PENGUJIAN TEORI PECKING ORDER MELALUI LABA HUBUNGAN,

STRUKTUR MODAL, KEBIJAKAN DIVIDEN, DAN NILAI

PERUSAHAAN

Abstrack
Penelitian ini bertujuan untuk menguji teori pecking order melalui korelasinya antara dimensi
laba, struktur modal, kebijakan dividen dan perspektif nilai perusahaan. Dengan memuat korelasi
antara dimensi satu dengan yang lain, itu menunjukkan bahwa perilaku manajemen cenderung
menahan akumulasi laba atau penagihan utang dalam membiayai operasi perusahaan. Teori
pecking order diuji ketika perilaku manajemen cenderung mempertahankan laba dalam
akumulasi sumber dana ekuitas daripada meminjam kewajiban dari kreditor. Oleh karena itu,
secara rasional jika struktur modal optimal, manajemen cenderung melakukan pembiayaan
eksternal sampai ada trade off antara pendapatan dan pembiayaan utang. Berdasarkan hipotesis
pengujian, itu menunjukkan bahwa peran dimensi struktur modal memiliki signifikansi sebagai
variabel intervening antara dimensi laba dan nilai perusahaan. Di sisi lain, kebijakan dividen
tidak memiliki signifikansi untuk menjadi variabel intervening. Secara empiris, dapat
disimpulkan bahwa perilaku manajemen di Indonesia cenderung untuk meningkatkan daripada
akumulasi akumulasi laba dalam mendukung teori pecking order. Selanjutnya, variabel memiliki
peran untuk membedakan karakteristik industri diwakili oleh dimensi struktur modal, terutama,
utang terhadap aset dan rasio utang terhadap ekuitas.

Pengujian teori pecking order telah memeriksa di beberapa negara dan banyak peneliti
telah mengembangkan berbagai model. Sebagai contoh, Myers penulis telah mengembangkan
teori pecking order pada tahun 1984, dan telah diikuti oleh penulis berikutnya. Di sisi lain, ide
pertama teori pecking order diturunkan dari struktur modal optimal yang dikembangkan oleh
Modigliani & Miler (1958) dan Durand (1959). Dengan menggunakan kedua referensi, kami
mengembangkan model dengan membangun berdasarkan pada teori ini dalam hal ini akan
mencakup struktur modal dan kebijakan dividen sebagai variabel intervening antara kinerja
keuangan dan nilai perusahaan. Selain berdasarkan teori pecking order dan struktur modal yang
optimal kami juga membangun model dengan menginspirasi teori agensi. Secara logis dalam
teori agensi menunjukkan interaksi antara perilaku manajemen sebagai agen, kreditor dan
investor sebagai prinsip. Dengan menggunakan interaksinya dapat mengembangkan konstruk
model terintegrasi ini. Dalam hal ini, kami akan menguji pengaruh kinerja keuangan pada
struktur modal dan kebijakan dividen sebagai variabel intervening dan pada nilai perusahaan
sebagai variabel dependen.

Menurut Frank & Goyal (2003), dinyatakan bahwa teori pecking order telah diuji dalam
leverage perusahaan pada crosssection yang luas dari perusahaan-perusahaan Amerika yang
1
diperdagangkan secara publik dari tahun 1971 hingga 1998. Berbeda dengan teori pecking order,
net equity mengeluarkan melacak defisit pembiayaan lebih dekat daripada masalah utang bersih.
Sementara di perusahaan-perusahaan besar yang menunjukkan beberapa aspek perilaku pecking
order, bukti tidak kuat untuk dimasukkannya faktor leverage konvensional, atau dengan analisis
bukti dari tahun 1990-an. Defisit perusahaan pembiayaan kurang penting dalam menjelaskan
masalah utang bersih dari waktu ke waktu untuk perusahaan dari semua ukuran. Dengan
mengikuti temuan penelitian sebelumnya, kita dapat mengembangkan model yang akan diuji
yang menggabungkan antara teori pecking order dan struktur modal optimal.

Lebih lanjut, karena teori pecking order belum kuat, model ini akan mereplikasi dengan
mengembangkan model terintegrasi. Di mana, beberapa variabel dalam setiap dimensi yaitu,
dimensi pendapatan terdiri dari laba setelah pajak (EAT), margin laba operasi (OPM), laba per
saham (EPS), laba atas aset (ROA), laba atas ekuitas (ROE), dan bersih margin keuntungan
(NPM). Selanjutnya dimasukkan dalam dimensi kebijakan dividen; laba ditahan (RE),
pembayaran dividen (DP), dan rasio pembayaran dividen (DPR). Struktur modal dimensi
menggunakan rasio utang terhadap aset (DAR) dan rasio utang terhadap ekuitas (DER),
sementara itu, nilai dimensi perusahaan menggunakan rasio pendapatan pendapatan (PER), harga
ke nilai buku (PBV) dan harga penutupan (CP). Melalui model penelitian yang dikembangkan,
diharapkan dapat menjelaskan lebih banyak alasan tentang teori pecking order, khususnya di
Indonesia.

Teori pecking order adalah teori pertama yang disarankan oleh Donaldson pada tahun 1961
dan dimodifikasi oleh Myers dan Majluf pada tahun 1984. Teori tersebut menyatakan bahwa
perusahaan harus memprioritaskan sumber pembiayaan internal mereka sesuai dengan biaya
pembiayaannya, lebih memilih untuk meningkatkan ekuitas sebagai sarana pembiayaan. jalan
terakhir. Oleh karena itu, dana internal digunakan terlebih dahulu, dan ketika sudah habis, hutang
dikeluarkan, tetapi ketika tidak masuk akal untuk mengeluarkan hutang lagi, ekuitas dikeluarkan.
Gagasan rata-rata dari teori ini dapat menggambarkan bahwa perilaku pecking order cenderung
ke pembiayaan internal dengan akumulasi pendapatan. Teori pecking order dimulai dengan
informasi asimetris ketika manajer tahu lebih banyak tentang prospek, risiko, dan nilai
perusahaan mereka daripada investor luar. Informasi asimetris memengaruhi pilihan tidak hanya
antara pembiayaan internal dan eksternal tetapi juga antara masalah utang dan ekuitas. Secara
logis didasarkan pada argumentasi ini dalam informasi asimetris dapat mengembangkan model
dengan uji antara teori pecking order dan semangat struktur modal optimal.

Interkorelasi pada model agen utama mampu menunjukkan bahwa interaksi antara sisi
permintaan eksternal di pasar keuangan dan pasar modal mereka adalah kreditor dan investor
sebagai kepala sekolah dengan dewan direktur sebagai agen. Berurusan dengan model agen
utama, dapat menggambarkan bahwa, ketika harga saham dinilai terlalu tinggi masalah ekuitas
akan disukai dan sebaliknya ketika harga saham di bawah nilai masalah hutang akan disukai.
Untuk tepatnya, kepala sekolah akan mengevaluasi kinerja agen melalui informasi mendasar

2
seperti kinerja keuangan dan non keuangan untuk membuat keputusan dalam menginvestasikan
modalnya. Biasanya, interaksi itu akan muncul informasi asimetri. Dalam hal ini, perilaku
manajemen akan cenderung melakukan manajemen laba atau perataan laba. Karena itu, kepala
sekolah harus lebih hati-hati dalam mengambil keputusan investasi. Berdasarkan model
asimetris, dapat diadaptasi dalam mengembangkan model penelitian ini karena ada hubungan
antara dimensi laba, struktur modal dan perspektif nilai perusahaan. Selain itu, tes dari teori
pecking order belum dapat menunjukkan bahwa teori ini adalah urutan pertama yang penting
dalam menentukan struktur modal perusahaan. Namun, beberapa penulis telah menemukan
bahwa ada beberapa contoh di mana ia merupakan perkiraan yang baik dari kenyataan. Dengan
memiliki bukti tes teori pecking order, ia akan tahu bagaimana perilaku manajemen terlihat dari
beberapa situasi. Misalnya, manajemen cenderung menerapkan pembiayaan internal dengan
pendapatan atau utang yang dikeluarkan.

Studi ini akan dikembangkan berdasarkan model Brealy (2008), dan Fama (2002) dalam
hal ini, tidak hanya akan meninjau tentang korelasi antara laba ditahan dan kebijakan dividen
tetapi juga menganalisis sejauh mana dengan perspektif nilai perusahaan. Beberapa temuan
penelitian sebelumnya, telah mengindikasikan bahwa, kinerja fundamental keuangan akan
dianalisis oleh para pemangku kepentingan di pasar untuk memprediksi perdagangan saham.
Untuk secara akurat dalam teori pecking order yang diprediksi dan struktur modal yang optimal,
dapat dijelaskan oleh korelasinya antara pendapatan dan utang dengan nilai perusahaan.

Rasio Profitabilitas dan Hutang

Menurut Brealey (2008), teori pecking order menjelaskan hubungan yang bertentangan
antara profitabilitas dan rasio utang. Beberapa aspek di mana preferensi manajemen dalam
pembiayaan perusahaan dapat diilustrasikan dengan beberapa aspek: 1) Perusahaan lebih
memilih pembiayaan internal yang menguntungkan ditinjau oleh sisi biaya modal atau biaya; 2)
Mereka menyesuaikan rasio pembayaran dividen target mereka untuk membuka peluang
investasi mereka, sambil mencoba menghindari perubahan mendadak pada dividen. Artinya
mengundang investor untuk berinvestasi saham; 3) Secara normal, kebijakan dividen tergantung
pada fluktuasi keuntungan dan peluang investasi berarti bahwa secara internal arus kas yang
dihasilkan untuk mendukung pembiayaan perusahaan. 4) Manajemen akan melakukan
pembiayaan eksternal, dalam hal ini kasus, prioritas perusahaan adalah masalah yang paling
aman keamanan pertama dan kemudian mereka mulai dengan hutang atau sekuritas hibrida
seperti obligasi konversi.

Padahal, ketika kondisi ekonomi sedang tidak stabil dan krisis, itu menandakan bahwa
terlalu banyak perusahaan yang membiayai dengan pendanaan eksternal. Terutama, di Indonesia
rata-rata total rasio utang terhadap aset untuk industri manufaktur adalah sekitar 55%, dan lebih
tinggi daripada di Singapura, yaitu 48% dan AS yang hanya 42%. Tampaknya di Indonesia
industri tidak mendukung teori pecking order dan cenderung ke pembiayaan eksternal. Chen
3
(2009) telah menyatakan bahwa teori pecking order struktur modal adalah salah satu teori
keuangan perusahaan yang paling berpengaruh. Tujuan dari penelitian ini adalah untuk
mengeksplorasi faktor-faktor paling penting pada struktur modal perusahaan dengan teori
pecking-order. Secara hierarki regresi digunakan sebagai model analisis. Studi ini meneliti
penentu keputusan utang untuk 305 perusahaan elektronik Taiwan yang dikutip di Bursa Efek
Taiwan tahun 2009. Hasilnya menunjukkan bahwa faktor penentu struktur modal adalah
profitabilitas dan tingkat pertumbuhan. Profitabilitas berpengaruh negatif pada struktur modal.
Ini menyiratkan bahwa perusahaan lebih suka menggunakan pendapatan mereka untuk
membiayai kegiatan bisnis dan dengan demikian menggunakan lebih sedikit modal utang.
Kondisi ini konsisten dengan temuan penelitian Brealey (2008) yang menyatakan bahwa,
perilaku manajemen cenderung internal Ruther daripada pembiayaan eksternal. Ini berarti
mendukung teori pecking order.

Tingkat tingkat pertumbuhan berpengaruh positif terhadap struktur modal. Peluang

pertumbuhan yang lebih besar akan memiliki lebih banyak struktur modal untuk membiayai
pertumbuhan. Ukuran adalah variabel moderator dalam penelitian ini. Ukuran perusahaan
memoderasi pengaruh tarif pajak terhadap struktur modal. Perusahaan-perusahaan besar
tampaknya mengambil keuntungan dari pengurangan pajak hutang. Temuan ini penting bagi
manajemen dan investor. Berdasarkan penelitian temuan ini menunjukkan bahwa teori pecking
order di Taiwan relevan untuk mempertimbangkan pembiayaan perusahaan. Di sisi lain,
penelitian pasar modal seharusnya memberikan bukti empiris yang dapat berguna untuk
menggambarkan korelasi dan efek antara penawaran dan permintaan dan juga untuk menjelaskan
konsep nilai perusahaan. Dalam preposisi berikutnya, korelasi antar manajemen, investor dan
kreditor telah dijelaskan oleh teori asimetris. Oleh karena itu, dalam mengembangkan model ini,
akan dianalisis dengan menggunakan nilai perusahaan untuk mendukung struktur modal yang
optimal. Jika struktur modal memiliki signifikansi dalam mempengaruhi nilai perusahaan, dapat
disimpulkan bahwa ia memiliki struktur modal yang optimal, dan kemudian dapat menjadi
hipotesis bahwa teori pecking order memiliki trade off dalam pembiayaan struktur modal.

Arifin (2007) telah menguji informasi asimetris dengan menyelidiki pengaruh informasi
asimetris terhadap mekanisme pengurangan masalah keagenan lembaga di Perusahaan Indonesia.
Dengan menggunakan kerangka sampling kriteria adalah perusahaan manufaktur di Bursa Efek
Jakarta pada periode 2001-2004. Hasil penelitian dapat menunjukkan bahwa informasi asimetris
memiliki pengaruh mekanisme dividen dalam mengurangi masalah keagenan dengan asumsi
bahwa tingkat informasi asimetris adalah konflik yang tinggi. Di sisi lain, penelitian ini juga
menemukan bahwa mekanisme hutang dan mekanisme dewan independen tidak berpengaruh
signifikan dalam mengurangi masalah keagenan apakah kondisi informasi asimetris tinggi atau
rendah. Mengenai masalah agensi ini, ide ini relevan untuk mendukung dalam mengembangkan
model terutama untuk mengeksplorasi beberapa dimensi dan hubungan logis antar variabel
dalam membangun dalam model penelitian. Terkait dengan masalah keagenan, Sunarto (2009)
telah mempelajarinya di Indonesia untuk memeriksa masalah keagenan dengan mengembangkan
4
kasus di antara motif manajemen dalam pelaporan laba berdasarkan teori agensi. Gagasan rata-
rata dari penelitian ini mirip dengan Arifin (2007) yang menyelidiki masalah keagenan. Ada dua
motif yang mendasari manajemen dalam melaporkan laba. Ketika motif sepenuhnya
mencerminkan bagaimana memenuhi prinsip kekayaan maksimum, itu disebut motif
pensinyalan. Dengan motif oportunistik, manajemen melakukan manajemen laba dalam
melaporkan laba, sementara itu, dengan memberi isyarat motif, upaya manajemen untuk
menerapkan metode akuntansi, atau menerbitkan informasi minat yang lebih menarik untuk
merespons akibatnya oleh pihak eksternal.

Berdasarkan teori pecking order oleh Myers & Majluf (1984), ada tiga sumber pendanaan
yang tersedia untuk perusahaan, yaitu, laba ditahan, utang, dan ekuitas. Menghadapi masalah
keagenan, dapat diilustrasikan melalui beberapa masalah seleksi yang merugikan ada, laba
ditahan tidak memiliki masalah seleksi yang merugikan. Ekuitas mengalami masalah seleksi
negatif yang serius. Di sisi lain, utang hanya memiliki masalah seleksi buruk kecil. Dari sudut
pandang investor luar, ekuitas tampaknya benar-benar lebih berisiko daripada utang. Baik ekuitas
dan utang memiliki masalah risiko seleksi yang merugikan. Oleh karena itu, investor luar akan
menuntut tingkat pengembalian ekuitas yang lebih tinggi daripada utang. Dari perspektif bagian
dalam perusahaan, laba ditahan tampaknya menjadi sumber dana yang lebih baik daripada utang.
Sayangnya, ini sesuai dengan sudut pandang Sunarto (2009) dan Arifin (2007) tentang konsep
masalah keagenan. Selain itu, utang adalah kesepakatan yang lebih baik daripada pembiayaan
ekuitas, ketika ada jumlah laba ditahan yang tidak memadai, maka pembiayaan utang akan
digunakan. Berdasarkan ide utama Myers (1984), Sunarto (2009) dan Arifin (2007), sangat
penting untuk mendukung konstruk konsep logis dan kemudian menghidupkan hipotesis dalam
penelitian ini. Menurut Frank & Goyal (2003), pada kenyataannya, operasi perusahaan dan
struktur akuntansi terkait lebih kompleks daripada representasi pecking order standar. Ini
menyiratkan bahwa untuk menguji teori urutan kekuasaan, beberapa bentuk agregasi harus
digunakan untuk mengembangkan dimensi lain sehingga dapat menjadi bukti empiris untuk
mendukung teori urutan kekuasaan. Penelitian ini menggunakan dimensi nilai perusahaan untuk
menyelidiki hipotesis teori trade off antara teori pecking order dan struktur modal optimal.
Dengan menggunakan hubungan antara dimensi pendapatan dan nilai perusahaan, dan struktur
modal dan kebijakan dividen sebagai variabel intervening atau moderating, akan mendapatkan
model terintegrasi untuk menggambarkan teori agensi. Berdasarkan review dari penelitian
sebelumnya, pecking order ditawarkan sebagai model empiris yang sangat pelit dari leverage
perusahaan yang masuk akal secara deskriptif. Teori pecking order memperoleh banyak
pengaruhnya pada pandangan yang sesuai dengan sejumlah fakta tentang bagaimana perusahaan
menggunakan keuangan eksternal. Secara teoritis, pembiayaan internal lebih bermanfaat
daripada pembiayaan eksternal. Bahkan, berdasarkan kondisi data di Indonesia cenderung
pembiayaan utang dalam memenuhi operasi perusahaan. Oleh karena itu, semangat penelitian ini
akan menguji, apa perilaku manajemen mayoritas di Indonesia cenderung mematuk teori pesanan
atau struktur modal optimal.

5
 Menurut laporan Myers (2001), keuangan eksternal hanya mencakup sebagian kecil dari
pembentukan modal. Ketika isu-isu ekuitas merespons kecil maka dengan keuangan eksternal
menjadi utang. Dalam situasi menipis, keuangan eksternal jauh lebih signifikan, biasanya diakui.
Ini sering melebihi investasi. Keuangan ekuitas adalah komponen pengaruh yang signifikan dari
keuangan eksternal. Rata-rata, masalah ekuitas bersih biasanya melebihi masalah utang bersih.
Yang sangat mencolok adalah kenyataan bahwa masalah ekuitas bersih membuat jejak defisit
pembiayaan menjadi lebih dekat daripada masalah utang bersih. Di Perusahaan Indonesia, rata-
rata struktur modal yang menunjukkan utang terhadap aset adalah sekitar 51% untuk industri
manufaktur, di Singapura 48%, dan di Amerika adalah 42%. Selanjutnya, Shyam Sunder &
Myers (1999) fokus pada uji regresi urutan kekuasaan. Dalam tes ini, pembentukan pembiayaan
dibangun dari agregasi dividen, investasi, dan perubahan modal kerja dan arus kas internal. Jika
teori pecking order benar, maka konstruksi variabel defisit pembiayaan akan menjadi agregasi
yang dibenarkan. Di bawah pecking order, setiap komponen defisit pembiayaan harus memiliki
kurs mata uang yang diprediksi yang berdampak pada utang perusahaan. Bukti, bagaimanapun,
tidak mendukung hipotesis ini. Bahkan jika sebuah teori tidak sepenuhnya benar ketika
dibandingkan dengan teori-teori lain, itu mungkin masih melakukan pekerjaan yang lebih baik
dalam mengatur bukti yang tersedia. Pecking order adalah pesaing dari model empiris arus utama
leverage perusahaan lainnya. Perbedaan model ini dari model pengembangan adalah dalam
dimensi nilai perusahaan.

Namun, penelitian ini tidak termasuk dalam nilai tukar mata uang. Di sisi lain, model
pengembangan akan membangun dengan menambahkan variabel intervening antara kinerja
keuangan dan nilai perusahaan, mereka adalah struktur modal dan kebijakan dividen. Meskipun
kelanjutan teoretis telah berkembang dalam beberapa tahun terakhir, pemahaman kita tentang
hubungan antara teori dan keputusan pembiayaan perusahaan praktis masih belum lengkap. Oleh
karena itu, makalah ini bertujuan untuk menyediakan bahan komprehensif untuk pemahaman
yang lebih baik tentang struktur modal versus teori pecking order. Dengan mengembangkan
beberapa variabel termasuk dalam model kita akan mendapatkan bukti empiris terutama untuk
kondisi perilaku manajemen Indonesia dalam pembiayaan perusahaan.

Sen & Oruc (2008) telah melakukan pengujian teori pecking order dengan menguji
hubungan antara rasio leverage tahunan perusahaan-perusahaan yang disebutkan dalam periode
1993-2007 dan total profitabilitas aset, kurs saat ini, struktur aset, ukuran penjualan dan
pertumbuhan perusahaan. Analisis mengungkapkan bahwa antara rasio leverage dan total
profitabilitas aset, kurs saat ini dan jumlah penjualan, ada hubungan negatif yang sesuai dengan
penjelasan teori pecking order. Sementara tidak ada hubungan yang berarti yang terdeteksi dari
pertumbuhan perusahaan, hubungan negatif ditemukan antara struktur aset dan tingkat leverage.
Variabel dalam model tidak termasuk dalam dimensi nilai perusahaan. Oleh karena itu penelitian
ini tidak menggambarkan trade off atau struktur modal yang optimal. Untuk sepenuhnya dalam
model terintegrasi dari penelitian ini akan menggabungkan dengan dimensi nilai perusahaan di

6
mana variabel digunakan dapat dioperasionalkan dengan rasio pendapatan harga dan harga ke
nilai buku, dan harga penutupan.

Berdasarkan argumentasi dari beberapa temuan penelitian sebelumnya, dapat dibangun

model pengembangan yang mempertimbangkan teori pecking order, teori struktur modal
optimal, dan teori informasi asimetri atau teori agensi. Ketika manajemen cenderung
mengakumulasi pembiayaan internal yang, relevan dengan teori pecking order, dan pihak lain
memberikan, ketika kebijakan manajemen cenderung mendapatkan pembiayaan eksternal
dengan masalah hutang, artinya cenderung untuk struktur modal yang optimal atau menekankan
leverage perusahaan. Oleh karena itu, berdasarkan logika empiris dapat mendukung dalam
membangun model penelitian. Dalam hal ini, apakah preferensi manajemen dalam pemeliharaan
laba cenderung mempertahankan laba atau pembayaran dividen rasio, dan untuk menguji struktur
modal yang optimal, dapat diekspos dengan menguji pengaruh dimensi pendapatan pada struktur
modal dan struktur modal pada nilai perusahaan. . Lebih lanjut, dapat dihipotesiskan bahwa
peran struktur modal dan kebijakan dividen adalah variabel yang mengintervensi atau
memoderasi antara dimensi pendapatan dengan dimensi nilai perusahaan. Dengan kerangka kerja
logis dan diturunkan oleh teori, model penelitian dapat diilustrasikan pada Gambar 1.

HIPOTESA

Berdasarkan konstruk teoritis dan hubungan antar dimensi dapat dirumuskan hipotesis penelitian
sebagai berikut;
H1: Variabel pendapatan setelah pajak, margin laba operasi, laba per saham, laba atas aset, laba
atas ekuitas, dan margin laba bersih memiliki kontribusi dalam dimensi laba
H2: Rasio hutang terhadap aset dan rasio hutang terhadap modal memiliki kontribusi dalam
dimensi struktur modal
H3: Variabel laba ditahan, dividen, dan rasio pembayaran dividen memiliki kontribusi dalam
dimensi kebijakan dividen.
H4: Rasio pendapatan harga variabel, harga ke nilai buku, dan harga penutupan memiliki
kontribusi dalam dimensi nilai perusahaan
H5: Dimensi pendapatan memiliki signifikansi dalam mempengaruhi struktur modal dan
kebijakan dividen
H6: Dimensi Penghasilan, struktur modal, dan kebijakan dividen memiliki arti penting dalam
mempengaruhi nilai perusahaan, di sini peran struktur modal dan kebijakan dividen adalah
sebagai variabel intervening.

METODE

7
 Desain penelitian ini menggunakan analisis deskriptif dan kausalitas dengan model
persamaan struktural untuk menyelidiki tentang interkoneksi antar variabel yaitu, dimensi
pendapatan yang mencakup laba setelah pajak, laba per saham, pengembalian aset, laba atas
ekuitas, margin laba operasi, dan margin laba bersih. Selain itu, dimensi kebijakan dividen terdiri
dari laba ditahan, dividen yang dibayarkan, dan rasio pembayaran dividen. Dan kemudian untuk
dimensi struktur modal terdiri dari hutang terhadap aset, rasio hutang terhadap ekuitas dan total
hutang, dan dimensi nilai perusahaan menggunakan rasio pendapatan harga, harga terhadap nilai
buku, harga penutupan dan aktivitas volume perdagangan.

Kerangka sampling menggunakan beberapa jenis industri yaitu, industri keuangan,

perdagangan dan jasa, manufaktur dan industri lain-lain yang telah diterbitkan di Bursa Efek
Indonesia pada periode investigasi 2007-2011, dengan kriteria bahwa dividen dibayarkan dan
pendapatan positif. Selain itu, ia akan menganalisis tentang korelasi antara dimensi, dan juga
ingin menganalisis variabel yang dapat membedakan karakteristik industri.

Teknik analisis menggunakan analisis deskriptif dan model persamaan struktural dengan
menggunakan Perangkat Lunak Amos. Untuk mendapatkan bukti empiris yang mampu menguji
hipotesis penelitian, maka rumus dan notasi masing-masing variabel digunakan sebagai berikut:

Earnings Dimension = + EAT + OPM + EPS + ROA + ROE + NPM + ei

X1 : Earnings Dimension (ED)
X1.1 : Earnings After Taxes (EAT)
X1.2 : Operating Profit Margin (OPM)
X1.3 : Earnings Per Share (EPS)
X1.4 : Return On Assets (ROA)
X1.5 : Return on Equity (ROE)
X1.6 : Net Profit Margin (NPM)

Capital Structure = + DAR + DER + ei

X2 : Capital Structure
X2.1 : Debt To Assets Ratio (DAR)
X2.2 : Debt to Equity Ratio (DER)
X2.3 : Total Debt (Debts)

Dividend Policy = + RE + DP + DPR+ ei

X3 : Dividend Policy
X3.1 : Retained Earnings (RE)
X3.2 : Dividend Paid (DP)
X3.3 : Dividend Payout Ratio (DER)

8
Firm’s Value = + PER + PBV+ CP+ ei
Y1 : Firm’s Value (FV)
Y1.1 : Price Earnings Ratio (PER)
Y1.2 : Price to Book Value (PBV)
Y1.3 : Closing Price (CP)
Y1.4 : Trading Volume (TV)

TEMUAN
Tes Empiris

Berdasarkan statistik deskriptif, itu menunjukkan bahwa fluktuasi data dari masing-masing
variabel menunjukkan perilaku manajemen dalam pembiayaan perusahaan. Dengan
menggunakan 45 perusahaan sebagai sampel, ini menunjukkan bahwa utang rata-rata, laba
ditahan, dan dividen yang dibayarkan dapat menunjukkan kecenderungan perilaku manajemen
terhadap pembiayaan eksternal dari utang, secara grafis, itu lebih menarik daripada laba ditahan
dan pertumbuhan laba . Oleh karena itu, fluktuasi data tidak mendukung Model Teori Pecking
Order, sebaliknya, tampaknya mendukung struktur modal yang optimal. Bahkan, untuk
memberikan bukti empiris, ia akan melakukan untuk menguji hipotesis dengan menggunakan
statistik inferensial dengan model persamaan struktural berdasarkan perangkat lunak Amos Versi
20 untuk windows. Ilustrasi sederhana dari masing-masing variabel dapat ditunjukkan melalui
fluktuasi data pada Gambar 2.

Di sisi lain, nilai perusahaan yang mengindikasikan harga penutupan cenderung meningkat
dan pada tahun 2010 dan 2011 cenderung menurun. Data selanjutnya adalah rasio pendapatan
harga dan harga ke nilai buku tahun ke tahun menurun, sementara itu, karena harga dibagi
dengan pendapatan dan nilai buku itu berarti bahwa pendapatan cenderung meningkat dan nilai
buku juga. Secara rinci, ini ditunjukkan oleh Gambar 3.

Secara deskriptif, untuk membedakan variabel karakteristik industri menggunakan dimensi

struktur modal yang diwakili oleh rasio utang terhadap aset dan rasio utang terhadap ekuitas.
Variabel lain seperti beberapa variabel yang diklasifikasikan dalam dimensi laba, kebijakan
dividen, dan dimensi nilai perusahaan tidak signifikan sebagai variabel pembeda dari industri
karakteristik. Jelas itu dapat dilihat pada Gambar 4 Dengan membandingkan rata-rata
menggunakan satu sampel uji, itu akan menunjukkan deskripsi tentang perbedaan beberapa jenis
industri melalui masing-masing variabel dianalisis. Bahkan, variabel yang dapat membedakan
antara industri adalah dimensi struktur modal yang diwakili oleh rasio utang terhadap aset dan
rasio utang terhadap ekuitas. Selain itu, peran variabel lain tidak memiliki signifikansi sebagai
variabel diferensiasi untuk menggambarkan karakteristik industri. Ini berarti bahwa dalam
penelitian ini walaupun sampel dari beberapa jenis industri itu homogen, dapat memenuhi untuk

9
menggeneralisasi kesimpulan penelitian. Pengujian dengan membandingkan rata-rata beberapa
variabel dapat dilihat pada Tabel 1.

Sebelum menafsirkan hubungan antar variabel dalam model penelitian, pertama-tama

harus menguji model fit. Dalam hal ini, pengujian dilakukan melalui beberapa kriteria dalam
asumsi model persamaan struktural yang harus memenuhi model persamaan struktural. Secara
umum, jika salah satu dari beberapa nilai sesuai dengan indeks goodness of fit memotong nilai
akan ada; ÷ 2-Chi Square, CMIN, AGFI, TLI, CFI, dan RMSEA. Model dapat digunakan untuk
menginterpretasikan temuan penelitian. Secara rinci beberapa kriteria dapat diilustrasikan dalam
Tabel 2, Tabel 3 dan Tabel 4.

Berdasarkan kriteria model goodness of fit indexes terdapat x2-Chi Square menghasilkan
nilai 1> 0,05, nilai CMIN / DF 0,087 <2, nilai TLI dan CFI adalah 1,017 dan 1> 0,95. Ketika
salah satu kriteria telah terisi, itu berarti bahwa model tersebut sesuai, secara rinci lihat Tabel 2
dan Tabel 3 di atas. Untuk kronologis analisis selanjutnya, dapat digambarkan sebagai tahap
berikut. Yang pertama, deskripsi untuk dimensi pendapatan berdasarkan hipotesis pengujian
dapat menunjukkan bahwa variabel yang mewakili dimensi pendapatan hanya dua variabel,
yaitu, (X1.1) laba setelah pajak (EAT) dan (X1.3) laba per saham ( EPS) tetapi variabel lain
seperti margin laba operasi (OPM), laba atas aset (ROA), laba atas ekuitas (ROE), dan margin
laba bersih (NPM) tidak memiliki signifikansi dalam berkontribusi pada dimensi pendapatan.
Kedua, dimensi struktur modal berdasarkan hasil pengujian hipotesis dapat menunjukkan bahwa
variabel memiliki signifikansi dalam berkontribusi pada dimensi struktur modal. Ini terdiri dari
dua variabel, yaitu, (X2.1) rasio utang terhadap aset (DAR) dan (X2.3) total utang (utang)
Dimensi kebijakan dividen ketiga berdasarkan hasil pengujian hipotesis dapat menunjukkan
bahwa variabel memiliki signifikansi dalam memberikan kontribusi kebijakan dividen hanya satu
variabel, yaitu (X3.3) rasio pembayaran dividen (DPR). Selain itu, variabel lain dalam konstruk
ini seperti laba ditahan dan pembayaran dividen tidak memiliki signifikansi dalam berkontribusi
pada dimensi kebijakan dividen. Keempat, dimensi nilai perusahaan berdasarkan hasil pengujian
hipotesis dapat menunjukkan bahwa variabel yang memiliki signifikansi dalam berkontribusi
pada dimensi nilai perusahaan adalah tiga variabel, yaitu (Y1.1) price earning ratio (PER),
(Y1.3) harga penutupan (CP) dan (Y1.4) volume perdagangan (TV). Dalam hal ini, hanya
variabel harga ke nilai buku tidak memiliki arti penting dalam berkontribusi pada dimensi nilai
perusahaan.

Selanjutnya, untuk menggambarkan pengaruh langsung atau hubungan antara dimensi

dalam model, dan untuk menjawab hipotesis H5: Dimensi laba memiliki signifikansi dalam
mempengaruhi struktur modal dan kebijakan dividen. Hasil tersebut dapat menunjukkan bahwa
dimensi laba berpengaruh signifikan langsung terhadap dimensi struktur modal dengan besarnya
koefisien regresi -0.272 tetapi tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen.

Hipotesis terakhir telah menyatakan bahwa H6: dimensi laba, struktur modal, dan
kebijakan dividen memiliki signifikansi dalam mempengaruhi nilai perusahaan. Dalam hal ini,
10
peran struktur modal dan kebijakan dividen adalah sebagai variabel intervening. Hasil pengujian
hipotesis untuk seluruh model dapat dijelaskan dengan menggunakan analisis jalur, yaitu,
dimensi pendapatan (X1), struktur modal (X2) dan kebijakan dividen (X3) memiliki signifikansi
dalam pengaruh langsung terhadap nilai perusahaan. Namun, dimensi pendapatan saja (X1) tidak
memiliki signifikansi pada struktur modal (X2). Interpretasi berikutnya dalam mengetahui
hipotesis intervensi dapat dijelaskan dengan menggunakan analisis jalur dengan koefisien
standar. Jalur satu hubungan antara dimensi pendapatan dengan nilai perusahaan melalui struktur
modal adalah signifikan. Di jalur ini, itu bisa dipertanggungjawabkan dengan menggunakan efek
total; efek besarnya X1 ke X2 adalah -0.272; X2 ke Y1 adalah 19.478, dan X1 ke Y1 sama
dengan 6.308, dengan koefisien ini dapat menunjukkan peran variabel struktur modal sebagai
variabel intervening antara penghasilan pada nilai perusahaan dengan koefisien regresi besarnya
-0.272. Dengan mengalikan -0.272 dan 19.478 sama dengan -5.928. Hasilnya kurang dari efek
langsung antara X1 pada Y1 yang sama dengan 6.308. Oleh karena itu, kesimpulan dalam jalur
ini variabel struktur modal memiliki peran sebagai variabel intervening. Dan kemudian besarnya
efek total -0.272 X 19.478 + 6.308 sama dengan 11.606. Dalam hal ini, makna minus dalam
konteks ini hanya menunjukkan sinyal hubungan.

Di sisi lain, jalur hubungan antara dimensi pendapatan, kebijakan dividen, dan dimensi
nilai perusahaan menunjukkan mediasi nol. Argumen hasil empiris ini, yaitu, hubungan antara
dimensi pendapatan tidak memiliki signifikansi pada kebijakan dividen, meskipun kebijakan
dividen memiliki signifikansi pada nilai perusahaan. Oleh karena itu, kesimpulan dari hipotesis
Ha6: Dimensi Penghasilan, struktur modal, dan kebijakan dividen memiliki signifikansi dalam
mempengaruhi nilai perusahaan. Dalam hal ini, peran struktur modal dan kebijakan dividen
adalah sebagai variabel intervening, hanya struktur modal yang memiliki peran signifikan
sebagai intervening dalam model ini walaupun memiliki variabel intervening yang lemah.

Kesimpulan dari hasil temuan pengujian hipotesis menunjukkan bahwa di Indonesia

perusahaan cenderung menggunakan dana eksternal dalam operasi pembiayaan daripada laba
ditahan atas ekuitas. Dengan kata lain, studi empiris tidak memiliki dukungan pada teori pecking
order, namun mendukung pada struktur modal yang optimal atau leverage perusahaan. Semua
deskripsi dalam model ini dapat diilustrasikan secara sederhana melalui Gambar 5 berikut dan
hasil deskriptif statistik sepenuhnya dapat dilihat pada beberapa Tabel. Statistik deskriptif dengan
menggunakan model persamaan struktural dapat menunjukkan korelasi dan efek langsung antara
dimensi dan variabel yang akan dinyatakan dalam tabel berikut. Sebagai bukti empiris, untuk
mendukung analisis atau interpretasi data empiris yang sesuai dengan kerangka kerja konseptual
dan hipotesis penelitian yang dirumuskan. Detail bobot regresi ditunjukkan pada Tabel 5.

DISKUSI

11
 Ketika penelitian temuan ini dibandingkan dengan penelitian sebelumnya oleh Donaldson
pada tahun 1961 yang dimodifikasi oleh Myers dan Majluf pada tahun 1984, hasilnya
menunjukkan ketidakkonsistenan. Dalam hal ini, mereka menyatakan bahwa perusahaan
memprioritaskan sumber pembiayaan mereka dari pembiayaan internal hingga ekuitas sesuai
dengan biaya pembiayaan, lebih memilih untuk meningkatkan ekuitas sebagai cara pembiayaan
dari upaya terakhir. Kecenderungan pembiayaan operasional adalah dengan menggunakan dana
internal. Dengan kata lain, dapat dikatakan bahwa itu mendukung teori pecking order. Dalam hal
ini, ketika ada habisnya, hutang dikeluarkan, tetapi ketika tidak masuk akal untuk mengeluarkan
hutang lagi, ekuitas dikeluarkan.

Sementara itu, hasil penelitian ini menunjukkan kecenderungan pembiayaan perusahaan

dengan menggunakan dana eksternal. Dengan membandingkan dengan penelitian sebelumnya,
teori pecking order dalam hal ini tidak kuat. Selain itu, kondisi perilaku manajemen di Indonesia
cenderung utang yang dikeluarkan daripada ekuitas atau laba ditahan dalam pembiayaan
perusahaan.

Dengan bukti empiris ini dan didukung oleh pratinjau data deskriptif, dapat ditunjukkan
bahwa mayoritas perusahaan di Indonesia adalah utang yang lebih menarik dalam pembiayaan
bisnis yang beroperasi. Ini mungkin disebabkan oleh kondisi krisis Indonesia pada tahun 1997
yang memiliki banyak efek pada operasi perusahaan hingga sekarang. Akibatnya, banyak
perusahaan mengalami defisit dan terkendala pembiayaan utang. Dalam kondisi normal,
disarankan untuk menerapkan teori pecking order. Menurut Frank & Goyal (2003) secara teoritis
pembiayaan internal lebih bermanfaat daripada pembiayaan eksternal. Di sisi lain, pada
kenyataannya, setiap perusahaan memiliki hutang untuk memenuhi pembiayaan operasi
perusahaan. Preposisi Frank sesuai dengan penelitian empiris ini. Ini menyiratkan bahwa untuk
menguji teori urutan kekuasaan, beberapa bentuk agregasi harus digunakan. Sudut pandang saran
ini dapat dikembangkan ke dimensi lain untuk mendapatkan bukti empiris untuk mendukung
teori pecking order. Penelitian ini menggunakan dimensi nilai perusahaan untuk menyelidiki
hipotesis teori trade off.

KESIMPULAN DAN SARAN

Kesimpulan

Variabel-variabel yang mewakili dimensi laba berdasarkan pada hipotesis pengujian

menunjukkan bahwa hanya dua variabel, yaitu, laba setelah pajak (EAT) dan laba per saham
12
(EPS), namun, variabel-variabel lain yang termasuk dalam dimensi laba adalah margin laba
operasi (OPM). ), laba atas aset (ROA), laba atas ekuitas (ROE), dan margin laba bersih (NPM)
tidak signifikan dalam berkontribusi pada dimensi pendapatan.

Variabel yang mewakili dimensi struktur modal berdasarkan hasil pengujian hipotesis dari
tiga variabel menunjukkan hanya dua variabel yang memiliki signifikansi dalam memberikan
kontribusi pada dimensi struktur modal, yaitu, rasio utang terhadap aset (DAR) dan total utang
(utang) untuk utang Rasio ekuitas terhadap tidak signifikan mewakili dimensi struktur modal.
Variabel mewakili dimensi kebijakan dividen, berdasarkan pengujian hipotesis hanya satu
variabel yaitu rasio pembayaran dividen. Dan variabel lain dalam konstruk ini seperti laba
ditahan dan pembayaran dividen tidak memiliki signifikansi dalam berkontribusi pada dimensi
kebijakan dividen. Berhubungan dengan analisis teori pecking order, laba ditahan tidak
mendukung signifikan pada teori pecking order. Variabel yang mewakili dimensi nilai
perusahaan, berdasarkan hasil pengujian hipotesis dapat diindikasikan bahwa variabel yang
memiliki signifikansi dalam memberikan kontribusi pada dimensi nilai perusahaan adalah harga
rasio pendapatan (PER), harga penutupan (CP) dan volume perdagangan (TV) . Hanya harga
untuk nilai buku tidak memiliki arti penting dalam berkontribusi pada dimensi nilai perusahaan.
Menggambarkan pengaruh langsung atau hubungan antara dimensi dalam model, untuk
menjawab hipotesis telah menyatakan bahwa dimensi laba memiliki signifikansi dalam
mempengaruhi struktur modal dan kebijakan dividen, hasilnya dapat diindikasikan bahwa
dimensi laba memiliki pengaruh langsung dalam dimensi struktur modal. dan tidak memiliki
signifikansi pada kebijakan dividen.

Hipotesis akhir menyatakan bahwa dimensi laba, struktur modal, dan kebijakan dividen
memiliki signifikansi dalam memengaruhi nilai perusahaan, di sini peran struktur modal dan
kebijakan dividen adalah sebagai variabel intervening. Hasil pengujian hipotesis untuk model
tahan dapat dijelaskan dengan analisis jalur yaitu dimensi laba, struktur modal dan kebijakan
dividen memiliki signifikansi dalam mempengaruhi nilai perusahaan, hanya dimensi laba tidak
memiliki pengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Kesimpulan pengujian empiris
berdasarkan analisis jalur menggunakan koefisien terstandarisasi. Jalur satu hubungan antara
dimensi laba dengan nilai perusahaan melalui struktur modal adalah signifikan. Oleh karena itu
struktur modal memiliki peran sebagai variabel intervening, dan jalur dua hubungan antara
dimensi laba, kebijakan dividen, dan dimensi nilai perusahaan yang menunjukkan mediasi nol.
Di sini, hubungan antara dimensi pendapatan tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan
dividen, meskipun kebijakan dividen berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.
Kesimpulan dari ditemukannya hasil pengujian hipotesis bahwa dalam perusahaan Indonesia
cenderung dana eksternal dalam operasi pembiayaan kemudian ditahan laba atau ekuitas. Dengan
kata lain studi empiris tidak mendukung teori pecking order, namun mendukung struktur modal
yang optimal atau leverage perusahaan.

13
Saran

Untuk penelitian selanjutnya, dapat dikembangkan dalam berbagai model dan fokus pada
industri tertentu untuk mendapatkan kondisi khusus dalam pengujian teori pecking order.
Berdasarkan penelitian empiris ini, disarankan agar, untuk penelitian selanjutnya dapat
dikembangkan motivasi manajemen dalam pembiayaan perusahaan agar dapat mengetahui
mengapa perusahaan cenderung lebih ke pembiayaan eksternal daripada menahan laba atau
ekuitas. Untuk manajemen, investor, kreditor atau pemangku kepentingan lainnya, harus berhati-
hati dalam pembiayaan operasi perusahaan karena jika terlalu banyak hutang dalam pembiayaan
perusahaan, dalam jangka panjang akan menyebabkan biaya lebih tinggi atau dapat
menyebabkan kebangkrutan. perusahaan. Berdasarkan struktur modal optimal untuk industri
manufaktur, batasan utang terhadap aset tidak boleh lebih dari 50%.

14