Review Jurnal Capital Structure

Agency Costs of Stakeholder and Capital Structure :

International Evidence

Oleh

Yuyun Lusita 041012008

Anita Carolina 041012024

Dhian Tri E 041012073

Lukman 041012160

Seminar Manajemen Keuangan Kelas G

S1 Manajemen

Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Universitas Airlangga

Surabaya
1. Latar Belakang

Jurnal ini dibuat oleh Bing Yu dari School of Business, Meredith College,
Raleigh, North Carolina, USA dan diterbitkan pada jurnal managerial finance vol
38 no 3 pada tahun 2012, membahas mengenai hubungan antara
kreditur serta karyawan dan leverage keuangan di seluruh
negara. Tujuannya adalah untuk mengeksplorasi peran kreditur
dan karyawan dalam keputusan struktur modal di bawah rezim
hukum dan politik yang berbeda di seluruh negara.

Penelitian ini dibuat karena adanya peningkatan tingkat bunga yang

disebabkan oleh pemangku kepentingan non keuangan seperti karyawan dan
kreditur yang ikut andil dalam keputusan keuangan perusahaan. Beberapa
pernyataan yang mendukung jurnal ini yaitu :
a. Tirole (2001, 2006) menegaskan bahwa perusahaan memilih investasi
optimal dan keputusan pembiayaan dalam batasan hukum dan lingkungan politik
di mana mereka berada. Dalam sebuah perusahaan, stakeholder melakukan tawar-
menawar satu sama lain untuk memaksimalkan keuntungan mereka. Daya tawar
dari kreditur sebagian besar bergantung hak kreditur (CR) yang disediakan oleh
sistem hukum suatu negara. Karyawan, di sisi lain, tidak memiliki hak atau daya
tawar suara kecuali mereka membentuk serikat pekerja atau mendapatkan
perlindungan dari hukum perburuhan. Literatur yang ada menunjukkan bahwa
pemegang saham, dengan kendala rezim hukum di suatu negara, akan mencari
mekanisme dalam perusahaan untuk melemahkan kreditur dan daya tawar
karyawan sehingga memaksimalkan pendapatan. Leverage keuangan adalah alat
yang dapat digunakan pemegang saham untuk mencapai tujuan ini.
b. Dronars dan Deere (1991) mengembangkan sebuah model untuk
menggambarkan peran utang dalam membatasi daya tawar karyawan ketika
mereka membentuk serikat, sedangkan Matsa (2010) menemukan bahwa utang
berkorelasi positif dengan tingkat serikat pekerja di tingkat perusahaan pada
perusahaan di Amerika Serikat.
Peneliti berpendapat bahwa ketika hak karyawan tinggi, karyawan akan
memiliki daya tawar yang kuat dan pemegang saham lebih cenderung
dimanfaatkan oleh karyawan. Jika demikian, pemegang saham berniat untuk
menggunakan lebih banyak utang obligasi untuk menghilangkan arus kas bebas
yang juga dapat mengurangi jumlah pendapatan karyawan. Ketika CR tinggi,
kreditur memiliki kekuatan negosiasi yang lebih kuat untuk mendapatkan kondisi
yang baik dalam kontrak utang. Jika pemegang saham tidak bisa mendapatkan
kontrak utang yang menguntungkan, mereka cenderung mengurangi penggunaan
utang.
Riset empiris pada leverage keuangan lintas negara menemukan variasi yang
besar antar negara. Pada dasarnya, studi sebelumnya hanya mendokumentasikan
perbedaan struktur modal di negara-negara yang berbeda atau kelompok negara
yang berbeda. Riset-riset tersebut mengidentifikasi bagaimana faktor penentu
struktur modal seperti ukuran perusahaan, profitabilitas, market to book ratio, laba
ditahan, dan peluang pertumbuhan mempengaruhi struktur modal yang berbeda di
seluruh negara dan menafsirkan hasil empiris secara umum berdasarkan masalah
keagenan atau teori sinyal, tanpa memeriksa secara khusus dampak kreditur dan
karyawan pada leverage keuangan lintas negara. Sejumlah penelitian menerapkan
pendekatan hukum dan keuangan ini dan hak pemegang saham tingkat negara
(SR) yang berhubungan dengan keputusan keuangan perusahaan (Rajan dan
Zingales, 1995, Claessens dan Laeven, 2003, Salam dan Leuz, 2006 dan
Pinkowitz et al., 2006).
Hak kreditur dan karyawan yang diberikan oleh hukum dan sistem peraturan
bersifat eksogen, oleh karena itu pemegang saham akan mencari pengurangan
daya tawar kreditur dan karyawan dalam sebuah perusahaan. Pada dasarnya,
ketika pemegang saham menggunakan kewajiban utang untuk mengurangi arus
kas bebas, karyawan cenderung memperoleh manfaat eksplisit atau implisit
(Jensen, 1986; Dronars dan Deere, 1991). Mengenai kreditur, karena kuatnya CR
adalah faktor yang mendukung kreditur untuk membebani pemegang saham
dalam kontrak utang, pemegang saham akan memilih untuk menggunakan sedikit
modal dari hutang sehingga dapat mengurangi daya tawar kreditur. Makalah
peneliti juga terkait secara umum beberapa studi yang menguji teori struktur
modal stakeholder pada tingkat perusahaan. Klasa et al. (2009) dan Matsa (2010)
menganalisis penggunaan strategis pembiayaan utang oleh perusahaan dalam area
industri dengan serikat pekerja yang sangat tinggi di Amerika Serikat dan
menemukan bahwa perusahaan-perusahaan menggunakan lebih banyak utang
untuk menghapus kas bebas, dengan ini perusahaan mendapatkan keuntungan
tawar-menawar dari karyawan dan melindungi perusahaan dari eklpoitasi serikat.
Myers dan Saretto (2009) menemukan bahwa perusahaan meningkatkan leverage
sebagai respon kemungkinan serikat menyerang ketika daya tawar serikat yang
kuat. Acharya dkk. (2011) dan Vig(2011) menemukan bahwa di negara-negara
dengan perusahaan CR kuat memiliki leverage keuangan rendah. Mereka
menegaskan bahwa perusahaan enggan untuk menggunakan utang ketika CR kuat
karena biaya kesulitan keuangan terlalu tinggi dalam situasi seperti ini.
Sejalan dengan studi di atas, Peneliti berpendapat bahwa dalam lintas negara,
perusahaan-perusahaan di negara-negara dengan hak karyawan yang lebih kuat
akan menggunakan lebih banyak utang, sementara perusahaan-perusahaan di
negara negara dengan CR kuat cenderung kurang menggunakan leverage
keuangan. Pemegang saham akan menggunakan strategi pembiayaan berbeda
untuk mengurangi daya tawar kreditur dan karyawan, dibatasi oleh keleluasasan
hak kreditur dan karyawan yang diberikan oleh rezim hukum suatu negara. Ketika
perusahaan kurang memiliki arus kas bebas, karyawan cenderung memperoleh
sedikit manfaat tambahan dari perusahaan walaupun peraturan ketenagakerjaan
dan rezim memfasilitasi tingginya hak karyawan dalam negara. Ketika pemegang
saham berniat untuk menggunakan leverage keuangan untuk memberhentikan
karyawan dan preferensi manajer untuk melakukan ekspansi lebih banyak serta
pengurangan risiko yang berlebihan, pemangku kepentingan lain yaitu kreditur,
akan terlibat. kreditur dapat melakukan diversifikasi investasi mereka dengan
baik. Dengan demikian, dalam kerangka hukum, kreditur dapat melindungi diri
mereka sendiri melalui kontrak utang. Berdasarkan hak kreditur yang diberikan
oleh rezim hukum suatu negara,
kreditur dapat bernegosiasi dengan pemegang saham dalam hal seperti biaya
pinjaman, pembatasan atas pembayaran dividen dalam beberapa keadaan, dan
pembatasan kelebihan hutang dengan mengacu rasio utang yang tinggi.
Karena riset sebelumnya hanya membahas mengenai SR, jurnal ini
memperluas literatur dengan menjelajahi tingkat negara kreditur dan peran
karyawan dalam keputusan struktur modal di berbagai negara. Jurnal ini berfokus
pada perbandingan lintas negara. Jurnal ini memperluas literatur dengan
mengeksplorasi tingkat pengaruh faktor Negara dan mengambil kreditur dan
peran karyawan ke dalam bahan pertimbangan ketika memeriksa keputusan
struktur modal di seluruh negara serta Menggunakan indeks hak kreditur dan
indeks tenaga kerja tingkat Negara sebagai proxy untuk kekuatan tawar kreditur
dan karyawan, peneliti menyelidiki dampak hak kreditur dan karyawan terhadap
struktur modal di berbagai negara.

2. Permasalahan yang Dikaji dalam Jurnal

Penelitian ini membahas pertanyaan-pertanyaan penelitian sebagai berikut:

1. Apa hubungan antara hak karyawan tingkat negara dan

leverage keuangan perusahaan di seluruh negara?
2. Apa hubungan antara CR dan leverage keuangan perusahaan
di seluruh negara?

3. Landasan Teori dan Penelitian Sebelumnya

Teori-teori yang digunakan dalam jurnal ini adalah :
a)Teori trade off, yang menjelaskan bahwa keputusan perusahaan
menggunakan utang didasarkan pada keseimbangan antara penghematan
pajak dan biaya kesulitan keuangan. Teori pEcking Order menjelaskan bahwa
dalam menentuan struktur modal, perusahaan mempertimbangkan pendanaan
dari internal, eksternal dan penerbitan saham baru.(Sudana:2011)
b)Pada dasarnya, ketika pemegang saham menggunakan kewajiban utang
untuk mengurangi arus kas bebas, karyawan cenderung memperoleh manfaat
eksplisit atau implisit (Jensen, 1986; Dronars dan Deere, 1991).
c) Tirole (2001, 2006) menegaskan bahwa perusahaan memilih
investasi optimal dan keputusan pembiayaan dalam batasan
hukum dan lingkungan politik di mana mereka berada.
d)Roe (2004) menegaskan bahwa peningkatan marginal dalam manfaat
karyawan akan menurunkan nilai marjinal pemegang saham dan LR yang
kuat yang disediakan oleh hukum dan sistem politik pada kenyataannya
menurunkan nilai perusahaan.
e)Rajan dan Zingales (1995) menunjukkan bahwa untuk memeriksa masalah
lembaga terkait dengan utang, maka perlu untuk menghapus kewajiban
seperti hutang yang digunakan untuk tujuan transaksi bukan untuk tujuan
pembiayaan. Oleh karena itu, rasio utang jangka panjang adalah ukuran yang
lebih handal digunakan untuk mengatasi masalah keagenan.
f) Frank dan Goyal (2005) menyatakan bahwa secara teoritis, nilai buku
utang adalah ukuran yang lebih baik dari kewajiban kreditur dalam kasus
kebangkrutan dari nilai pasar utang dan bahwa nilai pasar utang memiliki
masalah karena volatilitas harga pasar. Dengan demikian, variabel dependen,
Hutang, adalah dihitung dengan nilai buku hutang jangka panjang dibagi
dengan nilai buku total aset untuk setiap perusahaan i pada tahun t.

Penelitian sebelumnya :
1. Dronars dan Deere (1991) mengembangkan sebuah model untuk
menggambarkan peran utang dalam membatasi daya tawar karyawan ketika
mereka membentuk serikat, sedangkan Matsa (2010) menemukan bahwa
utang berkorelasi positif dengan tingkat serikat pekerja di tingkat perusahaan
pada perusahaan di Amerika Serikat.
2. Sejumlah penelitian menerapkan pendekatan hukum dan keuangan ini dan
hak pemegang saham tingkat negara (SR) yang berhubungan dengan
keputusan keuangan perusahaan (Rajan dan Zingales, 1995, Claessens dan
Laeven, 2003, Salam dan Leuz, 2006 dan Pinkowitz et al., 2006).
3. Klasa et al. (2009) dan Matsa (2010) menganalisis penggunaan strategis
pembiayaan utang oleh perusahaan dalam area industri dengan serikat
pekerja yang sangat tinggi di Amerika Serikat dan menemukan bahwa
perusahaan-perusahaan menggunakan lebih banyak utang untuk menghapus
kas bebas, dengan ini perusahaan mendapatkan keuntungan tawar-menawar
dari karyawan dan melindungi perusahaan dari eklpoitasi serikat.
4. Myers dan Saretto (2009) menemukan bahwa perusahaan meningkatkan
leverage sebagai respon kemungkinan serikat menyerang ketika daya tawar
 serikat yang kuat.
5. Acharya dkk. (2011) dan Vig(2011) menemukan bahwa di negara-negara
dengan perusahaan CR kuat memiliki leverage keuangan rendah. Mereka
menegaskan bahwa perusahaan enggan untuk menggunakan utang ketika
CR kuat karena biaya kesulitan keuangan terlalu tinggi dalam situasi seperti
ini.

4. Hipotesis
Hipotesis dalam penelitian ini ada 2, yaitu
H1: Semakin kuat hak tenaga kerja, semakin banyak utang
perusahaan akan digunakan.
H2: Semakin kuat hak kreditur , utang perusahaan akan
semakin kecil digunakan.

5. Metodologi Penelitian

a. Jenis dan sumber data

Sumber data utama untuk jurnal ini adalah Compustat global Vantage.
Ringkasan data dan sumber data dapat dilihat pada tabel berikut :
b. Prosedur Pengumpulan Sampel
1. Penelitian ini menggunakan periode sampel 1990-2008.
2. Peneliti memulai mengumpulkan sampel dengan cara mencocokkan
Compustat global Industri dengan isu Global dan data mata uang Global.
Untuk menghindari sampel yang bias, penelitian ini hanya memilih
perusahaan dengan laporan akuntansi konsolidasi yang penuh (consol = F
dalam file Industri Global). Hal ini didasarkan pada pernyataan Rajan dan
Zingales (1995) yang menunjukkan bahwa dalam setiap studi yang
membandingkan Data keuangan perusahaan di seluruh negara, perbedaan
dalam praktik akuntansi menyebabkan sampel Bias. Mereka melihat bahwa
tidak setiap negara mengharuskan perusahaan untuk melaporkan lembar
neraca konsolidasi, dan perusahaan dengan neraca yang tidak dikonsolidasi
tidak memperhatikan Data leverage keuangan.
3. Peneliti juga tidak menggunakan perusahaan yang melakukan merger,
karena perusahaan yang terlibat dalam merger utama memiliki struktur modal
khusus (Aivazian et al., 2001) dan tidak menggunakan perusahaan dengan
ekuitas negatif, pendapatan penjualan negatif, nilai yang hilang dari total aset,
dan arus kas negatif .
4. Peneliti mencocokkan data perusahaan dari global Vantage dengan data
tingkat negara dari berbagai sumber daya dan memerlukan tiga variabel
utama tingkat negara, indeks SR, CR, dan LR, Untuk memenuhi persyaratan
time-series regresi cross-sectional, peneliti tidak menggunakan Negara-negara
seperti Ghana, Kroasia, Yordania, Kenya, dan Rumania, karena negara- negara
tersebut memiliki perusahaan dengan masa observasi kurang dari 30 – tahun.
 Setelah menerapkan filter ini, sampel kami berisi 182.182 perusahaan dari
21.663 perusahaan yang khas dari 52 negara.
Seperti yang ditunjukkan dalam tabel berikut:
 c. Definisi Operasional Variabel
1. Variabel terikat dalam penelitian ini adalah Hutang
2. Variabel bebasnya adalah indeks CR, LR dan SR
Indeks SR ini sering digunakan dalam literatur-literatur lainnya dan
menggunakan ukuran anti self dealing index.
Peneliti menggunakan dua variabel tingkat negara, indeks CR dan LR
sebagai proxy untuk kekuatan tawar-menawar masing-masing kreditur dan
karyawan. Indeks CR merupakan akumulasi dari empat variabel yang
memeriksa:
a. Apakah suatu negara memberlakukan pembatasan, seperti persetujuan
kreditur atau minimum dividen yang dibayarkan untuk mengajukan
reorganisasi;
b. Apakah kreditur terjamin dapat memperoleh kepemilikan keamanan
mereka setelah petisi reorganisasi telah disetujui
c. Kreditur terjamin adalah pihak yang paling diutamakan dalam distribusi
hasil yang dihasilkan dari pelepasan aset perusahaan saat bangkrut, dan
d. Apakah debitur yang tidak mempertahankan administrasi properti
menunda resolusi reorganisasi.

Roe (2004) menegaskan bahwa peningkatan marginal dari keuntungan yang

didapatkan karyawan akan menurunkan nilai marjinal pemegang saham dan
kuatnya LR inilah yang menyebabkan penurunan nilai perusahaan. Oleh karena
itu, peneliti menggunakan langkah-langkah untuk LR sebagai proxy untuk daya
tawar karyawan. Berkaitan dengan daya karyawan untuk mengejar manfaat
maksimal, Botero dkk. (2004) menggunakan indeks daya serikat buruh sebagai
proxy untuk LR. Daya Serikat buruh rata-rata memiliki tujuh variabel :

(1) jika karyawan memiliki hak untuk berserikat;

(2) jika karyawan memiliki hak untuk berunding bersama;

(3) jika karyawan memiliki kewajiban hukum untuk tawar-menawar dengan

serikat;

(4) jika kontrak kolektif juga berlaku pada peraturan pihak ketiga;

(5) jika hukum memungkinkan toko-toko ditutup;

(6) jika pekerja atau serikat pekerja, atau keduanya, memiliki hak untuk
menunjuk anggota kepada Dewan Direksi, dan

(7) jika dewan buruh diamanatkan oleh undang-undang.

c. Model Analisis
1. Studi pada leverage keuangan didasarkan pada teori trade-off dan teori
pecking order menggunakan model penyesuaian parsial untuk
mengeksplorasi rasio utang yang optimal (Harris dan Raviv, 1990, Myers,
2001) sedangkan penelitian mengatasi masalah keagenan menggunakan
rasio utang untuk melakukan regresi pada determinan tingkat perusahaan
(Myers dan Majluf, 1984). Studi pada uji struktur modal internasional
memiliki dampak yang berbeda dari faktor tingkat perusahaan dan
menambahkan variabel tingkat negara sebagai variabel penjelas. Setelah
Rajan dan Zingales (1995) dan Aivazian et al., Peneliti menggunakan
model berikut untuk menguji dampak dari kreditur dan hak karyawan pada
keputusan pembiayaan di berbagai negara:

Keterangan:

1. Debtt - rasio utang jangka panjang, dihitung dengan hutang jangka

panjang dibagi dengan total aset untuk perusahaan i pada tahun t

2. MTBt – Market to book ratio , dihitung dengan nilai buku total aset
 dikurangi nilai buku ekuitas ditambah dengan nilai pasar ekuitas dibagi
dengan nilai buku total aset untuk perusahaan i pada tahun t

3. Laba - dihitung dengan laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan

amortisasi (EBITDA) dibagi dengan total aset untuk perusahaan i pada
tahun t
4. Sizet - log dari total aset dalam dolar AS untuk perusahaan i pada
tahun t
5. Tangt - tangibilitas dihitung dengan aset berwujud dibagi dengan
total aset untukperusahaan i pada tahun t
6. SR - indeks SR di tingkat negara.

7. CR - indeks CR di tingkat negara.

8. LR - indeks LR di tingkat negara.

2. Setelah menetapkan model, peneliti melakukan regresi menggunakan variabel

tingkat perusahaan saja. Untuk mengatasi masalah outlier, peneliti menggunakan
tingkat kepercayan 95%, atau winsorize 5% [2].

Tahapan regresi :

1. Penelitian ini ditujukan untuk mengeksplorasi hubungan antara hak kreditur

dan hak karyawan dengan kebijakan pembiayaan perusahaan di seluruh
negara. Analisis dilakukan dengan mengumpulkan sampel kuadrat terkecil
(OLS) dan meregresi dengan tahun dan efek industri tetap. Kekuatan
pengelompokan standar erorr yang diperkirakan digunakan untuk
mengendalikan adanya saling ketergantungan di seluruh perusahaan.
Berdasarkan Campbell (1996) dan LLSV (2000), peneliti memperkenalkan
tujuh industri kelompok variabel dummy dalam regresi lintas-negara untuk
mengontrol efek industri[3]. Kelompok acuan tersebut adalah kelompok
industri pertanian. Untuk menguji penentu rasio utang perusahaan utang,
dibutuhkan penyesuaian dengan efek industri, baik dengan mengurangi rata-
rata industri (Chui et al., 2002) atau dengan menggunakan penguranga dummy
variable industri. Di sini, sebagai gantinya, peneliti menjalankan regresi
 menggunakan data segmen industri dan sampel dikumpulkan.
2. Untuk mengatasi kemungkinan adanya heteroskedastisitas dan autokorelasi,
peneliti juga mengestimasi model regresi dengan standard error Newey-West.
Untuk mengatasi masalah multikolinearitas dalam regresi OLS, peneliti
menggunakan variance inflation factor (VIF) dan toleransi untuk
mendiagnosis masalah multikolinearitas. Wooldridge (2002) mendefinisikan
VIFs dan toleransi sebagai berikut:

Dapat dilihat bahwa jika VIF lebih tinggi atau indeks toleransi semakin
rendah, maka semakin tinggi varians dari beta i dan semakin besar kesempatan
menemukan beta i tidak signifikan, yang berarti bahwa terjadi efek
multikolinearitas. Dengan demikian, langkah-langkah ini dapat berguna untuk
mengidentifikasi multikolinearitas
3. Peneliti menjalankan regresi menggunakan sub-sampel, membagi kelompok
sampel berdasarkan segmen industri pertama (Frank dan Goyal, 2005).
Kemudian peneliti menjalankan sampel yang telah dikumpulkan dengan
menggunakan industri model fixed effect.
Pada tahap pertama, mengikuti Chui et al. (2002), peneliti membangun
sebuah variabel dependen dengan metode berikut. Pertama, rasio utang untuk
perusahaan i pada tahun t di daerah j diperkirakan dengan Standar berikut
(perusahaan dan kabupaten berlangganan dirahasiakan):

Peneliti menggunakan sisa persamaan ini sebagai penyesuaian rasio utang.

Setelah membangun rasio utang disesuaikan untuk setiap perusahaan pada
setiap tahun, pada tahap kedua, Peneliti menghitung rata-rata rasio utang
disesuaikan untuk setiap negara di setiap tahun dan kemudian menggunakan
rata-rata penyesuaian rasio utang negara sebagai variabel terikat untuk
 menjalankan model regresi lintas-negara

X adalah vektor variabel tingkat negara.

Tahap ketiga adalah melakukan robust check. Setelah menghapus faktor tingkat
perusahaan secara total dan mengendalikan bias seleksi sampel melalui regresi
dua tahap, peneliti melakukan robust test dengan menambahkan tambahan
variabel pengontrol tingkat negara dan kembali menjalankan regresi dua tahap.
Berdasarkan penelitian sebelumnya, peneliti menambahkan baik variabel tingkat
korporasi kualitas Negara seperti indeks kualitas pemerintah dan indeks
konsentrasi kepemilikan maupun variabel ekonomi seperti tingkat pertumbuhan
PDB, pengukuran obligasi pengembangan pasar, dan pengukuran bagian
perbankan.

6. Hasil
Hasil analisa regresi dari model yang digunakan peneliti dijelaskan seperti berikut:

a. Ringkasan statistik Ditunjukkan pada tabel berikut:

Rata-rata rasio utang pada sampel adalah 12,5 persen dan mediannya adalah 12
persen. Norwegia memiliki rata-rata debt ratio yang paling tinggi, 23,13 persen,
sedangkan Maroko memiliki debt ratio terendah 5,31 persen selama periode
sampel diambil.
Analisis regresi pada perusahaan yang menggunakan utang menunjukkan bahwa
variabel perusahaan mempengaruhi rasio utang di negara-negara dengan cara yang
sama, hal ini menyiratkan bahwa karakteristik negara tertentu menyebabkan
variasi leverage keuangan di seluruh negara.

Tabel dibawah ini menyajikan variabel yang menggambarkan karakteristik

negara. Peneliti membagi sampel menjadi dua kelompok: common law dan civil
law. Konsisten dengan literatur yang dipakai, common law memiliki perlindungan
pemegang saham yang lebih baik daripada negara-negara civil law karena rata –
rata SR pada common law dan civil law adalah 0,736 dan 0,377. Rata-rata LR
pada common law dan civil law adalah 0.261 dan 0.340, menunjukkan bahwa
hak-hak karyawan yang lebih tinggi di Negara dengan civil law.
b. Hasil regresi dengan tingkat perusahaan menentukan leverage keuangan
Dengan menggunakan industri model fixed effect, signifikansi koefisien
tetap konsisten, menunjukkan bahwa korelasi antara
rasio utang dan faktor tingkat perusahaan tidak didorong oleh perbedaan
industri. Tabel berikut menyajikan hasil regresi.
 Seperti yang diperkirakan oleh model biaya agensi dan model pecking
order, Hasil empiris ini konsisten dengan literatur tentang perbandingan struktur
modal internasional (Rajan dan Zingales, 1995;. Aivazian et al, 2001). Ada
pertentangan prediksi teoritis dan pencampuran temuan empiris pada efek ukuran
leverage. Rajan dan Zingales (1995) menunjukkan bahwa ukuran perusahaan
biasanya dianggap sebagai proxy baik untuk asimetri informasi maupun
probabilitas kebangkrutan. Kedua proxy menyiratkan dua efek yang saling
berkebalikan pada leverage. Namun, koefisien size secara postif signifikan.
Koefisien rasio MTB secara negatif signifikan pada tingkat 1 persen dalam
segmen industri layanan dan sampel yang dikumpulkan. Sedangkan hasil dalam
Tabel menunjukkan bahwa faktor-faktor penentu tingkat struktur modal
perusahaan lintas negara konsisten, mengingat variasi dalam struktur modal di
seluruh dunia (Aggarwal, 1990; Aivazian et al, 2001;.. Gaud et al, 2007), maka
perlu untuk mengeksplorasi dampak negara karakteristik terhadap struktur modal
antar negara.
c. Hasil regresi yang menunjukkan dampak hak kreditur dan hak karyawan atas
kebijakan pembiayaan.
H1 dalam Bagian I memprediksi tanda positif untuk LR dan tanda negatif untuk
CR. Tabel berikut menyajikan hasil regresi.
Gabungan sampel regresi efek tetap menghasilkan koefisien LR positif, secara
statistik signifikan pada tingkat 1 persen, dan negatif koefisien CR pada tingkat
signifikansi 1 persen.
Model (1) menguji dampak dari CR dan LR terhadap rasio utang yang hanya
sementara
Model (2) menambahkan SR sebagai variabel independen tambahan. Hasilnya
signifikan setelah mengendalikan atau memperhatikan faktor tingkat perusahaan,
efek pengelompokan perusahaan, dan ditambah dampak SR, CR, dan hak-hak
karyawan[4].
Tidak ada masalah heteroskedastisitas dan autokorelasi, karena setelah dilakukan
iji Hasil tetap signifikan secara statistik. Tabel dibawah ini menyajikan bahwa
hasil tes dan VIF tidak menunjukkan masalah multikolinearitas yang serius.

Hasil regresi menunjukkan hal sebagai berikut :

- hubungan positif antara LR dengan tingkat leverage
Ketika karyawan mendapatkan perlindungan yang kuat dari LR tinggi,
mereka lebih mudah memperoleh manfaat dari perusahaan melalui
negosiasi serikat buruh atau intervensi pemerintah. Keuntungan imbalan
kerja karyawan diperoleh dengan mengorbankan para pemegang saham.
Karena perlindungan bagi karyawan bersifat eksogen, pemegang saham
akan mencari cara agar perusahaan terlindungi dari eksploitasi oleh
karyawan. Menggunakan leverage keuangan yang lebih tinggi untuk
menghapus arus kas bebas adalah salah satu opsi pemegang saham yang
 dapat dipilih untuk mencapai tujuan ini. Ketika peneliti menambahkan
indeks SR sebagai variabel kontrol tambahan, koefisien dari LR tetap
positif dan meningkat secara substansial. Mereka meningkat 0,0185-0,043,
dan 0,0193-0,0506 masing-masing dalam dua estimasi. Peningkatan positif
koefisien dari LR dalam model (2) menyiratkan bahwa di negara di mana
SR lebih tinggi, kemungkinan bahwa para pemegang saham akan
menggunakan leverage keuangan juga akan tinggi untuk mengurangi biaya
agensi dari karyawan jika biaya agen seperti yang disebabkan oleh hukum
pemerintah dan peraturan rezim.
- hubungan negatif antara CR dan penggunaan pembiayaan utang. Koefisien
negatif dari CR menunjukkan bahwa pembiayaan CR mempengaruhi
korporasi keputusan yang berbeda dari LR. Tidak seperti karyawan,
kreditur terlibat dalam kontraktor utang langsung. Di negara di mana CR
kuat, kreditur memiliki kekuatan lebih untuk bernegosiasi dengan
pemegang saham dan korporasi untuk memperoleh hasil yang lebih baik
dalam kontrak hutang atau dapat dengan mudah menerapkan pembatasan
untuk perusahaan. Pembatasan semacam itu mungkin dapat menggunakan
salah satu hal yang membatasi perusahaan untuk menggunakan kelebihan
utang. Di sisi lain, korporasi dan pemegang saham akan memilih untuk
menggunakan lebih sedikit utang jika ternyata lebih sulit untuk
mendapatkan kontrak utang yang menguntungkan jika CR kuat. Hasil ini
juga mendukung H2, yang mengatakan semakin kuat CR, semakin sedikit
perusahaan akan menggunakan utang.
d. Hasil Robbust Check
Ditunjukkan pada tabel berikut :
Atas hasil tes robust, menunjukkan bahwa koefisien variabel utama: CR dan LR,
tetap signifikan secara statistik. Hasil ini signifikan mendukung hipotesis. Secara
khusus, LR memiliki hubungan positif dengan rasio utang sedangkan CR
memiliki hubungan negatif dengan rasio utang.

Kesimpulan
Jurnal ini mengeksplorasi hubungan antara CR serta hak-hak karyawan dan
Struktur modal di seluruh negara. Hasil penelitian mengungkapkan ada dampak
kekuatan tawar kreditur dan karyawan terhadap struktur modal yang dipengaruhi
oleh kerangka hukum dan politik suatu Negara .
Ketika pemangku kepentingan ingin memaksimalkan manfaat dan kepentingan
mereka dalam perusahaan, mereka mendapatkan keuntungan dengan
mengorbankan kepentingan pemegang saham. Ini adalah hal penting dari
interaksi antara para pemangku kepentingan.
Menggunakan indeks CR dan indeks LR tingkat negara sebagai proxy untuk
kekuatan tawar kreditur dan karyawan, peneliti menemukan:
1. Ada korelasi positif antara hak karyawan dan penggunaan utang perusahaan
Hal ini terjadi karena ketika hak karyawan yang tinggi, pemegang saham lebih
cenderung dieksploitasi oleh karyawan. Jika demikian, pemegang saham
berniat untuk menggunakan utang yang jumlah yang lebih banyak untuk
menghapus arus kas bebas untuk mengurangi peluang karyawan untuk
memperoleh manfaat lebih dari perusahaan.
2. Ada korelasi negatif antara CR dan rasio hutang perusahaan.
Ketika CR tinggi, kreditur memiliki kekuatan negosiasi untuk mendapatkan
kontrak utang, membuat utang kurang menarik bagi pemegang saham.
Hasil empiris yang kuat dengan mengendalikan untuk sampel bias seleksi, model
uji spesifikasi, dan serangkaian variabel kontrol tingkat negara. Hasil yang
diperoleh dari jurnal ini membantu kita untuk memahami leverage keuangan di
berbagai negara dengan berbagai mekanisme tata kelola perusahaan dan mengisi
kesenjangan yang signifikan dalam literatur tentang Kebijakan pembiayaan
internasional. Hasil ini harus menjadi perhatian bagi para manajer, investor, dan
pembuat kebijakan.
Catatan
1. Studi terhadap struktur modal internasional termasuk Aggarwal
(1990), Rajan dan Zingales (1995), Aivazian et al. (2001) dan Gaud et
al. (2007), antara lain.
2. Peneliti juga menggunakan 1 persen sampel winsorized dan sampel
asli untuk menjalankan semua tes. Hasil Tes tidak berubah secara
kualitatif.
3. LLSV (2000) mengklasifikasikan perusahaan non-keuangan menjadi
tujuh kelompok industri yang luas:
(1) pertanian;
(2) pertambangan,
(3) konstruksi;
(4) manufaktur ringan,
(5) manufaktur berat,
(6) transportasi, komunikasi dan utilitas, dan
(7) layanan.
4. Karena rasio utang tidak diperbolehkan nol pada batas bawah, peneliti
juga menggunakan model yang Tobit untuk meregresi rasio utang pada
variabel independen tingkat perusahaan yang sama, SR, CR, LR dan
indeks dengan fixed effect industri. Koefisien CR dan LR tetap signifikan
secara statistik sesuai dengan yang diharapkan. Karena model Tobit tidak
dapat menghasilkan standar error yang ketat, peneliti menggunakan analisa
berdasarkan regresi OLS
 Daftar Pustaka

Sudana, I Made. 2011. Manajemen Keuangan Perusahaan: Teori dan Praktik.

Surabaya: Erlangga.

http:/emeraldinsight.com/journal.htm?issn=0307-
4358&volume=38&issue=3&articleid=17014841&show=pdf&y, akses 8 Mei
2013)