TINJAUAN AKUNTANSI Vol. 71, No. 3 Juli 1996 pp.

289-3 15

Apakah Harga Saham Sepenuhnya

Mencerminkan Informasi dalam Akrual
dan Arus Kas Tentang Penghasilan di
Masa Mendatang?
Richard G. Sloan University of Pennsylvania
ABSTRAK: Makalah ini menyelidiki apakah harga saham mencerminkan informasi tentang
pendapatan masa depan yang terkandung dalam komponen akrual dan arus kas dari
pendapatan saat ini. Sejauh mana kinerja laba saat ini berlanjut ke masa depan ditunjukkan
untuk bergantung pada besaran relatif dari kas dan komponen akrual dari pendapatan saat ini.
Namun, harga saham ditemukan untuk bertindak seolah-olah investor "terpaku pada
pendapatan, gagal untuk mencerminkan sepenuhnya informasi yang terkandung dalam
komponen akrual dan arus kas dari pendapatan saat ini sampai informasi itu mempengaruhi
laba masa depan.
Kata Kunci: Akrual, Arus Kas, Penghasilan, Efisiensi Pasar.
Ketersediaan Data: Data tersedia secara komersial dari sumber yang diidentifikasi dalam
teks.
I. PENDAHULUAN
Texts pada analisis laporan keuangan sering menganjurkan memeriksa komponen akrual dan
arus kas dari laba saat ini untuk tujuan memprediksi laba masa depan. Memang, beberapa analis
keuangan berpendapat bahwa karena investor cenderung "terpaku pada laba yang dilaporkan,
analisis jenis ini dapat digunakan untuk mendeteksi securitie yang salah harga ~. ~ Makalah ini
menguji sifat dari informasi yang terkandung dalam komponen akrual dan arus kas laba dan
sejauh mana informasi ini tercermin dalam harga saham. Hasilnya menunjukkan bahwa kinerja
laba yang dapat diatribusikan pada komponen akrual dari laba menunjukkan persistensi yang
lebih rendah daripada kinerja laba yang disebabkan oleh komponen arus kas laba. Hasilnya juga
menunjukkan bahwa harga saham bertindak seolah-olah investor "terpaku pada laba, gagal
membedakan sepenuhnya antara sifat yang berbeda dari komponen akrual dan arus kas laba.
Akibatnya, perusahaan dengan tingkat akrual yang relatif tinggi (rendah) mengalami masa
abnormal return saham abnormal (positif) yang terkonsentrasi di sekitar pengumuman laba masa
depan.
Makalah ini menambah semakin banyak bukti yang menunjukkan bahwa harga saham
mencerminkan ekspektasi naif tentang atribut penilaian fundamental seperti pendapatan. Secara
khusus, itu menambah bukti dalam Ou dan Penman (1989), yang menggunakan model prediksi
statistik mekanis untuk memprediksi perubahan laba satu tahun ke depan, dan dalam Bernard dan
Thomas (1990), yang menggunakan sifat auto-regresif dari triwulanan penghasilan untuk
memprediksi laba kuartalan di masa depan. Selain menguatkan temuan dari studi ini dalam
pengaturan yang berbeda, makalah ini berkontribusi dalam tiga hal penting. Pertama, alih-alih
mengandalkan model termotivasi secara statistik untuk memprediksi pendapatan di masa depan,
makalah ini menggunakan model yang bergantung pada karakteristik proses akuntansi yang
mendasari yang didokumentasikan dalam teks pada analisis laporan keuangan. Kedua, sementara
Ou dan Penman (1989) dan Bernard dan Thomas (1990) menggunakan model acak berjalan
untuk mewakili harapan pendapatan naif investor, makalah ini menggunakan model yang kurang
restriktif yang mengasumsikan investor mungkin tidak sepenuhnya membedakan antara
komponen pendapatan yang berbeda. Akhirnya, tidak seperti penelitian sebelumnya, makalah ini
menilai sejauh mana nzagnitude pengembalian saham diprediksi konsisten dengan prediksi
model ekspektasi laba naif.
Makalah ini juga memiliki implikasi untuk penelitian sebelumnya menyelidiki konten
informasi diferensial dari arus kas dan komponen akrual dari laba dengan memeriksa respon
harga saham kontemporer (Wilson 1987; Bernard dan Stober 1989; Lev dan Thiagarajan 1993).
Sebagai contoh, Bernard dan Stober (1989) tidak menemukan bukti bahwa harga saham
merespon secara sistematis terhadap pelepasan informasi tentang arus kas dan komponen akrual
dari pendapatan dan dugaan bahwa isi informasi dari dua komponen laba ini mungkin tidak
sistematis. berbeda. Namun, hasil dalam makalah ini menunjukkan bahwa konten informasi dari
komponen-komponen ini berbeda secara sistematis, tetapi harga saham tidak mencerminkan
informasi ini sepenuhnya sampai berdampak pada pendapatan di masa depan.
Sisa kertas diatur sebagai berikut. Bagian I1 mengembangkan hipotesis yang dapat diuji
mengenai hubungan antara komponen akrual dan arus kas dari pendapatan saat ini, laba masa
depan dan imbal hasil saham masa depan. Bagian 111 menjelaskan formasi sampel dan
pengukuran variabel. Bagian IV menyajikan hasil empiris dan bagian V menyimpulkan kertas.

PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Pentingnya menganalisis komponen akrual dan tunai dari pendapatan saat ini dalam penilaian
laba masa depan sering ditekankan dalam teks pada analisis laporan keuangan. Misalnya,
Graham dkk. (1962) menekankan pentingnya informasi dalam pendapatan saat ini dan
komponennya untuk memperkirakan kekuatan laba masa depan suatu perusahaan.3 Mereka
merekomendasikan proses lima langkah untuk menyesuaikan pendapatan saat ini untuk
mencapai daya pendapatan. Langkah-langkah ini menyesuaikan pendapatan saat ini untuk
berbagai operasi akrual termasuk cadangan yang sewenang-wenang, tingkat depresiasi (atau
amortisasi) yang tidak biasa dan metode penilaian persediaan yang berbeda. Alasan yang
mendasari langkah-langkah ini adalah bahwa akrual ini kurang mungkin terulang kembali dalam
penghasilan masa depan. Garis penalaran ini sering ditegaskan ulang.Contohnya, Bernstein
(1993, 461) menyatakan bahwa:
CFO (arus kas dari operasi), sebagai suatu ukuran kinerja, kurang tunduk pada distorsi daripada
angka laba bersih. Hal ini karena sistem akrual, yang menghasilkan jumlah pendapatan,
bergantung pada akrual, penangguhan, alokasi dan penilaian, yang semuanya melibatkan derajat
subjektivitas lebih tinggi dari apa yang masuk penentuan CFO Itulah sebabnya mengapa analis
lebih suka menghubungkan CFO dengan laba bersih yang dilaporkan sebagai cek pada kualitas
pendapatan itu.Beberapa analis percaya bahwa semakin tinggi rasio CFO terhadap laba bersih,
semakin tinggi kualitas pendapatan itu. Dengan kata lain, perusahaan dengan tingkat laba bersih
yang tinggi dan arus kas yang rendah mungkin menggunakan pengakuan pendapatan atau kriteria
akrual biaya yang dicurigai.
Alasan yang sama digunakan oleh FASB (1980, paragraf 54) sebagai pembenaran untuk
penekanan lebih besar pada informasi arus kas dalam laporan keuangan perusahaan.
 Tema umum yang mendasari alasan ini adalah bahwa komponen akrual dan arus kas dari
pendapatan saat ini memiliki implikasi yang berbeda untuk penilaian laba masa depan.
Sementara kedua komponen berkontribusi terhadap pendapatan saat ini, kinerja laba saat ini
cenderung bertahan jika itu terutama disebabkan komponen akrual laba dibandingkan dengan
komponen arus kas. Sebagai contoh, kinerja laba tinggi yang disebabkan oleh komponen arus
kas laba lebih cenderung bertahan daripada kinerja laba tinggi yang disebabkan komponen
pendapatan akrual. Alasan ini membentuk dasar untuk hipotesis diuji pertama:
HI: Persistensi kinerja laba saat ini menurun dalam besarnya komponen akrual laba dan
peningkatan besarnya arus kas komponen laba.
Hipotesis yang tersisa berkaitan dengan sejauh mana harga saham mencerminkan sifat yang
berbeda dari komponen akrual dan arus kas laba. Hubungan antara harga saham dan pendapatan
telah banyak diteliti. Setelah Ball and Brown (1968), banyak penelitian telah
mendokumentasikan hubungan yang positif antara laba dan laba saham, yang umumnya
dikaitkan dengan kemampuan pendapatan untuk meringkas nilai informasi yang relevan. Namun,
sejumlah studi baru-baru ini menyajikan bukti bahwa investor tidak menggunakan informasi
yang tersedia dengan benar dalam meramalkan kinerja laba masa depan (Ou dan Penman 1989;
Bernard dan Thomas 1990; Hand 1990; Maines and Hand 1996). Bukti ini meningkatkan
kemungkinan bahwa hubungan yang didokumentasikan dengan baik antara laba dan
pengembalian saham dapat, sebagian, mencerminkan fiksasi naif investor pada laba yang
dilaporkan, daripada kemampuan pendapatan untuk merangkum nilai informasi yang relevan.
Dengan mengidentifikasi peran informasi dalam komponen akrual dan arus kas dari pendapatan
saat ini dalam peramalan laba masa depan, studi ini memberikan pengaturan alami untuk
menguatkan dan memperluas bukti sebelumnya.
Tes yang berarti tentang apakah harga saham sepenuhnya mencerminkan informasi yang
tersedia memerlukan spesifikasi model harapan "naif" alternatif, yang akan digunakan untuk
menguji nol efisiensi pasar. Model naif yang digunakan dalam penelitian ini adalah bahwa
investor "terpaku pada laba dan gagal membedakan antara komponen arus kas akrual dan arus
kas. Model ekspektasi laba naif ini konsisten dengan hipotesis fiksasi fungsional, yang telah
menerima dukungan empiris di pasar modal, penelitian perilaku dan eksperimental (Hand 1990;
Abdel-khalik dan Keller 1979; Bloomfield dan Libby 1995). Model ini tidak seketat model
random walk yang tersirat di Ou dan Penman (1989) dan Bernard and Thomas (1990).
Ekspektasi penghasilan diizinkan untuk mencerminkan tingkat keseluruhan ketekunan dalam
penghasilan kinerja, tetapi dihipotesiskan untuk tidak mencerminkan tingkat diferensial
kegigihan yang disebabkan komponen akrual dan arus kas laba. Hipotesis kedua adalah:
H2 (i): Ekspektasi pendapatan yang tertanam dalam harga saham gagal untuk mencerminkan
sepenuhnya persistensi laba yang lebih tinggi yang disebabkan oleh komponen arus kas dari laba
dan persistensi laba yang lebih rendah yang disebabkan oleh komponen pendapatan akrual.
Hipotesis ini membuat prediksi tentang kedua arah dan besarnya penyimpangan dalam
harapan yang tertanam dalam harga saham dari hubungan yang sebenarnya. Dua ekstensi dari
hipotesis ini memberikan bukti yang menguatkan pada sejauh mana perilaku harga saham
menyimpang dari model harapan rasional. Perpanjangan pertama mengembangkan strategi
perdagangan untuk mengeksploitasi harapan pendapatan naif tertanam dalam harga saham,
memberikan wawasan ke signifikansi ekonomi penyimpangan dari model ekspektasi rasional.
Jika investor secara naif terpaku pada pendapatan, maka mereka akan cenderung overprice
(underprice) saham di mana komponen akrual relatif tinggi (rendah). Hal ini terjadi karena
rendahnya persistensi kinerja laba yang disebabkan oleh komponen pendapatan akrual tidak
sepenuhnya diantisipasi. Kesalahan harga akan dikoreksi ketika laba masa depan direalisasikan
menjadi lebih rendah (lebih tinggi) dari yang diharapkan, sehingga menghasilkan return saham
abnormal negatif (positif) yang dapat diprediksi. Sebuah strategi sederhana yang mengeksploitasi
kesalahan penilaian ini dapat diimplementasikan sebagai berikut: 4
H2 (ii): Strategi perdagangan yang mengambil posisi panjang dalam saham perusahaan yang
melaporkan tingkat akrual yang relatif rendah dan posisi pendek dalam persediaan perusahaan
yang melaporkan tingkat yang relatif tinggi. akrual menghasilkan pengembalian saham abnormal
yang positif.
Perluasan atas hipotesis harga saham menyangkut tanda dan besarnya pengembalian saham
abnormal yang dihasilkan dari fiksasi naif atas laba. Perpanjangan kedua dari hipotesis harga
saham berkaitan dengan waktu pengembalian saham abnormal yang dihasilkan dari fiksasi naif
atas laba. Jika pengembalian saham abnormal menunjukkan respons yang tertunda terhadap
perubahan yang dapat diprediksi dalam penghasilan di masa mendatang, maka mereka harus
terkonsentrasi di sekitar peristiwa informasi yang mengungkapkan perubahan pendapatan yang
dapat diprediksi, seperti pengumuman pendapatan di masa mendatang. Dengan demikian,
perluasan kedua dari model ekspektasi naif adalah bahwa pengembalian saham yang dapat
diprediksi akan terhambat sekitar pengumuman pendapatan di masa mendatang:
HZ (iii): Pengembalian stok abnormal diprediksi dalam H2 (ii) dikelompokkan di sekitarlaba
masa depan
tanggal pengumuman.
Bernard dan Thomas (1990) melakukan tes serupa dalam pemeriksaan mereka terhadap
pengumuman pasca-pengunduran diri. Konsisten dengan model harapan-naif mereka, mereka
menemukan bahwa hampir 40 persen dari drift mengelompokkan pengumuman laba di masa
depan.

FORMASI SAMPEL DAN PENGUKURAN VARIABEL

Tes empiris dilakukan dengan menggunakan semua perusahaan dengan data yang tersedia di
persimpangan versi 1993 dari file industri dan penelitian tahunan Compustat dan file return
saham bulanan CRSP. File CRSP menyediakan data pada perusahaan NYSE dan AMEX dari
tahun 1926, sementara file Compustat menyediakan data pada populasi yang sama dari tahun
1950. Namun, data Compustat sebelum 1962 menderita bias kesintasan serius (Fama dan French
1992) dan sering tidak berisi data tentang variabel yang diperlukan untuk menghitung akrual.
Oleh karena itu, observasi pra-1962

V. KESIMPULAN
Makalah ini menyelidiki apakah harga saham mencerminkan informasi tentang laba masa depan
yang terkandung dalam komponen akrual dan arus kas dari pendapatan saat ini. Kegigihan
kinerja laba ditunjukkan bergantung pada besaran relatif dari komponen penghasilan tunai dan
akrual. Namun, harga saham bertindak seolah-olah investor gagal mengidentifikasi dengan benar
sifat-sifat yang berbeda dari dua komponen laba ini.
Hasil harga saham tidak konsisten dengan pandangan pasar efisien tradisional bahwa harga
saham sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk publik. Namun, temuan
bahwa harga saham tidak sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia secara
publik tidak selalu berarti irasionalitas investor atau adanya peluang keuntungan yang tidak
dieksploitasi. Biaya perolehan informasi dan biaya pemrosesan yang terkait dengan penerapan
strategi yang digariskan dalam makalah ini secara real time tidak sepele. Selain itu,
pengembalian untuk mengeksploitasi strategi berpotensi dibatasi oleh efek tekanan harga.
Mengamati harga perdagangan historis pada kaset CRSP tidak berarti bahwa jumlah stok yang
tidak terbatas dapat diperdagangkan pada harga tersebut. Mungkin hasil dalam makalah ini
hanyalah bukti pengembalian normal ke strategi investasi aktif berdasarkan analisis laporan
keuangan.
Hasilnya menimbulkan masalah tambahan untuk penelitian masa depan. Kepentingan khusus
adalah sejauh mana persistensi rendah kinerja laba yang disebabkan komponen akrual laba
adalah karena manajemen laba. Dechow dkk. (1995) meneliti contoh manipulasi laba yang
tunduk pada tindakan penegakan SEC dan menemukan bahwa manipulasi laba ini terutama
disebabkan akrual yang membalikkan tahun setelah manipulasi laba. Dengan demikian, bukti
mereka konsisten dengan manajemen laba yang berkontribusi terhadap persistensi yang lebih
rendah dari komponen pendapatan akrual. Isu-isu terkait termasuk menetapkan apakah
manajemen laba dibuat dengan maksud memanipulasi sementara harga saham dan motivasi
untuk setiap harga saham tersebut