PAPER

TATA KELOLA ORGANISASI

“Kepemilikan dan Kontrol Perusahaan Publik Tiongkok”

Disusun oleh:
Dian Islamiyati (W100190016)

MAGISTER AKUNTANSI
SEKOLAH PASCASARJANA
UNIVERSITAS MUHAMMADIYAH SURAKARTA
2020
PENDAHULUAN

Beberapa tahun terakhir telah menyaksikan semakin banyak

studi banding tentang tata kelola perusahaan dan sistem
keuangan di seluruh dunia, yang memiliki, pada gilirannya,
mendorong kemajuan signifikan dalam teori-teori tata kelola
perusahaan yang telah dikembangkan terutama dari
pengalaman Anglo-Amerika. Penggambaran lanskap global
kepemilikan dan kontrol perusahaan (misalnya Barca dan
Becht, 2001; Claessens et al., 2000; Faccio dan Lang, 2002;
La Porta et al., 1999) berfungsi untuk mengungkapkan
bahwa citra tradisional tersebar. struktur kepemilikan (Berle
dan Means, 1932) ditandai dengan 'pemilik lemah dan
manajer kuat' (Roe, 1994) lebih merupakan pengecualian
daripada aturan di luar AS dan Inggris. Khususnya, sebagian
besar perusahaan di Asia Timur dan Eropa kontinental
ditemukan di bawah kendali utama keluarga, negara, dan
terkadang lembaga keuangan yang dimiliki secara luas,
dengan manajer pada banyak kesempatan berafiliasi dengan
pemegang saham besar.
Keteraturan empiris yang baru didirikan ini bisa dibilang
reorientasi agenda penelitian utama untuk mekanisme tata
kelola perusahaan di seluruh dunia, karena perhatian inti
bukan lagi versi tradisional dari biaya agensi - 'bias
manajemen' (B bias dan Mayer, 2001), dengan potensi
bahaya moral yang dilakukan oleh manajemen yang
mengendalikan perusahaan secara efektif (Jensen dan
Meckling, 1976; Shleifer dan Vishny, 1997). Sebaliknya, ini
memberi jalan kepada konflik kepentingan antara pemegang
saham pengendali dan pemegang saham minoritas, atau
'private control bias' (Becht dan Mayer, 2001), yang
mengarah pada potensi pengalihan dana dan
pengambilalihan aset oleh pemegang saham dominan (Denis
dan McConnell, 2003; La Porta et al., 2000). Oleh karena itu
ada peningkatan literatur mengeksplorasi hubungan yang
rumit antara struktur kepemilikan terkonsentrasi dan kinerja
perusahaan (misalnya Bebchuk et al., 2000; Claessens et al.,
2002; Cronqvist dan Nilsson, 2003; Holderness dan
Sheehan, 2000).
Di antara literatur yang berkembang yang telah sangat
maju pengetahuan kita tentang sistem tata kelola
perusahaan global, ada, bagaimanapun, penghilangan
memalukan analisis mendalam tentang konteks Cina,
terutama mengingat Cina terus berkembang sebagai salah
satu kekuatan ekonomi utama dunia. Dalam istilah
konkret, sejauh ini beberapa pekerjaan yang sebanding
telah dilakukan untuk mendokumentasikan tertinggi
kepemilikandan pola kontrol lebih dari 1.100 perusahaan
publik Cina. Kurangnya data yang keras dan pemahaman
yang akurat tentang kepemilikan tertinggi dan struktur
piramida yang terkait telah menjadi hambatan utama untuk
menghasilkan studi yang ketat dan menerangi dalam
literatur yang masih ada tentang tata kelola perusahaan
Cina. Selain itu, meskipun perubahan besar-besaran pada
sektor korporasi Tiongkok dan pasar modal selama 15
tahun terakhir,1 sejauh ini tidak ada penjelasan sistematis
tentang, dan tidak ada eksplorasi serius ke dalam, aspek
dinamis dari kontrol perusahaan, yaitu evolusi
kepemilikan dan kontrol yang telah dipelajari secara
intensif di AS, Inggris, dan Jerman (misalnya Denis dan
Sarin, 1999; Franks et al., 2003; Goergen dan Renneboog,
2003). Oleh karena itu, cukup adil untuk mengatakan
bahwa beberapa aspek dari transisi ekonomi Tiongkok dan
kemunculannya ke dalam ekonomi dunia sangat kurang
dipahami daripada pasar sahamnya dan sistem tata kelola
perusahaan yang terkait, meskipun ia memiliki potensi
besar untuk 'membuang status yang muncul untuk menjadi
yang terbesar dan paling bersemangat di Asia '(Walter dan
Howie, 2003, p. 242).
Dalam bab ini kami memajukan agenda penelitian luas
tata kelola perusahaan komparatif dengan memeriksa
dampak kinerja dan evolusi kepemilikan dan mekanisme
kontrol di perusahaan publik Cina. Setelah deskripsi
singkat tentang lingkungan kelembagaan mengenai pasar
modal dan sistem tata kelola perusahaan yang didominasi
oleh negara China, kami menyajikan temuan penelitian
tentang dua aspek utama dari perusahaan Tiongkok: yaitu,
struktur kontrol pamungkas dan menengah dari
perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Tiongkok dan
kinerjanya yang signifikan. implikasi, dan evolusi
kepemilikan dan kontrol di perusahaan-perusahaan Cina
 selama dekade terakhir, dengan mengacu pada literatur
terbaru tentang faktor penentu evolusi kepemilikan dan
privatisasi. Bab ini diakhiri dengan kontribusi potensial
dari studi berbasis di China untuk pengembangan umum
penelitian tata kelola perusahaan dan menyarankan jalan
untuk penelitian di masa depan.

GAMBARAN UMUM SISTEM TATA KELOLA

PERUSAHAAN CINA

Hampir tidak mungkin untuk memahami kemunculan

sistem tata kelola perusahaan yang didominasi negara
Tiongkok tanpa memasukkannya ke dalam konteks yang
lebih luas dari reformasi ekonomi Tiongkok tahun 1990-an.
Berbeda dengan pendekatan privatisasi massal yang diadopsi
oleh negara-negara Eropa Timur dan Bekas Uni Sovyet
(EEFSU), pemerintah Cina, yang konsisten dengan strategi
reformasi bertahap dan evolusionernya, telah secara eksplisit
menjalankan kebijakan '2-R' - mempertahankan kendali
pemerintah atas Badan Usaha Milik Negara (BUMN) besar
dan menengah yang beroperasi di sektor strategis dan
mundur dari kontrol negara terhadap perusahaan kecil yang
beroperasi di pasar yang sangat kompetitif. Berkenaan
dengan restrukturisasi BUMN besar, korporatisasi, dan
saham Operasi adalah langkah-langkah utama yang
digunakan dengan harapan mengubah BUMN menjadi
organisasi bisnis modern yang nyata sambil tetap
mengendalikan saham negara. Selain itu, pasar saham telah
menjadi sarana yang mudah untuk memanfaatkan tabungan
rumah tangga untuk membiayai sektor BUMN yang
tertekan, paling tidak karena biaya pendanaan bank
meningkat karena sistem perbankan negara yang lemah telah
memburuk selama dekade terakhir. Akibatnya, tidak
mengherankan bahwa pemerintah Cina tampak begitu
antusias untuk mempromosikan ekspansi cepat pasar saham
domestik, yang selanjutnya ditunjukkan pada Tabel 16.1.
Tabel 16.1 Perkembangan pasar saham Cina, 1992–2003
 Catatan: nilai tukar RMB secara ketat dipatok ke dolar AS.
Nilai tukar spesifik adalah sebagai berikut: Tahun 1992, US
$ 1 = 5,75 RMB; 1993, US $ 1 = 5,8 RMB; 1994-98, US $ 1
= 8,3 RMB; 1999–2003, US $ 1 = 8,28 RMB.
Sumber: Buku Tahunan Statistik Perdagangan dan Efek
Tiongkok 2003; Komisi Pengaturan Sekuritas China (http: //
www.csrc.gov.cn).

Dominasi negara yang luar biasa dari tata kelola perusahaan

Cina dan pasar modal tepat dirangkum dengan komentar
berikut oleh bankir investasi asing: 'pasar saham dioperasikan
oleh negara, diatur oleh negara, diatur oleh negara, dan
mengumpulkan dana untuk keuntungan negara dengan menjual
saham di perusahaan yang dimiliki oleh negara '(Walter and
Howie, 2001, hal. 4). Terlepas dari kerangka peraturan yang
dikendalikan pemerintah yang berbeda dengan badan pengatur
independen secara administratif di AS dan Inggris, negara
memonopoli akses ke keuangan ekuitas dalam arti bahwa ia
memiliki hak akhir yang menentukan perusahaan mana yang
memenuhi syarat untuk mengumpulkan dana ekuitas melalui
penawaran umum perdana (IPO). Akibatnya, tidak
mengherankan bahwa pasar ekuitas domestik terutama dihuni
oleh sejumlah besar mantan BUMN, meskipun nilai nominal
saham negara kurang dari 50% dari total saham yang
ditempatkan di perusahaan publik. Ciri khas lain dari
perusahaan publik Cina adalah hambatan yang signifikan pada
daya jual saham perusahaan, di antaranya hampir dua pertiga
tidak dapat diperdagangkan secara bebas di pasar ekuitas.
Seperti yang ditunjukkan pada Tabel 16.2, saham di pasar
 saham Cina dapat diklasifikasikan ke dalam dua kategori besar
sesuai dengan daya jualnya di pasar sekunder. Saham yang
tidak dapat diperdagangkan termasuk saham negara, saham
badan hukum dan saham karyawan,2 sedangkan mitra yang
dapat diperdagangkan terdiri dari saham A-, B-, dan H-saham.
Saham-A adalah saham yang dijual melalui IPO ke domestik.

Tabel 16.2 Distribusi agregat dari kelas kepemilikan saham resmi di

perusahaan publik Cina (%)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 200

3
Total saham tidak 65 66 65 64 6 6 65
dapat diperdagangkan 5 5 65
Saham negara 32 34 36 39 4 4 47
6 7
Saham badan hukum 30 27 25 23 1 1 16
domestik 7 7
Saham badan hukum 1 1 1 1 1 1 1
di luar negeri
Saham karyawan 2 2 1 1 0,5 0,3 0,
2
Total saham yang 35 34 35 36 3 3 35
dapat diperdagangkan 5 5
A-saham 23 24 26 28 2 2 27
5 6
B-saham 6 5 5 4 3 3 3
H-saham 6 5 4 3 6 6 6
Jumlah perusahaan 745 851 949 1088 1160 1224 1287
yang terdaftar
Sumber: Komisi Pengaturan Sekuritas China (http: // www .csrc.gov.cn).
Tabel melaporkan distribusi agregat dari kelas kepemilikan
saham yang secara resmi ditentukan di semua perusahaan
publik Cina. Saham negara adalah saham yang dimiliki oleh
lembaga pemerintah, seperti biro aset negara dan lembaga
resmi pemerintah. Saham badan hukum dimiliki oleh lembaga
domestik / luar negeri, baik perusahaan atau badan ekonomi
lainnya yang menikmati status badan hukum. Saham karyawan
ditawarkan kepada pekerja dan manajer perusahaan terbuka
biasanya dengan diskon besar. A-sahamsaham adalahbiasa
yang sebagian besar dipegang dan diperdagangkan oleh
investor re-tail / institusional dalam RMB di bursa saham
domestik. Saham-Bsaham mengacu padayang pernah secara
eksklusif diperdagangkan oleh investor asing dalam mata uang
asing hingga tahun 2001, ketika investor domestik juga dapat
memiliki saham ini. Saham-H menyangkut saham yang
diterbitkan oleh perusahaan-perusahaan Cina kepada investor
asing melalui daftar diHong Bursa EfekKong. investor ritel
atau institusi dan diperdagangkan di pasar sekunder. Saham-B
mengacu pada yang diperdagangkan dalam mata uang asing
(dolar AS di Shanghai Stock Exchange dan dolar Hong Kong
di Shenzhen Stock Exchange) oleh investor luar negeri dan
domestik. H-share dalam pengertian umum menyangkut yang
dikeluarkan oleh China PLC kepada investor asing melalui
listing di Hong Kong Exchange. Sehubungan dengan definisi
resmi dari bagian yang tidak dapat diperdagangkan, saham
negara dipegang oleh lembaga pemerintah atau organisasi
resmi negara di tingkat pusat atau daerah, sedangkan saham
badan hukum adalah saham yang dimiliki oleh lembaga
domestik dan perusahaan dengan status badan hukum. Namun,
hampir tidak mungkin untuk memahami perbedaan halus
antara kedua kategori tanpa pengawasan lebih lanjut dari
proses penggabungan dan pencatatan perusahaan Cina.
Sejauh sebagian besar perusahaan yang terdaftar di Cina
ditransformasi dari perusahaan-perusahaan negara sebelumnya,
Gambar 16.1 mengilustrasikan proses restrukturisasi khas
BUMN dalam persiapan untuk pencatatan publik. Dijuluki
daftar 'carve-out' dalam arti bahwa mantan BUMN mengukir
sebagian dari aset fisik yang menguntungkan untuk mendirikan
perusahaan baru untuk terbang. Sebagai imbalan atas aset yang
disuntikkan, BUMN induk menerima saham negara atau badan
hukum yang tidak dapat diperdagangkan di perusahaan baru,
yang kemudian terdaftar di pasar ekuitas dengan menjual
saham yang dapat diperdagangkan (saham A, B-, atau H) ke
khalayak ramai. Karena negara pasca-restrukturisasi dan saham
badan hukum tidak dapat diperdagangkan di pasar sekunder,
pada prinsipnya mencegah dilusi kepemilikan negara yang
cepat, yang justru dirancang untuk meredakan kekhawatiran
ideologis dari konservatif dalam partai komunis terutama pada
awal 1990-an.
Gambar 16.1. Daftar SOE 'SOE China BUMN

Gambar tersebut menggambarkan restrukturisasi yang khas

dan proses listing dari BUMN China. Awalnya, mantan BUMN
diawasi oleh badan pemerintah sebelum korporatisasi. Sebagai
hasil dari restrukturisasi, BUMN diubah menjadi holding
company, yang pada gilirannya mengukir aset
menguntungkannya untuk pendirian entitas perusahaan baru.
Perusahaan induk menerima pengendalian saham yang tidak
dapat diperdagangkan untuk injeksi aset fisik yang
menguntungkan. Ketika perusahaan baru memperoleh
persetujuan untuk penawaran umum, perusahaan menerima
uang tunai dari masyarakat umum sebagai imbalan atas
penerbitan saham yang dapat diperdagangkan.
Terhadap latar belakang institusional umum ini, kami
memeriksa di bagian selanjutnya dua masalah terkait erat yang
dianggap memiliki relevansi sentral dengan reformasi tata kelola
perusahaan dan sistem keuangan China. Pertama, survei empiris
skala besar yang belum pernah terjadi sebelumnya dilakukan
untuk mengidentifikasi struktur kepemilikan saham utama dan
piramida saham yang terkait, di mana kerangka kerja analitis
baru dari mekanisme kontrol perusahaan negara dibentuk untuk
menilai variasi kinerja yang disebabkan oleh berbagai kelas
agen kontrol di tengah piramida negara. Kedua, kami
mendokumentasikan evolusi konsentrasi kepemilikan saham dan
kendali utama perusahaan publik Tiongkok dalam dekade
terakhir, yang mengindikasikan prospek struktur kepemilikan
campuran di sektor korporasi Tiongkok. Sementara itu, kami
berusaha memberikan beberapa penjelasan awal tentang pola
evolusi sejalan dengan teori kontrol perusahaan yang ada dan
pengalaman reformasi China.

KEPEMILIKAN ULTIMASI, KELAS PEMEGANG

SAHAM TENGAH, DAN HUBUNGAN MEREKA
DENGAN KINERJA PERUSAHAAN

Studi empiris baru-baru ini tentang struktur kepemilikan

perusahaan telah memberikan akun terperinci tentang
berbagai cara yang dapat digunakan pemegang saham
pengendali untuk mempertahankan dan memperluas
kendali de facto di perusahaan hilir mereka. Di antara
mereka, struktur kepemilikan saham piramida luas
dipekerjakan oleh pemegang saham pengendali untuk
membuat satu set rantai kontrol hirarkis, di mana agen
perusahaan menengah dikendalikan oleh yang lain, yang
saham pengendali di turnlie, langsung atau melalui
beberapa rantai serupa seperti itu, di tangan kelompok
pemegang saham dominan utama. Jadi, data kepemilikan
langsung dari perusahaan publik, pada prinsipnya, tidak
cukup untuk menyajikan gambaran akurat dari pola
kontrol yang tepat dalam perusahaan ini, dan penelusuran
struktur kepemilikan saham utama sangat penting untuk
pemahaman kita tentang kepemilikan dan kontrol dalam
bisnis modern. perusahaan.
Sementara moral hazard pemegang saham pengendali
utama ketika menggunakan piramida sebagai alat untuk
memisahkan hak arus kas dan hak suara dan efek
buruknya terhadap kinerja perusahaan telah
didokumentasikan dengan baik (Bebchuk et al., 2000;
Claessens et al., 2002),6 di sana adalah pekerjaan kecil
yang menyelidiki, secara teoritis atau empiris, apakah ada
dampak kinerja yang signifikan yang disebabkan oleh
 secara kualitatif struktur piramidal yang berbeda. Sebagai
contoh, apakah berbagai jenis identitas pemegang saham
dalam rantai kontrol menengah cenderung dikaitkan
dengan kinerja yang berbeda dari perusahaan hilir, bahkan
diberikan identik pemegang saham pengendali utama
yang?
Pada bagian ini, kami mencoba untuk menjelaskan
masalah ini melalui presentasi temuan kami tentang efek
kompleks dari struktur piramidal yang berbeda pada
kinerja perusahaan publik yang dikendalikan oleh negara
Cina. Sementara kontrol negara yang cukup besar atas
perusahaan besar khususnya telah ditemukan di sejumlah
negara Eropa Barat dan Asia Timur di La Porta et al.
(1999), Claessens et al. (2000), dan Faccio dan Lang
(2002), Cina, perusahaan terbesar di dunia dari badan-
badan pemerintah untuk mengendalikan perusahaan
publik, sayangnya tidak termasuk dalam set data mereka,
sebagian karena, kami percaya, kurangnya keterbukaan
informasi dan lingkungan kelembagaan yang unik.
Namun demikian, konteks reformasi China memberikan
bidang yang sangat kaya untuk memeriksa efek kinerja
yang terpilah dan beragam dari kelas pemegang saham
pengendali tertentu seperti negara, paling tidak karena
besarnya kontrol pemerintah atas sejumlah besar
perusahaan publik di negara besar memastikan variasi
internal yang substansial dalam kategori kontrol negara
yang luas.

Struktur Kepemilikan Saham Tertinggi Perusahaan

Publik Tiongkok

Kita mulai dengan mengidentifikasi struktur

kepemilikan saham utama perusahaan-perusahaan Cina
sehubungan dengan jenis-jenis pengendali utama dan
kemudian kelas agen perantara yang digunakan oleh negara
sebagai instrumen kontrol dalam piramida gaya Cina.
Menurut praktik yang sudah ada (Claessens et al., 2000;
Faccio dan Lang, 2002; La Porta et al., 1999), pemegang
saham pengendali utama dapat diidentifikasi melalui
struktur piramida di mana setidaknya satu perusahaan
terletak di antara perusahaan publik hilir. dan pemilik akhir
dalam rantai hak suara 20% / 10%. 9 Meskipun informasi
tentang 10 pemegang saham teratas perusahaan publik
wajib diungkapkan di Cina, sebagian besar pemegang
saham terbesar dari perusahaan publik itu sendiri tidak
dikutip di pasar saham, maka pada prinsipnya mereka tidak
memiliki kewajiban untuk mengungkapkan informasi
kepemilikan saham mereka sendiri. kepada publik, dengan
demikian mengakibatkan hambatan besar untuk
mengidentifikasi struktur kepemilikan saham utama yang
tepat. Ini mungkin sebagian menjelaskan mengapa
sebelumnya begitu sedikit penelitian yang mengikuti
pendekatan ini. Hal ini juga disebabkan oleh
ketergantungan tidak kritis pada klasifikasi pemegang
saham resmi Cina (Tabel 16.2), yang kekurangannya akan
diuraikan segera. Akan tetapi, untungnya, perusahaan
perdagangan Tiongkok diharuskan oleh Komisi Regulasi
Sekuritas China (CSRC) untuk mengungkapkan rincian
pemegang saham pengendali utama mereka, untuk pertama
kalinya pada tahun 2001, terlepas dari berbagai kualitas
pengungkapan yang sebenarnya. Kemudian, untuk
sejumlah kecil perusahaan yang identitas terakhir
pemegang saham pengendali masih belum jelas dari
laporan tahunan mereka pada tahun 2001, kami telah
mengidentifikasi pengontrol di balik layar yang sebenarnya
melalui studi yang cermat terhadap prospektus IPO
perusahaan mereka dan informasi relevan lainnya dengan
bantuan dari analis sekuritas dan informasi yang disediakan
oleh survei kami sendiri terhadap pemegang saham utama
perusahaan. Selain itu, karena studi empiris kami tentang
efek kinerja kelas kepemilikan saham menengah
menyangkut data tingkat perusahaan pada periode 1997-
2000, kami selanjutnya mengidentifikasi pemegang saham
pengendali utama dalam tahun-tahun perusahaan ini. Akan
mudah jika perusahaan yang bersangkutan tidak mengalami
alih kendali selama 1997-2001, tetapi bagi mereka yang
memang berpengalaman, kami menggunakan kombinasi
metode yang disebutkan di atas untuk melacak mantan
pengendali utama.
Ringkasan temuan survei kami yang ditunjukkan pada
Tabel 16.3 mengungkapkan untuk pertama kalinya identitas
pemegang saham pengendali utama di perusahaan publik
Cina dan bagaimana pengendali utama ini menggunakan
kelas kepemilikan saham yang berbeda sebagai 'instrumen
kontrol' untuk mengarahkan perusahaan yang terdaftar.
Struktur kepemilikan saham di perusahaan publik Cina
masih ditandai

Tabel 16.3 Siapa yang akhirnya mengendalikan

perusahaan yang terdaftar di Cina pada akhir tahun 2001?

Jumlah perusahaan. pengendali rata-rata

Statusdari pemegang saham terbesar sebagai persentase dari saham yang dipegang
oleh
perusahaan publik yang tercatat jumlah total pemegang saham
terbesar
Negara sebagai pemegang saham pengendali akhir.
Kontrol
langsung:
Departemen / lembaga pemerintah 9,0% (102 perusahaan) 38,1% (
16.5%)
Kontrol tidak langsung:
Lembaga yang dikendalikan
oleh negara (SCI) 72,6% (825 perusahaan) 49,1%
(16,7%)
Di mana dari SCI:
1 a. Perusahaan yang 2,6% (30 perusahaan) 52,9% (19,2%) )
dikendalikan oleh publik
yang terdaftar di
perusahaan
2 a. Badan Usaha Milik Negara 58,9% (668 perusahaan) 49,4% (16,5%)
(BUMN)
3 a. Perusahaan tidak terdaftar 10,0% (114 perusahaan) 46,6% (17,2%)
yang dikendalikan negara
4 a. akademik milik negara institusi 1,1% (13 perusahaan) 43,7% (14,7%)
Total perusahaan yang dikendalikan 81,6% (927 perusahaan) 47,9% (17,0%)
negara
Perusahaan / keluarga non-negara sebagai pemegang saham pengendali utama

1 b. Non-negara yang dikendalikan

secara publik perusahaan yang
terdaftar
1 b. Perusahaan kolektif yang tidak 4,8% (54 perusahaan) 41,5% (17,9%)
terdaftar dan TVEs
2 b. Tidak Terdaftar Perusahaan swasta 12,8% (145 perusahaan) 33,9% (13,8%)
domestik
3 b. Perusahaan swasta asing yang tidak 0,7% (8 perusahaan) 36,8% (17,5%)
terdaftar
Total perusahaan yang dikendalikan 18,4% (209 perusahaan) 35,9% ( 15,4%)
negara
Total jumlah perusahaan dalam sampel 100,0% (1136 perusahaan) 45,7% (17,4%)
0,2% (2 perusahaan) 19,1% (10,4%)

Tabel melaporkan kelas pemegang saham pengendali

menengah dan terakhir di perusahaan publik Cina pada akhir
tahun 2001. Secara teoritis, menjadi pemegang saham terbesar
dalam suatu perusahaan tidak selalu berarti kendali mutlak
terhadap perusahaan jika terdapat saham besar yang cukup
dipegang oleh pemegang saham besar lainnya, tetapi situasinya
lebih kecil kemungkinannya muncul di perusahaan-perusahaan
Cina di mana pemegang saham terbesar selalu memiliki jumlah
yang cukup besar. saham, seperti yang ditunjukkan pada tabel,
untuk menjamin kontrol. Taruhannya adalah jumlah semua hak
suara yang dipegang langsung oleh pemegang saham terbesar
dan yang dimiliki oleh anak perusahaannya di perusahaan publik
tertentu. Kurung di samping persentase saham adalah standar
deviasi dari kepemilikan saham terbesar. Badan Usaha Milik
Negara (BUMN) di sini menunjukkan perusahaan yang 100%
dimiliki oleh satu departemen / lembaga pemerintah.
Dibandingkan dengan BUMN, berbagai lembaga yang
dikendalikan negara memiliki sebagian kecil saham di
perusahaan yang tidak terdaftar yang dikendalikan oleh negara,
dan bahkan dapat menjadi kasus bahwa beberapa perusahaan
non-negara dalam negeri atau luar negeri memiliki saham
minoritas di perusahaan. TVEs, perusahaan kota dan desa, adalah
bentuk transisi dari perusahaan kolektif pedesaan di Cina.
menurut dominasi negara, dalam hal negara mempertahankan
kontrol tertinggi 81,6% dari perusahaan publik pada akhir tahun
2001. Tabel 16.3 dengan jelas menunjukkan bahwa negara
menggunakan kontrol utamanya melalui skema piramida negara
dengan dua pola luas: (1) kontrol langsung pemerintah dari 9%
perusahaan publik, dan (2) kontrol tidak langsung pemerintah
atas 72,6% perusahaan publik. Dalam kategori kontrol tidak
langsung pemerintah, perusahaan perantara yang digunakan
dalam rantai kontrol meliputi: BUMN (58,9% dari total
perusahaan), perusahaan tidak terdaftar yang dikendalikan negara
(10%), perusahaan publik yang dikendalikan oleh negara (2,6%),
dan negara institusi akademik yang dimiliki (1,1%). Di sisi lain,
pasukan swasta sudah mengendalikan 200 perusahaan publik di
pasar saham Cina melalui struktur piramidal mereka sendiri. Di
antara mereka, 147 perusahaan dikendalikan oleh perusahaan
swasta domestik, yang pada gilirannya berada di tangan individu
atau keluarga; 54 perusahaan ditemukan di bawah kendali
perusahaan kolektif perkotaan dan Perusahaan Kotapraja dan
Desa (TVEs) di sektor pedesaan. Meskipun kami kekurangan
data yang tepat, bukti anekdot menyiratkan bahwa, dalam banyak
kesempatan, perusahaan swasta memilih untuk mendaftarkan diri
mereka sebagai 'kolektif' untuk menghindari perlakuan yang
tidak menguntungkan oleh pemerintah di lingkungan transisi
Cina yang unik. Akhirnya, karena kendala kebijakan China, ada
sedikit keterlibatan modal asing di pasar modal domestik: hanya
delapan perusahaan terdaftar yang secara tidak langsung
dikendalikan oleh perusahaan asing.
Identifikasi pemegang saham pengendali pamungkas di
perusahaan publik Cina membuat kami mempertanyakan praktik
umum kemunduran kinerja perusahaan pada kelas kepemilikan
saham negara vs saham orang legal, yang didasarkan pada
klasifikasi pejabat Cina yang ditunjukkan pada Tabel 16.2. Kami
percaya bahwa klasifikasi seperti itu menyesatkan untuk studi
tentang hubungan yang kompleks antara kelas kepemilikan
saham dan kinerja perusahaan publik yang dikendalikan oleh
negara untuk setidaknya dua alasan. Pertama, tidak jelas apakah
badan hukum ini pada akhirnya dikendalikan oleh pemerintah
atau oleh sektor swasta. Jika dianggap sebagai diberikan bahwa
mereka adalah lembaga yang dikendalikan negara, seperti Sun et
al. (2002) dan Sun dan Tong (2003) mengasumsikan, kesalahan
penilaian data muncul sejak Tabel 16.1 menunjukkan bahwa ada
sebanyak 209 perusahaan publik non-pemerintah pada tahun
2001 yang pemegang saham pengendali juga ditunjuk sebagai
'badan hukum' oleh klasifikasi resmi. Bahkan jika tingkat
kesalahan penilaian semacam itu terbatas karena jumlah yang
lebih kecil dari perusahaan yang tidak dikendalikan oleh negara
sebelum tahun 2000, yang akan diperlihatkan dalam bagian
evolusi kepemilikan di bawah ini, masih aneh untuk
mengelompokkan saham badan hukum menjadi kelas pemegang
saham independen di sejajar dengan bagian negara, karena
mereka juga dikendalikan oleh negara. Kedua, meskipun tergoda
untuk menyamakan saham negara dengan saham yang dipegang
oleh badan-badan pemerintah dan saham badan hukum dengan
saham yang dimiliki oleh perusahaan yang dikendalikan negara
(Qi et al., 2000). Sun dan Tong, 2003), validitasnya telah ditolak
oleh studi kasus empiris kami (Liu dan Sun). Yaitu, saham yang
dipegang oleh beberapa perusahaan yang dikendalikan oleh
negara juga disebut 'saham negara' dan bukan 'saham badan
hukum', menunjukkan perbedaan yang jauh lebih kabur antara
dua kelas daripada yang mungkin pertama kali bayangkan.

Efek Kinerja dari Kelas Kepemilikan Saham Menengah

Penerapan konsep 'piramida' untuk konteks reformasi perusahaan

Cina memungkinkan kami untuk memeriksa masalah agensi
pemilik utama dalam menggunakan kelas kepemilikan saham
menengah yang berbeda, dilambangkan oleh Kotak B pada
Gambar 16.2, seperti 'instrumen pengendali' untuk mengarahkan
perusahaan publik.
Kelas tertentu dari agen pengendali menengah mewakili status
ekonomi pemegang saham pengendali dari sebuah perusahaan
hilir. Sebagai contoh, kepemilikan saham pemerintah secara
langsung menyiratkan bahwa departemen pemerintah dipilih
untuk menjadi wakil negara untuk mengendalikan perusahaan,
sehingga Kotak B adalah departemen pemerintah. Sebagai
alternatif, pemilik akhir dapat memilih perusahaan yang
berorientasi komersial sebagai 'pemegang saham pengendali'
untuk bertindak atas nama pemilik dalam memantau perusahaan.
Dalam hal ini, Kotak B adalah perusahaan. Jika suatu perusahaan
memiliki (1) pemilik akhir dan (2) pemegang saham pengendali
yang merupakan lembaga perantara atau perusahaan yang dipilih
untuk bertindak atas nama pemilik utama, maka masalah
keagenan akan muncul dalam rantai kendali piramida. Karena
kelas kepemilikan saham menengah mewakili tingkat
kompetensi dan motivasi tertentu dalam pengendalian dan
pemantauan perusahaan, tingkat keahlian bisnis tertentu, dan
jenis keuntungan tertentu dalam menyediakan sumber daya untuk
perusahaan yang dikendalikan, kualitas kendali akan diharapkan
bervariasi di antara kelas yang berbeda dari pemegang saham
pengendali menengah dalam menghadapi berbagai kendala dan
insentif yang diberlakukan oleh pemilik akhirnya - negara.
 Gambar 16.2 Versi sederhana dari piramida negara.

Gambar ini menunjukkan versi sederhana dari skema

kepemilikan saham piramida negara, di mana negara, sebagai
pengendali utama di kotak teratas, dapat menggunakan
berbagai jenis agen kontrol menengah di Kotak B sebagai
pemegang saham pengendali untuk berbagai perusahaan hilir.
Mengikuti garis penalaran ini, jika kelas kepemilikan saham
menengah diberikan di bawah kontrol negara tertinggi, kita
dapat menilai kelas pemegang saham mana yang memiliki
biaya agensi paling kecil dibandingkan dengan yang lain
dengan membandingkan kinerja perusahaan terdaftar di hilir
di bawah kontrol menengah yang berbeda. Bagi sebagian
besar perusahaan publik Cina dengan kepemilikan akhir yang
identik dengan negara, ini berarti bahwa perbandingan kinerja
seperti itu akan mengungkapkan informasi mengenai hierarki
efisiensi mekanisme kontrol yang berbeda yang diterapkan
oleh pemerintah Cina dalam mereformasi sistem tata kelola
perusahaannya. Oleh karena itu, perusahaan terdaftar yang
dikendalikan oleh negara Cina adalah fokus dari
perbandingan kinerja kami.
Untuk menguji secara empiris dugaan teoretis kami,
kami memerlukan klasifikasi konkret dari berbagai agen
pengendali menengah yang memiliki relevansi ekonomi.
Gambar 16.3 memberikan salah satu yang menjadi ciri
berbagai mekanisme piramidal yang diambil oleh negara
untuk mempertahankan kendali tertinggi.

Kontrol langsung negara vs kontrol tidak langsung

 Pertama-tama, perbandingan kinerja dapat dibuat pada
klasifikasi yang luas antara kontrol langsung negara dan
kontrol tidak langsung negara. Yang pertama berarti bahwa
negara menggunakan departemen pemerintah, seperti biro
manajemen aset negara, untuk memegang saham pengendali
secara langsung.
Gambar 16.3 Piramida negara bergaya Cina.

Gambar tersebut mengilustrasikan struktur piramida yang

rumit dan kelas-kelas kepemilikan saham menengah terkait
yang dapat digunakan oleh negara untuk menjalankan kontrol
utamanya. Berbagai agen kontrol menengah termasuk
departemen / lembaga pemerintah, perusahaan investasi, dan
perusahaan industri, yang dapat diklasifikasikan lebih lanjut
sebagai perusahaan khusus dan konglomerat bisnis yang
terdiversifikasi.

Atau, kontrol negara atas perusahaan yang terdaftar dapat

dicapai oleh perusahaan atau lembaga yang bertindak atas
nama pemegang saham pengendali menengah. Secara teoritis,
mungkin masuk akal untuk berpendapat bahwa semakin
pendek rantai delegasi antara prinsipal utama dan agen hilir,
semakin sedikit kerugian efisiensi yang timbul dari masalah
agensi tersebut, sehingga membuat kontrol langsung
mengungguli kontrol tidak langsung. Namun, klaim semacam
itu tidak mempertimbangkan perbedaan potensial dalam
kemampuan dan insentif untuk memantau manajer hilir antara
birokrat pemerintah dan manajer BUMN. Jika manajer BUMN
dalam perusahaan pengendali menengah memiliki lebih banyak
kemampuan teknis dan insentif finansial atau politik untuk
memantau manajer anak perusahaan mereka dengan lebih baik,
hipotesis alternatifnya adalah bahwa kelas pemegang saham
yang belakangan mengungguli yang sebelumnya.

Perusahaan holding investasi vs perusahaan industri

Kedua, dalam kategori kontrol tidak langsung negara,
pemerintah Cina mempekerjakan dua jenis institusi domestik:
perusahaan holding investasi vs perusahaan industri. Dengan
kemajuan bertahap reformasi perusahaan di Tiongkok, menjadi
semakin tidak populer bagi berbagai departemen pemerintah
untuk terlibat langsung dalam manajemen perusahaan.
Investasi perusahaan induk didirikan dan sepenuhnya dimiliki
oleh pemerintah daerah untuk memegang saham perusahaan
pengendali keuangan yang sebelumnya dan langsung
dikendalikan oleh biro manajemen aset negara mereka. Jadi
dibandingkan dengan desentralisasi langsung kekuatan
ekonomi kepada BUMN industri tradisional, mereka
sebenarnya menciptakan spesies baru agen perusahaan untuk
bertindak atas nama diri mereka sendiri untuk memantau
perusahaan yang terdaftar di hilir. Kemudian perbedaan
potensial dalam kompetensi mereka masing-masing untuk
memantau perusahaan hilir, jika ada, harus direfleksikan dalam
variasi kinerja anak perusahaan mereka.
Grup bisnis yang beragam vs perusahaan khusus
Akhirnya, sehubungan dengan ruang lingkup bisnis di
mana perusahaan induk industri dilibatkan, kelompok
perusahaan industri selanjutnya dibagi menjadi dua kelas:
perusahaan khusus dan konglomerat yang terdiversifikasi.
Yang pertama berarti bahwa bisnis perusahaan induk
menengah secara horizontal mirip dengan perusahaan hilir
yang dimiliki atau dikendalikannya. Sebaliknya, jika bisnis
atau industri tempat perusahaan pemegang saham beroperasi
berbeda dari perusahaan hilirnya, maka perusahaan itu
didefinisikan sebagai kelas pemegang saham yang
terdiversifikasi bisnis. Perbedaan ini menjadi perhatian khusus
pada debat baru-baru ini tentang apakah afiliasi grup dan
diversifikasi menambah nilai bagi perusahaan anggota di pasar
negara berkembang. Akan tetapi, hanya sedikit bukti empiris
yang tersedia dalam konteks Cina dan kami berupaya
berkontribusi dalam debat dengan memeriksa apakah afiliasi
dengan kelompok industri terdiversifikasi yang dikendalikan
oleh negara membuat perbedaan pada kinerja perusahaan hilir.
Tabel 16.4 diambil dari perbandingan kinerja bersarang
empiris kami (Liu dan Sun, akan datang), dengan hasil estimasi
mengkonfirmasi dugaan teoritis kami bahwa variasi kinerja
dalam perusahaan hilir yang terkait dikaitkan dengan berbagai
jenis agen kontrol menengah di bawah kepemilikan akhir yang
identik.
Pertama, hasil yang dilaporkan pada Tabel 16.4 jelas
menunjukkan bahwa profitabilitas yang diukur oleh ROE di
perusahaan di bawah kontrol tidak langsung negara lebih tinggi
daripada kelompok kontrol langsung rata-rata sekitar 8%.
Akibatnya, disarankan bahwa identitas agen kontrol menengah
lebih penting daripada hanya panjang rantai delegasi.
Tambahan biaya agen 8% yang dikenakan pada perusahaan
yang dikendalikan langsung oleh negara menunjukkan bahwa,
dibandingkan dengan manajer di perusahaan yang dikendalikan
pemerintah, birokrat pemerintah sendiri kurang mampu atau
termotivasi untuk secara efektif melakukan peran mengawasi
perusahaan yang terdaftar di hilir.
Alasan untuk kemampuan inferior dapat secara singkat
dibahas sebagai berikut. Pertama, relatif terhadap manajer
BUMN di perusahaan holding menengah, pejabat pemerintah
tidak memiliki keahlian bisnis dan informasi yang memadai
untuk pemantauan manajemen yang efisien di perusahaan hilir,
memperburuk masalah 'kontrol orang dalam' yang lazim di
ekonomi transisi (Aoki, 1995; Qian, 1996). Kedua, insentif
pejabat pemerintah kurang selaras dengan pengejaran
profitabilitas murni perusahaan hilir dibandingkan dengan
manajer BUMN menengah untuk promosi pribadi dalam rezim
politik-birokrasi. Faktor-faktor yang mempengaruhi promosi
pribadi jelas jauh lebih beragam untuk birokrat lokal daripada
manajer BUMN, seperti tingkat pertumbuhan keseluruhan dan
stabilitas sosial perusahaan di bawah yurisdiksi mereka, yang
dapat menyebabkan mereka mengorbankan keuntungan
perusahaan tertentu untuk kepentingan pribadi mereka.
Sebaliknya, mengingat prospek promosi mereka sendiri
mungkin dipengaruhi oleh kinerja perusahaan yang pernah
mereka kendalikan, manajer BUMN menengah mungkin
memiliki lebih banyak insentif untuk memantau perusahaan
publik mereka yang berafiliasi berdasarkan pada profitabilitas.
Kedua, Tabel 16.4 menunjukkan bahwa perusahaan publik
di bawah kendali investasi yang memegang perusahaan rata-
rata kinerjanya lebih dari 4% daripada yang dikendalikan oleh
perusahaan industr
Table 16.4 Estimation of performance effects induced by different
intermediate shareholding classes

Notes:
(1) Persamaan regresi adalah Yit = ai + Tt + Dj + þXit + εit , di
mana kinerja perusahaan Yit is diukur dengan laba atas
ekuitas (ROE), yang merupakan laba bersih dibagi dengan
modal ekuitas, Dj adalah variabel dummy yang mewakili
berbagai kelas kepemilikan saham menengah yang berbeda,
εit adalah stok acak yang dianggap memenuhi distribusi
Normal N (0, o2), mewakili boneka cross-sectional yang
digunakan untuk mengontrol efek invarian waktu spesifik
perusahaan lainnya, dan Tt adalah tahun boneka yang
berusaha menangkap guncangan ekonomi makro atau
kondisi pasar pada waktu t.
(2) The Xits Xits adalah variabel kontrol yang digunakan untuk
menghilangkan potensi korelasi palsu antara Yit and Dj ,
termasuk boneka pengambilalihan (1 jika suatu perusahaan
mengalami transfer kendali, 0 untuk waktu pra
pengambilalihan), boneka dualitas (1 jika ketua dewan
direksi dan CEO adalah orang yang sama, 0 sebaliknya),
boneka konsentrasi kepemilikan, proporsi saham yang dapat
diperdagangkan dalam total saham yang beredar, saham
 orang dalam (proporsi saham yang dipegang oleh dewan
direksi, manajer dan karyawan), pertumbuhan pendapatan
penjualan, dan margin laba industri.
(3) Statistik rasio kemungkinan diterapkan untuk menguji efek
tetap, dan sejak itu H0 ditolak maka perusahaan boneka
termasuk dalam semua estimasi untuk menangkap efek
tetap perusahaan.
(4) T-statistics are reported in parentheses, and p-values are in
square brackets.
∗ ∗∗
(5) Signifikan pada level 0.1 , Signifikan pada level 0.05 ,
∗∗∗
dan Signifikan pada level 0.01.
(6) (6) Karena data panel kami pendek, kami hanya menguji
autokorelasi orde pertama berdasarkan Arellano dan Bond
(1991):
yit = Σai Di + Σat Tt + f (X, þ) + 0 yit−1 + pt−1eˆit−1 + uit
where eˆit = pt−1eˆit−1 + uit uit ∼ N (0, o2)
Kami percaya, kinerja yang buruk terletak pada
kenyataan bahwa manajer dalam perusahaan investasi tidak
memiliki informasi yang cukup atau keahlian yang diperlukan
untuk melakukan kontrol yang efektif terhadap anak
perusahaan mereka, terlepas dari masalah insentif umum yang
dihuni dalam semua jenis pemegang saham yang dikendalikan
oleh negara. Khususnya, staf di perusahaan induk ini lebih
cenderung didominasi oleh mantan birokrat pemerintah
daripada manajer BUMN, dan dugaan kami adalah bahwa
dalam banyak kesempatan perusahaan-perusahaan ini sedikit
lebih banyak daripada lapisan birokrasi tambahan yang
ditempatkan antara biro manajemen aset negara dan hilir.
perusahaan bisnis.
Hasil empiris yang kami buat didukung oleh bukti
anekdotal dari kinerja yang berbeda dari perusahaan terdaftar
yang pada akhirnya dikendalikan oleh pemerintah kota
Shenzhen dan pemerintah Shanghai. Sementara yang pertama
memilih untuk mendelegasikan sekitar dua pertiga dari aset
negara setempat kepada Perusahaan Investasi Investasi
Shenzhen yang disebutkan di atas, yang kedua mengadopsi
pendekatan yang jauh lebih terdesentralisasi dengan
menetapkan hak kontrol untuk berbagai perusahaan induk
industri sebagai agen perantara yang secara kasar didasarkan
pada lini industri. Dan sepertinya bukan kebetulan bahwa
pada tahun 2001, perusahaan publik di Shanghai
menunjukkan kinerja yang unggul dibandingkan rekan-rekan
mereka di Shenzhen.
Akhirnya, hasil yang kami sajikan pada Tabel 16.4
memberikan dukungan yang jelas terhadap kinerja superior
yang diinduksi oleh kelompok-kelompok bisnis yang berbeda
sebagai pengendali menengah. Untuk penyelidikan lebih
lanjut, kami kemudian melakukan analisis regresi yang sama
untuk perusahaan publik yang dikendalikan swasta, yaitu
kolom terakhir dari Tabel 16.4 . Cukup menarik, kami
mendapatkan hasil sebaliknya bahwa afiliasi dengan
kelompok terdiversifikasi swasta memiliki efek kinerja
negatif. Perbedaan yang begitu mencolok dapat direkonsiliasi
dengan menyadari bahwa, dalam lingkungan pasar yang sama,
konglomerat yang dikendalikan oleh negara di Cina pada
umumnya cukup besar dan sangat beragam di bawah arahan
pemerintah pusat, sedangkan bisnis swasta, meskipun
berkembang dengan cepat, masih di tahap awal
pengembangan terutama selama interval waktu 1997-2000
yang kami kaji. Dengan demikian tidak sulit untuk memahami
bahwa, sementara kelompok besar yang diorientasikan oleh
pemerintah dapat menawarkan lebih banyak untuk afiliasi
mereka daripada perusahaan hilir yang tidak terafiliasi
mungkin dengan mengatasi kegagalan pasar melalui
pembagian sumber daya intragroup, diversifikasi di
perusahaan swasta gagal menghasilkan imbalan yang cukup
tinggi untuk mengimbangi keseimbangan. biaya agensi untuk
afiliasi kelompok.
Selain itu, kinerja yang lebih baik yang diamati di
perusahaan-perusahaan yang dikendalikan oleh perusahaan-
perusahaan negara yang terdiversifikasi harus secara khusus
dikaitkan dengan kemampuan manajemen. Karena program
restrukturisasi perusahaan yang mendorong yang baik untuk
mengambil alih yang buruk, diperkenalkan pada akhir 1990-
an, pemerintah Cina telah tertarik untuk mendukung perluasan
perusahaan milik negara yang sangat kompetitif melalui
pengambilalihan perusahaan yang kurang efisien untuk
memiliki mereka di bawah kendali manajemen yang baik
untuk peningkatan efisiensi. Artinya, manajemen yang cerdas
meningkatkan efisiensi di tahap pertama, dan kemudian
pemerintah memilih perusahaan yang efisien untuk diperluas
 di tahap kedua. Di mana ekspansi diyakini akan dipengaruhi
oleh berbagai kepentingan campuran antara pemerintah dan
manajemen. Tampaknya, perusahaan industri yang efisien di
bawah kepemilikan negara cenderung berekspansi ke pasar
yang berbeda dan menjadi kelompok konglomerat industri
besar untuk membiarkan perusahaan yang dikendalikannya
mendapat banyak manfaat dari lingkup ekonomi dalam
pembagian sumber daya antar kelompok. Dengan demikian,
manajemen yang baik dan ruang lingkup ekonomi adalah
penjelasan utama untuk keunggulan kelas kepemilikan saham
yang terdiversifikasi untuk perusahaan negara.
Secara keseluruhan, perbandingan kinerja kami di
antara tiga pasang kelas kepemilikan - kontrol langsung
negara vs kontrol tidak langsung negara, perusahaan holding
investasi vs perusahaan industri, dan kelompok bisnis yang
berbeda vs perusahaan khusus - menunjukkan bukti yang
konsisten dan signifikan secara statistik bahwa kontrol
menengah yang paling tidak efisien agen yang diberi
peringkat oleh penelitian kami adalah konglomerat industri
yang terdiversifikasi dalam rantai kontrol keadaan tidak
langsung. Temuan ini memberikan implikasi bagi reformasi
mekanisme kontrol perusahaan di Tiongkok, bahkan tanpa
pilihan kebijakan privatisasi massal.

EVOLUSI KEPEMILIKAN DAN PENGENDALIAN DAN

PENENTUANNYA
Teori modern tentang tata kelola perusahaan dan keuangan
telah lama mengakui potensi endogenitas kepemilikan perusahaan
dan struktur kontrol, dan upaya substansial telah dicurahkan untuk
eksplorasi faktor penentu ekonomi, hukum, peraturan dan
sosiopolitik mereka (misalnya Demsetz dan Lehn, 1985; La Porta
et al., 1999; Roe, 1994; Shleifer dan Vishny, 1997). Pertama,
konsentrasi kepemilikan dan kontrol sebagian besar dapat
dipengaruhi oleh karakteristik perusahaan seperti profitabilitas,
ukuran, risiko, pertumbuhan, dan afiliasi industri, yang telah
diverifikasi oleh beberapa analisis empiris menggunakan data AS
dan Jerman (Demsetz dan Lehn, 1985; Demsetz dan Villalonga,
2001; Goergen dan Renneboog, 2003). Misalnya, kinerja yang
buruk atau potensi pertumbuhan yang lebih besar mungkin
bertanggung jawab untuk memicu struktur kepemilikan saham
yang kurang terkonsentrasi, karena pemilik pendiri ingin
melepaskan beban keuangan atau memperdagangkan saham untuk
pertumbuhan lebih lanjut.
Kedua, literatur 'hukum dan keuangan' yang baru dipelopori
oleh La Porta et al. (1998, 2000) mendalilkan korelasi positif
antara konsentrasi kepemilikan dan tingkat perlindungan investor
yang, pada gilirannya, ditentukan oleh sistem hukum dan
peraturan suatu negara. Dengan kata lain, jika investor kecil
rentan terhadap pengambil-alihan substansial oleh pemegang
saham besar, status pemegang saham pengendali memberikan
manfaat pribadi yang sangat besar dibandingkan dengan dividen
yang semata-mata timbul dari hak arus kasnya. Karenanya
kepemilikan dan kontrol yang terkonsentrasi akan bertahan di
negara-negara dengan perlindungan investor yang buruk,
sedangkan kepemilikan yang tersebar lebih umum di lingkungan
peraturan yang berkomitmen untuk perlindungan hak-hak
pemegang saham minoritas.
Dalam terang lingkungan kelembagaan Cina yang dibahas
dalam 'Tinjauan Umum', di atas, perhatian juga perlu diberikan
pada literatur privatisasi isu saham (SIP) untuk memahami dan
memprediksi bagaimana kepemilikan dan kontrol perusahaan
yang diprivatisasi sebagian ini berkembang. Bahkan, SIP, yang
menggunakan pasar saham sebagai instrumen yang efektif untuk
transformasi kepemilikan, merupakan salah satu pendekatan
paling klasik dari privatisasi di seluruh dunia selama dua dekade
terakhir (Jones et al., 1999; Megginson dan Netter, 2001).
Sementara kepemilikan pemerintah telah terdilusi selama proses
SIP, yang lebih sering melibatkan urutan penjualan parsial, 21
apakah negara akhirnya melepaskan kendali perusahaan bervariasi
di seluruh studi empiris yang ada. Sementara studi sampel besar
cenderung menyarankan jawaban positif (Jones et al., 1999),
kegigihan kontrol negara terwujud dalam sejumlah karya sampel
kecil. Misalnya, Boubakri et al. (2004) mendokumentasikan
keengganan relatif pemerintah di negara-negara berkembang Asia
untuk melepaskan kontrol perusahaan setelah SIP, dibandingkan
dengan sampel kontrol perusahaan yang dikumpulkan dari
negara-negara berkembang lainnya. Gupta (akan terbit) juga
mencatat bahwa hingga tahun 1999 pemerintah India tidak pernah
menjual kepemilikan saham mayoritas dalam SIPnya. Lebih
penting lagi, ketergantungan tunggal pada data kepemilikan
langsung memiliki risiko meremehkan besarnya kontrol negara,
karena pemegang saham institusional langsung dari perusahaan
yang diprivatisasi pada akhirnya dapat dikendalikan oleh negara
melalui piramida saham kompleks bahkan tanpa kepemilikan
pemerintah langsung. Inilah yang ditunjukkan oleh Bortolotti dan
Faccio (2004) dengan menelusuri kontrol akhir dari sampel dari
141 perusahaan yang diprivatisasi di negara-negara OECD.
Mereka menemukan bahwa bahkan pada akhir tahun 2000, negara
masih melakukan kontrol tertinggi di sekitar 30% dari perusahaan
sampel.
Dalam pandangan literatur yang relevan, kami berkontribusi
dalam bagian ini temuan penelitian awal kami pada evolusi
konsentrasi kepemilikan saham dan kontrol atas dekade pertama
perusahaan publik Cina, yang merupakan bagian pertama dari
bukti empiris yang disajikan dalam konteks Cina sejauh yang
kami sadar. Selain itu, kami menyelidiki faktor-faktor kunci
kelembagaan dan ekonomi potensial yang mempengaruhi
keputusan pemerintah tentang transfer kontrol.

Perubahan Konsentrasi Kepemilikan Saham dan Kontrol

Perusahaan

Sebelum beralih ke hasil empiris yang terperinci, ada baiknya

untuk membuat pengantar singkat tentang latar belakang
kelembagaan dari peraturan perdagangan saham di Tiongkok.
Seperti disebutkan dalam 'Gambaran Umum', di atas, dan
terutama Tabel 16.2, perusahaan-perusahaan yang terdaftar di
Tiongkok dicirikan oleh struktur kepemilikan saham yang sangat
tersegmentasi, di mana sebagian besar saham tidak dapat
ditransaksikan di pasar ekuitas. Akibatnya, ini sengaja dirancang
oleh pemerintah pada awal 1990-an untuk mencegah hilangnya
kendali perusahaan, 23 karena pasukan swasta tidak dapat
mengikuti praktik umum di pasar maju dengan mengakuisisi
perusahaan terdaftar melalui pembelian pasar atau penawaran
tender. Namun, ini tidak berarti bahwa bagian saham yang tidak
dapat diperdagangkan sepenuhnya tidak likuid, karena mereka
dapat berpindah tangan melalui transfer blok yang dinegosiasikan
di luar pasar. Secara khusus, berbagai lembaga negara yang
bertindak sebagai pemilik saham negara dan badan hukum dapat
memilih untuk mencairkan kepemilikan saham yang tidak dapat
diperdagangkan melalui jalur pertukaran di luar bursa, dengan
persetujuan dari departemen pemerintah superior mereka dan
persetujuan akhir di tingkat pemerintah pusat. Di sisi lain,
perusahaan swasta dapat mengambil kesempatan untuk menjadi
pemegang saham pengendali baru dari perusahaan yang terdaftar
melalui pembelian blok saham yang tidak dapat diperdagangkan,
yang kadang-kadang dijuluki 'backdoor listing', dibandingkan
dengan akses sempit ke IPO yang dikendalikan oleh negara.
proses yang mendiskriminasi perusahaan swasta selama sebagian
besar tahun 1990-an. Singkatnya, struktur kepemilikan saham
yang unik dan tersegmentasi pada prinsipnya tidak menghalangi
perubahan konsentrasi kepemilikan dan kendali perusahaan, tetapi
hal itu pasti mengurangi kecepatan transformasi kepemilikan.
Diskusi sebelumnya mengenai faktor-faktor penentu regulasi /
hukum dan ekonomi dapat memberikan petunjuk langsung pada
konsentrasi kepemilikan saham perusahaan-perusahaan Cina:
karena perlindungan investor yang sangat tidak efisien dalam
sistem hukum dan peraturan Tiongkok, akan sangat mudah untuk
mengharapkan konsentrat yang terkonsentrasi secara
berkelanjutan. struktur kepemilikan, bahkan jika kendala
tradability dihilangkan di masa depan. Sebenarnya, dapat dilihat
dari Tabel 16.3 bahwa hingga tahun 2001 rata-rata saham
pengendali terbesar dari semua perusahaan Cina yang terdaftar
masih berjumlah 45,7%. Namun, tidaklah bijaksana untuk
memperlakukan penentu hukum / peraturan sebagai penentu,
karena tidak dapat menjelaskan variasi konsentrasi kepemilikan
saham antar negara di berbagai perusahaan yang terdaftar, dan
inilah yang dapat diperbaiki oleh interpretasi ekonomi.
Table 16.5 The determinants of shareholding concentration in
Chinese state-controlled public companies
Notes:
(1) Data tingkat perusahaan mencakup semua perusahaan
publik Cina dengan negara sebagai pemegang saham
pengendali utama selama periode 1996-2000. Pengamatan
dengan kecurigaan berlebihan keuntungan dan pencilan
lainnya dihilangkan dari regresi.
(2) Variabel dependen: kepemilikan saham terbesar mewakili
proporsi saham yang dipegang oleh pemegang saham
terbesar yang dikendalikan oleh negara; konsentrasi
kepemilikan saham diukur dengan indeks Herferndihl
(jumlah dari kuadrat saham masing-masing dari 10
pemegang saham teratas), dan indeks yang lebih tinggi
berarti tingkat konsentrasi kepemilikan yang lebih tinggi.
(3) Variabel independen: laba atas ekuitas (t-1) adalah laba
bersih dibagi dengan modal ekuitas dengan satu tahun
tertinggal; pertumbuhan penjualan (t-1) adalah tingkat
perubahan pendapatan penjualan dengan keterlambatan
satu tahun, sedangkan pendapatan penjualan (t-1) adalah
mereka yang berada dalam logaritma dengan satu tahun
tertinggal; margin laba industri adalah tingkat keuntungan
rata-rata industri tempat perusahaan tertentu berada;
takeover adalah variabel dummy yang bernilai 1 untuk
 transfer kontrol dan periode waktu berikutnya, jika tidak 0.
(4) Statistik-T dilaporkan dalam tanda kurung, dan nilai-p
untuk statistik chi-square berada dalam kurung siku.
(5) ∗∗ Menandai signifikansi di level 0,005.

Tabel 16.5 melaporkan hasil penampang dengan efek

lintas-bagian dan data panel yang dipantulkan mencerminkan
penentu spesifik perusahaan dari konsentrasi kepemilikan saham
perusahaan publik yang dikendalikan oleh negara. Khususnya,
hasil estimasi menunjukkan bahwa dilusi kepemilikan saham
negara diprediksi oleh tingkat pendapatan penjualan yang lebih
tinggi, yang dapat bertindak sebagai proksi untuk prospek
pertumbuhan yang lebih tinggi yang dirasakan oleh pemegang
saham pengendali negara pada periode berikutnya. Jadi untuk
mendanai pertumbuhan bisnis, negara memperdagangkan
sebagian dari hak arus kasnya asalkan kontrol perusahaan masih
dipertahankan.26 Selain itu, kami menemukan korelasi positif
yang signifikan antara konsentrasi kepemilikan saham dan
profitabilitas industri kontemporer, yang menunjukkan bahwa
negara dapat mempertahankan lebih banyak klaim kepemilikan
dalam industri menguntungkan. Akhirnya, tanda koefisien negatif
dengan dummy tahun 2000 di panel B menyiratkan perubahan
kebijakan yang signifikan dalam mendukung investasi swasta
pada industri Cina.
Ketika sampai pada evolusi kontrol perusahaan,
khususnya sejauh mana pemerintah telah menyerahkan
kontrolnya kepada swasta setelah satu dekade SIP, kami
melakukan segala upaya27 untuk melacak asal-usul perusahaan
yang terdaftar di luar kendali negara yang diidentifikasi pada saat
itu. akhir tahun 2001 dalam Tabel 16.3, dengan tujuan menjawab
pertanyaan penting tentang evolusi kontrol di Cina - dari mana
perusahaan non-negara ini berasal? Ditemukan bahwa 209
perusahaan terdaftar yang tidak dikendalikan oleh negara yang
diperlihatkan dalam Tabel 16.3 memiliki tiga asal: IPO langsung,
pengambilalihan melalui daftar pintu belakang yang disebutkan di
atas, dan pembelian / out-out manajemen / karyawan (MBO).
Tabel 16.6 menunjukkan jumlah perusahaan non-negara
yang secara langsung go public melalui proses IPO yang diatur
oleh negara dengan rincian tahun dan subtipe. Hal ini dapat
dengan mudah direalisasikan dari perbandingan dengan jumlah
IPO total yang IPO non-negara dibatasi ketat sampai 1999, ketika
pemerintah tampaknya melonggarkan pembatasan. Namun
terlepas dari itu, IPO non-negara tahunan hanya menyumbang
sekitar 15% dari total penawaran publik. Oleh karena itu masih
ada diskriminasi serius terhadap perusahaan swasta, sementara
BUMN pada umumnya menikmati akses preferensial terhadap
pendanaan ekuitas setidaknya hingga awal abad ini. Terlebih lagi,
pembaca bermata elang mungkin telah melihat dua tren yang
berlawanan dalam jumlah IPO swasta dan kolektif selama 1990-
an - kebangkitan swasta dan jatuhnya kolektif. Kami menduga
dua faktor yang berkontribusi bertanggung jawab atas perbedaan
tersebut. Pertama, karena alasan ideologis, sangat sulit untuk
secara langsung mengapung perusahaan swasta di pasar selama
paruh pertama tahun 1990-an. Akibatnya, mereka menyamar
sebagai kolektif untuk mendapatkan akses ke daftar. Kedua,
sebagian besar perusahaan kolektif seperti kolektif perkotaan dan
TVE pedesaan secara bertahap diprivatisasi sejak akhir 1990-an,
sehingga pasukan swasta akhirnya mendominasi sektor non-
negara pada pergantian abad.

Table 16.6 Non-state firms listed through the state-controlled

IPO process by the end of 2001

Tabel ini melaporkan proporsi perusahaan yang terdaftar di luar

negara yang dikendalikan pada akhir tahun 2001 yang secara
langsung mengambang di pasar ekuitas domestik melalui proses
IPO yang diatur oleh negara. Sejalan dengan kategori yang
digunakan dalam Tabel 16.3, 'pribadi' berarti yang dikontrol oleh
perusahaan swasta domestik yang terdaftar dan tidak terdaftar,
'kolektif' menunjukkan yang oleh perusahaan kolektif perkotaan
dan TVE yang tidak terdaftar, dan 'asing' menunjuk yang oleh
perusahaan swasta asing yang tidak terdaftar. Kolom keempat
menunjukkan jumlah total IPO yang diizinkan oleh negara pada
tahun-tahun tertentu, dan rasio IPO yang tidak dikontrol negara
terhadap jumlah total dihitung dalam kolom terakhir.

Ketika perusahaan swasta tidak dapat terbang di pasar

melalui saluran IPO yang diskriminatif, mereka beralih ke daftar
pintu belakang yang dibahas di atas. Tabel 16.7 melaporkan
jumlah perusahaan non-negara yang telah memperoleh status
listing mereka melalui pengambilalihan di luar pasar. Terlepas dari
14 perusahaan yang diakuisisi yang semula tidak dikendalikan oleh
negara, 86 diprivatisasi oleh pemegang saham terbesar yang
dikendalikan oleh negara menyerahkan saham pengendali mereka
kepada perusahaan non-negara, yang sebagian besar adalah
perusahaan swasta. Dan dapat diakui dari tabel bahwa dua
peristiwa transfer kontrol pertama terjadi pada tahun 1994 dan
lepas landas pada tahun 1998. Selain itu, pemerintah melepaskan
kontrolnya kepada perusahaan orang dalam - manajemen /
karyawan - di enam perusahaan pada awal 1997, yang ditunjukkan
pada Tabel 16.8. Menggabungkan Tabel 16.6, 16.7, dan 16.8
kemudian menghasilkan gambaran yang akurat tentang asal-usul
209 perusahaan non-negara: 92 (86 6) perusahaan berada di bawah
kendali akhir kepemilikan pribadi karena retret pemerintah
sukarela, sementara yang lain berhasil diapungkan melalui IPO.
Table 16.7 Non-state firms listed through takeovers by the end of
2001

Tabel melaporkan jumlah perusahaan non-negara yang dikendalikan,

pada akhir tahun 2001, yang telah memperoleh status pencatatan
melalui pengambilalihan perusahaan yang diperdagangkan secara
publik. Perusahaan non-negara dapat mengambil alih perusahaan
terdaftar yang dikendalikan oleh negara atau perusahaan swasta /
kolektif yang masih ada; kolom kedua hingga keempat melaporkan
jumlah perusahaan terdaftar yang dikendalikan oleh negara yang
masing-masing diperoleh oleh perusahaan swasta, kolektif, dan asing
setiap tahun; dan dua kolom terakhir menunjukkan jumlah mereka
yang memperoleh akses pasar ekuitas melalui akuisisi perusahaan
swasta / kolektif yang terdaftar.
Table 16.8 Non-state firms listed through management/employee
buy-out of holding companies by the end of 2001

Tabel tersebut melaporkan jumlah perusahaan yang terdaftar yang

menjadi tidak dikontrol negara pada akhir tahun 2001 melalui
pembelian manajemen / karyawan dari perusahaan induk
perusahaan publik. Dua kolom tengah menunjukkan jumlah
perusahaan yang terdaftar di negara bagian yang dibeli oleh
manajemen dan karyawan, dan kolom terakhir menunjukkan
perusahaan yang pemegang saham pengendali adalah perusahaan
kolektif ketika terdaftar tetapi kemudian dibeli oleh manajemen.
Dua tahun-2001 perusahaan dengan tanda bintang berarti bahwa
hanya ketika pemegang saham akhir diharuskan untuk
mengungkapkan pada akhir 2001 kita menyadari bahwa
perusahaan induk yang dulu kolektif telah sepenuhnya
diprivatisasi, sehingga kita hanya dapat menyimpulkan bahwa
waktu yang tepat dari dua pembelian manajemen jatuh antara
tanggal IPO dan 2001.

Mengapa Pemerintah enggan untuk Melepaskan Kontrol

Perusahaan

SIP parsial yang lambat dan paling baik di Cina yang

didokumentasikan pada bagian sebelumnya membuat kita
bertanya-tanya apakah SIP gaya Cina perlu menyiratkan erosi
bertahap kontrol negara atas perusahaan terdaftar untuk
mendapatkan lebih banyak dan lebih banyak keuangan ekuitas.
Atau apakah itu hanya menyiratkan kegigihan kontrol
pemerintah dengan tingkat diversifikasi kepemilikan yang
sederhana, motif yang belum dieksplorasi secara memadai?
Dalam subbagian ini, kami berpendapat bahwa penyimpangan
dramatis yang dramatis dari hak arus kas dari hak kontrol yang
disebabkan oleh struktur piramida memainkan peran penting
dalam menjelaskan mengapa negara tidak harus mengorbankan
kontrol efektifnya dengan imbalan sejumlah besar dana ekuitas.
Sebenarnya, peran kontrol-peningkatan piramida saham telah
diakui dalam teori (misalnya Bebchuk et al., 2000; Claessens et
al., 2002) dan secara empiris diidentifikasi dalam sejumlah besar
perusahaan publik Asia dan Eropa daratan untuk memastikan
bahwa hasil akhirnya pengendali, terutama keluarga pendiri,
dapat mempertahankan kontrol (Bortolotti dan Faccio, 2004;
Claessens et al., 2000; Faccio dan Lang, 2002; La Porta et al.,
1999). Dan kami curiga bahwa pemerintah Cina mungkin ingin
meniru perusahaan keluarga Asia dan Eropa dengan memainkan
permainan yang sama.
Untuk membuatnya sedikit lebih formal, pertimbangkan
urutan n (n 2) perusahaan dalam rantai kontrol piramidal, di
mana pengendali utama memegang sebagian kecil dari S1 saham
di perusahaan 1, perusahaan 1 memegang sebagian kecil S2 dari
saham di perusahaan 2, dan sebagainya.

Dapat ditunjukkan bahwa pengendali utama mampu

melakukan kontrol yang efektif atas setiap perusahaan dalam
rantai piramidal, termasuk perusahaan, jika dan hanya jika, di
mana Si ∗ adalah apa yang disebut 'level kontrol kritis' di luar
kendali pemegang saham terbesar di perusahaan saya tidak
lagi dapat diperebutkan (Cubbin dan Leech, 1983). Dan itu
adalah fungsi Gi, probabilitas para pemegang saham
menjalankan suara mereka di rapat pemegang saham
perusahaan i, Hai, indeks konsentrasi kepemilikan sahamnya
di perusahaan i, dan Za, nilai-z sedemikian sehingga P (z Z) a
untuk Distribusi normal dengan kemungkinan memenangkan
suara pada rapat pemegang saham.
Berkenaan dengan hak arus kas, bagaimanapun, sebagian
dari hak arus kas / klaim kepemilikan akhirnya dipegang oleh
pengendali utama di perusahaan hilir, dalam skenario ini,
ternyata menjadi Misalnya, dengan asumsi bahwa pemegang
saham pengendali utama memiliki 50% dari saham pada
setiap tingkat piramida, yang menjamin bahwa kontrolnya
tidak terdilusi melalui piramida, hak arus kasnya atas
perusahaan hilir n, namun, secara drastis dikurangi menjadi
(0,5) n.

Bahkan jika n 2, pengontrol utama hanya dapat

menyumbang 25% dari modal tetapi mendapatkan 100%
kontrol atas perusahaan hilir. Dan, secara umum, semakin
lama rantai kendali piramidal, dan semakin kecil Si, semakin
besar pemisahan antara hak kontrol dan hak arus kas. Kasus
Sinopec Group berikut ini juga berfungsi untuk
menggambarkan hal ini dengan sangat baik.
Perusahaan Grup Perminyakan dan Kimia China yang asli
adalah grup bisnis milik negara besar yang terintegrasi
sepenuhnya di bawah pengawasan langsung dari pemerintah
pusat. Ditunjukkan dalam Gambar 16.4, 10 perusahaan hilir
secara tradisional semua adalah anak perusahaan yang
dimiliki sepenuhnya, tetapi kemudian mereka masing-masing
terangkat di pasar saham China yang sedang berkembang dari
tahun 1993 hingga 1999, dengan perusahaan grup lama
mengambil saham pengendali, yang merupakan dilusi
kepemilikan pertama. Tahun 2000 dan 2001 menyaksikan
pemisahan yang lebih radikal antara hak kontrol dan hak arus
kas: Sinopec, didirikan pada bisnis inti kelompok lama
(sekarang dikenal sebagai Grup Sinopec), diterbangkan di
Hong Kong, New York dan London pada Oktober 2000, dan
sesudahnya di Shanghai pada Agustus 2001. Pada akhir 2002,
grup perusahaan masih memegang 55,06% hak arus kas
dalam Sinopec. Selain itu, seperti yang diilustrasikan pada
Gambar 16.4, telah menggantikan perusahaan grup lama
sebagai pemegang saham pengendali dari 10 anak perusahaan
yang terdaftar secara publik. Oleh karena itu, taruhan arus kas
negara di 10 perusahaan hilir telah terdilusi lebih lanjut
sementara kontrol utamanya tidak terpengaruh..
Figure 16.4 The pyramid structure of the Sinopec Group
Sebagai kasus ekstrem, Shengli Oil Field Dynamic Group
(000406) dulunya 100% dimiliki oleh perusahaan grup, tetapi
setelah berfluktuasi pada tahun 1996, grup ini hanya
mempertahankan 26,33% sahamnya. Dan setelah tahun 2000,
hak arus kas akhir menyusut lebih jauh ketika Grup Sinopec,
mewakili pemerintah pusat, sekarang hanya memiliki 26,33%
55,06% 14,5% saham di perusahaan. Namun demikian, akan
keliru untuk percaya bahwa kontrol negara terhadap
perusahaan-perusahaan ini telah menurun secara signifikan
juga, 29 karena mekanisme unik struktur piramida negara
sebagian besar menjamin bahwa negara pada akhirnya dapat
menggunakan hampir 100% daya pada perusahaan ini dengan
kekuatan yang jauh lebih kecil. jumlah modal yang
diinvestasikan. Jadi, terungkap bahwa yang dipertaruhkan
adalah kepemilikan saham oleh pemerintah yang bukan
pengendali, bukan hak kendali, yang telah secara efektif
diperdagangkan untuk keuangan ekuitas.
Meskipun peran meningkatkan kontrol piramida saham
dapat memberikan insentif yang cukup bagi pemerintah untuk
mengadopsi pendekatan yang agak oportunistik terhadap
masalah kontrol, yaitu memperdagangkan kepemilikan saham
terbatas untuk mendapatkan uang tunai tanpa kehilangan
sewa substansial dari kontrol perusahaan, tidak bijaksana
untuk menyatakan bahwa dominasi negara saat ini di
perusahaan yang terdaftar di Cina akan bertahan. Hal ini
disebabkan oleh premis analisis kami sebelumnya bahwa
kendali perusahaan itu sendiri harus cukup berharga pada
contoh pertama. Sebagai pemegang saham pengendali dari
sebuah perusahaan publik, pemerintah membedakan dirinya
dari pemegang saham minoritas tidak hanya dalam klaim
dividen / arus kas yang lebih besar yang berasal dari
kepemilikan saham yang lebih besar, tetapi juga dalam 'sewa /
premi' kontrol yang cukup besar yang dapat ditangkap secara
eksklusif (Bebchuk, 1999). Hal ini membuat kita percaya
bahwa negara akan menyerahkan kontrolnya ketika
perusahaan yang terdaftar, untuk alasan apa pun, telah
memburuk ke posisi tertekan secara finansial sehingga
lembaga pemerintah dan birokrat yang bersangkutan tidak
dapat mengumpulkan keuntungan berdasarkan klaim
kepemilikan mereka atau menangkap sewa kontrol yang
signifikan. dari sumber daya perusahaan yang terbatas.

SIMPULAN PENUTUP
Gagasan kepemilikan dan kontrol, dan keterkaitan mereka
yang kompleks dengan kinerja perusahaan dan perilaku, telah
lama menjadi topik diskusi intensif dalam literatur ekonomi
sejak Berle and Means (1932). Selain itu, masalah
kepemilikan dan kontrol cenderung tetap dalam sorotan
penelitian kontemporer tentang sistem tata kelola perusahaan,
yang diyakini memiliki pengaruh penting tidak hanya pada
daya saing perusahaan dan industri, tetapi juga pada efisiensi
sistem keuangan dan pertumbuhan ekonomi secara
keseluruhan di seluruh dunia. Sehubungan dengan China, 25
tahun terakhir transisi ekonomi gradualis dan integrasi ke
dalam ekonomi dunia telah menghasilkan perubahan besar di
sektor industri negara itu, di mana korporasi-korporasi bekas
BUMN dan kebangkitan sektor non-negara akan tetap ada .
Pada saat yang kritis ini, bab ini telah melakukan penilaian
terhadap dekade pertama pengembangan tata kelola
perusahaan Cina dan pasar modal, dengan referensi khusus
pada aspek statis dan dinamis dari kepemilikan dan kontrol.
Secara konkret, kami telah membedah sistem tata kelola
perusahaan yang didominasi negara dalam dua dimensi.
Pertama, kami menyediakan kerangka kerja analitis baru
untuk menyelidiki variasi kinerja yang dihipotesiskan dalam
hubungan dengan berbagai kelas agen pemegang saham
menengah dalam piramida negara. Setelah mengendalikan
efek potensial lainnya pada kinerja, khususnya efek spesifik
perusahaan, penelitian kami menemukan pola variasi kinerja
yang signifikan di antara perusahaan publik Cina. Dari
perspektif kebijakan, temuan ini memberi pemerintah Cina
wawasan kritis tentang bagaimana memilih struktur
kepemilikan saham yang relatif efisien untuk
mempertahankan kendali utamanya pada situasi di mana
persaingan pasar tidak sempurna.
Lebih lanjut, kami berpendapat bahwa pendekatan kami
memiliki relevansi umum dengan studi kepemilikan
terkonsentrasi, karena kerangka kerja konseptual yang sama
dapat secara alami diterapkan pada jenis pemegang saham
pengendali utama lainnya seperti bank atau keluarga.
Penelitian di masa depan dapat dirancang untuk memeriksa
apakah ada perbedaan dalam keputusan dan kebijakan
perusahaan besar di perusahaan hilir yang dapat dikaitkan
dengan berbagai kelas kepemilikan saham menengah. Dengan
kata lain, apakah perusahaan di bawah kendali agen perantara
yang berbeda cenderung berperilaku berbeda dalam beberapa
aspek tertentu, seperti pergantian manajerial dan kompensasi,
kebijakan utang, kebijakan dividen, keputusan investasi, dll.?
Memahami perbedaan perilaku yang rumit ini, begitu
tercapai, akan memberikan beberapa penjelasan yang lebih
tepat untuk variasi kinerja yang diamati.
Kedua, kami menyediakan studi eksplorasi tentang evolusi
kepemilikan dan kontrol serta faktor penentu ekonomi dan
peraturannya sejalan dengan literatur tata kelola perusahaan
terdepan, dan berharap untuk memperluas penelitian mutakhir
ke konteks Cina. Khususnya, kami menemukan bahwa
prospek pertumbuhan yang lebih baik di perusahaan publik
yang dikendalikan oleh negara akan membuat pemerintah
mencairkan kepemilikan sahamnya untuk membiayai
ekspansi lebih lanjut untuk pertumbuhan, meskipun kontrol
perusahaan yang efektif sebagian besar dipertahankan, jika
tidak didukung lebih lanjut, oleh piramida saham yang
tersebar luas. Mengenai pengalihan kendali perusahaan, kami
berhasil melacak asal-usul perusahaan yang dikendalikan
swasta yang terdiri dari IPO langsung, pengambilalihan, dan
MBO. Konsisten dengan beberapa studi SIP di negara-negara
berkembang dan maju lainnya, pemerintah Cina sejauh ini
mempekerjakan pasar saham untuk memperdagangkan saham
kepemilikan terbatas, daripada kontrol de facto, untuk
keuangan. Namun, penelitian lebih lanjut perlu dilakukan
dalam mengidentifikasi faktor-faktor spesifik yang
mempengaruhi keputusan negara tentang transfer kontrol.
Khususnya, model-model teoretis yang keras yang didasarkan
pada spesifikasi eksplisit fungsi pembayaran para birokrat
pemerintah Tiongkok adalah untuk menunjukkan dengan
tepat kondisi-kondisi utama di mana privatisasi penuh dapat
dipicu. Dan mereka pada gilirannya harus diuji terhadap fakta
bergaya di Cina: urutan pematrian transfer kontrol berbasis
kinerja. Artinya, perusahaan yang paling tidak
menguntungkan berada dalam prioritas utama privatisasi
penuh, sedangkan pemerintah mempertahankan cengkeraman
perusahaan pada perusahaan yang paling menguntungkan.
Kami percaya, pengalaman China yang didokumentasikan
dalam bab ini sangat menarik bagi pembangunan tata kelola
perusahaan yang efisien di pasar negara berkembang dan
ekonomi transisi. Dan temuan penelitian kami yang
dilaporkan dalam bab ini, kami harap, dapat membantu
meletakkan dasar yang baik untuk kebijakan yang akan
dirumuskan untuk mereformasi sistem tata kelola perusahaan
yang didominasi oleh negara yang tidak efisien saat ini, serta
melengkapi perusahaan penelitian yang lebih luas dari sistem
tata kelola perusahaan internasional untuk tingkat yang
signifikan.