Tittle : The effects of financial and operational hedging on company value: The case of Malaysian

multinationals
Author : Azadeh Hadian, Cahit Adaoglu
Journal of Asian Economics

1. Tujuan penelitian
Penelitian ini bertujuan untuk menguji dampak nilai lindung nilai finansial dan operasional
dalam rezim nilai tukar mengambang yang dikelola dengan pembatasan ketat pada perdagangan
Ringgit Malaysia.

2. Latar belakang masalah

Dengan tidak adanya ketidaksempurnaan pasar, kebijakan lindung nilai tidak mempengaruhi
nilai perusahaan (Modigliani & Miller, 1958). Namun, teori lindung nilai berbasis
ketidaksempurnaan pasar termasuk pajak, biaya kesulitan keuangan, kurangnya investasi, dan
biaya agensi menjelaskan bagaimana lindung nilai dapat meningkatkan nilai
(Bessembinder,1991; Froot, Scharfstein, & Stein,1993; Géczy, Minton, & Schrand,1997; Smith &
Stulz, 1985). Secara khusus, volatilitas mata uang asing (FC) mempengaruhi nilai perusahaan
dengan penjualan atau operasi di luar negeri. Untuk mengurangi paparan risiko FC, perusahaan-
perusahaan tersebut menggunakan lindung nilai keuangan, lindung nilai operasional atau
keduanya. Namun, bukti empiris mengenai dampak nilai dari strategi keuangan, yaitu lindung
nilai melalui derivatif dan utang FC (utang luar negeri) menunjukkan hasil yang beragam.
Dampak nilai dari lindung nilai operasional juga masih belum meyakinkan.

3. Pokok permasalahan
Bukti empiris mengenai dampak nilai dari strategi keuangan, yaitu lindung nilai melalui derivatif
dan utang FC (utang luar negeri) menunjukkan hasil yang beragam. Dampak nilai dari lindung
nilai operasional juga masih belum meyakinkan.

4. Grand Theory
1) Managerial Risk Aversion Theory
Mmenyatakan bahwa manajer yang menghindari risiko memiliki insentif untuk melakukan
strategi lindung nilai karena mereka menginvestasikan kekayaan pribadinya di perusahaan
mereka (Stulz, 1984). Untuk menghadapi fluktuasi nilai tukar mata uang asing dan
menghindari dampak negatifnya terhadap nilai perusahaan dan variabilitas kekayaan
pribadinya, manajer menggunakan derivatif sebagai instrumen lindung nilai keuangan.
2) Agency Theory
Menyatakan bahwa penggunaan derivatif oleh perusahaan memitigasi volatilitas arus
kasnya, dan mengurangi ekspektasi pembayaran pajak, kesulitan keuangan, dan biaya
keagenan. Lindung nilai meningkatkan nilai dengan mengurangi biaya keagenan dan
kurangnya investasi, dan melindungi arus kas yang diharapkan perusahaan terhadap risiko
pasar. Lindung nilai keuangan juga mengurangi ketidakpastian arus kas dan asimetri
 informasi antara manajer dan pemegang saham. Ameer dkk. (2011) mencatat bahwa banyak
penelitian menunjukkan masalah asimetri informasi di perusahaan Malaysia meningkatkan
biaya pendanaan dan volatilitas arus kas. Dengan demikian, menurunkan asimetri informasi
akan mengurangi masalah kurangnya investasi bagi perusahaan-perusahaan Malaysia.

5. Hipotesis
- Perusahaan multinasional menggunakan derivatif keuangan untuk melakukan lindung nilai
terhadap eksposur transaksi. Clark dan Judge (2008) dan Aabo (2006) menunjukkan bahwa
derivatif seperti forward, futures, dan opsi memiliki jangka waktu terbatas yang sesuai untuk
melakukan lindung nilai terhadap eksposur jangka pendek. Meski utang luar negeri berfungsi
sebagai alternatif pengganti derivatif, namun utang luar negeri meningkatkan risiko keuangan
perusahaan yang biasanya diterbitkan dengan jatuh tempo jangka panjang. Oleh karena itu,
perusahaan memilih lindung nilai antara derivatif dan utang luar negeri dengan
mempertimbangkan jangka waktu, biaya, dan aksesibilitas terhadap utang luar negeri. Judge
(2003) menemukan bahwa perusahaan-perusahaan yang memiliki tingkat investasi tinggi
menggunakan swap mata uang asing. Dengan demikian hipotesis yang diajukan adalah:
H1 : Setelah mengendalikan laba (kerugian) Valas dan laba (kerugian) Valas dari transaksi dan
penjabaran, lindung nilai keuangan (yaitu, derivatif FC dan utang FC) diharapkan
menghasilkan nilai premium bagi perusahaan multinasional Malaysia.

- Lindung nilai operasional melalui diversifikasi geografis juga memungkinkan perusahaan

multinasional untuk mengimbangi perubahan tak terduga dalam nilai tukar FC, dan karenanya
mengurangi volatilitas arus kas mereka. Fleksibilitas operasional yang terdiversifikasi
memberikan peluang bagi perusahaan multinasional untuk menurunkan biaya marjinal rata-rata
manufaktur asing karena fleksibilitas struktur biaya, dan meningkatkan nilai. Kogut dan
Kulatilaka (1994) mencatat bahwa nilai-nilai perusahaan yang tersebar secara geografis
meningkat seiring dengan kepemilikan unit operasi asing yang fleksibel, kebijaksanaan
perbedaan peraturan operasional, pasar konsumen antar negara, dan volatilitas nilai tukar pasar
di mana anak perusahaan asing beroperasi. Degan demikian hipotesis yang diajukan adalah:
H2 : Lindung nilai operasional diharapkan menghasilkan nilai premium bagi perusahaan
multinasional Malaysia.

6. Metode penelitian
Sampelnya terdiri dari perusahaan multinasional non-keuangan yang terdaftar di Papan Utama
Bursa Malaysia periode 2004–2018. Sejak Malaysia mengadopsi Standar Pelaporan Keuangan
Internasional (IFRS) pada tahun 2004, pengumpulan data dimulai pada tahun tersebut. Sampel
awal mencakup 257 perusahaan multinasional Malaysia, yang masing-masing memiliki minimal
satu anak perusahaan asing non-keuangan yang aktif. Penelitian ini menggunakan dua model
multivariat utama berikut untuk menyelidiki pengaruh strategi lindung nilai terhadap nilai
perusahaan. Diukur dengan log natural Tobin's Q, variabel dependen, Ln(Q), mewakili nilai
perusahaan. Ln(Q) meliputi nilai buku total aset dikurangi nilai buku ekuitas ditambah nilai pasar
ekuitas dibagi nilai buku total aktiva.
7. Hasil dan kesimpulan

Setelah mengendalikan keuntungan atau kerugian selisih kurs, hasilnya menunjukkan bahwa,
rata-rata, perusahaan multinasional Malaysia menambah nilai berkisar antara 7,88 % hingga
8,21 % dan dari 18,81 % hingga 19,80 % melalui lindung nilai dengan derivatif FC dalam jangka
pendek dan jangka panjang. Sebaliknya, secara rata-rata, mereka menghancurkan nilai yang
berkisar antara 8,19% hingga 8,54% dan dari 12,70% hingga 13,12% melalui lindung nilai utang
FC dalam jangka pendek dan jangka panjang. Hasil penelitian juga menunjukkan bahwa besarnya
lindung nilai yang dilakukan oleh derivatif FC dan utang FC mempengaruhi nilai perusahaan
dalam arah yang berlawanan. Lindung nilai operasional tidak mempengaruhi nilai
perusahaan.
Temuan ini mempunyai implikasi bagi para manajer yang bertanggung jawab dalam
pengambilan keputusan dalam aktivitas lindung nilai. Sebagai perekonomian terbuka yang
bergantung pada ekspor dengan mata uang yang bergejolak, nilai premium dari derivatif lindung
nilai FC memberikan pencerahan baru mengenai pentingnya lindung nilai FC di Malaysia.
Menghadapi risiko nilai tukar mata uang asing yang signifikan, perusahaan multinasional
Malaysia dalam studi ini memiliki rasio penjualan luar negeri minimal 20% terhadap total
penjualan. Namun, hasil deskriptif dari data sampel yang dikumpulkan mengenai lindung nilai FC
menunjukkan bahwa kurang dari separuh perusahaan multinasional (49,9 %) tidak
menggunakan strategi lindung nilai keuangan apa pun (misalnya derivatif dan utang luar negeri).
Selain itu, kontrak berjangka dan opsi mata uang asing yang terstandarisasi saat ini tidak
tersedia di pasar derivatif Malaysia, dan para manajer sangat bergantung pada kontrak
berjangka di pasar over-the-counter. FC swap sebagai instrument lindung nilai keuangan jangka
panjang kadang-kadang digunakan.