MAKALAH MANAJEMEN KEUANGAN

“Merger, Akuisisi, dan Divestasi – Chapter 29”

Dosen Pengampu : Dr. Enni Savitri, SE, MM, Ak, CA

Disusun Oleh Kelompok 6 :

YENNY WATI ( 1810246359 )

RENY ARINDA ( 1810246360 )

RISA PUTRI ANGGRAINI ( 1810246361 )

DESI RUSFIANI ( 1810246362 )

OKKI FITRIAN ( 1810246363 )

PROGRAM PASCASARJANA

MAGISTER AKUNTANSI

UNIVERSITAS RIAU

2019
 DAFTAR ISI

DAFTAR ISI ............................................................................................................................. 1

BAB I PENDAHULUAN ....................................................................................................... 3

1.1 Latar Belakang ............................................................................................................ 3

BAB II PEMBAHASAN ......................................................................................................... 4

2.1 Bentuk Dasar Akuisisi ................................................................................................. 4
Merger atau Konsolidasi .............................................................................................. 4
Akuisisi Saham............................................................................................................ 5
Akuisisi Aset ............................................................................................................... 6
Skema Klasifikasi ........................................................................................................ 6
Catatan tentang Pengambilalihan ................................................................................. 6
2.2 Sinergi ........................................................................................................................ 7
2.3 Sumber Sinergi ........................................................................................................... 9
Peningkatan Pendapatan .............................................................................................. 9
Pengurangan Biaya ................................................................................................... 10
Keuntungan Pajak ..................................................................................................... 13
Persyaratan Modal yang Dikurangi ........................................................................... 16
2.4 Dua Pengaruh Keuangan dari Akuisisi ....................................................................... 17
Pertumbuhan Laba .................................................................................................... 17
Diversifikasi.............................................................................................................. 19
2.5 Biaya Pemegang Saham dari Pengurangan Risiko ...................................................... 20
Kasus Dasar .............................................................................................................. 20
Kedua Perusahaan memiliki Hutang .......................................................................... 21
Bagaimana Pemegang Saham dapat Mengurangi Kerugian Mereka dari
Efek Coinsurance ...................................................................................................... 23
2.6 NPV untuk Merger ..................................................................................................... 24
Uang Tunai / Kas ...................................................................................................... 24
Saham Biasa ............................................................................................................. 26
Kas vs Saham Biasa .................................................................................................. 28
2.7 Pengambilalihan yang Ramah vs Tidak Bersahabat .................................................... 29
2.8 Taktik Defensif .......................................................................................................... 32
Mencegah Pengambilalihan sebelum Bermain ........................................................... 33
Pengambilalihan setelah Perusahaan Bermain ........................................................... 34
2.9 Merger memiliki Nilai Tambah? ................................................................................ 37
Pengembalian untuk Penawar .................................................................................... 39
Perusahaan Target ..................................................................................................... 40
Para Manager versus Pemegang Saham ..................................................................... 41

1
 2.10 Bentuk Pajak Akuisisi ............................................................................................... 44
2.11 Akuntansi untuk Akuisisi .......................................................................................... 46
2.12 Going Private (Tertutup) dan Leveraged Buyouts (Pembelian Terutang) ................... 47
2.13 Divestasi ................................................................................................................... 49
Penjualan .................................................................................................................. 49
Spin-Off (Organisasi / Entitas Baru) .......................................................................... 50
Carve-Out (Pengukiran) ............................................................................................ 51
Pelacakan Saham ...................................................................................................... 51

BAB III PENUTUP ................................................................................................................. 53

3.1 Kesimpulan ................................................................................................................ 53

DAFTAR PUSTAKA .............................................................................................................. 55

2
 BAB I
PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Pada tahun 2014 ada satu banner untuk merger dan akuisisi (M&A). aktivitas M&A $ 3.5
triliun yang dilaporkan Amerika Serikat $1.53 triliun pada total kegiatan M&A. Dalam salah satu
transaksi yang lebih besar selama setahun, perusahaan farmasi Actavis sepakat untuk
memperoleh Allergan untuk $219 per saham dengan total $66 Miliar. Actavis meyakini bahwa
akuisisi tersebut akan menghasilkan tabungan $1.8 miliar per tahun. Tentu saja, tidak semua
pengumuman merger telah diselesaikan. Di bulan Juli AbbVie mengumumkan bahwa pihaknya
mengakuisisi Shire yang berbasis di Dublin sekitar $55 Miliar. Akuisisi ini dirancang sebagai
“tax inversion” (inversi pajak). Sementara AbbVie adalah perusahaan besar, perusahaan
gabungan baru akan berkantor di Irlandia, dimana tarif pajak perusahaan jauh lebih rendah.
Namun, sebelum kesepakatan itu diselesaikan, departemen keuangan AS mengumumkan aturan
baru untuk transaksi inversi pajak dan akuisisi yang dibatalkan.
Bagaimana perusahaan seperti Actavis menentukan apakah akuisisi adalah ide yang bagus?
Bab ini menjelaskan alasan mengapa merger harus terjadi dan sama pentingnya, alasan mengapa
merger tidak boleh terjadi.

3
 BAB II
PEMBAHASAN

2.1 Bentuk Dasar Akuisisi

Akuisisi mengikuti salah satu dari tiga bentuk dasar: (1) merger atau konsolidasi, (2)
akuisisi saham, dan (3) akuisisi aset.

MERGER ATAU KONSOLIDASI

Merger mengacu pada penyerapan satu perusahaan lain. Perusahaan mengakuisisi
mempertahankan nama dan identitas, dan memperoleh semua aset dan kewajiban perusahaan
yang diakuisisi. Setelah merger, perusahaan yang diakuisisi tidak sebagai entitas bisnis terpisah.
Konsolidasi adalah sama dengan merger kecuali bahwa perusahaan yang sama sekali baru
dibuat. Dalam konsolidasi, baik perusahaan mengakuisisi dan perusahaan yang diakuisisi
mengakhri keberadaan hukum sebelumnya dan menjadi bagian dari perusahaan baru.
Contoh 29.1:
Dasar – dasar Merger, misalnya perusahaan A mengakuisisi perusahaan B dalam merger.
Selanjutnya, misalkan pemegang saham perusahaan B diberikan satu saham perusahaan A dalam
pertukaran untuk dua saham perusahaan B. Dari sudut pandang hukum, perusahaan A pemegang
saham tidak langsung terpengaruh oleh merger. Namun, saham perusahaan B terpengaruh. Dalam
konsolidasi, pemegang saham perusahaan A dan perusahaan B bertukar saham mereka untuk
saham perusahaan baru (misalnya, perusahaan C).
Karena kesamaan antara merger dan konsolidasi, kita akan merujuk kedua jenis
reorganisasi sebagai merger. Berikut adalah dua hal penting tentang merger dan konsolidasi:
1. Merger secara legal langsung dan tidak membutuhkan biaya sebanyak bentuk akuisisi
lainnya. Ini menghindari perlunya mentransfer hak masing-masing aset dari perusahaan yang
mengakuisisi.
2. Pemegang saham dari masing-masing perusahaan harus menyetujui merger. Biasanya, dua
per tiga dari pemilik saham harus memberikan suara untuk disetujui. Selain itu, pemegang
saham perusahaan yang diakuisisi memiliki hak penilaian. Ini berarti bahwa mereka dapat
menuntut membeli saham mereka dengan nilai wajar. Seringkali, perusahaan yang

4
 mengakuisisi dan pemegang saham yang mendiskualifikasi dari perusahaan yang diakuisisi
tidak dapat menyetujui nilai wajar, mengakibatkan proses hukum yang mahal.

AKUISISI SAHAM
Cara kedua untuk memperoleh perusahaan lain adalah untuk membeli saham voting
perusahaan dalam pertukaran uang, saham, atau sekuritas lainnya. Proses ini dapat dimulai
sebagai penawaran pribadi dari manajemen satu perusahaan ke perusahaan yang lain. Di beberapa
titik penawaran ini diambil langsung ke penjual saham perusahaan, sering oleh tawaran tender.
Penawaran tender adalah penawaran umum untuk membeli saham perusahaan target. Hal ini
dibuat oleh salah satu perusahaan langsung ke pemegang saham perusahaan lain. Penawaran ini
disampaikan kepada pemegang saham perusahaan target oleh pengumuman publik seperti iklan
surat kabar. Terkadang surat umum digunakan dalam penawaran tender. Namun, surat umumnya
sulit karena data nama dan alamat dari pemegang saham biasanya tidak tersedia.
Faktor berikut yang terlibat dalam memilih antara akuisisi saham dan merger:
1. Dalam akuisisi saham, rapat pemegang saham tidak perlu diadakan dan pemungutan suara
tidak diperlukan. Jika pemegang saham dari perusahaan target tidak menyukai tawaran
tersebut, mereka tidak harus menerimanya dan tidak perlu melakukan tender saham.
2. Dalam akuisisi saham, perusahaan penawaran dapat berhubungan langsung dengan
pemegang saham perusahaan target melalui penawaran tender. Manajemen dan dewan
direksi perusahaan target dilewati.
3. Manajer target sering menolak akuisisi. Dalam kasus tersebut, manajemen perusahaan target
menghindari akuisisi saham. Perlawanan oleh manajemen perusahaan target sering membuat
biaya akuisisi saham lebih tinggi dari biaya merger.
4. Sering kali sebagian besar pemegang saham akan mengadakan penawaran tender, target
perusahaan tidak dapat sepenuhnya diserap.
5. Penyerapan penuh satu perusahaan oleh perusahaan lain membutuhkan merger. Banyak
akuisisi saham berakhir dengan merger formal.

5
AKUISISI ASET
Salah satu perusahaan dapat memperoleh perusahaan lain dengan membeli semua asetnya.
Perusahaan penjual tidak selalu lenyap karena "cangkangnya" dapat dipertahankan. Suara formal
dari pemegang saham target diperlukan dalam akuisisi aset. Keuntungan di sini adalah bahwa
meskipun pengakuisisi sering ditinggalkan dengan pemegang saham minoritas dalam akuisisi
saham, ini tidak terjadi dalam akuisisi aset. Pemegang saham minoritas sering mengalami
masalah, seperti ketidaksepakatan. Namun, akuisisi aset melibatkan pengalihan kepemilikan aset
individu dengan biaya mahal.

SKEMA KLASIFIKASI
Analis keuangan mengklasifikasikan akuisisi menjadi tiga jenis:
1. Akuisisi horizontal: Di sini, baik pengakuisisi maupun yang diakuisisi berada dalam industri
yang sama. Akuisisi Actavis atas Allergan, yang kami sebutkan di awal bab, akan menjadi
akuisisi horizontal.
2. Akuisisi vertikal: akuisisi vertikal melibatkan perusahaan pada langkah yang berbeda dari
proses produksi. Industri panel surya telah melihat banyak akuisisi vertikal. Sebagai contoh,
pada bulan Juni 2014, SolarCity, yang terbesar di atap AS Solar installer, mengumumkan
bahwa mereka memperoleh Silevo, produsen modul efisiensi tinggi fotovoltaik. Akuisisi
vertikal lainnya adalah akuisisi 2014 Microsoft atas Nokia Divisi perangkat dan layanan.
Akuisisi ini menjamin Microsoft bahwa Nokia akan terus menawarkan telepon dengan
sistem operasi mobile Microsoft.
3. Akuisisi konglomerat: perusahaan mengakuisisi dan perusahaan yang diakuisisi tidak terkait
satu sama lain. Akuisisi konglomerat sangat populer di arena teknologi. Untuk contoh, oleh
2015, Google telah mengakuisisi lebih dari 170 perusahaan sejak 2003. Dan sementara Anda
mungkin sudah familiar dengan Google Android OS untuk ponsel, apa yang Anda mungkin
tidak menyadari adalah bahwa Google mengakuisisi Android di 2005.

CATATAN TENTANG PENGAMBILALIHAN

Pengambilalihan adalah istilah umum dan tidak tepat yang mengacu pada pengalihan
kontrol sebuah perusahaan dari satu kelompok pemegang saham ke yang lain. Perusahaan yang
telah memutuskan untuk mengambil alih perusahaan lain biasanya disebut sebagai penawar.

6
Penawar menawarkan untuk membayar tunai atau sekuritas untuk mendapatkan saham atau aset
perusahaan lain. Jika penawaran diterima, perusahaan target akan menyerahkan kendali atas
saham atau asetnya kepada penawar sebagai imbalan untuk pertimbangan (yaitu, saham, hutang,
atau uang tunai).
Pengambilalihan dapat terjadi melalui akuisisi, kontes proksi, dan transaksi going-private.
Dengan demikian, pengambilalihan mencakup serangkaian kegiatan yang lebih luas daripada
akuisisi, seperti yang digambarkan Gambar 29.1.

Jika pengambilalihan dicapai melalui akuisisi, maka akan dilakukan merger, penawaran
tender untuk saham-saham, atau pembelian aset. Dalam penawaran merger dan tender,
perusahaan yang membeli dari pemungutan suara saham biasa dari perusahaan yang diakuisisi.
Kontes proxy dapat mengakibatkan pengambilalihan. Kontes proxy terjadi ketika
sekelompok pemegang saham mencoba untuk mendapatkan kursi di Dewan Direksi. Proxy
adalah otorisasi tertulis bagi satu pemegang saham untuk memilih saham dari pemegang saham
lain. Dalam kontes proxy, Para pemegang saham pemberontak meminta kuasa dari pemegang
saham lainnya.
Dalam transaksi going-private, sekelompok kecil investor membeli semua ekuitas saham
perusahaan publik. Kelompok ini biasanya termasuk anggota manajemen lama dan beberapa
investor luar. Saham perusahaan yang terdelisted dari Bursa saham dan tidak lagi dapat dibeli di
pasar terbuka.

2.2 Sinergi
Bagian sebelumnya membahas bentuk dasar akuisisi. Kami sekarang memeriksa mengapa
perusahaan diakuisis. (Meskipun bagian sebelumnya menunjukkan bahwa akuisisi dan merger
memiliki perbedaan definisi, perbedaan ini akan menjadi tidak penting dalam hal ini, dan banyak

7
dari bagian berikut ini. Jadi, kecuali dinyatakan lain, kita akan mengacu pada akuisisi dan merger
secara sinonim).
Sebagian besar pemikiran kita di sini dapat diorganisir sekitar empat pertanyaan berikut:
1. Apakah ada alasan rasional untuk merger? Ya — dengan kata lain, sinergi.
Misalkan perusahaan A ingin mengakuisisi perusahaan B. Nilai perusahaan A adalah VA dan
nilai perusahaan B adalah VB. (diasumsikan bahwa untuk perusahaan publik, VA dan VB
dapat ditentukan dengan mengamati harga pasar dari sekuritas yang beredar). Perbedaan
antara nilai perusahaan gabungan (V AB) dan jumlah nilai perusahaan sebagai entitas terpisah
adalah sinergi dari akuisisi:
Sinergi = VAB - (VA+ VB)

Dalam kata, sinergi terjadi jika nilai perusahaan gabungan setelah merger lebih besar
daripada jumlah dari nilai perusahaan mengakuisisi dan nilai perusahaan yang diakuisis
sebelum merger.
2. Dari mana kekuatan sihir ini, sinergi, berasal?
Peningkatan arus kas menciptakan nilai. Kami mendefinisikan ΔCFt sebagai perbedaan
antara arus kas pada tanggal t perusahaan gabungan dan jumlah arus kas dari dua perusahaan
yang terpisah. Dari bab tentang penganggaran modal, kita tahu bahwa arus kas dalam setiap
periode t dapat ditulis sebagai:
ΔCFt=ΔRevt-ΔCostst-ΔTaxest-ΔCapital Requirementst
di mana ΔRevt adalah pendapatan tambahan dari akuisisi; ΔCostt adalah biaya tambahan
akuisisi; ΔTaxest adalah pajak akuisisi tambahan; dan ΔCapital Requirementst adalah
tambahan investasi baru yang dibutuhkan dalam modal kerja dan aset tetap.
Dari klasifikasi kami, arus kas tambahan yang kemungkinan sumber sinergi terbagi dalam
empat kategori dasar: peningkatan pendapatan, pengurangan biaya, pajak yang lebih rendah,
dan persyaratan modal yang lebih rendah. Perbaikan setidaknya satu dari empat kategori ini
menciptakan sinergi. Masing-masing kategori ini akan dibahas dalam detail pada bagian
berikutnya.
Selain itu, alasan yang sering diberikan untuk merger di mana perbaikan tidak diharapkan
dalam salah satu dari empat kategori ini. Ini alasan "buruk" untuk merger akan dibahas
dalam bagian 29.4.

8
3. Bagaimana keuntungan sinergis ini dibagikan? Secara umum, perusahaan yang mengakuisisi
membayar premi untuk perusahaan yang diakuisisi atau target. Misalnya, jika saham target
menjual seharga $50, pengakuisisi mungkin perlu membayar saham seharga $60,
menyiratkan premi sebesar $10 atau 20 persen. Keuntungan untuk target dalam contoh ini
adalah $10. Misalkan sinergi dari merger adalah $30. Keuntungan bagi perusahaan yang
mengakuisisi, atau penawar, akan menjadi $20 (= $30 - $10). Penawar akan kalah jika
sinergi kurang dari premi $10. Perlakuan yang lebih rinci dari keuntungan atau kerugian ini
akan dibahas di bagian 29.6.
4. Apakah ada motif lain untuk merger selain sinergi? Ya.
Seperti yang telah kami katakan, sinergi adalah sumber manfaat bagi para pemegang saham.
Namun, manajer kemungkinan akan melihat potensi merger secara berbeda. Bahkan jika
sinergi dari merger kurang dari premi yang dibayarkan kepada target, para manajer yang
memperoleh perusahaan yang mengakuisisi masih bisa mendapatkan keuntungan. Sebagai
contoh, pendapatan dari perusahaan gabungan setelah merger ini pasti akan lebih besar
daripada pendapatan penawar sebelum merger. Manajer mungkin menerima kompensasi
yang lebih tinggi setelah mereka mengelola perusahaan yang lebih besar. Bahkan di luar
peningkatan kompensasi, manajer umumnya mengalami prestise yang lebih besar dan
kekuasaan ketika mengelola perusahaan yang lebih besar. Sebaliknya, para manajer target
bisa kehilangan pekerjaan mereka setelah akuisisi. Mereka mungkin sangat menentang
pengambilalihan bahkan jika pemegang saham mereka akan mendapatkan keuntungan dari
premi. Masalah ini akan dibahas secara lebih rinci di bagian 29.9.

2.3 Sumber Sinergi

Pada bagian ini, kami membahas sumber sinergi.

PENINGKATAN PENDAPATAN
Perusahaan gabungan dapat menghasilkan pendapatan yang lebih besar dari dua
perusahaan yang terpisah. Peningkatan pendapatan dapat berasal dari keuntungan pemasaran,
manfaat strategis, dan kekuatan pasar.

9
Keuntungan Pemasaran. Hal ini sering diklaim bahwa, karena peningkatan pemasaran, merger
dan akuisisi dapat meningkatkan pendapatan operasional. Perbaikan dapat dilakukan dalam area
berikut:
1. Upaya pemrograman dan periklanan media yang tidak efektif.
2. Jaringan distribusi yang lemah.
3. Bauran produk yang tidak seimbang.

Manfaat Strategis. Beberapa akuisisi menjanjikan manfaat strategis, yang lebih seperti pilihan
dari peluang investasi standar. Sebagai contoh, bayangkan bahwa sebuah perusahaan mesin jahit
mengakuisisi sebuah perusahaan komputer. Perusahaan akan baik yang diposisikan jika kemajuan
teknologi memungkinkan mesin jahit yang digerakkan computer masa depan.
Michael Porter telah menggunakan kata beachhead untuk menunjukkan manfaat strategis
dari memasuki industri baru. Dia menggunakan contoh akuisisi Procter & Gamble dari Charmin
Paper Company sebagai beachhead yang memungkinkan Procter & Gamble untuk
mengembangkan kelompok produk kertas yang sangat saling terkait — popok sekali pakai,
handuk kertas, produk kesehatan wanita, dan tisu kamar mandi.

Kekuatan pasar atau monopoli. Perusahaan dapat mengakuisisi perusahaan lain untuk
mengurangi persaingan. Jika demikian, harga dapat meningkat, menghasilkan keuntungan
monopoli. Namun, merger yang mengurangi persaingan tidak menguntungkan masyarakat, dan
Departemen Kehakiman AS atau Komisi Perdagangan Federal dapat menantang mereka.

PENGURANGAN BIAYA
Perusahaan gabungan dapat beroperasi lebih efisien daripada dua perusahaan yang
terpisah. Ketika Bank Amerika sepakat untuk megnakuisisi Security Pacific, biaya yang lebih
rendah disebut sebagai alasan utama. Merger dapat meningkatkan efisiensi operasi dengan cara
berikut:

Skala Ekonomi. Skala ekonomi berarti bahwa rata-rata biaya produksi sama dengan tingkat
produksi yang meningkat. Gambar 29.2 mengilustrasikan hubungan antara biaya per unit dan
ukuran untuk perusahaan tertentu. Seperti yang dapat dilihat, rata-rata biaya pertama jatuh dan

10
kemudian naik. Dengan kata lain, perusahaan mengalami skala ekonomi sampai ukuran
perusahaan yang optimal tercapai. Skala diseconomies muncul setelah itu.

Meskipun sifat yang tepat dari skala ekonomi tidak diketahui, itu adalah salah satu
manfaat yang jelas merger horizontal. Frase menyebarkan overhead sering digunakan dalam
kaitannya dengan skala ekonomi. Ini mengacu pada berbagi fasilitas pusat seperti kantor pusat
perusahaan, manajemen puncak, dan sistem komputer.

Ekonomi Integrasi Vertikal. Operasi ekonomi dapat diperoleh dari kombinasi vertikal dan
kombinasi horisontal. Tujuan utama dari akuisisi vertikal adalah untuk membuat koordinasi
kegiatan operasi terkait lebih mudah. Ini mungkin mengapa sebagian besar perusahaan produk
hutan yang memotong kayu juga memiliki penggergajian dan peralatan pengangkut. Karena
minyak bumi digunakan untuk membuat plastik dan produk kimia lainnya, merger DuPont –
Conoco dimotivasi oleh kebutuhan DuPont akan pasokan yang stabil dari minyak. Ekonomi
integrasi vertikal mungkin menjelaskan mengapa sebagian besar perusahaan penerbangan
memiliki pesawat. Mereka juga dapat menjelaskan mengapa beberapa perusahaan penerbangan
telah membeli hotel dan perusahaan penyewaan mobil.

Teknologi Transfer. Teknologi transfer adalah alasan lain untuk merger. Produsen mobil dapat
mengakuisisi perusahaan pesawat jika teknologi ruang angkasa dapat meningkatkan kualitas
otomotif. Transfer teknologi ini adalah motivasi di balik merger dari Google dan Android.

11
Sumber Daya Pelengkap. Beberapa perusahaan mengakuisisi perusahaan lain untuk
meningkatkan penggunaan sumber daya yang ada. Toko peralatan ski merger dengan toko
peralatan tenis akan kelancaran penjualan selama musim dingin dan musim panas, sehingga
membuat penggunaan kapasitas toko lebih baik.

Eliminasi Manajemen yang tidak Efisien. Perubahan dalam manajemen dapat meningkatkan
nilai perusahaan. Beberapa manajer mengeluarkan uang terlalu banyak untuk proyek-proyek
tambahan, membuat mereka yakin untuk pengambilalihan. Sebagai contoh, Misalnya, pembelian
leverage RJR Nabisco dilembagakan terutama untuk menghentikan perilaku boros CEO Ross
Johnson. Atau, manajer yang menjabat mungkin tidak memahami perubahan kondisi pasar atau
teknologi baru, sehingga menyulitkan mereka untuk meninggalkan strategi lama. Meskipun
dewan direksi harus mengganti manajer ini, dewan sering tidak dapat bertindak secara
independen. Dengan demikian, merger mungkin diperlukan untuk melakukan penggantian.
Michael C. Jensen dari industri minyak sebagai contoh ketidakefisienan manajerial. Pada
akhir 1970-an, perubahan dalam industri minyak termasuk ekspektasi harga minyak yang lebih
rendah, peningkatan biaya eksplorasi dan pengembangan, dan tingkat bunga riil yang lebih tinggi.
Akibatnya perubahan ini, dilakukan pengurangan substansial dalam eksplorasi dan
pengembangan. Namun, banyak manajer perusahaan minyak tidak dapat mengurangi ukuran
perusahaan mereka. Mengakuisisi perusahaan mencari minyak dalam rangka untuk mengurangi
tingkat investasi mereka. Misalnya, T. Boone Pickens dari Mesa Petroleum mencoba untuk
membeli tiga perusahaan minyak-Unocal, Phillips, dan Getty-untuk manajemen yang lebih
hemat. Meskipun ia tidak dapat membuat akuisisi, usahanya memacu manajemen yang ada untuk
mengurangi pengeluaran eksplorasi dan pengembangan, menghasilkan keuntungan besar bagi
pemegang saham perusahaan termasuk dirinya sendiri.
Merger dan akuisisi dapat dipandang sebagai bagian dari pasar tenaga kerja untuk
manajemen puncak. Michael Jensen dan Richard Ruback telah menggunakan ungkapan "pasar
untuk kontrol perusahaan" di mana tim manajemen alternatif bersaing untuk mendapatkan hak
untuk mengelola kegiatan perusahaan.

12
KEUNTUNGAN PAJAK
Pengurangan pajak dapat menjadi insentif yang kuat untuk beberapa akuisisi.
Pengurangan ini bisa datang dari:
1. Penggunaan kekurangan pajak.
2. Penggunaan kapasitas hutang yang tidak terpakai.
3. Penggunaan dana surplus.

Kerugian Operasi Bersih. Perusahaan dengan divisi menguntungkan dan yang tidak
menguntungkan akan memiliki tagihan pajak yang rendah karena kerugian dalam satu divisi
ditransfer ke divisi lain yang menguntungkan. Namun, jika dua divisi merupakan perusahaan
terpisah, perusahaan yang menguntungkan tidak akan dapat menggunakan pendapatannya untuk
mengurangi kerugian di divisi lain. Dengan demikian, merger dapat menurunkan pajak.
Berdasarkan tabel 29.1, yang menunjukkan pendapatan sebelum pajak, pajak, dan
pendapatan setelah pajak untuk perusahaan A dan B. Perusahaan A menghasilkan $200 di negara
kondisi 1 tetapi mengalami kerugian uang di kondisi 2. Perusahaan membayar pajak di kondisi 1
tetapi tidak membayar pajak di kondisi 2. Sebaliknya, perusahaan B ternyata mendapatkan
keuntungan di kondisi 2 tetapi tidak di kondisi 1. Perusahaan ini membayar pajak hanya di
kondisi 2. Tabel ini menunjukkan bahwa tagihan pajak gabungan dari dua perusahaan yang
terpisah selalu $68, terlepas dari situasi yang terjadi.

Tabel 29.1 Pengaruh Pajak dari Merger Perusahaan A dan Perusahaan B

13
Namun, dua kolom terakhir dari tabel menunjukkan bahwa setelah merger, gabungan perusahaan
akan membayar pajak hanya $34. Pajak turun setelah merger, karena kerugian dalam satu divisi
ditransfer ke divisi lain yang mengalami keuntungan.
Pesan dari contoh ini adalah bahwa perusahaan membutuhkan keuntungan pajak yang
diambil dari potensi kerugian. Kerugian ini sering disebut sebagai kerugian operasi bersih, atau
NOL untuk singkatnya. Merger terkadang dapat membawa kerugian dan keuntungan secara
bersamaan. Namun, ada dua kualifikasi untuk contoh sebelumnya:
1. Hukum pajak federal mengizinkan perusahaan yang mengalami periode keuntungan dan
kerugian untuk menyamakan pajak mereka dengan membawa kembali dan meneruskan
ketentuan. Peraturan akuntansi yang rumit tetapi umumnya perusahaan yang telah
menguntungkan tetapi memiliki kerugian di tahun sekarang bisa mendapatkan pengembalian
pajak penghasilan dibayar dalam dua tahun sebelumnya dan dapat membawa kerugian ke
depan selama 20 tahun. Dengan demikian, merger untuk mengeksploitasi pajak yang tidak
terpakai menawarkan penghematan pajak dan yang dapat dicapai oleh perusahaan melalui
pemindahan.
2. IRS dapat melarang akuisisi jika tujuan utama akuisisi adalah untuk menghindari pajak
federal. Ini adalah salah satu dari catch-22 dari kode pendapatan internal.

Kapasitas Hutang. Ada dua kasus di mana merger memungkinkan untuk peningkatan hutang
dan pajak yang lebih besar. Dalam kasus pertama, target memiliki hutang terlalu sedikit, dan
pengakuisisi dapat menanamkan target dengan hutang yang hilang. Dalam kasus kedua, target
dan pengakuisisi memiliki tingkat hutang yang optimal. Sebuah merger mengarah pada
pengurangan risiko, menghasilkan kapasitas hutang yang lebih besar dan pajak yang lebih besar.
Kami memperlakukan setiap kasus secara bergantian.

Kasus 1: Kapasitas Hutang yang tidak Terpakai. Di bab 17, kami menunjukkan bahwa setiap
perusahaan memiliki beberapa jumlah kapasitas hutang. Kapasitas hutang ini bermanfaat karena
hutang yang lebih besar mengarah ke pajak yang lebih besar. Lebih formal, setiap perusahaan
dapat meminjam jumlah tertentu sebelum biaya marjinal kesulitan keuangan sama dengan
perlindungan pajak marjinal. Kapasitas hutang ini adalah fungsi dari banyak faktor, yang paling
penting adalah risiko perusahaan. Perusahaan dengan risiko tinggi umumnya tidak dapat

14
meminjam sebanyak perusahaan dengan risiko rendah. Misalnya, sebuah utilitas atau
supermarket, baik perusahaan dengan risiko rendah, dapat memiliki rasio hutang terhadap nilai
yang lebih tinggi daripada perusahaan teknologi.
Beberapa perusahaan, untuk alasan apapun, memiliki hutang kurang dari yang di
optimalkan. Mungkin manajer menghindari risiko, atau mungkin manajer hanya tidak tahu
bagaimana untuk menilai kapasitas hutang yang sesuai. Apakah buruk bagi perusahaan untuk
memiliki terlalu sedikit hutang? Jawabannya adalah ya. Seperti yang telah kita katakan, tingkat
hutang yang optimal terjadi ketika biaya marjinal kesulitan keuangan sama dengan perlindungan
pajak marjinal. Hutang terlalu sedikit mengurangi nilai perusahaan.
Di sinilah merger datang. Perusahaan dengan sedikit atau tanpa hutang merupakan
undangan target. Pengakuisisi dapat menaikkan tingkat hutang target setelah merger untuk
menciptakan sebuah perlindungan pajak yang lebih besar.

Kasus 2: Meningkatnya Kapasitas Hutang. Mari kita kembali ke prinsip teori portofolio
modern, seperti yang disajikan dalam Bab 11. Pertimbangkan dua saham di industri yang
berbeda, di mana kedua saham memiliki risiko atau standar deviasi yang sama. Portofolio dua
saham ini mempunyai risiko yang lebih rendah dari pada saham secara terpisah. Dengan kata
lain, portofolio dua saham adalah diversifikasi, sedangkan masing-masing saham sama sekali
tidak terdiversifikasi.
Sekarang, daripada mempertimbangkan individu membeli kedua saham,
mempertimbangkan merger antara dua perusahaan. Karena risiko perusahaan gabungan lebih
rendah dari perusahaan yang terpisah, bank harus bersedia meminjamkan lebih banyak uang
kepada perusahaan gabungan dari pada meminjamkan kepada dua perusahaan secara terpisah.
Dengan kata lain, risiko pengurangan yang dihasilkan merger menyebabkan kapasitas hutang
yang lebih besar.
Sebagai contoh, bayangkan bahwa setiap perusahaan dapat meminjam $100 sebelum
merger. Kemungkinan perusahaan gabungan setelah merger akan dapat meminjam $250.
Kapasitas hutang telah meningkat sebesar $50 (= $250 - $200).
Ingatlah bahwa hutang menghasilkan perlindungan pajak. Jika hutang naik setelah
merger, pajak akan turun. Artinya, hanya karena pembayaran bunga yang lebih besar setelah
merger, tagihan pajak perusahaan gabungan dapat berkurang dari jumlah tagihan pajak dari dua

15
perusahaan yang terpisah sebelum merger. Dengan kata lain, peningkatan kapasitas hutang dari
merger dapat mengurangi pajak.
Ringkasnya, kita pertama kali dianggap kasus di mana target memiliki terlalu sedikit
leverage. Pengakuisisi dapat menanamkan target dengan lebih banyak hutang, menghasilkan
perlindungan pajak yang lebih besar. Berikutnya, kami mempertimbangkan kasus di mana target
dan pengakuisisi dimulai dengan tingkat hutang yang optimal. Merger menyebabkan lebih
banyak hutang di sini. Artinya, pengurangan risiko dari merger menciptakan kapasitas hutang
yang lebih besar dan dengan demikian perlindungan pajak yang lebih besar.

Dana Surplus. Kata lain dalam hukum pajak melibatkan surplus dana. Pertimbangkan sebuah
perusahaan yang memiliki arus kas bebas. Artinya, ia memiliki arus kas yang tersedia setelah
pembayaran semua pajak dan setelah semua proyek dengan nilai sekarang bersih positif telah
didanai. Dalam situasi ini, selain pembelian sekuritas, perusahaan dapat membayar dividen atau
membeli kembali saham.
Kami telah melihat pembahasan sebelumnya mengenai kebijakan dividen bahwa dividen
tambahan akan meningkatkan pajak penghasilan yang dibayarkan oleh beberapa investor.
Investor membayar pajak yang lebih rendah saat pembelian kembali saham. Namun, pembelian
kembali saham bukanlah pilihan hukum jika tujuannya untuk menghindari pajak atas dividen.
Sebaliknya, perusahaan mungkin membuat akuisisi dengan kelebihan dana. Di sini, para
pemegang saham perusahaan yang mengakuisisi menghindari pajak yang akan mereka bayarkan
atas dividen. Dan tidak ada pajak dibayar atas dividen yang dikirimkan dari perusahaan yang
diakuisisi.

PERSYARATAN MODAL YANG DIKURANGI

Sebelumnya dalam bab ini, kami menyatakan bahwa karena skala ekonomi, merger dapat
mengurangi biaya operasi. Ini mengikuti merger yang dapat mengurangi kebutuhan modal juga.
Akuntan biasanya membagi modal menjadi dua komponen: modal tetap dan modal kerja.
Ketika dua perusahaan bergabung, para manajer kemungkinan akan menemukan fasilitas
duplikat. Misalnya, jika kedua perusahaan memiliki markas mereka sendiri, semua eksekutif di
perusahaan gabungan dapat dipindahkan ke satu gedung kantor pusat, yang memungkinkan
kantor pusat lainnya dijual. Atau dua penggabungan perusahaan dalam industri yang sama dapat

16
mengkonsolidasikan penelitian dan pembangunan mereka, yang memungkinkan beberapa
fasilitas R&D dijual.
Hal yang sama berlaku untuk modal kerja. Rasio inventory-to-sales dan rasio cash-to-
sales sering menurun karena ukuran perusahaan meningkat. Sebuah merger mengizinkan skala
ekonomi ini untuk terwujud, memungkinkan pengurangan modal kerja.

2.4 Dua Pengaruh Keuangan dari Akuisisi

PERTUMBUHAN LABA
Akuisisi menyebabkan adanya pertumbuhan pendapatan, mungkin membodohi investor
untuk berpikir bahwa perusahaan bernilai lebih dari yang sebenarnya. Mari kita
mempertimbangkan dua perusahaan, Global Resources, Ltd., dan Regional Enterprises, seperti
yang digambarkan dalam dua kolom pertama tabel 29,2. Seperti dapat dilihat, laba per saham
adalah $1 untuk kedua perusahaan. Namun, Global menjual seharga $25 per saham, menyiratkan
price-earnings (P/E) rasio adalah 25 (=$25/$1). Sebaliknya, Regional menjual sebesar $10,
menyiratkan P/E rasio adalah 10. Ini berarti bahwa seorang investor di Global membayar $25
untuk mendapatkan laba sebesar $1, sedangkan investor Regional menerima laba sebesar $1 pada
investasi $10. Apakah investor mendapatkan kesepakatan yang lebih baik dengan Regional?
Belum tentu. Mungkin pendapatan Global diperkirakan tumbuh lebih cepat daripada pendapatan
Regional. Jika hal ini terjadi, investor di Global akan mengharapkan untuk menerima penghasilan
tinggi di tahun kemudian, berpenghasilan rendah dalam jangka pendek. Bahkan, Bab 9
berpendapat bahwa tujuan utama dari rasio P/E perusahaan adalah harapan pasar untuk
mendapatkan laba dari tingkat pertumbuhan perusahaan.
Sekarang mari kita bayangkan bahwa Global mengakuisisi Regional, dengan
penggabungan tidak menciptakan nilai. Jika pasar cerdas, itu akan menyadari bahwa perusahaan
gabungan lebih bernilai daripada nilai perusahaan yang terpisah. Dalam hal ini, nilai pasar dari
perusahaan gabungan sebesar $3.500, yang sama dengan jumlah nilai dari perusahaan yang
terpisah sebelum merger.
Pada nilai ini, Global akan mengakuisisi Regional dengan menukar 40 saham untuk 100
saham Regional, sehingga Global akan memiliki 140 saham yang beredar setelah merger. Harga
saham Global sebesar $25 (=$3.500/140). Dengan 140 saham beredar dan $200 pendapatan
setelah merger, Global memperoleh $1.43 (=$200/140) per saham setelah merger. P/E rasio

17
menjadi 17.5 (=$25/$1.43), penurunan dari 25 sebelum merger. Skenario ini diwakili oleh kolom
ketiga tabel 29.2. Mengapa P/E turun? Perusahaan gabungan ini akan menjadi rata-rata P/E
tertinggi di Global dan P/E Regional yang rendah sebelum merger. Global P/E harus turun ketika
mengambil divisi baru dengan pertumbuhan rendah.

Tabel 29.2 Posisi Keuangan Global Resources,Ltd., dan Regional Enterprises

Mari kita sekarang mempertimbangkan kemungkinan bahwa pasar tertipu. Seperti yang
kita katakan, akuisisi ini memungkinkan Global untuk meningkatkan laba per saham dari $1
menjadi $1.43. Jika pasar tertipu, mungkin kesalahan 43 persen kenaikan laba per saham untuk
pertumbuhan yang benar. Dalam hal ini, rasio price-earnings Global tidak jatuh setelah merger.
Misalkan rasio price-earnings Global pada 25. Total nilai dari perusahaan gabungan akan
meningkat menjadi $5.000 (=$25 x $200), dan harga per lembar saham Global akan meningkat
menjadi $35.71 (=$5.000/140). Hal ini tercermin dalam kolom terakhir dari tabel.
Ini adalah pertumbuhan laba ajaib. Bisakah kita berharap keajaiban ini bekerja di dunia
nyata? Manajer dari generasi sebelumnya pasti berpikir begitu, dengan perusahaan seperti LTV
Industries, ITT, dan Litton Industries semua mencoba untuk memainkan permainan P/E-Multiple
di tahun 1960-an. Namun, kelihatannya seolah-olah mereka memainkan permainan tanpa banyak
keberhasilan. Semua operator ini keluar dengan beberapa pengganti. Tampaknya bahwa pasar
terlalu pintar untuk tertipu dengan mudah.

18
DIVERSIFIKASI
Diversifikasi sering disebutkan sebagai manfaat dari satu perusahaan mengakuisisi
perusahaan lain. Sebelumnya dalam Bab ini, kami mencatat bahwa US Steel termasuk
diversifikasi sebagai manfaat dalam akuisisi dari Marathon Oil. Pada saat merger, U.S. Steel
adalah perusahaan yang kaya akan uang, dengan lebih dari 20 persen asetnya dalam bentuk uang
tunai dan surat berharga. Hal ini tidak jarang untuk melihat perusahaan dengan surplus uang tunai
mengartikulasikan kebutuhan untuk diversifikasi.
Namun, kami berpendapat bahwa diversifikasi, dengan sendirinya, mungkin tidak
menghasilkan peningkatan nilai. Untuk melihat hal ini, ingatlah bahwa bagian dari variabilitas
bisnis yang dapat dikaitkan dengan apa yang khusus untuk bisnis dan disebut risiko tidak
sistematis.
Seperti yang dibahas dari bab 11 tentang CAPM, secara konseptual tidak sistematis dapat
didiversifikasi melalui merger. Namun, investor tidak membutuhkan perusahaan dengan
diversifikasi yang luas seperti General Electric untuk mengeliminasi risiko secara tidak
sistematis. Pemegang saham dapat lebih mudah melakukan diversifikasi dibanding korporasi
dengan hanya membeli saham biasa di perusahaan yang berbeda. Sebagai contoh, pemegang
saham dari US Steel bisa membeli saham di Marathon jika mereka percaya akan ada diversifikasi
keuntungan dalam melakukannya. Dengan demikian, diversifikasi melalui merger konglomerat
mungkin tidak menguntungkan pemegang saham.
Diversifikasi dapat menghasilkan keuntungan untuk mengakuisisi perusahaan jika salah
satu dari tiga hal yang benar:
1. Diversifikasi mengurangi variabilitas yang tidak sistematis pada biaya yang lebih rendah
daripada penyesuaian investor pada portofolio pribadi. Ini tampaknya sangat tidak mungkin.
2. Diversifikasi mengurangi risiko dan meningkatkan kapasitas hutang. Kemungkinan ni telah
dibahas dalam bab sebelumnya.
3. Alokasi modal internal atau tenaga kerja lebih baik untuk perusahaan yang terdiversifikasi
daripada perusahaan yang lainnya.
Jika tidak, seseorang harus berhati-hati dalam menerima diversifikasi sebagai manfaat dalam
merger atau akuisisi.

19
2.5 Biaya Pemegang Saham dari Pengurangan Risiko
Kami mempertimbangkan dua pengaruh keuangan dari merger di bagian sebelumnya.
Merger untuk salah satu dari dua alasan ini tidak akan selalu menghancurkan nilai. Sebaliknya,
merger untuk kedua alasan ini dapat meningkatkan nilai. Pada bagian ini, kita memeriksa sebuah
produk akuisisi yang dapat menghancurkan nilai dari sudut pandang pemegang saham. Seperti
yang dapat kita lihat, merger meningkatkan keamanan obligasi, menaikkan nilai obligasi dan
menyakiti para pemegang saham.
Dalam bab 11, kita menganggap individu meningkatkan keamanan ke portofolio dengan
semua risiko yang sama. Kami melihat bahwa selama sekuritas yang sangat rendah berkorelasi
satu sama lain, risiko portofolio ini turun dengan banyaknya sekuritas. Dalam hal ini,
pengurangan risiko ini mencerminkan diversifikasi. Diversifikasi juga terjadi dalam merger.
Ketika dua perusahaan bergabung, volatilitas nilai gabungan mereka biasanya berkurang daripada
volatilitas sebagai entitas yang terpisah.
Namun, ada hasil yang mengejutkan di sini. Manfaat dari portofolio diversifikasi,
diversifikasi dari merger sebenarnya dapat menyakiti para pemegang saham. Alasannya adalah
bahwa pemegang obligasi cenderung mendapatkan keuntungan dari merger karena hutang
mereka sekarang "diasuransikan" oleh dua perusahaan, bukan hanya satu. Ternyata keuntungan
pemegang obligasi ini adalah biaya bagi pemegang saham.

KASUS DASAR
Berdasarkan contoh di mana perusahaan A mengakuisisi perusahaan B. Panel I dari tabel
29.3 menunjukkan nilai sekarang bersih perusahaan A dan perusahaan B sebelum merger di dua
kondisi. Karena probabilitas masing-masing kondisi adalah 0.50, nilai pasar setiap perusahaan
adalah nilai rata-rata di kedua kondisi. Sebagai contoh, nilai pasar dari perusahaan A adalah:
0.5 x $80 + 0.5 x $20 = $50
Sekarang bayangkan bahwa merger dari kedua perusahaan tidak menghasilkan sinergi.
Gabungan perusahaan AB akan memiliki nilai pasar sebesar $75 (=$50 + $25), jumlah nilai
perusahaan A dan perusahaan B. Selanjutnya bayangkan bahwa pemegang saham perusahaan B
menerima saham di AB yang sama untuk perusahaan B yang berdiri sendiri dengan nilai pasar
sebesar $25. Dengan kata lain, perusahaan B tidak menerima premi. Karena nilai AB adalah $75,
pemegang saham perusahaan A memiliki nilai sebesar $50 (=$75 - $25) setelah merger - yang

20
mereka miliki sebelum merger. Dengan demikian, pemegang saham dari kedua perusahaan A dan
B tidak peduli terhadap merger.

KEDUA PERUSAHAAN MEMILIKI HUTANG

Bayangkan bahwa perusahaan A memiliki hutang dengan nilai sebesar $30 dalam struktur
permodalan, seperti yang ditunjukkan pada panel II dari tabel 29.3. Tanpa merger, perusahaan A
akan memiliki hutang di kondisi 2 karena nilai perusahaan A di kondisi ini adalah $20, kurang
dari nilai hutang sebesar $30. Sebagai konsekuensinya, perusahaan A tidak dapat membayar
penuh nilai klaim hutang; Pemegang obligasi hanya menerima $20 pada kondisi ini. Kreditor
default ke rekening, menilai utang sebesar $25 (=0.5 x $30 + 0.5 x $20).
Hutang perusahaan B memiliki nilai nominal sebesar $15. Perusahaan B akan default di
kondisi 1 karena nilai perusahaan di kondisi ini adalah $10, kurang dari nilai nominal hutang
sebesar $15. Nilai hutang perusahaan B adalah $12.50 (= 0.5 x $10 + 0.5 x $15). Ini berarti
bahwa jumlah nilai hutang perusahaan A dan nilai hutang perusahaan B adalah $37.50 (= $25 +
$12,50).

21
 Tabel 29.3 Stock-Swap Merger

Sekarang mari kita lihat apa yang terjadi setelah merger. Perusahaan AB bernilai $90 di
kondisi 1 dan $60 di kondisi 2, menyiratkan nilai pasar $75 (= 0.5 x $90 + 0.5 x $60). Nilai
nominal hutang di perusahaan gabungan adalah $45 (= $30 + $15). Karena nilai perusahaan lebih
besar dari $45 di kedua kondisi, pemegang obligasi selalu dibayar penuh. Dengan demikian, nilai
hutang adalah $45. Nilai ini $7.50 lebih besar daripada jumlah nilai dari dua hutang sebelum
merger, yang kami ditemukan sebesar $37.50. Oleh karena itu, merger memiliki manfaat untuk
pemegang obligasi.
Bagaimana dengan pemegang saham? Karena ekuitas perusahaan A bernilai $25 dan
ekuitas perusahaan B bernilai $12.50 sebelum merger, mari kita berasumsi bahwa perusahaan AB
merupakan dua saham oleh pemegang saham perusahaan A untuk setiap saham yang dikeluarkan
pemegang saham perusahaan B. Ekuitas perusahaan AB adalah $30, jadi pemegang saham

22
perusahaan A mendapatkan saham senilai $20 dan pemegang saham perusahaan B mendapatkan
saham senilai $10. Pemegang saham perusahaan A mengalami kerugian sebesar $5 (= $20 - $25)
dari merger. Demikian pula, pemegang saham perusahaan B mengalami kerugian sebesar $2.50
(= $10 - $12.50). Total kerugian bagi pemegang saham kedua perusahaan $7.50, tepatnya
keuntungan bagi pemegang obligasi dari merger.
Ada banyak angka dalam contoh ini. Intinya adalah bahwa pemegang obligasi
memperoleh keuntungan $7.50 dan pemegang saham mengalami kerugian $7.50 dari merger.
Mengapa transfer nilai ini terjadi? Untuk melihat apa yang sedang terjadi, perhatikan bahwa
ketika kedua perusahaan yang terpisah, perusahaan B tidak menjamin hutang perusahaan A.
Artinya, jika perusahaan A default pada hutang, perusahaan B tidak membantu pemegang
obligasi dari perusahaan A. Namun, setelah merger, pemegang obligasi dapat menarik arus kas
dari A dan B. Ketika salah satu divisi dari perusahaan gabungan gagal, kreditur dapat dibayar dari
keuntungan dari divisi lainnya. Jaminan bersama ini, yang disebut efek coinsurance, membuat
hutang kurang berisiko dan lebih berharga daripada sebelumnya.
Tidak ada manfaat bersih untuk perusahaan secara keseluruhan. Pemegang obligasi
mendapatkan efek coinsurance, dan pemegang saham kehilangan efek coinsurance. Beberapa
kesimpulan umum muncul dari analisis sebelumnya:
1. Merger dapat membantu pemegang obligasi. Besarnya keuntungan bagi pemegang obligasi
tergantung pada pengurangan probabilitas kebangkrutan setelah kombinasi. Artinya, semakin
sedikit risiko perusahaan gabungan, semakin besar keuntungan untuk pemegang obligasi.
2. Pemegang saham terluka oleh jumlah keuntungan yang diperoleh pemegang obligasi.
3. Kesimpulan 2 berlaku untuk merger tanpa sinergi. Dalam prakteknya, banyak tergantung
pada ukuran sinergi.

BAGAIMANA PEMEGANG SAHAM DAPAT MENGURANGI KERUGIAN MEREKA

DARI EFEK COINSURANCE?
Efek coinsurance meningkatkan nilai pemegang obligasi dan menurunkan nilai pemegang
saham. Namun, ada setidaknya dua cara di mana pemegang saham dapat mengurangi atau
menghilangkan efek coinsurance. Pertama pemegang saham perusahaan A bisa pensiun hutang
sebelum tanggal pengumuman merger dan penerbitan ulang jumlah hutang yang sama setelah

23
merger. Karena hutang pensiun pada harga premerger rendah, jenis transaksi pembiayaan
kembali ini dapat menetralisir efek coinsurance kepada pemegang obligasi.
Juga, perhatikan bahwa kapasitas hutang perusahaan gabungan kemungkinan akan
meningkat karena akuisisi mengurangi probabilitas kesulitan keuangan. Dengan demikian, kedua
pemegang saham mengeluarkan hutang lebih setelah merger. Peningkatan hutang setelah merger
akan memiliki dua efek, bahkan tanpa tindakan hutang pensiun sebelumnya. Bunga dari hutang
perusahaan baru meningkatkan nilai perusahaan, seperti yang dibahas di bagian sebelumnya dari
Bab. Selain itu, peningkatan hutang setelah merger meningkatkan probabilitas kesulitan
keuangan, sehingga mengurangi atau menghilangkan keuntungan dari pemegang obligasi dari
efek coinsurance.

2.6 NPV untuk Merger

Perusahaan biasanya menggunakan analisis NPV saat melakukan akuisisi. Analisis ini
relatif langsung ketika pertimbangan adalah uang tunai. Analisis menjadi lebih kompleks ketika
pertimbangannya adalah saham.

Uang Tunai / Kas

Misalkan perusahaan A dan perusahaan B memiliki nilai sebagai entitas terpisah masing-
masing sebesar $500 dan $100. Mereka berdua perusahaan ekuitas. Jika perusahaan A
mengakuisisi perusahaan B, perusahaan merger AB akan memiliki nilai gabungan sebesar $700
karena sinergi dari $100. Dewan perusahaan B telah mengindikasikan bahwa ia akan menjual
perusahaan B jika ditawarkan $150 secara tunai.
Haruskah perusahaan A mengakuisisi perusahaan B? Dengan asumsi bahwa perusahaan A
diakuisisi dari laba ditahan, nilainya setelah akuisisi adalah:
Nilai perusahaan A setelah akuisisi = Nilai perusahaan gabungan – pembayaran tunai
= $700 - $150
= $550

24
Karena perusahaan A bernilai $500 sebelum akuisisi, NPV untuk pemegang saham perusahaan A
adalah:
$50 = $550 - $500
Dengan asumsi bahwa ada 25 saham di perusahaan A, masing-masing saham perusahaan bernilai
$20 (=$500/25) sebelum merger dan $22 (=$550/25) setelah merger. Perhitungan ini ditampilkan
di kolom pertama dan ketiga tabel 29.4. Melihat kenaikan harga saham, kami menyimpulkan
bahwa perusahaan A harus membuat akuisisi.
Kami membicarakan sebelumnya dari keduanya sinergi dan premi dari merger. Kami juga
dapat menilai NPV dari merger ke akuisisi:
NPV merger ke akuisisi = Sinergi - Premi
Karena nilai perusahaan gabungan adalah $700 dan nilai premerger A dan B masing-
masing adalah $500 dan $100, sinergi adalah $100 [= $700 - ($500 + $100)]. Premi adalah $50
(= $150 - $100). Dengan demikian, NPV dari merger ke pengakuisisi adalah:
NPV dari merger perusahaan A = $100 - $50 = $50
Buku ini secara konsisten berpendapat bahwa nilai pasar dari perusahaan adalah perkiraan
terbaik dari nilai sebenarnya. Namun, kita harus menyesuaikan analisis ketika mendiskusikan
merger. Jika harga yang sebenarnya dari perusahaan A tanpa merger adalah $500, pasar nilai
perusahaan A sebenarnya berada di atas $500 ketika negosiasi merger berlangsung. Ini terjadi
karena harga pasar mencerminkan kemungkinan bahwa merger akan terjadi. Misalnya, jika
probabilitas adalah 60 persen bahwa merger akan berlangsung, harga pasar perusahaan A akan:

25
Para manajer akan meremehkan NPV dari merger di equation 29.1 jika harga pasar perusahaan A
digunakan. Dengan demikian, manajer menghadapi tugas sulit menilai perusahaan mereka sendiri
tanpa akuisisi.

SAHAM BIASA
Perusahaan A dapat membeli perusahaan B dengan saham biasa, bukan uang tunai.
Sayangnya, analisisnya tidak sesederhana ini. Untuk menangani skenario ini, kita perlu untuk
mengetahui berapa banyak saham yang beredar di perusahaan B. Kami berasumsi bahwa ada 10
saham beredar, seperti yang ditunjukkan pada kolom 2 tabel 29.4.
Misalkan perusahaan A menukarkan 7.5 saham untuk seluruh 10 saham perusahaan B.
Kami menyebutnya rasio pertukaran 0.75:1. Nilai dari setiap saham perusahaan A sebelum
akuisisi adalah $20. Karena 7,5 x $20 = $150, pertukaran ini tampaknya setara dengan pembelian
perusahaan B dalam bentuk tunai sebesar $150.
Hal ini tidak benar: biaya yang sebenarnya untuk perusahaan A lebih besar dari $150.
Untuk melihat ini, perhatikan bahwa perusahaan A memiliki 32,5 (=25 + 7,5) saham beredar
setelah merger. Pemegang saham perusahaan B 23 persen (=7.5/32.5) dari perusahaan gabungan.
Kepemilikan mereka senilai $161 (=23% x $700). Karena pemegang saham ini menerima saham
di perusahaan A senilai $161, biaya merger ke pemegang saham perusahaan A harus $161, bukan
$150.
Hasil ini ditampilkan di kolom 4 tabel 29.4. Nilai dari setiap saham dari saham
perusahaan A setelah transaksi saham-untuk-saham sebesar $21.54 (=$700/32.5). Kami
menemukan sebelumnya bahwa nilai dari setiap saham adalah $22 setelah transaksi kas-untuk-
saham. Perbedaannya adalah bahwa biaya dari transaksi saham-untuk-saham untuk perusahaan A
lebih tinggi.
Hasil nonintuitif ini terjadi karena rasio pertukaran 7.5 saham perusahaan A untuk 10
saham perusahaan B didasarkan pada harga premerger dari kedua perusahaan. Namun, karena

26
saham perusahaan A naik setelah merger, pemegang saham perusahaan B menerima lebih dari
$150 di saham perusahaan A.
Bagaimana rasio pertukaran seharusnya sehingga pemegang saham perusahaan B hanya
menerima $150 dari saham perusahaan A? Kita mulai dengan mendefinisikan α, proporsi saham
di perusahaan gabungan bahwa pemegang saham perusahaan B sendiri. Karena nilai perusahaan
gabungan adalah $700, nilai pemegang saham perusahaan B setelah merger adalah:

Menetapkan α x $700 = $150, kita menemukan bahwa α = 21,43%. Dengan kata lain, pemegang
saham perusahaan B akan menerima saham senilai $150 jika mereka menerima 21.43 persen dari
perusahaan setelah merger.
Sekarang kami menentukan jumlah saham yang dikeluarkan untuk pemegang saham
perusahaan B. Proporsi, α, bahwa pemegang saham perusahaan B di perusahaan gabungan dapat
dinyatakan sebagai Berikut:

Memasukkan nilai ke dalam persamaan:

Penyelesaian untuk yang tidak diketahui:

Total saham beredar setelah merger adalah 31.819 (=25 + 6.819). Karena 6.819 saham
perusahaan A dipertukarkan 10 saham dari perusahaan B, rasio pertukaran adalah 0.6819:1.
Hasil pada rasio pertukaran 0.6819:1 ditampilkan dalam kolom 5 tabel 29.4. Karena
sekarang ada 31.819 saham, masing-masing saham biasa bernilai $22 (= $700/31.819), tepatnya
apa yang dinilai di transaksi kas-untuk-saham. Dengan demikian, mengingat bahwa dewan
perusahaan B akan menjual perusahaannya untuk $150, ini adalah rasio pertukaran yang adil,
bukan rasio 0.75:1 yang disebutkan sebelumnya.

27
KAS VERSUS SAHAM BIASA
Pada bagian ini, kami telah meneliti transaksi tunai dan transaksi saham-untuk-saham.
Analisa kami menimbulkan pertanyaan berikut: Kapan peserta lelang ingin membayar dengan
uang tunai dan kapan mereka ingin membayar dengan saham? Tidak ada rumus mudah:
keputusan bergantung pada beberapa variabel, yang paling penting adalah harga saham penawar.
Dalam contoh tabel 29.4, harga pasar per saham perusahaan A sebelum merger $20. Mari
kita sekarang berasumsi bahwa pada saat manajer perusahaan A percaya harga "benar" adalah
$15. Dengan kata lain, para manajer percaya bahwa saham mereka dinilai terlalu tinggi. Apakah
mungkin untuk manajer untuk memiliki pandangan yang berbeda dari pasar? Ya-manajer sering
memiliki informasi lebih dari pasar. Setelah semua, manajer berurusan dengan pelanggan,
pemasok, dan karyawan setiap hari dan cenderung memperoleh informasi pribadi.
Sekarang bayangkan bahwa manajer perusahaan A sedang mempertimbangkan
mengakuisisi perusahaan B baik dengan uang tunai atau saham. Overvaluation tidak akan
berdampak pada merger menggunakan uang tunai; Perusahaan B tetap menerima tunai sebesear
$150. Namun, overvaluation akan memiliki dampak besar pada kesepakatan saham-untuk-saham.
Meskipun perushaaan B menerima $150 senilai saham A dihitung dengan harga pasar, manajer
perusahaan A tahu bahwa nilai sebenarnya dari saham adalah kurang dari $150.
Bagaimana perusahaan harus membayar untuk akuisisi? Jelas, perusahaan A memiliki
insentif untuk membayar dengan saham karena memberikan nilai kurang dari $150. Kesimpulan
ini terjadi karena perusahaan A adalah mencoba untuk menipu pemegang saham perusahaan B.
Namun, baik bukti teori dan empiris menunjukkan bahwa perusahaan dapat mengakuisisi dengan
saham ketika saham mereka sendiri dinilai terlalu tinggi.
Ceritanya tidak sederhana ini. Sama seperti manajer perusahaan A berpikir secara
strategis, manajer perusahaan B akan berpikir dengan cara yang sama. Misalkan dalam negosiasi
merger, manajer perusahaan A mendorong kesepakatan saham-untuk-saham. Kesepakatan ini
dari manajer perusahaan B karena perusahaan A terlalu mahal. Manajer perusahaan B lebih baik
meminta persyaratan daripada yang ditawarankan perusahaan A saat ini. Atau, perusahaan B
dapat memutuskan untuk menerima uang tunai atau tidak menjual sama sekali.
Dan jika perusahaan B belajar dari negosiasi, pasar belajar juga. Bukti empiris
menunjukkan bahwa harga saham pengakuisisi umumnya jatuh pada pengumuman kesepakatan
saham-untuk-saham.

28
 Namun, diskusi ini tidak menyiratkan bahwa kesalahan tidak pernah dibuat. Misalnya,
mempertimbangkan merger saham-untuk-saham pada Januari 2001 antara AOL, penyedia
layanan internet, dan Time Warner (TW), perusahaan media. Meskipun kesepakatan itu disajikan
sebagai merger yang sama dan perusahaan gabungan yang sekarang disebut Time Warner, AOL
muncul, diretrospeksi, telah menjadi pengakuisisi. Merger adalah salah satu yang terbesar
sepanjang masa, dengan kapitalisasi pasar gabungan antara dua perusahaan sekitar
$350.000.000.000 pada saat pengumuman pada bulan Januari 2000. (Penundaan sekitar satu
tahun antara pengumuman merger dan penyelesaian merger adalah karena tinjauan regulasi.) Hal
ini juga dianggap sebagai salah satu transaksi terburuk sepanjang masa, dengan Time Warner
memiliki nilai pasar sekitar $68.000.000.000 pada awal 2015. Menariknya, AOL dibeli oleh
Verizon di 2015.
AOL berada dalam posisi genting pada saat merger, menyediakan layanan internet ketika
konsumen ingin untuk broadband. Juga, setidaknya dalam retrospeksi, saham internet sangat
mahal. Kesepakatan yang memungkinkan AOL untuk menawarkan saham meningkat sebagai
mata uang untuk perusahaan tidak dalam industri teknologi dan, karena itu, tidak hampir terlalu
mahal, jika terlalu mahal. Apakah TW melihat kesepakatan dengan cara ini. (Atau, itu bisa saja
menuntut uang tunai, meskipun tidak mungkin bahwa AOL memiliki sumber daya keuangan
untuk membayar dengan cara ini).
Sama seperti manajer TW tidak mengerti semua implikasi dari merger yang tepat, begitu
juga dengan pasar. Harga saham TW naik lebih dari 25 persen relatif terhadap pasar dalam
seminggu setelah pengumuman merger.

2.7 Pengambilalihan yang Ramah VS Tidak Bersahabat

Merger umumnya diprakarsai oleh mengakuisisi, bukan diakuisisi, perusahaan. Dengan
demikian, pengakuisisi harus memutuskan untuk membeli perusahaan lain, pilih taktik untuk
memefektiftuasi merger, menentukan harga tertinggi yang bersedia dibayar, tetapkan harga
penawaran awal, dan lakukan kontak dengan perusahaan target. Seringkali CEO perusahaan
mengakuisisi hanya memanggil CEO target dan mengusulkan merger. Haruskah target reseptif,
merger akhirnya terjadi. Dari banyak pertemuan, dengan negosiasi atas harga, hal pembayaran,
dan parameter lainnya. Dewan direksi target umumnya menyetujui akuisisi tersebut. Terkadang
dewan penawar juga harus memberikan persetujuannya. Akhirnya, suara afirmatif oleh pemegang

29
saham diperlukan. Tapi ketika semua dikatakan dan dilakukan, akuisisi yang berlangsung dengan
cara ini dipandang ramah.
Tentu saja, tidak semua akuisisi ramah. Manajemen target dapat menolak merger, dalam
hal ini pengakuisisi harus memutuskan apakah akan melanjutkan merger dan apa taktik yang
akan digunakan. Menghadapi perlawanan, pengakuisisi dapat memulai dengan membeli beberapa
saham target secara rahasia. Posisi ini sering disebut toehold. Williams Act, di tahun 1968 dan
salah satu landmark dari legislasi era, mensyaratkan bahwa pengakuisisi mengajukan jadwal 13D
dengan Securities and Exchange Commission (SEC) dalam waktu 10 hari memperoleh 5 persen
di saham target. Pengakuisisi harus memberikan informasi, termasuk niat dan posisinya dalam
target pada jadwal ini. Kerahasiaan berakhir pada titik ini karena pengakuisisi harus menyatakan
rencananya untuk memperoleh target. Harga saham target mungkin akan naik setelah pengajuan,
dengan harga saham baru mencerminkan bahwa target akan dibeli pada premi. Pengakuisisi
memanfaatkan penundaan 10 hari ini, membeli saham sebanyak mungkin di harga terrendah
selama periode ini.
Meskipun pengakuisisi dapat terus membeli saham di pasar terbuka, pengakuisisi tidak
diberlakukan dengan cara ini. Sebaliknya, pengakuisisi dapat membuat penawaran tender
(tawaran yang dibuat langsung kepada pemegang saham untuk membeli dengan premi di atas
harga pasar saat ini). Penawaran tender oleh pengakuisisi akan dibeli semua saham yang
ditenderkan — yaitu, diserahkan kepada pengakuisisi. Atau, penawaran dapat menyatakan bahwa
pengakuisisi akan membeli semua saham hingga 50 persen dari jumlah saham yang beredar. Jika
lebih banyak saham ditenderkan, prorating akan terjadi. Sebagai contoh, jika, dalam kasus
ekstrim, semua saham yang ditenderkan, setiap pemegang saham akan diizinkan untuk menjual
satu saham untuk setiap dua saham ditenderkan. Pengakuisisi dapat mengatakan bahwa akan
menerima saham yang ditenderkan jika jumlah saham minimal telah ditenderkan.
Berdasarkan Williams Act, penawaran tender harus dibuka minimal selama 20 hari. Ini
waktu target untuk merespon. Sebagai contoh, target mungkin ingin memberitahu para pemegang
saham untuk tidak tenderkan saham mereka. Ini merupakan pernyataan kepada pers untuk
mengkritik penawaran. Target juga dapat mendorong perusahaan lain untuk memasuki proses
penawaran.
Pada saat tertentu, penawaran tender berakhir, pada saat pengakuisisi menemukan
bagaimana banyak saham telah ditenderkan. Para pengakuisisi tidak perlu 100 persen dari saham

30
untuk mendapatkan kendali atas target. Di beberapa perusahaan, kepemilikan 20 persen atau
lebih cukup untuk kendali. Di persentase yang lain diperlukan untuk kendali lebih tinggi. Kendali
adalah istilah yang samar, tetapi Anda mungkin berpikir dewan direksi sebagai kontrol atas
operasi. Pemegang saham memilih anggota direksi, yang pada gilirannya menunjuk manajer. Jika
pengakuisisi menerima cukup saham untuk memilih mayoritas anggota dewan, anggota ini dapat
menunjuk manajer yang diinginkan oleh pengakuisisi, dan kendali yang efektif dapat dicapai
dengan mayoritas. Selama beberapa anggota dewan yang asli dipilih pengakuisisi, beberapa
anggota dewan baru dapat memperoleh pengakuisisi melalui mayoritas pekerja.
Terkadang, setelah pengakuisisi mendapatkan kendali kerja, ia mengusulkan merger
untuk mendapatkan beberapa sisa saham. Transaksi ini ramah karena dewan direksi akan
menyetujuinya. Merger dari jenis ini sering disebut pembersihan merger.
Tawaran tender bukan satu-satunya cara untuk mendapatkan kendali dari target yang
bermusuhan. Atau pengakuisisi dapat terus membeli lebih banyak saham di pasar terbuka sampai
kendali dicapai. Strategi ini, sering disebut street sweep, jarang digunakan karena kesulitan
membeli saham yang cukup untuk mendapatkan kendali. Seperti disebutkan juga, tender
memungkinkan pengakuisisi untuk mengembalikan saham yang ditenderkan jika saham lebih
sedikit daripada jumlah yang dikehendaki ditenderkan. Sebaliknya, saham yang dibeli di pasar
terbuka tidak dapat dikembalikan.
Cara lain untuk mendapatkan kendali adalah proxy fight-prosedur yang melibatkan
pemungutan suara perusahaan. Pemilihan kursi di dewan direksi umumnya diadakan di
pertemuan tahunan pemegang saham, mungkin empat sampai lima bulan setelah akhir tahun
fiskal perusahaan. Setelah pembelian saham di perusahaan target, pengakuisisi nominasikan
calon untuk menjalankan direksi saat ini. Para pengakuisisi umumnya mempekerjakan proxy
solicitor, seorang yang kontak pemegang saham sebelum rapat pemegang saham. Jika kandidat
pengakuisisi memenangkan mayoritas kursi di direksi, pengakuisisi akan mengontrol perusahaan.
Dan seperti penawaran tender, kontrol yang efektif sering dapat dicapai dengan adanya
mayoritas. Pengakuisisi mungkin hanya ingin mengubah beberapa kebijakan spesifik perusahaan,
seperti program penganggaran modal perusahaan atau rencana diversifikasi. Atau ingin
mengganti manajemen. Jika beberapa anggota dewan yang asli simpatik kepada rencana
pengakuisisi, beberapa anggota dewan baru dapat memberikan pengakuisisi mayoritas pekerja.

31
 Misalnya, pada awal 2015, DuPont Co. berada di tengah proxy fight dengan perusahaan
investasi Trian Fund Management, yang dipimpin oleh Nelson Peltz. Trian berpendapat bahwa
struktur konglomerat DuPont membuatnya sangat sulit bagi perusahaan untuk memberikan
taksiran penghasilan yang andal kepada investor. DuPont berpendapat bahwa perusahaan telah
melebihi tujuan jangka panjang yang ditetapkan di 2010 dan mengungguli pasar saham selama
lima tahun terakhir. DuPont juga menolak upaya Trian untuk menyebutkan empat direktur di
direksinya.
Sedangkan merger berakhir dengan pengakuisisi yang memiliki semua target saham,
pemenang dalam proxy fight tidak mendapatkan saham tambahan. Hadiah kepada pemenang
proxy adalah memberikan apresiasi harga jika kebijakan pemenang terbukti efektif. Bahkan,
ancaman dari proxy fight dapat menaikkan harga saham karena manajemen dapat meningkatkan
operasi untuk pemimpin dari pertarungan. Sebagai contoh, pada November 2013, Offshore
Driller Transocean menghindari proxy fight dengan investor aktivis Carl Icahn dengan
menyetujui untuk mendukung salah satu nominasi Icahn sebagai dewan. Selain itu, Transocean
sepakat untuk membayar $3 dividen kepada pemegang saham, kurangi jumlah anggota dewan
dari 14 menjadi 11, dan membuat beberapa perubahan lain yang disarankan oleh Icahn. Harga
saham Transocean meningkat 3.6 persen setelah pengumuman tersebut.

2.8 Taktik Defensif

Target manajer perusahaan sering menolak upaya pengambilalihan. Tindakan untuk
mengalahkan pengambilalihan dapat menguntungkan para pemegang saham jika perusahaan
penawaran menaikkan harga tawarannya atau perusahaan membuat tawaran. Atau, perlawanan
mungkin hanya mencerminkan kepentingan diri pada biaya pemegang saham. Artinya, manajer
target mungkin melawan pengambilalihan untuk mempertahankan pekerjaan. Terkadang
manajemen menolak secara bersamaan meningkatkan kebijakan perusahaan. Pemegang saham
dapat memperoleh manfaat dalam hal ini, bahkan jika pengambilalihan gagal.
Pada bagian ini, kami menjelaskan berbagai cara di mana manager target menolak
pengambilalihan. Perusahaan dikatakan " bermain" jika satu atau lebih pelamar saat ini tertarik
untuk mengakuisisinya. Hal ini berguna untuk memisahkan taktik defensif sebelum dan setelah
perusahaan bermain taktik.

32
MENCEGAH PENGAMBILALIHAN SEBELUM BERMAIN
Corporate Charters. Corporate charters mengacu pada dasar perusahaan yang diatur oleh
hokum pemerintahan. Di antara ketentuan lain, charter ini menetapkan kondisi yang
memungkinkan pengambilalihan. Perusahaan sering mengubah charter untuk melakukan akuisisi
lebih sulit. Sebagai contoh, pertimbangkan dua amandemen berikut:
1. Classified board: Dalam dewan direksi yang tidak diklasifikasikan, pemegang saham
memilih semua direksi setiap tahunnya. Direksi diklasifikasikan dari sebagian kecil dari
dewan yang dipilih setiap tahun, dengan istilah selama beberapa tahun. Misalnya, sepertiga
dari dewan direksi dapat bertahan di pemilihan setiap tahun, dengan istilah selama tiga tahun.
Direksi diklasifikasikan meningkatkan sewaktu pengakuisisi untuk mendapatkan sebagian
besar kursi di direksi. Dalam contoh sebelumnya, pengakuisisi dapat mengendalikan hanya
sepertiga dari kursi di tahun pertama setelah akuisisi. Satu tahun kemudian harus dilewati
sebelum pengakuisisi mampu mengendalikan dua pertiga kursi. Oleh karena itu, pengakuisisi
tidak dapat mengubah manajemen secepat itu. Namun, beberapa berpendapat bahwa direksi
diklasifikasikan tidak selalu efektif karena direktur lama sering memilih untuk memberikan
suara dengan pengakuisisi. Penggunaan classified board telah menurun dalam beberapa
tahun terakhir. Pada 2005, sekitar 53 persen dari perusahaan di S&P 500 direksi telah
diklasifikasikan. Persentase itu menurun menjadi kurang dari 15 persen di 2015.
2. Supermajority provisions: Corporate charters menentukan persentase pemungutan suara
yang diperlukan untuk menyetujui transaksi penting seperti merger. Ketentuan
supermayoritas dalam charter berarti bahwa persentase ini di atas 50 persen. Dua pertiga
mayoritas umum, meskipun jumlahnya bisa jauh lebih tinggi. Ketentuan supermayoritas jelas
meningkatkan kesulitan akuisisi dalam menghadapi manajemen yang tidak bersahabat.
Banyak charter dengan ketentuan supermayoritas memiliki apa yang dikenal sebagai board
out clause. Di sini supermayoritas tidak berlaku jika dewan direksi menyetujui merger.
Klausul ini memastikan bahwa ketentuan hanya menghalangi pengambilalihan yang tidak
bersahabat.

33
Parasut Emas. Istilah ini mengacu pada paket pesangon yang murah hati diberikan kepada
manajemen jika terjadi pengambilalihan. Argumennya adalah bahwa parasut emas akan
menghalangi pengambilalihan dengan menaikkan biaya akuisisi. Namun, beberapa otoritas
menunjukkan bahwa efek pencegahan akan menjadi tidak penting karena paket pesangon, bahkan
merupakan bagian kecil dari biaya mengakuisisi perusahaan. Selain itu, beberapa berpendapat
bahwa parasut emas sebenarnya meningkatkan probabilitas pengambilalihan. Penalaran di sini
adalah bahwa manajemen memiliki kecenderungan alami untuk menolak pengambilalihan karena
dapat kehilangan pekerjaan. Paket pesangon yang besar meminimalkan pengaruh
pengambilalihan, mengurangi kecenderungan manajemen untuk menolak.

Pil Racun. Pil racun adalah taktik defensif canggih oleh Martin Lipton, pengacara terkenal New
York, yang dikembangkan pada awal 1980-an. Sejak saat itu sejumlah varian telah muncul,
sehingga tidak ada definisi pil racun. Sebagai contoh, pada bulan Oktober 2013, rumah lelang
terkenal Sotheby ' s disahkan pil racun untuk menangkal hedge fund Third Point, yang dijalankan
oleh aktivis investor Dan Loeb. Pil racun Sotheby agak unik dalam hal itu mencegah jika seorang
aktivis investor membeli lebih dari 10 persen saham perusahaan atau investor pasif yang
diakuisisi lebih dari 20 persen saham perusahaan. Jika salah satu dari peristiwa ini terjadi, setiap
pemegang saham kecuali pemegang saham yang menyebabkan racun pil menjadi aktif akan
diberikan hak untuk membeli saham baru di setengah harga. Pada saat itu, Sotheby memiliki
sekitar 69.000.000 saham beredar. Jika Third Point diakuisisi lebih dari 10% dari saham,
(6.900.000 saham), setiap pemegang saham kecuali Third Point bisa membeli saham baru untuk
setiap satu diadakan sebelumnya. Jika semua pemegang saham menjalankan pilihan ini, Sotheby
harus mengeluarkan 62.100.000 (=0.90 x 69.000.000) saham baru, totalnya menjadi 131.100.000.
Harga saham akan turun tajam karena perusahaan akan menjual saham dengan setengah harga.
Persentase penawar perusahaan akan turun dari 10 persen menjadi 5.3 persen (=6,9 juta/131.1
juta). Hal ini menyebabkan beberapa kritikus berpendapat bahwa pil racun tidak dapat diatasi.

PENGAMBILALIHAN SETELAH PERUSAHAAN BERMAIN

Perjanjian Greenmail dan Standstill. Manajer dapat mengatur target pembelian kembali untuk
mencegah upaya pengambilalihan. Dalam pembelian kembali yang ditargetkan, perusahaan
membeli kembali dari penawar yang berpotensi, biasanya dengan premi besar, dengan syarat

34
bahwa penjual berjanji untuk tidak mengakuisisi perusahaan untuk jangka waktu tertentu. Kritik
dari pembayaran tersebut dinamakan greenmail.
Standstill agreement terjadi ketika pengakuisisi, dengan biaya, setuju untuk membatasi
target kepemilikan. Sebagai bagian dari perjanjian, pengakuisisi akan berjanji untuk menawarkan
target hak penolakan pertama dalam hal pengakuisisi menjual sahamnya. Ini mencegah blok dari
saham jatuh ke tangan orang lain sebagai pengakuisisi.
Greenmail telah menjadi bagian dari aktualisasi keuangan sejak penerapan pertama di
akhir 1970-an. Sejak itu, para pakar telah berkomentar berkali-kali di salah satu etika atau sifat
yang tidak etis. Greenmail telah menurun dalam beberapa tahun terakhir, mungkin karena dua
alasan. Pertama, Kongres telah memberlakukan pajak atas keuntungan dari greenmail. Kedua,
hukum greenmail yang saat ini tidak terselesaikan, menyebabkan penerima khawatir akan
kemungkinan tuntutan hukum.

Kesatria Putih dan Squire Putih. Sebuah perusahaan yang menghadapi tawaran merger yang
tidak bersahabat mengatur untuk diakuisisi oleh seorang pelamar yang ramah, biasanya disebut
sebagai ksatria putih. Ksatria putih disukai karena bersedia membayar pembelian yang lebih
tinggi dari harga. Atau, berjanji untuk tidak memberhentikan karyawan, manajer, atau divisi.
Manajemen ingin menghindari akuisisi. Pihak ketiga, yang disebut squire putih, diundang
untuk membuat investasi yang signifikan dalam perusahaan, kondisi bahwa ia memilih
manajemen dan tidak membeli saham tambahan. Ksatria putih dapat sering meningkatkan jumlah
yang dibayarkan kepada perusahaan target. Misalnya, di 2013, tambang Aurizon menerima
tawaran C$4.65 dari Alamos Gold, Inc., yang sudah menjadi pemegang saham. Sebagai
tanggapan, Aurizon menemukan ksatria putih di Hecla Mining, yang membeli Aurizon untuk
C$4.75 per saham.

Rekapitalisasi dan Pembelian Kembali. Manajemen target akan mengeluarkan hutang untuk
membayar dividen — sebuah transaksi yang disebut rekapitalisasi leverage. Saham dibeli
kembali, di mana hutang yang dikeluarkan untuk membeli saham adalah transaksi serupa. Kedua
transaksi menyebabkan pengambilalihan dalam beberapa cara. Pertama, harga saham bisa naik,
karena meningkatnya perlindungan pajak dari hutang yang lebih besar. Kenaikan harga saham
membuat akuisisi kurang menarik bagi penawar. Namun, harga akan naik jika hutang perusahaan

35
tahap sebelum rekapitalisasi berada di bawah optimum, sehingga leveraged rekapitalisasi yang
tidak direkomendasikan untuk setiap target. Konsultan menunjukkan bahwa perusahaan dengan
hutang rendah tetapi arus kas stabil adalah kandidat ideal untuk "rekap." Kedua, sebagai bagian
dari rekapitalisasi, manajemen dapat mengeluarkan sekuritas baru yang memberikan suara atas
kendali manajemen lebih besar daripada rekap sebelumnya. Peningkatan kendali membuat
pengambilalihan yang tidak bersahabat lebih sulit. Ketiga, perusahaan dengan banyak uang di
neraca mereka dipandang sebagai target yang menarik. Sebagai bagian dari rekap, target dapat
menggunakan uang tunai untuk membayar dividen atau membeli saham kembali, mengurangi
daya tarik perusahaan sebagai kandidat pengambilalihan.

Tender Mandiri. Suatu ekskoner tender mandiri adalah kebalikan dari pembelian kembali yang
ditargetkan. Di sini, perusahaan membuat tawaran tender sejumlah saham sendiri yang tidak
termasuk pemegang saham yang ditargetkan.
Dalam kasus yang sangat terkenal, Unocal, sebuah perusahaan minyak yang besar,
membuat penawaran tender untuk 29 persen sahamnya yang tidak termasuk pemegang saham
terbesar, Mesa Partners II (dipimpin oleh T. Boone Pickens). self-tender Unocal adalah sebesar
$72 per saham, dimana sebesar $16 atas harga pasar yang berlaku. Hal ini dirancang untuk
mengalahkan upaya Mesa pengambilalihan Unocal dengan mentransfer kekayaan, pada dasarnya,
dari Mesa untuk pemegang saham Unocal lainnya.

Restrukturisasi Aset. Selain mengubah struktur modal, perusahaan dapat menjual aset yang ada
atau membeli yang baru untuk menghindari pengambilalihan. Target umumnya menjual atau
melepaskan aset karena dua alasan. Pertama, sebuah perusahaan target mungkin telah
mengumpulkan aset gabungan dalam berbagai lini bisnis, dengan berbagai segmen yang baik dan
buruk. Nilai dapat menempatkan pembagian ini menjadi perusahaan terpisah. Akademisi
menekankan konsep fokus perusahaan. Idenya di sini adalah bahwa perusahaan berfungsi paling
baik dengan berfokus pada beberapa bisnis yang mereka tahu. Kenaikan harga saham setelah
divestasi dapat mengurangi daya tarik penawar kepada target.
Alasan kedua adalah penawar tertarik pada bagian tertentu dari target. Target dapat
mengurangi minat penawar dengan menjual bagian tertentu. Meskipun strategi dapat mencegah
merger, dapat menyakiti pemegang saham target jika pembagian lebih bernilai untuk target

36
daripada bagian pembeli. Otoritas sering berbicara tentang menjual crown jewels atau mengejar
scorched earth policy.
Sementara beberapa target melepaskan aset yang ada, yang lain membeli yang baru. Dua
alasan umumnya diberikan di sini. Pertama, penawar mungkin seperti target sebagaimana adanya.
Penambahan tidak terkait bisnis membuat target kurang menarik bagi pengakuisisi. Namun,
penawar dapat menjual bisnis baru, sehingga pembelian tidak bertahan kuat. Kedua, legislasi
antitrust dirancang untuk melarang merger yang mengurangi persaingan. Hukum antitrust
ditegakkan oleh Departemen Kehakiman (DOJ) dan Komisi Perdagangan Federal (FTC). Target
dapat membeli perusahaan, mengetahui bahwa divisi baru ini akan menimbulkan masalah
antitrust bagi penawar. Namun, strategi ini mungkin tidak efektif karena dalam pengajuan dengan
DOJ dan FTC, penawar dapat menyatakan niatnya untuk menjual bisnis yang tidak terkait.

2.9 Mergers memiliki Nilai Tambah?

Di bagian 29.2, kami menyatakan bahwa sinergi terjadi jika nilai perusahaan gabungan
setelah merger lebih besar dari jumlah nilai perusahaan mengakuisisi dan nilai perusahaan yang
diakuisisi sebelum merger. Bagian 29.3 memberikan sejumlah sumber sinergi dalam merger,
menyiratkan bahwa merger dapat menciptakan nilai. Sekarang, kita ingin tahu apakah merger
sebenarnya menciptakan nilai dalam praktek. Ini adalah pertanyaan empiris dan harus dijawab
dengan bukti empiris.
Ada sejumlah cara untuk mengukur penciptaan nilai, tetapi banyak akademisi mendukung
studi. Studi ini memperkirakan pengembalian saham abnormal, dan di sekitar, tanggal
pengumuman merger. Pengembalian abnormal biasanya didefinisikan sebagai selisih antara
pengembalian saham aktual dan pengembalian indeks pasar atau kelompok kontrol saham.
Kelompok kontrol ini menggunakan nilai bersih efek dari pasar atau pengaruh industri luas.

37
 Berdasarkan tabel 29.5, di mana pengembalian ketika pengumuman merger dilaporkan.
Pengembalian rata-rata persentase abnormal di semua merger dari 1980 sampai 2001 adalah 1.35
persen. Jumlah ini menggabungkan pengembalian pada perusahaan mengakuisisi dan perusahaan
yang diakuisisi. Karena 1.35 persen adalah positif, pasar percaya bahwa merger menciptakan
nilai. Tiga pengembalian lainnya di kolom pertama juga positif, menyiratkan penciptaan nilai
dalam subperiode yang berbeda. Banyak studi akademis lainnya telah memberikan hasil yang
sama. Dengan demikian, dapat dilihat dari kolom ini bahwa sinergi yang kami sebutkan di bagian
29.3 muncul di dunia nyata.
Namun, kolom berikutnya memberitahu kita sesuatu yang berbeda. Di semua merger dari
1980 sampai 2001, agregat dolar perubahan sewaktu pengumuman merger − $79.000.000.000.
Ini berarti bahwa pasar adalah, rata-rata, mengurangi nilai saham gabungan dari mengakuisisi dan
diakuisisi perusahaan sewaktu pengumuman merger. Meskipun perbedaan antara dua kolom
mungkin tampak membingungkan, ada penjelasan. Meskipun sebagian besar merger telah
menciptakan nilai, merger yang melibatkan perusahaan terbesar telah kehilangan nilai. Persentase
pengembalian abnormal merupakan rata-rata tidak tertimbang di mana pengembalian pada semua
merger diperlakukan sama. Pengembalian positif mencerminkan semua merger kecil
menciptakan nilai. Namun, kerugian dalam beberapa merger besar menyebabkan agregat dolar
berubah menjadi negatif.
Kolom kedua menunjukkan bahwa kerugian agregat dolar terjadi di periode 1998 sampai
2001. Sementara ada kerugian $134 milyar pada periode ini, ada keuntungan dari
$12.000.000.000 dari 1980 sampai 1990. Dan interpolasi tabel menunjukkan bahwa ada

38
keuntungan $44.000.000.000 (= $134 - $90) dari 1991 hingga 1997. Dengan demikian, tampak
bahwa beberapa merger besar kehilangan banyak nilai dari 1998 sampai 2001.
Hasil dalam tabel 29.5 harus memiliki implikasi penting bagi kebijakan publik karena
Kongres selalu bertanya-tanya apakah merger harus didorong atau tidak. Namun, hasil dalam
tabel itu, sayangnya, ambigu. Di satu sisi, Anda bisa fokus pada kolom pertama, mengatakan
bahwa merger rata-rata membuat nilai. Menurut pandangan ini mungkin berpendapat bahwa
kerugian besar pada beberapa merger besar, tidak mungkin terjadi lagi. Di sisi lain, kita tidak
dapat mengabaikan fakta bahwa selama seluruh periode, merger menghancurkan nilai lebih dari
yang merger ciptakan. Seorang pendukung posisi ini mungkin mengutip pepatah lama, "kecuali
untuk Perang Dunia I dan Perang Dunia II, abad ke-20 cukup damai."
Sebelum kita melanjutkan, beberapa pikiran terakhir dinyatakan. Pembaca mungkin
terganggu bahwa pengembalian abnormal diambil sewaktu akuisisi, baik sebelum semua dampak
akuisisi terungkap. Akademisi melihat pengembalian jangka panjang tetapi mereka memiliki
kesukaan khusus pada pengembalian jangka pendek. Jika pasar efisien, pengembalian jangka
pendek memberikan perkiraan yang tidak bias dari total efek merger. Pengembalian jangka
panjang, sambil menangkap informasi lebih lanjut tentang merger, juga mencerminkan dampak
dari banyak peristiwa yang tidak terkait.

PENGEMBALIAN UNTUK PENAWAR

Hasil sebelumnya digabungkan kembali pada penawar dan target. Investor ingin
memisahkan penawar dari target. Kolom 3 dan 4 dari tabel 29.5 memberikan pengembalian untuk
mengakuisisi perusahaan saja. Kolom ketiga menunjukkan bahwa persentase pengembalian
abnormal untuk penawar akan positif untuk seluruh periode sampel dan untuk masing-masing
subperiode individu-hasil yang mirip dengan penawar dan target gabungan. Kolom keempat
mengindikasikan kerugian agregat dolar, menunjukkan bahwa merger besar lebih buruk daripada
yang kecil. Pola waktu untuk kerugian agregat dolar untuk penawar disajikan dalam gambar 29.3.
Sekali lagi, kerugian besar terjadi dari 1998 sampai 2001, dengan kerugian terbesar di 2000.
Mari kita maju beberapa dekade dan membayangkan bahwa Anda adalah CEO dari
perusahaan. Dalam posisi itu, Anda pasti akan dihadapkan dengan potensi akuisisi. Apakah bukti
dalam tabel 29.5 dan gambar 29.3 mendorong Anda untuk melakukan akuisisi atau tidak? Sekali
lagi, buktinya ambigu. Di satu sisi, Anda bisa fokus pada rata-rata di kolom 3 daritabel, mungkin

39
meningkatkan keinginan Anda untuk akuisisi. Di sisi lain, kolom 4 dari tabel, serta gambar,
mungkin memberhentikan Anda.

PERUSAHAAN TARGET
Meskipun bukti yang disajikan baik untuk entitas gabungan dan penawar saja adalah
ambigu, bukti untuk target adalah jelas. Akuisisi menguntungkan pemegang saham target.
Pertimbangkan grafik berikut, yang menunjukkan premi merger rata-rata selama periode yang
berbeda di Amerika Serikat:

40
 Premi adalah selisih antara harga akuisisi per saham dan harga saham pra-akuisisi target,
dibagi dengan harga saham pra-akuisisi target. Rata-rata premi cukup tinggi untuk keseluruhan
periode sampel dan untuk berbagai subsamples. Sebagai contoh, target penjualan saham sebesar
$100 per saham sebelum akuisisi yang kemudian diakuisisi sebesar $137.9 per saham
menghasilkan premi sebesar 37.9 persen. Jelasnya, pemegang saham dari setiap perdagangan
perusahaan sebesar $100 akan senang untuk menjual kepemilikan mereka sebesar $137.9 per
saham.
Meskipun studi lain dapat memberikan perkiraan yang berbeda dari premi rata-rata,
Semua studi menunjukkan premi positif. Dengan demikian, kita dapat menyimpulkan bahwa
merger bermanfaat untuk pemegang saham target. Kesimpulan ini menimbulkan dua implikasi.
Pertama, kita harus agak skeptis terhadap manajer target yang menolak pengambilalihan. Para
manajer ini dapat mengklaim bahwa harga saham target tidak mencerminkan nilai sebenarnya
dari perusahaan. Atau mereka mungkin mengatakan bahwa perlawanan akan menginduksi
penawar untuk menaikkan tawarannya. Argumen ini bisa benar dalam situasi tertentu, tetapi
mereka juga dapat memberikan perlindungan bagi manajer yang takut kehilangan pekerjaan
mereka setelah akuisisi. Kedua, premi menciptakan rintangan bagi perusahaan mengakuisisi.
Bahkan dalam merger dengan sinergi, stockholder pengakuisisi akan mengalami kerugian jika
premi melebihi nilai dolar dalam sinergi ini.

PARA MANAJER VERSUS PEMEGANG SAHAM

Manajer Perusahaan Penawaran. Pembahasan sebelumnya disampaikan dari sudut
pandang para pemegang saham. Karena, secara teori, pemegang saham membayar gaji manajer,
kita mungkin berpikir bahwa manajer dapat melihat dari sudut pandang pemegang saham.
Namun, penting untuk menyadari bahwa pemegang saham individu memiliki sedikit pengaruh
dengan manajer. Sebagai contoh, pemegang saham tidak hanya di posisi untuk mengangkat
telepon dan memberikan ide kepada manajer. Memang benar bahwa pemegang saham memilih
dewan direksi, yang memonitor manajer. Namun, seorang direktur terpilih memiliki sedikit
kontak dengan pemegang saham individu.
Dengan demikian, adalah adil untuk menanyakan apakah para manajer bertanggung jawab
sepenuhnya atas tindakan mereka. Pertanyaan ini adalah inti dari apa yang ahli ekonomi sebut
teori agensi. Para peneliti di bagian ini sering berpendapat bahwa manajer bekerja kurang keras,

41
mendapatkan bayaran lebih, dan membuat keputusan bisnis yang lebih buruk daripada jika
pemegang saham memiliki lebih banyak kendali atas manager. Dan ada tempat khusus dalam
teori agensi untuk merger. Manajer sering menerima bonus untuk mengakuisisi perusahaan lain.
Selain itu, manager dibayar terkait dengan ukuran perusahaan mereka. Akhirnya, prestise para
manajer juga terkait dengan ukuran perusahaan. Karena ukuran perusahaan meningkat dengan
akuisisi, manajer cenderung terlihat positif di akuisisi, bahkan dengan NPV negatif.
Sebuah studi menarik membandingkan perusahaan di mana manajer menerima banyak
pilihan pada saham perusahaan mereka sendiri sebagai bagian dari paket kompensasi mereka
dengan perusahaan di mana para manajer tidak mendapat kompensasi. Karena pilihan nilai naik
dan turun bersama-sama dengan harga saham perusahaan, manajer menerima pilihan memiliki
insentif untuk melupakan merger dengan NPV negatif. Paper ini melaporkan bahwa akuisisi oleh
perusahaan di mana manajer menerima banyak pilihan (equity berbasis kompensasi di paper)
menciptakan nilai lebih dari akuisisi oleh perusahaan di mana para manajer menerima sedikit atau
tidak ada pilihan.
Teori agensi juga menjelaskan mengapa kegagalan merger terbesar telah melibatkan
perusahaan besar. Manajer yang memiliki sebagian kecil saham dari perusahaan mereka memiliki
lebih sedikit insentif untuk berperilaku bertanggung jawab karena sebagian besar kerugian
ditanggung oleh pemegang saham lain. Manajer perusahaan besar memiliki persentase yang lebih
kecil minat dalam saham perusahaan mereka daripada manajer perusahaan kecil (persentase besar
dari sebuah perusahaan besar terlalu mahal untuk diakuisisi). Dengan demikian, kegagalan
merger dari akuisisi besar mungkin karena persentase kecil kepemilikan dari manajer.
Bab sebelumnya dari buku ini membahas hipotesis arus kas bebas. Idenya di sini adalah
bahwa manajer dapat menghabiskan apa yang mereka miliki. Manajer perusahaan dengan arus
kas rendah cenderung kehabisan uang sebelum mereka kehabisan investasi baik (NPV positif).
Sebaliknya, manajer perusahaan dengan arus kas yang tinggi cenderung memiliki uang tunai
bahkan setelah semua investasi yang baik diambil. Manajer dihargai untuk bertumbuh, sehingga
manajer dengan arus kas di atas memerlukan proyek baik memiliki insentif untuk menghabiskan
sisanya pada proyek buruk (NPV negatif). Paper menguji dugaan ini, menemukan bahwa
"perusahaan yang kaya lebih mungkin daripada perusahaan lain untuk mencoba
akuisisi....penawar yang kaya menghancurkan tujuh sen nilai untuk setiap dolar dari cadangan kas

42
yang diadakan....konsisten dengan bukti pengembalian saham, merger dengan penawar yang kaya
diikuti oleh penurunan abnormal dalam kinerja operasi."
Diskusi sebelumnya telah mempertimbangkan kemungkinan bahwa beberapa manajer
lebih tertarik pada kesejahteraan mereka sendiri daripada kesejahteraan pemegang saham mereka.
Namun, satu gagasan bahwa manajer lain lebih bodoh daripada tidak jujur. Malmendier dan Tate
mengklasifikasikan CEO terlalu percaya diri, baik karena mereka menolak untuk melaksanakan
opsi saham pada saham perusahaan mereka sendiri ketika itu rasional untuk melakukannya atau
karena pers menggambarkan sebagai percaya diri atau optimis. Para penulis menemukan bahwa
manajer yang terlalu percaya diri lebih mungkin untuk membuat akuisisi daripada manajer lain.
Selain itu, pasar saham bereaksi lebih negatif terhadap pengumuman akuisisi ketika CEO
mengakuisisi terlalu percaya diri.
Manajer Perusahaan Target. Diskusi kami berfokus pada manajer perusahaan yang
mengakuisisi, menemukan bahwa manajer ini terkadang membuat lebih banyak akuisisi daripada
yang seharusnya. Namun, itu hanya setengah dari cerita. Pemegang saham perusahaan target
kesulitan mengendalikan manajer mereka. Meskipun ada banyak cara bahwa manajer perusahaan
target dapat menempatkan diri mereka di depan pemegang saham mereka, dua tampaknya
menonjol. Pertama, kita mengatakan sebelumnya bahwa karena premi positif, pengambilalihan
yang menguntungkan bagi pemegang saham target. Namun, jika manajer dapat dipecat setelah
perusahaan mereka diakuisisi, mereka dapat menolak pengambilalihan ini. Taktik digunakan
untuk menolak pengambilalihan, umumnya disebut taktik defensif, dibahas dalam bagian
sebelumnya dari bab ini. Kedua, manajer yang tidak dapat menghindari pengambilalihan dapat
tawar-menawar dengan penawar, mendapatkan kesepakatan yang baik untuk diri mereka sendiri
dengan mengorbankan pemegang saham mereka.
Berdasarkan karya Wulf yang menarik pada persamaan merger (MOE). Beberapa
transaksi yang diumumkan sebagai MOE, terutama karena kedua perusahaan memiliki
kepemilikan yang sama dan representasi yang sama di dewan direksi dari entitas yang
digabungkan. AOL dan Time Warner, Daimler-Benz dan Chrysler, Morgan Stanley dan Dean
Witter, dan Fleet Financial Group dan Bank Boston umumnya diadakan sebagai contoh MOE.
Namun demikian, pihak berwenang menunjukkan bahwa setiap satu kesepakatan perusahaan
biasanya "lebih setara" daripada yang lain. Artinya, target dan penawar biasanya dapat dibedakan

43
dalam praktek. Sebagai contoh, Daimler-Benz biasanya diklasifikasikan sebagai penawar dan
Chrysler sebagai target dalam merger mereka.
Wulf menemukan bahwa target mendapatkan persentase yang lebih rendah dari
keuntungan merger, yang diukur dengan pengembalian abnormal saat tanggal pengumuman, di
MOE daripada merger lainnya. Dan persentase keuntungan target adalah negatif terkait dengan
representasi dari target karyawan dan direktur di direksi pasca merger. Temuan ini dan lainnya
menyebabkan Wulf menyimpulkan, "mereka (temuan paper) menunjukkan bahwa kekuasaan
perdagangan CEO untuk premi dalam transaksi persamaan merger ".

2.10 Bentuk Pajak Akuisisi

Jika salah satu perusahaan membeli yang lain, transaksi bisa kena pajak atau bebas dari
perpajakan. Dalam akuisisi kena pajak, pemegang saham perusahaan yang diakuisisi dianggap
telah menjual saham mereka, dan menyadari keuntungan atau kerugian modal akan dikenakan
pajak. Dalam transaksi kena pajak, nilai penjualan aset perusahaan dapat dinilai kembali, seperti
yang kita jelaskan selanjutnya.
Dalam akuisisi bebas pajak, pemegang saham yang menjual dianggap telah bertukar
saham lama mereka dengan saham yang baru dengan nilai yang sama, dan mereka tidak
mengalami keuntungan atau kerugian modal. Dalam akuisisi bebas pajak, aset tidak revaluasi.
Contoh 29.3: Pajak misalkan 15 tahun yang lalu Bill Evans memulai Samurai Machinery (SM)
Corp, yang membeli pabrik dan peralatan seharga $80.000. Ini adalah satu-satunya aset SM, dan
Perusahaan tidak memiliki hutang. Bill adalah pemilik tunggal SM dan memiliki semua saham.
Untuk keperluan pajak aset SM telah dihitung menggunakan metode garis lurus lebih dari 10
tahun dan tidak ada salvage value. Biaya penyusutan tahunan sebesar $8.000 (=$80000/10).
Mesin tidak ada nilai akuntansi hari ini (yaitu, telah ditulis dari buku). Namun, karena inflasi,
nilai pasar dari mesin adalah $200.000. Sebagai konsekuensinya, S. A. Steel Company memiliki
tawaran $200.000 untuk semua saham Samurai yang beredar.
Transaksi Bebas Pajak. jika Bill Evans menerima saham dari S. A. Steel senilai
$200.000, IRS akan memperlakukan penjualan sebagai transaksi bebas pajak. Dengan demikian,
Bill tidak membayar pajak atas keuntungan apapun yang diterima dari saham. Selain itu, S. A.
Steel akan mengurangi penyusutan yang sama atas mesin Samurai. Karena aset telah terdepresiasi
sepenuhnya, S. A. Steel tidak akan menerima pengurangan penyusutan.

44
 Transaksi kena pajak. Jika S. A. Steel membayar $200.000 tunai untuk mesin Samurai,
transaksi akan dikenakan pajak dengan konsekuensi sebagai berikut:
1. Pada tahun merger, Bill Evans harus membayar pajak atas perbedaan antara harga merger
$200.000 dan kontribusi awal untuk perusahaan $80.000. Sehingga, penghasilan kena
pajaknya adalah $120.000 (=$200.000 - $80.000).
2. S. A. Steel dapat memilih untuk write-up nilai mesin. Dalam hal ini, S. A. Steel dapat
menyusutkan mesin dari dasar pajak awal sebesar $200.000. Jika S. A. Steel terdepresiasi
garis lurus di atas 10 tahun, penyusutan akan $20.000 (=$200.000/10) per tahun. Jika S. A.
Steel memilih untuk write-up (meningkatkan nilai) mesin, S. A. Steel harus memperlakukan
write-up sebesar $200.000 sebagai penghasilan kena pajak.
3. Haruskah S. A. Steel tidak memilih write-up, tidak ada peningkatan penyusutan. Sehingga
penyusutan tetap nol dalam contoh ini. Selain itu, karena tidak ada write-up, S.A.Steel tidak
perlu menentukan penghasilan kena pajak tambahan.
Karena manfaat pajak dari penyusutan terjadi secara perlahan dari waktu dan kena pajak
segera diakui, pengakuisisi umumnya memilih untuk tidak write-up terhadap nilai mesin di
transaksi kena pajak.
Karena write-up tidak diizinkan untuk transaksi bebas pajak dan umumnya tidak yang
dipilih untuk yang kena pajak, satu-satunya perbedaan antara dua jenis transaksi yang
menyangkut perpajakan penjualan pemegang saham. Individu ini dapat menunda pajak yang
bebas pajak, tetapi harus membayar pajak segera di bawah situasi kena pajak, sehingga transaksi
memiliki konsekuensi pajak yang lebih baik. Implikasi pajak untuk kedua jenis transaksi
ditampilkan dalam tabel 29.6.

Pembeli atau Penjual
Bill Evans (Penjual)
S. A. Steel (Pembeli)
Tipe Akuisisi
Akuisisi kena pajak Akuisisi bebas pajak
Pajak segera atas $120.000 ($200.000 - Pajak keuntungan modal
$80.000) tidak dibayarkan sampai
Evans menjual saham S. A.
Steel
S. A. Steel dapat memilih untuk write-up Tidak ada penyusutan
aset: tambahan
1. Aset Samurai write-up hingga $200.000
(dengan masa manfaat 10 tahun). Beban
penyusutan tahunan adalah $20.000.
2. Pajak segera atas write-up aset sebesar

45
 $200.000. Alternatifnya, S. A. Steel dapat
memilih untuk tidak write-up aset. Di sini
tidak ada penyusutan tambahan atau pajak
segera. Biasanya mengakuisisi memilih
untuk tidak write-up aset.

2.11 Akuntansi untuk Akuisisi

Sebelumnya dalam buku ini kami sebutkan bahwa perusahaan menyimpan dua set buku
yang berbeda: buku para pemegang saham dan buku pajak. Bagian sebelumnya terkait dengan
dampak akuisisi terhadap buku pajak. Kami sekarang mempertimbangkan buku para pemegang
saham. Ketika satu perusahaan mengakuisisi yang lain, pembeli menggunakan metode pembelian
untuk memperhitungkan akuisisi.
Metode pembelian mensyaratkan aset perusahaan yang diakuisisi dilaporkan dengan nilai
pasar pada buku perusahaan yang mengakuisisi. Hal ini memungkinkan perusahaan mengakuisisi
menetapkan dasar biaya baru untuk aset yang diakuisisi.
Dalam pembelian, istilah akuntansi yang disebut goodwill. Goodwill adalah kelebihan
harga pembelian atas jumlah nilai pasar wajar dari aset individu yang diakuisisi.
Contoh 29.4:
Akuisisi dan akuntansi. Misalkan perusahaan A mengakuisisi perusahaan B, menciptakan
perusahaan baru AB. Posisi keuangan perusahaan A dan perusahaan B pada tanggal akuisisi akan
ditampilkan dalam tabel 29.7. Nilai buku perusahaan B pada tanggal akuisisi adalah $10.000.000.
Total ini adalah $8.000.000 bangunan dan $2.000.000 tunai. Namun, perkiraan menyatakan
bahwa jumlah nilai pasar masing-masing bangunan adalah $14.000.000. Dengan $2.000.000
dalam bentuk tunai, jumlah nilai pasar aset individu di perusahaan B adalah $16.000.000. Ini
mewakili nilai yang akan diterima jika perusahaan dilikuidasi dengan menjual aset individu
secara terpisah. Namun, seluruhnya bernilai lebih dari jumlah bagian di bisnis. Perusahaan A
membayar $19.000.000 tunai untuk perusahaan B. Perbedaan ini sebesar $3.000.000 ($19.000.00
- $16.000.000) adalah goodwill. Ini mewakili peningkatan nilai untuk perusahaan yang
berkelanjutan. Perusahaan A mengeluarkan hutang baru sebesar $19.000.000 untuk akuisisi
keuangan.
Total kenaikan aset perusahaan AB menjadi $39.000.000. Bangunan perusahaan B
muncul di neraca baru pada nilai pasar mereka saat ini. Artinya, nilai pasar aset perusahaan yang

46
diakuisisi menjadi bagian dari nilai buku perusahaan baru. Namun, aset perusahaan pengakuisisi
(perusahaan A) tetap pada nilai buku lama mereka. Mereka tidak dinilai kembali ketika
perusahaan baru dibuat.
Kelebihan harga beli di atas jumlah nilai wajar pasar dari masing-masing aset diakuisisi
adalah $3.000.000. Jumlah ini dilaporkan sebagai goodwill. Analis keuangan umumnya
mengabaikan goodwill karena tidak memiliki konsekuensi arus kas. Setiap tahun perusahaan
harus menilai goodwill. Jika nilai turun (dalam akuntansi disebut penurunan nilai), jumlah
goodwill pada neraca harus dikurangi sesuai dengan penurunan tersebut. Tidak diperlukan
amortisasi.

2.12 Going Private (Tertutup) dan Leveraged Buyouts (Pembelian Terutang)

Transaksi going-private dan leverage buyout memiliki banyak kesamaan dengan merger,
hal ini akan dibahas dalam bab ini. Perusahaan publik menjadi going-private ketika kelompok
swasta, biasanya terdiri dari pembelian sahamnya dari manajemen yang ada. Sebagai akibatnya,
saham perusahaan diambil dari pasar (jika pertukaran saham yang diperdagangan, itu delisted)
dan tidak diperdagangkan lagi. Dengan demikian, di transaksi going-private, pemegang saham
perusahaan publik dipaksa untuk menerima uang tunai untuk saham mereka.
Transaksi going-private yang sering leverage buyout (LBO). Dalam leverage buyout
menawarkan harga tunai dibiayai dengan sejumlah hutang. Bagian dari daya tarik LBO adalah
bahwa pengaturan panggilan untuk modal ekuitas kecil. Modal ekuitas ini umumnya disediakan
oleh sekelompok kecil investor, beberapa di antaranya cenderung menjadi manajer perusahaan
yang dibeli.

47
 Para pemegang saham yang menjual selalu dibayar premi di atas harga pasar di LBO,
sama seperti dalam merger. Seperti dengan merger, keuntungan pengakuisisi jika sinergi yang
dibuat lebih besar dari premi. Sinergi cukup masuk akal dalam penggabungan dua perusahaan,
dan kami menggambarkan sejumlah jenis sinergi sebelumnya dalam bab ini. Namun, lebih sulit
untuk menjelaskan sinergi dalam LBO karena hanya satu perusahaan yang terlibat.
Dua alasan umumnya diberikan untuk penciptaan nilai di LBO. Pertama, hutang
tambahan memberikan pengurangan pajak, seperti yang diusulkan bab sebelumnya, mengarah
pada peningkatan nilai perusahaan. Kebanyakan pusat LBO sekitar perusahaan dengan
penghasilan stabil dan hutang rendah hingga moderat. LBO hanya dapat meningkatkan hutang
perusahaan ke tingkat optimum.
Sumber nilai kedua berasal dari peningkatan efisiensi dan dijelaskan dalam istilah "wortel
dan tongkat." Manajer menjadi pemilik di LBO, memberikan insentif untuk bekerja keras.
Insentif ini disebut sebagai wortel, dan wortel di beberapa LBOs telah besar. Sebagai contoh,
pertimbangkan Nashville LBO dari rumah sakit yang berbasis di perusahaan HCA. Pada 2007,
sebuah konsorsium investasi yang dipimpin oleh KKR, Bain Capital LLC, dan Dr. Thomas Frist,
yang mendirikan HCA pada 1968, membeli HCA sebesar $33.000.000.000. Karena sifat dari
transaksi leverage, kelompok investasi sebesar $5.300.000.000 dan meminjam sisanya. Pada
2010, HCA membayar dividen sebesar $4.300.000.000 kepada investor LBO. Kemudian di 2011,
perusahaan go public lagi, meningkat sekitar $3.790.000.000. Dalam IPO, kelompok investasi
LBO yang diterima sekitar $1.000.000.000, yang berarti bahwa semua modal kelompok
diinvestasikan di HCA telah dikembalikan. Tentu saja, ini tidak semua diterima investor. Setelah
LBO, mereka masih memegang sekitar $11.000.000.000 di saham HCA. Dan ini bukan LBO
pertama untuk HCA. Dalam 1989, kelompok termasuk anak laki-laki dari Dr Frist mengambil
HCA private di LBO senilai $5.100.000.000. Ketika mereka menjadi perusahaan publik di 1992,
mereka mendapatkan keuntungan 800 persen.
Pembayaran bunga dari hutang tingkat tinggi merupakan tongkat. Pembayaran bunga
yang besar dapat dengan mudah mengubah perusahaan yang menguntungkan sebelum LBO
menjadi perusahaan yang tidak menguntungkan setelah LBO. Manajemen harus membuat
perubahan, baik melalui peningkatan pendapatan atau pengurangan biaya, untuk menjaga
perusahaan.Teori agensi, topik yang disebutkan sebelumnya dalam bab ini, menunjukkan bahwa

48
manajer dapat boros dengan arus kas bebas yang besar. Pembayaran bunga mengurangi arus kas
ini, memaksa manajer untuk mengurangi pengeluaran.
Meskipun mudah untuk mengukur perlindungan pajak tambahan dari LBO, ini sulit untuk
mengukur keuntungan dari peningkatan efisiensi. Namun demikian, peningkatan efisiensi ini
dianggap sama pentingnya dengan perlindungan pajak dalam menjelaskan fenomena LBO.
Penelitian akademis menunjukkan bahwa LBO telah menciptakan nilai. Pertama, premi
yang positif, karena mereka merger, menyiratkan bahwa menjual manfaat pemegang saham.
Kedua, studi menunjukkan bahwa LBO yang go public menghasilkan keuntungan tinggi untuk
manajemen. Akhirnya, studi lain menunjukkan bahwa kinerja operasi meningkat setelah LBO.
Namun, kami tidak sepenuhnya yakin adanya penciptaan nilai karena para peneliti mengalami
kesulitan mendapatkan data tentang LBO yang tidak go public. Jika LBO umumnya
menghancurkan nilai, sampel perusahaan yang go public akan menjadi bias. Terlepas dari rata-
rata kinerja perusahaan melakukan LBO, kita yakin satu hal: karena leverage yang terlibat besar,
maka risikonya juga sangat besar.

2.13 Divestasi
Bab ini terutama berkaitan dengan akuisisi, tetapi juga bermanfaat untuk sebaliknya —
divestasi. Divestasi datang dari sejumlah varietas yang berbeda, hal ini akan kita bahas
selanjutnya.

PENJUALAN
Jenis yang paling mendasar dari divestasi adalah penjualan divisi, unit bisnis, segmen,
atau aset kepada perusahaan lain. Pembeli umumnya, tetapi tidak selalu, membayar dengan tunai.
Sejumlah alasan yang disediakan untuk penjualan. Pertama, di bagian awal bab ini kita dianggap
penjualan aset sebagai pertahanan terhadap pengambilalihan yang tidak bersahabat. Hal ini
ditunjukkan bahwa penjualan meningkatkan fokus perusahaan, yang mengarah ke keseluruhan
nilai yang lebih besar untuk penjual. Alasan yang sama berlaku ketika penjualan perusahaan tidak
dalam bermain. Kedua, penjualan aset menyediakan uang tunai yang diperlukan perusahaan yang
kurang likuiditasnya. Ketiga, dikatakan bahwa kurangnya data tentang segmen bisnis individu
membuat diversifikasi perusahaan sulit untuk nilai. Investor dapat potongan keseluruhan nilai
perusahaan karena kurangnya transparansi. Penjualan merampingkan perusahaan, membuat lebih

49
mudah untuk dinilai. Namun, argumen ini tidak konsisten dengan efisiensi pasar karena
menyiratkan bahwa perusahaan diversifikasi menjual di bawah nilai sebenarnya. Keempat,
perusahaan mungkin ingin menjual divisi yang tidak menguntungkan. Namun, divisi yang tidak
menguntungkan cenderung memiliki nilai rendah kepada siapapun. Divisi dijual jika nilainya
lebih besar ke pembeli daripada penjual.
Adanya penelitian pada penjualan, dengan akademisi menghasilkan dua kesimpulan.
Pertama, studi menunjukkan bahwa pengembalian pada saham penjual positif sewaktu
pengumuman penjualan, menunjukkan bahwa penjualan menciptakan nilai kepada penjual.
Kedua, akuisisi sering dijual. Misalnya, Kaplan dan Weisbach menemukan bahwa lebih dari 40
persen akuisisi kemudian divestasi, hasil yang tidak merefleksikan merger dengan baik. Waktu
rata-rata antara akuisisi dan divestasi sekitar tujuh tahun.

SPIN-OFF (ORGANISASI / ENTITAS BARU)

Di spin-off, perusahaan induk mengubah sebuah divisi menjadi entitas terpisah dan
mendistribusikan saham entitas ini kepada pemegang saham induk. Spin-off berbeda dari
penjualan dalam dua cara. Pertama, perusahaan induk tidak menerima uang tunai dari spin-off:
saham dikirim secara gratis kepada pemegang saham. Kedua, pemegang saham awal dari divisi
spin-off adalah sama dengan pemegang saham induk. Sebaliknya, pembeli di penjualan
kemungkinan besar perusahaan lain. Namun karena saham divisi tersebut diperdagangkan secara
publik setelah spin-off, identitas pemegang saham akan berubah seiring berjalannya waktu.
Setidaknya empat alasan umumnya diberikan untuk spin-off. Pertama, seperti dengan
penjualan, spin-off dapat meningkatkan fokus perusahaan. Kedua, karena divisi spin-off menjadi
publik yang diperdagangkan, Komisi sekuritas dan bursa memerlukan informasi tambahan untuk
disebarluaskan — sehingga investor lebih mudah untuk menilai induk dan anak perusahaan
setelah spin-off. Ketiga, perusahaan mengkompensasi para eksekutif dengan saham selain uang
tunai. Saham bertindak sebagai insentif: kinerja yang baik dari manajer menyebabkan kenaikan
harga saham. Namun, sebelum spin-off, para eksekutif dapat menerima saham hanya di
perusahaan induk. Jika divisi adalah relatif kecil dari seluruh perusahaan, pergerakan harga di
saham induk akan berkurang berkaitan dengan kinerja manajer divisi daripada kinerja perusahaan
lainnya. Dengan demikian, manajer divisi dapat melihat sedikit hubungan antara usaha mereka
dan apresiasi saham. Namun, setelah spin-off, manajer diberikan saham di anak perusahaan.

50
Upaya manajer secara langsung berdampak pada pergerakan harga saham anak perusahaan.
Keempat, konsekuensi pajak dari spin-off umumnya lebih baik daripada dari penjualan karena
induk tidak menerima uang tunai dari spin-off.

CARVE-OUT (PENGUKIR-AN)
Di carve-out, perusahaan mengubah divisi menjadi entitas terpisah dan kemudian menjual
saham di divisi untuk umum. Umumnya induk mempertahankan kepentingan besar dalam divisi.
Transaksi ini serupa dengan spin-off, dan tiga manfaat pertama yang dicantumkan untuk spin-off
diterapkan untuk carve-out juga. Namun, perbedaan besar adalah perusahaan menerima uang
tunai dari carve-out, tetapi tidak dari spin-off. Penerimaan uang tunai dapat menjadi baik dan
buruk. Banyak perusahaan membutuhkan uang tunai. Michaely dan Shaw menemukan bahwa
perusahaan yang menguntungkan lebih cenderung menggunakan carve-out, sedangkan
perusahaan kecil dan tidak menguntungkan lebih cenderung menggunakan spin-off. Salah satu
interpretasi adalah perusahaan umumnya lebih memilih uang tunai dari carve-out. Namun,
perusahaan kecil dan tidak menguntungkan memiliki kesulitan mengeluarkan saham. Mereka
berusaha untuk spin-off, di mana saham di anak perusahaan hanya diberikan kepada pemegang
saham mereka sendiri.
Sayangnya, ada juga sisi gelap untuk uang tunai, seperti yang dikembangkan dalam
hipotesis arus kas bebas. Artinya, perusahaan dengan uang tunai melebihi yang diperlukan untuk
modal anggaran proyek yang menguntungkan dapat dihabiskan untuk yang tidak
menguntungkan. Allen dan McConnell menemukan bahwa pasar saham bereaksi positif terhadap
pengumuman carve-out jika uang tunai digunakan untuk mengurangi hutang. Pasar bereaksi
secara netral jika uang tunai digunakan untuk investasi proyek.

PELACAKAN SAHAM
Perusahaan induk mempermasalahkan pelacakan saham untuk "melacak" kinerja
korporasi di divisi tertentu. Misalnya, jika pelacakan saham membayar dividen, ukuran dividen
tergantung pada kinerja divisi. Namun, meskipun "pelacak" perdagangan secara terpisah dari
saham induk, divisi akan tetap dengan induk. Sebaliknya, anak perusahaan memisahkan dari
induk di spin-off.

51
 Pelacakan saham pertama terkait dengan kinerja EDS, anak perusahaan dari General
Motors. Kemudian, perusahaan besar seperti Walt Disney dan Sony mengeluarkan pelacak.
Namun, beberapa perusahaan telah mengeluarkan pelacakan saham dalam beberapa tahun
terakhir, dan induk telah menarik sebagian besar mereka yang dikeluarkan pada waktu
sebelumnya.
Masalah terbesar pelacakan saham adalah kurang didefinisikan dengan jelas hak milik.
Akuntan yang optimis dapat meningkatkan penghasilan dari divisi tertentu, menyebabkan dividen
yang lebih besar. Akuntan pesimis akan memiliki pengaruh sebaliknya. Meskipun akuntan
mempengaruhi pendapatan perusahaan biasa, perubahan penghasilan tidak dapat berdampak
langsung pada dividen.

52
 BAB III
PENUTUP

3.1 Kesimpulan
1. Perusahaan dapat mengakuisisi perusahaan lain dengan beberapa cara yang berbeda. Tiga
bentuk legal akuisisi yaitu merger dan konsolidasi, akuisisi saham, dan akuisisi aset.
Merger dan konsolidasi adalah yang paling mahal dari sudut pandang hukum, tetapi
merger dan konsolidasi memerlukan persetujuan suara dari pemegang saham. Akuisisi
saham tidak memerlukan suara pemegang saham dan biasanya dilakukan melalui
penawaran tender. Namun, sulit untuk mendapatkan 100 persen kendali dengan
penawaran tender. Akuisisi aset relatif mahal karena memerlukan lebih banyak transfer
kepemilikan aset yang sulit.
2. Sinergi dari akuisisi didefinisikan sebagai nilai perusahaan gabungan (V AB) dikurang nilai
dari kedua perusahaan sebagai entitas terpisah (VA dan VB):
Sinergi = VAB - (VA+ VB)
Para pemegang saham dari perusahaan mengakuisisi akan mendapatkan keuntungan jika
sinergi dari merger lebih besar daripada premi.
3. Manfaat akuisisi sebagai berikut:
a. Peningkatan pendapatan.
b. Pengurangan biaya.
c. Pajak lebih rendah.
d. Mengurangi kebutuhan modal.
4. Pemegang saham tidak mendapatkan manfaat dari merger yang dilakukan untuk mencapai
diversifikasi atau pertumbuhan pendapatan. Dan pengurangan risiko dari merger dapat
membantu pemegang obligasi dan melukai pemegang saham.
5. Merger dikatakan ramah ketika manajer target mendukungnya. Merger dikatakan tidak
bersahabat ketika manajer target tidak mendukungnya. Beberapa bahasa keuangan berasal
dari taktik defensif dalam pertempuran pengambilalihan tidak bersahabat. Pil racun,
parasut emas, perhiasan mahkota, dan greenmail adalah istilah yang menggambarkan
berbagai taktik anti-pengambilalihan.

53
6. Penelitian empiris pada merger dan akuisisi sangat luas. Rata-rata, pemegang saham
perusahaan yang diakuisisi dengan sangat baik. Efek merger pada pemegang saham yang
mengakuisisi kurang jelas.
7. Merger dan akuisisi melibatkan aturan pajak dan akuntansi yang rumit. Merger dan
akuisisi dapat dikenakan pajak atau transaksi bebas pajak. Dalam transaksi kena pajak
setiap penjualan pemegang saham harus membayar pajak atas apresiasi modal saham.
Haruskah perusahaan mengakuisisi memilih untuk write-up aset, implikasi pajak
tambahan muncul. Namun, perusahaan mengakuisisi umumnya tidak memilih untuk
write-up aset untuk tujuan pajak. Para pemegang saham penjualan tidak membayar pajak
pada saat akuisisi bebas pajak. Metode pembelian digunakan untuk memperhitungkan
merger dan akuisisi.
8. Dalam transaksi going-private, grup pembelian biasanya termasuk manajemen
perusahaan, membeli semua saham dari pemegang saham lainnya. Saham tidak lagi
diperdagangkan secara publik. Leverage buyout adalah transaksi going-private yang
dibiayai oleh leverage.

54
 DAFTAR PUSTAKA

Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield, Jeffrey Jaffe and Bradford D. Jordan. 2016.
Corporate Finance, Eleventh Edition. New York: McGraw-Hill Education.

55