4.1.

Hasil empiris dari faktor-faktor umum

4.1.1. Struktur Modal dan Return Saham
Sesuai dengan teori-teori sebelumnya dan studi empiris, dalam
temuan kami struktur modal dan return saham memiliki pengaruh yang
berlawanan satu sama lain. Pada tahun 2004, Tabel 8 menunjukkan
parameter yang signifikan yakni -0,46 dan 0,36, secara berturut-turut, dan
pada tahun 2003, yakni -0,64 dan 0,60, secara berturut-turut. Dalam
sample tahun secara keseluruhan, parameternya adalah -0,31 dan 0,19.
Hal ini berarti semakin tinggi return saham perusahaan, semakin rendah
rasio utang yang mereka miliki, yang sesuai dengan teori market timing
sebab perusahaan dengan harga saham yang tinggi dan return saham
yang tinggi cenderung menggunakan pembiayaan modal dari pada
menggunakan pembiayaan utang. Selain itu, hal ini juga berlaku ketika
kita menggunakan rasion utang pasar sebagai pengukuran leverage.
Karena semakin tinggi return saham, semakin besar nilai pasar dari aset
(semakin besar pembaginya) dan semakin rendah rasio utangnya
(LT/MVA). Ketika membahas faktor penentu return saham, hasilnya
menunjukkan bahwa semakin banyak perusahaan menggunakan utang,
semakin tinggi return saham yang mereka berikan, yang dihasilkan dari
efek leverage dan kompensasi risiko leverage.
Dampak

berlawanan

dari

dua

endogen

dapat

menyebabkan

masalah atau hasil yang offsetting, dan dalam beberapa tingkat hal ini
dapat membawa ketidakseimbangan kondisi tingkat rasio utang dan
tingkat return saham. Karena ketika return saham naik, perusahaan akan
mengurangi tingkat utang, yang kemudian menyebabkan turunnya return
saham, dan perusahaan rela untuk mengeluarkan lebih banyak utang.
Lingkaran tak berujung dari pengaruh yang berlawanan dapat secara
otomatis mendorong tingkat rasio utang dan return saham tetap stabil
dalam kisaran yang diinginkan atau diprediksi.
Akan tetapi, jika kita melihat ke dalam besarnya efek terbalik dari
rasio leverage dan return saham, kita dapat menemukan bahwa pengaruh
negatif (-0,46, -0,64, -0,31) lebih besar dari pengaruh positif (0,36, 0,60,

0,19), meskipun perbedaannya tidak terlalu besar. Hal ini mungkin

menunjukkan bahwa return saham memiliki pengaruh negative yang lebih
dominan dalam menentukan rasio utang daripada pengaruh positif rasio
utang terhadap return saham.
4.1.2. Ekspektasi pertumbuhan dan Struktur Aset
Ekspektasi pertumbuhan merupakan faktor dari struktur modal dan
return saham. Adapun struktur modal, ketika menggunakan LT/BVA untuk mengukur
rasio utang, koefisien ekspektasi pertumbuhannya tidak signifikan pada tahun 2005, dan
selama tahun 2003 dan 2004, namun hasilnya bertentangan dengan hipotesis, menunjukkan
hubungan

positif

yang

signifikan

antara

leverage

dan

peluang

pertumbuhan.

Ketidakkonsistenan ini, bagaimanapun, mungkin bisa dijelaskan dengan pilihan pengukuran

leverage, yaitu, LT/BVA atau LT/MVA. Karena perbedaan nilai buku aset di perusahaan
mungkin tidak mampu mencerminkan perbedaan peluang pertumbuhan, menggunakan
LT/BVA sebagai indikator rasio utang akan memiliki dampak yang menyebabkan perusahaan
dengan nilai pasar aset yang lebih tinggi memiliki rasio utang yang relatif rendah dalam
pengukuran nilai buku. Sebagai contoh, dalam kasus di mana semua perusahaan memiliki
catatan rasio utang yang sama dan catatan nilai aset yang sama, perusahaan dengan peluang
pertumbuhan yang lebih tinggi dan aset yang dijaminkan lebih sedikit akan memiliki nilai
pasar dari aset yang lebih tinggi, dan dengan demikian rasio utang pasarnya lebih rendah.
Oleh karena itu, dengan hanya menggunakan rasio utang pasar akan menangkap perbedaan
peluang pertumbuhan dari struktur aset, sedangkan catatan rasio utang tidak akan. Bevan dan
Danbolt (2002) juga menunjukkan studi empiris yang sama tentang hubungan positif yang
signifikan antara leverage dan ekspektasi pertumbuhan ketika menggunakan catatan nilai
rasio utang. Untuk mengukur pengaruh ekspektasi pertumbuhan terhadap leverage secara
tepat, kita harus menggunakan LT/MVA sebagai variabel endogen dan seperti yang kita lihat
di tabel, koefisien antara rasio utang pasar dan pertumbuhan adalah signifikan negatif, mulai
dari -0,12 sampai -0,35 dalam berbagai tahun.
Selanjutnya, struktur aset dapat dilihat sebagai pengganti untuk ekspektasi
pertumbuhan dari determinan leverage karena semakin tinggi pertumbunhan, semakin rendah
rasio aktiva tetap akan ditotal, dan struktur aset serta ekspektasi pertumbuhan sebenarnya
berbagi teori dasar yang sama dalam hubungannya dengan struktur modal. Struktur aset tidak
akan memiliki masalah dalam menggunakan nilai buku rasio utang sebagai pengukuran

leverage karena aktiva tetap juga diukur dalam nilai buku. Temuan kami dalam struktur aset
konsisten dengan hipotesis kami dengan menunjukkan koefisien positif yang signifikan
sepanjang tahun 2003-2005 di keduanya yaitu pengukuran utang LT/BVA dan LT/MVA.
Pertumbuhan yang diharapakan juga merupakan salah satu determinan dari return
saham. Seperti yang diperkirakan, hal ini memiliki pengaruh signifikan yang positif terhadap
return saham (berkisar dari 0,36 sampai 1,39 dalam berbagai tahun). Hasilnya konsisten
dengan penemuan Haugen dan Baker (1996), menunjukkan bahwa perusahaan dengan
ekspektasi pertumbuhan atau profitabilitas yang lebih tinggi menghasilkan return yang lebih
tinggi. Selain itu, di antara koefisien return saham yang signifikan, ekspektasi pertumbuhan
memiliki koefisien paling besar dan memiliki daya penentu terbesar pada return saham.
4.1.3. Keunikan
Titman dan Wessels (1988) menemukan hubungan negatif antara keunikan dan
leverage, begitu juga dengan studi kami. Tabel 7 menunjukkan koefisien
keunikan yang signifikan -0,20 dan -0,12 pada tahun 2003 baik
menggunakan buku rasio utang maupun dengan rasio utang pasar.
Seperti yang dinyatakan oleh teori financial distress cost, perusahaan
dengan

operasi

yang

lebih

unik

atau

khusus

(dicirikan

memiliki

pengeluaran penelitian dan pengembangan yang relatif besar dan biaya

penjualan yang tinggi) memiliki rasio utang yang lebih rendah karena
biaya likuidasi yang lebih tinggi dan lebih sulit dalam mentransfer aset
untuk operasi lainnya. Temuan kami pada dasarnya mendukung hipotesis
ini.