TUGAS MATA KULIAH

PASAR MODAL

CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) & ARBITRAGE

PRICING THEORY (APT)

Disusun Oleh :

Raden Rizky Hernanda

(1617204003)
No Absen: 15

MAGISTER AKUNTANSI ANGKATAN XIII

UNIVERSITAS WIDYATAMA
2018
 CAPM & APT

A. PENDAHULUAN
Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang dapat digunakan untuk mengestimasi return
suatu sekuritas dianggap sangat penting di bidang keuangan. Bentuk standar dari CAPM
pertamakali dikembangkan secara terpisah oleh Sharpe (1964), Linter (1965) dan Mossin
(1969), sehingga model ini sering disebut dengan CAPM bentuk Sharpe-Lintner-Mossin.
Professor Sharpe kemudian memenangkan hadiah Nobel di bidang ekonomi untuk hasil
karyanya ini.

B. ASUMSI-ASUMSI
Beberapa ahli menganggap bahwa asumsi-asumsi yang digunakan di CAPM supaya
model ini lebih realistis mewakili kenyataannya. Hasil dari pelepasan asumsi-asumsi ternyata
tidak banyak merubah hasil prediksi dari CAPM. Asumsi-asumsi yang digunakan di model
CAPM adalah sebagai berikut:
1. Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode yang sama. Investor
memaksimumkan kekayaannya dengan memaksimumkan utility harapan dalam satu
periode waktu yang sama.
2. Semua investor melakukan pengambilan keputusan investasi berdasarkan pertimbangan
antara nilai return ekspektasian dan deviasi standar return dari portofolionya.
3. Semua investor mempunyai harapan yang seragam (homogeneous expectation)terhadap
faktor-faktor input yang digunakan untuk keputusan portofolio.
4. Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dananya (lending) atau
meminjam(borrowing) sejumlah data dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat
suku bunga bebas risiko.
5. Penjualan pendek (short sale) diijinkan. Investor individual dapat menjual pendek
berapapun yang dikehendaki.
6. Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yang lebih kecil dengan terbatas.
7. Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna.
8. Tidak ada biaya transaksi. Penjualan atau pembelian aktiva tidak dikenai biaya transaksi.
9. Tidak terjadi inflasi.
10. Tidak ada pajak pendapatan pribadi.
11. Investor adalah penerima harga.
12. Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium.

C. EKUILIBRIUM PASAR MODAL

Ekuilibrium pasar terjadi jika harga-harga dari aktiva berada di suatu tingkat yang tidak
dapat memberikan insentif lagi untuk melakukan perdagangan spekulatif. Implikasi dari
asumsi ekuilibrium ini adalah sebagai berikut:
1. Semua investor akan memilih portofolio pasar, yaitu portofolio yang berisi dengan
semua aktiva yang ada di pasar.
2. Portofolio pasar ini merupakan portofolio aktiva berisiko yang optimal, yaitu yang
berada di efficient frontier.

D. PORTOFOLIO PASAR
Portofolio yang berisi dengan semua aktiva yang ada dipasar. Portofolio pasar ini
merupakan portofolio dengan diversifikasi yang sempurna. Idealnya, semua aktiva berisiko
harus dimasukkan ke dalam portofolio pasar. Semua aktiva ini dapat meliputi aktiva
keuangan seperti saham, obligasi, opsi (option), futures, aktiva riil seperti emas dan estat
nyata (real estate). Lebih ideal lagi jika seluruh aktiva ini melibatkan semua aktiva-aktiva
yang ada di dunia, buakn hanya satu pasar saja. Akan tetapi didalam prakteknya,
memasukkan semua aktiva yang ada di dunia tidak memungkinkan. Dalam prakteknya,
portofolio pasar ini diwakili oleh portofolio yang berisi dengan sekuritas-sekuritas di dalam
satu pasar saja.

E. GARIS PASAR MODAL

Garis yag menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio efesien yang terdiri
dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Jika portofolio pasar hanya berisi aktiva
tidak berisiko, maka risikonya akan sama dengan nol (σp=0) dan return ekspektasiannya sama
dengan RBR. Jika portofolio ini terdiri dari semua aktiva yang ada, maka risikonya adalah
sebesar σM dengan return ekspektasiannya sebesar E(RM).

F. GARIS PASAR SEKURITAS

Garis pasar modal (GPM) menggambarkan tradeoff antara risiko return ekspektasian
untuk portofolio efisien, tetapi bukan untuk sekuritas individual. Garis lain yang
menunjukkan tradeoff antara risiko dan return ekspektasian untuk sekuritas individual disebut
dengan garis pasar sekuritas (GPS) atau security market line (SML). Garis pasar sekuritas
(GPS) merupakan penggambaran secara grafis dari model CAPM.

G. PENJABARAN MODEL CAPM

Telah diketahui bahwa risiko portofolio yang diukur dengan standar deviasi sesuai
dengan model Markowitz berisi dengan n return dan [n .(n-1)] kovarian return. Untuk
portofolio pasar yang diasumsikan bahwa return sekuritas individual berkorelasi denga return
pasar, risiko portofolio pasar dapat disederhanakan sebagai berikut:
σM =½
= (w1 .σ1,M+ w2 . σ2,M + … + wn . σn,M)1/2

σM = kontribusisekuritas ke-1 untuk risiko portofolio + kontribusi sekuritas ke-2 untuk

risiko portofolio + … + kontribusi sekuritas ke-n untuk risiko portofolio)1/2
Dengan asumsi bahwa porporsi masing-masing sekuritas di dalam portofolio pasar
adalah sama, yaitu w1 = w2 = ... = wn3 maka dapat dikatakan bahwa kontribusi masing-masing
sekuritas terhadap risiko portofolio pasar adalah tergantung dari besarnya kovarian return
sekuritas dengan portofolio pasar. Dengan demikian untuk sekuritas ke-i, kontribusi risiko
sekuritas ini terhadap risiko portofolio pasar adalah sebesar:
Kontribusi risiko sekuritas ke-I terhadap risiko portofolio pasar = σ1,M σM
ingat kembali persamaan GPM sebagai berikut:
E(RM) - RBR
E(RP) = RBR + σM . σP

Persamaan ini adalah untuk return ekspektasian portofolio. Untuk return sebuah
sekuritas tunggal, maka perlu disubstitusikan dengan risiko sekuritas individual. Dengan
mensubstitusikan dengan kontribusi risiko sekuritas individual terhadap risiko portofolio
pasar, maka return ekspektasian untuk sekuritas individual ke-i adalah:
E(RM) - RBR .σ1,M
E(Ri) = RBR + σM . σM

Atau
σ1,M

E(Ri) = RBR + [E(RM) – RBR] σ2M

Atau

E(Ri) = RBR + βi . [E(RM) – RBR]

Yang merupakan persamaan CAPM. Dengan demikian β1 dapat diartikan sebagai

kovarian return sekuritas ke-i denga return portofolio pasar dibagi dengan varian return
portofolio pasar sebagai berikut:
βi = σi,M
2
σ M

Cara lain penjabaran CAPM

Risiko portofolio pasar yang diukur dari deviasi standarnya dapat juga dinyatakan
sebagai berikut:
σM =
1/2

Karena investor diasumsikan memegang portofolio pasar, maka kontribusi risiko

sebuah sekuritas terhadap kontribusi total risiko portofolio dapat dianggap sebagai perubahan
dari risko portofolio akibat perubahan proporsi sekuritas tersebut.

H. PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM

Model dari CAPM sebagai berikut:
E(Ri) = RBR +βi . [E(RM) – RBR]
Merupakan model untuk return ekspektasian. Model ini tidak dapat diuji, karena
ekspektasi adalah nilai yang belum terjadi yang belum dapat diobservasi. Yang dapat
diobservasi sehingga dapat diuji adalah nilai yang sudah terjadi atau nilai historis (ex post).
Oleh karena itu, supaya model CAPM ini dapat dijual, maka harus diubah menjadi model ex
post sebagai berikut:
Ri,t = RBR,t +βi . [Rm,t- RBR] + ei,t
Terlihat ex post ini bahwa nilai-nilai ekspektasian telah dirubah menjadi nilai-nilai
realisasi, yaitu E (Ri) dan E (RM) berturut-turut menjadi Ri,t dan RM,t. subskrip-t menunjukkan
waktu terjadinya. Subskrip-t ini diperlukan karena umumnya CAPM diuji secara time-series
yang melibatkan sejumlah waktu tertentu dalam satu periode, misalnya diuji selama periode 5
tahun dengan data return realisasi bulanan, sehingga subskrip-t adalah dari t=1 sampai
dengan t=60. Karena nilai realisasi mengandung kesalahan, maka model ex post ini juga
mengandung nilai kesalahan untuk tiap-tiap nilai realisasi yang diobservasi yang dinyatakan
sebagai ei,t.
Perbedaan penting lainnya antara model ekspektasian dan model ex post adalah sebagai
berikut ini. Model ekspektasi merupakan model teroritis. Sebagai model teoritis, slope dari
Garis Pasar Sekuritas (GPS) harus bernilai positif, karena sevara teooritis hubungan antara
risiko dan return ekspektasian adalah positif dan hubungan ini diwakili oleh slope ini.
Jika CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model ini dinyatakan dalma bentuk
sebagai berikut:
R’I,t = δ0 + δ1 . βi + ei,t
Notasi :
R’I,t = R’I,t - RBR,t
δ1 = (RM,t– RBR,t)

Prediksi dari pengujian ini adalah sebagi berikut ini.

1. Interpect δ0 diharapkan secara signifikan tidak berbeda dengan nol. Ingata bahwa
interpect asli sebesar RBR dipindahkan sebagai pengurang variabel dependen. Jika
interpect sama dengan nol, ini berarti bahwa return bebas risiko adalah sama dengan RBR.
2. Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya faktor yang menerangkan return
sekuritas berisiko. Ini berarti bahwa jika variabel-variabel lain dimasukkan ke dalam
model, seperti variabel dividend yield, P/E ratio, besarnya perusahaan (size) dan lain
sebagainya, maka variabel –variabel ini tidak signifikan di dalam menjelaskan return dari
sekuritas berisiko.
3. Koefisien dari Beta, yaitu δ1 seharusnya sama dengan nilai (RM,t – RBR,t)
4. Hubungan dari return dan risiko harus linier
5. Dalam jangka panjangnya, δ1 harus bernilai positif atau return dari portofolio pasar lebih
besar dari tingkat return bebas risiko. Alasannya karena portofolio pasar lebih berisiko
dengan aktiva tidak berisiko, sehingga harus dikompensasi dengan return yang lebih
besar dari return aktiva bebas risiko.

Beberapa studi yang menguji keabsahan model CAPM diantaranya adalah Friend dan Blume
(1970), Black, Jensen dan Scholes (1972), Blume dan Friend (1972), fama dan MacBeth
(1972), basu (1977), litzenberger dan Ramaswamy (1979), Gibbons (1982). Kebanyakan
studi-studi ini menggunakan cara-cara berikut ini dai dalam pengujiannya.
1. Data return yang digunakan adalah return total bulanan (dividen dianggap diinvestasikan
kembali).
2. Beta diestimasi untuk tiap-tiap sekuritas di dalam sampel dengan menggunakan periode
5 tahun atau 60 observasi bulanan.
3. Indeks pasar yang digunakan untuk menghitung Beta adalah rerata tertimbang
berdasarkan nilai pasar tiap-tiap sekuritas untuk semua saham umum (common stocks)
yang terdaftar di pasar modal.
4. Sekuritas-sekuritas di dalam sampel kemudian di ranking berdasarkan nilai Beta-nya.
Sebanyak N buah portofolio kemudian dibuat berdasarkan ranking ini. Banyaknya (N)
portofolio berkisar antara 10 sampai 20. Alasan pembuatan portofolio ini adalah untuk
mengurangi pengukuran kesalahan (measurement error) di dalam mengestimasi Beta
tiap-tiap individual sekuritas. Karena portofolio di bentuk berdasarkan ranking dari Beta,
maka dispersi Beta di masing-masing portofolio dapat lebih kecil dibandingkan jika
semua data di gabung dalam satu grup saja (dapat juga berarti dalam satu portofolio
saja).
5. Return portofolio dan Beta portofolio kemudian dihitung untuk masing-masing
portofolio dan regresi di persamaan kemudian dijalankan.

Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini sejuta dengan kesimpulan sebagai
barikut ini.
1. Nilai dari intercept, yaitu δ0 secara statistik dan signifikan berada lebih besar dari nol.
2. Koefisien dari Beta, yaitu δ1 bernilai lebih kecil dari perbedaan return portofolio pasar
dikurangi dengan tingkat return bebas risiko (slope ini lebih kecil dari yang diprediksi
oleh teori). Implikasi ini adalah bahwa sekuritas dengan Beta yang kecil akan mendapat
return yang tinggi dibandingkan dengan return ekspektasian yang diprediksi oleh
CAPM dan sebaliknya untuk sekuritas dengan Beta yang besar akan mendapatkan
return yang lebih rendah dibandingkan dengan return ekspektasian yang diprediksi oleh
CAPM.
3. Walaupun δ1 < RM,t – RBR,t, tetapi nilai koefisien ini adalah positif atau δ1 > 0.
Alasannya adalah karena untuk observasi yang melibatkan waktu yang lama (misalnya
5 tahun), return dari portofolio pasar yang lebih beriko harus lebih besar dari tingkat
return aktiva bebas risiko.
4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier sesuai dengan model.
5. Dengan memasukkan faktor-faktor lain selain Beta di model CAPM, ternyata faktor-
faktor lain ini juga dapat menjelaskan porsi dari return sekuritas yang tidak dapat
ditangkap oleh Beta. Faktor-faktor ini misalnya adalah P/E ratio (Basu 1977), ukuran
perubahaan (Banz, 1981 dan Reinganum,1981), dividend yield (Rosenberg dan
Marathe, 1977, Litzenberger dan Ramaswamy, 1979) dan seasonality effect atau
January effect (Keim, 1985). Hasil yang mereka peroleh adalah sebagai berikut ini. P/E
ratio yang lebih rendah, ukuran perusahaan (size) yang lebih kecil, dividend yield yang
tinggi dan bulan januari akan menghasilkan return yang lebih tinggi.

Secara umum dari hasil pengujian model CAPM ini dapat ditarik kesimpulan walaupun
koefisien dari Beta, yaitu δ1 sama dengan nilai RM,t– RBR,t dan positif serta hubungan dari
return dan risiko harus linier, tetapi model ini masih jauh dari sempurna, karena hasil
pengujian masih menunjukkan bahwa interpect δ0 berbeda dari nol dan masih banyak faktor-
faktor lain selain Beta yang masih dapat menjelaskan variasi dari return sekuritas. Dari hasil
ini menunjukkan bahwa model CAPM adalah model yang inisspecified yang masih
membutuhkan faktor-faktor lain selain Beta[3].
Model APT menggambarkan hubungan antara risiko dan pendapatan, tetapi dengan
menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Tiga asumsi yang mendasari
modelArbitrage Pricing Theory (APT) adalah pasar modal dalam kondisi persaingan
sempurna, para investor selalu lebih menyukai nilai return yang tinggi daripada risiko tinggi
yang menyebabkan ketidakpastian return, dan hasil dari proses stochastic artinya bahwa
pendapatan asset dapat dianggap sebagai K model faktor.
Berdasarkan asumsi yang menyatakan investor percaya bahwa pendapatan sekuritas
akan ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan k faktor risiko. Dengan demikian, dapat
ditentukan pendapatan aktual untuk sekuritas i dengan menggunakan rumus sebagai berikut
(Ri,t) = αi + βi1F1t + βi2F2t + …. + βikFkt+ eit
Keterangan :
 (Ri,t) merupakan tingkat pendapatan sekuritas i pada periode t
 αi merupakan konstanta
 βik merupakan sensitivitas pendapatan sekuritas I terhadap faktor k
 Fkt merupakan faktor k yang mempengaruhi pendapatan pada periode t
 eit merupakan random error
Menurut Andri (2010), untuk menghitung pendapatan sekuritas yang diharapkan pada model
APT dapat digunakan rumus sebagai berikut:
E (Ri,t) = αi + βi1F1t + βi2F2t + …. + βikFkt
Keterangan :
 E (Ri,t) merupakan tingkat pendapatan yang diharapkan sekuritas i pada periode t.
 αi merupakan konstanta
 βik merupakan sensitivitas pendapatan sekuritas I terhadap faktor k
 Fkt merupakan faktor k yang mempengaruhi pendapatan pada periode t
 eit merupakan random error

I. Teori Penetapan Harga Arbitrasi

APT didasari oleh pandangan bahwa return harapan untuk suatu sekuritas dipengaruhi
oleh beberapa faktor risiko yang menunjukkan kondisi perekonomian secara umum.
Faktor-faktor risiko tersebut harus mempunyai karakteristik seperti berikut ini:
1. Masing-masing faktor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap returnsaham-
saham di pasar.
2. Faktor-faktor risiko tersebut harus mempengaruhi return harapan.
3. Pada awal periode, faktor risiko tersebut tidak dapat diprediksi oleh pasar.

J. Model APT
Pada dasarnya, CAPM merupakan model APT yang hanya mempertimbangkan satu faktor
risiko yaitu risiko sistematis pasar. Dalam penerapan model APT, berbagai faktor risiko bisa
dimasukkan sebagai faktor risiko.
Misalnya Chen, Roll dan Ross (1986), mengidentifikasi empat faktor yang
mempengaruhireturn sekuritas, yaitu:
1. Perubahan tingkat inflasi.
2. Perubahan produksi industri yang tidak diantisipasi.
3. Perubahan premi risk-default yang tidak diantisipasi.
4. Perubahan struktur tingkat suku bunga yang tidak diantisipasi.

Perbedan CAPM dengan APT

1. Dalam CAPM return sekuritas sangat dipengaruhi oleh portofolio pasar dan risiko
sistematis ( beta ).
2. Dalam APT, return sekuritas dipengaruhi berbagai macam faktor yang bisa menjadi
sumber risiko (tidak hanya beta saja).