PENGUJIAN EFISIENSI PASAR

Efisiensi pasar merupakan salah satu topik yang berkaitan dengan relevan atau tidaknya
kegiatan untuk memprediksi arah harga. Suatu pasar dikatakan efisien apabila harga barang-
barang yang dijual telah menunjukkan semua informasi yang ada sehingga tidak terbias
menjadi terlalu murah atau terlalu mahal. Perubahan harga di masa mendatang hanya
bergantung dari datangnya informasi baru di masa mendatang yang tidak diketahui
sebelumnya. Perubahan harga terjadi dengan sangat cepat sehingga tidak memungkinkan
untuk dieksploitasi. Karena informasi baru yang datang secara tidak terduga, maka perubahan
harga pun tidak terduga atau random. Efisiensi pasar modal ditentukan seberapa besar
pengaruh informasi yang relevan, yang dipertimbangkan dalam pengambilan keputusan
investasi (Sunariyah, 2011:180).

Terdapat beberapa alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien. Pasar efisien dapat
terjadi karena peristiwa-peristiwa sebagai berikut ini:

1) Investor adalah penerima harga, yang berarti bahwa sebagai pelaku pasar, investor
seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas.
2) Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan
dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah.
3) Informasi yang dihasilkan secara acak (random) dan setiap pengumuman informasinya
bersifat random satu dengan yang lainnya. Informasi dihasilkan secara acak (random)
mempunyai arti bahwa investor tidak dapat memprediksi kapan emiten akan
mengumumkan informasi secara baru.
4) Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat, sehingga
harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan informasi tersebut
untuk mencapai keseimbangan baru.

Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama (1970).
Dalam konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal (capital market) dan
pasar uang. Suatu pasar dikatakan efisien apabila tidak seorangpun, baik investor individu
maupun investor institusi, akan mampu memperoleh return tidak normal (abnormal return),
setelah disesuaikan dengan risiko, dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada.
Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi yang ada
atau “stock prices reflect all available information”. Ekspresi yang lain menyebutkan bahwa
dalam pasar yang efisien harga-harga aset atau sekuritas secara cepat dan utuh mencerminkan
informasi yang tersedia tentang aset atau sekuritas tersebut.

Menurut Tandelilin (2001:112), “Pasar yang efisien adalah pasar yang dimana harga
sekuritas yang diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia”. Pasar
modal dikatakan efisien bila informasi dapat diperoleh dengan mudak dan murah oleh
pemakai modal, sehingga semua informasi yang relevan dan terpercaya telah tercermin dalam
harga-harga saham. Jika informasi pada pasar mempengaruhi harga saham pada pasar modal,
maka pasar itu bisa dikatakan sebagai pasar efisiensi. Istilah efisiensi pasar modal
menunjukkan bahwa informasi yang relevan mengenai pasar modal secara luas dan murah
tersedia bagi investor, dan semua informasi yang mempengaruhi dan relevan sudah tercermin
pada pasar saham. Oleh karena itu, dalam pasar modal yang efisien transaksi jual-beli surat
berharga merupakan transaksi dengan net present value (Brealey and Myers, 1968).

Efisiensi pasar mempunyai beberapa bentuk (Jogiyanto. 2003:370 ), yaitu:

1. Efisiensi pasar secara informasi Pasar efisien yang ditinjau dari sudut informasi saja
disebut dengan efisiensi pasar secara informasi. Terdapat tiga macam bentuk dari
informasi, yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang yang sedang dipublikasikan
dan informasi privat sebagai berikut:

a) Efisiensi pasar bentuk lemah ( weak form )

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga sekuritas

tercermin secara penuh ( fully reflect ) informasi masa lalu. Informasi masa lalu ini
merupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar secara lemah ini
berkaitan dengan random walk theory yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak
berhubungan dengan nilai sekarang. Jika pasar efisien secara bentuk lemah, maka
nilai-nilai masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekarang. Ini
berarti bahwa untuk pasar yang efisien dalam bentuk lemah, investor tidak dapat
menggunakan informasi masa lalu untuk mendapatkan keuntungan yang tidak
normal.
 b) Efisiensi pasar bentuk setengah kuat ( semi strong form )

Pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh
mencerminkan (fully reflect ) semua informasi yang dipublikasikan termasuk
informasi yang berada di laporanlaporan keuangan perusahaan emiten. Jika pasar
tidak efisien dalam bentuk setengah kuat, maka tidak ada investor atau grup dari
investor yang dapat menggunakan informasi yang dipublikasikan untuk
mendapatkan keuntungan tidak normal dalam jangka waktu yang lama

Hipotesis pasar efisien yaitu suatu hipotesis yang berisikan ide dari adanya pengujian
pasar yang efisien. Fama (1991) mengusulkan terdapat tiga macam kategori pengujian bentuk
efisien pasa, yaitu: Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk lemah diganti menjadi
pengujian- pengujian terhadap pendugaan return (tests for return predictability),
Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat diganti menjadi studi-studi
peristiwa (events studies) dan pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk kuat diganti
menjadi pengujian-pengujian terhadap informasi privat (tests for private information).
Hipotesis pasar efisien yaitu suatu hipotesis yang berisikan ide dari adanya pengujian pasar
yang efisien. Fama (1991) mengusulkan terdapat tiga macam kategori pengujian bentuk
efisien pasa, yaitu: Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk lemah diganti
menjadi pengujian-pengujian terhadap pendugaan return (tests for return
predictability), Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat diganti menjadi
studi-studi peristiwa (events studies) dan pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk kuat
diganti menjadi pengujian-pengujian terhadap informasi privat (tests for private information).
Hipotesis pasar efisien yaitu suatu hipotesis yang berisikan ide dari adanya pengujian
pasaryang efisien. Fama (1991) mengusulkan terdapat tiga macam kategori pengujian bentuk
efisienpasa, yaitu: Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk lemah diganti
menjadi pengujian-pengujian terhadap pendugaan return (tests for return
predictability), Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat diganti menjadi
studi-studi peristiwa (events studies) danpengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk kuat
diganti menjadi pengujian-pengujian terhadap informasi privat (tests for private information).

A. PENGUJIAN PENDUGAAN RETURN

Pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah difokuskan pada prediksi
return atau hargasekuritas berdasarkan return atau harga masa lalu. Hipotesis
untuk menguji bentuk lemahberhubungan dengan hipotesis langkah acak (random
 walk hypothesis). Pengujian dari efisiensipasar bentuk lemah ini dapat dilakukan
dengan cara pengujian statistic atau dengan carapengujian menggunakan aturan-
aturan perdagangan teknis.
1. Pengujian secara Statistika.
a. Pengujian Menggunakan Korelasi dan Regresi Linier: Pengujian pasar
efisien bentuk lemah ini dilakukan untuk menguji tidak adanya hubungan antara
harga ataureturn sekuritas masa lalu dengan harga atau return sekarang atau masa
mendatang.Studi yang sudah perhan dilakukan menggunakan perubahan harga
periode kemarinuntuk memprediksi perubahan harga periode sekarang dengan
model sebagai berikut:
∆Pt = β0 + β1 . ∆Pt-1-T + et
Notasi:
∆Pt = Pt – Pt-1
∆Pt-1-T = Pt-1-T – Pt-2-T

b. Pengujian Run: Runtun

(run) adalah urutan tanda
yang sama dari perubahan-
perubahan nilai. Misalnya
perubahan-perubahan harga
sekuritas yang meningkat
diberi tanda positif (+),
perubahan harga yang
menurun diberi tanda negatif
(-) dan
harga sekuritas yang tidak
berubah diberi tanda nol (0).
b. Pengujian Run: Runtun (run) adalah urutan tanda yang sama dari
perubahan-perubahan nilai. Misalnya perubahan-perubahan harga sekuritas
yang meningkatdiberi tanda positif (+), perubahan harga yang menurun diberi
c. Pengujian Cyclical: Salah satu pola pergerakan harga atau sekuritas yang tertentu
dapat terjadi untuk pasar yang tidak efisien dan bentuk lemah adalah pola siklikal
2. Pengujian secara Aturan Perdagangan Teknis
Salah satu strategi perdagangan yang memanfaatkan pola perubahan harga
sekuritas baik linear maupun siklikal adalah strategi aturan saringan (filter rule).
Strategi aturan saringan ini merupakan strategi waktu (timing strategy), yaitu
strategi tentang kapan investor harus membeli atau menjual suatu sekuritas.
Dengan strategi ini, investor akan membeli sekuritas jika harga sekuritas
meningkat melebihi batas atas yang sudah ditentukan dan menjualnya jika
harganya turun lebih rendah dari batas bawah yang sudah ditentukan.

B. STUDI PERISTIWA
Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar
terhadap suatu peristiwa (event) yang informas yang informasinya dipublik inya
dipublikasikan sebagai suatu pengumuma asikan sebagai suatu pengumuman. Event
study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi (information content) dari
suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar bentuk
setengah kuat. Pengujian kandungan informasi dan pengujian efisiensi pasar
bentuk setengah kuat merupakan dua pengujian yang berbeda. Pengujian kandungan
informasi dimaksudkan untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman. Jika pengujian
melibatkan kecepatan reaksi dari pasaruntuk menyerap informasi yang diumumkan, maka
pengujian ini merupakan pengujian efisiensipasar secara informasi (Informationally
efficient market) bentuk setengah kuat. Lebih lanjut,pelaku pasar yang canggih akan
menganalisis lebih dalam informasi yang diterima, efisiensipasar bentuk ini disebut
dengan efisiensi pasar keputusan (decisionally efficient market).

asil Empiris Studi Peristiwa

1. Pemecahan Saham (Stock
Split)
Merupakan Pemecahan
selembar saham menjadi n
lembar saham. Harga pasar
baru
setelah Stock Split adalah
sebesar 1/n dari harga
sebelumnya, dengan kata lain
Stock Split
tidak memiliki nilai ekonomis.
Alasan perusahaan melakukan
Stock Split adalah supaya
harga sahamnya tidak terlalu
tinggi, sehingga dengan harga
saham yang tidak terlalu
tinggi ini maka akan
meningkatkan likuiditas
perdagangannya
Hasil Empiris Studi Peristiwa:

1. Pemecahan Saham (Stock Split) Merupakan Pemecahan selembar saham menjadi

n lembar saham. Harga pasar barusetelah Stock Split adalah sebesar 1/n dari harga
sebelumnya, dengan kata lain Stock Splittidak memiliki nilai ekonomis. Alasan
perusahaan melakukan Stock Split adalah supayaharga sahamnya tidak terlalu
tinggi, sehingga dengan harga saham yang tidak terlalutinggi ini maka akan
meningkatkan likuiditas perdagangannya.

2. 2. Penawaran Perdana
3. Perusahaan yang pertama
kali melemparkan sahamnya
ke pasar saham disebut
melakukan
4. penawaran perdana
(Initial Public Offering
 atau IPO). Dimana
Underwriter menjamin
5. pelemparan perdana
saham akan mengandung
risiko tidak terjual saat
menjual sahamnya,
6. sehingga mereka akan
cenderung menjual sahamnya
dengan harga murah
(Undervalued) untuk
7. memperkecil risiko
tersebut. Investor yang
dapat kesempatan membeli
saham (Undervalued)
8. tersebut akan dapat
menikmati abnormal return.
Namun, jika dalam pasar
efisien, abnormal
 9. return yang ada hanya
terjadi dalam waktu yang
singkat dan tidak
berkepanjangan
2. Penawaran Perdana  Perusahaan yang pertama kali melemparkan sahamnya ke
pasar saham disebut melakukanpenawaran perdana (Initial Public Offering atau
IPO). Dimana Underwriter menjaminpelemparan perdana saham akan
mengandung risiko tidak terjual saat menjual sahamnya,sehingga mereka
akan cenderung menjual sahamnya dengan harga murah (Undervalued)
untukmemperkecil risiko tersebut. Investor yang dapat kesempatan membeli
saham (Undervalued)tersebut akan dapat menikmati abnormal return. Namun,
jika dalam pasar efisien, abnormalreturn yang ada hanya terjadi dalam waktu
yang singkat dan tidak berkepanjangan

3. engumuman Dividen
4. Miller dan Modigliani
(1961) menunjukkan bahwa
dividen sifatnya adalah
tidak
5. relevan didalam
menentukan nilai dalam
 perusahaan. Watts (1973,
1976), Ang (1975),
6. dan Gonedes (1978)
tidak menemukan bukti
bahwa dividen
mengandung informasi.
7. Akan tetapi, hasil
studi yang baru lebih
mendukung bahwa
dividen mengandung
8. informasi. Beberapa
pendekatan telah digunakan
untuk menguji informasi
dari dividen.
9. Pendekatan yang
pertama adalah
 memasukan variable
dividen ke model laba
untuk
10. memprediksi laba masa
depan (Laub, 1976).
Dividen mempunyai
informasi jika kekuatan
11. prediksi model laba
menjadi meningkat.
Pendekatan yang kedua
adalah menguji
12. hubungan antara variable
dividen dan variable laba,
aoakah dividen
menyebabkan laba
13. atau laba menyebabkan
dividen (Ang, 1975;Olson
dan mccann, 1994). Dividen
dianggap
14. membawa informasi jika
dividen menyebabkan laba.
Pendekatan yang ketiga
dilakukan
15. dengan mengamati
pergerakan harga
sekuritas sekitar
pengumuman dari
perubahan
3. Pengumuman DividenMiller dan Modigliani (1961) menunjukkan bahwa dividen
sifatnya adalah tidakrelevan didalam menentukan nilai dalam perusahaan. Watts
(1973, 1976), Ang (1975),dan Gonedes (1978) tidak menemukan bukti
bahwa dividen mengandung informasi.Akan tetapi, hasil studi yang baru
lebih mendukung bahwa dividen mengandunginformasi. Beberapa pendekatan
telah digunakan untuk menguji informasi dari dividen.Pendekatan yang pertama
adalah memasukan variable dividen ke model laba untukmemprediksi laba
masa depan (Laub, 1976). Dividen mempunyai informasi jika kekuatanprediksi
 model laba menjadi meningkat. Pendekatan yang kedua adalah
mengujihubungan antara variable dividen dan variable laba, aoakah dividen
menyebabkan labaatau laba menyebabkan dividen (Ang, 1975;Olson dan mccann,
1994). Dividen dianggapmembawa informasi jika dividen menyebabkan laba.
Pendekatan yang ketiga dilakukandengan mengamati pergerakan harga
sekuritas sekitar pengumuman dari perubahan dividen yang tidak diekspektasi
(Unexpected Devidend Changes). Pendekatan ketiga inidilakukan dengan
melakukan studei peristiwa (Event Study).
4. Informasi Akuntansi
Nilai pasar dari perusahaan merupakan nilai sekarang (Present Value) dari
aliran-aliran kas (Cash Flow) masa datang. Jika ini benar maka investor
seharusnya menggunakan nilai arus kas untuk menentukan harga dari
sekuritas perusahaan bersangkutan. Selain arus kas informasi akuntansi yang lain
juga digunakan oleh pasar. Hudges (1986) menunjukkan bahwa nilai dilaporan
keuangan sepereti laba bersih perusahaan dianggap sebagai sinyal yang
menunjukkan nilai dari perusahaan. Kadang kala aliran kas dan laba memberikan
informasi yang bertentangan yaitu kenaikan laba dapat diikuti oleh penurunan aliran
kas dan sebaliknya. Jika ini terjadi informasi aliran kas leih diyakini mewakili nilai
dari perusahaan dibandingkan dengan informasi laba, maka seharusnya investor
yang canggih menggunakan informasi aliran kas ini.

C. PENGUJIAN INFORMASI
PRIVAT
Pengujian informasi privat
merupakan pengujian pasar
efisien bentuk kuat.
Permasalahan
yang ditemui dalam pengujian
ini adalah informasi privat
yang terdapat didalamnya
tidak dapat
diobservasi secara langsung.
Oleh karena itu, diperlukan
suatu proksi yang
diperoleh dari
Corporate Insider dan
Return yang diperoleh dari
portofolio reksa dana yang
dianggap
mempunyai informasi privat di
dalam perdagangan sekuritas
B. PENGUJIAN INFORMASI PRIVAT
Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat.
Permasalahanyang ditemui dalam pengujian ini adalah informasi privat yang terdapat
didalamnya tidak dapatdiobservasi secara langsung. Oleh karena itu, diperlukan
suatu proksi yang diperoleh dariCorporate Insider dan Return yang diperoleh
 dari portofolio reksa dana yang dianggapmempunyai informasi privat di dalam
perdagangan sekuritas.
 Insider TradingInsider Trading merupakan perdagangan sekuritas yang dilakukan
oleh CorporateInsider seperti pejabat perusahaan, manajemen, direksi atau
pemegang sahammayoritasnya yang mempunyai informasi privat. Pendekatan yang
umum dilakukanuntuk menguji kegiatan-kegiatan Insider Trading adalah dengan
membuat portofoliobulanan berdasarkan sekuritas-sekuritas yang diperdagangkan
oleh Insider tersebut.
 Return dari Reksa DanaReksa dana (Mutual Fund) merupakaan portofolio yang
dibentuk oleh perusahaanreksa dana dan dijual Kembali kepada masyarakat dalam
bentuk unit penyertaan.Studi yang meneliti kinerja dari reksa dana diantaranya
adalah yang dilakukan oleh Sharpe (1996) dan Jensen (1968) dimana hasil
penelitian tersebut menunjukkanAbnormal Return yang berlebihan.

D. ANOMALI PASAR

Jones (1996) mendefinisikan anomaly pasar (Market Anomaly) sebagai teknik atau
strategiyang tampaknya bertentangan dengan pasar efisien. Beberapa anomaly yang
banyak mendapatperhatian adalah anomaly strategi PER rendah (low P/E ration)
dan anomali efek ukuranperusahaan (Size Effect). Di sisi lain, penelitian yang
dilakukan oleh Basu (1977) menunjukkanbahwa sekuritas dengan PER rendah
mengalahkan sekuritas dengan PER tinggi. Hal inidikatakan anomali karena
informasi PER merupakan informasi yang tersedia luas dan sekuritas.Jika banyak investor
yang menggunakan strategi ini tidak akan menghasilkan Abnormal Return.Akan tetapi,
kenyataannya strategi ini dapat menghasilkan Abnormal Return sehingga dianggapsebagai
suatu anomaly. Anomali pasar juga terjadi untuk perusahaan kecil. Banz
(1981)menemukan bahwa perusahaan-perusahaan NYSE yang berukuran kecil
memberikan return yanglebih besar dibandingkan dengan Return yang diberikan oleh
perusahaan-perusahaan besar

Menurut Dyckman dan Morse (1986) pengujian pasar efisien dapat dikelompokkan
menjadi dua, yaitu pengujian berbasis informasi non-akuntansi dan pengujian berbasis
informasi akuntansi. Pengujian berbasis informasi non-akuntansi didasarkan pada ketiga
bentuk pasar efisien menurut Fama (1970) dan beberapa variasi yang masih berkaitan dengan
aspek non-akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis informasi akuntansi tidak mengikuti
bentuk pasar efisien yang adaPada pengujian bentuk efisiensi semi-kuat, ada kecenderungan
bahwa hasil yang diperoleh kurang meyakinkan dan kadang-kadang tidak jelas. Misalnya,
nampaknya abnormal return jangka panjang dapat diperoleh setelah informasi tentang suatu
peristiwa menjadi tersedia di pasar dan abnormal return juga terkait dengan sifat pasar dan
sifat atau karakteristik khusus perusahaan.

Namun demikian, Morse dan Dale (1986) menyatakan bahwa apakah abnormal return
yang diperoleh merupakan fungsi dari kesalahan dalam model harga atau oleh sebab lain
masih belum jelas. Terkait dengan hasil pengujian pasar bentuk kuat, ada keyakinan bahwa
peran dari informasi privat dalam menyumbang pasar efisien semakin tidak jelas. Dalam hal
ini ada tanda-tanda bahwa ‘orang dalam’ (insiders) memiliki informasi yang tidak
sepenuhnya tercermin dalam pergerakan harga sekuritas. Harga yang terbentuk di pasar
sepertinya konsisten dengan anggapan bahwa penggunaan informasi dari orang dalam jauh
sebelum adanya pengumuman resmi. Artinya, investor melakukan aksi jual-beli sekuritas
sebelum informasi yang terkait dengan sekuritas tersebut dipublikasikan (diumumkan).

Husnan, Suad. (2001). “Dasar-Dasar Teori Portofolio Dan Analisa Sekuritas Di Pasar Modal”.
Yogyakarta : UPP-AMP YKPN

Pakarti, Pandji Anoraga dan Piji. (2006). Pasar Modal dan Manajemen Prtofolio. Jakarta: Erlangga.

Pramasturi. (2007). “Analisis Kebijakan Dividen, Pengujian Dividend Signaling Theory dan Rent
Extraction Hypotesis”. Thesis Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Gajah Mada.
Yogyakarta. Rusdin. (2008). Pasar Mod

Sunariyah. (2010). Pengantar Pengetahuan Pasar Modal. Edisi Enam. Yogyajarta: UPP STIM YKPN.

Tandelilin, Eduardus. (2010). Portofolio dan Investasi Teori dan Aplikasi. Edisi pertama. Yogyakarta :

Kanisius. Warsono. (2003). Manajemen Keuangan Perusahaan. Cetakan I. Edisi III. Malang:
Bayumedia Publishing.