BAB I

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Sebagian besar keputusan bisnis penting memerlukan modal. Misalnya,

ketika Daimler-Benz memutuskan untuk mengembangkan kendaraan utilitas sport

Mercedes ML 320 dan membangun pabrik di Alabama untuk memproduksinya,

Daimler harus memperkirakan total investasi yang akan dibutuhkan dan biaya

modal yang diperlukan. Tingkat pengembalian yang diharapkan melebihi biaya

modal, sehingga Daimler melanjutkan proyek. Microsoft harus membuat

keputusan serupa dengan Windows XP, Pfizer dengan Viagra, dan Barat-Selatan

ketika memutuskan untuk menerbitkan buku teks ini.

Merger dan akuisisi seringkali membutuhkan modal yang sangat besar.

Misalnya, Vodafone Group, sebuah perusahaan telekomunikasi besar di Inggris,

menghabiskan $ 60 miliar untuk mengakuisisi AirTouch Communications,

sebuah perusahaan telekomunikasi AS, pada tahun 1999. Perusahaan yang

dihasilkan, Vodafone AirTouch, kemudian mengajukan penawaran $ 124 miliar

untuk Mannesmann, sebuah Perusahaan Jerman. Dalam kedua kasus, Vodafone

memperkirakan arus kas tambahan yang akan dihasilkan dari akuisisi, dan

kemudian menghitung arus kas tersebut pada estimasi biaya modal. Nilai yang

dihasilkan lebih besar dari harga pasar target, jadi Vodafone membuat penawaran.

Bukti survei terbaru menunjukkan bahwa hampir setengah dari semua

perusahaan besar memiliki elemen dalam rencana kompensasi mereka yang

1
 menggunakan konsep nilai tambah ekonomis (EVA). Seperti dijelaskan dalam

Bab 7, EVA adalah perbedaan antara laba operasi bersih setelah pajak dan biaya

modal, di mana biaya modal dihitung dengan mengalikan jumlah modal dengan

biaya modal. Dengan demikian, biaya modal merupakan komponen yang semakin

penting dari rencana kompensasi.

1.2 Rumusan Masalah

Adapun rumusan masalah dalam makalah ini adalah sebagai berikut:

1. Apa komponen utama dari biaya modal perusahaan?

2. Bagaimana biaya komponen dikombinasikan untuk membentuk biaya modal

rata-rata tertimbang (WACC), dan mengapa perlu menggunakan WACC

dalam penganggaran modal?

3. Bobot apa yang harus digunakan saat Anda menghitung WACC? Diskusikan

pilihan antara nilai buku dan bobot nilai pasar, dan peran struktur modal

”target” untuk perusahaan yang struktur modalnya sebenarnya jauh dari

target.

4. Jelaskan masing-masing metode berikut untuk memperkirakan biaya ekuitas:

(a) CAPM, (b) DCF, dan (c) premi imbal hasil obligasi-plus-risiko-premium.

Di mana Anda dapat memperoleh input untuk masing-masing metode ini, dan

seberapa akurat perkiraan berdasarkan pada setiap prosedur? Dapatkah Anda

menyatakan dengan jelas bahwa satu metode lebih baik daripada yang lain,

atau apakah metode “terbaik” tergantung pada keadaan?

2
 5. Bagaimana biaya flotasi mempengaruhi biaya modal? Apakah biaya ini

hampir sama untuk masing-masing dari ketiga komponen modal? Bagaimana

mereka berubah karena perusahaan meningkatkan jumlah modal yang lebih

besar dan lebih besar, dan bagaimana biaya pengapungan mempengaruhi cara

perusahaan meningkatkan modal dari tahun ke tahun?

6. Untuk perusahaan tertentu, mengapa WACC berubah dari waktu ke waktu?

Dapatkah perusahaan mengontrol faktor-faktor yang menyebabkan perubahan

dalam WACC dan dengan demikian menentukan WACC-nya?

7. Pada suatu saat, haruskah WACC yang sama digunakan untuk mengevaluasi

masing-masing proyek penganggaran modal perusahaan? Jika tidak,

bagaimana WACC harus disesuaikan untuk proyek yang berbeda?

1.3 Tujuan Penelitian

Adapun tujuan penelitian makalah ini adalah sebagai berikut:

1. Untuk mengetahui Tanggung Jawab Sosial.

2. Untuk mengetahui Manajemen Hijau.

3. Untuk mengetahui Manajemen dan Prilaku Etis.

4. Untuk mengetahui Tanggung Jawab Sosial dan Masalah Etika Di Dunia Masa

Kini.

5. Untuk mengetahui upaya Mengelola Kegagalan Moral dan Kebobrokan

Sosial.

6. Untuk mengetahui cara Mendorong Enterpreneurship Sosial.

3
7. Untuk mengetahui bagaimana Bisnis Mempromosikan Perubahan Sosial yang

Positif.

8. Untuk mengetahui Bagian Perencanaan (Management Planning)

4
 BAB II

PEMBAHASAN

2.1 Biaya Modal Rata-Rata yang Ditinggikan

Biaya modal merupakan faktor penting dalam regulasi perusahaan listrik,

gas, dan telepon. Utilitas ini adalah monopoli alami dalam arti bahwa satu

perusahaan dapat menyediakan layanan dengan biaya lebih rendah daripada dua

atau lebih perusahaan. Karena memiliki monopoli, perusahaan listrik atau telepon

Anda dapat, jika tidak diatur, mengeksploitasi Anda. Oleh karena itu, regulator

menentukan biaya dari modal yang disediakan oleh investor dan menetapkan

tarif yang dirancang untuk memungkinkan perusahaan memperoleh biaya

modalnya, tidak lebih dan tidak kurang.

Kebanyakan perusahaan mempekerjakan beberapa jenis modal, yang

disebut komponen modal, dengan umum dan saham preferen, bersama dengan

utang, menjadi tiga paling sering digunakan jenis. Semua komponen modal

memiliki satu fitur yang sama: Investor yang menyediakan dana mengharapkan

untuk menerima pengembalian investasi mereka.

Jika satu-satunya investor perusahaan adalah pemegang saham biasa,

maka biaya modal akan menjadi tingkat pengembalian modal yang disyaratkan.

Namun, sebagian besar perusahaan menggunakan jenis modal yang berbeda, dan,

karena perbedaan risiko, sekuritas yang berbeda ini memiliki tingkat

pengembalian yang berbeda. Tingkat pengembalian yang diperlukan untuk setiap

komponen modal disebut biaya komponennya, dan biaya modal yang digunakan

5
 untuk menganalisis keputusan penganggaran modal harus menjadi ratarata

tertimbang -dari berbagai biaya komponen. Kami menyebutnya rata-rata

tertimbang ini hanya itu, biaya modal rata-rata tertimbang, atau WACC.

Sebagian besar perusahaan menetapkan persentase target untuk berbagai

sumber pembiayaan. Misalnya, National Computer Corporation (NCC)

berencana untuk meningkatkan 30 persen dari modal yang diperlukan sebagai

utang, 10 persen sebagai saham preferen, dan 60 persen sebagai ekuitas biasa. Ini

adalah struktur modal targetnya. Kami membahas bagaimana target didirikan

pada tertimbang biaya modal rata-rata (WACC). Dalam bab-bab sebelumnya,

kami memeriksa sumber-sumber utama pembiayaan (saham, obligasi, dan saham

preferen) secara individual. Dalam bab ini, kami mengumpulkan potongan-

potongan itu dan memperkirakan WACC.

2.2 Biaya Hutang, rd(1T)

Langkah pertama dalam memperkirakan biaya hutang adalah untuk

menentukan tingkat pengembalian yang dibutuhkan debtholders, atau beberapa

masalah muncul dalam praktiknya. rd. Meskipun Perusahaan memperkirakan

penggunaan rboth d secara konseptual langsung, utang tingkat bunga tetap dan

mengambang, utang lurus dan konversi, dan utang dengan dan tanpa dana

cadangan, dan masing-masing bentuk memiliki biaya yang agak berbeda.

Tidak mungkin bahwa manajer keuangan akan tahu pada awal periode

perencanaan jenis dan jumlah utang yang akan digunakan selama periode

perencanaan. Jenis atau tipe yang digunakan akan tergantung pada aset spesifik

6
yang akan dibiayai dan pada kondisi pasar modal karena mereka berkembang

dari waktu ke waktu. Meski begitu, manajer keuangan tidak tahu jenis utang apa

yang khas untuk perusahaannya. Sebagai contoh, NCC biasanya menerbitkan

surat berharga untuk mengumpulkan uang jangka pendek untuk membiayai

modal kerja, dan menerbitkan obligasi 30 tahun untuk meningkatkan utang

jangka panjang yang digunakan untuk membiayai proyek-proyek penganggaran

modal. Karena WACC digunakan terutama dalam penganggaran modal,

bendahara NCC menggunakan biaya obligasi 30 tahun dalam estimasi WACC-

nya. Anggaplah itu Januari 2007, dan bendahara NCC memperkirakan WACC

untuk tahun mendatang. Bagaimana dia harus menghitung komponen biaya

hutang? Kebanyakan manajer keuangan akan mulai dengan membahas tingkat

bunga saat ini dan prospektif dengan bankir investasi mereka.

Anggaplah para bankir NCC menyatakan bahwa penerbitan obligasi

lurus 30-tahun yang tidak dapat dihubungi akan membutuhkan tingkat kupon 11

persen dengan pembayaran tengah tahunan, dan bahwa itu akan ditawarkan

kepada publik dengan nilai nominal $ 1.000. Oleh karena itu, bahwa 11 rd persen

sama dengan 11 persen biaya.

Perhatikan bahwa 11 persen adalah biaya hutang baru, atau marjinal,

dan mungkin tidak akan sama dengan tingkat rata-rata hutang NCC yang

sebelumnya dikeluarkan, yang disebut kurs historis, atau tertanam. Biaya yang

melekat penting untuk beberapa keputusan tetapi tidak untuk yang lain.

Misalnya, biaya rata-rata dari semua modal yang dinaikkan di masa lalu dan

7
masih belum digunakan digunakan oleh regulator ketika mereka menentukan

tingkat pengembalian yang harus diizinkan oleh utilitas publik. Namun, dalam

manajemen keuangan, WACC digunakan terutama untuk membuat keputusan

investasi, dan keputusan ini bergantung pada pengembalian masa depan yang

diharapkan proyek versus biaya modal baru, atau marjinal. Dengan demikian,

untuk tujuan kami, biaya yang relevan adalah biaya marjinal dari hutang baru

yang akan dinaikkan selama periode perencanaan.

Misalkan NCC telah menerbitkan utang di masa lalu, dan obligasi-

obligasinya diperdagangkan secara publik. Staf keuangan dapat menggunakan

harga pasar obligasi untuk menemukan hasil mereka hingga jatuh tempo (atau

hasil untuk memanggil jika obligasi dijual dengan harga premium dan

kemungkinan akan disebut). Imbal hasil adalah tingkat pengembalian yang

diharapkan diterima oleh pemegang obligasi yang ada, dan juga merupakan

estimasi yang baik dari rd, tingkat pengembalian yang dibutuhkan oleh

pemegang obligasi baru.

Jika NCC tidak memiliki utang yang diperdagangkan secara publik,

stafnya dapat melihat imbal hasil dari utang yang diperdagangkan secara publik

dari perusahaan-perusahaan serupa. Ini juga harus memberikan perkiraan yang

masuk akal dari rd.

Pengembalian yang diperlukan untuk debtholders, rd, tidak sama dengan

biaya hutang perusahaan karena, karena pembayaran bunga dapat dikurangkan,

pemerintah pada dasarnya membayar sebagian dari total biaya. Akibatnya, biaya

8
 hutang kepada perusahaan kurang dari tingkat pengembalian yang dibutuhkan

oleh debtholders.

Biaya hutang setelah pajak, rd (1-T), digunakan untuk menghitung biaya

rata-rata tertimbang modal, dan itu adalah tingkat bunga utang, rd, dikurangi

penghematan pajak yang dihasilkan karena bunga dapat dikurangkan. Ini sama

dengan rd dikalikan dengan (1-T), di mana T adalah tarif pajak marginal

perusahaan.

Oleh karena itu, jika NCC dapat meminjam pada tingkat bunga 11 persen, dan

jika NCC memiliki tingkat pajak federal-plus-negara sebesar 40 persen, maka biaya

hutang setelah pajak adalah 6,6 persen:

rd (1-T) = 11% (1,0 - 0,4)

= 11% (0,6)

= 6,6%

Biaya flotasi biasanya cukup kecil untuk sebagian besar masalah utang,

sehingga sebagian besar analis mengabaikannya ketika memperkirakan biaya utang.

Kemudian dalam bab ini kami menunjukkan bagaimana menggabungkan biaya

pengapungan untuk kasus-kasus di mana mereka signifikan.

2.3 Biaya Saham Preffered, rps

Sejumlah perusahaan, termasuk NCC, menggunakan saham preferen

sebagai bagian dari bauran pembiayaan permanen mereka. Dividen yang

dipilih tidak dapat dikurangkan dari pajak. Oleh karena itu, perusahaan

menanggung biaya penuh mereka, dan tidak ada penyesuaian pajak yang

9
digunakan ketika menghitung biaya saham yang dipesan. Perhatikan juga

bahwa sementara beberapa pilihan dikeluarkan tanpa tanggal jatuh tempo

yang ditentukan, hari ini sebagian besar memiliki dana cadangan yang

secara efektif membatasi hidup mereka. Akhirnya, meskipun tidak wajib

bahwa dividen preferen dibayar, perusahaan umumnya memiliki setiap

niat untuk melakukannya, karena jika tidak (1) mereka tidak dapat

membayar dividen atas saham biasa mereka, (2) mereka akan merasa

kesulitan untuk mengumpulkan dana tambahan di pasar modal, dan (3)

dalam beberapa kasus pemegang saham preferen dapat mengambil

kendali perusahaan.

Biaya komponen saham preferen yang digunakan untuk menghitung

biaya tertimbang rata-rata Pn,yang modal, adalahrprice, psadalah dividen

yang lebih disukai, perusahaan menerima setelah dikurangi Dps,dibagi

dengan harga penerbitan bersih,

biaya Komponen dari saham preferen = rps = Dps/Pn

Biaya flotasi lebih tinggi untuk saham preferen daripada untuk utang;

oleh karena itu mereka dimasukkan ke dalam formula untuk biaya saham

pilihan.

Untuk menggambarkan perhitungan, asumsikan bahwa NCC memiliki

saham preferen yang membayar dividen $ 10 per saham dan menjual

seharga $ 100 per saham. Jika NCC mengeluarkan saham preferen baru,

itu akan menimbulkan biaya underwriting (atau flotasi) 2,5 persen, atau $

10
 2,50 per saham, sehingga akan menghasilkan $ 97,50 per saham. Oleh

karena itu, biaya saham pre-ferred NCC adalah 10,3 persen:

rps = $10 / $97,50 = 10,3%

2.4 Biaya Umum Saham, rs

Perusahaan dapat meningkatkan ekuitas bersama dalam dua cara: (1)

secara langsung, dengan menerbitkan saham baru, dan (2) secara tidak langsung,

dengan mempertahankan laba. Jika saham baru diterbitkan, berapa tingkat

pengembalian yang harus diperoleh perusahaan untuk memuaskan pemegang

saham baru? Dalam Bab 2, kami melihat bahwa investor membutuhkan

pengembalian rs. Namun, perusahaan harus mendapatkan lebih dari rs pada

ekuitas eksternal baru untuk memberikan tingkat pengembalian kepada investor

karena ada komisi dan biaya, yang disebut biaya flotasi, ketika perusahaan

mengeluarkan ekuitas baru.

Beberapa perusahaan dewasa mengeluarkan saham baru dari saham

biasa.4 Faktanya, kurang dari 2 persen dari semua dana perusahaan baru berasal

dari pasar ekuitas eksternal. Terdapat tiga alasan untuk ini:

1. Biaya flotasi bisa sangat tinggi, seperti yang kita tunjukkan nanti

dalam bab ini.

2. Investor menganggap penerbitan saham sebagai sinyal negatif

tentang nilai sebenarnya dari saham perusahaan. Investor percaya bahwa manajer

memiliki pengetahuan unggul tentang prospek masa depan perusahaan, dan

bahwa manajer kemungkinan besar akan menerbitkan saham baru ketika mereka

11
berpikir harga saham saat ini lebih tinggi dari nilai sebenarnya. Oleh karena itu,

jika perusahaan yang sudah dewasa mengumumkan rencana untuk menerbitkan

saham tambahan, ini biasanya menyebabkan harga sahamnya turun.

3. Peningkatan pasokan saham akan memberikan tekanan pada harga

saham, memaksa perusahaan untuk menjual saham baru dengan harga lebih

murah dari yang ada sebelum masalah baru diumumkan.

Oleh karena itu, kami mengasumsikan bahwa perusahaan dalam

contoh berikut tidak berencana untuk menerbitkan saham baru.

Apakah modal baru yang diperoleh secara tidak langsung dengan

mempertahankan laba memiliki biaya? Jawabannya adalah ya. Jika sebagian laba

ditahan, maka pemegang saham akan dikenai biaya peluang— penghasilan

tersebut dapat dibayarkan sebagai dividen (atau digunakan untuk membeli

kembali saham), di mana pemegang saham kemudian dapat menginvestasikan

kembali uangnya dalam investasi lain. Dengan demikian, perusahaan harus

mendapatkan laba yang diinvestasikan kembali setidaknya sebanyak yang dapat

diperoleh pemegang saham dari investasi alternatif risiko setara.

Berapa tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham untuk

dapatkan dari investasi dengan risiko setara? yang dari Jawaban saham

perusahaan adalah di rs, pertanyaan karena atau mereka yang mengharapkan dari

untuk mendapatkan bahwa kembali perusahaan yang sama. Oleh karena itu,

ekuitas umum dinaikkan secara internal dengan menginvestasikan kembali

pendapatan. Jika sebuah perusahaan tidak dapat memperoleh setidaknya rs dari

12
 laba yang diinvestasikan kembali, maka ia harus meneruskan pendapatan tersebut

kepada para pemegang sahamnya dan membiarkan mereka menginvestasikan

uang itu sendiri dalam aset yang menyediakan rs.

Sedangkan hutang dan saham preferen adalah kewajiban kontraktual

yang memiliki biaya yang mudah ditentukan, lebih sulit untuk memperkirakan rs.

Namun, kita dapat menggunakan prinsip-prinsip yang dijelaskan dalam Bab 2

dan 5 untuk menghasilkan estimasi biaya ekuitas yang cukup baik. Tiga metode

biasanya digunakan: (1) Model Penetapan Harga Aset Modal (CAPM), (2)

metode diskonto arus kas (DCF), dan (3) pendekatan obligasi-plus-risiko-

premium. Metode-metode ini tidak eksklusif satu sama lain — tidak ada metode

yang mendominasi yang lain, dan semuanya dapat dikorbankan saat digunakan

dalam praktik. Oleh karena itu, ketika dihadapkan dengan tugas memperkirakan

biaya ekuitas perusahaan, kami biasanya menggunakan ketiga metode dan

kemudian memilih di antara mereka berdasarkan kepercayaan kami pada data

yang digunakan untuk masing-masing dalam kasus tertentu yang dihadapi.

2.5 Pendekatan CAPM

Untuk memperkirakan biaya saham biasa menggunakan Capital Priet

Pricing Model (CAPM) seperti yang dibahas dalam Bab 2, kami melanjutkan

sebagai berikut:

LANGKAH 1. Perkirakan tingkat bebas risiko, rRF.

13
 LANGKAH 2. Perkirakan premi risiko pasar yang diharapkan saat ini,

RPM, yang merupakan pengembalian pasar yang diharapkan dikurangi dengan

tingkat bebas risiko.

LANGKAH 3. Perkirakan koefisien beta saham, bi, dan gunakan

sebagai indeks risiko saham. I menandakan beta perusahaan ith.

LANGKAH 4. Ganti nilai sebelumnya ke dalam persamaan CAPM

untuk memperkirakan tingkat pengembalian yang diperlukan pada saham yang

dimaksud:

Persamaan 10-3 menunjukkan bahwa estimasi CAPM rs dimulai dengan

tingkat bebas risiko, rRF, yang ditambahkan premi risiko yang ditetapkan sama

dengan premi risiko di pasar, RPM, ditingkatkan atau diturunkan untuk

mencerminkan risiko saham tertentu diukur dengan koefisien beta-nya. Bagian

berikut menjelaskan cara menerapkan proses empat langkah.

2.5.1 Memperkirakan Tingkat Risiko-Gratis

Titik awal untuk estimasi biaya ekuitas CAPM adalah rRF, tingkat bebas risiko.

Benar-benar tidak ada yang namanya aset yang benar-benar tidak berisiko dalam

ekonomi A.S. Sekuritas treasuri pada dasarnya bebas dari risiko gagal bayar, tetapi

obligasi jangka panjang tanpa indeks akan menderita kerugian modal jika suku bunga

naik, dan portofolio tagihan jangka pendek T akan memberikan aliran pendapatan

yang fluktuatif karena kurs yang diperoleh dari tagihan-T bervariasi dari waktu ke

waktu.

14
Karena dalam praktiknya kami tidak dapat menemukan tingkat yang benar-benar

tanpa risiko yang menjadi dasar CAPM, tingkat apa yang harus kami gunakan?

Sebuah survei baru-baru ini terhadap perusahaan-perusahaan yang sangat dihormati

menunjukkan bahwa sekitar dua pertiga perusahaan menggunakan kurs pada obligasi

Treasury jangka panjang.6 Kami setuju dengan pilihan mereka, dan inilah alasan

kami:

1. Saham biasa adalah surat berharga jangka panjang, dan meskipun pemegang saham

tertentu mungkin tidak memiliki cakrawala investasi yang panjang, sebagian besar

pemegang saham berinvestasi pada jangka panjang. Oleh karena itu, masuk akal

untuk berpikir bahwa pengembalian saham mewujudkan ekspektasi inflasi jangka

panjang yang mirip dengan yang tercermin dalam obligasi daripada ekspektasi jangka

pendek dalam tagihan.

2. Suku bunga treasury lebih tidak stabil daripada suku bunga Treasury Bond dan,

sebagian besar ahli sepakat, lebih tidak stabil daripada rs.

3. Secara teori, CAPM seharusnya mengukur pengembalian yang diharapkan selama

periode holding tertentu. Ketika digunakan untuk memperkirakan biaya ekuitas untuk

suatu proyek, periode holding yang benar secara teoritis adalah umur proyek. Karena

banyak proyek memiliki umur yang panjang, periode holding untuk CAPM juga

harus panjang. Oleh karena itu, suku bunga T-bond jangka panjang adalah pilihan

logis untuk suku bunga bebas risiko.

Sehubungan dengan diskusi sebelumnya, kami percaya bahwa biaya ekuitas umum

lebih erat terkait dengan tingkat obligasi Treasury daripada tingkat T-bill. Ini

15
mengarahkan kami untuk memilih obligasi-T sebagai tingkat dasar, atau rRF, dalam

biaya analisis ekuitas CAPM. Nilai T-bond dapat ditemukan di The Wall Street

Journal atau Federal Reserve Bulletin. Secara umum, kami menggunakan hasil pada

obligasi 10-tahun sebagai proksi untuk tingkat bebas risiko.

2.5.2 Memperkirakan Premium Risiko Pasar

Premium risiko pasar, RPM, adalah pengembalian pasar yang diharapkan dikurangi
tingkat bebas risiko. Ini juga disebut premi risiko ekuitas, atau hanya premi ekuitas.
Ini disebabkan oleh penghindaran risiko investor: Karena sebagian besar investor
enggan mengambil risiko, mereka memerlukan pengembalian yang diharapkan lebih
tinggi (premi risiko) untuk membujuk mereka berinvestasi dalam ekuitas berisiko
versus utang yang relatif berisiko rendah. Premi dapat diperkirakan berdasarkan (1)
data historis atau (2) data berwawasan ke depan.
a. Premium Risiko Historis
Data premium risiko historis untuk sekuritas A.S., yang diperbarui setiap tahun,
tersedia dari Ibbotson Associates.8 Studi mereka mencakup data historis tentang
saham, tagihan-T, obligasi-T, dan obligasi korporasi dari tahun 1926 hingga tahun
terakhir (2004 saat ini). Ibbotson menghitung tingkat pengembalian aktual yang
direalisasikan pada setiap rangkaian sekuritas dan mendefinisikan premi risiko pasar
historis atas saham biasa sebagai perbedaan antara pengembalian historis yang
direalisasikan pada saham dan obligasi-T. Studi terbaru Ibbotson melaporkan premi
risiko historis rata-rata aritmatika 6,6 persen dan premi risiko historis rata-rata 5,0
persen geometris. Jika penghindaran risiko investor benar-benar konstan selama
periode sampel mereka, maka rata-rata aritmatika akan menjadi estimasi terbaik
untuk premi risiko tahun depan, sedangkan rata-rata geometris akan menjadi estimasi
terbaik untuk premi risiko jangka panjang, katakanlah, untuk 20 tahun ke depan .
Selama bertahun-tahun, para peneliti akademis dan analis perusahaan menggunakan
premi risiko historis Ibbotson untuk memperkirakan premi risiko ekuitas saat ini,
dengan asumsi bahwa premi risiko tidak berubah dari waktu ke waktu. Namun,
pendekatan ini mendapat kecaman dalam beberapa tahun terakhir. Sebagai contoh,
pada tahun 2000, 2001, dan 2002, obligasi memiliki pengembalian yang lebih tinggi
daripada saham. Hal ini menyebabkan premi risiko terealisasi negatif selama tahun-
tahun itu, yang mengurangi premi risiko rata-rata historis. Namun, sebagian besar
pengamat yang berpengetahuan percaya bahwa premi risiko ekuitas sebenarnya
meningkat selama periode 2000-2002 dan bahwa peningkatan premi berkontribusi
pada penurunan pasar saham selama tahun-tahun itu; premi risiko yang meningkat
menyebabkan biaya ekuitas yang lebih tinggi, harga saham yang lebih rendah, dan,
karenanya, pengembalian saham yang lebih rendah. Seperti yang ditunjukkan ini,
peningkatan premi risiko saat ini menyebabkan penurunan premi historis, dan

16
sebaliknya. Dengan demikian, penghindaran risiko yang lebih besar oleh investor
akan menyebabkan premi risiko historis yang lebih rendah seperti yang dilaporkan
oleh Ibbotson, kebalikan dari efek sebenarnya. Jika penghindaran risiko memang
bervariasi dari waktu ke waktu, karena banyak ahli percaya, itu membuang banyak air
dingin pada mereka yang menggunakan premi risiko historis untuk memperkirakan
premi saat ini.
b. Premi Risiko Berwawasan ke Depan
Alternatif dari premi risiko historis adalah memperkirakan premi risiko yang
berwawasan ke depan atau ex ante. Pendekatan yang paling umum adalah
menggunakan model arus kas terdiskonto (DCF) untuk memperkirakan tingkat
pengembalian pasar yang diharapkan, ˆ rM = rM, dan kemudian menghitung RPM
sebagai rM - rRF. Prosedur ini mengakui bahwa jika pasar berada dalam ekuilibrium,
tingkat pengembalian yang diharapkan di pasar juga merupakan tingkat pengembalian
yang disyaratkan, jadi ketika kami memperkirakan ˆ rM, kami juga memperkirakan
rM:

Dengan kata lain, pengembalian yang diperlukan di pasar adalah jumlah dari hasil

dividen yang diharapkan ditambah tingkat pertumbuhan yang diharapkan. Perhatikan

bahwa hasil dividen yang diharapkan, D1 / P0, dapat ditemukan menggunakan hasil

dividen saat ini dan tingkat pertumbuhan yang diharapkan: D1 / P0 = D0 (1 + g) / P0.

Oleh karena itu, untuk memperkirakan pengembalian yang diperlukan di pasar, yang

Anda butuhkan hanyalah perkiraan hasil dividen saat ini dan tingkat pertumbuhan

yang diharapkan dalam dividen. Beberapa sumber data melaporkan hasil dividen saat

ini di pasar, yang diukur dengan S&P 500. Misalnya, Reuters.com melaporkan hasil

dividen saat ini sebesar 2,06 persen untuk S&P 500.

Jauh lebih sulit untuk mendapatkan perkiraan tingkat pertumbuhan dividen yang

diharapkan. Yang benar-benar kita butuhkan adalah tingkat pertumbuhan dividen

jangka panjang yang diharapkan diperoleh oleh seorang investor marjinal jika dia

membeli portofolio saham yang luas. Karena kita tidak dapat mengidentifikasi

17
investor marjinal, apalagi masuk ke dalam kepala mereka, tidak mungkin untuk

mendapatkan perkiraan langsung dari tingkat pertumbuhan yang relevan. Menghadapi

keterbatasan data ini, analis biasanya memperkirakan tingkat pertumbuhan dividen

yang diharapkan dalam salah satu dari dua cara: (1) tingkat pertumbuhan dividen

historis atau (2) perkiraan analis untuk tingkat pertumbuhan pendapatan sebagai

perkiraan untuk pertumbuhan dividen yang diharapkan.

Misalnya, Reuters.com melaporkan tingkat pertumbuhan dividen tahunan 8,44 persen

untuk S&P 500 selama lima tahun terakhir. Menggunakan hasil dividen saat ini

sebesar 2,06 persen, estimasi pengembalian pasar adalah

Mengingat tingkat T-bond jangka panjang saat ini sekitar 4,7 persen, perkiraan risiko

jangka panjang dari pendekatan ini adalah sekitar 10,67 - 4,7 = 5,97%. Namun,

masalah di sini mirip dengan yang dihadapi dengan premi risiko historis — tidak ada

alasan kuat untuk meyakini bahwa investor mengharapkan pertumbuhan di masa

depan persis seperti pertumbuhan di masa lalu, dan tingkat pertumbuhan di masa lalu

sangat sensitif terhadap periode pengukuran pertumbuhan. Selain itu, banyak

perusahaan memiliki pembayaran dividen kecil tetapi membeli kembali saham

sebagai cara untuk mengembalikan arus kas gratis kepada investor. Kami membahas

ini lebih dalam Bab 17, tetapi implikasinya di sini adalah bahwa tingkat pertumbuhan

dividen historis tidak benar-benar mencerminkan distribusi uang tunai kepada

investor.

18
Pendekatan kedua untuk memperkirakan tingkat pertumbuhan dividen yang

diharapkan adalah untuk mendapatkan perkiraan yang diterbitkan dari analis

keamanan. Sayangnya, ada masalah dengan pendekatan ini juga: (1) Analis umumnya

memperkirakan tingkat pertumbuhan pendapatan, bukan tingkat pertumbuhan

dividen, dan periode perkiraan terpanjang biasanya lima tahun.9 (2) Keakuratan (dan

kebenaran) analis yang bekerja untuk investasi perusahaan perbankan telah

dipertanyakan dalam beberapa tahun terakhir. Ini menunjukkan bahwa mungkin lebih

baik menggunakan perkiraan analis independen, seperti mereka yang bekerja untuk

publikasi seperti Value Line, daripada mereka yang bekerja untuk perusahaan

perbankan investasi besar. (3) Analis yang berbeda memiliki pendapat yang berbeda,

yang menyebabkan perkiraan tingkat pertumbuhan yang sangat berbeda.

Yahoo! melaporkan perkiraan laba 10,52 persen tingkat pertumbuhan lima tahun

untuk S&P 500. Menggunakan hasil dividen saat ini sebesar 2,06 persen, premi risiko

pasar diperkirakan

Mengingat tingkat T-bond jangka panjang saat ini sebesar 4,7 persen, premi risiko

perkiraan masa depan dari pendekatan ini adalah 12,80 4,7 8,10%. Perhatikan bahwa

ini sedikit lebih tinggi dari perkiraan kami sebelumnya berdasarkan tingkat

pertumbuhan dividen historis.

Untuk memperkeruh air sedikit lebih jauh, beberapa akademisi baru-baru ini

berpendapat untuk premi risiko pasar yang jauh lebih rendah. Eugene Fama dan

Kenneth French memeriksa tingkat pertumbuhan pendapatan dan dividen selama

19
periode 1951-2000 dan menemukan premi risiko pasar berwawasan ke depan menjadi

2,55 persen. Jay Ritter berpendapat bahwa premi risiko pasar berwawasan ke depan

harus didasarkan pada pengembalian yang disesuaikan dengan inflasi dan harus lebih

rendah — mendekati 1 persen.

b. Pandangan Kami tentang Premium Risiko Pasar

Setelah membaca bagian sebelumnya, Anda mungkin bingung tentang premi risiko

pasar yang tepat, karena pendekatan yang berbeda memberikan hasil yang berbeda.

Ini pendapat kami. Premi risiko didorong terutama oleh sikap investor terhadap

risiko, dan ada alasan bagus untuk meyakini bahwa investor hari ini lebih sedikit

menolak risiko dibandingkan 50 tahun lalu. Munculnya rencana pensiun, Jaminan

Sosial, asuransi kesehatan, dan asuransi cacat berarti bahwa orang-orang saat ini

dapat mengambil lebih banyak peluang dengan investasi mereka, yang seharusnya

membuat mereka lebih sedikit menghindari risiko. Juga, banyak rumah tangga

memiliki pendapatan ganda, yang juga memungkinkan investor untuk mengambil

lebih banyak peluang. Akhirnya, pengembalian rata-rata historis di pasar karena

Ibbotson mengukurnya mungkin terlalu tinggi karena bias yang bertahan. Secara

keseluruhan, kami menyimpulkan bahwa premi risiko sebenarnya pada tahun 2006

lebih rendah dari rata-rata historis jangka panjang.

Tetapi seberapa rendahkah premium saat ini? Dalam konsultasi kami, kami biasanya

menggunakan premi risiko sekitar 5 persen, tetapi kami akan kesulitan berdebat

dengan seseorang yang menggunakan premi risiko dalam kisaran 3,5 hingga 6,5

persen. Kami percaya bahwa penghindaran risiko investor relatif stabil tetapi tidak

20
sepenuhnya konstan dari tahun ke tahun. Ketika harga pasar relatif tinggi, maka

investor merasa tidak terlalu riskan terhadap risiko, jadi kami menggunakan premi

risiko di ujung bawah kisaran kami. Sebaliknya, kami menggunakan premi risiko di

ujung atas kisaran kami ketika harga pasar relatif rendah. Intinya adalah bahwa tidak

ada cara untuk membuktikan bahwa premi risiko tertentu benar atau salah, meskipun

kami akan curiga terhadap perkiraan premi pasar yang kurang dari 3,5 persen atau

lebih besar dari 6,5 persen.

2.5.3 Memperkirakan Beta

Ingat dari Bab 2 bahwa beta biasanya diperkirakan sebagai koefisien kemiringan

dalam suatu regresi, dengan pengembalian saham perusahaan pada sumbu y dan

pengembalian pasar pada sumbu x. Beta yang dihasilkan disebut beta historis, karena

didasarkan pada data historis. Meskipun pendekatan ini secara konseptual mudah,

komplikasi dengan cepat muncul dalam praktik.

Pertama, tidak ada pedoman teoritis tentang periode holding yang benar untuk

mengukur pengembalian. Pengembalian untuk perusahaan dapat dihitung

menggunakan periode waktu harian, mingguan, atau bulanan, dan estimasi beta yang

dihasilkan akan berbeda. Beta juga sensitif terhadap jumlah pengamatan yang

digunakan dalam regresi. Dengan terlalu sedikit pengamatan, regresi kehilangan

kekuatan statistik, tetapi dengan terlalu banyak, beta "benar" mungkin telah berubah

selama periode sampel. Dalam praktiknya, biasanya menggunakan pengembalian

bulanan empat hingga lima tahun atau pengembalian mingguan satu atau dua tahun.

21
Kedua, pengembalian pasar harus, secara teoritis, mencerminkan setiap aset, bahkan

sumber daya manusia yang dibangun oleh siswa. Dalam praktiknya, bagaimanapun,

adalah umum untuk hanya menggunakan indeks saham biasa seperti S&P 500, NYSE

Composite, atau Wilshire 5000. Meskipun indeks ini sangat berkorelasi satu sama

lain, menggunakan berbagai indeks dalam regresi akan sering menghasilkan estimasi

beta yang berbeda.

Ketiga, beberapa organisasi memodifikasi beta historis yang dihitung untuk

menghasilkan apa yang mereka anggap sebagai perkiraan beta "benar" yang lebih

akurat, di mana beta yang sebenarnya adalah yang mencerminkan persepsi risiko dari

investor marginal. Satu modifikasi, yang disebut beta yang disesuaikan, mencoba

untuk mengoreksi kemungkinan bias statistik dengan menyesuaikan beta historis

untuk membuatnya lebih dekat dengan beta rata-rata 1,0. Modifikasi lain, yang

disebut beta fundamental, menggabungkan informasi tentang perusahaan, seperti

perubahan dalam lini produk dan struktur modal.

Keempat, bahkan perkiraan beta terbaik untuk masing-masing perusahaan secara

statistik tidak tepat. Perusahaan rata-rata memiliki beta perkiraan 1,0, tetapi interval

kepercayaan 95 persen berkisar antara 0,6 hingga 1,4. Misalnya, jika regresi Anda

menghasilkan beta yang diperkirakan sebesar 1,0, maka Anda dapat yakin 95 persen

bahwa beta yang sebenarnya ada di kisaran 0,6 hingga 1,4.

Diskusi sebelumnya mengacu pada kondisi di Amerika Serikat dan negara-negara

lain dengan pasar keuangan yang berkembang dengan baik, di mana data yang relatif

baik tersedia. Namun, seperti yang telah kita lihat, beta hanya dapat diperkirakan

22
dalam kisaran yang cukup luas. Ketika kami pindah ke negara-negara dengan pasar

keuangan yang kurang berkembang, kami bahkan kurang yakin tentang ukuran

sebenarnya dari beta perusahaan.

Selain itu, komplikasi lebih lanjut muncul ketika kita berurusan dengan perusahaan

multinasional, terutama yang meningkatkan modal di berbagai belahan dunia. Kita

mungkin, misalnya, relatif percaya diri dalam beta yang dihitung untuk perusahaan

induk di negara asalnya tetapi kurang percaya diri terhadap beta untuk anak

perusahaan yang berlokasi di negara lain. Ketika komplikasi seperti itu muncul, kita

sering dipaksa untuk membuat "tebakan yang berpendidikan" untuk beta yang sesuai.

Tentu saja, akan menyenangkan memiliki angka yang tepat dan tepat untuk semuanya

dan dengan demikian dapat membuat keputusan dengan penuh kepercayaan diri.

Namun, bukan itu yang terjadi di dunia ini — kami sering dipaksa untuk

menggunakan penilaian, dan diskusi kami harus membantu meningkatkan penilaian

Anda mengenai pilihan beta untuk digunakan dalam studi modal biaya.

2.5.4 Ilustrasi Pendekatan CAPM

Untuk menggambarkan pendekatan CAPM untuk NCC, asumsikan bahwa rRF = 8%,

RPM = 6%, dan bi = 1.1, menunjukkan bahwa NCC agak lebih berisiko daripada

rata-rata. Karena itu, biaya ekuitas NCC adalah 14,6 persen:

Perlu dicatat bahwa meskipun pendekatan CAPM tampaknya menghasilkan estimasi

rs yang akurat dan akurat, sulit untuk mengetahui estimasi input yang benar yang

diperlukan untuk membuatnya operasional karena (1) sulit untuk memperkirakan

23
secara tepat beta yang investor mengharapkan perusahaan untuk memiliki di masa

depan, dan (2) sulit untuk memperkirakan premi risiko pasar. Terlepas dari kesulitan-

kesulitan ini, survei menunjukkan bahwa CAPM adalah pilihan yang lebih disukai

untuk sebagian besar perusahaan.

2.6 Pendekatan Dividen-Yield-Plus-Growth-Rate, Atau Discounted Cash Flow

(DCF)

Dalam Bab 5, kita melihat bahwa jika dividen diharapkan tumbuh pada

tingkat yang konstan, maka harga suatu saham adalah

Di sini P0 adalah harga saham saat ini, D1 adalah dividen yang

diharapkan akan dibayarkan pada akhir Tahun 1, dan rs adalah tingkat

pengembalian yang diperlukan. Kita dapat memecahkan untuk rs untuk

mendapatkan tingkat pengembalian yang diperlukan atas ekuitas umum, yang

untuk investor marjinal juga sama dengan tingkat pengembalian yang

diharapkan:

Dengan demikian, investor berharap untuk menerima hasil dividen, D1 /

P0, ditambah capital gain, g, untuk total pengembalian yang diharapkan dari ˆ rs.

Dalam kesetimbangan pengembalian yang diharapkan ini juga sama dengan

pengembalian yang disyaratkan, rs. Metode ini memperkirakan biaya ekuitas

disebut metode arus kas yang didiskontokan, atau DCF. Untuk selanjutnya, kita

24
 akan mengasumsikan bahwa pasar berada pada ekuilibrium, maka rs ˆ rs,

sehingga kita dapat menggunakan istilah rs dan ˆ rs secara bergantian.

2.6.1 Memperkirakan Input untuk Pendekatan DCF

Diperlukan tiga input untuk menggunakan pendekatan DCF: harga saham saat ini,

dividen saat ini, dan pertumbuhan yang diharapkan dalam dividen. Dari input ini,

tingkat pertumbuhan adalah yang paling sulit untuk diperkirakan. Bagian berikut

menjelaskan pendekatan yang paling umum digunakan untuk memperkirakan tingkat

pertumbuhan: (1) tingkat pertumbuhan historis, (2) model pertumbuhan retensi, dan

(3) perkiraan analis.

a. Tingkat Pertumbuhan Historis

Pertama, jika tingkat pertumbuhan pendapatan dan dividen relatif stabil di masa lalu,

dan jika investor mengharapkan tren ini berlanjut, maka tingkat pertumbuhan yang

disadari di masa lalu dapat digunakan sebagai perkiraan tingkat pertumbuhan yang

diharapkan di masa depan.

Kami menjelaskan beberapa metode berbeda untuk memperkirakan tingkat

pertumbuhan historis dalam ekstensi Web untuk bab ini, ditemukan di situs web

ThomsonNOW; spreadsheet dalam file IFM9 Ch10 Tool Kit.xls menunjukkan

perhitungan. Untuk NCC, berbagai metode ini menghasilkan perkiraan pertumbuhan

historis mulai dari 4,6 persen hingga 11,0 persen, dengan sebagian besar perkiraan

hampir mendekati 7 persen.

Seperti yang ditunjukkan oleh IFM9 Ch10 Tool Kit.xls, seseorang dapat mengambil

serangkaian data historis dan, tergantung pada tahun dan metode perhitungan yang

25
digunakan, dapatkan sejumlah besar tingkat pertumbuhan yang sangat berbeda.

Sekarang ingat tujuan kami dalam membuat perhitungan ini: Kami mencari tingkat

pertumbuhan dividen masa depan yang diharapkan investor, dan kami beralasan

bahwa, jika tingkat pertumbuhan masa lalu stabil, maka investor mungkin

mendasarkan harapan masa depan pada tren masa lalu. Ini adalah proposisi yang

masuk akal, tetapi, sayangnya, kami jarang menemukan banyak stabilitas historis.

Oleh karena itu, penggunaan tingkat pertumbuhan historis dalam analisis DCF harus

diterapkan dengan penilaian, dan juga digunakan (jika sama sekali) dalam

hubungannya dengan metode estimasi pertumbuhan lainnya seperti yang dibahas

selanjutnya.

b. Model Pertumbuhan Retensi

Sebagian besar perusahaan membayar sebagian dari laba bersih mereka sebagai

dividen dan menginvestasikan kembali, atau mempertahankan, sisanya. Rasio

pembayaran adalah persentase dari laba bersih yang dibayarkan perusahaan sebagai

dividen, didefinisikan sebagai total dividen dibagi dengan laba bersih; lihat Bab 8

untuk detail lebih lanjut tentang rasio. Rasio retensi adalah pelengkap rasio

pembayaran: Rasio retensi (1 rasio pembayaran). ROE adalah laba atas ekuitas,

didefinisikan sebagai laba bersih yang tersedia untuk pemegang saham biasa dibagi

dengan ekuitas umum. Meskipun kami tidak membuktikannya di sini, Anda harus

menganggapnya masuk akal bahwa tingkat pertumbuhan suatu perusahaan akan

tergantung pada jumlah laba bersih yang dipertahankan dan tingkat yang

26
diperolehnya dari retensi. Dengan menggunakan logika ini, kita dapat menulis model

pertumbuhan retensi:

Persamaan 10-6 menghasilkan tingkat pertumbuhan yang konstan, tetapi ketika kita

menggunakannya kita, secara implikasi, membuat empat asumsi penting: (1) Kami

mengharapkan tingkat pembayaran, dan dengan demikian tingkat retensi, tetap

konstan; (2) kami berharap pengembalian atas investasi baru tetap konstan; (3)

perusahaan tidak diharapkan untuk mengeluarkan saham biasa yang baru, atau, jika

ya, kami berharap saham baru ini akan dijual dengan harga yang sama dengan nilai

bukunya; dan (4) proyek masa depan diharapkan memiliki tingkat risiko yang sama

dengan aset perusahaan yang ada.

NCC telah memiliki pengembalian rata-rata ekuitas sekitar 14,5 persen selama 15

tahun terakhir. ROE relatif stabil, tetapi meskipun demikian berkisar antara rendah

11,0 persen hingga tinggi 17,6 persen. Selain itu, tingkat pembayaran dividen NCC

rata-rata 0,52 selama 15 tahun terakhir, sehingga tingkat retensi rata-rata 1,0 - 0,52 =

0,48. Menggunakan Persamaan 10-6, kami memperkirakan g menjadi 7 persen:

g = 14,5% (0,48) = 7%

c. Ramalan Analis

Teknik ketiga adalah panggilan untuk menggunakan perkiraan analis keamanan.

Analis mempublikasikan estimasi tingkat pertumbuhan pendapatan untuk sebagian

besar perusahaan publik yang lebih besar. Misalnya, Value Line memberikan

27
perkiraan seperti itu pada 1.700 perusahaan, dan semua rumah pialang yang lebih

besar menyediakan perkiraan yang serupa. Lebih lanjut, beberapa perusahaan

menyusun ramalan analis secara berkala dan memberikan informasi ringkasan seperti

median dan kisaran ramalan pada perusahaan yang banyak diikuti. Ringkasan tingkat

pertumbuhan ini, seperti yang disusun oleh Zack's atau oleh Thomson ONE, dapat

ditemukan di Internet. Tingkat pertumbuhan pendapatan ini sering digunakan sebagai

perkiraan tingkat pertumbuhan dividen.

Namun, ramalan ini sering melibatkan pertumbuhan yang tidak konstan. Sebagai

contoh, beberapa analis memperkirakan bahwa NCC akan memiliki tingkat

pertumbuhan tahunan 10,4 persen dalam pendapatan dan dividen selama lima tahun

ke depan, tetapi tingkat pertumbuhan setelah lima tahun sebesar 6,5 persen.

Prakiraan pertumbuhan tidak konstan ini dapat digunakan untuk mengembangkan

tingkat pertumbuhan konstan proxy. Simulasi komputer menunjukkan bahwa dividen

di luar Tahun 50 berkontribusi sangat sedikit pada nilai saham apa pun — nilai

sekarang dividen di luar Tahun 50 sebenarnya nol, jadi untuk tujuan praktis, kita

dapat mengabaikan apa pun di atas 50 tahun. Jika kita hanya mempertimbangkan

cakrawala 50 tahun, kita dapat mengembangkan tingkat pertumbuhan rata-rata

tertimbang dan menggunakannya sebagai tingkat pertumbuhan konstan untuk

keperluan biaya modal. Dalam kasus NCC, kami mengasumsikan tingkat

pertumbuhan 10,4 persen selama 5 tahun diikuti oleh tingkat pertumbuhan 6,5 persen

selama 45 tahun. Kami menimbang pertumbuhan jangka pendek sebesar 5/50 = 10%

28
dan pertumbuhan jangka panjang sebesar 45/50 = 90%. Ini menghasilkan tingkat

pertumbuhan rata-rata 0,10 (10,4%) = 0,90 (6,5%) = 6,9%.

Daripada mengubah estimasi pertumbuhan tidak konstan menjadi perkiraan tingkat

pertumbuhan rata-rata, dimungkinkan untuk menggunakan estimasi pertumbuhan

tidak konstan untuk secara langsung memperkirakan pengembalian yang diperlukan

pada saham biasa. Lihat Ekstensi Web untuk bab ini untuk penjelasan tentang

pendekatan ini; semua perhitungan ada di file IFM9 Ch10 Tool Kit.xls.

2.6.2 Ilustrasi Pendekatan Arus Kas yang Didiskon

Untuk menggambarkan pendekatan DCF, misalkan saham NCC dijual seharga $ 32;

dividen yang diharapkan berikutnya adalah $ 2,40; dan tingkat pertumbuhan yang

diharapkan adalah 7 persen. Tingkat pengembalian dan ekspektasi NCC, karenanya

biaya saham biasa, akan menjadi 14,5 persen:

2.6.3 Mengevaluasi Metode untuk Memperkirakan Pertumbuhan

Perhatikan bahwa pendekatan DCF menyatakan biaya ekuitas bersama sebagai hasil

dividen (dividen yang diharapkan dibagi dengan harga saat ini) ditambah tingkat

pertumbuhan. Hasil dividen dapat diperkirakan dengan tingkat kepastian yang tinggi,

tetapi ketidakpastian dalam estimasi pertumbuhan menginduksi ketidakpastian dalam

estimasi biaya DCF. Kami membahas tiga metode untuk memperkirakan

pertumbuhan di masa depan: (1) tingkat pertumbuhan historis, (2) model

pertumbuhan retensi, dan (3) perkiraan analis. Dari ketiga metode ini, penelitian

menunjukkan bahwa perkiraan analis biasanya mewakili sumber terbaik data laju

pertumbuhan untuk perkiraan biaya modal DCF.

29
2.7 Pendekatan Bond-Yield-Plus-Risk-Premium

Beberapa analis menggunakan prosedur subyektif dan ad hoc untuk

memperkirakan biaya ekuitas umum perusahaan: Mereka hanya menambahkan

premi risiko penilaian 3 hingga 5 poin persentase ke tingkat bunga pada hutang

jangka panjang perusahaan sendiri. Adalah logis untuk berpikir bahwa

perusahaan dengan utang berisiko tinggi, berperingkat rendah, dan akibatnya

suku bunga tinggi juga akan berisiko, ekuitas berbiaya tinggi, dan prosedur

mendasarkan biaya ekuitas pada biaya utang yang mudah diamati menggunakan

logika ini . Dalam pendekatan ini,

rs = Imbal hasil obligasi + Premium risiko obligasi

Obligasi NCC memiliki hasil 11,0 persen. Jika premi risiko obligasi

adalah 3,7 persen, estimasi biaya ekuitasnya adalah 14,7 persen:

rs = 11,0% + 3,7% = 14,7%

Karena premi risiko 3,7 persen adalah estimasi penilaian, estimasi nilai

rs juga penilaian. Pekerjaan empiris menunjukkan bahwa premi risiko atas imbal

hasil obligasi perusahaan sendiri umumnya berkisar antara 3 hingga 5 poin

persentase, dengan nilai terakhir mendekati 3 persen. Dengan rentang yang

30
 begitu besar, metode ini tidak mungkin menghasilkan biaya ekuitas yang tepat.

Namun, itu bisa membuat kita “masuk ke ballpark yang tepat.”

2.8 Perbandingan Metode CAPM, DCF, Dan Bond-Yield-Plus-Risk-Premium

Kami telah membahas tiga metode untuk memperkirakan pengembalian

yang diperlukan atas saham biasa. Untuk NCC, estimasi CAPM adalah 14,6

persen, estimasi pertumbuhan konstan DCF adalah 14,5 persen, dan premi imbal

hasil-obligasi-plus-risiko-adalah 14,7 persen. Rata-rata keseluruhan dari ketiga

metode ini adalah (14,6% + 14,5% + 14,7%) / 3 = 14,6%. Hasil ini konsisten luar

biasa, sehingga akan membuat sedikit perbedaan mana yang kami gunakan.

Namun, jika metode tersebut menghasilkan estimasi yang sangat bervariasi,

maka seorang analis keuangan harus menggunakan penilaiannya mengenai

manfaat relatif dari masing-masing estimasi dan kemudian memilih estimasi

yang tampaknya paling masuk akal dalam keadaan tersebut.

Survei terbaru menemukan bahwa pendekatan CAPM sejauh ini

merupakan metode yang paling banyak digunakan. Meskipun sebagian besar

perusahaan menggunakan lebih dari satu metode, hampir 74 persen responden

dalam satu survei, dan 85 persen pada yang lain, menggunakan CAPM.12 Ini

sangat kontras dengan survei 1982, yang menemukan bahwa hanya 30 persen

responden yang menggunakan metode tersebut. CAPM.13 Sekitar 16 persen

sekarang menggunakan pendekatan DCF, turun dari 31 persen pada tahun 1982.

Premium obligasi hasil-plus-risiko-digunakan terutama oleh perusahaan-

perusahaan yang tidak diperdagangkan secara publik.

31
 Orang yang berpengalaman dalam memperkirakan biaya ekuitas

mengakui bahwa analisis yang cermat dan penilaian yang baik diperlukan. Akan

menyenangkan untuk berpura-pura bahwa penilaian tidak perlu dan untuk

menentukan cara yang mudah, tepat untuk menentukan biaya modal modal yang

tepat. Sayangnya, ini tidak mungkin — keuangan sebagian besar merupakan

masalah penilaian, dan kita harus menghadapi kenyataan itu.

2.9 Komposit, atau Rata-Rata Tertimbang, Biaya Modal, WACC

Seperti yang kita lihat di Bab 15, setiap perusahaan memiliki struktur modal yang

optimal, didefinisikan sebagai campuran utang, preferensi, dan ekuitas bersama

yang menyebabkan harga sahamnya dimaksimalkan. Oleh karena itu, perusahaan

pemaksimalan nilai akan menetapkan target (optimal) struktur modal dan

kemudian meningkatkan modal baru dengan cara yang akan menjaga struktur

modal aktual sesuai target dari waktu ke waktu. Dalam bab ini, kami

mengasumsikan bahwa perusahaan telah mengidentifikasi struktur modal yang

optimal, bahwa ia menggunakan optimal ini sebagai target, dan bahwa ia

membiayai sehingga tetap konstan pada target. Bagaimana target ditetapkan

diperiksa dalam Bab 15.

Proporsi target hutang, saham preferen, dan ekuitas bersama, bersama dengan

komponen biaya modal, digunakan untuk menghitung WACC perusahaan.

Sebagai ilustrasi, anggaplah NCC memiliki struktur modal target yang menuntut

30 persen utang, 10 persen saham preferen, dan 60 persen ekuitas biasa. Biaya

utang sebelum pajaknya, rd, adalah 11 persen; biaya hutang setelah pajak adalah

32
rd (1 - T) = 11% (0,6) = 6,6%; biaya saham preferen, rps, adalah 10,3 persen;

biaya ekuitasnya, rs, adalah 14,6 persen; tarif pajak marjinalnya adalah 40 persen;

dan semua ekuitas baru akan berasal dari laba ditahan. Kami dapat menghitung

biaya modal rata-rata tertimbang NCC, WACC, sebagai berikut:

Di sini wd, wps, dan wce adalah bobot yang digunakan untuk hutang, preferen,

dan common equity.

Setiap dolar modal baru yang diperoleh NCC akan rata-rata terdiri dari 30 sen

utang dengan biaya setelah pajak 6,6 persen, 10 sen saham preferen dengan biaya

10,3 persen, dan 60 sen ekuitas biasa dengan biaya 14,6 persen. Biaya rata-rata

setiap dolar, WACC, adalah 11,8 persen.

Dua poin harus diperhatikan. Pertama, WACC adalah biaya rata-rata tertimbang

saat ini yang akan dihadapi perusahaan untuk modal baru, atau marjinal, dolar —

itu bukan biaya rata-rata dolar yang diperoleh di masa lalu. Kedua, persentase

masing-masing komponen modal, yang disebut bobot, harus didasarkan pada

struktur modal target manajemen, yang mungkin merupakan perkiraan struktur

modal optimal perusahaan. Inilah alasan untuk poin-poin itu.

Tingkat pengembalian yang diperlukan untuk investor perusahaan, apakah mereka

baru atau lama, selalu merupakan tingkat marjinal. Sebagai contoh, seorang

pemegang saham mungkin telah berinvestasi di sebuah perusahaan tahun lalu

ketika tingkat suku bunga bebas risiko adalah 6 persen dan mungkin memiliki

pengembalian yang disyaratkan pada ekuitas sebesar 12 persen. Jika tingkat bebas

33
risiko kemudian turun dan sekarang 4 persen, maka pengembalian modal yang

disyaratkan investor sekarang 10 persen (mempertahankan semua yang lain

konstan). Ini adalah tingkat pengembalian yang diharuskan yang sama dengan

yang dimiliki oleh pemegang saham baru, apakah investor baru membeli saham di

pasar sekunder atau melalui penawaran ekuitas baru. Dengan kata lain, apakah

pemegang saham sudah menjadi pemegang saham atau pemegang saham baru,

semua memiliki tingkat pengembalian yang disyaratkan sama, yaitu tingkat

pengembalian yang diperlukan saat ini pada ekuitas. Alasan yang sama berlaku

untuk pemegang obligasi perusahaan. Semua pemegang obligasi, baik lama atau

baru, memiliki tingkat pengembalian yang disyaratkan sama dengan imbal hasil

utang perusahaan, yang didasarkan pada kondisi pasar saat ini.

Karena semua investor memerlukan tingkat pengembalian berdasarkan kondisi

pasar saat ini daripada kondisi pasar sebelumnya pada tanggal pembelian

investasi, biaya modal bergantung pada kondisi saat ini, bukan pada kondisi pasar

historis atau masa lalu. Dalam pengertian ini bahwa biaya modal adalah biaya

marjinal, karena itu tergantung pada tingkat pasar saat ini, yang merupakan

tingkat perusahaan akan membayar pada modal baru (mengabaikan biaya flotasi,

yang akan kita bahas nanti dalam bab ini).

Kami telah mendengar para manajer (dan siswa!) Mengatakan, “Kami hanya

meningkatkan hutang tahun ini, dan memiliki 5 persen biaya setelah pajak, jadi

kami harus menggunakan ini, dan bukan WACC 10 persen kami, untuk

mengevaluasi proyek tahun ini. ” Inilah kelemahan dalam alur pemikiran itu.

34
Meskipun beberapa investor, seperti debtholders, memiliki klaim dengan prioritas

lebih tinggi dibandingkan dengan investor lain, semua investor memiliki klaim

atas semua arus kas masa depan. Misalnya, jika sebuah perusahaan meningkatkan

hutang dan juga berinvestasi dalam proyek baru pada tahun yang sama,

debtholders baru tidak memiliki klaim khusus tentang arus kas proyek tertentu

(dengan asumsi itu bukan pembiayaan proyek non-recourse). Bahkan, debtholders

baru menerima klaim tentang arus kas yang dihasilkan oleh proyek yang ada

maupun yang baru, sementara debtholders lama (dan pemegang ekuitas) memiliki

klaim pada proyek baru dan yang sudah ada. Dengan demikian, keputusan untuk

mengambil proyek baru harus bergantung pada kemampuan proyek untuk

memuaskan semua investor perusahaan, bukan hanya para debtholder baru,

bahkan jika hanya utang yang dinaikkan tahun itu.

Seorang investor mengharapkan untuk menerima tingkat pengembalian atas

jumlah penuh yang dipertaruhkan, yang merupakan nilai pasar investasi saat ini.

Oleh karena itu, bobot yang digunakan dalam memperkirakan WACC harus

didasarkan pada nilai pasar, bukan nilai buku. Ingat dari Bab 4 bahwa risiko

perusahaan, yang diukur dengan peringkat obligasi, memengaruhi biaya utangnya.

Ingat juga bahwa peringkat obligasi sebagian tergantung pada persentase

perusahaan yang dibiayai dengan utang. Seperti yang kami tunjukkan di Bab 15,

ini juga memengaruhi biaya ekuitas. Dengan kata lain, biaya hutang dan ekuitas

tergantung pada bobot struktur modal. Namun, biaya ini lebih tergantung pada

bobot masa depan yang diharapkan investor daripada bobot saat ini, yang

35
 berfluktuasi karena kondisi pasar dan bentuk pembiayaan eksternal terkini (utang

atau ekuitas). Dengan demikian, bobot yang digunakan dalam menghitung

WACC juga harus didasarkan pada bobot yang diharapkan di masa depan, yang

merupakan bobot target perusahaan.

2.10 Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Biaya Rata-Rata yang Ditimbang

Dengan Modal

Biaya modal dipengaruhi oleh sejumlah faktor. Beberapa di luar kendali

perusahaan, tetapi yang lain dipengaruhi oleh kebijakan pendanaan dan

investasinya.

2.10.1 Faktor-faktor yang Tidak Dapat Kontrol Perusahaan

a. Tingkat Suku Bunga

Jika suku bunga dalam perekonomian naik, biaya hutang meningkat karena

perusahaan harus membayar bunga obligasi kepada pemegang obligasi lebih

tinggi untuk mendapatkan modal hutang. Juga, ingat dari diskusi kami tentang

CAPM bahwa suku bunga yang lebih tinggi meningkatkan biaya ekuitas

umum dan pilihan. Selama 1990-an, suku bunga di Amerika Serikat menurun

secara signifikan. Ini mengurangi biaya utang dan modal ekuitas untuk semua

perusahaan, yang mendorong investasi tambahan. Suku bunga yang lebih

rendah juga memungkinkan perusahaan-perusahaan AS untuk bersaing lebih

efektif dengan perusahaan-perusahaan Jerman dan Jepang, yang di masa lalu

menikmati biaya modal yang relatif rendah.

b. Premium Risiko Pasar

36
 Risiko yang dirasakan melekat dalam saham dan keengganan investor untuk

mengambil risiko menentukan premi risiko pasar. Perusahaan individual tidak

memiliki kendali atas faktor ini, tetapi itu mempengaruhi biaya ekuitas dan,

melalui efek substitusi, biaya hutang, dan dengan demikian WACC.

c. Tarif pajak

Tarif pajak, yang sebagian besar di luar kendali perusahaan perorangan

(walaupun perusahaan melobi untuk perlakuan pajak yang lebih

menguntungkan), memiliki efek penting pada biaya modal. Tarif pajak

digunakan dalam perhitungan biaya hutang seperti yang digunakan dalam

WACC, dan ada cara lain yang kurang jelas di mana kebijakan pajak

mempengaruhi biaya modal. Misalnya, menurunkan tarif pajak capital gain

relatif terhadap tarif pada pendapatan biasa akan membuat saham lebih

menarik, yang akan mengurangi biaya ekuitas relatif terhadap utang. Itu akan,

seperti yang kita lihat di Bab 15, mengarah pada perubahan struktur modal

optimal perusahaan menuju lebih sedikit hutang dan lebih banyak ekuitas.

2.10.2 Faktor-Faktor yang Dapat Di Kontrol Perusahaan

a. Struktur Modal

Kebijakan Dalam bab ini, kami mengasumsikan bahwa perusahaan memiliki

struktur modal target yang diberikan, dan kami menggunakan bobot

berdasarkan pada struktur target tersebut untuk menghitung WACC. Jelas,

bahwa perusahaan dapat mengubah struktur modalnya, dan perubahan

semacam itu dapat memengaruhi biaya modalnya. Pertama, beta adalah fungsi

37
dari leverage keuangan, sehingga struktur modal memengaruhi biaya ekuitas.

Kedua, biaya hutang setelah pajak lebih rendah dari biaya ekuitas. Oleh

karena itu, jika perusahaan memutuskan untuk menggunakan lebih banyak

hutang dan ekuitas yang kurang umum, perubahan dalam bobot dalam

persamaan WACC akan cenderung menurunkan WACC. Namun, peningkatan

penggunaan utang akan meningkatkan keberisikoan hutang dan ekuitas, dan

peningkatan biaya komponen akan cenderung untuk mengimbangi efek dari

perubahan bobot. Dalam Bab 15 kita membahas ini secara lebih mendalam,

dan kami menunjukkan bahwa struktur modal optimal perusahaan adalah yang

meminimalkan biaya modalnya.

b. Kebijakan Dividen

Seperti yang kita lihat di Bab 17, persentase pendapatan yang dibayarkan

dalam dividen dapat memengaruhi tingkat pengembalian yang disyaratkan

suatu saham, rs. Juga, jika rasio pembayaran perusahaan sangat tinggi

sehingga harus mengeluarkan stok baru untuk mendanai anggaran modalnya,

ini akan memaksanya untuk mengeluarkan biaya flotasi, dan ini juga akan

mempengaruhi biaya modalnya. Poin kedua ini dibahas secara rinci nanti di

bab ini dan juga di Bab 17.

c. Kebijakan Investasi

Ketika kami memperkirakan biaya modal, kami menggunakan sebagai titik

awal tingkat pengembalian yang diperlukan atas saham dan obligasi

perusahaan yang beredar. Nilai tersebut mencerminkan risiko aset perusahaan

38
 yang ada. Karena itu, secara implisit kami berasumsi bahwa modal baru akan

diinvestasikan dalam aset dengan tingkat risiko yang sama dengan aset yang

ada. Asumsi ini umumnya benar, karena sebagian besar perusahaan

berinvestasi dalam aset yang mirip dengan yang mereka gunakan saat ini.

Namun, itu akan salah jika perusahaan secara dramatis mengubah kebijakan

investasinya. Sebagai contoh, jika suatu perusahaan berinvestasi dalam lini

bisnis yang sama sekali baru, biaya modal marjinalnya harus mencerminkan

risiko bisnis baru itu. Sebagai gambaran, merger Time Warner dengan AOL

tidak diragukan lagi meningkatkan risiko dan biaya modalnya.

2.11 Menyesuaikan Biaya Modal Untuk Risiko

Seperti yang telah kami hitung, biaya modal mencerminkan risiko rata-rata dan

struktur modal keseluruhan dari seluruh perusahaan. Tetapi bagaimana jika suatu

perusahaan memiliki divisi di beberapa lini bisnis yang berbeda dalam risiko?

Atau bagaimana jika suatu perusahaan mempertimbangkan proyek yang jauh

lebih berisiko daripada proyek biasanya? Tidak masuk akal bagi perusahaan

untuk menggunakan keseluruhan biaya modalnya untuk mendiskontokan arus kas

divisi atau spesifik proyek yang tidak memiliki risiko yang sama dengan arus kas

rata-rata perusahaan. Bagian berikut ini menjelaskan cara menyesuaikan biaya

modal untuk divisi dan untuk proyek tertentu.

2.11.1 Biaya Modal Bagian

Pertimbangkan Starlight Sandwich Shops, sebuah perusahaan dengan dua

divisi — operasi toko roti dan rantai kafe. Divisi toko roti berisiko rendah dan

39
memiliki biaya modal 10 persen. Divisi kafe lebih berisiko dan memiliki

biaya modal 14 persen. Setiap divisi kira-kira berukuran sama, sehingga biaya

modal keseluruhan Starlight adalah 12 persen. Manajer toko roti memiliki

proyek dengan tingkat pengembalian yang diharapkan 11 persen, dan manajer

divisi kafe memiliki proyek dengan pengembalian yang diharapkan 13 persen.

Haruskah proyek ini diterima atau ditolak? Starlight dapat menciptakan nilai

jika menerima proyek toko roti, karena tingkat pengembaliannya lebih besar

dari biaya modalnya (11%> 10%), tetapi tingkat pengembalian proyek kafe

kurang dari biaya modalnya (13% <14 %), jadi harus ditolak. Namun, jika

seseorang hanya membandingkan pengembalian kedua proyek dengan biaya

modal keseluruhan 12 persen Starlight, maka proyek penambahan nilai toko

roti akan ditolak sementara proyek penghancuran nilai kafe akan diterima.

Banyak perusahaan menggunakan CAPM untuk memperkirakan biaya modal

untuk divisi tertentu. Untuk memulai, ingat bahwa persamaan Garis Pasar

Keamanan menyatakan hubungan risiko / pengembalian sebagai berikut:

Sebagai contoh, perhatikan kasus Huron Steel Company, produsen baja

terintegrasi yang beroperasi di wilayah Great Lakes. Untuk kesederhanaan,

asumsikan bahwa Huron hanya memiliki satu divisi dan hanya menggunakan

modal ekuitas, sehingga biaya ekuitasnya juga merupakan biaya modal

perusahaan, atau WACC. Beta Huron = b = 1.1; rRF = 7%; dan RPM = 6%.

Dengan demikian, biaya ekuitas Huron adalah 13,6 persen:

40
Ini menunjukkan bahwa investor harus bersedia memberikan Huron uang

untuk berinvestasi dalam proyek-proyek berisiko rata-rata jika perusahaan

mengharapkan untuk mendapatkan 13,6 persen atau lebih dari uang ini. Risiko

rata-rata yang kami maksudkan adalah proyek-proyek yang memiliki risiko

serupa dengan divisi perusahaan yang ada.

Sekarang anggaplah Huron menciptakan divisi transportasi baru yang terdiri

dari armada tongkang untuk mengangkut bijih besi, dan operasi tongkang

memiliki beta 1,5 daripada 1,1. Divisi tongkang, dengan b = 1,5, memiliki

biaya modal 16,0 persen:

Di sisi lain, jika Huron menambahkan divisi berisiko rendah, seperti pusat

distribusi baru dengan beta hanya 0,5, biaya modal divisi akan menjadi 10

persen:

Sebuah perusahaan itu sendiri dapat dianggap sebagai "portofolio aset," dan

karena beta portofolio adalah rata-rata tertimbang dari beta masing-masing

aset individu, menambahkan divisi tongkang dan pusat distribusi akan

mengubah keseluruhan beta Huron. Nilai pasti dari beta baru akan tergantung

pada ukuran relatif dari investasi di divisi baru versus operasi baja asli Huron.

Jika 70 persen dari total nilai Huron berakhir di divisi baja, 20 persen di divisi

41
tongkang, dan 10 persen di pusat distribusi, maka beta korporat barunya akan

menjadi

Dengan demikian, investor dalam saham Huron akan memiliki pengembalian

yang disyaratkan:

Meskipun investor membutuhkan pengembalian keseluruhan 13,72 persen,

mereka akan mengharapkan pengembalian setidaknya 13,6 persen dari divisi

baja, 16,0 persen dari divisi tongkang, dan 10,0 persen dari pusat distribusi.

Gambar 10-1 memberikan ringkasan grafis dari konsep-konsep ini

sebagaimana diterapkan pada Huron Steel. Perhatikan poin-poin berikut:

1. Jika tingkat pengembalian yang diharapkan pada proyek modal tertentu

berada di atas SML, tingkat pengembalian yang diharapkan pada proyek lebih

dari cukup untuk mengkompensasi risiko, dan proyek tersebut harus diterima.

Sebaliknya, jika tingkat pengembalian proyek berada di bawah SML, itu harus

ditolak. Dengan demikian, Proyek M pada Gambar 10-1 dapat diterima,

sedangkan Proyek N harus ditolak. N memiliki pengembalian yang

diharapkan lebih tinggi dari M, tetapi diferensial tidak cukup untuk

mengimbangi risiko yang jauh lebih tinggi.

2. Sederhananya, ilustrasi Huron Steel didasarkan pada asumsi bahwa

perusahaan tidak menggunakan pembiayaan utang, yang memungkinkan kita

42
 untuk menggunakan SML untuk memplot biaya modal perusahaan. Konsep

dasar yang disajikan dalam ilustrasi Huron juga berlaku untuk perusahaan

yang menggunakan pembiayaan utang. Ketika pembiayaan hutang digunakan,

biaya ekuitas divisi harus digabungkan dengan biaya hutang divisi dan

struktur modal target untuk mendapatkan biaya modal keseluruhan divisi.

2.12 Teknik Untuk Mengukur Divisi Betas

Dalam Bab 2 kami membahas estimasi beta untuk saham dan menunjukkan

kesulitan dalam memperkirakan beta. Perkiraan beta divisi jauh lebih sulit, dan

lebih penuh dengan ketidakpastian. Namun, dua pendekatan telah digunakan

untuk memperkirakan beta masing-masing aset — metode permainan murni dan

metode beta akuntansi.

a. Metode Bermain Murni

Dalam metode permainan murni, perusahaan mencoba untuk menemukan

beberapa perusahaan produk tunggal di lini bisnis yang sama dengan divisi yang

dievaluasi, dan kemudian rata-rata menggunakan beta perusahaan untuk

menentukan biaya modal untuk divisi sendiri. Sebagai contoh, misalkan Huron

dapat menemukan tiga perusahaan produk tunggal yang ada yang mengoperasikan

tongkang, dan anggap juga bahwa manajemen Huron percaya bahwa divisi

tongkangnya akan menghadapi risiko yang sama dengan perusahaan-perusahaan

itu. Huron kemudian dapat menentukan beta dari perusahaan-perusahaan itu,

merata-ratakannya, dan menggunakan beta rata-rata ini sebagai proksi untuk beta

divisi tongkang.

43
 b. Metode Beta Akuntansi

Seperti disebutkan di atas, mungkin tidak mungkin untuk menemukan produk

tunggal, perusahaan publik yang cocok untuk pendekatan permainan murni. Jika

itu masalahnya, kami mungkin dapat menggunakan metode beta akuntansi. Beta

biasanya ditemukan dengan merundingkan pengembalian saham perusahaan

tertentu terhadap pengembalian pada indeks pasar saham. Namun, kita bisa

menjalankan regresi pengembalian akuntansi divisi atas aset terhadap

pengembalian rata-rata aset untuk sampel besar perusahaan, seperti yang

termasuk dalam S&P 500. Betas ditentukan dengan cara ini (yaitu, dengan

menggunakan data akuntansi, bukan dari data pasar saham) disebut beta

akuntansi.

2.13 Estimasi Biaya Modal Untuk Proyek Individu

Meskipun secara intuitif jelas bahwa proyek berisiko memiliki biaya modal yang

lebih tinggi, sulit untuk memperkirakan risiko proyek. Pertama, perhatikan bahwa

tiga jenis risiko yang terpisah dan berbeda dapat diidentifikasi:

1. Risiko yang berdiri sendiri adalah variabilitas dari pengembalian yang

diharapkan proyek.

2. Risiko perusahaan, atau di dalam perusahaan, adalah variabilitas yang

dikontribusikan oleh proyek terhadap pengembalian perusahaan, dengan

mempertimbangkan fakta bahwa proyek tersebut hanya mewakili satu aset dari

portofolio aset perusahaan, sehingga beberapa dampak risikonya akan

terdiversifikasi. jauh.

44
3. Risiko pasar, atau beta, adalah keberisikoan proyek seperti yang terlihat oleh

pemegang saham yang terdiversifikasi dengan baik. Risiko pasar diukur oleh efek

proyek terhadap koefisien beta perusahaan.

Mengambil proyek dengan tingkat tinggi risiko yang berdiri sendiri atau

perusahaan tidak akan mempengaruhi beta perusahaan. Namun, jika proyek

memiliki pengembalian yang sangat tidak pasti, dan jika pengembalian tersebut

sangat berkorelasi dengan pengembalian aset perusahaan yang lain dan dengan

sebagian besar aset lain dalam perekonomian, maka proyek akan memiliki tingkat

tinggi semua jenis risiko. Sebagai contoh, misalkan General Motors memutuskan

untuk melakukan ekspansi besar-besaran untuk membuat mobil listrik. GM tidak

yakin bagaimana teknologinya akan bekerja berdasarkan produksi massal, jadi

ada banyak risiko dalam usaha itu — risiko yang berdiri sendiri itu tinggi.

Manajemen juga memperkirakan bahwa proyek akan melakukan yang terbaik jika

ekonomi kuat, karena orang-orang akan memiliki lebih banyak uang untuk

dibelanjakan pada mobil baru. Ini berarti bahwa proyek akan cenderung berhasil

jika divisi GM lainnya berkinerja baik dan akan cenderung berkinerja buruk jika

divisi lain berkinerja buruk. Karena itu, proyek ini juga akan memiliki risiko

perusahaan yang tinggi. Akhirnya, karena laba GM sangat berkorelasi dengan

sebagian besar perusahaan lain, beta proyek juga akan tinggi. Dengan demikian,

proyek ini akan berisiko di bawah ketiga definisi risiko.

Dari ketiga ukuran tersebut, risiko pasar secara teoritis paling relevan karena efek

langsungnya terhadap harga saham. Sayangnya, risiko pasar untuk suatu proyek

45
 juga paling sulit diperkirakan. Dalam praktiknya, sebagian besar pembuat

keputusan mempertimbangkan ketiga ukuran risiko dengan cara menghakimi.

Langkah pertama adalah menentukan biaya modal divisi, dan kemudian

mengelompokkan proyek-proyek divisi ke dalam kategori risiko subjektif.

Kemudian, dengan menggunakan WACC divisi sebagai titik awal, biaya modal

yang disesuaikan dengan risiko dikembangkan untuk masing-masing kategori.

Sebagai contoh, sebuah perusahaan dapat menetapkan tiga kelas risiko — tinggi,

rata-rata, dan rendah — kemudian menetapkan proyek risiko rata-rata sebagai

biaya modal divisi, proyek yang lebih tinggi menimbulkan biaya di atas rata-rata,

dan proyek yang berisiko lebih rendah dengan biaya di bawah rata-rata. Jadi, jika

WACC divisi adalah 10 persen, manajernya mungkin menggunakan 10 persen

untuk mengevaluasi proyek-proyek berisiko rata-rata di divisi tersebut, 12 persen

untuk proyek-proyek berisiko tinggi, dan 8 persen untuk proyek-proyek berisiko

rendah. Meskipun pendekatan ini lebih baik daripada tidak menyesuaikan risiko

sama sekali, penyesuaian risiko ini harus bersifat subjektif dan agak sewenang-

wenang. Sayangnya, mengingat data, tidak ada cara yang sepenuhnya memuaskan

untuk menentukan dengan tepat berapa banyak lebih tinggi atau lebih rendah kita

harus pergi dalam menetapkan biaya modal yang disesuaikan dengan risiko.

2.14 Menyesuaikan Biaya Modal Untuk Biaya Flotasi

Sebagian besar utang ditempatkan secara pribadi, dan sebagian besar ekuitas

dinaikkan secara internal sebagai laba ditahan. Dalam kasus ini, tidak ada biaya

pengapungan; karenanya biaya komponen hutang dan ekuitas harus diperkirakan

46
seperti dibahas sebelumnya. Namun, jika perusahaan menerbitkan utang atau

saham baru kepada publik, maka biaya flotasi bisa menjadi penting. Pada bagian

berikut, kami menjelaskan bagaimana memperkirakan biaya komponen dari

hutang dan saham yang dikeluarkan untuk publik, dan kami menunjukkan

bagaimana biaya komponen baru ini mempengaruhi biaya modal marjinal.

Axis Goods Inc., pengecer pakaian olahraga yang trendi, memiliki struktur modal

target utang 45 persen, saham preferen 2 persen, dan saham biasa 53 persen.

Saham biasa dijual seharga $ 23, dividen yang diharapkan berikutnya adalah $

1,24, dan tingkat pertumbuhan konstan yang diharapkan adalah 8 persen.

Berdasarkan model DCF pertumbuhan konstan, biaya ekuitas umum Axis adalah

rs 13,4% ketika ekuitas dinaikkan sebagai laba ditahan. Biaya saham pilihan Axis

adalah 10,3 persen, berdasarkan metode yang dibahas dalam bab ini, yang

mencakup biaya pengapungan. Pada bagian berikut, kami menguji pengaruh biaya

flotasi pada biaya komponen hutang dan saham biasa, dan pada biaya modal

marjinal.

a. Biaya Flotasi dan Biaya Komponen Hutang

Axis dapat menerbitkan obligasi nilai nominal paro 30 tahun senilai $ 1.000

dengan tingkat bunga 10 persen, dibayarkan setiap tahun. Di sini T = 40%,

sehingga biaya komponen utang setelah pajak adalah rd (1 - T) 10% (1,0 - 0,4) =

6,0%. Namun, jika Axis harus mengeluarkan biaya flotasi, F, sebesar 1 persen

dari nilai masalah, maka rumus ini harus digunakan untuk menemukan biaya

utang setelah pajak:

47
Di sini M adalah nilai nominal obligasi, F adalah persentase flotasi, N adalah

jatuh tempo obligasi, T adalah tarif pajak perusahaan, INT adalah dolar bunga per

periode, dan rd (1 - T) adalah biaya setelah pajak dari hutang disesuaikan dengan

biaya pengapungan. Dengan kalkulator keuangan, masukkan N = 30, PV = -990,

PMT = 60, dan FV = 1000. Memecahkan untuk I, kami menemukan I = rd (1 - T)

6.07%, yang merupakan biaya komponen setelah pajak hutang. Perhatikan bahwa

6,07 persen yang secara teoretis benar dari biaya pajak setelah pajak cukup dekat

dengan biaya asli setelah pajak 6,00 persen, jadi dalam hal ini menyesuaikan

biaya pengapungan tidak membuat banyak perbedaan.

Namun, penyesuaian flotasi akan lebih tinggi jika F lebih besar atau jika umur

ikatan lebih pendek. Sebagai contoh, jika F adalah 10 persen daripada 1 persen,

maka fldasi-disesuaikan rd (1 - T) akan menjadi 6,79 persen. Dengan N pada 1

tahun daripada 30 tahun, dan F masih sama dengan 1 persen, maka rd (1 - T) =

7,07%. Akhirnya, jika F = 10% dan N = 1, maka rd (1 - T) = 17,78%. Dalam

semua kasus ini, diferensial akan terlalu tinggi untuk diabaikan.

b. Biaya Saham Biasa yang Baru Diterbitkan, atau Ekuitas Eksternal, re

Biaya ekuitas bersama baru, re, atau ekuitas eksternal, lebih tinggi daripada biaya

ekuitas yang dinaikkan secara internal dengan menginvestasikan kembali

pendapatan, rs, karena biaya flotasi yang terlibat dalam penerbitan saham biasa

baru. Berapa tingkat pengembalian yang harus diperoleh dari dana yang diperoleh

48
dengan menjual saham baru untuk membuat penerbitan saham berharga? Dengan

kata lain, berapa biaya saham biasa yang baru?

Jawaban untuk stok pertumbuhan konstan ditemukan dengan menerapkan rumus

ini:

Dalam Persamaan 10-9, F adalah persentase biaya flotasi yang terjadi dalam

menjual saham baru, sehingga P0 (1 - F) adalah harga bersih per saham yang

diterima oleh perusahaan.

Dengan asumsi bahwa Axis memiliki biaya flotasi 10 persen, biaya ekuitas luar

baru dihitung sebagai berikut:

Investor membutuhkan pengembalian rs = 13,4% pada saham. Namun, karena

biaya flotasi perusahaan harus memperoleh lebih dari 13,4 persen dari dana bersih

yang diperoleh dengan menjual saham jika investor ingin menerima

pengembalian 13,4 persen dari uang yang mereka pasang. Secara khusus, jika

perusahaan menghasilkan 14 persen dana yang diperoleh dengan menerbitkan

saham baru, maka laba per saham akan tetap pada tingkat yang diharapkan

sebelumnya, dividen yang diharapkan perusahaan dapat dipertahankan, dan

sebagai hasilnya, harga per saham tidak akan turun. Jika perusahaan

menghasilkan kurang dari 14 persen, maka laba, dividen, dan pertumbuhan akan

jatuh di bawah ekspektasi, menyebabkan harga saham menurun. Jika perusahaan

menghasilkan lebih dari 14 persen, harga saham akan naik.

49
 Seperti yang kami sebutkan sebelumnya, sebagian besar analis menggunakan

CAPM untuk memperkirakan biaya ekuitas. Misalkan biaya modal CAPM untuk

Axis adalah 13,8 persen. Bagaimana analis dapat memasukkan biaya flotasi?

Dalam contoh di atas, penerapan metodologi DCF memberikan biaya ekuitas 13,4

persen jika biaya flotasi diabaikan dan biaya ekuitas 14,0 persen jika biaya flotasi

dimasukkan. Oleh karena itu, biaya flotasi menambahkan 0,6 poin persentase ke

biaya ekuitas (14,0 - 13,4 = 0,6). Untuk memasukkan biaya flotasi ke dalam

estimasi CAPM, Anda akan menambahkan 0,6 poin persentase ke estimasi

CAPM 13,8 persen, menghasilkan perkiraan biaya ekuitas eksternal sebesar 14,4

persen. Sebagai alternatif, Anda dapat menemukan rata-rata biaya CAPM, DCF,

dan obligasi-yield-plus-risiko-premium mengabaikan biaya flotasi, dan kemudian

menambahkannya 0,6 poin persentase karena biaya flotasi.

c. Berapa biaya untuk meningkatkan modal eksternal?

Tabel 10-1 menunjukkan biaya flotasi rata-rata untuk utang dan ekuitas yang

dikeluarkan oleh perusahaan-perusahaan AS pada 1990-an. Biaya flotasi saham

biasa adalah untuk non-IPO. Biaya yang terkait dengan IPO bahkan lebih tinggi

— sekitar 17 persen dari pendapatan kotor untuk ekuitas umum jika jumlah yang

dinaikkan kurang dari $ 10 juta dan sekitar 6 persen jika lebih dari $ 500 juta

dinaikkan. Data tersebut mencakup perusahaan utilitas dan nonutilitas. Jika

utilitas dikecualikan, biaya flotasi akan lebih tinggi.

2.15 Beberapa Masalah Area Dengan Biaya Modal

50
Sejumlah masalah sulit yang berkaitan dengan biaya modal belum disebutkan

atau dibahas dalam bab ini. Topik-topik ini berada di luar ruang lingkup teks ini,

tetapi mereka pantas disebut-sebut baik untuk mengingatkan Anda akan bahaya

potensial dan memberi Anda pratinjau beberapa hal yang ditangani dalam kursus

khusus.

1. Perusahaan milik pribadi. Diskusi kami tentang biaya ekuitas terkait terutama

dengan perusahaan milik publik, dan kami berkonsentrasi pada tingkat

pengembalian yang diperlukan oleh pemegang saham publik. Namun, ada

pertanyaan serius tentang bagaimana seseorang harus mengukur biaya ekuitas

untuk perusahaan yang sahamnya tidak diperdagangkan. Masalah pajak juga

sangat penting dalam kasus-kasus ini. Sebagai aturan umum, prinsip-prinsip

estimasi biaya modal yang sama berlaku untuk perusahaan swasta dan milik

publik, tetapi masalah dalam mendapatkan data input agak berbeda untuk masing-

masing.

2. Usaha kecil. Usaha kecil pada umumnya milik pribadi, sehingga sulit untuk

memperkirakan biaya ekuitasnya.

3. Masalah pengukuran. Kami tidak dapat terlalu menekankan kesulitan praktis

yang dihadapi ketika memperkirakan biaya ekuitas. Sangat sulit untuk

mendapatkan data input yang baik untuk CAPM, untuk g dalam rumus rs = D1 /

P0 + g, dan untuk premi risiko obligasi dalam rumus rs = Imbal hasil obligasi +

Premium risiko obligasi. Akibatnya, kita tidak pernah bisa memastikan seberapa

akurat perkiraan biaya modal kita.

51
 4. Biaya modal untuk proyek dengan risiko yang berbeda-beda. Seperti yang kita

lihat di Bab 13, sulit untuk mengukur risiko proyek, karenanya untuk menetapkan

tingkat diskonto yang disesuaikan dengan risiko untuk proyek penganggaran

modal dengan berbagai tingkat risiko.

5. Bobot struktur modal. Dalam bab ini, kami hanya mengambil sesuai dengan

yang diberikan struktur modal target dan menggunakan target ini untuk

mendapatkan bobot yang digunakan untuk menghitung WACC. Seperti yang kita

lihat di Bab 15, menetapkan struktur modal target adalah tugas utama itu sendiri.

Meskipun daftar masalah ini mungkin tampak berat, keadaan dalam estimasi

biaya modal benar-benar tidak dalam kondisi buruk. Prosedur yang diuraikan

dalam bab ini dapat digunakan untuk mendapatkan perkiraan biaya modal yang

cukup akurat untuk tujuan praktis, dan masalah yang tercantum di sini hanya

menunjukkan keinginan perbaikan. Penyempurnaan bukan tidak penting, tetapi

masalah yang kami identifikasi tidak membatalkan kegunaan prosedur yang

diuraikan dalam bab ini.

2.16 Empat Kesalahan Untuk Dihindari

Kita sering melihat manajer dan siswa melakukan kesalahan berikut ketika
memperkirakan biaya modal. Meskipun kami telah membahas kesalahan-
kesalahan ini sebelumnya di tempat-tempat terpisah dalam bab ini, mereka layak
diulang di sini:
1. Jangan pernah menggunakan tingkat kupon pada utang perusahaan yang ada
sebagai biaya utang sebelum pajak. Biaya utang sebelum pajak yang relevan
adalah tingkat bunga yang akan dibayar perusahaan jika menerbitkan utang hari
ini.

52
2. Saat memperkirakan premi risiko pasar untuk metode CAPM, jangan pernah
gunakan pengembalian rata-rata historis atas saham sehubungan dengan tingkat
bebas risiko saat ini. Pengembalian rata-rata historis atas saham biasa adalah
sekitar 12,4 persen, pengembalian historis atas obligasi jangka panjang sekitar 5,8
persen, dan perbedaan di antara mereka, yang merupakan premi risiko historis,
adalah 6,6 persen. Premi risiko saat ini ditemukan sebagai perbedaan antara
perkiraan tingkat pengembalian yang diharapkan saat ini pada saham biasa dan
hasil yang diharapkan saat ini pada obligasi-T. Sebagai ilustrasi, anggaplah
perkiraan pengembalian di masa depan atas saham biasa adalah 10 persen, dan
kurs saat ini untuk obligasi jangka panjang adalah 4 persen. Ini menyiratkan
bahwa Anda mengharapkan untuk mendapatkan 10 persen jika Anda membeli
saham hari ini dan 4 persen jika Anda membeli obligasi. Oleh karena itu, ini
menyiratkan premi risiko pasar saat ini 10% - 4% = 6%. Suatu kasus dapat dibuat
untuk menggunakan baik historis atau premi risiko saat ini, tetapi akan salah
untuk mengambil tingkat pengembalian historis di pasar, 12,4 persen, kurangi
dari itu tingkat 4 persen saat ini pada obligasi-T, dan kemudian gunakan 12,4% -
4% = 8,4% sebagai premi risiko.
3. Jangan pernah menggunakan nilai buku ekuitas ketika memperkirakan bobot
struktur modal untuk WACC. Pilihan pertama Anda harus menggunakan struktur
modal target untuk menentukan bobot. Jika Anda seorang analis luar dan tidak
tahu bobot target, lebih baik untuk memperkirakan bobot berdasarkan nilai pasar
saat ini dari komponen modal daripada pada nilai buku mereka. Ini terutama
berlaku untuk ekuitas. Misalnya, stok rata-rata perusahaan S&P 500 pada tahun
2005 memiliki nilai pasar sekitar 3,99 kali nilai bukunya, dan secara umum, nilai
pasar saham jarang mendekati nilai buku mereka. Jika utang perusahaan tidak
diperdagangkan secara publik, maka masuk akal untuk menggunakan nilai buku
utang untuk memperkirakan bobot, karena nilai buku dan nilai pasar utang,
terutama utang jangka pendek, biasanya dekat satu sama lain. Ringkasnya, jika
Anda tidak tahu bobot target, gunakan nilai pasar ekuitas daripada nilai buku
untuk mendapatkan bobot yang digunakan untuk menghitung WACC.
4. Selalu ingat bahwa komponen modal adalah dana yang berasal dari investor.
Jika itu bukan dari investor, maka itu bukan komponen modal. Kadang-kadang
dibuat argumen bahwa hutang dagang dan akrual adalah sumber pendanaan dan
harus dimasukkan dalam perhitungan WACC. Namun, akun ini adalah karena
hubungan operasi dengan pemasok dan karyawan, dan mereka dikurangkan ketika
menentukan persyaratan investasi untuk suatu proyek. Karena itu, mereka tidak
boleh dimasukkan dalam WACC. Tentu saja, mereka tidak diabaikan dalam

53
penilaian perusahaan atau penganggaran modal. Seperti yang kita lihat di Bab 7,
liabilitas lancar memang memengaruhi arus kas, karenanya berpengaruh pada
penilaian perusahaan. Selain itu, dalam Bab 13 kami menunjukkan bahwa hal
yang sama berlaku untuk penganggaran modal, yaitu, bahwa kewajiban lancar
mempengaruhi arus kas suatu proyek, tetapi tidak pada WACC-nya.

54
 BAB III

PENUTUP

1.1 Kesimpulan

Biaya modal yang digunakan dalam penganggaran modal adalah rata-

rata tertimbang dari jenis modal yang digunakan perusahaan, biasanya utang,

saham preferen, dan ekuitas umum. Biaya komponen hutang adalah biaya setelah

pajak dari hutang baru. Ini ditemukan dengan mengalikan biaya utang baru

dengan (1 - T), di mana T adalah tarif pajak marginal perusahaan: rd (1 - T).

Biaya komponen saham preferen dihitung sebagai dividen yang dipilih dibagi

dengan harga penerbitan bersih, di mana harga penerbitan bersih adalah harga

yang diterima perusahaan setelah dikurangi biaya pengapungan: rps = Dps / Pn.

Biaya ekuitas bersama, rs, juga disebut biaya saham biasa. Ini adalah tingkat

pengembalian yang diperlukan oleh pemegang saham perusahaan, dan dapat

diperkirakan dengan tiga metode: (1) pendekatan CAPM, (2) tingkat dividen-

hasil-plus-pertumbuhan, atau DCF, pendekatan, dan (3) pendekatan bond-yield-

plus-risk-premium.

Untuk menggunakan pendekatan CAPM, (1) perkirakan beta

perusahaan, (2) kalikan beta ini dengan premi risiko pasar untuk menentukan

premi risiko perusahaan, dan (3) tambahkan premi risiko perusahaan ke tingkat

bebas risiko untuk mendapatkan biaya saham biasa: rs = rRF + (RPM) bi. Proksi

terbaik untuk tingkat bebas risiko adalah imbal hasil obligasi T jangka panjang.

55
Untuk menggunakan pendekatan dividen-hasil-plus-pertumbuhan-tingkat, yang

juga disebut pendekatan arus kas terdiskonto (DCF), tambahkan tingkat

pertumbuhan yang diharapkan perusahaan ke hasil dividen yang diharapkan: rs =

D1 / P0 + g. Tingkat pertumbuhan dapat diperkirakan dari pendapatan historis

dan dividen atau dengan menggunakan model pertumbuhan retensi, g = (1 -

Pembayaran) (Pengembalian modal), atau dapat didasarkan pada perkiraan

analis. Pendekatan obligasi-hasil-plus-risiko-premium menuntut penambahan

premi risiko dari 3 hingga 5 poin persentase ke tingkat bunga perusahaan untuk

utang jangka panjang: rs = hasil obligasi + RP obligasi. Setiap perusahaan

memiliki struktur modal target, yang didefinisikan sebagai campuran utang,

saham preferen, dan ekuitas bersama yang meminimalkan biaya rata-rata modal

tertimbang (WACC): WACC = wdrd (1 - T) + wpsrps + wcers

Berbagai faktor memengaruhi biaya modal perusahaan. Beberapa faktor

ini ditentukan oleh lingkungan keuangan, tetapi perusahaan memengaruhi orang

lain melalui kebijakan pendanaan, investasi, dan dividen. Idealnya, biaya modal

untuk setiap proyek harus mencerminkan risiko proyek itu sendiri, bukan risiko

yang terkait dengan proyek rata-rata perusahaan sebagaimana tercermin dalam

WACC kompositnya. Gagal menyesuaikan perbedaan risiko proyek akan

membuat perusahaan menerima terlalu banyak proyek berisiko yang merusak

nilai dan menolak terlalu banyak nilai tambah yang aman. Seiring waktu,

perusahaan akan menjadi lebih berisiko, WACC-nya akan meningkat, dan nilai

pemegang sahamnya akan menurun. Risiko proyek yang berdiri sendiri adalah

56
risiko yang dimiliki proyek jika hanya aset perusahaan dan jika pemegang saham

hanya memegang satu saham itu. Risiko yang berdiri sendiri diukur oleh

variabilitas pengembalian aset yang diharapkan. Risiko perusahaan, atau di

dalam perusahaan, mencerminkan efek proyek pada risiko perusahaan, dan itu

diukur oleh efek proyek terhadap variabilitas pendapatan perusahaan. Risiko

pasar, atau beta, mencerminkan efek proyek terhadap keberisikoan pemegang

saham, dengan asumsi mereka memegang portofolio yang terdiversifikasi. Risiko

pasar diukur oleh efek proyek terhadap koefisien beta perusahaan. Sebagian

besar pembuat keputusan mempertimbangkan ketiga ukuran risiko dengan cara

menghakimi dan kemudian mengklasifikasikan proyek ke dalam kategori risiko

subjektif. Menggunakan WACC komposit sebagai titik awal, biaya modal yang

disesuaikan dengan risiko dikembangkan untuk setiap kategori. Biaya modal

yang disesuaikan dengan risiko adalah biaya modal yang sesuai untuk proyek

tertentu, mengingat risiko proyek itu. Semakin besar risikonya, semakin tinggi

biaya modal.

Perusahaan mungkin dapat menggunakan CAPM untuk memperkirakan

biaya modal untuk proyek atau divisi tertentu. Namun, memperkirakan beta

untuk proyek sulit. Metode beta play dan akuntansi murni kadang-kadang dapat

digunakan untuk memperkirakan beta untuk proyek besar atau untuk divisi.

Perusahaan umumnya menyewa bankir investasi untuk membantu mereka ketika

mereka menerbitkan saham biasa, saham preferen, atau obligasi. Sebagai imbalan

untuk biaya, bankir investasi membantu perusahaan dengan ketentuan, harga, dan

57
 penjualan masalah. Biaya bankir sering disebut sebagai biaya flotasi. Total biaya

modal harus mencakup tidak hanya pengembalian yang diwajibkan yang

dibayarkan kepada investor tetapi juga biaya pengapungan yang dibayarkan

kepada bankir investasi untuk memasarkan masalah ini. Ketika menghitung biaya

saham biasa yang baru, pendekatan DCF dapat diadaptasi untuk

memperhitungkan biaya flotasi. Untuk stok pertumbuhan konstan, biaya ini dapat

dinyatakan sebagai: re = D1 / [P0 (1 - F)] + g. Perhatikan bahwa biaya flotasi

menyebabkan re lebih besar dari rs. Penyesuaian biaya flotasi juga dapat

dilakukan untuk hutang. Harga emisi obligasi dikurangi untuk biaya

pengapungan dan kemudian digunakan untuk menyelesaikan bagi hasil setelah

pajak hingga jatuh tempo. Tiga teknik estimasi biaya ekuitas yang dibahas dalam

bab ini memiliki keterbatasan serius ketika diterapkan pada perusahaan kecil,

sehingga meningkatkan kebutuhan manajer bisnis kecil untuk menggunakan

penilaian.

Biaya modal seperti yang dikembangkan dalam bab ini digunakan dalam

bab-bab berikut untuk menentukan nilai korporasi dan untuk mengevaluasi

proyek penganggaran modal. Selain itu, kami memperluas konsep yang

dikembangkan di Bab 15 ini, di mana kami mempertimbangkan pengaruh

struktur modal terhadap biaya modal.

1.2 Saran

Seorang manajer harus mengetahui berbagai cara dalam mengambil

keputusan atau menghadapi masalah sesuai dengan etika-etika dalam di dunia

58
bisnis agar tidak merugikan organisasi, pemegang saham, pemerintah,

masyarakat lokal maupun pekerja.

Tanggung jawab sosial sangat diperlukan sebuah organisasi ataupun

perusahaan untuk mencitrakan kepedulian terhadap masyarakat. Pemerintah

sebaiknya selalu mengingatkan organisasi atau perusahaan akan tanggung jawab

sosial nya melalui peraturan-peraturan yang ketat.

59
 DAFTAR PUSTAKA

Ambadar, J., 2008. Corporate Social Responsibility dalam Praktik di Indonesia. Edisi
1, Penerbit Elex Media Computindo.
Korhonen, J., 2003. On the Ethics of Social Responsibility – Considering the
Paradigm of Industrial Metabolism, Journal of Business Ethics. 48: 301–315.
Prof. Dr. Sondang P. Siagian, M.P.A, 2004; Manajemen Internasional, Penerbit: PT
Bumi Aksara, Jakarta
Robbins P.Stephen, Mary Coulter . 2010. Manajemen,Jilid 1. Penerbit Erlangga, PT
Gelora Aksara Pratama, Jakarta.
Rudito, B., Famiola, M., 2007. Etika Bisnis dan Tanggung Jawab Sosial Perusahaan
di Indonesia. Edisi 1. Penerbit Rekayasa Bisnis.
Stoner, James A.F. 1996. Manajemen (Terjemahan). Penerbit Erlangga – Jakarta
http://binus.ac.id/malang/2018/02/social-entrepreneur-selamatkan-indonesia-dan-
dunia-dengan-bisnis-2-3/ diakses pada 23 September 2019.
https://studylibid.com/doc/464628/tanggung-jawab-sosial-dan-etika diakses pada 23
September 2019.

60