Penelitian Bisnis Internasional; Jil.

11, Nomor 7; 2018

ISSN 1913-9004 E-ISSN 1913-9012
Diterbitkan oleh Pusat Sains dan Pendidikan Kanada

Dampak Teori Nilai Waktu Uang dalam Sukuk Ijarah Keaslian:

Kasus Bahrain dan Malaysia
Abdul Rahman Ateeyah Sharif1, Adam Abdullah1
1
Institute of Islamic Banking and Finance (IIIiBF), International Islamic University Malaysia IIUM, Malaysia
Korespondensi: Abdul Rahman Ateeyah Sharif, Institute of Islamic Banking and Finance (IIIiBF), International
Islamic University Malaysia IIUM, Malaysia.

Diterima: 14 Mei 2018 Diterima: 30 Mei 2018 Online Dipublikasikan: 15 Juni 2018
doi:10.5539/ibr.v11n7p56 URL: https://doi.org/10.5539/ibr.v11n7p56

Abstrak
Penelitian ini merupakan studi kasus dua Sukuk Ijarah Penerbitandi dua negara. Satu diterbitkan oleh bank sentral
Bahrain dan jatuh tempo pada tahun 2014 dan yang lainnya dikeluarkan oleh perusahaan Malaysia TSH
Resources Bhd dan jatuh tempo pada tahun 2017. Dengan mengadopsi penelitian perpustakaan dan analisis
dokumen, penelitian ini mengkaji syarat dan ketentuan kedua kasus berdasarkan apa yang telah telah
diungkapkan dalam prospektus. Oleh karena itu, penelitian ini menyajikan dampak Time Value of Money (TVM)
dalam kasus ini dan bagaimana membedakan antaraasli Sukuk Ijarah danobligasi rangkap Sukuk. Studi ini
mengungkapkan bahwa ada beberapa Syariah masalah ketidakpatuhandalam penerapan Sukuk konsepdalam
kedua kasus dengan cara meniru instrumen konvensional yang ditampilkan sebagai instrumen pengembalian yang
dijamin, yang memperhitungkan TVM sebagai komponen penting dalam menghitung pengembaliannya. .
Namun, praktik tersebut memiliki pengaruh besar pada keaslian Sukuk, dalam hal syariahrisiko kepatuhan.
Kata kunci: TVM, Sukuk Ijarah, Obligasi, Syariah, Riba'
1. Pendahuluan
Inovasi Sukuk hadir sebagai alternatif obligasi (Zolfaghari, 2017), instrumen berbunga. Obligasi hanyalah utang
yang tergantung pada pengenaan bunga (riba') dalam pembayarannya, sesuatu yang dilarang keras dalam syariat.
Namun, untuk menerbitkanasli Sukuk, risiko nyata harus ditanggung oleh investor berdasarkan pepatah hukum
yang menyatakan “al-ghunm bil ghurm” (Al-Zuhaily, 2009), artinya tidak ada pengembalian tanpa dikenakan
bagian tertentu. dari risiko. Ini adalahsangat mendasar syariah yang prinsipyang tidak diterapkan dalam industri
konvensional di mana pemberi pinjaman diberi kompensasi untuk menggunakan uang mereka untuk jangka waktu
tertentu (Ehrhardt & Brigam, 2009). Oleh karena itu, apapun yang dikenakan dalam kontrak dalam upaya untuk
memperbaiki pokok sukuk pemegangdianggap bertentangan dengan syariah dan hanya duplikasi dari praktek
konvensional. Obligasi, di sisi lain, dikonseptualisasikan berdasarkan teori TVM di mana investor meminjamkan
uang dan menghasilkan keuntungan dengan apa yang dikenal di pasar sebagai "pembayaran kupon" dan "hasil
hingga jatuh tempo". Sebaliknya, Sukuk adalah aset berupa sertifikat yang diperdagangkan di antara investor.
Sertifikat ini mewakili aset nyata (Al-Juoriyah, 2009) di mana pemegang sertifikat ini dapat menghasilkan
pendapatan tergantung pada kinerja aset ini dan, terlebih lagi, jika terjadi perselisihan, jalan lain hanya untuk aset,
bukan pembuatnya. membutuhkan dana.
Penelitian ini merupakan studi kasus yang menggunakan pendekatan analisis dokumen. Ini termasuk analisis
surat edaran penawaran (OC) dari masing-masing Sukuk kasusyang diperoleh dari situs web, buku, artikel, serta
sumber elektronik lainnya. Oleh karena itu, penelitian ini berusaha untuk mendefinisikan teori TVM dan
menunjukkan bagaimana hal itu dipertimbangkan dalam formula perhitungan proses penilaian obligasi.
Berdasarkan hal tersebut, maka penelitian ini akan menerapkan rumus yang sama untuk keduadipilih Sukuk yang
kasusdengan mempertimbangkan komponen penilaian seperti: suku bunga, kopoun dan jatuh tempo untuk
melihat apakah berbeda dengan proses penilaian obligasi yang pada dasarnya dilarang oleh syariah . ah dan
itulah yang melatarbelakangi Sukuk inovasimenjadi alternatifnya.
Temuan penelitian ini akan memiliki dampak teoretis dan praktis. Yang pertama adalah pembedaan antara teori
normatif Islam tentang keuntungan yang bergantung pada output ekonomi riil dengan investasi berbasis ekuitas
dan teori TVM yang bergantung pada bunga sebagai kompensasi untuk meminjamkan uang untuk jangka waktu
tertentu. Namun, yang terakhir terlihat dalam manfaat yang akan diperoleh investor dalam hal menghubungkan
pengembalian mereka dengan kinerja aset yang sebenarnya; ini menyiratkan bahwa potensi sisi atas akan lebih
besar daripada potensi penurunan karena risiko yang lebih tinggi. Juga, dalam meningkatkan sektor ekonomi
swasta selain terlindung dari fluktuasi mata uang.
 56
http://ibr.ccsenet.org Riset Bisnis Internasional Vol. 11, Nomor 7; 2018

Pentingnya penelitian ini terletak pada membedakan antaraasli Sukuk Ijarah dan Sukuk yang merupakan duplikasi
dari obligasi. Hal ini terlihat pada rumus perhitungan yang digunakan dalam penilaian Sukuk dan Obligasi, yang
didasarkan pada teori Time Value of Money (TVM). Perlu dicatat bahwa Sukuk inovasiadalah karena faktor
motivasi agama untuk menghindari penggunaan Riba' yang terlibat dalam teori TVM. Namun, meskipun studi
sebelumnya mencakup aspek operasional Sukuk, tidak ada pengungkapan yang memadai tentang proses penilaian
Sukuk apakah memperhitungkan TVM sebagai komponen penting atau mengikatnya dengan output ekonomi riil
yang dihasilkan dari aset yang mendasarinya. Di sini, pentingnya penelitian ini digambarkan dengan menyoroti
proses penilaian Sukuk Ijarah penerbitandalam dua kasus; satu di Bahrain dan satu lagi di Malaysia.
2. Tinjauan Pustaka
2.1 Mendefinisikan Teori TVM Teori
Time Value of Money (TVM) berasal dari kanonis Spanyol Azpilikueta di Basque di mana itu menyiratkan
bahwa uang yang Anda miliki saat ini bernilai kurang dari uang yang dijanjikan untuk dibayarkan di masa depan
(Petters & Dong, 2016). Penerapan teori tersebut akan menjadikan bunga sebagai pelindung uang dan basis
pertumbuhannya. Kelebihan (bunga) ini dalam perspektif Islam dikenal dengan istilah riba' dan dilarang keras
oleh syari'at. Secara ekonomi, bunga menaikkan uang secara berlebihan yang menyebabkan inflasi karena
meningkatkan jumlah uang beredar tanpa input ekonomi riil dengan mengenakan bunga atas uang yang
dipinjamkan kepada peminjam. Ini akan memaksa orang untuk menurunkan standar hidup mereka untuk
mengatasi harga tinggi yang awalnya disebabkan oleh pasokan uang yang berlebihan. Para ekonom
membenarkan pengenaan bunga sebagai kompensasi atas waktu yang diberikan oleh kreditur kepada debitur.
Alasan untuk ini seperti yang dicatat oleh (Fisher, 1930) adalah karena keterlambatan pembayaran yang diberikan
oleh kreditur memiliki nilai moneternya sendiri, yang meningkat tergantung pada lamanya pembayaran.
2.2Sukuk
PengertianMenurut Hamid Meerah, ia mendefinisikan Sukuk sebagai, “sertifikat dengan nilai yang sama yang
tidak dapat disamakan tetapi dapat diperdagangkan di antara investor, mereka mewakili kepemilikan acak atas
aset nyata yang disewakan kepada pihak lain atau kepemilikan suatu hasil atau jasa. disediakan oleh aset yang
ada atau ditentukan'” (Meerah, 2008). Definisi lain yang diberikan oleh Komisi Sekuritas Malaysia dalam
Pedomannya tentang Produk Pasar Modal Tidak Terdaftar (Securities Commission of Malaysia [SC], 2015) di
mana ia mendefinisikannya sebagai: '' sertifikat dengan nilai yang sama yang membuktikan kepemilikan
pemegang sertifikat yang tidak terbagi atas aset sewaan dan /atau hak pakai dan/atau jasa dan hak atas piutang
sewa dari aset sewaan dan/atau hak pakai dan/atau jasa tersebut''. Yang membedakan jenis Sukuk daripenjualan
berbasis Sukuk adalah perjanjian sewa yang mengikuti perjanjian penjualan awal dimana suatu aset
mengidentifikasi penerbit untuk dijual kepada Sukuk pemegangdan kemudian disewakan kembali ke penerbit
menggunakan penyewaan sebagai pembayaran berkala kepada Sukuk pemegang. Ini adalah struktur yang paling
umum diterapkan di pasar (Akademi Riset Syariah Internasional untuk Keuangan Islam [ISRA], 2012)
2.3 TVM dalam Penilaian Obligasi
Karena ide Sukuk terinspirasi oleh teori obligasi, kita harus melihat bagaimana obligasi diberi harga dan
komponen dimasukkan dalam persamaan dan apakah mereka berbeda dariatau tidak Sukuk. Unsur yang paling
membedakan antara Sukuk dan obligasi adalah obligasi memiliki pembayaran berkala yang tetap yang dikenal
sebagai kupon. Inilah bunga yang syariat dilarang oleh. Di sisi lain, tidak ada pembayaran tetap dalam Sukuk
kecuali dalam satu jenisnya,
Sukuk al-ijarah di mana pembayaran berkala dilakukan oleh investor dalam bentuk sewa yang diawali dengan
prospektus. Untuk menentukan harga obligasi, komponen berikut harus ditambahkan ke persamaan: nilai
par/future value (FV): jumlah uang yang dipinjam penerbit dari investor dan berjanji untuk membayarnya
kembali pada saat jatuh tempo. Tanggal jatuh tempo: tanggal yang ditentukan oleh penerbit di mana uang
pinjaman (nilai nominal) harus dilunasi kepada investor, dengan demikian, tanggal jatuh tempo menunjukkan
berapa lama usia sekuritas. Kupon (PMT): pembayaran berkala kepada pemegang obligasi yang mewakili bunga;
tujuan investasi obligasi.
Seperti yang telah kami sebutkan, pembayaran kupon bersifat tetap dan dibayarkan setiap tahun atau setengah
tahunan kepada pemegang obligasi. Hal ini juga dipertimbangkan dalam persamaan harga obligasi untuk
mengetahui nilai sekarang dari obligasi. Yield to maturity (YTM): bunga yang diperoleh pemegang obligasi jika ia
memegang obligasi hingga jatuh tempo. Jika tingkat bunga pasar naik menyebabkan harga obligasi turun karena
hukumnya menghasilkan dibandingkan dengan obligasi baru yang diterbitkan dengan hasil yang lebih tinggi
seperti yang diharapkan investor akan tertarik untuk membeli obligasi baru yang menawarkan pengembalian
(yield) yang lebih tinggi. menyebabkan penurunan obligasi lama dengan hasil yang lebih rendah. Nilai sekarang
(PV): menurut (Ehrhardt & Brigam, 2009), mereka mendefinisikannya sebagai, "jumlah, yang jika ada hari ini,
akan tumbuh sama dengan jumlah masa depan yang diberikan". Untuk tujuan klarifikasi, kita melihat sisi praktis
dari penetapan harga obligasi, misalnya, untuk menentukan harga obligasi yang memberikan tingkat
pengembalian yang diharapkan (YTM) sebesar 12% dengan nilai nominal (PV) $1.000 dan tingkat kupon ( PMT)
sebesar 8% untuk dilunasi dalam 6 tahun (jatuh tempo). Bagaimana menilai keamanan ini? Untuk mendapatkan
harga obligasi ini, kami akan menerapkan

57
http://ibr.ccsenet.org International Business Research Vol. 11, Nomor 7; 2018

berikut rumus yang sama yang digunakan untuk menilai Sukuk al-ijarah dengan beberapa

perubahan: ���� =������

1
��[1
��
(1+��) ] +��
��
(1+��)

���� =80
1
0,12 [1
6
(1+0,12) ] +1000
6
(1+0,12)

���� = 835,54
Gambar 1. Rumus harga obligasi
Jumlah -835,54 adalah harga obligasi hari ini yang mencerminkan nilai arus kas masa depan yang akan
dihasilkan dengan memegang sekuritas ini hingga jatuh tempo.
3. Metode
Menurut (Gilbert, 2008), studi kasus adalah suatu pendekatan “di mana suatu contoh tertentu atau beberapa kasus
yang dipilih dengan cermat dipelajari secara intensif”. Namun, karena ini adalah studi yang dilakukan pada kasus
atau kasus tertentu, itu juga, menurut (Johansson, 2003), dimaksudkan untuk secara jelas memvisualisasikan
kasus atau kasus yang dipilih dan metodologi ini berlaku untuk beberapa ilmu selain sosial, seperti psikologi,
antropologi dan studi tentang ekonomi dan bisnis. Studi yang dilakukan adalah studi kepustakaan yang
merupakan studi yang “melibatkan proses langkah-demi-langkah yang digunakan untuk mengumpulkan
informasi untuk menulis makalah, membuat presentasi, atau menyelesaikan proyek”. (Perpustakaan Elmer E.
Rasmuson, 2016). Oleh karena itu, desain penelitian kepustakaan, menurut Yin adalah “cetak biru penelitian,
yang setidaknya menangani empat masalah: pertanyaan apa yang akan dipelajari, data apa yang relevan, data apa
yang dikumpulkan, dan bagaimana menganalisis hasilnya” (Yin , 1994).
Sesuai dengan ciri-ciri yang disebutkan sebelumnya, para peneliti telah menemukan bahwa metodologi yang
paling cocok untuk menutupi studi yang ada adalah metode studi kasus. Selain itu, studi kasus adalah teknik
berbasis dokumenter yang dimaksudkan untuk mengeksplorasi suatu area dengan menganalisis dokumen,
laporan, situs web yang terkait dengan area tersebut untuk mendapatkan pemahaman yang mendalam (Kumar,
2011). Peran vital analisis dokumenter muncul ketika peristiwa perilaku berada di luar kendali. Oleh karena itu,
para peneliti percaya bahwa cara terbaik untuk memeriksa kasus ini adalah dengan menganalisis dan
mengevaluasi dokumen baik cetak maupun elektronik yang terkait dengan wilayah yang ditargetkan. Ini akan
membantu peneliti untuk melakukan interpretasi dan pemeriksaan yang tepat untuk mendapatkan makna dan
pemahaman.
4. Diskusi dan Temuan
4.1 Struktur Sukuk Ijarah oleh Co Malaysia TSH
Sukuk Ijarah di Malaysia adalah struktur yang sangat populer dan diadopsi secara luas di pasardomestik Sukuk .
Dapat dikatakan bahwa struktur dan pihak-pihak yang terlibat dalam kontrak adalah sama di negara lain seperti
dalam kasus Bahrain atau GCC pada umumnya. Namun, di Malaysia, peran para pihak yang terlibat berbeda
dalam hal hak dan kewajiban hukum. Hukum di Malaysia mengakui Beneficial Ownership, yang memberi
pemegang hak hanya atas manfaat yang berarti bahwa pembawa tidak memiliki kendali atas aset (Radzi, 2012).
(Catatan 1)
Dengan demikian, aset tersebut akan berada di bawah kepemilikan originator yang dipercayakan oleh SPV
dependen yang merupakan anak perusahaan yang dimiliki sepenuhnya oleh originator; perusahaan induk. Untuk
memperjelas lagi, kami menunjukkan sebuah Sukuk Ijarah yang diterbitkan oleh TSH1 pada tahun 2008 dengan
ukuran isu RM100 juta Sukuk Ijarah kertas komersial dan RM300 juta Sukuk Ijarah medium term notes Program.
Gambar di bawah menunjukkan struktur transaksi dan pihak-pihak yang terlibat.

58
http://ibr.ccsenet.org Riset Bisnis Internasional Vol. 11, Nomor 7; 2018

Gambar 2. Struktur Sukuk Ijarah yang diterbitkan oleh TSH Co di Malaysia

Menurut prospektus (SC, 2009, hlm. 16), STH adalah originator; pihak ingin mengumpulkan dana melalui
penerbitan Sukuk dengan menjual aset yang diidentifikasi kepada investor yang SPV bertindak atas nama mereka
berdasarkan kepercayaan dan oleh karena itu, aset yang dijual akan disewakan kembali ke pemilik asal di mana
yang terakhir membayar sewa membentuk pengembalian ke investor. Penerbit Sukuk adalah SPV; anak
perusahaan TSH yang akan membeli aset dari STH (perusahaan induk) dan memegangnya atas kepercayaan
untuk kepentingan Sukuk pemegang. Aset yang digunakan dalam kontrak ini adalah hipotek yang dijaminkan
oleh TSH atas nama Malaysian Trustees Berhad Company (MTB) sebagai jaminan atas hutang yang dikeluarkan
oleh TSH untuk kepentingan MTB.
Dari syariah perspektif, ada beberapa isu yang perlu disoroti. Pertama, emiten di sini bukanlah entitas independen
yang memiliki laporan keuangan sendiri, melainkan anak perusahaan yang dimiliki sepenuhnya oleh originator
(TSH). Ini menyiratkan bahwa tidak ada transfer kepemilikan yang telah dilakukan dan dengan demikian, tidak
ada penjualan yang sebenarnya telah dilakukan. Kedua, perjanjian pembelian yang diberikan oleh originator
didasarkan pada nilai nominal yang berarti bahwa harga aset pada saat penebusan didahulukan. Ini menyiratkan
bahwa Sukuk pemegangtidak terkena risiko yang melekat pada aset.
Sorotan di atas menunjukkan bahwa transaksi tersebut hanyalah transaksi berbasis hutang dan juga menunjukkan
bahwa hubungan antara originator dan Sukuk pemegangadalah hubungan pemberi pinjaman-peminjam. Hal ini
dapat dibuktikan dengan mekanisme pemeringkatan yang diterapkan oleh (Malaysian Rating Agency Corporate
[MARC], 2016) yang menyatakan dalam laporannya bahwa ''MARC menganggap risiko gagal bayar Sukuk
terkait dengan kekuatan kredit originator dan menetapkan bahwa Sukuk harus dinilai pada tingkat yang sama
seperti seniornya kewajiban utang tanpa jaminan TSH ini ''. Oleh karena itu, Sukuk dalam hal ini juga
diperlakukan berdasarkan TVM seperti halnya dalam hal obligasi.
4.2 Alur Transaksi Sukuk Ijarah oleh Bank Sentral Bahrain
Pemerintah Bahrain telah mengadopsi agenda keuangan Islam secara luas sehingga menjadi tanah air dari banyak
lembaga keuangan Islam di antaranya adalah organisasi akuntansi dan audit terbesar dan paling terkenal
(AAOIFI) untuk Lembaga Keuangan Islam.
Demi memberikan kontribusi bagi keberhasilan industri keuangan Islam, pemerintah Bahrain (diwakili oleh Bank
Sentral Bahrain) telah memulai beberapa tindakan yang dimaksudkan untuk menyediakan syariah skema
investasi yang sesuaidan mendorong roda ekonomi Islam. . Salah satu inisiatif yang paling berkembang adalah
penerbitan Sukuk al-ijarah. Hingga 13 Maret 2018, pemerintah Bahrain telah menerbitkan 151 Sukuk al-ijarah,
menurut (Bank Sentral Bahrain, 2018). Para peneliti memilih untuk menyoroti10 ke- penerbitanini Sukuk, yang
memiliki jatuh tempo 10 tahun dimulai pada tahun 2004 dan jatuh tempo pada tahun 2014. Meskipun
penerbitannya berhasil dan ditebus, ia memiliki Syariah masalah ketidakpatuhanyang mempengaruhi
keasliannya. Menurut (Meerah, 2008), karakteristik utama dari prospektus adalah sebagai berikut:

59
http://ibr.ccsenet.org International Business Research Vol. 11, Nomor 7; 2018

Tabel1. FiturBahrain Sukuk Ijarah

Ilustrasi
Jaminan Pokok Pemerintah Bahrain tanpa syarat menjamin pokok sertifikat melalui perjanjian pembelian
berdasarkan nilai nominal
Sukuk. Ini juga menjamin sewa aset secara terus menerus sampai dengan tanggal
jatuh tempo.
Jatuh Tempo Sukuk diterbitkan untuk jangka waktu 10 tahun mulai tahun 2004 dan akan jatuh tempo pada tahun
2014.Bagi
PengembalianInvestor Pengembalian dalam bentuk sewa yang didistribusikan setiap enam bulan dengan tingkat
5,125%.

Ukuran Masalah 40 mBahrain Dinar

PelunasanDalam hal janji untuk memiliki aset oleh investor telah dilaksanakan, pemerintah Bahrain akan
membeli aset pada saat
penebusan berdasarkan nilai nominal.
Dikembangkan oleh penulis dariBahrain Sukuk Ijarah prospektus
Beberapa Syariah sarjanatelah melewati struktur ini dan mengizinkan transaksi. Namun, melihat secara
mendalam klausul prospektus, kita dapat mengamati syari'ah masalah ketidakpatuhandalam jaminan pokok yang
diberikan oleh pemerintah dalam bentuk janji pembelian, yang didasarkan pada nilai nominal. Latihan ini
mengangkat isu hubungan antara investor dan originator (pemerintah) menjadi hubungan pemberi pinjaman-
peminjam, karena yang pertama tidak terkena risiko ekuitas.
Akibatnya, transaksi tersebut akan menghasilkan al-'inah di mana penerbit Sukuk menjual aset (sebagian dari
tanah bandara Bahrain) di pelabuhan dengan harga yang lebih tinggi kemudian membeli tanah yang sama dari
investor, yang tanahnya dijual. untuk, secara kredit dengan harga yang lebih rendah dan membayar investor
secara proporsional. Praktek ini dengan jelas menunjukkan suatu bentuk dari substansi dan pengelakan terhadap
pinjaman konvensional, karena keduanya tidak memiliki output ekonomi riil dan hanya didasarkan pada
produktivitas uang.
4.3 Pemeriksaan Kedua Kasus melalui Proses Penilaian Sukuk
Harga obligasi dalam mata uang USD, biasanya didasarkan pada spread kredit dengan mengacu pada LIBOR
(London Interbank Offer Rate) karena rata-rata pinjaman antar bank terjadi di antara bank-bank London.
Demikian pula dalamberbasis utang Sukuk, strukturnya mereplikasi sertifikat risiko-hadiah yang didasarkan pada
suku bunga mengambang. Dengan demikian, mekanisme penetapan harga akan sama persis dengan obligasi
konvensional (ISRA, 2017, hlm. 332).
Untuk lebih jelasnya, kita lihat contoh lembaga pemeringkat di Malaysia, Malaysian Rating Corporation Berhad
(MARC). MARC memisahkan pendekatan Sukuk Ijarah berdasarkan struktur transaksinya. Struktur Sukuk Ijarah
yang diterapkan di Malaysia ada dua: Pertama,beragun perusahaan Sukuk, yang merupakan jenis yang paling
umum.jenis Pemeringkatan sukuk ini terutama didasarkan pada kelayakan kredit dari pemberi asal karena SPV
yang dimaksudkan untuk keterpencilan kepailitan pada dasarnya adalah anak perusahaan yang sepenuhnya
dimiliki oleh pemberi asal, artinya dalam hal kerugian atau kekurangan pembayaran, hanya satu kewajiban
terpengaruh yang merupakan originator's. Kedua, adalahberagun aset Sukuk, yang jelas-jelas murni syariah
karena didasarkan pada penjualan yang benar di mana kepemilikan aset dialihkan ke SPV yatim piatu yang
berbadan hukum independen.
Sukuk dihargai berdasarkan sifat kontrak apakah itu berbasis aset atau beragun aset. Jenis yang pertama dihargai
dengan cara yang persis sama dengan obligasi di mana keduanya merupakan hutang kepada investor dan
keduanya didasarkan pada teori nilai waktu uang. Namun, yang terakhir diberi harga dengan sedikit perubahan
dalam persamaan karena risiko ekuitas yang digambarkan dalam ketidakpastian nilai aset pada saat penebusan
karena aset akan dijual kembali ke penerbit pada saat penebusan berdasarkan nilai pasar dan tidak diawali.
Untuk kupon dalam Sukuk, kita dapat mempertimbangkan pembayaran tetap dalam Ijarah Sukukatas dasar bahwa
Syariah kontrak Ijarah mengikat. Syekh Abdul Rahman al-Jazeery (Al-Jazeery, 2003) menyebutkan pandangan
al-Jumhuor yang mendukung pengikatanAl-Jazeery, 2003). Ijarah akadkecuali Abu Hanifah yang memperluas
hak penyewa untuk mengakhiri akad jika kelanjutannya akan merugikan dirinya (hal.137). Pandangan al-
Jumhuor menyiratkan kepastian pembayaran kupon yang akan tetap sampai jatuh tempo karena menimbulkan
kewajiban kepada penyewa untuk membayar pembayaran berkala sampai Sukuk jatuh tempo. Untuk Harga Sukuk
Ijarah, kami melalui proses penetapan harga obligasi yang sama sebagai berikut: misalnya Sukuk
diterbitkan pada 1/5/2015 dengan jangka waktu 4 tahun,Libya Dinar pembayaran sewa (kupon)15.000 dibayar
setiap setengah tahun dan risiko 7% disesuaikan (alternatif bunga) dengan ukuran masalah LD 40 m. Katakanlah
Suk ini dibawa ke pasar untuk dijual (tanggal nilai) pada 1/11/2016. Berapa hargaini Sukuk di VD? Untuk
menjawabnya, kita lihat diagram di bawah ini.

60
http://ibr.ccsenet.org Riset Bisnis Internasional Vol. 11, Nomor 7; 2018

Gambar 3. Sukuk Diagram Harga

Proses perhitungan di atas diberikan untuk mengetahui nilai Sak (sertifikat) dalam waktu yang disebut sebagai
tanggal nilai dan digambarkan dalam garis biru pada diagram. Perbedaan antara menilai Sak dan obligasi dapat
dilihat pada jumlah penebusan yang, dalam hal Sukuk penilaian, tidak diketahui. Perbedaan lainnya adalah tingkat
bunga. Karena nilai Sak adalah nilai yang berorientasi pada ekuitas, maka tingkat bunga tidak berlaku. Oleh
karena itu, para ahli keuangan Islam merekomendasikan penggunaan penyesuaian risiko, sebagai tingkat diskonto
alternatif (Mirakhor, 2013). Karena kasus-kasus yang kami sajikan adalah Sukuk Ijarah, yang diperkirakan
bersifat ekuitas dan memenuhi persyaratan yang kami sebutkan sebelumnya, dokumen-dokumen tersebut dengan
jelas menunjukkan bahwa komponen penilaian dalam kedua kasus tersebut sama persis dengan yang digunakan
dalam menilai obligasi. Komponen penilaian yang harus berbeda dengan obligasi adalah, pertama tingkat
diskonto yang memperhitungkan tingkat bunga yang berlaku dan kedua adalah jumlah penebusan yang harus
dinilai berdasarkan nilai pasar pada saat penebusan, artinya pada tanggal perdagangan jumlah penebusan Tidak
diketahui. Hal ini akan mengakibatkan putusan yang menyatakan bahwa Sukuk sertifikathanyalah duplikasi
obligasi.
5. Kesimpulan
Studi ini menunjukkan bagaimana TVM merupakan elemen inti dalam pembedaan antaraasli Sukuk IjarahSukuk
danrangkap obligasi. Dalam kasus yang kami kemukakan, ada beberapa faktor yang mendorong emiten Sukuk
untuk membenahi return bagi investor dengan menerapkan teori TVM. Faktor yang paling penting adalah
lingkungan. Lingkungan di mana keuangan Islam telah berkembang merupakan faktor penting. Sebagai contoh,
sekarang di Malaysia dengan aset perbankan syariah yang mencapai 27% dari total sistem perbankan (Adillah,
2016), kita dapat mengatakan bahwa lingkungan jauh lebih konvensional daripada Islam, suatu hal yang
mencerminkan persepsi masyarakat ketika mereka menyimpan uang. uang mereka di bank, sehingga mereka
mengharapkan jaminan pokok serta pengembalian. Demikian pula, investor Sukuk juga menuntut pengembalian
tetap dan pokok yang dijamin. Akibatnya, dalam lingkungan berbasis daya saing seperti di Bahrain dan Malaysia
di mana lembaga keuangan konvensional dan Islam bekerja berdampingan, penerbit Sukuk dalam beberapa kasus
mengesampingkan Syariah persyaratanyang tidak diinginkan investor hanya untuk menjaga tingkat persaingan
mereka. Menurut prosiding konferensi internasional tentang Sukuk (Salman Syed Ali, 2008), mereka mengamati
bahwa dua Sukuk al-ijarah, penerbitan di mana pengembalian bagi Sukuk pemegangdiduga diikat dengan kinerja
aset dasar, itu mencerminkan berlaku tingkat bunga dan pengembalian (sewa) untuk kedua kasus itu persis sama.
Namun, ada dampak tertentu yang akan timbul dari penghindaran penerapan teori TVM. Dampak tersebut tidak
hanya menguntungkan emiten, tetapi juga menguntungkan investor. Mereka dapat diringkas menjadi tiga:
Pertama, potensi sisi atas lebih besar daripada potensi sisi bawah. Ini adalah poin terpenting yang akan
sepenuhnya mematuhi Syariah persyaratandan memenuhi selera investor. Misalnya, dalam Sukuk berbasis utang,
originator berkewajiban untuk membeli underlying asset dari investor (pemegang Sukuk) dengan nilai nominal
pada saat jatuh tempo dengan memperhitungkan TVM. Kondisi ini seringkali memaksa investor untuk terlindung
dari

61
http://ibr.ccsenet.org International Business Research Vol. 11, Nomor 7;2018

Fluktuasidari nilai aset yang mendasarinya. Namun, dalam Sukuk berbasis ekuitas (Sukuk al-ijarah asli), aset
yang mendasarinya hanya dapat dijual oleh originator berdasarkan nilai pasar. Hal ini mungkin dilihat oleh
investor sebagai risiko yang substansial, tetapi pada kenyataannya, dalam beberapa kasus, di mana aset dasar
adalah properti, nilai properti selalu mengalami apresiasi. Selain itu,berbasis ekuitas Sukuk dengan melakukan
pembelian berdasarkan nilai pasar dilindungi dari risiko nilai tukar. Untuk memperjelas lebih lanjut, di negara-
negara yang menderita ekonomi yang tidak stabil, risiko nilai tukar sangat tinggi bagi investor Sukuk berbasis
utang karena harga aset dasar yang mereka pegang diawali, sehingga dalam kasus depresiasi mata uang, investor
akan terpengaruh. sebesar tingkat depresiasi. Sebaliknya, Sukuk adalah investasi ekuitas yang berarti memiliki
potensi peningkatan yang lebih besar atas keberhasilan bisnis, sedangkan Sukuk berbasis utang memberikan
pengembalian moderat terlepas dari kinerja aset.
Kedua, peningkatan sektor ekonomi swasta. Karena investor dalam Sukuk Ijarah adalah pemilik yang benar-
benar bermanfaat dan sah dari aset yang mendasari, dan karena pengembalian mereka hanya melalui kinerja aset
yang mendasarinya, perhatian utama mereka hanya pada hasil usaha bisnis. Hal ini akan menanamkan nilai-nilai
yang baik dalam manajemen bisnis. Poin ketiga adalah promosi inovasi dan kreativitas (Kasim, 2015). Karena
manajer berkewajiban untuk membayar pembayaran berkala kepada pemegang Sukuk, perhatian utama mereka
adalah tentang kelangsungan hidup usaha yang mendedikasikan upaya mereka untuk menemukan cara untuk
menjadi yang terdepan dalam persaingan dan, di sisi lain, pemegang Sukuk adalah pemilik sah dari aset yang
akan membuat mereka khawatir tentang menjaga fungsionalitas aset. Dengan demikian, kita dapat menyimpulkan
bahwa TVM tidak boleh menjadi bagian dari konsep Sukuk karena keduanya saling eksklusif dan masing-masing
memiliki sistem dan variabel ekonominya sendiri. Tidak seperti obligasi yang diterbitkan dalam sistem kapitalis
tergantung pada tingkat bunga sebagai jangkar nominal, Sukuk, idealnya, diterbitkan dalam sistem ekonomi Islam
tunggal di mana jangkar nominal ditentukan berdasarkan investasi ekuitas dan output ekonomi riil.
Referensi
Adillah, F. (2016, 16 Agustus). Kenaikan aset perbankan syariah. Diperoleh dari New Straits Times:
https://www.nst.com
Al-Jazeery, A. (2003). Kitab Fiqh dalam Empat Mazhab. Beyrouth: Dar Al-Kotob Al-ilmiyah.
Al-Juoriyah, OA (2009). Skuk Investasi. Beirut: Kulliyah Khotbah.
Al-Zuhaily, M. (2009). Implementasi Maksim Hukum dalam Empat Mazhab. Demaskus: Dar al-Fikr.
Bank Sentral Bahrain. (2018, 13 Maret). Publikasi & Data. Diperoleh dari Bank Sentral Bahrain:
 http://www.cbb.gov.bh
Ehrhardt, MC, & Brigam, EF (2009). Manajemen Keuangan, Teori dan Praktek. Mayson: Pembelajaran Cengage
Barat Daya.
Perpustakaan Elmer E. Rasmuson. (2016, 25 Agustus). Proses Penelitian Perpustakaan. Diperoleh dari
Library.uaf.edu: https://library.uaf.edu
Fisher, I. (1930). Teori Kepentingan. New York: Macmillan.
Gilbert, N. (2008). Meneliti Kehidupan Sosial. London: Bijak.
Akademi Penelitian Syariah Internasional untuk Keuangan Islam [ISRA]. (2012). Sistem Keuangan Islam;
Prinsip dan Operasi. Kuala Lumpur: ISRA.
ISRA. (2017). Sukuk; Prinsip dan Praktik. Kuala Lumpur: Akademi Penelitian Syariah Internasional [ISRA].
Johansson, R. (2003). Metodologi Studi Kasus. Metodologi dalam Penelitian Perumahan (hal. 14). Stockholm:
Institut Teknologi Kerajaan.
Kasim, S. (2015). Kebijakan moneter. Kuala Lumpur: Institut Perbankan dan Keuangan Islam. Kumar, R.
(2011). Metodologi Penelitian, panduan langkah demi langkah untuk pemula. London: Bijak. Perusahaan
Lembaga Pemeringkat Malaysia [MARC]. (2016). Pendekatan Penilaian Sukuk. Kuala Lumpur: MARC.
Merah, H. (2008). Sukuk Al Ijarah. Riyadh: Dar al-Emaan.
Mirakhor, OI (2013). Pasar Modal Islam. Solaris, Singapura: John Wiley & Sons Singapore Pte. Ltd. PA, & DX
(2016). Pengantar Aplikasi Keuangan Matematika. Berlin, Jerman: Springer. Radzi, RM (2012). Peringkat
Peringkat: Evaluasi Operasi Lembaga Pemeringkat Kredit di

62
http://ibr.ccsenet.org International Business Research Vol. 11, Nomor 7; 2018

Malaysia. Kampus Barat: Universitas Australia Selatan.

Salman, SA (2008). Maket Modal Islam: Produk, Regulasi & Pengembangan. Pasar Modal Islam: Produk,
Regulasi & Pengembangan (hal. 467). Jeddah: Lembaga Penelitian dan Pelatihan Islam.
Sistem Manajemen Dokumen SC. (2009, 12 Februari). Diperoleh dari Komisi Sekuritas Malaysia [SC]:
http://issuance.sc.com.my
Komisi Sekuritas Malaysia [SC]. (2015). Pedoman Produk Pasar Modal Tidak Tercatat. Diperoleh dari Komisi
Sekuritas Malaysia [SC]: https://www.sc.com.my/
Yin, RK (1994). Penelitian Studi Kasus. Dalam RK Yin, Penelitian Studi Kasus (hal. 192).
London: Bijak. Zolfaghari, P. (2017). Pengantar Surat Berharga Syariah (Sukuk). Uppsala:
Universitas Uppsala.

Catatan
Catatan 1. TSH Resources Berhad Company adalah perusahaan Malaysia yang bergerak di bidang perkebunan
dan penggilingan.
HakHak
Ciptacipta untuk artikel ini dipegang oleh penulis, dengan hak publikasi pertama diberikan kepada jurnal.
Ini adalah artikel akses terbuka yang didistribusikan di bawah syarat dan ketentuan lisensi Creative Commons
Attribution (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/).

63