10 1016@j Econmod 2019 11 016

Machine Translated by Google
Jurnal Pra-bukti
Kebijakan dividen dan tekanan investor
Pengemudi Ciaran, Anna Grosman, Pasquale Scaramozzino
PII: S0264-9993(18)30962-3
DOI:
https://doi.org/10.1016/j.econmod.2019.11.016
Referensi: ECMODE 5074
Untuk tampil di: Pemodelan Ekonomi
Tanggal Diterima: 6 Juli 2018

Tanggal Revisi: 9 November 2019
Tanggal Diterima: 12 November 2019
Silakan kutip artikel ini sebagai: Driver, C., Grosman, A., Scaramozzino, P., Kebijakan dividen dan tekanan
investor, Economic Modeling (2019), doi: https://doi.org/10.1016/j.econmod.2019.11 .016.
Ini adalah file PDF dari sebuah artikel yang telah mengalami penyempurnaan setelah diterima, seperti penambahan
halaman sampul dan metadata, serta pemformatan agar mudah dibaca, namun ini belum merupakan versi rekaman
yang pasti. Versi ini akan menjalani penyalinan tambahan, penyusunan huruf, dan peninjauan sebelum diterbitkan
dalam bentuk finalnya, namun kami menyediakan versi ini untuk memberikan visibilitas awal pada artikel tersebut.
Harap dicatat bahwa, selama proses produksi, kesalahan mungkin ditemukan yang dapat mempengaruhi konten,
dan semua penafian hukum yang berlaku pada jurnal terkait.
© 2019 Diterbitkan oleh Elsevier BV

Machine Translated by
Journal Pre- roof

KEBIJAKAN DIVIDEN DAN TEKANAN INVESTOR
oleh
Sopir Ciaran
Sekolah Keuangan dan Manajemen,
SOAS, Universitas London
Anna Grosman *
Sekolah Bisnis dan Ekonomi,
Universitas Loughborough
Pasquale Scaramozzino
Sekolah Keuangan dan Manajemen,
SOAS, Universitas London
dan DEF, Universitas Roma Tor Vergata
*Penulis koresponden, email a.grosman@lboro.ac.uk
Ucapan Terima Kasih:
Kami berterima kasih atas komentar konstruktif dan mendalam yang diberikan oleh Editor,
Sushanta Mallick, dan dua wasit anonim. Makalah ini juga mendapat manfaat dari hasil yang bermanfaat
komentar dari Hong Bo, Wendy Carlin, Giovanni Cerulli, Robert Chirinko, Mai Daher,
Ruediger Fahlenbrach, Sonia Falconieri, Ulia Illina, William Lazonick, Enrico Onali dan
Justin Tumlinson. Kami berterima kasih kepada peserta seminar di SOAS; Sekolah Pascasarjana, Universitas
Adolfo Ibàñez; Departemen Ekonomi Universitas Stellenbosch; Negara Bagian St Petersburg

Journal Pre- roof

Sekolah Pascasarjana Manajemen Universitas; Universitas Sheffield; Muda ke-2
Konferensi Cendekiawan Keuangan di Universitas Sussex; Konferensi Keuangan Multinasional
di Stockholm; Konferensi Perbankan dan Keuangan di Universitas Portsmouth; Dan
Konferensi Internasional tentang Uang, Perbankan dan Keuangan di Roma.

Journal Pre- roof

ABSTRAK
Ilmu ekonomi dari kebijakan dividen berfokus pada satu narasi ketat yaitu dividen
menjaga agar manajer tetap jujur, mengurangi kekhawatiran bahwa bihan. Artikel ini menyediakan a
mereka melakukan investasi berle
kritik terhadap narasi agensi tersebut, dengan alasan bahwa tekanan dari investor yang us pada jangka pendek,
Para eksekutif dan anggota dewan mendorong perusahaan untuk m fok elakukan tindakan pencegahanan mengembalikan terlalu banyak
tunai melalui dividen. Kami menganalisis tiga saluran penga deng ruh terhadap tekanan elalui 1)
ancaman pengambilalihan, 2) tata kelola perusahaan yang berorientasi pada nilai pemegang saham, diukur oleh
direktur independensi dan

ntifinse
ekuitas dewan, dan 3) gangan dan kepemilikan institusional
perda
pola. Kami menemukan bah ran dividen yang lebih tinggi untuk mencegah tawaran pengambilalihan. Juga,
wa perusahaan menerapkan
Perusahaan FTSE 100, ola nilai pemegang saham dalam bentuk

pembaya yang paling fokus pada
kompensasi berbasis e enden yang lebih tinggi, menunjukkan tingkat yang lebih tinggi
tata kel kuitas dan jumlah
pembayaran dividen. Frekuensi perdagangan dan kepemilikan oleh investor sementara yang mencari arus
keuntungan juga memprediksi peningkatan pembayaran dividen. Teori keagenan tradisional, berfokus pada
dividen sebagai alat disiplin manajerial, tidak didukung secara kuat oleh hasil yang diperoleh
melainkan mendukung narasi tekanan investor jangka pendek terhadap perusahaan, apa pun jenis investasinya
peluang.
Kata Kunci: keuangan perusahaan; kebijakan dividen; tekanan investor; teori agensi; pendek-
termisme; tata kelola perusahaan
1
Journal Pre- roof

Kode JEL: B55; Bab 23; D21; G11; G23; G32; G34; G35; O16
Sorotan penelitian
• Kami mengusulkan kontra-narasi terhadap teori keagenan untuk menjelaskan pembayaran dividen
• Kami mengidentifikasi tiga saluran dimana tekanan investor terhadap perusahaan meningkatkan dividen
• Perusahaan meningkatkan dividen ketika menghadapi ancaman pengambilalihan industri
• Kompensasi ekuitas dewan yang lebih tinggi dan porsi direktur independen menyebabkan lebih tinggi
pembayaran
• Perdagangan jangka pendek berhubungan positif de ngan dividen
Ucapan Terima Kasih:
Kami berterima kasih atas komentar konstruktif dan mendalam yang diberikan oleh Editor,
Sushanta Mallick, dan t iga wasit anonim. Makalah ini juga mendapat manfaat dari hasil yang bermanfaat
Komentar dari Sumon Bhaumik, Hong Bo, Wendy Carli n, Giovanni Cerulli, Robert
Chirinko, Mai Daher, R uediger Fahlenbrach, Sonia Falconieri, Ulia Illina, William Lazonick,
Omri Lumbroso, Enrico Onali, Tommaso Proietti dan ustin Tumlinson. Kami berterima kasih
J
peserta seminar di Center for Global Finance, SOAS; Lulusan sekolah,
Universitas Adolfo Ibàñez; Departemen Ekonomi Universitas Stellenbosch; st
Sekolah Pascasarjana Manajemen Universitas Negeri Petersburg; Universitas Sheffield; Itu
Konferensi Cendekiawan Muda bidang Keuangan ke-2 di Universitas Sussex; Multinasional
Konferensi Keuangan di Stockholm; Konferensi Perbankan dan Keuangan di Universitas
Portsmouth; dan Konferensi Internasional tentang Uang, Perbankan dan Keuangan di Roma. Kita
juga berterima kasih kepada Markus Perl, CTO Gender-API.com yang telah memberikan kami akses terhadap gender
mengidentifikasi basis data.
2
Journal Pre- roof

Tidak ada cara yang lebih baik untuk memastikan tindakan defenestrasi yang cepat dan brutal yang dilakukan oleh seorang kepala eksekutif terhadap a
ruang dewan daripada memotong atau membatalkan dividen. Pemegang saham Inggris sudah memilikinya selama beberapa generasi
menghargai pembayaran dividen di atas segalanya, memberi penghargaan kepada perusahaan-perusahaan yang meningkat
pembayaran dan menghukum mereka yang berani mengurangi.
Miles Johnson, Editor Pasar Modal Financial Times, 20 Januari 2018
1. Perkenalan
Tidak ada teori tunggal yang mencakup pembayaran divi den. Banyak hal yang kita ahui
tentang kecenderungan untuk membayar - dan intensitas - dividen

ket tunai telah diketahui
survei eksekutif perusahaan (Lintner 1956, Graham dan Harvey

melalui
2002, Brav dkk. 2005, Servaes dan Tufano 2006). Ada b 2001, Baker, Powell dan u ke waktu, dengan
banyak ide awal muncul dalam tanggapan survei yang ditabulasikan di Brav et al. (2005) yaitu. itu
pentingnya tingkat his toris dividen, keberadaano pembayaran, kecenderungannya
dividen halus sehubu rasi ngan dengan penalti asimetris untuk pemotongan atau penghentian
pembayaran. Pekerja masi pada penafsiran survei praktisi ini.

pendapatan, dan an teoritis
Pekerjaan ekonometrik sil spesifikasi berdasarkan teori-teori ini

telah memberi infor
(Allen dan Michaely 2003, Benito dan Young 2003, Von Eije dan Megginson 2008, Leary
dan Michaely 2011, Farre-Mensa, Michaely dan Schmalz 2014).
Konsensus yang ada mengenai perilaku dividen tampaknya bertumpu pada sejumlah fakta yang telah disesuaikan
berpusat pada konsep dividen yang berperan dalam menjaga manajer tetap “jujur”. Itu
narasi teoretis yang paling umum dan bertahan lama – teori agensi utama – menjadi landasannya
sering terjadi ketidakselarasan insentif antara prinsipal (pemegang saham) dan agen (manajer).
disebabkan oleh agen yang memiliki informasi unggul dan/atau melakukan transaksi mandiri. Narasi ini dilihat
dividen secara positif, sebagai cara untuk menekan manajer agar menolak proyek yang tidak menguntungkan
3
Journal Pre- roof

dan mengembalikan uang tunai untuk alokasi yang efisien oleh pasar saham (Easterbrook 1984). Baru-baru ini
Selama bertahun-tahun, narasi tandingan telah muncul dalam laporan para praktisi dan hal ini mulai meluas
ke dalam teori akademis. Kontra-narasi ini cenderung melihat dividen secara lebih negatif,
mengamati tekanan berlebihan dari pemilik, eksekutif, dan dewan yang berfokus pada jangka pendek
anggota mendorong perusahaan untuk mengembalikan terlalu banyak uang tunai kepada pemegang saham, sehingga membuat perusahaan kelaparan
perusahaan dari dana yang dibutuhkan untuk pertumbuhan yang menguntungkan. Kegagalan ini mungkin berasal dari
semakin kompleksnya lapisan intermediasi antara investor institusi dan perusahaan
sehingga fokus pada pengembalian yang cepat.
Dua narasi yang bertolak belakang ini dicontohkan oleh perb ngapa memiliki a
edaan pandangan mengenai
proporsi direktur independen yang lebih tinggi mungkin meng ng lebih tinggi. Untuk
me hasilkan pembayaran
pendekatan prinsipal-agen tradisional yang memandang dire au yang efisien

dividen ya
manajer yang berurusan dengan diri sendiri, pola seperti itu tampaknya memberikan bukti bahwa terdapat bias yang mengarah ke bawah
pembayaran dividen ha nya dikoreksi. Namun untuk pendekatan rival, bersifat independen
direktur yang menaikkan minkan pandangan jangka pendek investor (atau investor mereka).
dividen mungkin hanya mencer
perantara) dan menonj aran. Saya
olkan bias ke atas dalam

pembay
Pandangan prinsipal-ag endominasi sebagai standar
mendekati. Namun pandangan

en saingannya telah
pada narasi menarikterus
pertama perhatian,
m seperti yang terungkap dari pemeriksaan penggunaan kata di dalamnya
sumber praktisi. Rata-rata penggunaan tahunan “jangka pendek” di Financial Times
surat kabar selama periode arsip yang tersedia dari tahun 2004 hingga 2018 meningkat lebih dari dua kali lipat
paruh pertama dan kedua periode ini. Hal ini tercermin dalam literatur akademis
dengan “jangka pendek” mencatat lebih banyak hits di database Web of Science selama 5 tahun ke atas
hingga tahun 2018 dibandingkan yang tercatat dalam seluruh total kumulatif sebelumnya sejak tahun 1958. Pergeseran tersebut terjadi pada
Pendapat mengenai efisiensi pasar keuangan tentu saja dapat dimaklumi sebagai reaksi terhadapnya
peristiwa makroekonomi terkini. Namun yang menarik bagi kami di sini adalah mereka membukakan pintu bagi kami
4
Journal Pre- roof

memperdebatkan dan menguji pandangan tekanan investor terhadap dividen dibandingkan dengan lembaga standar
mendekati.
Sebagai konsep abstrak sulit untuk membantah pentingnya teori keagenan utama. Tetapi
kekuatan dan relevansinya bergantung pada konteks kelembagaan dan, khususnya, pada apakah a
tingkat dasar perlindungan investor dan transparansi sudah ada. Di luar ambang batas tersebut,
pertanyaan yang menarik adalah apakah mengambil langkah-langkah untuk mengatasi masalah keagenan – misalnya, melalui tindakan
aturan pengambilalihan yang liberal atau kode tata kelola perusahaan yang ramah pemegang saham – cenderung demikian
memperburuk tekanan investor jangka pendek sehingga pen daripada penyakitnya. Itu
gobatannya mungkin lebih buruk
Ruang lingkup teori prinsipal-agensi secara implisit mengecu ek

alikan pertimbangan jangka
kecuali hal itu timbul dari preferensi manajerial (Stein 2003). Iapend gang saham
mereka sendiri menerapkan pandangan jangka pendek dalam azim terjadi

tidak memiliki peran bagi
peme
pandangan dalam studi akademis terkini (McSweeney 2009, Armitage 2012, He dan Tian 2013,
Penanya, Farre-Mensa an Ljungqvist 2015).
Praktisi dan penasihat k ebijakan telah mengemukakan al serupa selama bertahun-tahun. Keuangan
h
perusahaan konsultan E peningkatan tekanan jangka pendek terhadap
Y (2014) telah mengidentifikasi
perusahaan investor karena “teknolo dagangan dan biaya transaksi, pasar
gi baru, pengurangan waktu
volatilitas, liputan media, dan meningkatnya peran investor institusional – semuanya menambah dampaknya
tekanan kinerja jangka pendek” (hal.1). Peningkatan efisiensi pasar melalui teknologi
memberikan ruang lingkup yang lebih besar untuk keuntungan arbitrase, dan oleh karena itu lebih sedikit kebutuhan bagi perusahaan untuk melakukan arbitrase
investasi dibuat untuk tumbuh seiring waktu. OECD telah memperingatkan aktivisme pemegang saham
sering kali berbentuk tekanan untuk mengembalikan uang tunai dan mungkin menghambat
investasi produktif (OECD 2015). Direktur Bank of England telah memperingatkan hal itu
pembayaran dividen yang tinggi mungkin mencerminkan bias jangka panjang terhadap investasi produktif (Haldane
2015). Kekhawatiran ini mengarah pada penjelasan alternatif mengenai perilaku dividen
5
Journal Pre- roof

Hal ini berbeda dengan pandangan agensi tradisional yang umumnya menggambarkan dividen secara positif
lampu.
Makalah ini mengeksplorasi gagasan bahwa dividen mencerminkan tekanan investor jangka pendek untuk membayar
atas investasi modal strategis (David, Hitt dan Gimeno 2001, McSweeney 2009, Chung
dan Talaulicar 2010, Mina, Lahr dan Hughes 2013, Lazonick 2018).
Tekanan investor untuk membayar lebih tinggi dapat terwujud dalam berbagai cara. Kami fokus pada tiga
saluran utama yaitu tekanan yang timbul dari kegiatan akuisisi; tekanan yang timbul dari
standar tata kelola formal yang lebih ketat; dan tekanan mel gka pendek.
alui perdagangan institusional
Kami menangkap pengaruh saluran ini dengan menggunakan an investor,

jan variabel proksi. Pertama,
yang dialami perusahaan dalam bentuk persepsi ancaman p ngan

tekan
sejauh mana aktivitas akuisisi terjadi di industri tertentu (Lom

engambilalihan, dapat diukur de
Gibson dan Tsakalotos 1998). Intuisi di balik tekanan investor semacam itu adalah
berikut: jika suatu peru dai dengan ancaman pengambilalihan yang tinggi, dividen
sahaan pada tahun tertentu
ditan
pembayaran harus meningkat dengan demikian mencegah penawaran. Memang benar, kami
untuk mendukung harga saham

menemukannya aktivitas akuisisi industri mi terhadap tekanan investor dalam bentuk
dan pada tahun tertentu,
ancaman pengambilalihan, untuk perusahaan di industri tersebut.
ukuran ka meningkatkan
Kedua, reformasi tata kelola perusahaan di Inggris bertujuan memperkuat fokus perusahaan
nilai pemegang saham telah menciptakan anggapan bahwa pembayaran lebih diutamakan daripada retensi.
(Graham, Harvey dan Rajgopal 2005, Roychowdhury 2006, Acharya, Myers dan Rajan 2011,
Dia dan Tian 2013, Asker dkk. 2015, Brochet, Loumioti dan Serafeim 2015). Kami menangkap
tata kelola perusahaan ini dipengaruhi oleh bobot direktur independen; dan di
bobot komponen remunerasi eksekutif berbasis saham. Untuk perusahaan FTSE100 dimana
Meskipun kode tata kelola di Inggris berlaku paling ketat, kami menemukan bahwa terdapat lebih banyak orang yang independen
6
Journal Pre- roof

direktur dan ketergantungan yang lebih tinggi pada kompensasi berbasis ekuitas keduanya menyebabkan peningkatan
dividen.
Ketiga, peningkatan intermediasi oleh investor institusi dan manajer aset cenderung meningkat
mengurangi periode kepemilikan saham dan meningkatkan fokus pada pengembalian cepat dan dividen
pembayaran (Kay 2012, Hughes 2013). Saham yang mengalami perputaran tinggi lebih mungkin terjadi
daripada yang lain untuk mempertimbangkan tindakan defensif untuk menstabilkan harga saham. Terkait, hal yang sama juga terjadi
benar tentang saham-saham yang diincar oleh investor sementara yang sering berdagang untuk mengejar
keuntungan saat ini (Gallagher, Gardner dan Swan 2013). K ktivitas

ami menggunakan indikator
perdagangan dan pola perdagangan jangka pendek untuk menguji peng kan
a aruh-pengaruh ini dan
proksinya tekanan investor berhubungan positif dengan dividen.

menemu
Makalah ini disusun sebagai berikut. Pada Bagian 2 kita m di
konteks kelembagaan Inggris, memperkuat penjelasan tentang saluran pengaruh dan
memberikan hipotesis u ntuk pengujian. Bagian 3 elaskan data. Bagian 4 menawarkan
spesifikasi untuk pekerjaan

menjempiri
s. Bagian 5 menyajikan a. Di Bagian 6 kami menyediakan uji
ketahanan, termasuk perlakuan bi pemilihan sampel

hasilny as kan estimator Heckman untuk
memperolehnya mengguna
estimasi tanpa syarat t mbayaran dividen. Kami menunjukkan bahwa temuan kami
tekanan investor kuat terhadap bentuk estimasi ini dan isu-isu lainnya. Kesimpulannya adalah
terkandung dalam Bagian 7.
2. Teori dan hipotesis tekanan investor
2.1. Kritik teori keagenan
Teori keagenan umumnya berasumsi bahwa manajer mempunyai preferensi untuk mempertahankan, sehingga menghasilkan
investasi berlebih atau investasi yang salah alokasi sebagai kasus dasar. Dalam pandangan kami asumsi ini adalah
cenderung spesifik pada konteksnya dan akan memiliki relevansi paling tinggi ketika ada kendala lain
7
Journal Pre- roof

perilaku manajerial, seperti perlindungan hukum bagi investor, transparansi, korporasi
peraturan tata kelola, dan persaingan antar perusahaan masih lemah.
Kasus di Inggris berbeda karena undang-undang perusahaan memberikan sedikit ruang bagi eksekutif untuk melakukan manajerial
kubu dan khususnya, kode pengambilalihan liberal membedakannya dari yang lain
yurisdiksi seperti AS (Short dan Keasey 1999, Guest 2008, Bruner 2010). Investor
tekanan untuk mendukung pembayaran – walaupun tepat ketika masalah keagenan sangat parah – mungkin saja terjadi
mendorong pembayaran berlebihan dalam kasus sebaliknya seperti di Inggris.
Konteks kelembagaan, sampai batas tertentu, dapat membedakan an berada

kapan dan di mana teori
paling dapat diterapkan. Namun penting juga untuk mengecek se vestor

keagen cara empiris bagaimana
beroperasi dalam konteks tertentu. Itulah yang kami lakukan untuk Kami membangun
tekanan in
literatur terbatas yang mempelajari keputusan dividen Inggris dari

kasus Inggris dalam makalah
milik kami, yaitu mencerminkan preferensi investor terhadap pembayaran. Makalah kami menggeneralisasi argumen tersebut
dalam Armitage (2012) ya rus-menerus terhadap perusahaan air minum di Inggris untuk membayar
ng menemukan adanya tekanan
dividen, sebuah temuan y ori lain karena biaya agensi,

te ang tidak dapat dijelaskan oleh
ii Kami sekarang mengambil a
informasi asimetris, dan d teks tersebut.
te ampak pajak tidak kuat dalam

melihat lebih dekat tiga k or dalam konteks seperti itu.
kon
2.2. Tekanan investor yang timbul dari aktivitas akuisisi
Literatur sebelumnya, termasuk Lomax (1990) telah mengidentifikasi ketakutan akan pengambilalihan sebagai hal yang penting
faktor yang mendorong perusahaan-perusahaan Inggris menuju pembayaran dividen yang lebih tinggi. Dickerson dkk. (1998) menemukan a
hubungan positif antara dividen Inggris dan ancaman pengambilalihan, walaupun kecil
alokasi dividen dari investasi mengurangi bahaya pengambilalihan. Terlebih lagi, sejak itu
dampak investasi modal terhadap bahaya tidak pernah positif, bahkan bagi sebagian besar perusahaan tersebut
mungkin menderita masalah keagenan, dividen yang lebih tinggi tidak akan melawan keagenan
masalah tetapi lebih “bertujuan untuk mendorong loyalitas pemegang saham [di bawah] perilaku jangka pendek”
8
Journal Pre- roof

(hal.285). Namun penelitian selanjutnya menghasilkan hasil empiris yang bertentangan (Nuttall 1999,
Dickerson, Gibson dan Tsakalotos 2002); singkatnya, masalah ini masih belum terselesaikan dan belum terselesaikan
baru-baru ini mendapat sedikit perhatian. Ancaman pengambilalihan dapat dinilai dari besarnya
aktivitas akuisisi pada waktu tertentu di industri tertentu yang mengarah pada hipotesis HA:
HA: Aktivitas akuisisi industri meningkatkan pembayaran dividen
2.3. Tekanan investor dan tata kelola perusahaan
Kami mencatat dalam pendahuluan bahwa kode tata kelola perusahaan Inggris – yang berlaku
sejak tahun 1990an dan dimasukkan ke dalam undang-undang seb tahun 2000 – telah memperkuat
agai undang-undang gabungan
pada
orientasi nilai pemegang saham oleh perusahaan yang mu a pendek itu
ngkin menghasilkan fokus
bertentangan dengan retensi arus kas dan mendukung pe dampak potensial
jangk mbayaran. Di sini kami
dari dua aspek kode etik: peningkatan peran direktur indep s ekuitas
mencatat enden dan
untuk para eksekutif.
Direktur independen m empunyai pengetahuan yangbih sedikit mengenai operasi perusahaan dibandingkan eksekutif
namun demikian perlu m le embuat penilaian antara si dan pembayaran keuntungan. Di mana
keseimbangan kompos reten isi dewan bergeser kektur independen, sehingga keputusan akan diambil
cenderung lebih menc arah direngan mengorbankan informasi internal perusahaan itu
hanya dimiliki oleh eksekutif (Deakin 2018). Rantai pemikiran yang kami usulkan di sini adalah demikian
peningkatan formalitas dan orientasi pemegang saham dalam pengawasan tata kelola – dalam bentuk
anggota yang lebih independen – mengarah pada preferensi terhadap ukuran kinerja yang transparan
daripada ekspektasi lunak terhadap arus kas masa depan yang memerlukan interpretasi ahli (Bushee
1998). Preferensi terhadap dividen adalah akibat wajar dari fokus pada nilai pemegang saham jangka pendek.
aku aku aku
Sikap jangka pendek juga dapat disebabkan oleh meningkatnya ketergantungan pada kompensasi berbasis ekuitas
di mana para eksekutif diberi insentif untuk tidak menentang tekanan investor karena gaji mereka
9
Journal Pre- roof

terkait dengan harga saham saat ini (Dhanani dan Roberts 2009, Brochet et al. 2015). Keduanya
pengaruh tata kelola perusahaan ini membawa kita pada hipotesis HB:
HB: Komposisi dewan mendukung direktur independen dan intensitasnya
ekuitas dalam total kompensasi meningkatkan pembayaran dividen.
2.4. Tekanan investor dan perilaku perdagangan investor
Para eksekutif di Inggris mempunyai otonomi yang jauh lebih kecil dibandingkan rekan-rekan mereka di AS sehingga merasa lebih sulit untuk melakukan hal tersebut
menantang perspektif jangka pendek yang sering mempengaruhi perdagangan pasar (Tylecote dan Ramirez
2006, Tamu 2008, Bruner 2010).iv Kekhawatiran perusahaan t n meningkat

erhadap harga sahamnya
ketika ada peningkatan aktivitas pedagang jangka pendek dan ran dividen.
semaki ini dapat meningkatkan
Kami mencatat dari Fang, Tian dan Tice (2014: 2123) bahwa “l sementara
pembaya ikuiditas tinggi menarik
investor yang sering berdagang untuk mengejar keuntungan s bagikan

investasi
churn meningkat – perusahaan-perusahaan yang terkena dampak mengalami tekanan pasar jangka pendek dan mungkin akan bertambah lagi
reseptif untuk menyena ng lebih tinggi, sehingga meningkatkan waktu kepemilikan, dengan
ngkan investor dengan dividen
beberapa perusahaan b enarik pelanggan lama yang berbeda.

ya ahkan mungkin bertujuan
Ada bentuk tertentu dari untuk m ing trade, yang dibedakan dari
pola beli dan tahan stan jangka waktu singkat beberapa hari sebelumnya
perdagangan frekuensi tinggi,
dijual untuk mendapatkan keuntungan yang diinginkan. Pedagang memilih saham yang likuiditasnya memungkinkan untuk diperdagangkan
dengan mudah (seperti yang terjadi pada perusahaan besar), dimana volatilitas memastikan bahwa perdagangan yang terinformasi dapat terjadi
disamarkan, dan biaya transaksinya rendah. Menurut Gallagher dkk. (2013) itu
Karakteristik swing trade adalah: saham besar dengan turnover tinggi dan spread bid-ask rendah
(hal.454). Hipotesis kami di sini adalah bahwa perusahaan yang paling rentan terhadap swing trade akan cenderung bertahan
harga saham mereka dengan pembayaran yang lebih tinggi. Pertimbangan pola perdagangan ini menyarankan
Hipotesis HC.
1
Journal Pre- roof

HC: Tekanan investor tercermin dalam peningkatan churn dan skor tinggi untuk swing trade
Indikator ini akan menghasilkan pembayaran yang lebih tinggi
3. Deskripsi Data
Kami fokus pada perilaku dividen perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Inggris selama periode 1997-2012. Kita
kumpulan data diambil dari enam sumber berbeda: Compustat Global; Aliran data; Angin barat; Popularitas;
saya/ B/ E/ S; dan Boardex. Dari database Compustat Global kami mengekstraksi keuangan dan
data akuntansi pada perusahaan FTSE All-Share, menggunakan aktif dan tidak aktif dan
pencatatan yang ditangguhkan untuk menghindari bias para penyintas. Dasar-dasartasi banyak digunakan
dalam studi saluran pembayaran misalnya Skinner (2008). K kompu ami melengkapi engan pasar
data dan data dividen dari Datastream. Kami menyertakan d database ini d ata pembelian dari
Biro Zephyr karya van Dijk, database informasi kesepakatan; be

kembali saham van
Dijk's Fame, database perusahaan di Inggris dan Irlandia; perkiraan pendapatan analis
per saham dari I/B/E/S; dan data dewan direksi dari ardex.
Bo
Kami menggunakan da variabel dependen dalam penelitian ini karena adanya perubahan
ta dividen Datastream sebagai
Metodologi Compustat p n ketidakmampuan untuk membedakan pembayaran nol
ada tahun 2006
nilai yang hilang. Gambar erusahaan yang membayar dividen yang ada di kedua sampel, maka
mengakibatka
hubungan kedua seri ini sangat erat, dengan korelasi peringkat Spearman
koefisien 0,950. Sejalan dengan penelitian sebelumnya, kami telah mengecualikan perusahaan-perusahaan di bidang utilitas dan
sektor keuangan dari hasil kami. Sampel data akhir kami berisi 3.296 perusahaan pada tahun 2012.
[Gambar 1]
Tabel 1 menyajikan pembayaran dividen, jumlah dan proporsi pembayar setiap tahunnya
antara tahun 1997 dan 2012. Jumlah yang dibayarkan menunjukkan tren peningkatan yang kuat dan juga bisnis
efek siklus. Hal ini sesuai dengan gambaran peningkatan total pembayaran dividen yang didokumentasikan
Eropa dan Amerika Serikat (DeAngelo, DeAngelo dan Stulz 2006). Jumlah
1
Journal Pre- roof

pembayar dividen turun hampir secara monoton dari puncaknya 1.266 pada tahun 1998 menjadi 743 pada tahun 2012,
mencerminkan tren serupa yang dicatat di tempat lain (Denis dan Osobov 2008). Yang kontras
pergerakan pembayar dan non-pembayar digambarkan pada Gambar 2, yang jelas bahwa
peningkatan total pembayaran dari waktu ke waktu dicatat oleh jumlah pembayaran dividen yang lebih kecil
perusahaan, seperti yang dibahas dalam Fama dan French (2001). Persamaan seleksi yang kami laporkan
Bagian 6.1 menyelidiki pilihan status pembayar dividen. Namun untuk sebagian besar makalah
kami fokus pada perilaku pembayaran perusahaan yang membayar dividen.
[Gambar 2 dan Tabel 1]
Definisi rinci variabel diberikan pada Tabel 2. Statistik desk riptif diberikan pada
3. Tabel korelasi disajikan pada Tabel 4 yang dapat diketa

Tabel hui beberapa hal
Koefisien signifikan secara statistik, namun besarnya biasa

nya sangat rendah. Diantara
variabel independen, 1% entri tertinggi hanya terdiri dari tiga antara 0,5 dan 0,6.
Diagnostik multikolinea ritas dibahas di Bagian 5 an akhir xviii).

(catat
[Tabel 2, 3 dan 4]
4. Spesifikasi
Mayoritas studi empiris sebelumnya meneliti tingkat pembayaran menggunakan wawasan
Lintner (1956), yang, meskipun landasan teoritisnya tidak tepat, masih merupakan model pekerja keras
untuk dividen dan total pembayaran (Lintner 1956, Fama dan Babiak 1968, Brav et al. 2005,
Aivazian, Booth dan Cleary 2006, Khan 2006).
Banyak penelitian empiris yang membatasi estimasi hanya pada pembayar dividen reguler untuk menghindari hal tersebut
kebutuhan akan “teori segalanya” (Lambrecht dan Myers 2012: 1764). Penelitian kami mengikuti
pendekatan ini dengan mengecualikan observasi tanpa dividen bersama dengan observasi yang hilang. Kami
melengkapi hal ini di Bagian 6.1 dengan analisis Heckman untuk mengatasi bias pemilihan sampel;
hal ini menjelaskan kecenderungan perusahaan untuk membayar dividen dan merupakan pemeriksaan yang penting
1
Journal Pre- roof

tentang pentingnya variabel standar yang umum dalam literatur dan variabel baru kami
variabel, diperkenalkan untuk menguji teori tekanan investor.
Model penyesuaian halus Lintner dapat dinyatakan dengan persamaan yang ada sekarang
dikenal sebagai model koreksi ekuilibrium, dimana dinamikanya disarangkan pada suatu target
rasio keseimbangan untuk dividen, tetapi dengan perubahan tambahan bahwa penyesuaiannya tidak linier.
Secara formal, untuk perusahaan representatif dalam kasus dimana variabel pendapatan adalah satu-satunya target
variabel dan utang tidak digunakan untuk mendukung pembayaran dividen:

- >0
+ - +
ÿ= jika + - <0 (1)
jika +
Di mana adalah tingkat dividen pada waktu t, ad alah pendapatan, dan parameter ÿ, ÿ, ÿ mewakili
masing-masing: (pendapatan independen) tren pertumbuhan koefisien penyesuaian
yang mungkin berbeda dengan arah penyesuaian; dan rasio target dividen terhadap pendapatan.
Semakin rendah par ameter penyesuaian ÿ <1, aka varians dividen semakin rendah dan semakin rendah
m
risiko harus menan
gguhkan pembayaran.v
Karena sebagian divid mperkirakan penyesuaian yang lambat dan lancar akan meningkat
en tidak dapat diubah, kami me
(karena kebutuhan ang batas) dan ke bawah (karena kelembagaan
keadaan lengket). Kebanyakan spesifikasi dividen juga mencakup karakteristik perusahaan. Usia dan ukuran adalah
sering kali ditemukan sebagai prediktor yang baik terhadap pembayaran dividen, mungkin mencerminkan pengaruh siklus hidup.
Kami
Spesifikasinya, ditambah dengan variabel tekanan investor, yang kami adopsi untuk estimasi adalah
versi semi-log dari (1) dengan variabel dependen tertinggal (LDV) dan dapat diperoleh dengan
memanipulasi (1) melalui pergantian pemain secara berurutan. Dalam bentuk data panel dimana perusahaan tersebut berada
diindeks oleh subskrip i:
,
=+ + ,+ , ++ (2)
,
1
Journal Pre- roof

Di mana
adalah log natural dividen, adalah vektor kontemporer atau tertinggal
regressor mengukur tekanan investor, X adalah vektor kontrol (termasuk pendapatan
variabel), umumnya tertinggal satu periode untuk meminimalkan endogenitas, adalah boneka waktu,
dan di mana istilah kesalahannya
terdiri dari karakteristik tingkat perusahaan yang tidak teramati dan invarian waktu
dan istilah white noise. Kami mencatat variabel dependen (seperti dalam Von Eije dan Megginson 2008)
daripada menskalakannya berdasarkan aset atau keuntungan.vii Ukuran yang tidak tertinggal dan profitabilitas yang tertinggal adalah hal yang wajar
disertakan di sisi kanan. Perhatikan bahwa di tabel hasil kita akan mengganti vektor
dengan proksi spesifik yang relevan dengan masing-masi ng hipotesis yang n di Bagian 2.
diperkenalka
4.1. Variabel terikat

Variabel terikat adalah jumlah dividen s mua variabel
etara sterling tetapi karena se

bersifat nominal, kami menyertakan boneka waktu untuk me
viii
nyesuaikan inflasi.
4.2. Variabel penjelas tekanan investor
Vektor
m ewakili ukuran tekanan tor yang digunakan untuk hipotesis. Untuk
hipotesis HA, kami me inves mperkirakan tekanan (ketakutan akan pengambilalihan) dengan total tahunan saat ini
nilai akuisisi kotor dala an (ACQ). Sesuai kebutuhan akuisisi

investor
waktu yang cukup lama u ditunjukkan oleh definisi basis data, itu termasuk yang direncanakan
m industri enam digit
akuisisi, kami menggunakan pengamatan saat ini untuk variabel ini, bukan pengamatan tertinggal. Untuk
hipotesis HB, kami memproksi tekanan investor dengan jumlah direktur independen (INDRAT)
dan rasio gaji berbasis ekuitas dewan direksi terhadap total kompensasi mereka (EXRAT).
Untuk menguji hipotesis HC, ukuran tambahan tekanan investor dibangun dengan menggunakan
data khusus investor yang ditautkan ke data dividen. Namun, data ini hanya tersedia untuk a
periode waktu yang terbatas (mulai tahun 2006) dan dengan observasi yang lebih sedikit per periode. Oleh karena itu, kami menggunakan
spesifikasi terpotong (dilaporkan pada Tabel 6) di mana kita membuang lag
ix
variabel dependen dan laporkan hasilnya dengan serangkaian kontrol terbatas.
1
Journal Pre- roof
Untuk menguji hipotesis HC, pertama-tama kami memproksi tekanan investor dengan perputaran saham perusahaan atau
churn (CHURN) diukur sebagai rasio total volume transaksi pada tahun tersebut dibagi dengan
jumlah saham beredar: data ini tersedia di bank data Fame dari tahun 2007-2012
dan kami menggunakan perbedaan pertama (DCHURN) untuk menunjukkan perubahan.
Kami juga memperkirakan tekanan investor dengan indikator komposit (SWING) yang menunjukkan
keanggotaan kuartil atas masing-masing variabel SIZE, DCHURN dan bawah
kuartil persentase selisih bid-ask, didokumentasikan dalam Tabel 2 (dengan rincian juga dalam Tabel
3 dan 4).
4.3. Variabel kontrol
Kumpulan variabel kontrol sebagian besar diambil ari literatur.

Memperluas vektor kami memperoleh spesifikasi yang dilaporkan dalam rangkaian hasil pertama kami.
, =+ , + + , + , + , + ,
,
+ , + + , ++12, ++
,
(3)
Kami menggunakan r sebagai salah satu indikator keterjangkauan atau keinginan
dividen. Rasio Market-to-Book (MBF) diambil sebagai indikator biaya peluang
investasi. Proksi lebih lanjut untuk biaya peluang adalah tingkat pertumbuhan aset (DAA).
Leverage (LEV) dapat dianggap sebagai proksi biaya dana marjinal, meskipun ada yang lain
menafsirkannya secara berbeda, baik dalam istilah keagenan atau sebagai variabel kontrol umum
(Chirinko dan Phillips 1999).x Dampak pajak dalam sampel kita seharusnya kecil karena memang ada
tidak ada perubahan pajak besar di Inggris terhadap dividen setelah April 1999, meskipun daya tariknya relatif
dividen dibandingkan dengan pembelian kembali menurun dari tahun 2002, dan dividen mungkin saja menurun
dipercepat dengan diperkenalkannya kelompok pajak pendapatan domestik baru yang tarifnya lebih tinggi pada tahun 2010.xi
1
Journal Pre- roof

Time dummies disertakan dalam semua spesifikasi untuk menangkap dampak pajak dan guncangan lainnya
sebagai perilaku yang dipicu oleh krisis keuangan (Tran, Alphonse dan Nguyen 2017). Kami menggunakan
variabel dependen tertinggal LDV untuk menangkap perataan dividen; mengingat penyesuaian parsial
spesifikasi, persamaan akan salah ditentukan tanpanya. Kecuali disebutkan sebaliknya, tertinggal
juga digunakan untuk semua regressor (kecuali AGE) untuk mengurangi endogenitas dan mencerminkan informasi
tertinggal. Kami juga mengontrol karakteristik UKURAN dan USIA. UKURAN didefinisikan sebagai persentil
peringkat suatu perusahaan dalam kisaran nilai pasar pada tahun masing-masing.
Kami berharap dapat menemukan efek pengelompokan berdasarkan i ndustri dan untuk mengujinya, memperkenalkan sebuah variabel
kami
PEER, didefinisikan sebagai rasio total dividen terhadap total p aan pada suatu waktu tertentu
endapatan industri suatu
perusah
tahun. Efek pengelompokan seperti itu bisa timbul karena k ukuran
esamaan leverage, usia, atau

perusahaan dalam industri tertentu; namun, variabel tersebut sudah ter .
cermin dalam kumpulan

Kemungkinan lain adalah bahwa perusahaan-perusahaan di industri tertentu terpapar pada waktu yang berbeda-beda
tekanan investor umu m.xii Terakhir, kami spesifikasi dengan pandangan ke depan
target dividen yang me menambah lengkapi indikator atau
pendapatan (yang me profitabilitas nangkap tindakan f). Secara khusus, kami menambah penghasilan
rasio dengan estimasi rkontrol adapti mpulan analis yang mengikuti perusahaan) sebesar satu-
laba per saham tahun dan dua tahun ke depan, yang kami gabungkan untuk tujuan pelaporan di bawah
variabel gabungan TA12 dan di mana kami menunjukkan signifikansi dengan uji F.
5. Hasil
Hasil kami dengan variabel penjelas tekanan investor menguji hipotesis HA dan
HB disajikan pada Tabel 5.
[Tabel 5]
Kita mulai dengan pembahasan hasil paling menarik yang dilaporkan di kolom (iv) hingga (vi).
Kolom (iv) mewakili spesifikasi HA dengan aktivitas akuisisi untuk segmen sempit (6-
1
Journal Pre- roof

digit) industri (ACQ) sebagai ukuran tekanan investor. Kami mengkonfirmasi dampak positif dari
xiii
pembayaran untuk ACQ, yang sangat signifikan (level 1%), sehingga membenarkan Hipotesis HA.
Pada kolom (v) hingga (vi) kami menguji Hipotesis HB dengan memasukkan ukuran korporasi pilihan kami
tata kelola, INDRAT dan EXRAT. Hasil ini menegaskan peran kedua pemerintahan tersebut
variabel dalam meningkatkan tekanan investor, dengan kedua variabel (proporsi independen
direksi, dan proporsi ekuitas dalam total gaji) menjadi signifikan positif pada tingkat 5%.
tetapi hanya di dalam perusahaan FTSE 100. Kode tata kelola Inggris adalah “patuhi atau jelaskan”
beragam dan keduanya lebih membatasi – dan lebih dipatuhi – oleh perusahaan- di FTSE
perusahaan
100. Oleh karena itu, kami mendapatkan dukungan untuk versi HB y
ang dimediasi.
Secara keseluruhan, hasil ini memberikan dukungan terhadap p dalam pendahuluan itu
pandangan praktisi yang
perusahaan menggunakan dividen sebagai cara untuk mena lami ketika
dikuti nggapi tekanan investor
ancaman pengambilalihan tinggi atau ketika aturan tata kelola perusahaan yang terkodifikasi menjadi prioritas utama.
Sekarang kita beralih ke ta. Pada kolom (i) sampai (iii) Tabel 5, kita
pembahasan variabel kontrol
melaporkan beberapa v dasar dengan kesalahan standar yang kuat, seperti

ki arian pada spesifikasi efek
didukung oleh statistik u Kolom pertama direplikasi secara efektif

tetap
spesifikasi dalam Von E menunjukkan bahwa data kami konsisten

ji Hausman yang
pekerjaan sebelumnya. Kolom (i) menunjukkan rasio penghasilan (EA), SIZE, AGE, MBF, DAA, dan
pengelompokan dividen industri (PEER) semuanya signifikan setidaknya pada (p<0,1) dalam dua sisi
pengujian. Semua tanda-tanda ini seperti yang diharapkan. Leverage LEV tidak signifikan secara keseluruhan;
lebih jauh lagi, berinteraksi dengan sepuluh boneka sektor untuk mencerminkan target spesifik industri
(Graham dan Harvey 2001, Tabel 12) hanya menghasilkan satu interaksi pada p<0,1 (tidak ditabulasikan
hasil). Oleh karena itu, tidak ada bukti yang mendukung pandangan agensi bahwa leverage dan dividen memang demikian
penggantinya, memperkuat penelitian dividen terbaru lainnya yang hanya menemukan bukti beragam untuk hal tersebut
pandangan agensi (Farre-Mensa et al. 2014: 92). Dalam hasil yang tidak ditabulasikan kami menemukan bahwa asimetris
1
Journal Pre- roof

Informasi ini juga tidak mempengaruhi dividen secara signifikan.xv Secara keseluruhan, hasil ini menunjukkan hal tersebut
pandangan lembaga standar tidak sesuai untuk konteks kelembagaan Inggris.
Kolom (ii) melengkapi kolom (i) dengan variabel terikat tertinggal (LDV). Ini biasanya
menunjukkan perlunya metode panel dinamis khusus, tetapi ada bias pada koefisien LDV
akan dibatasi karena panjang panel (rata-rata T=9) dan relatif kecil
koefisien pada LDV (Hsiao 2014: 73).xvi Kami meningkatkan spesifikasi lebih lanjut di kolom
(ii) dengan memasukkan perkiraan laba per saham berwawasan ke depan yang dihitung sebagai mean over
berikut analis dalam jangka waktu satu dan dua tahun (FY1 dan FY2) yang diperoleh I/B/E/S
bank data. Kami memasukkan kedua variabel tetapi melapork akan variabel gabungan TA12.
dari an pengujian gabungan
Efek gabungan pada kedua tahun (koefisien pada TA12) s nunjukkan hal tersebut
menggun angat signifikan, dan
ekspektasi berwawasan ke depan penting untuk dividen. D iliki

hal ini me
efek meningkatkan signifikansi MBF sambil memberikan pengaruh pada variabel PEER
tidak penting; dampak t erakhir mungkin disebabkan eh perkiraan analis yang terpengaruh
herding.xvii Pola umum ol hasilnya serupa antara (i) dan (ii)
menunjukkan ketahan kolom dan FY12.
Pada kolom (iii) Tabel 5an terhadap penambahan LDV sil dimana variabel dependen
DIVS ditingkatkan berdasarkan penjualan untuk memperhitungkan variasi ukuran antar perusahaan, meskipun kami pernah melakukannya
juga memasukkan kontrol untuk ukuran. Dampak dari perubahan ini adalah pola hasil
tampaknya serupa, kecocokannya jauh lebih buruk dan hanya usia dan variabel dependen yang tertinggal
signifikan pada tingkat 5%. Selanjutnya koefisien pada rasio pendapatan EA sekarang
ditandatangani secara tidak wajar, mungkin mencerminkan fakta bahwa penjualan dan pendapatan berkorelasi positif.
Oleh karena itu, kami mempertahankan persamaan (3) sebagai spesifikasi utama kami dengan menggunakan level log
dividen sebagai variabel dependen, sesuai dengan penelitian sebelumnya (Fama dan Babiak 1968,
Brav dkk. 2005, Von Eije dan Megginson 2008, Geiler dan Renneboog 2015).xviii
1
Journal Pre- roof

Tabel 6 menyajikan hasil lebih lanjut dimana pola perdagangan investor dihipotesiskan berpengaruh
pembayaran dividen menurut Hipotesis HC, dibahas dalam Bagian 2.4. Untuk ini lebih pendek
sampel bias Nickell akan menjadi lebih serius, jadi kami telah menghilangkan ketergantungan yang tertinggal
variabel dan menggunakan spesifikasi terpotong. Dalam hasil ini HC jelas didukung – perusahaan-
tahun dimana terjadi peningkatan tiba-tiba dalam volume perdagangan ditandai dengan lebih tinggi
dividen, signifikan pada tingkat 0,1%. Kolom (ii) melaporkan hasil untuk nilai saat ini
(SWING0) dan kolom (iii), (iv) dan (v) untuk nilai lag SWING (SWING1). Kami
memperoleh signifikansi positif pada tingkat signifikansi b erkisar antara 1% sampai 10 %. Kolom (v)
menunjukkan bahwa menggabungkan SWING1 dengan DCHURN, SIZE dan AGE mempertahankan signifikansi.
Hasil ini mendukung Hipotesis HC.
[Tabel 6]
6. Kekokohan dan perluasan
6.1. Mengatasi bi as seleksi dengan estimasieckman
Pengambilan sampel y H ang berlebihan pada jenis rusahaan tertentu biasanya diperiksa dalam studi
dividen menetapkan bahwa n median rasio kira-kira

pe ilai a dengan nilai populasi (Khan
2006). Namun, tidak se samcak menimbulkan masalah. Pengambilan sampel berdasarkan usia
atau ukuran – sebuah posisi default ketika perhatian terbatas pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar – mungkin tidak
bermasalah jika usia dan ukuran dapat ditampilkan sebagai variabel eksogen dalam regresi
minat: yang disebut pemilihan sampel eksogen (Wooldridge 2013: 315).
Dimana variabel terikat mencatat nol untuk sebagian besar variabel terikat
observasi, seperti halnya perusahaan yang tidak membayar dividen, estimasi pada sampel tersebut mungkin dilakukan
perlu mempertimbangkan sifat-sifat istilah kesalahan. Distribusi kesalahan dari dividen
persamaan pembayaran sampel bersyarat (pembayar dividen) akan dibatasi sedemikian rupa
yang dapat diatasi, misalnya dengan estimasi Tobit seperti dalam Al-Malkawi, Bhatti dan
1
Journal Pre- roof

Magableh (2014). Namun estimasi Tobit standar memerlukan kontinuitas yang sama
distribusi pembayaran dividen yang diinginkan sehubungan dengan faktor-faktor penentunya bagi pembayar dan
non-pembayar sama, yang merupakan sesuatu yang mungkin tidak berlaku untuk perilaku dividen. Seorang Heckman
pendekatan, menggabungkan estimasi tingkat pembayaran dengan persamaan seleksi
pembayaran dividen, mungkin lebih disukai dalam situasi di mana dampaknya tidak dapat diobservasi dalam satu situasi
persamaan tidak independen satu sama lain, sehingga menyebabkan bias pemilihan sampel.
Ada beberapa penelitian dividen sebelumnya yang menggunakan seleksi Heckman. Kim dan Jang (2010)
menolak perlunya seleksi dalam studi industri AS. Mungkin pen n

dekatan Heckman adalah
demikia
dihindari karena biasanya menggunakan kumpulan vari ntu keduanya
abel yang sama sebagai
keputusan untuk membayar dan jumlah yang dibayarkan, men pene mbahan
variabel untuk identifikasi yang signifikan dalam model pemilihancerminkan sulitnya memperoleh
ta tetapi
persamaan utama, kondisi yang diperlukan untuk identifikasi Heckman. tidakdemikian,
Namun signifikansecara
dalam apriori
dengan alasan ada alas or-faktor penentu mungkin berbeda, setidaknya dalam bentuk, karena
an untuk berpendapat bahwa fakt
memulai pembagian divi viden tersebut akan dilanjutkan – itulah prosesnya

den memerlukan asumsi bahwa
sebagian tidak dapat diu di bah. Mempertahankan kas, mempertahankan pinjaman rendah, atau bahkan berinvestasi
dengan maksud untuk m cadangan emperoleh mberikan pilihan untuk membayar dividen. Apakah pilihan itu benar
dilaksanakan perlu memperhatikan

pendapatanvariabel-variabel
tetap me seperti harga pelaksanaan (biaya transaksi), neto
manfaat dividen, dan volatilitas yang mendasari manfaat bersih tersebut. Inisiasi dari
Oleh karena itu, dividen bergantung pada beberapa kriteria ambang batas yang terlampaui. Ini membuka
kemungkinan membedakan variabel-variabel yang mempengaruhi kemungkinan pembayaran dividen secara terpisah
ke regressor dalam persamaan dividen.
Tabel 7 melaporkan hasil Heckman untuk sampel Datastream, di mana kami menggunakan ambang batas
variabel EAQ1, tertinggal, sebagai pemilih pengidentifikasi. Ini adalah variabel tiruan untuk kondisi tersebut
bahwa rasio laba terhadap aset (EA) lebih besar dari nilai kuartil pertama sampel. Ini
dibenarkan oleh kerugian yang diantisipasi karena harus menghentikan pembayaran dividen di masa depan, jadi
2
Journal Pre- roof

bahwa efek ambang batas diharapkan. Variabel ini tidak signifikan dalam persamaan utama dan signifikan
dengan demikian merupakan kandidat yang cocok untuk pemilih pengidentifikasi. Koefisien korelasi EAQ1 dengan
variabel pendapatan EA hanya 0,63, menegaskan bahwa ini adalah variabel pengidentifikasi yang sesuai.
Diagnostik untuk spesifikasi Heckman dilaporkan pada Tabel 7 yang memberikan ÿ (sigma), the
kesalahan standar dari sisa dalam persamaan dividen dan ÿ (rho), korelasi antara
istilah kesalahan dalam kedua persamaan. Uji Chi-kuadrat yang dilaporkan untuk ÿ = 0 adalah uji sambungan
kemungkinan model probit independen untuk persamaan seleksi dan model regresi
untuk data dividen, dibandingkan dengan model Heckma ni selalu

n. Karena statistik pengujian
tinggi signifikan itu mendukung spesifikasi Heckman. Rasio Mil

i ls terbalik ÿ, dilaporkan
baris terakhir di bawah persamaan pemilihan pada Tabel dalam ari ÿ dan ÿ. Dia
diberikan beserta tingkat signifikansinya, yang menunjukkan bahwa hal

7, diperoleh sebagai produkerti yang diharapkan.
d
Dalam persamaan seleksi, EA dan variabel pengidentifikasi diwakili oleh efek ambang batas
EAQ1 keduanya penti ng, bersama dengan LDV MBF. Koefisien untuk yang utama
Persamaan dividen H dan eckman ditafsirkan kita mengamati data dividen untuk semua perusahaan
(perkiraan tanpa syar seolah-olah at). Koefisienuh lebih tinggi dibandingkan yang dilaporkan dalam
laporan spesifikasi bersyarat, s

LDV sekarang ja an bahwa mengabaikan pemilihan non-acak
pembayar dapat menyebabkan bias ke bawah pada tingkat persistensi dividen.
Kolom (i) dan (ii) pada Tabel 7 merupakan varian dari Tabel 5 yang berisi pemeriksaan ketahanan dalam
berupa hasil estimasi Heckman untuk signifikansi ACQ dan korporasi
variabel tata kelola INDRAT dan EXRAT diperoleh pada Tabel 5. Masing-masing kolom dipasangkan dengan
persamaan seleksi terkait. Hasil ini menunjukkan gambaran yang konsisten. Kolom (i)
mengkonfirmasi pengaruh ACQ, yang ditemukan sangat signifikan dalam persamaan utama,
sehingga mendukung Hipotesis HA (ancaman pengambilalihan). Kolom (ii) menunjukkan dukungan yang kuat terhadap hal tersebut
variabel tata kelola. Proporsi direktur independen di dewan perusahaan
2
Journal Pre- roof

(INDRAT) bernilai positif dan sangat signifikan, begitu pula dengan bagian ekuitas dari kompensasi direktur
(Ekstrak).
[Tabel 7]
6.2. Pembelian kembali
Kami menyadari bahwa saat ini studi tentang dividen sebagai entitas yang berbeda memerlukan pembenaran.
Bagaimanapun, dividen hanyalah salah satu metode pembayaran dan dapat dikatakan tidak relevan kapan waktunya
dilihat secara terpisah. Di Amerika Serikat, total dividen tahunan yang dibayarkan baru-baru ini
diambil alih oleh pembelian kembali saham, sehingga penekana nnya cenderung pada n total
investor (Lazonick 2010). Namun demikian, ada banyak hal yang n secara terpisah
pembayara bisa dikatakan
mempelajari dividen.
untuk melanjutka
Pertama, dividen biasanya dipahami sebagai serangkaian pembayaran yang diharapkan di masa depan, dan ini
menyiratkan kendala pada pengambilan keputusan saat ini. Sebagian karena hal ini, tampaknya
substitusi dividen untuk p na, sehingga mempunyai pengaruh tersendiri

embelian kembali kurang
bersifat operatif.xix Kedu a, maka kecenderungannya akan bersifat marginal

sempur a, jika bukti survei dapat
menyesuaikan dividen s lainnya, seperti pinjaman atau investasi riil,

dipercay ehubungan dengan
tampaknya berbeda untuk ali. Misalnya, hampir 80% perusahaan

arus keuangan
mencatat bahwa keputusan pembelian kembali dibuat setelah keputusan investasi riil – dua kali lebih banyak
untuk dividen (Brav et al. 2005). Urutan keputusan ini ditegaskan dalam Bhargava (2010), yang
juga menemukan bahwa pembelian kembali umumnya tidak signifikan terhadap dividen. Akhirnya, yang diamati
Pola dividen dan pembelian kembali di Inggris menunjukkan perilaku siklus yang berbeda. Gambar 3,
menggambarkan dividen dan pembelian kembali di Inggris untuk periode 1997-2012, menunjukkan sedikit
bukti substitusi antara dividen dan pembelian kembali, kecuali mungkin untuk pembayaran pasca-
periode krisis keuangan ketika pembelian kembali berlanjut dengan tren peningkatan sementara dividen
mundur.
2
Journal Pre- roof

[Gambar 3]
Meskipun kini semakin banyak perusahaan Inggris yang menggabungkan dividen dengan pembelian kembali saham,
Inggris belum mengalami peningkatan berkelanjutan dalam pembelian kembali saham sejak tahun 2000, dan dividen masih terus meningkat
tetap menjadi saluran pembayaran yang dominan (Geiler dan Renneboog 2016). Mengingat hal ini
argumen tampaknya masuk akal untuk menguji perilaku dividen secara independen dari pembelian kembali.
Untuk menguji apakah model dividen kami terpengaruh oleh pembelian kembali saham tersebut, kami memasukkan log
pembelian kembali sebagai regressor (hasil yang tidak ditabulasikan). Baik variabel pembelian kembali, maupun lagnya,
mendekati signifikansi.
6.3. Kumpulan data alternatif
Hasil yang dilaporkan di atas adalah sampel Datastream dari pembayaran aktual an. Kami
memperoleh hasil paralel untuk deklarasi dividen yang ters perusaha edia dalam sampel
dan pola hasilnya sangat mirip. Kami fokus pada keluaran Datastream karena
hanya data ini yang me mbedakan dividen nol dari yang hilang sehingga memungkinkan kita untuk melakukan a
Analisis Heckman sep

data erti pada Bagian 6.1.
6.4. Spesifikasi ko
ntrol alternatif
Spesifikasi variabel ko in misalnya von Eije dan

ntrol kami mengikuti penelitian
Megginson (2008) dengan penambahan inovasi berupa FY12 dan PEER
kemunduran. Spesifikasi tersebut mungkin dikatakan lebih unggul daripada spesifikasi yang diperoleh secara langsung
Lintner (1956), karena laba sebagai pendorong dividen kini dipecah menjadi dua
komponen: ukuran aset (SIZE) dan laba per aset (EA), keduanya muncul sebagai kontrol.
Seperti yang ditunjukkan pada Tabel 8, hasilnya tetap stabil ketika EA diganti dengan log sederhana
pendapatan (EBIAT). Kami menunjukkan pada Tabel 8 bahwa hal ini terjadi, dengan hasil sebelumnya
Tabel 5 dan 6 untuk tekanan investor terus berlanjut. Namun demikian, pilihan kami
2
Journal Pre- roof

spesifikasinya dilaporkan pada Bagian 5, karena alasan ekonometrik yang bersifat endogenitas
dan bias Nickell kemungkinan besar tidak terlalu menjadi masalah.xx
[Tabel 8]
6.5. Liputan analis
Kepemilikan institusional telah ditunjukkan dalam penelitian terhadap perusahaan-perusahaan yang terdaftar di AS untuk dikaitkan
cakupan analis (Bhushan 1989) dan dengan demikian yang terakhir mungkin mewakili investor institusional
meningkatkan dividen. Kami membakukan jumlah analis berikut berdasarkan ukuran karena ini adalah a
penentu utama (Hong, Lim dan Stein 2000) dan hasil (yang t n
idak dilaporkan) secara
positif, meski hanya pada level 10%. Jika liputan analis hany signifika alah penawarnya
informasi asimetris – yaitu pengumpulan informasi – menurut

teori keagenan, kami
akan mengharapkannya untuk bertindak sebagai pengganti dan d engan demikian bertanda negatif hubungan dengan dividen.
6.6. Interpretasi alternatif
Gagasan bahwa perilak investor pada pandangan pertama mungkin tampak benar
u dividen didorong oleh tekanan
sebuah kebalikan sede entang dividen, karena kedua pendekatan berpendapat demikian
rhana dari teori agensi standar t
dividen bertindak seba ahaan. Namun, temuan kami tidak kompatibel

gai kendala keuangan bagi
dengan teori keagenan k perus ng kami identifikasi tidak terbatas pada hal tersebut
kasus peluang investasi rendah. Apakah ada tekanan dari investor untuk bertindak selektif dalam hal ini
perusahaan dengan kinerja terburuk dan jika perusahaan dalam industri intensif M&A tinggi harus meyakinkan perusahaan tersebut
investor bahwa mereka memanfaatkan arus kas bebas dengan “baik” (seperti yang disarankan oleh teori keagenan), kami
mengharapkan signifikansi interaksi antara ACQ dan ukuran investasi
peluang pada Tabel 5. Namun, uji-t untuk interaksi tersebut gagal menemukan signifikansi apa pun
untuk tiga bentuk interaksi terpisah (dengan MBF, DAA atau dengan pendapatan berwawasan ke depan
indikator FY12) di seluruh spesifikasi. Temuan serupa diperoleh untuk DCHURN
variabel ketika berinteraksi dengan indikator kinerja perusahaan (FY12) (hasil tersedia
2
Journal Pre- roof

berdasarkan permintaan). Dengan demikian, interpretasi lembaga untuk peningkatan dividen tidak didukung oleh kami
hasil.
6.7. Dividen nominal vs dividen riil
Dapat dikatakan bahwa penggunaan dividen nominal sebagai variabel terikat tidaklah demikian
tepat, dan dividen harus dikurangi dengan indeks harga yang sesuai. Masalah ini
telah dibahas dalam literatur. Tidak jelas untuk apa deflator yang tepat digunakan
dividen, karena perbedaan komposisi geografis pemegang saham dan
mata uang pelaporan yang relevan. Lebih jauh lagi, sebagaimana dic ah diperdebatkan (lihat misalnya
atat dalam catatan akhir viii, hal ini
tel
Lomax 1990) bahwa dividen ditetapkan dalam bentuk nomi t nominal, dan
nal dan seringkali dengan
oleh karena itu variabel terikat yang benar adalah dividen n n
targe ominal. Terkadang,
masih dapat melakukan pembayaran dividen meskipun laba elakukan hal tersebut
perusahaa menurun. Mereka
mempertahankan rekam jejak mereka dalam melakukan pembayaran dividen secara teratur. Pada kasus ini,
mungkin m
mereka akan mempert ahankan jumlah nominal yang sama. Dalam regresi panel kami
dividen
penggunaan boneka w n sebagian besar kekhawatiran, karena hal ini sudah akan terjadi
aktu seharusnya
pengendalian pergerak Tentu saja tidak semua perusahaan memproduksinya
menghilangka an harga yang
pengambilan keputusan ngga mungkin terdapat efek tingkat kedua dari inflasi, dimana
tidak istimewa.
keterjangkauan dapat m khususnya di bawah tingkat inflasi yang tinggi.
Namun, inflasi konsumen untuk mata uang pelaporan utama kami (GBP digunakan oleh 90% perusahaan)
(hanya) lebih besar dari 4% hanya dalam dua tahun sampel dan tidak pernah melebihi 4% untuk tahun tersebut
mata uang pelaporan terpenting kedua (USD). Untuk sepenuhnya memeriksa ketahanan
hasil kami, kami juga menjalankan kembali semua regresi Tabel 5-8 di Lampiran (Tabel A1-A4
dengan demikian) setelah mengempiskan variabel nominal dengan harga konsumen spesifik mata uang
deflator untuk negara yang menerbitkan mata uang yang relevan dengan dividen perusahaan
dibayar. Kami telah mengempiskan semua variabel RHS, kecuali rasio yang invarian
inflasi. Semua hasil utama kami dikonfirmasi.
2
Journal Pre- roof

7. Kesimpulan
Model standar dividen mengacu pada teori keagenan utama. Hal ini semakin menjadi-jadi
ditantang oleh gagasan bahwa tekanan investor yang dialami oleh perusahaan lebih dari sekadar hal sederhana
tanggapan terhadap kekhawatiran lembaga. Sebaliknya, tekanan tersebut berasal dari tidak berfungsinya keuangan
pasar dan menunjukkan peningkatan selera terhadap likuiditas dan imbal hasil jangka pendek. Kita punya
menunjukkan bahwa keagenan bukanlah fitur utama dari perilaku dividen di Inggris. Menggunakan tetap
estimasi efek, kami menemukan bukti bahwa pembayaran dividen dipengaruhi secara positif oleh a
sejumlah variabel yang dapat ditafsirkan secara masuk a kal sebagai mewakili paparan angka
j pendek
tekanan investor. Kami menguji signifikansi variabel proksi yang mewakili tiga
saluran pengaruh tekanan investor. Yang pertama adalah aktivitas akuisisi -
untuk risiko pengambilalihan dalam industri sempit perusahaan: proxy ayaran dividen bereaksi positif
dan secara signifikan terhadap hal ini. Temuan terakhir ini sesuai dengan penelitian sebelumnya di Inggris seperti Dickerson
dkk. (1998) dan kekhawa tiran terkini dari para pembuat ijakan, sebagaimana disebutkan dalam teks.
keb
Kedua, tekanan tata k i pemegang saham saat ini – yang diproksikan dengan
elola perusahaan terhadap
proporsi direktur indep an ekuitas berkekuatan tinggi

nila enden dan proporsi
direksi – juga ditemuk untuk perusahaan FTSE. Ketiga, kami dapat mengujinya
pembayar an meningkatkan
efek peningkatan perputaran saham dan efek fokus investor secara strategis
pembayaran
perdagangan jangka pendek (swing trading) dan hasilnya sangat mendukung teori kami.
Kami melakukan sejumlah uji ketahanan, yang paling penting berkaitan dengan seleksi
bias dalam sampel perusahaan yang membayar dividen. Ini ditangani dengan spesifikasi Heckman.
Teori tekanan investor terus mendapat dukungan kuat. Kami juga menetapkan bahwa kami
Variabel tekanan investor tidak hanya berlaku pada perusahaan yang kinerjanya buruk saja
kasus untuk penjelasan teori keagenan. Selain itu, kurangnya signifikansi keseluruhan untuk a
variabel leverage melemahkan penjelasan agensi.
2
Journal Pre- roof

Secara keseluruhan, hasil kami memberikan bukti bukti adanya penyimpangan dari teori keagenan
studi penelitian dividen. Kami menyediakan kerangka kerja terpadu untuk menguji konsekuensi dari
tekanan investor untuk pembayaran dividen di Inggris. Hasil kami memberikan kepercayaan pada gagasan bahwa a
peninjauan spesifikasi dividen standar sudah lama tertunda. Studi keuangan dan ekonomi
dividen tidak boleh diinformasikan semata-mata oleh teori yang dikembangkan setengah abad yang lalu tetapi
melainkan harus memperhitungkan perubahan besar yang terjadi dalam teori dan praktik
tata kelola perusahaan dalam pengaturan institusi yang berbeda. Hanya dengan begitu kita bisa melakukannya dengan baik
memahami faktor-faktor penentu dividen dan menilai apakah t ingkat pembayaran saat ini ai
sesu
tidak berbahaya atau kontraproduktif bagi perusahaan dan per emberikan dukungan kepada
ekonomian makro. Penelitian ini
m
kepercayaan populer bahwa ada tekanan sistematis dalam ko bayaran
nteks Inggris atas kelebihan

dividen, yang menyebabkan potensi kurangnya investasi. pem
Implikasi kebijakan tidak dapat sepenuhnya dieksplorasi dalam batasan makalah ini
terdapat kontroversi be gungkit kebijakan. Pengaruh dividen

sar mengenai efektivitas alat
perpajakan atas investa eda tergantung pada apakah retensi atau

pen si, misalnya, secara teoritis
modal baru adalah sum raan dampaknya sangat bervariasi

berb ber dana utama, sementara
studi. Makalah kami me perki nunjukkan bahwa tekananor berasal dari jangka pendek
menyebabkan pembayaran yang berlebihan, dan hal ini menunjukkan fokus penelitian pada asal usul dan penularannya
invest
tekanan jangka pendek dari investor dan pasar keuangan.
2
Journal Pre- roof

Referensi
Acharya, VV, SC Myers & RG Rajan. 2011. Tata kelola internal perusahaan. Jurnal Keuangan, vol. 66, tidak. 3,
689-720.
Aivazian, VA, L. Booth & S. Cleary. 2006. Perataan dividen dan pemeringkatan utang. Jurnal Analisis
Keuangan dan Kuantitatif, vol. 41, tidak. 02, 439-453.
Al-Malkawi, H.-AN, MI Bhatti & SI Magableh. 2014. Tentang perataan dividen, persinyalan dan krisis keuangan global.
Pemodelan Ekonomi, vol. 42, 159-165.
Allen, F. & R. Michaely. 2003. Kebijakan pembayaran. Dalam Buku Pegangan Ekonomi Keuangan, ed. H.
Konstantinida GM, M., Stulz, R. , 337-429. Amsterdam, Elsevier Sains BV
Andres, C., M. Doumet, E. Fernau & E. Theissen. 2015. Mo den versus total
del Lintner ditinjau kembali:
pembayaran. Jurnal Perbankan & Keuangan, vol. 55, 56-69. Divi
Armitage, S. 2012. Permintaan dividen: kasus perusahaan a kuntansi Bisnis, vol.

39, tidak. 34, 464-499. ir Inggris. Jurnal Keuangan &
A
Penanya, J., J. Farre-Mensa & A. Ljungqvist. 2015. Investasi perusahaan dan pencatatan pasar saham: Sebuah
teka-teki? Review Kajia n Keuangan, vol. 28, tidak. 2, 48.
Baker, HK, GE Powell & ET Veit. 2002. Meninjau kembali perspektif manajerial mengenai kebijakan dividen.
Jurnal Ekonomi dan Ke uangan, vol. 26, tidak. 3, 267-283.
Baker, M. & J. Wurgler. 2 004. Teori katering tentang en. Jurnal Keuangan, vol. 59, tidak. 3, 1125-1165.
divid
Bank Inggris. 2016. Memahami dan mengukur keuangan untuk investasi produktif. Bank Inggris.
Baum, CF, SAYA Schaffer & S. Stillman. 2003. Variabel instrumental dan GMM: Estimasi dan pengujian. Jurnal
Stata, vol. 3, tidak. 1, 1-31.
Benhamouda, Z. 2007. Saham perusahaan Inggris: Sebuah analisis empiris motif perusahaan dan kebijakan
pembayaran. Durham: Universitas Durham.
Benito, A. & G. Muda. 2003. Masa-masa sulit atau harapan besar? Penghapusan dividen dan pemotongan dividen
oleh perusahaan-perusahaan Inggris. Buletin Ekonomi dan Statistik Oxford, vol. 65, tidak. 5, 531-555.
Bhargava, A. 2010. Analisis ekonometrik dividen dan pembelian kembali saham oleh perusahaan-perusahaan AS.
Jurnal Royal Statistical Society: Seri A (Statistik dalam Masyarakat), vol. 173, tidak. 3, 631-656.
2
Journal Pre- roof

Bhushan, R. 1989. Karakteristik perusahaan dan analis berikut. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi,
penerbangan. 11, tidak. 2, 255-274.
Blackburn, R. 2003. Perbankan pada kematian atau investasi dalam kehidupan: Sejarah dan masa depan pensiun.
London, Sebaliknya.
Bond, SR, Anggota Parlemen Devereux & A. Klemm. 2005. Membedah keputusan dividen: beberapa petunjuk tentang
dampak pajak dividen dari reformasi Inggris baru-baru ini. Makalah Kerja IFS, Institute for Fiscal Studies (IFS).
Brav, A., JR Graham, CR Harvey & R. Michaely. 2005. Kebijakan pembayaran di abad ke-21. Jurnal Ekonomi Keuangan,
vol. 77, tidak. 3, 483-527.
Brochet, F., M. Loumioti & G. Serafeim. 2015. Berbicara tenta gungkapan dan miopia
ng jangka pendek: Cakrawala
manajerial. Review Studi Akuntansi, vol. 20, tidak. 3, 1122-116 pen
3.
Bruner, CM 2010. Kekuasaan dan tujuan di perusahaan Anglo- onal Virginia, vol. 50,
tidak. 3, 74. Amerika. Jurnal Hukum
Internasi
Bushee, BJ 1998. Pengaruh investor institusi terhadap perilaku investasi R&D yang rabun.
Tinjauan Akuntansi, 305-333.
Chay, J.-B. & J.Suh. 20 09. Kebijakan pembayaran dan tidakpastian arus kas. Jurnal Ekonomi Keuangan,
vol. 93, tidak. 1, 88-107. ke
Chen, J., WS Leung & M. osisi gender dewan terhadap pembayaran dividen. Jurnal
Keuangan Perusahaan, v Goergen. 2017. Dampak
komp ol. 43, 86-105.
Chirinko, RS & AD Phillips. 1999. Kebijakan Dividen di 'Baby Bells': Studi Septuplet.
Makalah kerja Universitas Emory.
Chung, H. & T. Talaulicar. 2010. Bentuk dan dampak aktivisme pemegang saham. Tata Kelola Perusahaan: Tinjauan
Internasional, vol. 18, tidak. 4, 253-257.
Conn, RL, A. Cosh, PM Tamu & A. Hughes. 2005. Dampak terhadap pengakuisisi Inggris atas akuisisi domestik,
lintas batas, publik dan swasta. Jurnal Keuangan & Akuntansi Bisnis, vol. 32, tidak. 56, 815-870.
David, P., MA Hitt & J. Gimeno. 2001. Pengaruh aktivisme investor institusional terhadap R&D.
Jurnal Akademi Manajemen, vol. 44, tidak. 1, 144-157.
2
Journal Pre- roof

Deakin, S. 2018. Membalikkan finansialisasi: nilai pemegang saham dan reformasi hukum tata kelola perusahaan.
Di Tata kelola perusahaan dalam perselisihan, eds. C. Pengemudi & G. Thompson. Oxford, Pers Universitas Oxford.
DeAngelo, H., L.DeAngelo & RM Stulz. 2006. Kebijakan dividen dan campuran modal yang diperoleh/dikontribusikan:
Sebuah ujian terhadap teori siklus hidup. Jurnal Ekonomi Keuangan, vol. 81, tidak. 2, 227-254.
Denis, DJ & I. Osobov. 2008. Mengapa perusahaan membayar dividen? Bukti internasional tentang faktor-
faktor penentu kebijakan dividen. Jurnal Ekonomi Keuangan, vol. 89, tidak. 1, 62-82.
Dhanani, A. & R. Roberts. 2009. Pembelian kembali saham perusahaan: Persepsi dan praktik manajer keuangan
dan investor perusahaan Inggris. Institut Akuntan Chartered Skotlandia.
Dickerson, AP, HD Gibson & E. Tsakalotos. 1998. Risiko pe en: Sebuah studi terhadap
ngambilalihan dan strategi
perusahaan-perusahaan Inggris. Jurnal Ekonomi Industri, v
divid ol. 46, tidak. 3, 281-300.
---. 2002. Risiko pengambilalihan dan pasar untuk pengend alian perusahaan: pengalamanperusahaan-perusahaan
Inggris pada tahun 1970an dan 1980an. Jurnal Internasional Organisasi Industri, vol. 20, ak. 8, 1167-1195.
tid
Easterbrook, FH 1984. Dua penjelasan biaya agensi tentang dividen. Tinjauan Ekonomi Amerika,
penerbangan. 74, tidak. 4, 650-659.
MATA. 2014. Jangka p endek dalam bisnis: mekanisme dan konsekuensi. Polandia: Ernst dan Muda.
Penyebab,
Fama, EF & H. Babiak. ah analisis empiris. Jurnal Asosiasi Statistik Amerika, vol.
63, tidak. 324, 1132-11 1968. Kebijakan dividen:
Sebu
61.
Fama, EF & KR Perancis. 2001. Hilangnya dividen: mengubah karakteristik perusahaan atau kecenderungan
membayar yang lebih rendah? Jurnal Ekonomi Keuangan, vol. 60, tidak. 1, 3-43.
Fang, VW, X. Tian & S. Tice. 2014. Apakah likuiditas saham meningkatkan atau menghambat inovasi perusahaan?
Jurnal Keuangan, vol. 69, tidak. 5 Tahun 2085-2125.
Farinha, J. 2003. Kebijakan dividen, tata kelola perusahaan dan hipotesis kubu manajerial: analisis empiris. Jurnal
Keuangan & Akuntansi Bisnis, vol. 30, tidak. 910, 1173-1209.
Farre-Mensa, J., R. Michaely & MC Schmalz. 2014. Kebijakan pembayaran. Tinjauan Tahunan Ekonomi Keuangan,
vol. 6, 75-134.
Gallagher, DR, PA Gardner & PL Swan. 2013. Tata Kelola melalui perdagangan: Perdagangan ayunan institusional
dan kinerja perusahaan selanjutnya. Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, vol. 48, tidak. 2, 427-458.
3
Journal Pre- roof

Geiler, P. & L. Renneboog. 2010. Perpajakan atas dividen dan pembelian kembali saham di Inggris. Mimeo,
Universitas Tilburg.
---. 2015. Pajak, pembayaran pendapatan, dan pilihan saluran pembayaran. Jurnal Pasar Keuangan
Internasional, Institusi dan Uang, vol. 37, 178-203.
---. 2016. Remunerasi eksekutif dan keputusan pembayarannya. Tata Kelola Perusahaan: Tinjauan Internasional,
vol. 24, tidak. 1, 42-63.
Gordon, R. & M. Dietz. 2008. Landasan kelembagaan keuangan publik: Perspektif ekonomi dan hukum.
edisi. DF Bradford, AJ Auerbach & DN Shaviro, 204-240. Boston, Pers Universitas Harvard.
Graham, JR & CR Harvey. 2001. Teori dan praktek keua ngan perusahaan: Bukti dari pangan. Jurnal ekonomi
keuangan, vol. 60, tidak. 2, 187-243. la
Graham, JR, CR Harvey & S. Rajgopal. 2005. Implikasi e an perusahaan. Jurnal

akuntansi dan ekonomi, vol. 40, tidak. 1, 3-73. konomi dari pelaporan
keuang
Grullon, G. & R. Michaely. 2002. Dividen, pembelian kembali saham dan hipotesis substitusi.
Jurnal Keuangan, vol. 57, tidak. 4, 1649-1684.
Guest, PM 2008. Pen entu ukuran dan komposisi dewan: Bukti dari Inggris. Jurnal Keuangan Perusahaan, vol.
14, tidak. 1, 51-72.
Haldane, A. 2015. Sia pa pemilik perusahaan? Dalam Pidato yang disampaikan oleh Chief Economist, Bank of
England pada Konfer sitas Edinburgh pada tanggal 22 Mei 2015.
ensi Keuangan Korporat
Univer
Dia, JJ & X. Tian. 2013. Sisi gelap liputan analis: Kasus inovasi. Jurnal Ekonomi Keuangan, vol. 109, tidak.
3, 856-878.
Hong, H., T. Lim & JC Stein. 2000. Berita buruk menyebar dengan lambat: Ukuran, liputan analis, dan
profitabilitas strategi momentum. Jurnal Keuangan, vol. 55, tidak. 1, 265-295.
Hsiao, C. 2014. Analisis data panel. Cambridge, Pers Universitas Cambridge.
Hu, A. & P. Kumar. 2004. Pengukuhan manajerial dan kebijakan pembayaran. Jurnal Analisis Keuangan dan
Kuantitatif, vol. 39, tidak. 04, 759-790.
Hughes, A. 2013. Jangka pendek internasional, ketidaksabaran modal dan keuangan untuk inovasi
manufaktur di Inggris di masa depan manufaktur: Era baru yang penuh peluang dan tantangan bagi Inggris.
London, Kantor Ilmu Pengetahuan Pemerintah.
3
Journal Pre- roof

Kay, J. 2012. Kajian Kay terhadap pasar ekuitas Inggris dan pengambilan keputusan jangka panjang. Dalam Laporan Akhir.
London: Departemen Bisnis, Inovasi & Keterampilan
Khan, T. 2006. Dividen perusahaan dan struktur kepemilikan: Bukti dari data panel Inggris. Jurnal Ekonomi,
vol. 116, tidak. 510, 172-189.
Kim, J. & SS Jang. 2010. Perilaku dividen perusahaan penginapan: pendekatan dua langkah Heckman.
Jurnal Internasional Manajemen Perhotelan, vol. 29, tidak. 3, 413-420.
Kronmal, RA 1993. Korelasi palsu dan kekeliruan standar rasio ditinjau kembali. Jurnal Royal Statistics
Society. Seri A (Statistik dalam Masyarakat), vol. 156, tidak. 3, 379-392.
Lambrecht, BM & SC Myers. 2012. Model pembayaran d an sewa manajerial Jurnal Keuangan, vol.
67, tidak. 5, 1761-1810. Lintner.
Lazonick, W. 2010. Model bisnis inovatif dan ragam kap haan AS. Tinjauan
Sejarah Bisnis, vol. 84, tidak. 4, 675-702. italisme: Finansialisasi
perusa
---. 2018. Fungsi Pasar Saham dan Kekeliruan Nilai Pe perusahaan dalam
perselisihan, eds. C. Pengemudi & G. Thompson. Oxford, Pers Universitas Oxford.
Leary, MT & R. Micha ely. 2011. Penentu dividen: Bukti empiris. Review Kajian Keuangan, vol. 24,
tidak. 10, 3197-3249. perataan
Li, K. & X. Zhao. 2008. jakan dividen. Manajemen Keuangan, jilid. 37, tidak. 4,
673-694. Informasi asimetris dan
kebi
Lintner, J. 1956. Distri antara dividen, laba ditahan, dan pajak. Tinjauan
Ekonomi Amerika, 97-113.
Lomax, JW 1990. Model pembayaran dividen ICC. Bank of England, jilid. 52.
McSweeney, B. 2009. Peran penolakan kegagalan pasar aset keuangan dan krisis ekonomi: Refleksi
teori dan praktik akuntansi dan keuangan. Akuntansi, Organisasi dan Masyarakat, vol. 34, tidak. 6,
835-848.
Mina, A., H. Lahr & A. Hughes. 2013. Permintaan dan penawaran pendanaan eksternal untuk perusahaan
inovatif. Perubahan Industri dan Perusahaan, vol. 22, tidak. 4, 869-901.
Nuttall, R. 1999. Analisis empiris pengaruh ancaman pengambilalihan terhadap kinerja perusahaan
Inggris. Nuffield College, Universitas Oxford, Makalah Kerja, no. 5.
3
Journal Pre- roof

OECD. 2015. Prospek bisnis dan keuangan. Paris: OECD.
Rossi, F., R. Boylan & RJ Cebula. 2018. Keputusan keuangan dan struktur kepemilikan sebagai mekanisme
pengendalian masalah keagenan: bukti dari Italia. Tata Kelola Perusahaan: Jurnal Internasional Bisnis di
Masyarakat, vol. 18, tidak. 3, 531-563.
Rossi, F., RJ Cebula & JR Barth. 2018. Keterwakilan perempuan di ruang rapat dan utang perusahaan: bukti
empiris dari Italia. Jurnal Ekonomi dan Keuangan, vol. 42, tidak. 2, 315-338.
Roychowdhury, S. 2006. Manajemen laba melalui manipulasi aktivitas nyata. Jurnal Akuntansi dan Ekonomi,
vol. 42, tidak. 3, 335-370.
Servaes, H. & P. Tufano. 2006. Teori dan praktek dividen p erusahaan dan kebijakan pem belian kembali saham.
Makalah Deutsche Bank.
Pendek, H. & K. Keasey. 1999. Kepemilikan manajerial dan kinerja perusahaan: Bukti i Inggris. Jurnal Keuangan
Perusahaan, vol. 5, tidak. 1, 79-101. dar
Pendek, H., H. Zhang & K. Keasey. 2002. Kaitan antara k n institusional.

Jurnal Keuangan perusahaan, vol. 8, tidak. 2, 105-122.
Siepel, J. & P. Nightin gale. 2014. Tata Kelola Anglo- axon: Persamaan, Perbedaan dan Hasil di Dunia Finansial.
Perspektif Kritis Akunt S
ansi, vol. 25, tidak. 1, 27-35.
Skinner, DJ 2008. Hub a pendapatan, dividen, dan pembelian kembali saham.

Jurnal Ekonomi Keuan ungan yang berkembang
antar
gan, vol. 87, tidak. 3, 582-609.
Stein, JC 2003. Badan, ahaan. Buku Pegangan Ekonomi Keuangan, vol. 1,
111-165.
Tran, QT, P.Alphonse & XM Nguyen. 2017. Kebijakan dividen: Hak pemegang saham dan hak kreditur yang
terkena dampak krisis keuangan global. Pemodelan Ekonomi, vol. 64, 502-512.
Tylecote, A. & P. Ramirez. 2006. Tata kelola perusahaan dan inovasi: Inggris dibandingkan dengan AS dan ekonomi
'orang dalam'. Kebijakan Penelitian, vol. 35, tidak. 1, 160-180.
Von Eije, H. & WL Megginson. 2008. Dividen dan pembelian kembali saham di Uni Eropa.
Jurnal Ekonomi Keuangan, vol. 89, tidak. 2, 347-374.
Wooldridge, J. 2013. Pengantar ekonometrika: Pendekatan modern. Boston, Pembelajaran Cengage.
3
Journal Pre- roof

GAMBAR DAN TABEL
Gambar 1.
Dividen yang diumumkan dalam sampel Compustat diplot terhadap dividen yang dibayarkan dalam sampel Datastream untuk semua
perusahaan di Inggris tahun 1997-2012
• •
•
....... ...... •
. ·",
i ii
-
• •
~L()
~
ro
ro
0
•
.,....
I
-10 -5 0 5 10
In (dividends), Compustat
I• Ln(Dividends) Fitted values
Catatan: Dividen dalam nilai nominal dan dalam jutaan GBP, dalam logaritma natural, dan ditransformasikan (kami
menambahkan 0,001 ke nilai ini sebelum mencatatnya). Kami mengecualikan 0 dividen dan nilai yang hilang untuk sampel
Compustat dan Datastream. Sumber: Compustat Global dan Datastream
3
Journal Pre- roof

Gambar 2.
Perbandingan pembayar dividen dan non-pembayar, total sampel perusahaan Inggris 1997-2012
1400
1200
········
,,'
#
1000
. -. ...······
F 800
..···· - .- .-
Saya
R 600
.... ·····
..··
..
M
S ,'
400
..·········
200
·····
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Pembayar Div Div Non-Pembayar
Sumber: Aliran Data
Gambar 3.
Evolusi dividen, pembelian kembali saham dan jumlah total pembayaran untuk semua perusahaan Inggris
1997-2012.
80000
70000
-
60000
50000
Juta 40000
30000
20.000
, _
10.000
--- ,"''"' .... ,----,' ' ,,, , ,, '
0 ,
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Dividen Pembelian kembali Jumlah pembayaran
Sumber: Compustat Global
3
Journal Pre- roof

Tabel 1.
Besaran dividen per tahun, jumlah pembayar dividen, dan persentase pembayar dividen tahun 1997-2012
Tahun Nilai total dividen Jumlah perusahaan yang Persentase

membayar dividen perusahaan yang
(GBP juta) membayar dividen
1997 34.322 1221 91%

1998 40.679 1266 89%
1999 47.147 1172 77%
2000 45.981 1082 70%
2001 58.658 1037 66%
2002 51.349 1000 63%
2003 49.065 986 61%
2004 53.504 984 60%
2005 58.644 989 57%
2006 69.537 980 55%
2007 67.762 967 53%
2008 74.534 925 49%
2009 67.399 809 42%
2010 66.623 764 39%
2011 66.779 752 37%
2012 77.099 743 37%
Jumlah sampel 929.081 15.677
Catatan: Persentase perusahaan yang membayar dividen dihitung sebagai jumlah perusahaan yang membayar dividen dibagi dengan jumlah
total perusahaan dalam sampel. Kami mengecualikan perusahaan-perusahaan yang termasuk dalam sektor keuangan dan utilitas dari
sampel. Sumber: Aliran Data
3
Journal Pre- roof

Meja 2.
Nama variabel, sumber dan deskripsi.
Semua regressor tertinggal satu periode kecuali dinyatakan lain.

Sumber Variabel Keterangan
Variabel dependen
DIVIDEN Aliran data Jumlah yang dibayarkan oleh pembayar dividen tunai, dalam nilai nominal dan dalam
jutaan GBP, dalam logaritma natural, dan ditransformasikan
Dividen tunai (kami menambahkan 0,001 ke nilai ini sebelum mencatatnya).
Kurang dari sepuluh persen dividen kami dibayarkan dalam mata uang
non-sterling dan dividen ini telah dikonversi menggunakan kurs konversi
tahun 2005 yang relevan ke GBP, dengan tahun 2005 sebagai titik tengah
sampel kami.
DUA Aliran data dan Rasio dividen tunai terhadap total penjualan.
Diperparah
Global
Variabel indepe nden
ACQ Diperparah Jumlah akuisisi, berdasarkan industri (GIC enam digit

Global industri) dan tahun. Ukuran ini dalam jutaan GBP dan tidak ketinggalan.
USIA Diperparah Usia perusahaan, tidak ketinggalan.

Global
ROTI SKOTLANDIA Aliran data Persentase bid-ask spread (dalam nilai absolut), misalnya selisih antara
rata-rata harga penawaran tahunan dan rata-rata harga permintaan
tahunan dibagi dengan harga rata-rata saham tahunan.
DAA Diperparah Rasio perubahan total aset terhadap total aset.
Global
Ketenaran DCHURN
Rasio volume perdagangan tahunan (jumlah saham) terhadap jumlah
saham beredar, pada selisih pertama.
EA Diperparah Rasio laba suatu perusahaan didefinisikan sebagai laba sebelum bunga tetapi setelah
Global pajak dibagi dengan nilai buku aset.
EAQ1 Diperparah Variabel dummy ambang batas yang mengambil nilai 1 ketika EA lebih
Global besar dari nilai kuartil pertama sampel, dan 0 sebaliknya.
Papan EXRAT Komponen ekuitas dalam struktur kompensasi dewan direksi, diukur
sebagai rata-rata ekuitas terhadap total kompensasi yang dibayarkan.
FT100 Saham London Dummy (1/0) untuk perusahaan yang tergabung dalam Indeks FTSE100
Menukarkan pada tahun tertentu.
3
Journal Pre- roof

Sumber Variabel Deskripsi
EBIAT Diperparah (Pendapatan sebelum bunga dan pajak) – (total pajak penghasilan) dalam
Global juta GBP dan dalam logaritma natural.
Tabel 2. (lanjutan)
Sumber Variabel Deskripsi

TA1 Saya/B/E/S Rata-rata perkiraan analis EPS satu tahun ke depan, tidak ketinggalan.
TA2 Saya/B/E/S Perkiraan rata-rata analis EPS dua tahun ke depan, tidak ketinggalan.
TA12 Saya/B/E/S Digunakan dalam tabel untuk melaporkan uji gabungan variabel FY1 dan
FY2, dan juga untuk menyajikan penjumlahan koefisien pada variabel-variabel
tersebut. Tidak ketinggalan.
INDRAT Boardex Persentase direktur independen dihitung sebagai jumlah direktur independen
dibagi dengan jumlah total direktur di dewan perusahaan.
LEV Diperparah [(Total utang jangka panjang) + (total utang dalam kewajiban lancar)] / (total aset).
Global
MBF Aliran data Nilai pasar terhadap buku perusahaan, tertinggal. Nilai pasar dihitung sebagai produk dari
dan rata-rata harga saham tahunan dan jumlah saham beredar,
Diperparah keduanya dari Datastream. Nilai buku adalah total aset per neraca pada tahun
Global tertentu, dari Compustat Global.
rekan Diperparah Total dividen industri perusahaan terhadap total penjualan industri perusahaan
Global pada tahun tertentu. Kode industri GIC digunakan.
UKURAN
Peringkat Persentil Datastream suatu perusahaan dalam kisaran nilai pasar pada tahun masing-
masing.
SWING Komputer SWING merupakan variabel dummy yang sama dengan 1 jika dan hanya jika
Global dan SIZE dan DCHURN berada di kuartil atas dan BAP berada di kuartil bawah.
Aliran data SWING0 tidak ketinggalan; SWING1 tertinggal.
TAHUN tidak ada Boneka waktu.
3
Journal Pre-
Tabel 3.
Statistik ringkasan.
Pembayar Dividen Non-Pembayar Dividen
Berarti median Minimal Maks Sd. Berarti Median Minimal Maks Sd.
DIVIDEN 1,3125*** 1,1464*** -6.2146 8.8951 2.1816 -6.9078 -6.9078 -6.9078 -6.9078 0,0000
DUA 0,0462*** 0,0209*** 0,0000 41.9639 0,5112 0,0000 0,0000 0,0000 41.9639 0,0000
ACQ 430171*** 0,0000*** -912916 48160914 2275518 1591750 1700 -912916 48160914 5654357 1,0000 48,0000
USIA 23,4690*** 21,0000*** 1,0000 48.0000 14,3346 15,2131 12,0000 12,1659 0,0000 1,4843 -1,0000 21,8132
ROTI SKOTLANDIA 0,0379*** 0,0225*** 0,0000 7.1716 0,0773 0,1223 0,0721 145.2417
DAA 0,1624*** 0,0610 -1,0000 20.4738 0,6190 1,8385 0,0529 20.4738
DCHURN -0,0760 -0,0410** -8.2428 19.2365 1.0954 0,2802 -0,0063 -135,0652 19.2365 22.4037
EA 0,0598*** 0,0658*** -46.2500 3,7163 0,4739 -0,3429 -0,0543 -279,0000 3,7163 1,0000 0,0000 3,7478
EAQ1 0,9664*** 1,0000*** 0.0000 1,0000 0,1801 0,5388 1,0000 0,3971 -6,9078 8,2522 0,0545 0,4985
EBIAT 2,418*** 2,1987*** -6.9078 10,1533 2,1597 0,5880 0,0000 1,0000 0,2807 -590.0000 3700.0000 2,1229
Itu padam 0,2235*** 0,1811*** 0.0000 1,0000 0,2256 0,2030 0,2658
TA1 20,5453*** 13,7457*** -159.3243 3700,0000 48,0058 1,1302 27,0187
TA2 22,8338*** 15,6303*** -56.6772 3700.0000 50.5881 5.4081 1.6000 -105.0000 3700.0000 43.5967
INDRAT 0,2905*** 0,2857 *** 0,0000 0,8750 0,1836 0,1775 0,1667 0,0000 0,8750 0,1900
LEV 0,1916** 0,1678*** 0,0000 7,5000 0,1914 0,3192 0,0596 0,0000 7,5000 3,9772
MBF 2,2259*** 0,7383*** 0,0107 597,1779 22,6249 8,3548 0,9778 0,0480 597,1779 52,2461
rekan 0,0271* 0,0218** 0,0000 0,3748 0,0207 0,0278 0,0232 0,0000 0,3748 0,0207
UKURAN 48,5704* 47,0588* 0,0000 100,0000 31,9553 49,6644 50,0000 0,0000 100,0000 33,1136
MENGAYUN 0,0433*** 0,0000*** 0,0000 1.0000 0,2036 0,1258 0,0000 0,0000 1.0000 0,3316
Catatan: Definisi variabel disajikan pada Tabel 2. Sampel tidak termasuk perusahaan dari sektor keuangan dan utilitas. +, *, **, dan *** menunjukkan signifikansi statistik masing-masing sebesar 10%, 5%, 1% dan
0,1%. Tingkat signifikansi statistik adalah untuk uji-t perbandingan rata-rata terhadap perbedaan antara nilai rata-rata variabel ( perintah status uji t) untuk pembayar dividen dan bukan pembayar dividen (tingkat
signifikansi pada kolom rata-rata 'pembayar dividen'); dan untuk uji perbandingan median terhadap perbedaan antara nilai median variabel (uji rank-sum Wilcoxon (Mann-Whitney), perintah rankum stata) untuk
pembayar dividen dan non-pembayar dividen (tingkat signifikansi pada median 'pembayar dividen' kolom)
3
Journal Pre-
Tabel 4.
Matriks korelasi.
DIVIDEN DIV/PENJUALAN ACQ AGE BAP DAA DCHURN EA EAQ1 EBIAT EXRAT FY1 FY2 INDRATLEV MBF UKURAN PEER SWING
DIVIDEN 1
DIV/PENJUALAN 0,0678 1
ACQ
-0,1154 0,0033 1
USIA 0,2810 0,0407 0,0027 1
ROTI SKOTLANDIA
-0,0484 -0,0016 0,0004 -0,0416 1
DAA 1
-0,0523 -0,0031 0,0049 -0,0879 0,0009
DCHURN
-0,0122 -0,0023 0,0040 -0,0235 0,0003 -0,0067 1
EA
0,0741 0,0012 -0,0022 0,1044 -0,0064 0,0009 -0,0107 1
EAQ1 0,4826 0,0105 -0,1117 0,1567 -0,0220 -0,0467 -0,0351 0,1098 1
EBIAT 0,6410 0,0754 0,1180 0,1887 -0,0250 -0,0205 -0,0127 0,1072 . 1
Itu padam 0,1536 0,0023 0,0207 0,0381 -0,1444 0,0420 -0,0482 0,0112 0,0384 0,4098 1
TA1 0,2488 0,0610 -0,0235 0,1673 -0,1448 -0,0080 0,0104 0,1347 0,1551 0,2992 0,0506 1
TA2 0,2052 0,0456 -0,0250 0,1550 -0,1304 -0,0147 0,0053 0,0864 0,1163 0,2191 0,0618 0,5345 1
INDRAT 0,3776 0,0142 -0,0759 0,1429 -0,2365 -0,0209 0,0200 0,0448 0,2030 0,5367 0,0458 0,0786 0,0692 1
LEV -0,0174 -0,0016 -0,0055 0,0315 0,0063 -0,0039 0,0004 -0,5678 -0,0388 0,1122 -0,0097 0,0382 0,0192 0,0057 1
MBF -0,0889 -0,0144 -0,0129 -0,0484 0,1078 -0,0045 0,0300 -0,0990 -0,1435 -0,0651 -0,0254 -0,0367 -0,0296 -0,0477 -0,0078 1
rekan 0,0345 0,0164 0,1183 -0,0616 0,0002 -0,0050 0,0268 -0,0008 -0,0311 0,1407 0,0245 0,0108 0,0109 0,0159 0,0041 -0,0236 1
UKURAN -0,0093 0,0152 0,0978 0,1108 -0,0040 0,0207 0,0099 -0,0178 -0,0790 0,0309 0,0583 0,0551 0,0572 0,0422 -0,0157 0,0816 -0,0036 1
MENGAYUN -0,1354 -0,0107 -0,0408 0,0251 -0,0023 0,0205 0,0031 -0,0389 -0,0934 -0,0460 -0,0482 -0,0133 0,0468 0,0343 0,0233 -0,0083 0,0108 0,1956 1
Catatan:
(aku
Matriks koefisien korelasi berpasangan
aku aku) Definisi variabel disajikan pada Tabel 2
4
Journal Pre- roof

Tabel 5.
Efek tetap. Hipotesis HA (takut pengambilalihan) dan HB (independensi dewan dan
kompensasi berbasis ekuitas)
(Saya) (ii) (iii) (iv) (di dalam) (Kami)
DV DIVIDEN DIVIDEN DIVIDEND DIVIDEN DIVIDEN DIVIDEN

PENJELASAN
VARIABEL
Hipotesis HA
ACQ 0,008** 0,006** 0,008**
(2,90) (2,99) (2,84)
Hipotesis HB
INDRAT - 0,048 -
(0,23)
INDRAT * - -
0,914*
FT100
(2.07)
Itu padam - - -0,040
(0,57)
EKSTRAK *
- - 0,492*
FT100
(2.45)
KONTROL
LDV 0,111*** 0,162* 0,110*** 0,109*** 0,109***
(9,36) (1,98) (9,27) (8,73) (8,75)
EA 0,735+ 0,661 -0,004 0,601 0,430 0,465
(1,84) (1,41) (0,92) (1,30) (0,96) (1,02)
MBF -0,003+ -0,116*** -0,0003+ -0,115*** -0,110*** -0,112***
(1,79) (4,70) (1,66) (4,61) (4,26) (4,37)
DAA -0,043+ -0,048 -0,0003+ -0,049 -0,043 -0,036
(1,75) (1,52) (1,78) (1,56) (1,37) (1,15)
LEV 0,008 0,026 -0,002 0,052 -0,055 -0,053
(0,04) (0,14) (1,31) (0,28) (0,31) (0,29)
UKURAN 0,009*** 0,008*** 0,000+ 0,008*** 0,007*** 0,007***
(12,98) (9,90) (1,76) (9,87) (8,83) (8,90)
USIA 0,044*** 0,028*** 0,0001** 0,0028*** 0,037*** 0,037***
(6,56) (4,08) (3,14) (4,01) (4,59) (4,62)
rekan 2,818** 1,078 0,010 1,013 0,790 0,727
(2.65) (1.36) (0,98) (1.27) (1.02) (0,97)
TA12
- 0,006*** 0,000 0,006*** 0,006*** 0,006***
(jumlah
koefisien)
(4.74) (0,87) (4.92) (4.58) (4.57)
Boneka waktu YA YA YA YA YA YA
Tidak.obs. 3.487 2.697 2.645 2.697 0,462 0,125 0,464 2.513 2.501
2
R di dalam 0,327 49,11*** 8,63*** 45,22*** 390,93*** 0,458 0,458
F 57,16*** 3103,95*** 389,21*** 0,007 0,003 0,869 30,05*** 29,39***
Hausman 84,43*** 459,57*** 365,83***
sigma(kamu) 1,625 1,445 1,441 1,352 1,379
sigma 0,490 0,394 0,394 0,388 0,387
Rho 0,917 0,931 0,931 0,924 0,927
* ** ***
(Saya) Legenda: + p<0.10; p<0,05; p<0,01; p<0,001. Rasio t mutlak berdasarkan heteroskedastisitas yang kuat
kesalahan standar dalam tanda kurung. Sigma(u): deviasi standar residu dalam kelompok. Sigma(e): standar deviasi residu.
Rho: proporsi varians akibat perbedaan antar kelompok.
(ii) Definisi variabel: DV: variabel terikat: DIVIDEN: ln(dividen+0,001); DIV: DIVIDEN/Penjualan; LDV: variabel dependen tertinggal;
ACQ: jumlah akuisisi, berdasarkan industri dan tahun; EXRAT: [(rata-rata kompensasi berbasis ekuitas dewan)/(total kompensasi
dewan)]; FT100: dummy (1/0) untuk perusahaan yang tergabung dalam indeks FTSE 100; INDRAT: [(jumlah direktur independen)/
(ukuran dewan direksi)]; EA: [(laba sebelum bunga dan pajak) – (total pajak penghasilan)]/(total aset); MBF: (harga*saham/
1000 kapitalisasi pasar) / (total aset); DAA: [(total aset) - (total aset)] / (total aset); LEV: [(total utang jangka panjang) + (total utang
dalam kewajiban lancar)] / (total aset); UKURAN: Peringkat persentil suatu perusahaan dalam kisaran nilai pasar pada tahun-
tahun yang bersangkutan, tertinggal; USIA: jumlah tahun sejak ulang tahun perusahaan; PEER: (total dividen menurut tahun
dan industri) / (total penjualan menurut tahun dan industri); FY12: perkiraan analis EPS rata-rata satu dan dua tahun ke depan;
EA, MBF, DAA, LEV, SIZE dan PEER tertinggal satu periode.
4
Journal Pre- roof

Tabel 6.
Sampel terpotong karena ketersediaan data: efek tetap – variabel terikat dalam dividen
(GBP juta). Hipotesis HC (share churn dan swing trade)
(Saya) (ii) (aku aku aku) (iv) (di dalam)
VARIABEL PENJELASAN
Hipotesis HC
DCHURN 0,074*** - - 0,075*** 0,078***
(4.07) (3.55) (4.16)

Hipotesis HD
AYUN0 - 0,257** - - -
(2.80)
AYUNAN1 - - 0,157* 0,223** 0,116+
(2.29) (3.21) (1.64)

KONTROL
EA 0,041 0,868 0,934 0,787 0,040
(0,04) (0,81) (0,86) (0,72) (0,04)

UKURAN 0,007*** - - - 0,007***
(6,44) (6.21)
USIA 0,032* 0,016 0,015 0,018 0,030*
(2.31) (1,03) (0,97) (1,24) (2.13)
TA12 (jumlah 0,004+ 0,006* 0,006* 0,006* 0,004+
koefisien)
(1.71) (2.00) (2.01) (1,99) (1.72)
Boneka Waktu YA YA YA YA YA
Tidak.obs. 773 773 773 773 773
R2 dalam F 0,219 0,143 0,138 0,155 0,220
20,62*** 5,41*** 3,42** 6,47*** 18,83***

Hausman 26,36** 38,46*** 17,61* 42,49*** 44,47***
Sigma(u) 1.620 1.602 1.603 1.604 1.615
sigma 0,419 0,438 0,439 0,435 0,419
Rho 0,937 0,930 0,930 0,931 0,937
* ** ***
(aku aku aku) Legenda: + p<0.10; p<0,0 p<0,01; p<0,001. Periode sampel: 2007-12. Sigma(u): simpangan baku
residu dalam kelompok. Sigma(e): standar deviasi residu. Rho: proporsi varians akibat perbedaan antar kelompok.
(Saya) Definisi variabel: variabel terikat: DIVIDEND: ln(dividen+0,001); EA: [(laba sebelum bunga dan pajak) – (total
pajak penghasilan)]/(total aset); UKURAN: Peringkat persentil suatu perusahaan dalam kisaran nilai pasar pada
tahun-tahun yang bersangkutan, tertinggal; USIA: jumlah tahun sejak ulang tahun perusahaan; FY12: perkiraan
analis EPS rata-rata satu dan dua tahun ke depan; DCHURN: rasio volume perdagangan tahunan (jumlah
saham) terhadap jumlah saham beredar, pada selisih pertama. SWING: variabel dummy sama dengan 1 jika dan
hanya jika SIZE dan DCHURN berada di kuartil atas dan BAP (persentase bid-ask spread) berada di kuartil bawah.
SWING0 tidak ketinggalan; SWING1 tertinggal. EA dan SIZE tertinggal satu periode.
4
Journal Pre- roof

Tabel 7.
Estimasi Heckman. Hipotesis HA (takut pengambilalihan) dan HB (independensi dewan
dan kompensasi berbasis ekuitas)
(Saya) (ii)
Pilihan Pilihan
Persamaan utpamerasamaan Persamaan utpamerasamaan
Variabel penjelas
ACQ 0,031*** 0,008 - -
(3.72) (0,76)
- - 2.062*** -1.050***
INDRAT
(6.36) (3,66)
- - 0.812*** 0,346*
Itu padam
(4.04) (2.14)
Kontrol
LDV 0,665*** 0,169*** 0,590*** 0,181***
(21.16) (17.70) (15,64) (17.36)

UKURAN 0,003* 0,001 0,004** 0,001
(2.30) (0,69) (3,02) (0,66)

EA 1.315* 2,005** 1,864** 1,748*
(2.10) (2,58) (2,66) (2,21)

MBF 0,006 -0,048+ -0,026 -0,058*
(0,15) (1,93) (0,62) (2.21)

DAA -0,033 -0,000 -0,048* 0,045
(1,34) (0,01) (2.16) (1,30)

LEV 0,345 -0,142 0,078 -0,093
(1,60) (0,77) (0,37) (0,46)

USIA 0,008*** 0,002 0,006** 0,001
(3.33) (0,74) (2.71) (0,30)

rekan 4.761** -2,404 4.908** -1,803
(3,11) (1,38) (3,24) (0,99)

0,003*** 0,005** 0,003*** 0,005**
TA12 (jumlah)
(3.40) (2.68) (3.31) (2.68)
1.161*** 1.279***
EAQ1
(4,78) (4,98)
Konstan 0,303 0,655+
(0,84) (1,80)
Tidak.obs. 3,334 2.897
Observasi yang disensor. 880 615
Atrho 0,077*** 0,067***

(4,51) (3,75)
0,266*** 0,252***
Lnsigma
(5,08) (4,65)
0,077 0,067
R
P 1.305 1.287
aku 0,100*** 0,086***
Keterangan: Variabel terikat pada persamaan utama: Ln dividen; Variabel terikat dalam persamaan seleksi: Dum=1 jika DV>0. Athrho:
tangen hiperbolik terbalik dari ÿ untuk stabilitas numerik; Rho, ÿ : perkiraan korelasi antara gangguan pada persamaan utama dan
persamaan selektivitas; Sigma, ÿ: kesalahan standar residu pada persamaan utama; Lnsigma: logaritma natural dari Sigma; ÿ = ÿ ×
ÿ: efek selektivitas (rasio Mills terbalik). Semua variabel tertinggal kecuali AGE dan ACQ yang bersifat kontemporer. Legenda: +, *, **,
dan *** menunjukkan signifikansi statistik masing-masing sebesar 10%, 5%, 1% dan 0,1%.
4
Journal Pre- roof

Tabel 8.
Spesifikasi alternatif kontrol, efek tetap
(Saya) (ii) (aku aku aku) (iv) (di dalam) (Kami) (vii)
PENJELASAN
VARIABEL
Hipotesis HA
0,007** 0,006** 0,006** - - - -
ACQ
(2,83) (2,83) (2,77)
Hipotesis HB
INDRAT - -0,091 - - - - -
(0,55)
HIDRAT * FT100 0,744+ - - - - -
(1,93)
Itu padam - - -0,046 - - - -
(0,67)
EKSTRA * FT100 - - 0,410* - - - -
(2,33)
Hipotesis HC
DCHURN 0,065*** - - 0,062***
(4.16) (3,50)
- - 0,134+ -
AYUN0
(1,73)
- - 0,178**
AYUNAN1 0,122+
(1,83) (2,60)
KONTROL
0,101*** 0,101*** - - - -
LDV 0,101***
(8,83) (8,37) (8.41)
0,162*** 0,140*** 0,144*** 0,200*** 0,306*** 0,301*** 0,293***
EBIAT
(5,32) (4,68) (4,71) (3,49) (4,86) (4,72) (4,71)
-0,093*** -0,093*** - - - -
MBF -0,092***
(3,86) (3,75) (3,75)
-0,065** -0,058** - - - -
DAA -0,070**
(3,23) (3,23) (3,13)
-0,043 -0,043 - - - -
LEV 0,059
(0,33) (0,26) (0,25)
0,006*** 0,006*** 0,006*** - - -
UKURAN
0,006***
(9,28) (9,16) (6,81)
(9,83)
0,036*** 0,034*** 0,032** 0,012 0,013 0,015
USIA 0,023**
(4,43) (4,30) (2,99) (1,01) (1,13) (1.36)
(3,32) - -
- -
1,170 1,027 0,998
rekan
(1,53) (1,35) (1,36)
TA12
0,005*** 0,003 0,004+ 0,004+ 0,003+
0,004*** 0,005***
(jumlah
koefisien)
(4.10) (1.55) (1.87) (1.85) (1.84)
(4.42) (4.11)
YA YA YA YA YA YA
Boneka waktu YA
Tidak.obs. 760 760 760 760

2
2,609 2,426 2,414
R di dalam 0,529 0,522 0,523 0,316 0,245 0,246 0,260
F 61,89*** 39,79*** 39,17*** 32,97*** 14,60*** 16,28*** 17,35***
Hausman 1064,56*** 910,14*** 899,32*** 234,89*** 141,48*** 142,29*** 181,40
Sigma(u) 1,189 1,161 1,167 1,326 1,147 1,155 1,170
sigma 0,355 0,347 0,347 0,347 0,365 0,365 0,361
Rho
0,918 0,918 0,919 0,936 0,908 0,909 0,913
* ** ***
(i) Legenda: + p<0.10; p<0,05; kesalahan dalam p<0,01; p<0,001. Rasio t absolut berdasarkan standar heteroskedastisitas yang kuat
tanda kurung. Sigma(u): deviasi standar residu dalam kelompok. Sigma(e): standar deviasi residu.
(ii) Definisi variabel: DV: variabel terikat; LDV: variabel dependen tertinggal; DIVIDEN: ln(dividen+0,001); VARIABEL PENJELASAN:
ACQ: jumlah akuisisi menurut industri dan tahun; EXRAT: [(rata-rata kompensasi berbasis ekuitas dewan)/(total kompensasi
dewan)]; FT100: dummy (1/0) untuk perusahaan yang tergabung dalam indeks FTSE 100; INDRAT: [(jumlah direktur
independen)/(ukuran dewan direksi)]; DCHURN: rasio volume perdagangan tahunan (jumlah saham) terhadap jumlah saham
beredar, pada selisih pertama. SWING: variabel dummy sama dengan 1 jika dan hanya jika SIZE dan DCHURN berada di
kuartil atas dan BAP (persentase bid-ask spread) berada di kuartil bawah. SWING0 tidak ketinggalan; SWING1 tertinggal;
KONTROL: MBF: (harga*pangsa/1000 kapitalisasi pasar) / (total aset); DAA: [(total aset) - (total aset)-1] / (total aset); LEV:
[(total utang jangka panjang) + (total utang dalam kewajiban lancar)] / (total aset); UKURAN: peringkat persentil suatu
perusahaan dalam kisaran nilai pasar pada tahun masing-masing, tertinggal; USIA: jumlah tahun sejak ulang tahun perusahaan;
PEER: (total dividen menurut tahun dan industri) / (total penjualan/omzet menurut tahun dan industri); EBIAT: Ln dari [(laba
sebelum bunga dan pajak) – (total pajak penghasilan)]; FY12: perkiraan analis EPS rata-rata satu dan dua tahun ke depan; EA,
MBF, DAA, LEV, SIZE, EBIAT dan PEER tertinggal satu periode.
4
Journal Pre- roof

Lampiran
Tabel A1. Variabel nyata . Efek tetap.
(Saya) (ii) (iii) (iv) (di dalam) (Kami)
DV DIVIDEN DIVIDEN DIVIDEND DIVIDEN DIVIDEN DIVIDEN

PENJELASAN
VARIABEL
Hipotesis HA
ACQ 0,0002* 0,0001* 0,0002*
(2,26) (2,18) (2,24)

Hipotesis HB
INDRAT - 0,005 -
(0,03)
INDRAT *
- 0,828+ -
FT100
(1.94)
Itu padam - - -0,030
(0,43)
EKSTRAK * - - 0,481*
FT100
(2.39)
KONTROL
LDV 0,110*** 0,162* 0,109*** 0,109*** 0,109***
(9,76) (1,98) (9,62) (9,07) (9,10)

EA 0,652 0,568 -0,004 0,528 0,379 0,409
(1,55) (1,20) (0,92) (1,13) (0,83) (0,89)

MBF -0,003+ -0,115*** -0,0003+ -0,114*** -0,112*** -0,113***
(1,83) (4,64) (1,66) (4,58) (4,31) (4,40)

DAA -0,044+ -0,052 -0,0003+ -0,053+ -0,048 -0,040
(1,74) (1,64) (1,78) (1,66) (1,50) (1,29)

LEV 0,018 0,054 -0,002 0,076 -0,030 -0,029
(0,09) (0,28) (1,31) (0,40) (0,17) (0,16)

UKURAN 0,009*** 0,008*** 0,000+ 0,008*** 0,007*** 0,007***
(12,92) (9,97) (1,76) (9,96) (8,94) (9,02)

USIA 0,042*** 0,026*** 0,0001** 0,025*** 0,037*** 0,036***
(6,07) (3,66) (3,14) (3,59) (4,24) (4,15)

rekan 2,786** 0,903 0,010 0,845 0,653 0,583
(2,63) (1,16) (0,98) (1,09) (0,87) (0,80)

TA12
- 0,006*** 0,000 0,006*** 0,006*** 0,007***
(jumlah koefisien.)
(4,95) (0,87) (5,07) (4.67) (4.68)
Boneka waktu Tidak. YA YA YA YA 2.645 2.645 2.645 0,461 0.125 YA YA
obs. 2 3.420 0.463 52.49*** 8.63*** 48.22*** 672.81*** 2.462 2.450
R di dalam 0,319 3103.95*** 674.55*** 0.007 0.003 0,456 0,457
F 54,72*** 32,47*** 32,36***
Hausman 77,94*** 568,41*** 540,48***
Sigma(u) 1,557 1.383 1.380 1,295 1,314
sigma 0,488 0.390 0.390 0,384 0,383

Rho 0,911 0,926 0,869 0,926 0,919 p<0,001. Rasio t absolut 0,922
* ** ***
(iv) Legenda: + p<0.10; p<0,05; p<0,01; berdasarkan standar heteroskedastisitas yang kuat
kesalahan dalam tanda kurung. Sigma(u): deviasi standar residu dalam kelompok. Sigma(e): standar deviasi residu.
(di dalam) Definisi variabel: DV: variabel terikat: dividen tunai dibagi kolom CPI (i)-(ii) dan (iv)-(vi), kolom dividen tunai/total penjualan (iii); LDV: variabel
dependen tertinggal; DIVIDEN: ln(dividen+0,001); DIV: DIVIDEN/Penjualan; ACQ: jumlah akuisisi, berdasarkan industri dan tahun, dibagi CPI;
EXRAT: [(rata-rata kompensasi berbasis ekuitas dewan)/(total kompensasi dewan)]; FT100: dummy (1/0) untuk perusahaan yang tergabung dalam
indeks FTSE 100; INDRAT: [(jumlah direktur independen)/(ukuran dewan direksi)]; EA: [(laba sebelum bunga dan pajak) – (total pajak penghasilan)]/
(total aset); MBF: (harga*saham/1000 kapitalisasi pasar) / (total aset); DAA: [(total aset) - (total aset)-1] / (total aset)-1; LEV: [(total utang jangka
panjang) + (total utang dalam kewajiban lancar) / (total aset); UKURAN: Peringkat persentil suatu perusahaan dalam kisaran nilai pasar pada
tahun-tahun yang bersangkutan, tertinggal; USIA: jumlah tahun sejak ulang tahun perusahaan; PEER: (total dividen menurut tahun dan
industri) / (total penjualan/omzet menurut tahun dan industri); FY12: perkiraan analis EPS rata-rata satu dan dua tahun ke depan; EA, MBF, DAA, LEV,
SIZE dan PEER tertinggal satu
periode.
45
Journal Pre- roof

Tabel A2. Variabel nyata . Sampel terpotong karena ketersediaan data: efek
tetap – variabel terikat: dalam dividen. Hipotesis HC (share churn dan swing trade)
(Saya) (ii) (aku aku aku) (iv) (di dalam)
VARIABEL PENJELASAN
Hipotesis HC
DCHURN 0,072*** - - 0,073*** 0,076***
(3.94) (3.46) (4.05)
Hipotesis HD
AYUN0 - 0,252** - - -
(2.77)
AYUNAN1 - - 0,162* 0,226** 0,121+
(2.35) (3.25) (1.72)
KONTROL
EA 0,071 0,876 0,940 0,797 0,070
(0,07) (0,82) (0,87) (0,73) (0,07)

UKURAN 0,007*** - - - 0,007***
(6.27) (6.04)
USIA 0,028* 0,012 0,011 0,014 0,026+
(2.04) (0,81) (0,74) (1.00) (1.86)
TA12 (jumlah 0,004+ 0,006* 0,006* 0,005* 0,004+
koefisien)
(1.76) (2.02) (2.04) (2.02) (1.76)
Boneka Waktu YA YA YA YA YA
Tidak.obs. 773 773 773 773 773
R2 dalam F 0,216 0,144 0,138 0,155 0,218

19.42*** 5.11*** 3.21** 6.09*** 17.84***
Hausman 27,76*** 147,74*** 17,61* 40,26*** 42,43***
sigma(kamu) 1.570 1.564 1.565 1.562 1.567
sigma 0,418 0,436 0,437 0,433 0,417

Rho 0,934 0,928 0,928 0,929 0,934
(vi) ** ***
Legenda: + p<0.10; p<0,05; p<0,01; p<0,001. Periode sampel: 2007-12. Sigma(u): simpangan baku
residu dalam kelompok. Sigma(e): standar deviasi residu. Rho: proporsi varians akibat perbedaan antar kelompok.
(ii) Definisi variabel: variabel terikat: DIVIDEN: ln(dividen+0,001) – ln(CPI); EA: [(laba sebelum bunga dan pajak) –
(total pajak penghasilan)]/(total aset); UKURAN: Peringkat persentil suatu perusahaan dalam kisaran nilai pasar pada
tahun-tahun yang bersangkutan, tertinggal; USIA: jumlah tahun sejak ulang tahun perusahaan; FY12: rata-rata
prakiraan analis EPS satu dan dua tahun ke depan; DCHURN: rasio volume perdagangan tahunan (jumlah saham)
terhadap jumlah saham beredar, pada selisih pertama. SWING: variabel dummy sama dengan 1 jika dan hanya jika
SIZE dan DCHURN berada di kuartil atas dan BAP (persentase bid-ask spread) berada di kuartil bawah.
SWING0 tidak ketinggalan; SWING1 tertinggal. EA dan SIZE tertinggal satu periode.
4
Journal Pre- roof

Tabel A3. Variabel nyata . Estimasi Heckman. Hipotesis HA (takut pengambilalihan) dan HB
(independensi dewan dan kompensasi berbasis ekuitas).
(Saya) (ii)
Pilihan Pilihan
Persamaan utpamerasamaan Persamaan utpamerasamaan
Variabel penjelas
0,058** 0,0108 - -
ACQ INDRAT Itu padam
(2.58) (0,07)
- - 1.997*** -1.011***
(6.25) (3,54)
- - 0.803*** 0,356*
(4.02) (2.21)
Kontrol
LDV 0,660*** 0,175*** 0,586*** 0,181***
(20,79) (17,84) (15,47) (17.35)
UKURAN 0,003* 0,001 0,004** 0,001
(2.35) (0,42) (2.96) (0,69)
EA 1.337* 2.059* 1.731* 1.813*
(2.15) (2.57) (2.54) (2.27)
MBF 0,005 -0,057* -0,016 -0,061*
(0,13) (2,24) (0,40) (2,28)
DAA -0,035 -0,001 -0,050* 0,048
(1.44) (0,04) (2.39) (1.15)
LEV 0,356+ -0,167 0,119 -0,104
(1.65) (0,87) (0,56) (0,52)
USIA 0,008*** 0,000 0,007** 0,001
(3,44) (0,02) (2,95) (0,21)
rekan 4,745** -2,316 4,508** -1,596
(3.11) (1,28) (3,04) (0,87)

0,004*** 0,033* 0,004*** 0,036**
TA12 (jumlah)
(3.45) (2.12) (3.50) (2.58)
1.128*** 1.260***
EAQ1
(4,63) (4,91)
Konstan 0,521 0,794*
(1.44) (2.19)
Tidak.obs. 3.056 2.897
Observasi yang disensor. 602 615
Atrho 0,079*** 0,063***
(4.91) (3,58)
0.263*** 0,248***
Lnsigma
(5.01) (4.55)
0,079 0,063
R
P 1.301 1.282
aku
0,102*** 0,080***
Catatan: Variabel terikat pada persamaan utama: Ln dividen – Ln CPI; Variabel terikat dalam persamaan seleksi:
Dum=1 jika DV>0. Athrho: tangen hiperbolik terbalik dari ÿ untuk stabilitas numerik; Rho, ÿ : perkiraan korelasi
antara gangguan pada persamaan utama dan persamaan selektivitas; Sigma, ÿ: kesalahan standar residu
pada persamaan utama; Lnsigma: logaritma natural dari Sigma; ÿ = ÿ × ÿ: efek selektivitas (rasio Mills terbalik).
Semua variabel tertinggal kecuali AGE dan ACQ yang bersifat kontemporer. Legenda: +, *, **, dan *** menunjukkan
signifikansi statistik masing-masing sebesar 10%, 5%, 1% dan 0,1%.
4
Journal Pre- roof

Tabel A4. Variabel nyata . Spesifikasi alternatif kontrol, efek tetap.
(Saya) (ii) (aku aku aku) (iv) (di dalam) (Kami) (vii)
PENJELASAN
VARIABEL
Hipotesis HA
0,0017** 0,0013* 0,0014** - - - -
ACQ
(2,60) (2,22) (2,34)
Hipotesis HB
INDRAT - -0,100 - - - - -
(0,60)
HIDRAT * FT100 0,602 - - - - -
(1,57)
Itu padam - - -0,014 - - - -
(0,21)
EKSTRA * FT100 - - 0,379* - - - -
(2,17)
Hipotesis HC
DCHURN 0,063*** - - 0,060***
(4,07) (3,43)
AYUN0 - - 0,133+ -
(1,69)
AYUNAN1 - 0,128+ - 0,183**
(1,92) (2,67)
KONTROL
LDV 0,102*** 0,102*** 0,102*** - - - -
(9,26) (8,68) (8,73)

EBIAT 0,179*** 0,149*** 0,151*** 0,190*** 0,295*** 0,289*** 0,282***
(6,36) (5,63) (5,67) (3,28) (4,60) (4,47) (4,45)
MBF -0,097*** -0,098*** -0,097*** - - - -
(4,19) (3,99) (3,96)

DAA -0,068** -0,071** -0,064** - - - -
(3,15) (3,28) (3,26)

LEV 0,064 -0,029 -0,028 - - - -
(0,35) (0,17) (0,16)

UKURAN 0,007*** 0,006*** 0,006*** 0,006*** - - -
(10,03) (9,44) (9,29) (6,73)

USIA 0,020** 0,034*** 0,032*** 0,029** 0,008 0,010 0,012
(3,00) (4,09) (3,88) (2,67) (0,73) (0,86) (1.07)
rekan 1,044 0,937 0,883 - - - -
(1,39) (1,28) (1,24)

TA12
(jumlah 0,004*** 0,005*** 0,005*** 0,003 0,004+ 0,004+ 0,004+
koefisien)
(4.34) (4.11) (4.19) (1.62) (1.91) (1.89) (1.89)
Boneka waktu YA YA YA YA YA YA YA
Tidak.obs. 2.560 2,378 2.366 760 760 760 760

2
R di dalam 0,540 0,522 0,524 0,307 0,238 0,238 0,279
F 72,26*** 47,80*** 48,99*** 30,48*** 12,88*** 13,39*** 15,55***
Hausman 997,04*** 819,83*** 823,59*** 210,81*** 152,62*** 151,67*** 163,73
Sigma(u) 1,157 1,115 1,112 1,295 1,140 0,348 0,364 1,146 1,157
sigma 0,350 0,345 0,344 0,933 0,907 p<0,001. 0,364 0,361

Rho 0,916 0,913 0,913 Rasio t absolut 0,908 0,911
* ** p<0,01;
***
(iii) Legenda: + p<0.10; p<0,05; kesalahan dalam berdasarkan standar heteroskedastisitas yang kuat
tanda kurung. Sigma(u): deviasi standar residu dalam kelompok. Sigma(e): standar deviasi residu.
(iv) Definisi variabel: DV: variabel terikat: LDV: variabel terikat tertinggal; DIVIDEN: ln(dividen+0,001) – ln(CPI); VARIABEL
PENJELASAN: ACQ: jumlah akuisisi menurut industri dibagi CPI; EXRAT: [(rata-rata kompensasi berbasis ekuitas
dewan)/(total kompensasi dewan)]; FT100: dummy (1/0) untuk perusahaan yang tergabung dalam indeks FTSE 100; INDRAT:
[(jumlah direktur independen)/(ukuran dewan direksi)]; DCHURN: rasio volume perdagangan tahunan (jumlah saham) terhadap
jumlah saham beredar, pada selisih pertama. SWING: variabel dummy sama dengan 1 jika dan hanya jika SIZE dan DCHURN
berada di kuartil atas dan BAP (persentase bid-ask spread) berada di kuartil bawah.
SWING0 tidak ketinggalan; SWING1 tertinggal; KONTROL: MBF: (harga*pangsa/1000 kapitalisasi pasar) / (total aset);
DAA: [(total aset) - (total aset)-1] / (total aset)-1; LEV: [(total utang jangka panjang) + (total utang dalam kewajiban lancar) /
(total aset); UKURAN: Peringkat persentil suatu perusahaan dalam kisaran nilai pasar pada tahun-tahun yang
bersangkutan,
tertinggal; USIA: jumlah tahun sejak ulang tahun perusahaan; PEER: (total dividen menurut tahun dan industri) / (total penjualan/
omzet menurut tahun dan industri); EBIAT: Ln dari [(laba sebelum bunga dan pajak) – (total pajak penghasilan)]; FY12:
perkiraan analis EPS rata-rata satu dan dua tahun ke depan;; EA, MBF, DAA, LEV, SIZE, EBIAT dan PEER tertinggal satu
periode.
4
Journal Pre- roof

Catatan akhir
Bahwa dividen mencerminkan kekhawatiran agensi sering kali diasumsikan sebagai hipotesis yang dipertahankan; luar biasa, lebih luas
Saya
interpretasi dieksplorasi (Short dan Keasey 1999, Farinha 2003). Ada juga ketidaksepakatan di dalam agensi
teori apakah dividen adalah cara yang baik untuk mengendalikan biaya agensi (Rossi, Boylan dan Cebula 2018).
ii
Gagasan tentang tekanan yang terus-menerus berbeda dari teori keuangan perilaku tentang premi yang bervariasi terhadap waktu
saham yang membayar dividen (Baker dan Wurgler 2004).

aku aku aku
Hal ini bukan sekedar pandangan akademis namun telah diungkapkan secara terbuka oleh para eksekutif perusahaan. Lihat buktinya
Komite Pemilihan House of Commons untuk Perdagangan dan Industri dari perusahaan-perusahaan besar Inggris yang dikutip di Blackburn
(2003). Pandangan serupa juga ditemukan pada Bank of England (2016) dimana kemungkinan dikemukakannya perusahaan rendah tersebut
investasi mencerminkan preferensi perusahaan “… untuk meningkatkan pembayaran kepada pemegang saham, mengingat 'pemegang saham itu
orientasi' telah menjadi prinsip utama tata kelola perusahaan” (p.28). Regulator pensiun Inggris
mengeluh pada tahun 2017 bahwa dividen semakin diistimewakan dibandingkan dengan perbaikan defisit pensiun.
iv
Pertahanan pengambilalihan seperti pil racun tidak diizinkan di Inggris. Transparansi juga lebih besar, dengan jangka pendek
persyaratan pengungkapan istilah lebih ketat daripada di AS. Fitur-fitur ini membatasi manajemen eksekutif dan
menjelaskan tingginya intensitas aktivitas merger dan akuisisi di Inggris (Conn et al. 2005) dan
Secara historis, proporsi pengambilalihan yang tidak bersahabat relatif tinggi dibandingkan dengan Amerika Serikat (Short dan Keasey 1999). Itu
Sistem tata kelola Inggris dengan demikian “menekankan kekuatan pemegang saham…. kisaran manajerial yang dapat diterima
tindakan ini lebih dilarang di Inggris dibandingkan di AS” (Siepel dan Nightingale 2014, hal. 33).
Model ini tampaknya bekerja dengan baik dalam konteks yang berbeda, meskipun non-linearitas sering kali diabaikan; sebuah
di dalam
pengecualiannya adalah Leary dan Michaely (2011) yang menemukan bahwa perusahaan menyesuaikan dividen lebih cepat ketika hal tersebut terjadi
berada di bawah target dibandingkan ketika berada di atas.

Kami
Bukti survei di Baker et al. (2002) melaporkan dukungan yang relatif lemah untuk pola siklus hidup apa pun, namun hal ini mungkin saja terjadi
mencerminkan dominannya kelompok keuangan dalam sampel.

vii
Beberapa makalah sebelumnya telah menskalakan variabel dependen dividen, seringkali berdasarkan penjualan (cakupan) dan
kadang-kadang berdasarkan pendapatan, ekuitas atau aset. Sebagaimana dicatat dalam Aivazian, Booth dan Cleary (2003), hasilnya bisa
sensitif terhadap penskalaan yang tidak tepat. Salah satu masalah dalam penskalaan dividen adalah variasi dalam penjualan atau aset
kemungkinan akan melebihi dividennya. Dividen apriori hanya disesuaikan sebagian dengan keuntungan atau nilai; mereka
biasanya dihaluskan sehingga variasi dalam variabel terikat yang berskala sebagian besar mencerminkan variasi faktor penskalaan.
Beberapa literatur statistik juga memperingatkan terhadap penskalaan variabel independen jika kandidat penskalaan –
4
Journal Pre-
dalam kasus kami, ukuran – masukkan spesifikasi berdasarkan apriori . Penggunaan skala kemudian dapat menimbulkan bias
(Kronmal 1993). Karena alasan ini kami memilih untuk melanjutkan spesifikasi tidak terbatas yang diadopsi oleh Von Eije
dan Megginson (2008) dan peneliti sebelumnya lainnya termasuk Fama dan Babiak (1968), Short, Zhang dan
Keasey (2002), Brav dkk. (2005), dan Geiler dan Renneboog (2015).
viii
Dividen dapat didefinisikan sebagai jumlah dividen tunai nominal atau riil, atau sebagai rasio yang mencerminkan suatu target
tujuan seperti rasio pembayaran dividen yang stabil. Bukti survei menunjukkan adanya variasi besar dalam sasarannya
objektif, dan hal ini berbeda-beda di setiap negara dan perusahaan. Pendekatan yang paling umum, secara global, adalah menargetkan: stabil atau
meningkatkan dividen per saham; rasio pembayaran dividen yang stabil atau meningkat; menetapkan dividen sesuai dengan uang tunai-
mengalir; atau hasil dividen yang stabil atau meningkat (Servaes dan Tufano 2006). Untuk perusahaan AS, Brav et al. (2005) laporan a
berbagai target dividen yang berbeda dan juga temukan bukti bahwa target seringkali cukup longgar. Mengingat
Dari berbagai target, pendekatan yang paling umum adalah memperkirakan dividen sebagai tingkat uang tunai, dengan mempertimbangkan hal tersebut
diberikan pada inflasi dan penyesuaian nilai tukar. Lomax (1990) berkomentar bahwa nominal daripada riil
dividen per saham ditargetkan (hal.4). Mengingat spesifikasi tingkat log kami, boneka waktu seharusnya memadai
pengendalian inflasi, kecuali indeks harga yang relevan bersifat spesifik industri. Lihat juga komentar di bawah ketahanan
dampak di Bagian 6.7.
ix
Hasil keseluruhannya sangat mirip untuk variabel yang dilaporkan; variabel yang dihilangkan umumnya tidak signifikan
sampel yang lebih pendek ini.
XMengakui pandangan standar agensi, Von Eije dan Megginson (2008, p.363) menambahkan peringatan bahwa “lebih tinggi
leverage mungkin mewakili perusahaan yang lebih tua, lebih besar, lebih stabil, dan lebih menguntungkan, namun lebih mampu
mampu membayar dividen dan membeli kembali saham”.
xi
Perpajakan dividen dianggap memiliki dampak netral terhadap pembayaran dividen berdasarkan “pandangan baru” (Gordon dan Dietz
2008). Namun demikian, tarif pajak yang lebih tinggi mungkin membuat pembayaran dividen menjadi bias ke bawah menurut “pandangan tradisional”.
cocok untuk perusahaan meningkatkan ekuitas tambahan. Antara tahun 1997 dan 1999, dana pensiun mungkin mendapat manfaat dari hal ini
pemberian penghematan pajak kepada sejumlah perusahaan multinasional yang dapat memilih bentuk dividen tertentu
antara tahun 1997 dan 1999 (Bond, Devereux dan Klemm 2005). Daya tarik dividen berkurang di
reformasi tahun 1997 dan meningkat setelah April 1999 dengan penghapusan sistem Pajak Perusahaan Tingkat Lanjut
(namun hal ini berdampak buruk pada investor non-residen) (Geiler dan Renneboog (2010)). Yang khas
investor di perusahaan-perusahaan Inggris juga berubah selama periode sampel, dengan dana pensiun domestik melakukan diversifikasi ke asing
aset sementara bagian pemilik asing, yang tunduk pada berbagai pengaturan perpajakan meningkat. Untuk pemilik ini
5
Journal Pre-
fakta bahwa tarif pajak utama perusahaan diturunkan secara bertahap – dari 28% pada tahun 2008 menjadi 24% pada akhir sampel
pada tahun 2012 – mungkin telah mengubah preferensi mereka terhadap pendapatan dividen Inggris. Tingkat dan jalur nilai tukar
gerakan mungkin juga berdampak pada hal ini. Perubahan pajak keuntungan modal individu dibandingkan dengan pajak dividen
mungkin mempunyai beberapa dampak, namun keragaman keadaan investor membuat hal ini sulit untuk dimodelkan dan dilakukan
sama sulitnya untuk diperhitungkan oleh perusahaan (Geiler dan Renneboog 2010). Tampaknya perusahaan-perusahaan Inggris tidak menggunakannya
kebijakan dividen untuk memenuhi preferensi pajak pemegang sahamnya (Geiler dan Renneboog (2015).
xii
Argumen ini mendapat dukungan di Brav et al. (2005) yang melaporkan pandangan bahwa perusahaan mungkin menunda pengurangan dividen
sampai “perlindungan udara” disediakan oleh peserta (hal.501). Kami membedakan penggembalaan di antara rekan-rekan dari peristiwa-peristiwa umum
(Farre-Mensa dkk. 2014) dengan memasukkan boneka waktu.
xiii Karena aktivitas akuisisi merupakan variabel industri, kami juga menggunakan estimasi yang dikelompokkan berdasarkan industri dan seterusnya
memperoleh signifikansi pada tingkat 0,1%. Tingkat signifikansi yang sama juga diperoleh jika ACQ diganti dengan
log alaminya. Perhatikan bahwa meskipun variabel ACQ memiliki koefisien korelasi signifikan sebesar 0,1 dengan ukuran, namun kami memiliki koefisien korelasi yang signifikan
pengkondisian untuk ukuran dalam regresi ini.

xiv
Hasilnya (tidak ditabulasikan) juga kuat terhadap winorisasi variabel dependen.
xv
Untuk menguji asimetri informasi, kami menggunakan data dari bank data I/B/E/S untuk mendapatkan dispersi prakiraan
(deviasi standar) di seluruh analis berikut pada jangka waktu satu dan dua tahun ke depan. Efek dispersi
di seluruh analis negatif untuk dividen, meskipun tidak signifikan. Hal ini menunjukkan bahwa, jika ada, ada pengaruhnya
yang tertangkap adalah efek ketidakpastian umum dan bukan efek agensi yang melibatkan informasi asimetris; ini
konsisten dengan hasil dalam Li dan Zhao (2008) dan Chay dan Suh (2009).
xvi
Endogenitas sering kali dilawan dengan penggunaan Generalized Method of Moments (GMM). Namun, seperti yang disebutkan dalam
Baum, Schaffer dan Stillman (2003), penggunaan GMM memerlukan biaya dan perkiraan yang masuk akal
sampel yang sangat besar. Dengan demikian, apabila tidak terjadi heteroskedastisitas maka metode variabel instrumentalnya adalah dimana
dibutuhkan, mungkin lebih unggul. Menggunakan spesifikasi di kolom (i) pada Tabel 5 dan memilih opsi STATA untuk
xtivreg2 yang kuat terhadap heteroskedastisitas, kita tidak dapat menolak hipotesis nol yang dihipotesiskan
regressor endogen EA, MBF, DAA, LEV dan PEER dapat diperlakukan sebagai eksogen (p=0.1152).
xvii
Perhatikan bahwa karena data I/B/E/S tidak tersedia untuk semua perusahaan, kita kehilangan sekitar sepertiganya
pengamatan untuk spesifikasi yang memanfaatkan sumber ini.
xviii
Koefisien korelasi pada Tabel 4 tidak menunjukkan bukti adanya korelasi berpasangan di antara korelasi utama
variabel penjelas. Namun, untuk memeriksa adanya multikolinearitas, kami menghitung
5
Journal Pre-
Variance Inflation Factors (VIFs) untuk persamaan yang diperkirakan pada Tabel 5. VIF cenderung mengambil nilai yang rendah untuk
semua variabel penjelas, dengan satu-satunya pengecualian pada variabel AGE yang seluruh nilainya sangat besar
spesifikasinya. Namun hal ini bukan disebabkan oleh kolinearitas dengan regressor lain, melainkan karena time dummies
dan efek tetap, dan muncul melalui konstruksi karena cara variabel didefinisikan. Ini seharusnya tidak terjadi
Namun hal ini merupakan suatu permasalahan, karena AGE hanya dimasukkan sebagai kontrol dan kehadirannya dapat meningkatkan kualitas
dari perkiraan. Tabel dengan nilai VIF tersedia dari penulis berdasarkan permintaan.
xix
Beberapa alasan terkait perpajakan dan tata kelola yang menyebabkan terbatasnya substitusi ditinjau dari literatur di Hu
dan Kumar (2004). Substitusi didukung untuk data AS dalam Grullon dan Michaely (2002), namun data empiris lainnya
hasilnya bertentangan. Untuk perusahaan Jerman, Andres et al. (2015) menemukan hasil yang tidak konsisten dengan dividen dan
pembelian kembali menjadi pengganti yang sempurna. Bagi Inggris, bukti menunjukkan kemampuan substitusi yang lemah. setidaknya sampai
awal tahun 2000an (Benhamouda 2007), atau substitusi tidak sempurna yang dibatasi oleh peraturan.
xx
Kami juga memasukkan proporsi direktur perempuan sebagai variabel kontrol, yang terbukti demikian
signifikan dalam makalah terbaru berdasarkan pertimbangan teori keagenan (Chen, Leung dan Goergen 2017, Rossi,
Cebula dan Barth 2018). Variabelnya positif tetapi tidak signifikan pada tingkat konvensional untuk sampel kami
yang mendahului peningkatan besar dalam jumlah direktur perempuan sebagai respons terhadap penugasan pemerintah
laporan. Kami berterima kasih kepada wasit anonim atas saran ini.
5
Journal Pre- roof

Sorotan penelitian
• Kami mengusulkan kontra-narasi terhadap teori keagenan untuk menjelaskan pembayaran dividen
• Kami mengidentifikasi tiga saluran dimana tekanan investor terhadap perusahaan meningkatkan dividen
• Perusahaan meningkatkan dividen ketika menghadapi ancaman pengambilalihan industri
• Kompensasi ekuitas dewan yang lebih tinggi dan porsi direktur independen menyebabkan lebih tinggi
pembayaran
• Perdagangan jangka pendek berhubungan positif dengan dividen

10 1016@j Econmod 2019 11 016

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

10 1016@j Econmod 2019 11 016

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

Kebijakan dividen dan tekanan investor

Pengemudi Ciaran, Anna Grosman, Pasquale Scaramozzino

Untuk tampil di: Pemodelan Ekonomi

Tanggal Diterima: 6 Juli 2018

Tanggal Diterima: 12 November 2019

© 2019 Diterbitkan oleh Elsevier BV

Journal Pre- roof

Sekolah Keuangan dan Manajemen,

SOAS, Universitas London

Sekolah Bisnis dan Ekonomi,

Sekolah Keuangan dan Manajemen,

SOAS, Universitas London

dan DEF, Universitas Roma Tor Vergata

*Penulis koresponden, email a.grosman@lboro.ac.uk

Ucapan Terima Kasih:

Adolfo Ibàñez; Departemen Ekonomi Universitas Stellenbosch; Negara Bagian St Petersburg

Journal Pre- roof

Konferensi Cendekiawan Keuangan di Universitas Sussex; Konferensi Keuangan Multinasional

di Stockholm; Konferensi Perbankan dan Keuangan di Universitas Portsmouth; Dan

Konferensi Internasional tentang Uang, Perbankan dan Keuangan di Roma.

Journal Pre- roof

direktur independensi dan

Perusahaan FTSE 100, ola nilai pemegang saham dalam bentuk

termisme; tata kelola perusahaan

Journal Pre- roof

• Perusahaan meningkatkan dividen ketika menghadapi ancaman pengambilalihan industri

• Perdagangan jangka pendek berhubungan positif de ngan dividen

Ucapan Terima Kasih:

Universitas Adolfo Ibàñez; Departemen Ekonomi Universitas Stellenbosch; st

Sekolah Pascasarjana Manajemen Universitas Negeri Petersburg; Universitas Sheffield; Itu

Konferensi Cendekiawan Muda bidang Keuangan ke-2 di Universitas Sussex; Multinasional

Konferensi Keuangan di Stockholm; Konferensi Perbankan dan Keuangan di Universitas

mengidentifikasi basis data.

Journal Pre- roof

pembayaran dan menghukum mereka yang berani mengurangi.

Miles Johnson, Editor Pasar Modal Financial Times, 20 Januari 2018

tentang kecenderungan untuk membayar - dan intensitas - dividen

survei eksekutif perusahaan (Lintner 1956, Graham dan Harvey

pentingnya tingkat his toris dividen, keberadaano pembayaran, kecenderungannya

pembayaran. Pekerja masi pada penafsiran survei praktisi ini.

Pekerjaan ekonometrik sil spesifikasi berdasarkan teori-teori ini

dan Michaely 2011, Farre-Mensa, Michaely dan Schmalz 2014).

Journal Pre- roof

semakin kompleksnya lapisan intermediasi antara investor institusi dan perusahaan

sehingga fokus pada pengembalian yang cepat.

pendekatan prinsipal-agen tradisional yang memandang dire au yang efisien

olkan bias ke atas dalam

mendekati. Namun pandangan

sumber praktisi. Rata-rata penggunaan tahunan “jangka pendek” di Financial Times

Journal Pre- roof

Ruang lingkup teori prinsipal-agensi secara implisit mengecu ek

mereka sendiri menerapkan pandangan jangka pendek dalam azim terjadi

Penanya, Farre-Mensa an Ljungqvist 2015).

Journal Pre- roof

Kami menangkap pengaruh saluran ini dengan menggunakan an investor,

yang dialami perusahaan dalam bentuk persepsi ancaman p ngan

sejauh mana aktivitas akuisisi terjadi di industri tertentu (Lom

untuk mendukung harga saham

Journal Pre- roof

keuntungan saat ini (Gallagher, Gardner dan Swan 2013). K ktivitas

proksinya tekanan investor berhubungan positif dengan dividen.

Makalah ini disusun sebagai berikut. Pada Bagian 2 kita m di