Uncertainty And The Capital-Budgeting Process

Model keputusan penganggaran modal mengandalkan estimasi variabel input utama,

seperti tingkat diskonto, masa pakai proyek yang diusulkan, setelah arus kas pajak yang terkait
dengan proyek, dan keadaan alam alternatif di masa depan (misalnya, ekonomi yang baik vs
ekonomi yang buruk , harga minyak / energi yang tinggi vs harga minyak / energi yang rendah).
Berdasarkan definisi, taksiran dan kondisi alam ini tunduk pada ketidakpastian; dan semakin
lama horizon waktu untuk investasi, semakin besar ketidakpastian tentang estimasi ini.
Akuntan manajemen, sebagai bagian dari tim pembuat keputusan, perlu memahami pendekatan
yang dapat digunakan untuk mengatasi ketidakpastian ini. Di sini kami mempertimbangkan
dua pendekatan luas untuk masalah: satu, melakukan analisis sensitivitas sebagai bagian dari
proses penganggaran modal; dan dua, memasukkan opsi nyata ke dalam analisis investasi yang
diusulkan.

Sensitivity Analysis

Pembuat keputusan ingin tahu seberapa sensitif keputusan penganggaran modal mereka
(mis., Apakah akan menerima atau menolak investasi yang diusulkan) terhadap estimasi input
keputusan (mis., Tingkat diskonto). Dalam istilah yang lebih formal, proses penilaian ini
disebut sebagai analisis sensitivitas. Di bagian selanjutnya, kami memberikan ikhtisar dari tiga
jenis analisis sensitivitas: analisis bagaimana-jika, analisis skenario, dan simulasi Monte Carlo.

What-If Analysis

Pertanyaan Bagaimana-jika berupaya menentukan dampak pada profitabilitas proyek dari

perubahan nilai variabel input tunggal. Misalnya, kita mungkin tertarik untuk mengetahui
dampak pada NPV jika arus kas setelah pajak untuk proyek hanya 90% dari jumlah yang
diproyeksikan. Secara terpisah, bagaimana jika proyek yang diberikan memiliki umur tiga
tahun daripada empat tahun? Pertanyaan yang lebih umum untuk ditanyakan adalah: Variabel
mana dalam model keputusan yang memiliki potensi terbesar untuk mengubah profitabilitas
yang ditunjukkan (dan karenanya keinginan) dari investasi? Setelah ini diketahui, manajemen
mungkin ingin memperbaiki estimasi variabel yang memiliki dampak terbesar pada
profitabilitas proyek.

Berikut ini adalah tangkapan layar Excel dari analisis bagaimana-jika dasar untuk sebuah
proyek dengan pengeluaran investasi $ 18 dan kehidupan tiga tahun. Tabel dalam tangkapan
layar menunjukkan dampak independen dari perubahan dalam tingkat diskonto dan perubahan
dalam jumlah arus kas tahunan setelah pajak pada estimasi NPV investasi.

Selain itu, pembuat keputusan mungkin tertarik, sebagai bagian dari analisis bagaimana-
jika, dalam menentukan titik impas terkait dengan variabel yang diberikan. Dalam contoh
sebelumnya, manajer mungkin merasa cukup yakin bahwa tingkat diskonto yang sesuai
(WACC) adalah 11%. Pertanyaan wajar untuk ditanyakan adalah: Apa arus kas setelah pajak
impas, yaitu, arus kas masuk setelah pajak tahunan minimum yang diperlukan agar proyek
investasi dapat diterima? Dengan kata lain, berapa jumlah arus kas masuk tahunan yang akan
menghasilkan NPV nol? Fungsi Goal Seek di Excel dapat digunakan untuk menjawab
pertanyaan ini

Asumsikan model yang menghitung NPV dari proyek tiga tahun dengan biaya investasi
awal $ 18, arus kas masuk setelah pajak tahunan sebesar $ 7 per tahun, dan tingkat diskonto
11%. Fungsi NPV dari Excel untuk contoh ini menunjukkan proyeksi NPV ($ 0,89), seperti
yang ditunjukkan di bawah ini:

Untuk memperbaiki dan arus kas setelah pajak impas, gunakan metode berikut:

Setelah mengklik OK di kotak dialog di atas, solusi berikut akan muncul:

 Dengan demikian, proyek yang menelan biaya $ 18 dan yang memiliki arus kas setelah
pajak sebesar $ 7,37 untuk masing-masing tiga tahun akan, pada tingkat diskonto 11%,
menghasilkan NPV sebesar $ 0. (Lihat akhir bab Self-Study Problem untuk aplikasi lain dari
opsi Goal Seek di Excel.) Sepatah kata hati tentang analisis bagaimana-jika: pendekatan dasar
melihat efek independen dari variabel individu. Pada kenyataannya, variabel yang dimasukkan
dalam model NPV mungkin terkait satu sama lain. Yaitu, perubahan dalam satu variabel (mis.,
Biaya variabel) mungkin terkait dengan perubahan dalam variabel lain (mis., Biaya tetap). Efek
dari hubungan antar seperti itu tidak dapat ditangkap dengan menggunakan analisis bagaimana-
jika, yang hanya melihat efek mengubah satu variabel pada suatu waktu. Singkatnya, ada
batasan teknis sejauh mana Anda bisa mengambil jenis analisis sensitivitas ini.

Scenario Analysis

Pembuat keputusan mungkin tertarik pada bagaimana investasi yang diusulkan akan
terlihat di bawah kombinasi variabel yang berbeda, yang disebut skenario. Analisis skenario
adalah bentuk analisis sensitivitas yang hanya melakukan ini: Analisis ini melihat tingkat
keuntungan suatu proyek (misalnya, NPV yang ditunjukkan) berdasarkan satu atau lebih
skenario yang masuk akal.23 Biasanya, pembuat keputusan menentukan hasil yang diharapkan
dari suatu proyek investasi sebagai kasus dasar. NPV terkait dari proyek ini mengasumsikan
skenario tertentu (mis., Harga pasar minyak, apakah ekonomi AS berada dalam resesi atau
ekspansi, keadaan hubungan kerja dengan pemasok utama, dan sebagainya). Satu dapat
membangun analisis NPV terpisah untuk masing-masing dari beberapa skenario tambahan di
luar kasus dasar. Adalah umum untuk memberi label skenario seperti itu dengan istilah
deskriptif seperti skenario bencana (yaitu, skenario terburuk untuk variabel terkait seperti harga
penjualan, permintaan penjualan, dan biaya variabel), mengecewakan (mencerminkan nilai-
nilai yang kurang menguntungkan untuk variabel terkait ), dan optimis (mencerminkan nilai
yang lebih besar dari yang menguntungkan untuk satu set variabel terkait). Dalam membuat
skenario ini, tidak jarang akuntan bekerja dengan manajer pemasaran dan / atau wakil presiden
perencanaan strategis perusahaan. Orang-orang ini harus paling tahu tentang kemungkinan
faktor ekonomi makro dan tidak terkendali yang menentukan berbagai skenario. Singkatnya,
analisis skenario memungkinkan manajer untuk memeriksa efek dari berbagai skenario yang
direpresentasikan sebagai efek bersama dari serangkaian variabel terkait yang ditangkap dalam
model NPV. Skenario ini dikembangkan melalui penggunaan tim lintas fungsi individu dalam
organisasi.

Monte Carlo Simulation

Seperti disebutkan di atas, analisis risiko proyek penganggaran modal menggunakan

spreadsheet tradisional secara inheren terbatas. Misalnya, analisis skenario hanya
menghasilkan nilai output tunggal (mis., NPV yang diharapkan) untuk sekumpulan input.
Analisis skenario tidak memiliki kemampuan untuk mengukur probabilitas terjadinya suatu
hasil, yang merupakan ukuran risiko utama dalam hubungan yang dimodelkan.

Dengan demikian, analisis risiko dapat ditingkatkan jika manajer mampu menghasilkan
probabilitas terkait dengan nilai-nilai alternatif dari variabel hasil (misalnya, NPV, IRR) dalam
model keputusan penganggaran modal. Pengaya spreadsheet, seperti Oracle Crystal Ball, 25
dapat menghasilkan distribusi probabilitas seperti itu. Oracle Crystal Ball menentukan lebih
dari 30 kemungkinan distribusi (normal, seragam, binomial, segitiga, dll.) Yang dapat
digunakan untuk menggambarkan setiap variabel input (seperti umur proyek atau tingkat
diskonto). Hasil akhirnya adalah bahwa proses ini mengubah apa yang sebelumnya menjadi
model deterministik (mis., NPV atau IRR) menjadi model probabilistik yang dapat dianalisis
melalui simulasi Monte Carlo. Simulasi Monte Carlo adalah perpanjangan untuk analisis
skenario di mana komputer menyediakan distribusi hasil yang mungkin (misalnya, NPV
proyek) berdasarkan pengambilan sampel berulang dari distribusi yang terkait dengan satu atau
lebih variabel input dalam model keputusan.

Simulasi penganggaran modal menghitung nilai variabel hasil yang menarik (mis., NPV
yang diharapkan proyek) berkali-kali lipat. Setiap kali mensimulasikan NPV proyek, ia
menarik kombinasi nilai input (harga penjualan per unit, biaya variabel per unit, volume
penjualan, dll.) Berdasarkan distribusi probabilitas yang ditentukan sebelumnya terkait dengan
masing-masing variabel ini. Berdasarkan input ini, NPV terkait dihasilkan. Intinya, simulasi
memungkinkan pembuat keputusan untuk mengganti distribusi probabilitas untuk nilai rata-
rata dari setiap variabel input dalam model keputusan. Ketika simulasi selesai, misalnya setelah
10.000 iterasi, distribusi probabilitas NPV untuk proposal investasi yang diberikan dihasilkan.
Keluaran terkait dari simulasi mencakup probabilitas rata-rata, hasil maksimum, hasil
minimum, standar deviasi, kemiringan, dan persentil. Yang terakhir ini sangat penting karena
mereka memungkinkan pernyataan seperti "Mengingat distribusi probabilitas variabel dalam
model penganggaran modal kami, proposal investasi ini memiliki kemungkinan 48% untuk
memiliki NPV negatif dan 35% probabilitas memiliki NPV pada setidaknya $ 25.000. "

Real Options

Penggunaan model DCF, seperti NPV, direkomendasikan sebagai metode yang disukai
untuk mengevaluasi proposal penganggaran modal, seperti yang tercantum dalam dokumen
Panduan Praktik Baik Internasional yang dikutip dalam kotak Real-World Focus yang
disajikan pada halaman 464. Namun, model ini memiliki asumsi yang melekat yang mungkin
tidak sesuai dengan kenyataan. Khususnya, model-model ini mengasumsikan perilaku pasif
dari pihak manajemen begitu keputusan investasi dibuat. Sebagai alternatif, kita dapat
menggambarkan analisis tradisional sebagai “ambil atau tinggalkan itu.” Tetapi pada
kenyataannya, beberapa proyek investasi bersifat dinamis. Mereka mungkin berisi satu atau
lebih opsi untuk menangani risiko dan ketidakpastian ketika informasi baru (mis., Kondisi
pasar) diungkapkan seiring waktu. Manajemen mungkin memperluas proyek di masa depan
jika semuanya berjalan dengan baik atau mungkin mengurangi atau meninggalkan proyek sama
sekali jika semuanya tidak berjalan dengan baik. Peluang ini secara kolektif disebut sebagai
opsi nyata (atau opsi pada aset nyata). Dalam konteks ini, aset nyata mewakili investasi di
properti berwujud (mis., Fasilitas manufaktur baru) dan properti tidak berwujud (mis., Sistem
informasi baru). Model keputusan penganggaran modal tradisional, seperti model DCF, tidak
secara eksplisit memasukkan opsi pada aset nyata yang dapat tertanam dalam investasi yang
diusulkan.

Opsi nyata analog dengan opsi finansial — panggilan dan panggilan. Yang terakhir memberi
pemegang opsi hak, tetapi bukan kewajiban, untuk membeli saham dengan harga tetap, disebut
harga strike atau harga pelaksanaan, hingga tanggal kedaluwarsa opsi; yang pertama memberi
pemegang opsi hak, tetapi bukan kewajiban, untuk menjual saham dengan harga tetap pada
atau sebelum tanggal pelaksanaan opsi. Opsi keuangan ini memiliki nilai dan pada
kenyataannya, diperdagangkan di antara investor dengan pertukaran yang terorganisir. Opsi
keuangan memiliki nilai justru karena memungkinkan investor untuk memanfaatkan informasi
baru tentang perusahaan yang terungkap seiring berjalannya waktu. Secara analog, opsi-opsi
aset riil memiliki nilai karena memungkinkan pembuat keputusan bereaksi terhadap situasi
baru yang menguntungkan atau tidak menguntungkan dengan menyesuaikan secara dinamis
keputusan penganggaran modal. Sayangnya, model keputusan penganggaran modal
konvensional, seperti DCF, tidak memasukkan ke dalam proses penilaian nilai opsi nyata.
Tidak secara eksplisit memasukkan nilai opsi yang disematkan secara efektif memberikan nilai
nol pada opsi semacam itu.

Ada empat jenis opsi nyata: (1) opsi untuk memperluas investasi (mis., Untuk melakukan
investasi lanjutan jika proyek investasi langsung berhasil); (2) opsi untuk meninggalkan proyek
berdasarkan informasi baru yang diungkapkan, seiring waktu, mengenai keadaan alamiah yang
memengaruhi pengembalian yang diproyeksikan ke proyek; (3) opsi untuk menunggu dan
belajar sebelum berinvestasi (yaitu, opsi untuk menunda investmen — beberapa menyebutnya
sebagai opsi waktu investasi), atau (4) opsi untuk mengurangi skala proyek (misalnya, dengan
memvariasikan keluaran atau metode produksinya). Item (1) dan (3) analog dengan opsi
panggilan, sedangkan item (2) dan (4) memiliki sifat yang mirip dengan opsi put. Kami
membahas topik opsi nyata di bagian bab ini karena dimasukkannya mereka dalam proses
penganggaran modal memberikan peluang tambahan untuk berurusan secara formal dengan
risiko dan ketidakpastian. Seperti yang kami tunjukkan dengan contoh berikut, opsi nyata dapat
mengubah arus kas dan risiko proyek yang diharapkan, dan untuk alasan ini mereka harus
dipertimbangkan secara formal dalam analisis proyek investasi modal.

Incorporating Real Options into the Capital-Budgeting Process

Ada, secara umum, dua pendekatan untuk memasukkan opsi nyata ke dalam analisis proyek
investasi jangka panjang: penggunaan analisis skenario dikombinasikan dengan pohon
keputusan, dan penggunaan model penetapan harga opsi (seperti model Black-Scholes).
Diskusi berikut menggambarkan pendekatan sebelumnya. Pendekatan yang terakhir
diilustrasikan dalam teks keuangan terpilih, seperti manajemen keuangan menengah.

Untuk tujuan ilustrasi, asumsikan bahwa Perusahaan XYZ sedang mempertimbangkan

investasi dalam produksi teknologi baru (mis., Perangkat komunikasi genggam), target pasar
yang untuknya adalah lulusan perguruan tinggi muda. Perkiraan biaya investasi untuk proyek
ini adalah $ 100 juta. Permintaan untuk produk, dan oleh karena itu risiko proyek, adalah fungsi
dari permintaan untuk koneksi internet nirkabel "on-the-go." CFO XYZ, bekerja dengan
pemasaran, memperkirakan peluang 25% bahwa permintaan tersebut akan tinggi, probabilitas
50% bahwa permintaan akan menengah, dan probabilitas 25% bahwa permintaan akan rendah.
Aliran kas setelah pajak terkait di bawah masing-masing skenario pasar ini diperkirakan
sebagai berikut: $ 70 juta, $ 50 juta, dan $ 5 juta. Untuk proyek semacam ini, tingkat diskonto
15% diasumsikan.
 Asumsikan XYZ dapat melakukan investasi hari ini (periode waktu 0), atau dapat menunda
keputusan selama satu tahun. Keuntungan dari opsi penundaan adalah bahwa selama tahun
mendatang informasi tambahan mengenai permintaan konsumen untuk proyek ini akan
terungkap. Untuk mempermudah, anggap biaya pengeluaran investasi yang sama ($ 100 juta)
dan proyeksi arus kas setelah pajak yang sama. Perbedaannya adalah, jika XYZ menunda
investasinya satu tahun, arus kas masuk juga akan tertunda (dan karenanya tidak bernilai dalam
arti nilai sekarang). Akhirnya, asumsikan (dan ini adalah asumsi yang kuat) bahwa jika proyek
ditunda satu tahun, tingkat permintaan konsumen yang sebenarnya akan terungkap dengan
pasti (atau hampir pasti). Anda dapat melihat bahwa opsi waktu investasi ini mirip dengan opsi
panggilan pada suatu saham. Intinya, manajemen XYZ perlu memutuskan apakah akan
menunda investasi satu tahun. Jika perusahaan menunda investasi, maka satu tahun dari
sekarang XYZ dapat menggunakan opsinya untuk berinvestasi dalam proyek tersebut.
Perhatikan, bagaimanapun, bahwa ia akan memilih untuk melakukan ini hanya jika NPV yang
diharapkan pada t 5 0 adalah positif. Dalam hal ini, dimasukkannya opsi nyata melengkapi
analisis DCF tradisional dari investasi yang diusulkan, seperti yang dibahas sebelumnya dalam
bab ini.

Traditional (DCF) Analysis

Setiap keadaan alami (tingkat permintaan dalam contoh kita) di pohon ditampilkan sebagai
cabang terpisah dari pohon keputusan. NPV yang diharapkan dari proyek didefinisikan sebagai
rata-rata tertimbang dari tiga kemungkinan sifat (hasil), dengan bobot yang diwakili oleh
probabilitas permintaan. Dengan tingkat diskonto setelah pajak sebesar 15%, NPV yang
diharapkan dari investasi ini negatif $ 0,109 juta. Berdasarkan analisis konvensional ini, proyek
tidak boleh dilakukan karena tingkat pengembalian yang diharapkan proyek lebih kecil dari
biaya modal rata-rata tertimbang (15%); dengan demikian, proyek ini, berdasarkan analisis
DCF konvensional, tidak akan menambah nilai pemegang saham.
 Investment Analysis with Investment-Timing Option

Seperti yang ditunjukkan sebelumnya, NPV yang diharapkan dari investasi yang diusulkan
sedikit negatif. Namun, analisis proyek gagal memasukkan nilai opsi waktu (atau penundaan)
yang terkait dengan proyek. Pada kenyataannya, perusahaan XYZ memiliki opsi untuk
menunda, satu tahun, investasinya dalam proyek. Situasi ini analog dengan memiliki opsi
panggilan pada stok. Dalam hal ini, perusahaan memiliki kemampuan untuk "membeli"
investasi tahun depan, untuk harga yang ditunjukkan, berdasarkan tingkat permintaan
konsumen yang terungkap untuk produk yang diusulkan.

Inti dari pendekatan ini adalah memperkirakan, seperti sebelumnya, NPV (pada t = 50) dari
investasi yang diusulkan. Namun, yang berbeda adalah bahwa horizon perencanaan sekarang
harus diperluas menjadi empat periode. Juga, dalam penentuan NPV rata-rata tertimbang dari
proyek, kami hanya menyertakan skenario individual yang memiliki NPV positif. Misalnya,
jika NPV dari setiap skenario di t = 1 negatif, maka skenario ini tidak termasuk dalam
perhitungan pengembalian rata-rata tertimbang pada proyek. Ini justru karena pada t = 1
perusahaan diasumsikan memiliki informasi yang diungkapkan mengenai tingkat permintaan
konsumen. Jika, misalnya, terungkap pada t = 1 bahwa permintaan akan rendah, maka XYZ
tidak akan dipaksa untuk menggunakan opsi untuk membeli investasi. Di sisi lain, jika pada t
= 1 tingkat permintaan konsumen yang terungkap adalah tinggi, maka kemungkinan besar NPV
dari skenario ini, pada t = 1, akan positif. Dengan demikian, skenario ini akan dimasukkan
dalam perhitungan nilai yang diharapkan dari investasi yang diusulkan. Namun, perlu diketahui
bahwa untuk dapat membandingkan analisis NPV kami dengan pendekatan konvensional
(Panel A dari Tampilan 12.10) kita harus membawa semua arus kas masa depan (baik arus
masuk dan keluar) kembali ke periode waktu 0. Karena kami mengasumsikan bahwa biaya
pengeluaran investasi sebesar $ 1 juta diketahui dengan pasti (atau mendekati kepastian), akan
lebih tepat untuk menggunakan tingkat pengembalian bebas risiko untuk mendiskon jumlah ini
ke nilai sekarang pada t = 0. Untuk contoh saat ini, kita mengasumsikan bahwa tingkat
pengembalian bebas risiko adalah 5%. Semua informasi yang berkaitan dengan analisis opsi
waktu-investasi disajikan pada Panel B dari Tampilan 12.11

Kami melihat dari Panel B bahwa pada t = 1, Perusahaan XYZ akan berinvestasi dalam
proyek hanya jika tingkat permintaan yang terungkap adalah tinggi atau sedang. Jika
perusahaan berinvestasi (pada t = 1) dalam proyek, maka ia akan menghabiskan $ 100 juta dan
akan mengharapkan untuk menerima $ 70 juta atau $ 50 juta dalam arus kas masuk untuk
masing-masing tiga tahun. Jika permintaan konsumen berubah menjadi di bawah ini, maka
tidak ada investasi yang dilakukan pada t = 1. Dengan demikian, mengingat probabilitas untuk
tiga tingkat permintaan yang ditentukan, kita dapat melanjutkan untuk menghitung nilai
sekarang tertimbang dari setiap skenario (lihat sel J20: J22 di Tampilan 12.10) dan akhirnya
NPV rata-rata tertimbang proyek. Seperti yang diperlihatkan dalam sel J23, nilai ini adalah
$ 12,95 juta, jumlah yang jauh lebih tinggi daripada yang ditunjukkan dalam analisis NPV
konvensional yang disajikan dalam Panel A dari Tampilan 12.10. Singkatnya, NPV yang
diharapkan dari proyek ini jauh lebih tinggi setelah mempertimbangkan keberadaan opsi waktu
investasi. Seperti ditunjukkan sebelumnya dalam bab ini, pembuat keputusan biasanya akan,
sebagai bagian dari evaluasi investasi yang diusulkan, melakukan analisis sensitivitas pada
input ke model keputusan. Masalah ini dibahas dalam Soal 12-51.

Akhirnya, kami mencatat bahwa pendekatan yang sama seperti yang dibahas sebelumnya,
dan diungkapkan dalam Tampilan 12.10, dapat digunakan untuk menangani jenis opsi nyata
lainnya. Soal 12-52 memberikan contoh alternatif dari opsi nyata yang tertanam dalam
investasi yang diusulkan. Namun, pendekatannya pada dasarnya sama dengan yang
diilustrasikan sebelumnya. Pohon keputusan dapat digunakan untuk mewakili berbagai
skenario atau keadaan alamiah (mis., Tingkat permintaan konsumen). NPV dari proyek yang
diusulkan pertama-tama dapat ditentukan dengan menggunakan pendekatan konvensional dan
sekali lagi setelah menggabungkan efek dari opsi nyata. Keputusan, dari sudut pandang
keuangan murni, adalah fungsi dari NPVs alternatif keputusan. Ingatlah bahwa NPV ini, untuk
tujuan perbandingan, dihitung pada t = 0.

Determinants of the Value of Real Options

 Sebagai anggota tim pembuat keputusan yang mengevaluasi proposal penganggaran modal,
akuntan harus memiliki pengetahuan tentang faktor pendorong atau penentu nilai untuk opsi
nyata. Akibatnya, faktor yang sama yang mempengaruhi nilai opsi keuangan juga
mempengaruhi nilai inheren dari opsi nyata. Dalam hal ini, kami menawarkan tiga komentar
berikut:

1. Ceteris paribus, nilai opsi nyata lebih tinggi jika nilai aset dasar relatif tinggi terhadap
harga pelaksanaan opsi (untuk XYZ, perkiraan nilai aset adalah $ 99,89 juta, sedangkan
harga pelaksanaan dari proyek ini adalah $ 100 juta).
2. Semakin jauh tanggal kedaluwarsa, semakin tinggi nilai opsi. (Periode kedaluwarsa satu
tahun untuk XYZ mungkin dianggap panjang.)
3. Mungkin yang paling penting, nilai opsi meningkat karena risiko proyek meningkat.
(Dalam kasus XYZ, nilai opsi penundaan meningkat ketika volatilitas pengembalian
proyek meningkat. Intinya, ketika pengembalian proyek dianggap berisiko, ada nilai
yang lebih besar dalam menunda keputusan sampai tingkat permintaan konsumen
diungkapkan, atau setidaknya lebih baik terungkap. Opsi penundaan yang tersedia untuk
XYZ, oleh karena itu, memberikan nilai kepada perusahaan dalam hal menangani risiko
proyek.)

Other Capital-Budgeting Decision Models

Payback Period

Periode pengembalian investasi adalah lamanya waktu yang diperlukan untuk arus kas
masuk kumulatif setelah pajak dari investasi untuk memulihkan pengeluaran investasi awal.
Pada saat itu investor telah memulihkan jumlah uang yang diinvestasikan dalam proyek,
karenanya periode pengembalian jangka waktu.

Determining the Payback Period with Uniform Annual Cash Infl ows

Untuk investasi yang memberikan arus kas masuk setelah pajak yang seragam, periode
pengembalian (dalam tahun) dapat ditentukan sebagai berikut:

Periode pengembalian = Total investasi modal awal / Arus kas tahunan setelah pajak

Misalnya, asumsikan pengeluaran modal-investasi awal (tahun 0) sebesar $ 1.110.000.

Proyek ini diproyeksikan memiliki umur empat tahun. Setiap tahun, investasi diharapkan untuk
memberikan arus kas masuk setelah pajak sebesar $ 387.000. Berdasarkan informasi ini,
proyek memiliki periode pengembalian 2,87 tahun (yaitu, $ 1.110.000 / $ 387.000).

Determining the Payback Period with Uneven Cash Infl ows

Lihat kembali pada Bukti 12.2, yang berisi informasi arus kas mengenai keputusan
pembelian mesin yang dihadapi Perusahaan Mendoza. Dengan arus kas masuk yang tidak
merata, seperti halnya di sini, periode pengembalian didefinisikan sebagai jumlah tahun yang
dibutuhkan untuk arus kas masuk setelah pajak untuk kumulatif sama dengan pengeluaran
investasi awal ($ 680.000). Analisis yang diperlukan disajikan dalam Tampilan 12.11. Jumlah
yang dibutuhkan pada tahun 4 untuk mencapai periode pengembalian adalah $ 86.000; dengan
asumsi bahwa arus kas masuk setelah pajak pada tahun 4 terjadi secara merata sepanjang tahun,
periode pengembaliannya adalah 3 + ($ 86.000 / $ 208.000) tahun = 3,41 tahun. Jika kita
mengasumsikan, seperti halnya ketika kita menghitung NPV atau IRR proyek, bahwa arus kas
masuk terjadi pada akhir tahun, maka periode pengembalian untuk proyek ini adalah 4 tahun.

Evaluation of the Payback Period Model

Keuntungan Keuntungan utama dari model periode pengembalian adalah bahwa, setelah
data arus kas telah dikumpulkan, periode pengembalian mudah untuk dihitung dan dipahami.
Pengusaha, terutama pemilik usaha kecil, tampaknya memiliki pemahaman intuitif tentang
periode pengembalian.

Kami perhatikan juga, bahwa periode pengembalian membahas masalah likuiditas. Proyek
dengan periode pengembalian yang lebih pendek memberikan peningkatan fleksibilitas dalam
arti bahwa mereka menyediakan dana untuk peluang investasi lainnya. Nilai fleksibilitas
tersebut dianggap sangat penting untuk mengevaluasi investasi skala besar dan investasi dalam
industri yang ditandai dengan pertumbuhan tinggi dan / atau perubahan. Panjang periode
pengembalian dapat berfungsi sebagai ukuran kasar risiko yang terkait dengan investasi yang
diusulkan. Semakin lama periode pengembalian, semakin berisiko proyek tersebut. Logika
yang mendasari adalah bahwa semakin jauh ke masa depan periode pengembalian adalah
semakin ketidakpastian terkait dengan arus kas masa depan. Misalnya, semakin lama waktu
yang diperlukan untuk memulihkan investasi awal, semakin besar kemungkinan bahwa produk
atau layanan yang mendasarinya akan menjadi usang atau menarik persaingan, sehingga
semakin sulit untuk mendapatkan arus kas sesuai proyeksi. Dengan demikian, semua hal lain
sama, manajer lebih suka proyek dengan periode pengembalian yang lebih pendek.

Keterbatasan: Penggunaan informasi periode pengembalian untuk pengambilan keputusan

investasi tunduk pada empat batasan utama:

1. Model gagal untuk mempertimbangkan pengembalian selama masa investasi. Yaitu,

model pengembalian mempertimbangkan arus kas masuk dari inisiasi proyek sampai
periode pengembalian tetapi mengabaikan arus kas setelah periode pengembalian.
Perhatikan bahwa dalam contoh Mendoza perhitungan mengabaikan arus kas masuk
signifikan yang dijadwalkan terjadi pada akhir tahun ke-4.
2. Periode pengembalian, dalam kondisi tidak disesuaikan, mengabaikan nilai waktu uang.
Ini hanya mempertimbangkan lamanya waktu yang diperlukan untuk memulihkan
investasi, terlepas dari perbedaan waktu atau pola arus kas. Sebagai contoh, selama
periode pengembalian untuk masing-masing dari kedua proyek adalah sama, model
menganggap mereka sama-sama diinginkan. Ini adalah kasusnya bahkan jika satu
proyek menghasilkan sebagian besar arus kas masuknya pada tahun-tahun awal periode
pengembaliannya sementara proyek lainnya menghasilkan sebagian besar arus kas
masuknya pada tahun-tahun terakhir dari periode pengembaliannya.
3. Kriteria keputusan untuk menerima / menolak proyek tidak didefinisikan dengan baik;
itu subjektif. Situasi ini dapat dibandingkan dengan dua model keputusan DCF yang
telah kita bahas sebelumnya dalam bab ini. Untuk model NPV, aturan keputusannya
adalah: menerima proyek jika NPV-nya lebih besar dari 0; untuk model IRR, aturan
keputusannya adalah: menerima proyek jika IRR-nya lebih besar dari WACC (atau
tingkat rintangan yang ditentukan lain).
4. Penggunaan model ini dapat mendorong investasi berlebihan dalam proyek jangka
pendek, dengan mengorbankan investasi yang penting untuk keberhasilan jangka
panjang. Beberapa investasi diperlukan untuk mengamankan keunggulan kompetitif —
 seperti investasi dalam manufaktur yang terintegrasi dengan komputer (CIM) —dapat
memakan waktu bertahun-tahun untuk memulihkan investasi semula. Perusahaan yang
gagal melakukan investasi strategis semacam itu mungkin tidak kompetitif dalam jangka
panjang.

Present Value (or Discounted) Payback Period

Untuk menghindari kritik kedua yang tercantum di bagian sebelumnya, beberapa
perusahaan menggunakan nilai sekarang dari arus kas masuk masa depan untuk menentukan
periode pengembalian investasi. Karena arus kas yang didiskontokan digunakan, periode
pengembalian yang dihasilkan disebut sebagai periode pengembalian nilai sekarang. Seperti
halnya model NPV, nilai sekarang dari arus kas masuk setelah pajak dari investasi diperkirakan
menggunakan WACC perusahaan (atau tingkat rintangan yang ditentukan). Untuk
menghindari kritik kedua yang tercantum di bagian sebelumnya, beberapa perusahaan
menggunakan nilai sekarang dari arus kas masuk masa depan untuk menentukan periode
pengembalian investasi. Karena arus kas yang didiskontokan digunakan, periode pengembalian
yang dihasilkan disebut sebagai periode pengembalian nilai sekarang. Seperti halnya model
NPV, nilai sekarang dari arus kas masuk setelah pajak dari investasi diperkirakan
menggunakan WACC perusahaan (atau tingkat rintangan tertentu yang ditentukan).
Seperti yang ditunjukkan dalam Tampilan 12.12, periode pengembalian nilai sekarang untuk
investasi pembelian mesin oleh Mendoza Company, jika kami hanya mempertimbangkan arus
kas masuk setelah pajak, lebih besar dari umur proyek (4 tahun). Jika kami mempertimbangkan
tambahan arus kas masuk setelah pajak sebesar $ 113,00 (lihat Bukti 12.2), maka periode
pengembalian nilai sekarang atas investasi yang diusulkan ini adalah sekitar 4 tahun, yang
merupakan umur proyek. Seperti disebutkan sebelumnya, periode pengembalian yang tidak
disesuaikan (mis., Tidak didiskon) adalah sekitar 3,41 tahun.
Karena mempertimbangkan nilai waktu dari uang, model pengembalian nilai sekarang
dianggap lebih baik daripada model periode pengembalian yang tidak disesuaikan. Karena ini
bergantung pada penggunaan arus kas masuk yang didiskontokan, versi model pengembalian
ini memiliki implikasi penting: Jika periode pengembalian diskon kurang dari umur proyek,
maka proyek harus memiliki NPV positif. Hasil ini berlaku karena arus kas masuk yang
bertambah hingga periode pengembalian yang didiskontokan, secara definisi, cukup memadai
(dalam arti nilai sekarang) untuk menutupi pengeluaran investasi awal; setiap arus kas masuk
yang datang setelah periode cut-off akan memastikan NPV positif untuk proyek.
Namun, model pengembalian yang didiskontokan mengalami kelemahan yang sama dari
model pengembalian yang tidak disesuaikan dalam hal lain: Penggunaan model untuk
pengambilan keputusan penganggaran modal dapat memotivasi investasi yang berlebihan
dalam proyek jangka pendek; model mengabaikan pengembalian investasi di luar periode
pengembalian (diskon); dan kriteria keputusan dalam model ini tidak ditetapkan secara objektif,
yaitu, periode cut-off untuk menentukan penerimaan proyek ditentukan oleh coba-coba.
Keterbatasan kedua sangat penting karena dapat menyebabkan manajer salah menolak
beberapa peluang investasi NPV positif.
Akhirnya, satu catatan teknis dalam urutan. Contoh Mendoza disederhanakan dalam arti
mencerminkan arus kas keluar tunggal (periode 0) diikuti oleh serangkaian arus kas masuk.
Namun, ada kemungkinan bahwa suatu proyek membutuhkan serangkaian arus kas keluar,
melebihi periode waktu 0. Untuk menghitung periode pengembalian dalam kasus ini, Anda
harus terlebih dahulu menjumlahkan arus kas keluar ini untuk mendapatkan aliran keluar tunai
agregat untuk proyek tersebut. Untuk menghitung periode pengembalian, Anda menambahkan
arus kas keluar yang tidak disesuaikan; untuk periode pengembalian diskon, Anda akan
menambahkan bersama nilai sekarang dari arus kas keluar tersebut.
Accounting (Book) Rate of Return
Akuntansi (buku) tingkat pengembalian (ARR) pada suatu proyek sama dengan rasio
beberapa ukuran laba akuntansi terhadap beberapa ukuran investasi dalam proyek tersebut.
Salah satu spesifikasi ARR adalah:
ARR = Average annual net operating income / Average investment
Berhati-hatilah, bagaimanapun, bahwa ada perbedaan dalam praktik mengenai bagaimana
pembilang dan penyebut untuk ARR didefinisikan. Artinya, ada lebih dari satu cara untuk
menghitung ARR investasi.
Salah satu cara untuk menentukan penyebut ARR adalah dengan mengambil rata-rata
sederhana nilai buku dari investasi bersih pada awal kehidupan proyek dan jumlah nilai
pembuangan setelah pajak dari aset (jika ada) pada akhir kehidupan proyek dan jumlah modal
jaringan pulih pada akhir kehidupan proyek.
 Lihat kembali pada Bukti 12.2 untuk informasi keuangan mengenai keputusan pembelian
mesin untuk Perusahaan Mendoza. Dalam hal ini, nilai buku rata-rata dari investasi yang
diusulkan dapat dihitung sebagai berikut:

Net initial investment 5 $680,000

End-of-project amounts recovered (Exhibit 12.2) 5 $203,000 (i.e, $3,000 1 $200,000)
Average investment over life of project 5 ($680,000 1 $203,000) 4 2 5 $441,500

Investasi yang diusulkan untuk Mendoza Company diharapkan untuk mendapatkan pendapatan
operasi bersih-pajak tahunan rata-rata $ 58.000, sebagai berikut (lihat Tampilan 12.2):

Jadi, ketika penyebut perhitungan didefinisikan sebagai investasi rata-rata (sebagaimana

dihitung di atas), ARR proyek yang diusulkan adalah 13,14% ($ 58.000 4 $ 441.500). Hasil ini
berarti bahwa, secara rata-rata, proyek yang diusulkan menghasilkan sekitar 13 sen dari laba
operasi setelah pajak per tahun untuk setiap dolar yang terkait dengan investasi rata-rata dalam
proyek. Namun, perlu diketahui bahwa beberapa perusahaan mendefinisikan penyebut ARR
sebagai investasi awal bersih. Sekali lagi, ada berbagai cara untuk mendefinisikan angka ini.
Jika ARR dihitung berdasarkan ukuran ini ($ 680.000), ARR yang dihitung untuk proyek yang
diusulkan akan menjadi 8,53%.

Evaluation of the Accounting (Book) Rate of Return Model

Keuntungan Untuk sebagian besar, model ARR menggunakan jenis data yang sama yang
secara rutin dihasilkan untuk tujuan pelaporan keuangan. Untuk alasan ini, rasio ini disebut
tingkat pengembalian akuntansi. Beberapa orang berpendapat bahwa, relatif terhadap keluaran
berbasis DCF, angka ARR lebih mudah dipahami oleh para manajer. Lebih lanjut, seperti yang
ditunjukkan pada Bab 19, tingkat akuntansi pengukuran pengembalian digunakan oleh banyak
perusahaan untuk mengevaluasi kinerja keuangan divisi operasi dan manajer. Dengan
demikian, penggunaan ARR untuk tujuan penganggaran modal akan konsisten dengan cara
kinerja keuangan selanjutnya biasanya diukur.

ARR memiliki keuntungan tambahan selama model periode pengembalian karena model ini
melihat pengembalian keuangan (mis., Peningkatan pendapatan operasi setelah pajak) selama
seluruh masa proyek. Artinya, ARR memberi manajer ide tentang bagaimana angka
pendapatan akuntansi di masa depan akan terpengaruh jika proyek diterima.

Keterbatasan Seperti halnya model periode pengembalian, model keputusan ARR

mengabaikan nilai waktu dari uang. Keterbatasan lain berkaitan dengan penggunaan angka
akuntansi dalam pembilang dan penyebut. Sementara angka-angka seperti itu berguna untuk
keperluan pelaporan keuangan, teori keuangan memberi tahu kita bahwa informasi arus kas
lebih disukai untuk membuat keputusan penganggaran modal. Pada dasarnya, penggunaan
model keputusan DCF menyelaraskan pengambilan keputusan internal dengan proses yang,
secara teori, digunakan investor dalam menilai saham di pasar keuangan.

Seperti ditunjukkan sebelumnya, ada beberapa cara untuk mendefinisikan pembilang dan
penyebut dalam perhitungan ARR. Misalnya, satu kemungkinan adalah mendefinisikan
penyebut hanya sebagai biaya bersih dari aset yang diperoleh ($ 480.000 dalam kasus
Perusahaan Mendoza). Sementara menyederhanakan perhitungan (mis., Investasi rata-rata
sekarang akan didefinisikan sebagai ($ 480.000 + $ 0) / 2 = $ 240.000), pendekatan ini
mengabaikan fakta bahwa proyek yang diusulkan memerlukan komitmen modal kerja bersih
selama umur proyek. Perlakuan hasil setelah pajak dari penjualan aset pada akhir proyek dan,
untuk keputusan penggantian aset, hasil setelah pajak dari penjualan aset yang ada,
memberikan area tambahan perbedaan dalam praktiknya. Singkatnya, tidak ada praktik yang
diterima secara universal tentang bagaimana komponen-komponen ARR diukur. Paling tidak,
ini mengarah pada masalah komparabilitas di seluruh perusahaan dan berpotensi dalam divisi
di perusahaan yang sama. Akhirnya, seperti halnya model payback (dan, dalam hal ini, model
payback diskon juga), tidak ada kriteria keputusan yang didefinisikan secara obyektif untuk
membuat keputusan penerimaan proyek. Apa itu ARR yang dapat diterima? Setiap tanggapan
seperti itu ditentukan secara heuristik (mis., Secara subjektif, menggunakan aturan praktis).