Teori Investasi:

Konsep dan Empiris

Prof. Dr. Adler Haymans Manurung

PT Adler Manurung Press, Agustus 2012

 Daftar Isi
Bab 1 Pendahuluan 1

Bab 2 Teori Portofolio 12

Bab 3 Teori Harga Aset 24

Bab 4 Teori CCAPM 38

Bab 5 Teori Efisiensi Pasar 45

Bab 6 Teori Arbitrasi Aset 56

Bab 7 Teori IPO 66

Bab 8 Teori Opsi 76

Bab 9 Teori Asymetris Informasi 84

Bab 10 Teori Signal 92

Bab 11 Teori Agency 99

Bab 12 Teori Studi Even 106

Bab 13 Struktur Mikro Pasar 111

Bab 14 Teori Valuasi 131

Bab 15 Teori Harga Bubble 141

Bab 16 Perilaku Keuangan (Behaviour Finance) 156

 Buku ini saya dedikasikan kepada

kekasih abadi yang menjadi isteriku;

teman berdiskusi main saham;
teman melakukan bisnis dan konsultan;
dorongan, dukungan dan cinta kasih yang dalam
membuatku ingin terus berkarya

Rina Sitanggang
dan

buah cinta kami:

Castelia Romauli Manurung

dan

Adry Gracio Manurung

kehadiran kalian berdua membuatku terpacu

untuk menyumbangkan pemikiran
bagi bangsa dan negara Indonesia
terutama mereka yang ingin memahami Teori Investasi
 Kata Pengantar

Banyak buku telah membahas Investasi dan termasuk portofolionya, tetapi umumnya
membahas instrumen investasi. Buku ini tidak membahas tentang instrumen investasi tetapi
membahas teori investasi yang belum banyak dibahas berbagai buku. Konsep dan uraian
Teori Investasi sangat dibutuhkan para akademisi dan mahasiswa terutama mahasiswa
Pascasarjana yang sedang melakukan penelitian. Bahkan sering diperhatikan bab 2 yang
sebuah tesis maupun disertas sering mengambang isinya, padahal dibutuhkan secara jelas
agar pada bab selanjutnya semakin jelas bagaimana penelitian dilakukan. Teori mempunyai
tiga syarat sebagai bagian dari ilmu pengetahuan yaitu mempunyai objek penelitian,
mempunyai metodologi dan diterima oleh kelompoknya sebagai sebuah teori. Buku ini
sebagai bahan untuk kepentingan tersebut.
Pada awal buku telah diuraikan mengenai konsep dari Investasi dan mapping dari
teori investasi yang telah berkembang. Bagi mereka yang sedang melakukan penelitian dalam
bidang investasi akan sangat membantu adanya Mapping teori tersebut. Perkembangan dari
berbagai teori tersebut yang diuraikan dalam buku ini. Sehingga setiap bab dari buku akan
berisikan pendahuluan, teori dan empiris serta daftar pustaka. Pembaca jangan heran bila
terdapat daftar pustakanya lebih banyak jumlah halamannya dari uraian teorinya. Tindakan
ini dilakukan dikarenakan para pembaca diharapkan bisa mengembangkan teori tersebut
berdasarkan jurnal yang ada.
Penulis merasakan masih banyak kekurangan buku ini terutama penyampaian yang
kurang gamblang. Tetapi, penulis sudah mencoba menghadirkan sebuah buku yang sangat
langka dan dibutuhkan berbagai pihak. Penulis sangat terbuka untuk menerima kritik yang
membangun dalam rangka memperbaiki isi buku untuk kepentingan kita bersama. Penulis
juga akan memperbaiki buku ini agar lebih lengkap dan pembaca merasa puas dan yakin
setelah membaca buku ini. Buku ini diharapkan untuk mahasiswa Pascasarjana yang
menekuni bidang Keuangan dan Investasi.
Pada kesempatan ini saya mengucapkan terima kasih kepada Bapak Agus
Muhammad, Mantan Irjen Depkeu, yang banyak memberikan pemikiran dan sering
menerima saya dikala susah dan senang. Begitu juga kepada Prof. Dr. Soekrisno Agus yang
ketika buku ini ditulis beliau menjadi Dekan FE Universitas Tarumanagara, selalu menjadi
mentor bagi saya dan panutan maka saya mengucapkan terima kasih atas dorongan sehingga
buku ini bisa hadir kepada pembaca. Saya juga tak lupa mengucapkan terima kasih kepada
mahasiswa Doktoral saya di FEUI dan IPB yang selalu meminta untuk menulis buku Teori
Investasi karena penulis sudah menulis buku Teori Keuangan Perusahaan. Terakhir, saya
mengucapkan terima kasih kepada isteri tercinta Rina Sitanggang, boruku yang manis dan
cantik Castelia Romauli Manurung serta anakku yang pintar dan ganteng serta bijak Adry
Gracio Manurung. Banyak waktu mereka yang tidak saya ikuti karena terkonsentrasi dan
tersita waktu untuk menulis buku ini.

Jakarta, Agustus 2012

Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, B.St., SE., M.Com., ME., SH, ChFC, RFC, ERMCP,
CLU
 Bab 1
Pendahuluan
Sesuai dengan judul buku ini, pembahasan yang dilakukan dalam buku ini mengenai
teori investasi. Teori investasi bisa juga dikatakan sebagai sebuah ilmu yang dikatakan
dengan ilmu investasi. Ilmu merupakan kumpulan dari beberapa teori yang dapat
memecahkan berbagai persoalan dalam ilmu tersebut. Sebagai sebuah ilmu maka pertama-
tama yang akan dibahas mengenai konsep ilmu investasi tersebut. Selanjutnya akan dibahas
mengenai teori yang bisa menjelaskan ilmu tersebut. Akhirnya, bab ini menjelaskan
pembahasan buku ini untuk selanjutnya.

Konsep Investasi

Aktifitas sehari-hari sering didengar bahwa pemilik perusahaan Salim Group akan melakukan
investasi pada mesin pabrik yang menghasilkan kualitas terbaik. Ada juga berita bahwa
seorang terkaya di Indonesia melakukan investasi terhadap saham atau obligasi atau juga
emas. Apakah investasi tersebut, menjadi pertanyaan dan bagaimana investasi tersebut
dilakukan.
Brealey dan Myers (2000) menyatakan bahwa investasi adalah konsumsi yang ditunda
dengan harapan konsumsi lebih besar di masa mendatang. Kemudian timbul pertanyaan
kenapa pihak tersebut mau melakukan penundaan konsumsinya. Bukankah tidak lebih bagus
melakukan konsumsi yang diperoleh saat ini. Apa saja yang dipertimbangkan ketika pihak
tersebut ingin melakukan konsumsi dan investasi.
Untuk memahami konsep investasi dipergunakan ilustrasi dari gambar berikut dimana
seseorang mempunyai pendapatan (Y1) sebesar Rp. 40 dan pendapatan bulan berikutnya
(Y2) sebesar Rp. 50 dan tingkat bunga untuk menabung (investasi) dan juga meminjam (r)
sebesar 10%.

94

50 A

IC0

0 40 85,45

Konsumsi
Investasi

Pendapatan yang diperoleh pada bulan ini (Y1) dapat dikonsumsi sekarang (C0) sebesar Rp.
40,- dan juga pendapatan yagn diperoleh bulang mendatang (Y2). Tetapi pendapatan dibulan
mendatang tidak bisa dikonsumsi seluruhnya dikarenakan dananya baru datang bulan
mendatang, sehingga yang bisa dikonsumsikan lebih kecil. Artinya, pendapatan yang
diperoleh digunakan untuk membayar hutang yang nilai Rp. 50 dimana nilai ini merupakan
pembayaran pokok dan bunganya. Adapun rumusan konsumsi sekarang dapat ditulisakan
sebagai berikut:

Y2
C0  Y1  (1.1)
(1  r )

Sehingga nilai dikonsumsi sekarang yaitu 40 + 50/(1+0.1) = Rp. 85.45,- Pada gambar diatas
dapat diperhatikan pada garis horizontal dimana angka 40 merupakan pendapatan dan sisanya
merupakan nilai sekarang dari 50.

Selanjutnya, jika pendapatan bulan ini tidak dikonsumsi maka pendapatan tersebut dapat
diinvestasikan pada tingkat bunga 10% maka akan dapat dana Rp. 44, sehingga konsumsi
bulan mendatang merupakan hasil jumlah pendapatan bulan mendatang ditambah pendapatan
sekarang yang diinvestasikan sehingga rumusannya dapat dihitung sebagai berikut:

C1  Y1 * (1  r )  Y2 (1.2)

Oleh karenanya, konsumsi bulan mendatang sebesar 40*(1+0.1) + 50 = 94. Pada gambar
diatas dinyatakan pada Gambar Vertikal. Nilai 50 merupakan pendapatan bulan mendatang
dan sisanya merupakan pendapatan bulan ini yang diinvestasikan dengan tingkat bunga 10%.
Garis horizontal pada grafik diatas menguraikan dua hal yaitu dari nol ke arah yang
lebih tinggi menyatakan konsumsi. Sementara dari arah yang lebih tinggi nilainya menuju
nilai nol disebut penudaan konsumsi atau lebih sering dikenal dengan investasi. Artinya, bila
seluruh nilai 85,45 tidak dikonsumsi saat ini maka hasil yang diperoleh atau dikonsumsi di
masa mendatang sebedar 94 (85.45*1.1) bila tingkat bunga sebesar 10%. Akibatnya, garis
yang menghubungkan sumbu vertikal dari nilai 94 ke sumbu horisontal pada nilai 85,45
merupakan garis kemiringan yang besarnya 1.1 (1+r). Bila digabungkan dengan kurva
Indiferens yang diperlihatkan IC0 maka titik A merupakan titik keseimbangan dan garis
tersebut merupakan slope (kemiringannya).
Pertanyaan yang timbul setelah memahami konsep investasi yaitu mengapa atau untuk
apa seseorang atau lembaga melakukan investasi. Ada tiga alasan mengapa seseorang atau
lembaga melakuka investasi yatiu: pertama, melakukan proteksi atas aset dari kenaikan
harga-harga atau inflasi. Hampir semua memprediksikan bahwa dimasa mendatang
kemungkinan kenaikan harga lebih besar dari penurunan harga. Bila aset yang dimiliki saat
ini bernilai Rp. 100 rupiah maka nilai tersebu tidak bisa naik jika tidak diinvestasikan. Pada
sisi lain, harga-harga barang atau jasa mengalami kenaikan sehingga nilai Rp. 100 tidak
bernilai sebesar Rp. 100 lagi di masa mendatang, atau kekuatan uang tersebut tidak sama lagi
untuk membeli barang di masa mendatang. Agar inflasi tersebut bisa ditutupi maka hasil
investasi sebagai penutup dari inflasi tersebut. Kedua, adanya kenaikan konsumsi di masa
mendatang. Semua pihak harus memahami bahwa setiap pihak akan mengalami kenaikan
konsumsi baik dikarenakan kenaikan harga-harga atau dikarenakan faktor sosial. Biasanya,
setiap adanya tambahan kenalan setiap pihak akan meningkatkan konsumsinya. Misalnya,
adanya pertemuan tambahan yang mengakibatkan kenaikan konsumsi. Kenaikan konsumsi
ini akan meningkatkan nilai uang yang dibutuhkan dan akibatnya investasi yang bisa
mengantisipasi kenaikan konsumsi tersebut diluar kenaikan pendaptan diluar investasi seperti
gaji dan komisi atas kerjaan tertentu. Ketiga, adanya ketidakpastian pembayaran di masa
mendatang. Alasan ketiga ini harus dipahami tidak selamanya seseorang mempunyai
pendapatan yang tetap atau mengalami kenaikan dan ada kemungkinannya pihak tersebut
mengalami tidak mendapatkan pendapatan. Perusahaan tempat bekerja mengalami
kebangkrutan atau krisis yang terjadi membuat berbagai pihak mengalami kehilangan
pekerjaan dan juga kehilangan pendapatan. Akibatnya, hasil investasi yang dimiliki menjadi
sumber pendapatan untuk membiayai kehidupan sehari-hari.

Teori Investasi
Teori Investasi ini sebenarnya sudah dikenal sebelum abad 20, tetapi Williams (1930)
memperkenalkan teori investasi ini. Kemudian, awal teori investasi ini diperkenalkan oleh
Markowitz (1952) dengan mengemukakan sebuah teori yang sangat terkenal yaitu Teori
Portofolio. Teori ini membahas bahwa manusia selalu melakukan investasi pada risiko yang
rendah dan tingkat pengembalian yang tinggi. Teori Markowitz ini dikembangkan dan
dikritik sehingga muncul teori harga aset (Capital Asset Pricing Model) yang dikembangkan
Sharpe (1964), Lintner (1965) dan Mossin (1966). Ketiga ilmuwan ini mengembangkan
sebuah model yang menyatakan bahwa return sebuah asset dipengaruhi oleh risiko saham
tersebut yang lebih dikenal dengan Beta. Beta merupakan sebuah ukuran risiko aset yang
telah dikaitkan dengan pergerakan saham di pasar. Bila Beta bernilai 1,5 memberikan arti
bahwa risiko saham tersebut akan naik 1,5% dikarenakan pasar mengalami kenaikan 1%.
Pada teori ini diasumsikan bahwa pasarnya efisien. Oleh karenanya, Fama (1970)
mengemukakan teori hipotesis pasar efisien. Teori ini menyatakan bahwa ada tiga bentuk
pasar Efisien yaitu efisien dalam bentuk lemah (weak form effisien), efisien dalam bentuk
semi-kuat (semi-strong effisien) dan efisien dalam bentuk kuat (strong effisien). Ketiga
bentuk pasar ini menyatakan bahwa semua informasi dari perusahaan direfleksikan oleh
harga saham di Bursa. Ou dan Penman (1989) menemukan bahwa fundamental perusahaan
ada pada laporan keuangan tetapi kurang direfleksikan pada harga saham. Tetapi, Fama
(1991) merevisi atas teori yang dikemukakannya menjadi pengujian peramalan tingkat
pengembalian (test for return predictability) sebagai pengganti weak-form effisien dan studi
pada sebuah kejadian (event studies) sebagai pengganti semi-strong effisien dan pengujian
terhadap informasi yang privat (test for private information) sebagai pengganti strong
effisien.

Bagan 1.1: Perkembangan Teori Investasi

Struktur-Mikro Pasar

Teori Signal
Effisiensi Pasar

Teori Opsi Teori Informasi Asymetris

Investasi Teori Portfolio CAPM APT

Portfo
Teori Agency
lio
Teori IPO SIM dan Multifactor

Teori Risk CCAPM

Portfoli
Behaviour Finance o
Ross (1976) mengemukakan sebuah teori yang dikenal dengan Arbitrage Pricing Theory
(APT) merupakan kritik terhadap teori harga Aset yang diperkenalkan SLM. Teori ini
menyatakan bahwa tingkat pengembalian sebuah aset tidak hanya dipengaruhi oleh sebuah
risiko tetapi ada faktor lain. Seorang investor akan melakukan arbitrase bila melihat terjadi
perbedaan harga di dua pasar. Adanya perbedaan harga tersebut bukan karena faktor risiko
tetapi ada faktor lain yang mempengaruhinya. Faktor tersebut sangat bervariasi bisa faktor
dari dalam negeri termasuk internal perusahaan atau faktor dari luar negeri.
Spence (1982) mengemukakan teori asymetris information dengan data jumlah pekerja dalam
hal ini lebih sering disebut pengangguran. Dalam kasus pasar modal mengenai asymetris
informasi dikembangkan oleh Leland dan Pyle (1977) and Myers (1984). Dalam kerangka
ini, manajer di perusahaan akan menerbitkan saham ketika harga saham tinggi dan
membelinya kembali pada harga murah dikarenakan pihak lain tidak memiliki informasi
tersebut.
Logue (1973) dan Ibbotson (1975) memperkenalkan teori underpricing saham pada saat
perusahaan melakukan IPO dan adanya initial return pada hari pertama di Bursa. Hasil
penelitiannya menyebutkan hampir seluruh saham yang melakukan IPO memiliki harga yang
rendah dengan menggunakan analisis permintaan dan penawaran. Tetapi, bila dilihat secara
detail sebenarnya underpricing ini disengaja oleh perusahaan sekuritas (underwriter) agar
investornya mendapatkan keuntungan. Perusahaan sekuritas tersebut tidak mau investornya
lari karena saham yang ditawarkan membuat investornya merugi.
Kemudian, timbul teori yang menghubungkan keuangan dengan psikologi dikenal dengan
Tingkah laku Keuangan (Behavior of Finance). Teori ini diperkenalkan Kahneman dan
Tversky (1976) dan salah satu dari penemu ini mendapat hadial Nobel. Investor selalu
dipengaruhi karakter dan sifat pribadinya dalam berinvestasi. Teori ini memberikan masukan
kepada peminat keuangan dan investasi bahwa seseorang tidak hanya menggunakan logika
keuangan secara matematis dan informasi perusahaan tetapi telah memasukkan karakter
psikologi yang dimilikinya untuk berinvestasi.
Sebelumnya telah diuraikan, harga saham yang terjadi di Bursa dipengaruhi faktor informasi
dari perusahaan dan adanya kebijakan pemerintah yang mempengaruhi lingkungan bisnis.
Berarti masih ada faktor lain yang membuat terjadinya harga saham di Bursa tersebut.
Pembentukan harga saham dapat terjadi dikarenakan tiga faktor permintaan dan penawaran
dikenal dengan Inventory Models, Agent yang memperdagangkannya saham tersebut dikenal
dengan Strategic Trader Models dan informasi yang diperoleh berbagai agaent untuk
bertransaksi dikenal dengan Information Based Models. Ketiga model tersebut dikenal
dengan Teori Struktur Mikro Pasar (Market Microstructure) dan dikembangkan oleh Garman
(1976).
Sebenarnya, banyak lagi teori investasi yang terus berkembang misalnya teori spillover pasar
dan sebagainya. Tetapi, uraian teori tersebut tidak seluruhnya dan para peminat investasi
harus memahami teori tersebut.

Sistimatika
Buku dibagi menjadi beberapa bab yang bisa menguraikan teori investasi seperti pada
Bagan 1.1. Bab 1 menguraikan perkembangan teori dan konsep investasi. Uraian dilakukan
dengan menggunakan grafik. Bab 2 membahas tentang teori portofolio dan juga hasil empiris
yang dilakukan oleh para peneliti. Bab 3 membahas mengenai Capital Assets Pricing Model
(CAPM) dengan beberapa hasil penelitian beberapa negara. Bab 4 akan membahas
Consumption-Capital Asset Pricing Model (CCAPM yang merupakan kritik terhadap CAPM.
Pada bab ini dibahas perhitungan beta bukan menggunakan tingkat pengembalian pasar tetapi
konsumsi. Bab 5 membahas mengenai teori efisiensi pasar. Bentuk efisiensi pasar yang
tedapat tiga bentuk diuraikan dalam bab ini. Bab 6 membahas mengenai Arbitrage Pricing
Theory (APT) yang mengkritik CAPM dimana tingkat pengembalian saham bukan saja
dipengaruhi oleh risiko pasar saham tetapi juga ada faktor yang lain. Bab 7 membahas
mengenai teori Initial Public Offering dan empiris yang telah dilakukan. Bab 8 membahas
Teori Opsi dimana pembahasan diutamakan pada Binomial Tree dan Model Black-Scholes.
Bab 9 membahas Informasi Asymetris, dimana terjadi dalam kehidupan sehari-hari terutama
antara investor dan pengelola perusahaan atau penerbit instrumen investasi. Bab 10
membahas mengenai teori signal dimana teori ini diperkenalkan oleh Spence (1972).
Informasi yang diumumkan bisa menjadi signal prositif atau negatif bagi investor sementara
perusahaan ingin menyampaikan signal yang positif agar investor dapat membuat keputusan
untuk keuntungan investor. Bab 11 membahas tentang teori agency. Para pihak dalam
perusahaan mempunyai kepentingan sehingga sering melakukan konflik tanpa disengaja atau
juga disengaja. Bab 12 membahas mengenai teori studi even. Seringkali, kejadian sebuah
politik mempengaruhi harga saham dan juga tindakan aksi korporasi perusahaan. Bab 13
membahas Teori Mikro Struktur Pasar. Teori ini baru dan mendapat perhatian sangat besar
dari berbagai kalangan dimana pembahasannya tertuju kepada bagaimana harga saham di
pasar bisa terbentuk. Bab 14 membahas teori valuasi. Teori yang dibahas bagaimana sebuah
saham dinilai. Bab 15 membahas mengenai harga bubble. Harga yang terjadi di pasar bukan
saja dikarenakan adanya nilai fundamental tetapi ada faktor lain yang dikenal dengan bubble,
sehingga harga pasar tersebut merupakan penjumlahan harga fundamental dan harga bubble.
Bab 16 membahas Teori tingkah laku Keuangan (Behaviour Finance). Teori ini sedang
banyak dibicarakan berbagai pihak dikarenakan teori ini sedang banyak dipergunakan
investor dalam kerangka berinvestasi atau mengambil keputusan untuk berinvestasi.

Daftar Pustaka

Bailey, R. E (2005); The Economics of Financial Markets; Cambridge University Press.

Bicksler, James L. (1979); Handbook of Financial Economics; North-Holland Publisher

Company.

Bradfield, James (2007); Introduction to the Economics of Financial Markets; Oxford

University Press.

Brealey, R. A. and S. C. Myers (1977); Principles of Corporate Finance; McGraw Hill,

Singapore.

Copeland, Thomas E. and J. Fred Weston (1988); Financial Theory and Corporate Policy; 3rd
editions; Addison-Wesley Publishing Company.

Huang, Chi-fu and Robert H. Litzenberger (1988); Foundations for Financial Economics;
North Holland.

Eichberger, Jurgen and Ian R. Harper (1997); Financial Economics; Orford University Press

Fama, Eugene F. and Merton Miller (1972); The Theory of Finance; Dryden Press
Fabozzi, Frank J.; Neave, Edwin H. And Goufu Zhou (2012); Financial Economics; John
Wiley & Sons.

Ingersoll, Jonathan E (1987); Theory of Financial Decision Making; Rowman & Littlefield.

Jones, Chris (2008); Financial Economics; Routledge.

Kettell, Brian (2001); Financial Economics: Making Sense of Market Information; Prentice
Hall.

Leroy, Stephen F. and Jan Werner (2001); Principles of Financial Economics; Cambrige
University Press.

Manurung, Adler Haymans (2010); Ekonomi Finansial; PT Adler Manurung Press.

Manurung, Adler H. (2011); Metode Penelitian: Keuangan, Investasi dan Akuntansi Empiris;
PT Adler Manurung Press.

Manurung, Adler Haymans (2012); Teori Keuangan Perusahaan; PT Adler Manurung Press.

Roll, Richard and Myron Scholes (1975); Studies in Financial Economics, Vol. I; North-
Holland Publisher Company.

Rubinstein, Mark (2006); A History of the Theory of Investments: My Annotated

Bibliography; John Wiley & Sons.

Sharpe, William F. and Cathryn M. Cootner (1982); Financial Economics: Essay in Honor of
Paul Cootner; Prentice-Hall, Inc. New Jersey.

Shefrin, Hersh (2005); A Behavioral Approach to Asset Pricing; Elsevier Academic Press

Schwert, G. William and Clifford W. Smith (1992); Empirical Research in Capital Markets;
McGraw-Hill.

Williams, John Burr (1938); The Theory of Investment Value; North-Holland Publishing
Company.