PENDUHULUAN

Kemampuan untuk mengestimasi return suatu individual sekuritas merupakan hal yang
sangat penting dan diperlukan oleh investor. Untuk dapat mengestimasi return suatu sekuritas
dengan baik dan mudah diperlukan suatu model estimasi. Oleh karena itu kehadiran Capital
Asset Priccing Model (CAPM) yang dapat digunakan untuk mengestimasi return suatu sekuritas
dianggap sangat penting di bidang keuangan. Bentuk standar dari CAPM pertama kali
dikembangkan secara terpisah oleh Sharpe (1946), Lintner (1965) dan Mossin (1969), sehingga
model ini sering disebut dengan CAPM bentuk Sharpe-Lintner-Mossin. Professor Sharpe
kemudian memenangkan hadiah Nobel di bidang ekonomi untuk hasil karyanya ini. CAPM
(capital asset pricing model) adalah alat yang digunakan untuk mengistimasi return suatu
individual sekuritas yang akan diperlukan oleh investor.

ASUMSI ASUMSI

Asumsi-asumsi digunakan untuk menyederhanakan persoalan-persoalan yang sesungguhnya

terjadi di dunia nyata. Asumsi-asumsi diperlukan supaya suatu model lebih mudah untuk
dipahami dan lebih mudah untuk diuji. Hasil dari pelepasan asumsi-asumsi ternyata tidak banyak
merubah hasil prediksi dari CAPM (Elton dan Gruber, 1995). Asumsi-asumsi yang digunakan di
model CAPM adalah :

1. Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode yang sama.

2. Semua investor melakukan pengambilan keputusan investasi berdasarkan pertimbangan
antara nilai return ekspektasian dan deviasi standar return dari portofolionya.
3. Semua investor mempunyai harapan yang seragam (homogeneous expectation) terhadap
faktor-faktor input yang digunakan untuk keputusan portofolio. Asumsi ini mempunyai
implikasi bahwa dengan harga-harga sekuritas dan tingkat bunga bebas risiko yang
tertentu dan dengan menggunakan input-input portofolio yang sama, maka setiap investor
akan menghasilkan efficient frontiner yang sama pula.
4. Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dananya (lending) atau meminjam
(borrowing) sejumlah dana dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga
bebas risiko.
5. Penjualan pendek (short sale) diijinkan.
 6. Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yanglebih kecil dengan tidak terbatas.
7. Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna.
8. Tidak ada biaya transaksi.
9. Tidak terjadi inflasi.
10. Tidak ada pajak pendapatan pribadi.
11. Investor adalah penerima harga (price-takers).
12. Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium.

Ekuilibrium Pasar Modal

Ekluiribium Pasar  adalah kondisi pasar pada saat harga-harga aktiva berada di tingkat yang tidak
memberikan insentif lagi untuk melakukan perdagangan spekulatif. Ekuilibrium pasar terjadi jika
harga-harga dari aktiva berada di suatu tingkat yang tidak dapat memberikan insentif lagi untuk
melakukan perdagangan spekulatif (Jones, 1995). Implikasi dari asumsi ekuilibrium ini adalah :

1. Semua investor akan memilih portofolio pasar, yaitu portofolio yang berisi dengan semua
aktiva yang ada di pasar.
2. Portofolio pasar ini merupakan portofolio aktiva berisiko yang optimal, yaitu yang berada
di efficient frontier menurut Markowitz.

Portofolio Pasar
Portofolio pasar adalah portofolio yang berisi dengan semua aktiva yang ada di pasar. Semua
investor diasumsikan akan melakukam investasi di portofolio yang sama, yaitu portofolio pasar.
Asumsi ini berlaku karena asumsi-asumsi di CAPM, yaitu semua investor menggunakan analisis
yang sama yaitu metode Markowitz. Karena portofolio pasar menggunakan semua aktiva
berisiko, maka portofolio pasar ini merupakan portofolio dengan diversivikasi yang sempurna.
Garis Pasar Modal
Garis pasar modal (GPM) adalah garis yang menunjukkan semua kemungkinan kombinasi
portofolio efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Garis pasar
modal menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio efisien yang terdiri dari aktiva-
aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko.
Garis Pasar Sekuritas
Garis pasar modal menggambarkan tradeoff antara risiko dan return ekspektasian untuk
portofolio efisien, tetapi bukan untuk sekuritas individual. Garis lain yang menunjukkan tradeoff
antara risiko dan return ekspekasian untuk secara sekuritas individual disebut dengan garis pasar
sekuritas (GPS) atau security market line (SML). Garis pasar sekuritas (GPS) merupakan
penggambaran secara grafis dari model CAPM.

Beberapa studi yang menguji keabsahan model CAPM diantarany adalah Friend dan Blume
(1970), Black, Jensen dan Scholes (1972), Blume dan Friend (1972), Fama dan MacBeth (1972),
Basu (1977), Litzenberger dan Ramaswamy (1979), Gibbons (1982). Kebanyakan studi-studi ini
menggunakan cara berikut ini di dalam pengujiannya :

1. Data return yang digunakan adalah return total bulanan (dividen dianggap diinvestasikan
kembali).
2. Beta diestimasi untuk tiap-tiap sekuritas di dalam sampel dengan menggunakan periode 5
tahun atau 60 tahun observasi bulanan.
3. Indeks pasar yang digunakan untuk menghitung Beta adalah rerata tertimbang
berdasarkan nilai pasar tiap-tiap sekuritas untuk semua saham umum yang terdaftar di
pasar modal 
4. Sekuritas–sekuritas di dalam sampel kemudian di ranking berdasarkan nilai Beta-nya.
Sebanyak N buah portofolio kemudian dibuat berdasarkan ranking ini. Banyakny N
portofolio berkisar antara 10 sampai 20.
 5. Return portofolio dan Beta portofolio kemudian dihitung untuk masing-masing portofolio
dan regresi kemudian dijalankan.

- Untuk portofolio = tambahan reurn ekspektasian terjadi karena diakibatkan oleh

tambahan risiko dari portofolio bersangkutan (semacam high risk high return)
- Untuk sekuritas individual = tambahan return ekspektasian diakkibatkan oleh tambahan
risiko sekuritas yang diukur dengan beta (pengukur risiko sistematik dari suatu
sekuritas/portofolio telatif terhadap risiko pasar)
Disini beta menentukan besarnya tambahan return ekspektasian untuk sekuritas
individual dengan argumentasi bahwa untuk portofolio yang didiversifikasikan dengan
sempurna, risiko tidak sistematik cenderung menjadi hilang dan risiko yang relevan
hanya risiko sistematik yang diukur oleh beta

Beta untuk portofolio pasar adalah bernilai 1.

- Sekuritas dengan beta<1 = beresiko lebih kecil dari risiko portofolio pasar
- Sekuritas dengan beta>1 = mempunyai risiko sistematik yang lebih besar dari risiko pasar
- Sekuritas dengan beta=1 = sekuritas memiliki return ekspektasian yang sama dengan
return ekspektasian portofolio pasar

E ()

M
E () Garis pasar sekuritas

0
1.0
 - Titik M menunjukkan portofolio pasar untuk Beta senilai 1 dengan return ekspektasian
sebesar E ( R M )
- Untuk Beta bernilai 0 atau untuk aktiva yang tidak mempunyai risiko sistematik, yaitu
Beta untuk aktiva bebas risiko, aktiva ini mempunyai return ekspektasiab yang
merupakan intercept dari GPS
- Dengan mengamsumsikan GPS adalah garis linier, maka persamaan dari garis linier ini
dapat dibentuk dengan intercept sebesar R BR dan slope sebesar E( Ri ) = R BR+ β i.[E( R M )-
R BR

Contoh :

Return aktiva bebas risiko adalah sebesar 12%. Return portofolio pasar adalah sebesar 15%.
Saham A mempunyai Beta sebesar 1,8. Return ekspektasian dari saham A ini dapat dihitung
sebesar :

E ( R A )=12 %+ (15 %−12 % ) ∙ 1,8

= 12% + 5,4%

= 17,4%

PENJABARAN MODEL CAPM

 Untuk portofolio pasar yang diasumsikan bahwa return sekuritas individual berkorelasi
dengan return pasar, risiko portofolio pasar dapat disederhanakan sebagai berikut :
σ M =(kontribusi sekuritas ke−1 untuk risiko portofolio+ kontribusi sekuritas ke−2untuk risiko portofolio+

Untuk sekuritas ke-I, kontribusi risiko sekuritas ini terhadap risiko portofolio pasar
adalah sebesar :

kontribusi risiko sekuritas ke−iterhadap risiko portofolio pasar =¿

 σi, M
σM

 Untuk return sebuah sekuritas tunggal, return ekspektasian untuk sekuritas ke-I adalah :
E ( Ri ) =RBR + β i ∙[E ( R M ) −R BR ]

Cara Lain Penjabaran CAPM

Risiko portofolio pasar yang diukur dari deviasi standarnya dapat juga dinyatakan sebagai
berikut :

σ M =¿ ¿

Karena investor diasumsikan memegang portofolio pasar, maka kontribusi risiko sebuah
sekuritas terhadap kontribusi total risiko portofolio dapat dianggap sebagai perubahan dari risiko
portofolio akibat proporsi perubahan sekuritas tersebut. Perubahan risiko portofolio pasar akibat
proporsi suatu sekuritas dapat dihitung dari turunan pertama total risiko portofolio pasar terhadap
proporsi sekuritas ke-i sebagai berikut :

dσ M σ i ,M
=
dw i σ M

Dengan mensubtitusikan σ p dengan kontribusi risiko sekuritas individual terhadap risiko

portofolio pasar, maka ekspektasian untuk sekuritas individual ke-i adalah :

E( R ¿¿i)=R BR + β i .[ E ( R M )−R BR ]¿

Rumus tersebut adalah rumus untuk model CAPM yang sama dengan sebelumnya.
PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM
Model dari CAPM sebagai berikut:
E(Ri) = RBR +βi . [E(RM) – RBR]
Merupakan model untuk return ekspektasian. Model ini tidak dapat diuji, karena ekspektasi
adalah nilai yang belum terjadi yang belum dapat diobservasi. Yang dapat diobservasi sehingga
dapat diuji adalah nilai yang sudah terjadi atau nilai historis (ex post). Oleh karena itu, supaya
model CAPM ini dapat dijual, maka harus diubah menjadi model ex post sebagai berikut:
Ri,t = RBR,t +βi . [Rm,t- RBR] + ei,t
Terlihat ex post ini bahwa nilai-nilai ekspektasian telah dirubah menjadi nilai-nilai
realisasi, yaitu E (Ri) dan E (RM) berturut-turut menjadi Ri,t dan RM,t. subskrip-t menunjukkan
waktu terjadinya. Subskrip-t ini diperlukan karena umumnya CAPM diuji secara time-series
yang melibatkan sejumlah waktu tertentu dalam satu periode, misalnya diuji selama periode 5
tahun dengan data return realisasi bulanan, sehingga subskrip-t adalah dari t=1 sampai dengan
t=60. Karena nilai realisasi mengandung kesalahan, maka model ex post ini juga mengandung
nilai kesalahan untuk tiap-tiap nilai realisasi yang diobservasi yang dinyatakan sebagai ei,t.
Perbedaan penting lainnya antara model ekspektasian dan model ex post adalah sebagai
berikut ini. Model ekspektasi merupakan model teroritis. Sebagai model teoritis, slope dari Garis
Pasar Sekuritas (GPS) harus bernilai positif, karena sevara teooritis hubungan antara risiko dan
return ekspektasian adalah positif dan hubungan ini diwakili oleh slope ini.
Jika CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model ini dinyatakan dalma bentuk
sebagai berikut:
R’I,t = δ0 + δ1 . βi + ei,t
Notasi :
R’I,t = R’I,t - RBR,t
δ1 = (RM,t– RBR,t)

Prediksi dari pengujian ini adalah sebagi berikut ini.

1. Interpect δ0 diharapkan secara signifikan tidak berbeda dengan nol. Ingata bahwa
interpect asli sebesar RBR dipindahkan sebagai pengurang variabel dependen. Jika
interpect sama dengan nol, ini berarti bahwa return bebas risiko adalah sama dengan
RBR.
 2. Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya faktor yang menerangkan return
sekuritas berisiko. Ini berarti bahwa jika variabel-variabel lain dimasukkan ke dalam
model, seperti variabel dividend yield, P/E ratio, besarnya perusahaan (size) dan lain
sebagainya, maka variabel –variabel ini tidak signifikan di dalam menjelaskan return
dari sekuritas berisiko.
3. Koefisien dari Beta, yaitu δ1 seharusnya sama dengan nilai (RM,t – RBR,t)
4. Hubungan dari return dan risiko harus linier
5. Dalam jangka panjangnya, δ1 harus bernilai positif atau return dari portofolio pasar
lebih besar dari tingkat return bebas risiko. Alasannya karena portofolio pasar lebih
berisiko dengan aktiva tidak berisiko, sehingga harus dikompensasi dengan return yang
lebih besar dari return aktiva bebas risiko.
Beberapa studi yang menguji keabsahan model CAPM diantaranya adalah Friend dan Blume
(1970), Black, Jensen dan Scholes (1972), Blume dan Friend (1972), fama dan MacBeth (1972),
basu (1977), litzenberger dan Ramaswamy (1979), Gibbons (1982). Kebanyakan studi-studi ini
menggunakan cara-cara berikut ini dai dalam pengujiannya.
1. Data return yang digunakan adalah return total bulanan (dividen dianggap diinvestasikan
kembali).
2. Beta diestimasi untuk tiap-tiap sekuritas di dalam sampel dengan menggunakan periode 5 tahun
atau 60 observasi bulanan.
3. Indeks pasar yang digunakan untuk menghitung Beta adalah rerata tertimbang berdasarkan nilai
pasar tiap-tiap sekuritas untuk semua saham umum (common stocks) yang terdaftar di pasar
modal.
4. Sekuritas-sekuritas di dalam sampel kemudian di ranking berdasarkan nilai Beta-nya. Sebanyak
N buah portofolio kemudian dibuat berdasarkan ranking ini. Banyaknya (N) portofolio
berkisar antara 10 sampai 20. Alasan pembuatan portofolio ini adalah untuk mengurangi
pengukuran kesalahan (measurement error) di dalam mengestimasi Beta tiap-tiap individual
sekuritas. Karena portofolio di bentuk berdasarkan ranking dari Beta, maka dispersi Beta di
masing-masing portofolio dapat lebih kecil dibandingkan jika semua data di gabung dalam
satu grup saja (dapat juga berarti dalam satu portofolio saja).
5. Return portofolio dan Beta portofolio kemudian dihitung untuk masing-masing portofolio dan
regresi di persamaan kemudian dijalankan.
 Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini sejuta dengan kesimpulan sebagai barikut
ini.
1. Nilai dari intercept, yaitu δ0 secara statistik dan signifikan berada lebih besar dari nol.
2. Koefisien dari Beta, yaitu δ1 bernilai lebih kecil dari perbedaan return portofolio pasar dikurangi
dengan tingkat return bebas risiko (slope ini lebih kecil dari yang diprediksi oleh teori).
Implikasi ini adalah bahwa sekuritas dengan Beta yang kecil akan mendapat return yang tinggi
dibandingkan dengan return ekspektasian yang diprediksi oleh CAPM dan sebaliknya untuk
sekuritas dengan Beta yang besar akan mendapatkan return yang lebih rendah dibandingkan
dengan return ekspektasian yang diprediksi oleh CAPM.
3. Walaupun δ1 < RM,t – RBR,t, tetapi nilai koefisien ini adalah positif atau δ 1 > 0. Alasannya adalah
karena untuk observasi yang melibatkan waktu yang lama (misalnya 5 tahun), return dari
portofolio pasar yang lebih beriko harus lebih besar dari tingkat return aktiva bebas risiko.
4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier sesuai dengan model.
5. Dengan memasukkan faktor-faktor lain selain Beta di model CAPM, ternyata faktor-faktor lain
ini juga dapat menjelaskan porsi dari return sekuritas yang tidak dapat ditangkap oleh Beta.
Faktor-faktor ini misalnya adalah P/E ratio (Basu 1977), ukuran perubahaan (Banz, 1981 dan
Reinganum,1981), dividend yield (Rosenberg dan Marathe, 1977, Litzenberger dan
Ramaswamy, 1979) dan seasonality effect atau January effect (Keim, 1985). Hasil yang
mereka peroleh adalah sebagai berikut ini. P/E ratio yang lebih rendah, ukuran perusahaan
(size) yang lebih kecil, dividend yield yang tinggi dan bulan januari akan menghasilkan return
yang lebih tinggi.
Secara umum dari hasil pengujian model CAPM ini dapat ditarik kesimpulan walaupun
koefisien dari Beta, yaitu δ1 sama dengan nilai RM,t– RBR,t dan positif serta hubungan dari return
dan risiko harus linier, tetapi model ini masih jauh dari sempurna, karena hasil pengujian masih
menunjukkan bahwa interpect δ0 berbeda dari nol dan masih banyak faktor-faktor lain selain
Beta yang masih dapat menjelaskan variasi dari return sekuritas. Dari hasil ini menunjukkan
bahwa model CAPM adalah model yang inisspecified yang masih membutuhkan faktor-faktor
lain selain Beta
Model APT menggambarkan hubungan antara risiko dan pendapatan, tetapi dengan
menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Tiga asumsi yang mendasari model Arbitrage
Pricing Theory (APT) adalah pasar modal dalam kondisi persaingan sempurna, para investor
 selalu lebih menyukai nilai return yang tinggi daripada risiko tinggi yang menyebabkan
ketidakpastian return, dan hasil dari proses stochastic artinya bahwa pendapatan asset dapat
dianggap sebagai K model faktor.
Berdasarkan asumsi yang menyatakan investor percaya bahwa pendapatan sekuritas akan
ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan k faktor risiko. Dengan demikian, dapat
ditentukan pendapatan aktual untuk sekuritas i dengan menggunakan rumus sebagai berikut
(Ri,t) = αi + βi1F1t + βi2F2t + …. + βikFkt+ eit
Keterangan :
´  (Ri,t) merupakan tingkat pendapatan sekuritas i pada periode t
´  αi merupakan konstanta
´  βik merupakan sensitivitas pendapatan sekuritas I terhadap faktor k
´  Fkt merupakan faktor k yang mempengaruhi pendapatan pada periode t
´  eit merupakan random error
Menurut Andri (2010), untuk menghitung pendapatan sekuritas yang diharapkan pada model
APT dapat digunakan rumus sebagai berikut:
E (Ri,t) = αi + βi1F1t + βi2F2t + …. + βikFkt
Keterangan :
´  E (Ri,t) merupakan tingkat pendapatan yang diharapkan sekuritas i pada periode t.
´  αi merupakan konstanta
´  βik merupakan sensitivitas pendapatan sekuritas I terhadap faktor k
´  Fkt merupakan faktor k yang mempengaruhi pendapatan pada periode t
´  eit merupakan random error

H. Teori Penetapan Harga Arbitrasi

APT didasari oleh pandangan bahwa return harapan untuk suatu sekuritas dipengaruhi oleh
beberapa faktor risiko yang menunjukkan kondisi perekonomian secara umum.
Faktor-faktor risiko tersebut harus mempunyai karakteristik seperti berikut ini:
´  Masing-masing faktor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap return saham-
saham di pasar.
´  Faktor-faktor risiko tersebut harus mempengaruhi return harapan.
´  Pada awal periode, faktor risiko tersebut tidak dapat diprediksi oleh pasar.
I. Model APT
´  Pada dasarnya, CAPM merupakan model APT yang hanya mempertimbangkan satu faktor
risiko yaitu risiko sistematis pasar.
´  Dalam penerapan model APT, berbagai faktor risiko bisa dimasukkan sebagai faktor
risiko.
Misalnya Chen, Roll dan Ross (1986), mengidentifikasi empat faktor yang mempengaruhi
return sekuritas, yaitu:
´  Perubahan tingkat inflasi.
´  Perubahan produksi industri yang tidak diantisipasi.
´  Perubahan premi risk-default yang tidak diantisipasi.
´  Perubahan struktur tingkat suku bunga yang tidak diantisipasi.
Perbedan CAPM dengan APT
´  Dalam CAPM return sekuritas sangat dipengaruhi oleh portofolio pasar dan risiko
sistematis ( beta ).
´  Dalam APT, return sekuritas dipengaruhi berbagai macam faktor yang bisa menjadi
sumber risiko (tidak hanya beta saja).