunakan hutang FC, analisis dalam makalah ini mengangkat
beberapa keraguan mengenai validitas hasil kesulitan keuangan dalam penelitian sebelumnya.
[MASUKKAN TABEL 7 DAN 8 DI SINI]
6. Kesimpulan
Analisis empiris dalam makalah ini adalah yang pertama mengakui bahwa sampel
Lindung nilai FC yang mencakup perusahaan yang menggunakan hutang FC menimbulkan bias. Bias muncul karena
tes yang menyelidiki hubungan antara lindung nilai FC dan faktor-faktor yang berpotensi lebih
relevan dengan pengguna utang FC, seperti leverage, mungkin didorong oleh hedger FC yang juga
menggunakan hutang FC. Dengan menggunakan sampel terpilah hanya lindung nilai FC yang dihindari oleh penelitian ini
kemungkinan bahwa pengujian determinan lindung nilai FC didorong oleh perusahaan yang menggunakan
hutang FC. Makalah ini mempartisi sampel perusahaan lindung nilai FC saja menjadi perusahaan yang hanya
menggunakan derivatif FC dan yang menggunakan hutang FC baik secara terpisah atau digabungkan dengan FC
turunan. Hasil menunjukkan FC hanya hedging menggunakan derivatif FC saja tidak
terkait secara signifikan dengan leverage atau penutup bunga tetapi terkait secara signifikan dalam
arah hipotesis ke proxy lain untuk biaya kesulitan keuangan yang diharapkan, seperti
rugi pajak, piutang bunga bersih dan peringkat kredit. Sejauh pengetahuan kami, ini
adalah studi pertama yang mengontrol kemungkinan penggunaan utang FC oleh perusahaan lindung nilai FC
mungkin mendorong hubungan antara lindung nilai FC dan ukuran biaya kesulitan keuangan.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel biaya kesulitan keuangan penting dalam keputusan untuk
gunakan hanya derivatif FC untuk lindung nilai FC. Analisis ini mempertanyakan validitasnya
dari hasil utang dalam studi sebelumnya, yang berpotensi mencakup pengguna derivatif FC
yang juga menggunakan hutang FC.
27
REFERENSI
Allayannis, G. dan Ofek, E., 'Eksposur nilai tukar, lindung nilai dan penggunaan derivatif
mata uang asing',Jurnal Uang dan Keuangan Internasional, Jil. 20, 2001, hlm. 273-296.
Allayannis, George, Gregory W. Brown, dan Leora Klapper, 'Struktur Modal dan Risiko
Keuangan: Bukti Penggunaan Utang Luar Negeri di Asia Timur',Jurnal Keuangan, Jil. 58,
No. 6, 2003, hlm. 2667-2709.
Bancel, F. dan Mittoo, U., 'Penentu pilihan struktur modal: survei

perusahaan Eropa',Kertas Kerja(Universitas Manitoba, ESCP-EAP, 2002).
Bartram, SM, Brown, GW dan Fehle, FR, 'Bukti internasional tentang penggunaan
derivatif keuangan',Kertas Kerja(Universitas Lancaster, 2004).
Berkman, H. dan Bradbury, ME, 'Bukti empiris tentang penggunaan derivatif oleh
perusahaan',Manajemen keuangan, Jil. 25, 1996, No. 2, (Musim Panas), hlm. 5-13.
Berkman, H., Bradbury, ME dan Magan, S., 'Perbandingan internasional penggunaan
derivatif',Manajemen keuangan, Jil. 26, 1997, No. 4, (Musim Dingin), hlm. 69-73.
Bessembinder, H., 'Kontrak ke depan dan nilai perusahaan: Insentif investasi

dan efek kontrak',Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, Jil. 26, 1991, hlm.
519-532.
Bodnar, GM, Jong, AD dan Macrae, V., 'Dampak perbedaan institusional pada
penggunaan derivatif: studi perbandingan perusahaan AS dan Belanda',
Manajemen Keuangan Eropa, Jil. 9, 2003, hlm. 271-297.
Brown, G., 'Mengelola risiko valuta asing dengan derivatif',Jurnal Ekonomi

Keuangan, Jil. 60, 2001, hlm. 401-448.
28
Edelshain, DJ, (1995), Eksposur Mata Uang Korporat Inggris dan Manajemen Risiko
Valuta Asing, Tesis PhD tidak diterbitkan, London Business School, London.
Elliott, WB, SP Huffman, dan SD Makar, 'Utang dalam mata uang asing dan derivatif
mata uang asing: Pelengkap atau pengganti dalam lindung nilai risiko mata uang
asing.' Jurnal Manajemen Keuangan Multinasional, Jil. 13, No. 2, April 2003, hlm. 123-
139.
Fok, RCW, Carroll, C. dan Chiou, MC, 'Penentu lindung nilai perusahaan dan
turunannya: Kunjungan kembali',Jurnal Ekonomi dan Bisnis, Jil. 49, 1997, hlm.
569-585.
Froot, KA, Scharfstein, DS dan Stein, JC, 'Manajemen risiko: Mengkoordinasikan investasi
perusahaan dan kebijakan pembiayaan',Jurnal Keuangan, Jil. 48, 1993, No. 5, hlm.
1629-1658.
Gay, GD dan Nam, J., 'Masalah kurangnya investasi dan penggunaan derivatif perusahaan',
Manajemen keuangan, Jil. 27, 1998, hlm. 53-69.
Géczy, C., Minton, BA dan Schrand, C., 'Mengapa perusahaan menggunakan derivatif mata
uang', Jurnal Keuangan, Jil. 52, 1997, No. 4, hlm. 1323-1354.
Goldberg, SR, JH Godwin, M. Kim, dan CA Tritschler, 'Tentang Penentu

Penggunaan Derivatif Keuangan Perusahaan',Jurnal Manajemen dan Akuntansi
Keuangan Internasional, Jil. 9, 1998, No. 2, hlm. 132-166.
Graham, JR dan Rogers, DA, 'Apakah lindung nilai perusahaan konsisten dengan
maksimalisasi nilai? Sebuah analisis empiris',Kertas kerja, Sekolah Bisnis Fuqua,
Universitas Duke, Januari 2000.
Graham, JR dan Harvey, C., 'Teori dan praktik keuangan perusahaan: bukti dari
lapangan',Jurnal Ekonomi Keuangan, Jil. 60, 2001, hlm. 187-243.
29
Graham, JR dan Rogers, DA, 'Apakah perusahaan melakukan lindung nilai dalam menanggapi insentif
pajak?', Jurnal Keuangan, Jil. 57, 2002, No. 2, hlm. 815-839.
Graham, JR dan Smith, Jr., CW, 'Insentif pajak untuk lindung nilai',Jurnal Keuangan, Jil.
54, 1999, hlm. 2241-2262.
Hagelin, N., 'Mengapa Perusahaan Lindung Nilai Dengan Derivatif Mata Uang:
Pemeriksaan Eksposur Transaksi Dan Terjemahan.'Ekonomi Keuangan Terapan,Jil. 13,
2003, hlm. 55-69.
Hakkarainen, A., Kasanen, E. dan Puttonen, V., 'Manajemen risiko valuta asing: bukti
dari Finlandia',Keuangan Manajerial, Jil. 23, 1997, No. 7, hlm. 25-44.
Haushalter, DG, 'Kebijakan pembiayaan, risiko dasar, dan lindung nilai perusahaan: bukti
dari produsen minyak dan gas',Jurnal Keuangan,Jil. 55, 2000, No. 1, hlm. 107-152.
Howton, SD dan Perfect, SB, 'Kegunaan derivatif mata uang dan suku bunga di
perusahaan AS',Manajemen keuangan, Jil. 27, 1998, No. 4, hlm. 111-121.
Hakim, AP, 'Bagaimana perusahaan melakukan lindung nilai terhadap eksposur mata uang asing:
derivatif mata uang asing versus utang mata uang asing',Kertas Kerja(Sekolah Bisnis Universitas
Middlesex, 2004).
Hakim, AP, 'Mengapa Perusahaan Inggris Menggunakan Utang Mata Uang Asing',Makalah
Diskusi, Sekolah Bisnis Universitas Middlesex, 2005.
Hakim, AP, E. Clark, dan F. Namata, 'Profil Suku Bunga Mengambang Tetap dan
Campuran Utang Mata Uang Asing dari Perusahaan Non-Keuangan Inggris: Analisis
Empiris'. Makalah Diskusi, Sekolah Bisnis Universitas Middlesex, 2005.
Kedia, S. dan Mozumdar, A., 'Utang dalam mata uang asing: Pemeriksaan
empiris',Jurnal Bisnis, Jil. 76, 2003, No. 4, hlm. 521-546.
30
Keloharju, M. dan Niskanen, M., 'Mengapa perusahaan meningkatkan utang dalam
mata uang asing? Bukti dari Finlandia',Manajemen Keuangan Eropa, Jil. 7, 2001, No. 4,
hlm. 481-496.
Mian, SL, 'Bukti tentang kebijakan lindung nilai perusahaan',Jurnal Analisis

Keuangan dan Kuantitatif, Jil. 31, 1996, No. 3, hlm. 419-439.
Modigliani, F. dan Miller, MH, 'Biaya modal, keuangan perusahaan dan teori
investasi',Ulasan Ekonomi Amerika, Jil. 48, 1958, No. 3, hlm. 261-197.
Myers, SC, 'Penentu pinjaman perusahaan',Jurnal Ekonomi Keuangan, Jil. 5,

1977, hlm. 147-175.
Nance, DR, Smith, Jr., CW dan Smithson, CW, 'Tentang penentu lindung nilai
perusahaan',Jurnal Keuangan, Jil. 48, 1993, No. 1, hlm. 267-284.
Nyugen, H. dan Faff, R., 'Pada determinan penggunaan derivatif oleh perusahaan
Australia', Australian Journal of Management, Vol. 27, 2002, hlm. 1-18.
Pramborg, B., 'Manajemen risiko valuta asing oleh perusahaan nonkeuangan Swedia dan
Korea: Sebuah survei komparatif',Jurnal keuangan Pacific-Basin yang akan datang, 2005.
Smith, Jr., CW dan Stulz, RM, 'Penentu kebijakan lindung nilai perusahaan',
Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, Jil. 20, 1985, No. 4, hlm. 391-405.
Tufano, P., 'Siapa yang mengelola risiko? Pemeriksaan empiris praktik manajemen risiko
di industri pertambangan emas',Jurnal Keuangan, Jil. 51, 1996, No. 4, hlm. 1097-1137.
Wysocki, P., 'Penentu derivatif valuta asing yang digunakan oleh perusahaan AS:
Investigasi empiris',Kertas kerja, Simon School of Business, University of Rochester,
1995.
31
Lampiran: Definisi Variabel dan Rangkuman Hipotesis

Lampiran ini menyajikan variabel independen untuk analisis lindung nilai oleh perusahaan non-keuangan Inggris. Ini memberikan definisi variabel, sumber data untuk variabel, dan tanda prediksi
dari estimasi koefisien seperti yang diprediksi oleh setiap hipotesis. Semua variabel dihitung sebagai rata-rata tiga tahun hingga satu tahun sebelum akhir tahun 1995, kecuali dinyatakan lain.
Hipotesa
Pajak Keuangan Kurang investasi- Finansial Pengganti Transaksi
Jadwal Kesulitan ment/Biaya Harga untuk Risiko Biaya
Sifat busung Luar Paparan Pengelolaan Ekonomi
Variabel bebas Deskripsi Variabel (Sumber) Keuangan skala
Kerugian pajak dibawa ke depan Variabel dummy sama dengan 1 jika perusahaan memiliki rugi pajak yang dapat dikompensasi untuk tahun yang berakhir 1995. (Laporan tahunan) + +
Leverage kotor Nilai buku dari total hutang dan modal preferensi sebagai proporsi dari nilai buku dari total hutang ditambah + + +
dengan nilai pasar ekuitas. (Aliran data)
Leverage kotor yang disesuaikan Leverage kotor untuk perusahaan dibagi dengan leverage kotor rata-rata untuk industri. Klasifikasi industri + + +
dengan industri bersumber dari Datastream.
Leverage bersih Nilai buku utang bersih dan modal preferensi sebagai proporsi dari nilai buku utang bersih ditambah nilai pasar ekuitas, di + + +
mana utang bersih adalah total utang dikurangi uang tunai dan investasi jangka pendek. (Aliran data)
Rasio cakupan bunga Laba sebelum bunga dan pajak dibagi dengan pembayaran bunga. (Aliran data) - -
Biaya bunga bersih Variabel dummy sama dengan 1 jika perusahaan adalah penerima bunga bersih pada tahun tertentu, di mana bunga bersih - -
didefinisikan sebagai total beban bunga dikurangi pendapatan bunga. Nilai dummy dirata-ratakan selama 3 tahun sebelum
akhir tahun laporan tahunan. (Aliran data)
Qui-skor Qui-score adalah ukuran kemungkinan kegagalan perusahaan dalam dua belas bulan setelah tanggal perhitungan. Skor Qui -
diberikan sebagai angka dalam rentang 0 (kemungkinan kegagalan tinggi) hingga 100 (kemungkinan kegagalan rendah).
Variabel ini dikumpulkan untuk tahun yang berakhir tahun 1994. (FAME)
Jatuh tempo hutang > 1 tahun Proporsi hutang yang jatuh tempo setelah 1 tahun dibagi dengan total hutang. (Aliran data) +
Pengembalian modal yang digunakan Laba sebelum pajak (termasuk bunga) dibagi dengan total modal yang digunakan ditambah hutang yang harus dibayar dalam 1 tahun. (Datastream) Hutang jangka - -
Total modal pinjaman panjang yang jatuh tempo setelah 1 tahun. (Aliran data) +
Belanja modal Pembelian aset tetap dibagi dengan total penjualan. (Datastream) Harga +
Rasio harga-pendapatan saham dibagi dengan laba per saham dalam setahun. (Aliran data) +
Rasio nilai pasar terhadap buku Nilai pasar ekuitas dibagi dengan nilai buku ekuitas, dimana nilai buku ekuitas diukur sebagai modal ekuitas dan +
cadangan (tidak termasuk modal preferensi) dikurangi goodwill dan aset tidak berwujud lainnya. (Datastream)
Pengeluaran penelitian dan Pengeluaran penelitian dan pengembangan dibagi dengan total penjualan. (Papan Skor R&D disusun oleh +
pengembangan Company Reporting Ltd.)
Penjualan asing berdasarkan tujuan Penjualan asing menurut tujuan dibagi dengan total penjualan untuk tahun yang berakhir tahun 1994. (Laporan tahunan) +
Penjualan asing berdasarkan asal Rasio Penjualan luar negeri menurut asal dibagi dengan total penjualan untuk tahun yang berakhir tahun 1994. (Laporan tahunan) +
pajak luar negeri Total beban pajak luar negeri dibagi dengan total beban pajak. (Aliran data) +
dummy transaksi luar negeri Sebuah variabel dummy sama dengan 1 jika sebuah perusahaan menunjukkan bahwa itu impor atau ekspor atau repatriasi dividen dan pendapatan +
investasi lainnya kembali ke Inggris untuk tahun yang berakhir 1995. (Laporan tahunan)
Rasio uang tunai Jumlah kas dan setara kas dibagi dengan total kewajiban lancar. (Datastream) -
Hasil dividen Dividen kotor dibagi harga saham. (Aliran data) +
Hutang yang dapat dikonversi Nilai buku utang konversi dibagi dengan total aset. (Datastream) + -
Modal preferensi Nilai buku modal preferensi dibagi total aset. (Datastream) + -
Ukuran perusahaan Logaritma natural dari nilai buku total aset. (Aliran data) - - +
32
Tabel 1
Proporsi Pengguna Utang Valuta Asing Dalam Sampel Studi Empiris
Penulis Studi Publikasi Negara & ukuran sampel % pengguna FC Debt

Tahun (tahun pengumpulan data)
Edelshain 1995 Inggris – 189 60,0 (1990)
Geczy, Minton & Schrand Berkman, 1997 AS – 372 NA (1990)
Bradbury & Magansebuah 1997 Selandia Baru – 116 70.0 (1994)
Hakkarainen, Kasanen & Puttonen 1997 Finlandia – 84 84.1 (1994)
Keloharju & Niskanenb 2001 Finlandia – 44 54.9 (1985-91)
Graham & Harveyc 2001 AS - 392 31.0 (1999)
Allayannis & Ofek 2001 AS – 724 tahun 21,8 (1993)
Allayannis, Brown & Klapper 2003 perusahaan EA – 327 61,8 (1996)
Kedia & Mozumdar 2003 AS – 523 22.0 (1996)
Elliott, Huffman & Makar 2003 AS - 88 atau 262 perusahaan 100,0 (1994-97)
Hagelin 2003 tahun Swedia - 101 53.0 (1997)
Bartram, Coklat & Fehle 2004 AS - 2207 65.5 (2000 & 2001)
Inggris - 886 85.6
Jerman - 412 86.7
Prancis - 163 88.3
Eropa - 2520 88.1
Asia & Pasifik - 1731 Afrika 90.7
& Timur Laut - 125 Amer/ 84.0
Karibia Latin – 88 Inggris - 95.5
Hakim 2005 412 65.8 (1995)
Hakim, Clark & Namata 2005 Inggris – 336 (perusahaan yang cocok 64.0 (1999)
untuk kedua tahun) 69.3 (2000)
sebuahBerkman dkk. melaporkan penggunaan pembiayaan utang luar negeri sebagai lindung nilai keuangan di antara lindung nilai Selandia
Baru.
bUtang mata uang asing adalah utang jangka panjang.
cAngka Graham dan Harvey (2001) melaporkan perusahaan yang secara serius mempertimbangkan untuk menerbitkan utang di pasar luar
negeri. Oleh karena itu, angka ini melebih-lebihkan proporsi perusahaan yang mungkin benar-benar menggunakan utang luar negeri.
Meja 2
Alasan Menggunakan Utang FC dan Distribusi Pengguna Utang FC Antar FC
Pengguna turunan dan bukan pengguna
Lindung nilai Spekulasi arbitrase
Eksposur Pelengkap Pengganti Paparan Paparan

tidak dilindungi dilindungi dilindungi
Non-FC √ √
sampel turunan
turunan FC √ √ √
Sampel
Tabel 3
Pengungkapan Aktivitas Lindung Nilai Valuta Asing oleh Perusahaan Inggris
Tabel ini menyajikan data jumlah lindung nilai mata uang asing (FC) di antara sampel 366 perusahaan yang
dianggap memiliki eksposur FC pada akhir tahun 1995. Panel A menyediakan data tentang jumlah perusahaan
lindung nilai FC dan perusahaan lindung nilai non FC , membedakan antara perusahaan yang melakukan lindung
nilai eksposur suku bunga atau harga komoditas tetapi tidak FC dan perusahaan yang tidak melakukan lindung
nilai eksposur harga keuangan. Sebuah perusahaan didefinisikan sebagai lindung nilai valuta asing jika
memberikan pengungkapan kualitatif dari setiap aktivitas lindung nilai FC dalam laporan tahunannya. Perusahaan
yang menggunakan derivatif FC atau hutang FC atau teknik internal untuk tujuan lindung nilai diklasifikasikan
sebagai FC hedger. Panel B mempartisi sampel FC hedger menjadi perusahaan yang hanya melakukan lindung
nilai eksposur FC dan perusahaan yang melakukan lindung nilai FC selain eksposur suku bunga atau harga
komoditas atau keduanya.
Panel A: Aktivitas Lindung Nilai Mata Uang Asing (FC) Tidak. %

Lindung nilai eksposur FC 290 79.2
Lindung nilai eksposur suku bunga atau harga komoditas tetapi tidak FC Tidak 12 3.3
melakukan lindung nilai pada kategori eksposur apa pun 64 17.5
Total 366 100
Panel B: FC Hedgers Hedging Eksposur Lainnya %

Tidak.
Hanya lindung nilai FC 128 44.1

FC & lindung nilai harga finansial lainnya 162 55.9
Total 290 100
Panel C: Metode lindung nilai FC oleh FC Only Hedgers %

Tidak.
Derivatif FC dan hutang FC 63 49.2

hanya hutang FC 33 25.8
Hanya turunan FC 32 25.0
Total 128 100
Tabel 4
Variabel Penjelas – Statistik Ringkasan
Tabel ini memberikan informasi ringkasan untuk variabel independen yang digunakan dalam analisis.
Variabel bebas N Berarti median Std. Dev. min. Maks.
Kerugian pajak membawa ke depan 192 0.3385 0 0,4745 0 1

dummy Leverage kotor 168 0.1393 0,1133 0.1227 0 0,6367
Leverage kotor yang disesuaikan dengan industri 168 0,8764 0,7181 0.7221 0 3.3795
Leverage bersih 171 0,0372 0,0300 0.1388 - 0,5667 0.6233
Penutup bunga 187 21.5075 8.5163 29.7215 - 20,6320 100
skor qui 184 69.9076 69.0000 17.0248 20 96
Boneka bunga bersih 171 0.3236 0 0,3992 0 1
Jatuh tempo hutang > 1 tahun
171 0,5199 0,5800 0.2861 0 0.9900
Pengembalian modal yang digunakan 163 18.5266 13,7167 26.1044 - 42.2130 228.9370
Total modal pinjaman (Natural log) 168 2.4872 2.7027 1.91429 - 3.3697 6.7389
Pengeluaran modal terhadap penjualan 147 0,0603 0,0400 0,0906 0,0011 0,8742
Rasio pasar terhadap buku 170 5.4553 2.6517 15.5437 - 5.7500 164.3330
Rasio harga-pendapatan 165 25.1300 18.5000 35.2447 9.1000 376.9500
Pengeluaran R&D terhadap penjualan (%) 192 1.2985 0 5.6872 0 76.4604
Penjualan asing berdasarkan tujuan (%) 192 38.3288 36.35 31.2395 0 96
Penjualan asing berdasarkan asal (%) Rasio 179 29.4415 26 27.4441 0 92.2
pajak luar negeri 164 0.2724 0.15 0,4806 0 5.13
Impor/ekspor boneka 192 0,7292 1 0,4456 0 1
Rasio kas dummy 192 0,7969 1 0,4034 0 1
operasi asing 187 0,4966 0.31 0,8051 0 6.8767
Hutang-to-total yang dapat 187 0,0036 0 0,0150 0 0.1275
dikonversi aset Preferensi modal-to- 187 0,0322 0 0,1585 0 1.9567
total aset Hasil dividen 170 3.3475 3.1867 1.6458 0 8.0433
Total aset (Log alami) 187 4.8757 4.7454 1.1366 2.4277 8.3399
Tabel 5 Koefisien Korelasi Pearson
Tabel ini melaporkan koefisien korelasi Pearson untuk pemilihan variabel yang digunakan dalam analisis univariat dan multivariat.***,**,*menunjukkan signifikansi pada tingkat 1%, 5%, dan 10%, masing-
masing.
Luar negeri Kerugian pajak Bruto Industri Bersih Minat skor qui Hutang bunga bersih Kembali pada Jumlah pinjaman Pasar-ke- R&D Luar negeri Luar negeri Luar negeri Luar negeri Uang tunai
mata uang membawa manfaat disesuaikan manfaat menutupi contoh kematangan modal modal rasio buku penjualan pengeluaran oleh penjualan oleh rasio operasi transaksi
pengguna utang ke depan bruto > 1 tahun dipekerjakan (Alami asal tujuan dummy dummy
contoh manfaat catatan)
Kerugian pajak membawa ke depan dummy 0.1428**
Leverage kotor 0,3252*** 0.1415*
Leverage kotor yang disesuaikan dengan industri 0,2545*** 0,1154 0,8625***
Leverage bersih 0.2432*** 0,0451 0.7399*** 0,6579***
Penutup bunga - 0,3534***-0,1983***-0,5177***-0,4957***-0,5006***
skor qui - 0,0802 - 0.1796** - 0.1446* - 0,1714** - 0,0817 0.1524**
Boneka bunga bersih - 0.1998*** 0,0175 - 0,4287***-0,4094***-0.6266***0,5596*** 0,0825
Jatuh tempo utang >1 tahun 0.2887*** 0.1432* 0,3380*** 0.2921*** 0,3456*** - 0,3155*** 0,1252 - 0,3425***
Pengembalian modal yang digunakan - 0,1686** - 0,1842** - 0,3356*** - 0,3175*** - 0.1879** 0,4341*** - 0,0037 0.2073*** - 0,0995
Total modal pinjaman (Natural log) 0.2668*** 0,0235 0,6075*** 0,5506*** 0,5700*** - 0,5073*** 0,0273 - 0,4693*** 0,5215*** - 0,3557***
Rasio pasar terhadap buku - 0.1010 - 0,0651 - 0,1832** - 0,1506* - 0,0905 0.2836*** - 0,1702** 0,2345*** - 0,0781 0,5449*** - 0.2272***
Pengeluaran R&D 0.1246* 0,0684 - 0,0884 - 0,0481 - 0,1271* - 0,0992 - 0,0500 0.1814** 0,0758 - 0,0244 - 0,0867 0,0288
Penjualan asing berdasarkan tujuan 0,4650*** 0.1278* 0,1330* 0.1418* - 0,0707 - 0,1464** - 0,0284 0,0325 0.1399* - 0,0623 0,0588 - 0,0496 0,1133
Penjualan asing menurut asal 0,4910*** 0,1255* 0,2629*** 0,2547*** 0.1059 - 0.2489*** - 0,0370 - 0,0943 0.2213*** - 0,0539 0.2457*** - 0,0384 0,0502 0,8669***
dummy transaksi luar negeri 0.2067*** 0,0645 - 0,0853 - 0,0404 - 0,1622** - 0,0413 - 0,1350* 0,1156 - 0,0027 0,0366 - 0,1615** - 0,0416 0,1280* 0,4154*** 0,2925***
Operasi asing boneka 0,5209*** 0.1423** 0,0661 0,0258 - 0,0161 - 0.2090*** - 0,0139 0,0385 0.1230 - 0,0894 0,0752 - 0.1033 0.1059 0,5336*** 0,5366*** 0.2458***
Rasio uang tunai - 0,1353* 0,0765 - 0,1223 - 0.1628** - 0,3570*** 0,0860 - 0,0119 0,4022*** 0.1076 - 0,0832 - 0,1781** 0.1325* 0,4240*** 0,0793 - 0,0519 0,0523 - 0,1600**
Total aset (Log alami) 0,1280* - 0,0461 0,4633*** 0,4185*** 0,3172*** - 0,2692*** 0,0682 - 0.2746*** 0.2092*** - 0,3142*** 0,7679*** - 0.2637*** - 0,0682 0,0426 0.1810** - 0,1327* - 0,0135 - 0,0795
Tabel 6
Perbedaan Lindung Nilai Hanya Valuta Asing yang Dipartisi Berdasarkan Pilihan Teknik Lindung Nilai
dan Non Lindung Nilai dan Perbedaan Antara Pengguna Utang Valuta Asing dan Non-Hedgers
Pengguna Menggunakan Dua Sampel T-Test
Tabel ini melaporkan nilai-nilai untuk variabel independen. Tabel tersebut menyajikan hasil pengujian perbedaan rata-rata
antara hedger hanya FC yang dipartisi dengan metode hedging dan hedger non-FC. Teks tebal (miring) menunjukkan nilai
yang berbeda secara statistik dari non-lindung nilai (atau pengguna utang non-FX) pada tingkat 5% (10%) atau lebih baik
untuk uji-t dua sampel. Uji-t mengasumsikan varians yang sama kecuali hipotesis nol varians yang sama ditolak pada tingkat
signifikansi 5%.
Non- FC hanya hedger

pagar tanaman
Grup 0 Grup 1 Grup 2 Grup 3 Grup 1,2 & 3

N Non- N FC Derivs N Hutang FC N FC Derivs N Semua FC saja
pagar tanaman & FC hanya hanya pagar tanaman
Utang
Kerugian pajak membawa ke depan 64 0.2031 63 0,4762 33 0.2424 32 0,4375 128 0,4062
dummy Leverage kotor 55 0,0938 58 0.1577 28 0,2030 27 0,1262 113 0.1614
Leverage kotor yang disesuaikan dengan industri 55 0,6115 58 1.0018 28 1.0911 27 0.9239 113 1,0053
Leverage bersih 56 - 0,0046 58 0,0473 30 0.1072 27 0,0246 115 0,0576
Penutup bunga 62 35.6993 62 13.3247 33 8.8200 30 23.0454 125 14.4684
skor qui 60 74.7000 61 69.0656 32 69.4375 31 62.7742 124 67.5887
Boneka bunga bersih 57 0,4649 58 0.2874 29 0.1724 27 0.2654 114 0,2529
Jatuh tempo hutang > 1 tahun 57 0,4404 58 0,5633 29 0,6792 27 0.4236 114 0,5597
Pengembalian modal yang digunakan 56 24.2645 54 14.8203 27 14.1894 26 18.3695 107 15.5235
Total modal pinjaman (Log alami) 55 1.9406 62 2.7390 33 3.1925 28 2.1722 123 2.7316
Pengeluaran modal 46 0,0956 51 0,0429 26 0,0538 24 0,0368 101 0,0443
Rasio pasar terhadap buku 58 8.5070 57 4.2299 28 3.4254 27 3.5921 112 3.8750
Rasio harga-pendapatan 55 22.9349 56 24.9819 28 19.5679 26 36.0827 110 26.2276
Pengeluaran R&D 64 0,6181 63 2.7569 33 0,6328 32 0,4748 128 1.6388
Penjualan luar negeri menurut tujuan 63 23.6106 63 57.3381 33 43.5018 32 25.7438 128 45.8724
Penjualan luar negeri menurut asal 61 16.7012 57 44.7088 31 38.9019 30 16.5633 118 36.0276
Pajak luar negeri 56 0.1147 58 0.2264 30 0,4127 27 0.1265 115 0,2515
Operasi luar negeri dummy 64 0,6094 63 1.0000 33 1.0000 32 0,5625 128 0,8906
Impor/ekspor dummy 64 0,5313 63 0,9365 33 0,5758 32 0,8750 128 0.8281
Rasio uang tunai 62 0,7134 62 0,4522 33 0.2892 30 0,3686 125 0.3891
Hutang-to-total yang dapat dikonversi 62 0,0043 62 0,0017 33 0,0023 30 0,0073 125 0,0032
aset Preferensi modal-to-total aset 62 0,0489 62 0,0179 33 0,0333 30 0,0261 125 0,0239
Hasil dividen 58 3.1985 57 3.3351 28 4.0972 27 2.9160 112 3.4246
Total aset (Log alami) 62 4.7233 62 4.9754 33 4.9801 30 4.8697 125 4.9513
Tabel 7
Estimasi Multinomial Logit Kemungkinan Penggunaan Mata Uang Asing yang Berbeda
Metode Lindung Nilai
Tabel ini menunjukkan hasil regresi logit multinomial dari hubungan antara kemungkinan perusahaan memilih salah satu dari
tiga kategori strategi lindung nilai FC dan proxy yang mengukur insentif untuk lindung nilai FC. Sampel tidak termasuk
perusahaan tanpa eksposur FC dan tidak termasuk perusahaan lindung nilai FC yang melakukan lindung nilai terhadap suku
bunga dan atau eksposur harga komoditas. Sampel lindung nilai terdiri dari perusahaan yang hanya melakukan lindung nilai
terhadap eksposur FC. Kategori pilihan strategi lindung nilai FC yang disajikan dalam tabel dinyatakan relatif terhadap pilihan
eksposur FC tidak lindung nilai (grup 0). Perusahaan Grup 1 adalah perusahaan yang menggunakan derivatif FC dan hutang FC
untuk lindung nilai FC. Perusahaan Grup 2 hanya menggunakan utang luar negeri untuk lindung nilai FC. Perusahaan Grup 3
hanya menggunakan derivatif FC untuk lindung nilai FC. Data disajikan sebagai koefisien (Coeff.), efek marginal (ME) dan
elastisitas (Elast.). Elastisitas mengukur persentase perubahan dalam probabilitas FC hedging untuk perubahan satu poin
persentase dalam variabel independen. Efek marjinal dan elastisitas dihitung pada rata-rata variabel independen. Nilai-P
berada dalam tanda kurung dan dihitung menggunakan kesalahan standar kuat-heteroskedastisitas.***,**,*menunjukkan
signifikansi pada tingkat 1%, 5%, dan 10%, masing-masing. Ringkasan statistik untuk logit multinomial disajikan pada panel B.
Panel A: Model Logit Multinomial
Variabel independen Grup 1 Grup 2 Grup 3

koefisien SAYA Elastisitas koefisien SAYA Elastisitas koefisien SAYA Elastisitas
dummy rugi pajak 1,490*** 0,270*** 0.274*** 0.224 - 0,087 - 0,159 1.102* 0,054 0.141
(0,002) (0,002) (0,005) (0,684) (0.218) (0.291) (0,089) (0.371) (0.404)
skor qui - 0,015 - 0,000 - 0,020 - 0,019 - 0,001 - 0,325 - 0,045*** -0,004** - 2.122**
(0.278) (0,971) (0,971) (0,171) (0.656) (0,677) (0,006) (0,023) (0,015)
Perdagangan mata uang asing dummy 2.883*** 0.521*** 1.134*** 0.256 - 0,204*** -0,799** 2.444*** 0.144* 0.811
(0,000) (0,000) (0,004) (0,584) (0,004) (0,044) (0,006) (0,096) (0,177)
Rasio uang tunai - 0,415* 0,010 0,015 - 1.205** - 0,143* - 0,377 - 0,605* - 0,021 - 0,079
(0,069) (0,847) (0,846) (0,027) (0,059) (0,138) (0,063) (0,562) (0.656)
Log alami dari Total Aset 0,483** 0,092** 1.311** 0.221 0,002 0,049 0,043 - 0,022 - 0,804
(0,033) (0,031) (0,034) (0.266) (0,938) (0,937) (0.890) (0.488) (0,502)
Dinormalisasi sehubungan dengan: Grup 0 Grup 0 Grup 0
Panel B: Statistik Ringkasan
Jumlah pengamatan 180

Jumlah perusahaan lindung nilai non-mata uang asing 58
Jumlah perusahaan yang menggunakan derivatif FX dan utang luar negeri untuk lindung nilai mata uang asing Jumlah 60
perusahaan yang hanya menggunakan utang luar negeri untuk lindung nilai mata uang asing 32
Jumlah perusahaan yang hanya menggunakan derivatif Valas untuk lindung nilai mata uang asing 30
- Kemungkinan Log Terbatas (Lereng=0) 234.558
- Kemungkinan Log Terbatas pada Konvergensi 197.941
Chi-kuadrat (rasio log-kemungkinan) 73.234
Derajat kebebasan 15
Nilai-P 0,000
Pseudo R2 0,1561
38
Tabel 8
Rangkuman Hasil Multinomial Logit Untuk Variabel Financial Distress Pada
Regresi Estimasi Kemungkinan Hedging Menggunakan Derivatif Valuta Asing
dan atau Utang Valuta Asing
Tabel ini menyajikan ringkasan hasil logit multinomial dari hubungan antara kemungkinan bahwa perusahaan memilih salah satu
dari tiga kategori strategi lindung nilai FC dan variabel yang mengukur insentif lindung nilai biaya kesulitan keuangan untuk akhir
tahun 1995 dan untuk perusahaan dengan eksposur FC. Tabel tersebut menunjukkan tingkat signifikansi dan tanda yang dicapai
untuk masing-masing variabel financial distress jika dimasukkan dalam spesifikasi model multinomial. Selain variabel rugi pajak,
hanya satu variabel marabahaya lainnya yang disertakan dalam setiap spesifikasi dan oleh karena itu tabel menampilkan hasil dari
6 spesifikasi. Sampel lindung nilai FC terdiri dari perusahaan yang hanya melakukan lindung nilai terhadap eksposur FC.
Perusahaan lindung nilai FC yang juga melakukan lindung nilai terhadap eksposur suku bunga atau harga komoditas dikecualikan.
Grup 1 terdiri dari perusahaan lindung nilai FC saja yang menggunakan derivatif FC dan hutang FC untuk lindung nilai FC. Grup 2
terdiri dari perusahaan lindung nilai FC saja yang hanya menggunakan hutang FC untuk lindung nilai FC. Grup 3 terdiri dari
perusahaan lindung nilai FC saja yang hanya menggunakan derivatif FC untuk lindung nilai FC. Perusahaan-perusahaan ini tidak
menggunakan hutang FC untuk alasan apapun. NS singkatan dari tidak signifikan.
Kesulitan keuangan Koefisien Efek Marjinal

Variabel Grup 1 Grup 2 Grup 3 Grup 1 Grup 2 Grup 3
FC Derivs Hutang FC FC Derivs FC Derivs Hutang FC FC Derivs
& Hutang FC hanya hanya & Hutang FC hanya hanya
Leverage kotor + 1% + 1% - NS + 1% + 1% - 10%

Leverage bersih + 5% + 1% + NS + 1% + 1% - NS
Disesuaikan industri + 5% + 5% + NS + 5% + NS - NS
manfaat
rugi pajak + 1% + NS + 1% + 1% - NS + 10%

Penutup bunga - 1% - 1% - NS - NS - 1% + NS
Skor Qui piutang - 1% - 1% - 5% - NS - 10% - NS
bunga bersih - NS - NS - 1% - NS - NS - 5%
39

127 Judge Paper - En.id

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Deskripsi Asli:

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

127 Judge Paper - En.id

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

Penentu Lindung Nilai Valuta Asing: Apakah Asing?

Efraim Clarksebuah, Hakim Amritb,∗

Draf ini: 28 Mei 2005

Klasifikasi JEL: F30; G32; G33.

kebijakan pembiayaan baru-baru ini mengemuka (Keloharju dan Niskanen, 2001;

keputusan perusahaan multinasional di seluruh dunia, studi ini juga menggambarkan

hasil yang beragam dalam beberapa studi lindung nilai FC sebelumnya.

ukuran hutang perusahaan. Misal seperti di Allayannisdkk. (2003) univariat

tingkat, pembayaran utang dan jatuh tempo utang.

Kami percaya temuan ini berpotensi memiliki implikasi penting untuk

metode lindung nilai FC mungkin membiaskan hasil terhadapsebuah prioritasharapan. Jika

studi yang menyelidiki determinan penggunaan turunan FC mungkin ada negatif

Bias tersebut adalah adanya pengguna utang FC dalam sampel derivatif FC

utang dan distribusi pengguna utang FC di antara pengguna dan non-pengguna FC

berbagai variabel utang dan yang pertama mengendalikannya.

pengguna mungkin mendorong hasil kesulitan keuangan (atau utang).

Makalah ini berjalan sebagai berikut. Bagian 2 menyajikan pemeriksaan

Tingkat bias dalam sampel tertentu tergantung pada proporsi hutang FC

seberapa parah bias ini.

Beberapa penelitian telah menyelidiki penggunaan hutang FC oleh perusahaan non-keuangan

(Edelshain, 1995; Berkmandkk., 1997; Hakkarainendkk., 1997; Hagelin, 2003).

studi yang menyelidiki determinan lindung nilai FC dan/atau determinan FC

[MASUKKAN TABEL 1 DI SINI]

untuk perusahaan di banyak negara dan wilayah di dunia. Misalnya, untuk AS

berpotensi melebih-lebihkan proporsi pengguna utang luar negeri. Meskipun demikian,

terbuka untuk pengaruh internasional daripada ekonomi AS.5Mengingat perbedaan tersebut,

Ekonomi Finlandia, Hakkarainendkk. (1997) menulis, 'Devisa Finlandia

pasar sangat fluktuatif, dan rezim nilai tukar telah diubah

penggunaan tampaknya dipartisi atas dasar keterbukaan ekonomi. Hutang FC sepertinya

di antara non-pengguna (32%). Hagelin meneliti perbedaan tingkat leverage

ini. Namun, pemeriksaan ketat komposisi sampel perusahaan yang menggunakan

positif. Tampaknya kedua set hasil leverage didorong oleh utang FC

sampel lindung nilai derivatif non FC akan memperburuk masalah. Sebaliknya,

dan Ofek, 2001).

Setelah menetapkan bahwa sebagian besar perusahaan menggunakan utang FC di beberapa

mengharapkan bias negatif. Namun, jika mayoritas dalam turunan FC menggunakan

digunakan untuk tujuan spekulatif.6Sebaliknya, pengguna utang FC mungkin berada di FC

sebagai bagian dari strategi arbitrase. Misalnya, mungkin ada jendela

Utang FC dan komposisi derivatif FC menggunakan dan non-menggunakan sampel.

[MASUKKAN TABEL 2 DI SINI]

Beberapa di antaranya menyelidiki apakah utang FC merupakan pengganti atau pelengkap FC

lindung nilai derivatif. Bartramdkk. (2004) menemukan hubungan positif antara FC

pelengkap derivatif atau menciptakan eksposur FC rata-rata. Géczydkk.

eksposur, seperti forward, futures dan opsi dan derivatif yang

Strategi lindung nilai FC akan mencakup utang FC dan derivatif.

Harvey, 2001; Bancel dan Mitto, 2002).

pengganti dan pelengkap derivatif FC untuk lindung nilai. yang berlaku

namun, derivatif FC kemudian digunakan untuk melindungi sebagian dari eksposur

beberapa penelitian sebelumnya.

3. Implikasi Empiris Teori Hedging Perusahaan

Landasan pemahaman kami tentang kebijakan keuangan perusahaan adalah

menyelaraskan kepentingan manajerial dengan kepentingan pemasok modal. Masing-masing memiliki

berpotensi memberikan penjelasan atas permintaan korporasi untuk lindung nilai.

3.1 Struktur Pajak Perusahaan

kredit pajak investasi dan kredit pajak luar negeri.

Kisaran progresivitas dalam struktur pajak perusahaan Inggris relatif kecil

akun-akun yang terdapat dalam laporan tahunan.

3.2 Biaya Kesulitan Keuangan

Namun, asumsi ini gagal mempertimbangkan kemungkinan kebangkrutan eksogen

rasio leverage. Perusahaan diklasifikasikan ke dalam industri menggunakan industri Datastream

menyediakan keuangan jangka panjang.