NFC Indonesia

Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK

Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

BUY (Initiation) Clean Energy as the Cherry on Top

Target Price (IDR)
Potential Upside (%)
Price Comparison
Cons. Target Price (IDR)
SSI vs. Cons. (%)
Stock Information
Last Price (IDR)
Shares Issued (Mn)
Market Cap. (IDR Bn)
52-Weeks High/Low (IDR)
3M Avg. Daily Value (IDR Bn)
Free Float (%)
Shareholder Structure:
M Cash Integrasi Tbk (%)
Publik (%)
Stock Performance
(%) YTD
Absolute 41.1 39.5
JCI Return 6.3 (3.4)
Relative 34.8 42.9
Stock Price & Volumes, 12M
18,000 (Initiation) Kami menginisiasikan coverage NFCX dengan rekomendasi BUY danTP IDR 18,000,
menggunakan valuasi SOTP, merefleksikan 0.95x EV/Sales di FY23F. Kami melihat
42.6
NFCX memiliki ekosistem bisnis yang lengkap di bidang digitalisasi, yang akan
mendukung penetrasinya ke pasar. Di samping itu, kami juga menilai Volta
n.a berpotensi mesin pendorong pertumbuhan NFCX ke depan seiring dengan
n.a meningkatnya tingkat adopsi kendaraan listrik, terutama dengan potensi
penghematan biaya dan nilai jual yang menarik.
Layanan digitalisasi yang komprehensif. PT NFC Indonesia Tbk (NFCX) adalah
12,625 perusahaan yang bergerak di bidang digitalisasi dan menawarkan beragam solusi untuk
667
kebutuhan perusahaan seperti agregator produk digital, iklan digital berbasiskan cloud,
dan grosir digital. Saat ini, NFCX telah bekerja sama dengan beragam pemain e-
8,417
commerce, retail, minimarket, dan F&B dalam menawarkan produknya. Ke depannya,
13,375/4,460 penetrasi digital NFCX diperkirakan akan semakin gencar melalui channel Sampoerna
9.5 Retail Community (SRC) dan Kios Warung yang memiliki jaringan yang lebih besar dan
34.7 pasar yang lebih luas. Bisnis agregator produk digital merupakan kontributor
pendapatan terbesar dengan kontribusi 95% dari total pendapatan dan 47% dari total
laba kotor di FY22F.
50.68
34.17
Kendaraan listrik sebagai motor pendorong pertumbuhan masa depan. Di tahun
2021, NFCX bersama dengan Sicepat membentuk perusahaan bernama PT Volta
Semesta Indonesia yang bergerak di bidang produksi, penyewaan, dan pemasok suku
1M 3M 12M cadang kendaraan listrik. Volta sendiri sudah memulai aktivitas produksi dengan
67.2 29.5
kapasitas produksi mencapai 72 ribu unit per tahun, meskipun tingkat utilisasinya
masih tergolong rendah (8-12%). Saat ini, Volta sudah mendapatkan pesanan 10,000
4.1 8.3
unit kendaraan listrik dari Sicepat, dan ke depannya Volta akan terus menjalin kerja
63.2 21.2 sama dengan pemain industri logistik lainnya. Hal yang membuat Volta menarik
menurut kami adalah harga jualnya yang kompetitif (IDR 15 juta – IDR 17 juta), potensi
penghematan biaya dibandingkan penggunaan motor berbahan bakar minyak baik
secara keseluruhan (23.9%) maupun hanya biaya bahan bakar (82.9%), serta potensi
pertumbuhan pasar sekundernya. Kami memperkirakan kombinasi Volta dengan bisnis
NFCX lainnya dapat mendongkrak pendapatan NFCX menjadi IDR 12.2 triliun (+17%
YoY) dengan GPM sebesar 2% di FY23F, serta laba bersihnya menjadi IDR 95 miliar,
mengindikasikan pertumbuhan EPS sebesar +39% YoY.

BUY dengan TP IDR 18,000. Kami menginisiasikan coverage NFCX dengan rekomendasi
BUY dan TP IDR 18,000 menggunakan valuasi SOTP. TP kami merefleksikan 0.95x
EV/Sales FY23F. Risiko: Risiko eksekusi.

Company Background Forecasts and Valuations (at closing price IDR 12,625 per share)
NFC Indonesia Tbk bergerak dalam bidang usaha jasa Y/E Dec 20A 21A 22F 23F 24F
teknologi informasi, digital dan telekomunikasi. NFCX Revenue (IDRbn) 7,597 8,886 10,462 12,222 14,330
memilki beberapa jenis lini usaha yang berbasis teknologi EBITDA (IDRbn) 71 85 140 188 302
untuk penjualan barang dan jasa. Selain itu, perseroan EV/Sales 1.1 0.9 0.8 0.7 0.5
pengembangkan teknologi berbasis pemindaian kode
Net Profit (IDR Bn) 24 162 68 95 160
batang untuk membantu pelaku usaha khususnya dan
masyarakat pada umumya untuk terjun memasuki gaya EPS (IDR) 36 243 103 143 239
hidup digital yang mulai berkembang. EPS Growth (%) (33) 576 (58) 39 68
P/Sales (x) 1.1 0.9 0.8 0.7 0.6
BVPS (IDR) 1,492 2,081 2,311 2,631 3,167
Muhammad Farras P/BV Ratio (x) 8.46 6.07 5.46 4.80 3.99
Farhan DPS (IDR) - - - - -
+62 21 2854 8346 Dividend Yield (%) - - - - -
farras.farhan@samuel.co.id ROAE(%) 2.3 13.6 4.7 5.8 8.3
ROAA (%) 1.7 9.7 3.4 4.3 6.2
Interest Coverage (x) 7.7 7.6 56.7 65.7 91.3
Net Gearing (x) n.c n.c n.c n.c n.c

www.samuel.co.id Page 1 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Key Investment Risks and Opportunities

Dalam memberikan rekomendasi investasi kami untuk NFCX, terdapat beberapa risiko dan peluang yang perlu dicermati oleh investor
agar mendapatkan gambaran utuh mengenai investasi di perusahaan ini.

Key Investment Opportunities

1) Ekosistem digital yang terintegrasi: NFCX tidak hanya menawarkan satu jenis layanan, namun terdapat beberapa layanan yang
dapat ditawarkan kepada kliennya mulai dari agregator produk digital, iklan digital berbasiskan cloud, dan grosir digital. NFCX
juga sudah memiliki klien yang cukup mentereng, diantaranya beberapa pemain minimarket besar seperti Alfamart, Indomaret,
dan Circle K. Ke depannya, NFCX akan semakin fokus dalam memperbesar jaringan kliennya melalui jaringan Sampoerna Retail
Community (SRC) dan Kios Warung yang memiliki potensi penetrasi yang lebih besar dan pasar yang lebih luas.

2) Fokus pada energi terbarukan: Saat ini NFCX sudah memulai bisnis baru di sektor energi terbarukan (Volta) yang memiliki
kapasitas produksi mencapai 72 ribu unit per tahunnya. Saat ini, tingkat utilisasi fasilitas produksi Volta masih termasuk rendah
(8-12%), namun kami meyakini angka tersebut akan meningkat, didukung oleh potensi pertumbuhan permintaan motor listrik.

3) Valuasi yang Atraktif: NFCX saat ini diperdagangkan di valuasi yang menarik, yaitu hanya 0.62x EV/Sales FY23F. Valuasi ini
terbilang menarik karena valuasi NFCX 60% lebih rendah dari peers global dan regional yang memiliki rerata EV/Sales FY23F
sebesar 1.5x.

Key Investment Risks

1) Pelanggan yang terkonsentrasi: Portofolio pelanggan NFCX tidak terlalu terdiversifikasi, mayoritas kliennya bergerak di industri
minimarket, dan retail. Apabila ada perubahan yang besar dari operasional usaha minimarket dan retail, tentunya akan
berdampak besar pada pendapatan dan laba NFCX

2) Risiko eksekusi: Proyek energi terbarukan NFCX merupakan proyek anyar, dan perlu eksekusi yang efisien untuk mendapatkan
hasil yang optimal. Apabila eksekusi tidak maksimal atau sambutan pasar tidak terlalu positif, kemungkinan dampaknya pada
laju pertumbuhan NFCX akan cenderung negatif.

3) Margin yang relatif rendah: Mayoritas pendapatan dan laba kotor NFCX berasal dari bisnis agregator produk digital, yang
memiliki margin relatif kecil (~1%). Apabila komposisi dari pendapatan NFCX tidak berubah, sulit mengharapkan NFCX untuk
mencetak margin keuntungan yang lebih baik.

www.samuel.co.id Page 2 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Valuation
Untuk menentukan valuasi NFCX, kami menggunakan metode SOTP dan membagi membagi bisnis NFCX menjadi tiga komponen utama:
bisnis NFCX O2O, saham NFCX di Volta, dan nilai saat ini DMMX di NFCX. Kami menggunakan metode EV/Sales dengan membandingkan
bisnis O2O NFCX dengan beberapa perusahaan yang bergerak di bidang enterprise resource software, IaaS, dan cloud advertising
businesses. Kami menemukan bahwa rata-rata nilai FY23F EV/Sales dari rekan-rekan global dan regional NFCX mencapai 1,5x, 60% lebih
tinggi dari penilaian NFCX saat ini (0,62x FY23F EV/Sales). Target kami untuk FY23F EV/Sales bisnis O2O NFCX adalah 0.85x, dengan asumsi
50% diskon holding, yang mengindikasikan nilai perusahaan sebesar IDR 9.9 triliun.

Figure 1. Volta DCF Valuation

Assumption 2024 2025 2026 2027 2028 2028

EBIT 103 116 140 142 143
EBIT (1-T) 80 90 108 110 111
D&A 12 14 16 18 20
Chg. In WC (14) (12) (13) (12) (14)
Capex 78 92 112 116 116
Net FCF 156 184 224 231 232
Terminal Value 3,884
Discount Factor 0.90 0.81 0.73 0.65 0.59 0.59
PV of FCFF 140 148 163 151 136 2,276
Firm Value 3,014
ESB Stake in Volta (51%) 1,537
NFCX Stake in ESB (35%) 538
Source: SSI Research.

Untuk menentukan valuasi Volta, kami menggunakan metode DCF dengan TG 5% dan WACC 11.3%. Perhitungan kami menunjukkan
bahwa ekosistem EV 2W Volta saat ini bernilai IDR 3 triliun. Karena NFCX memiliki 35% saham di ESB (yang menguasai 51% Volta), NFCX
akan mendapat tambahan nilai perusahaan sebesar IDR 538 miliar dari Volta.

Untuk kepemilikan saham NFCX di DMMX (29.3%), kami menggunakan nilai perusahaan saat ini (IDR 7,8 triliun) dan menetapkan holding
discount sebesar 50%, memberikan nilai perusahaan sebesar IDR 1.1 triliun.

Semua faktor yang disebutkan di atas memberikan NFCX nilai ekuitas sebesar IDR 12.1 triliun, menyiratkan nilai wajar (fair value) sebesar
IDR 18,000/saham dan EV/Sales FY23F sebesar 0.95x.

Figure 2. NFCX SOTP Valuation Method

NFCX Valuation Method

NFCX (Ex Volta & DMMX) Sales FY23F 11,695
EV/Sales Target (50% Holding Discount) 0.85
NFCX (Ex Volta & DMMX) Enterprise Value 9,968
NFCX's Volta Stake Enterprise Value 538
DMMX 29.3% stake Enterprise value (50% holding discount) 1,149
Debt (72)
Cash 535
Equity Value 12,119
Shares Outstanding (bn shares) 0.6667
Value per Share 18,000
Current Price 12,000
Upside/Downside 50.0%
Source: SSI Research

www.samuel.co.id Page 3 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Internet is Still Growing

Iklim internet Indonesia berada di posisi yang menarik karena adanya pertumbuhan yang signifikan dari total pengguna internet di tahun
2021. Menurut laporan yang dikeluarkan oleh Google, Temasek, dan Bain, pengguna internet di Indonesia bertambah 21 juta pengguna
dari sejak 1Q20 hingga 1H21. Dari total pengguna baru ini, 72% datang dari area rural yang menunjukkan adanya pertumbuhan dari
tingkat penetrasi dari angka pengguna internet di Indonesia. Di tahun 2021 sendiri, total pengguna internet mencapai 201 juta pengguna,
dan diproyeksikan mencapai 233 juta pengguna di tahun 2025. Peningkatan jumlah pengguna ini juga dibarengi oleh kecenderungan
konsumen digital di Indonesia untuk terus menggunakan internet, karena ekosistem digital yang terbangun di Indonesia dirasa sudah
cukup untuk memenuhi kebutuhan sehari-hari masyarakat Indonesia.

Figure 3. Indonesia Internet Users and Penetration Rate Figure 4. Indonesia Internet Economy GMV (USD bn)

250 233
226 160
219 146
211
201
191 140
200
179
171
120
143
150
100

80 70
100
60
40 44
50 40

20
0
2017A 2018A 2019A 2020A 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 0
2019 2020 2021 2025
Number of Users (mn) Penetration Rate (%)

Source: Statista, SSI Research

Source: Google, Temasek, Bain, SSI Research
Di samping pertumbuhan pengguna, pertumbuhan nilai transaksi melalui internet di Indonesia juga terus meningkat. Riset Google,
Temasek, dan Bain menunjukkan bahwa nilai GMV ekonomi internet Indonesia mencapai USD 70 miliar (+49% YoY) dan diproyeksikan
akan mencapai USD 146 miliar di 2025 (CAGR +20%). Tidak hanya itu, GMV secara sektoral pun meningkat signifikan; GMV sektor e-
commerce meningkat +52% YoY menjadi USD 53 miliar, sektor layanan transportasi dan antar makanan meningkat +36% YoY menjadi
USD 6.9 miliar, sektor agen perjalanan online meningkat +29% YoY menjadi USD 3.4 miliar, dan media online meningkat +48% YoY
menjadi USD 6.4 miliar. Kami melihat peningkatan signifikan ini tidak bersifat sementara dan akan berlanjut hingga tahun-tahun
berikutnya, mengingat tingkat retensi penggunaan internet yang tinggi di kalangan masyarakat, serta makin kencangnya peningkatan
tingkat penetrasi internet.

Figure 5. Indonesia Internet Economy GMV (Sectoral) (USD bn)

120
104
100

80

60 53

40 35
21
16.8 15.8
20 10.1 9.7
5.7 3.5 5.1 4.3 6.9 3.4 6.4
2.6
0
2019 2020 2021 2025

E-commerce Transport and Food Delivery Online Travel Agent Online Media

Source: Google, Temasek, Bain, SSI Research

www.samuel.co.id Page 4 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Ample Room for Growth in Enterprise Resource Software Industry

Industri enterprise resource software merupakan salah satu sub-industri dari ekonomi internet Indonesia. Enterprise resource software
sendiri adalah software yang digunakan khusus oleh perusahaan dalam menjalankan fungsi operasional perusahaan, baik itu dari segi
rantai pasokan, customer relationship management (CRM) dan lainnya. Di tahun 2021 saja, pendapatan industri enterprise resource
software mencapai USD 338.72 juta, dan diproyeksikan akan bertumbuh hingga mencapai USD 620.4 juta di 2027 (CAGR 5 tahun:
10.84%). Secara rata-rata, setiap karyawan yang perusahaannya menggunakan enterprise resource software telah menyumbang
pendapatan sekitar USD 0.46 bagi industri ini di 2021, dan angka ini diproyeksikan dapat bertumbuh hingga USD 0.73 per karyawan di
2027. Meningkatnya pertumbuhan ini selaras dengan peningkatan adopsi ekosistem enterprise resource software, yang diharapkan
dapat membantu perusahaan-perusahaan meningkatkan efisiensi operasional.

Figure 6. Indonesia Enterprise Resource Software Projected Growth

700
600
500
400
300
200
100
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

CRM Software Other Enterprise Resource Planning Software

Business Intelligence Software Content Management Software Supply Chain Management Software

Source: Statista, SSI Research

Dari seluruh aplikasi yang ditawarkan oleh enterprise resource software, CRM merupakan kontributor utama dari total pendapatan
yang diraih oleh industri tersebut. CRM sendiri adalah sebuah proses di mana bisnis atau organisasi lain mengelola interaksinya dengan
pelanggan menggunakan analisis berbasis data. Di tahun 2021 saja, CRM telah berhasil meraup sekitar USD 95.59 juta dan angka ini
diproyeksikan akan bertumbuh hingga USD 210 juta di 2027 (CAGR: 14.33%). Saat ini, banyak sekali pemain CRM yang ada di pasar dan
rata-rata telah mencetak pertumbuhan signifikan, diantaranya Salesforce (CRM US), Monday.com (MDAY US), Adobe Systems (ADBE
US).

Figure 7. Indonesia Enterprise Software Average Spend per Employee

1.5

1.3
1.03
1.1 0.97
0.91
0.85
0.9 0.8
0.74
0.64 0.68
0.61 0.63
0.7 0.57 0.54
0.69 0.73
0.5 0.65
0.56 0.6
0.46 0.5
0.3 0.41 0.44 0.41 0.45 0.44

0.1
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
CRM Software Other Enterprise Resource Planning Software
Business Intelligence Software Content Management Software Supply Chain Management Software

Source: Statista, SSI Research

www.samuel.co.id Page 5 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Business Overview & Outlook

Bisnis agregator produk digital NFCX dilakukan dengan bekerja sama dengan jaringan mini market (Alfamaret, Indomaret, Sampoerna
Retail Community) dan e-commerce (Tokopedia, Shopee); NFCX menghadirkan fitur yang memungkinkan pelanggan bertransaksi produk
digital berupa voucher data kuota dan top-up pulsa melalui partner-partner NFCX. Saat ini, e-commerce merupakan penyumbang
terbesar pendapatan sektor ini (89%). Ke depan, kami meyakini jumlah anggota bisnis agregator NFCX akan terus bertambah, didukung
dengan kerjasamanya dengan PT Taspen untuk membentuk Kios Warga.

Figure 8. SRC Retail Stores Figure 9. Kios Warga Stores

Source: Company Source: Company

Kami meyakini jumlah anggota bisnis agregator produk digital NFCX ini akan tumbuh menjadi 194 ribu dan 208 ribu di FY22F dan FY23F,
dengan rata-rata transaksi per member mencapai IDR 51 juta/IDR 55.1 juta untuk masing tahun. Hal ini akan membantu mendongkrak
pendapatan bisnis ini hingga +14% YoY/+16% YoY di FY22F/FY23F menjadi IDR 9.9 triliun/IDR 11.4 triliun, dan menyumbang 95%/94%
dari total pendapatan NFCX di FY22F dan FY23F. Namun perlu diperhatikan bahwa bisnis ini memiliki margin yang sangat tipis karena
banyaknya pihak yang terlibat mulai dari penawaran hingga penjualan produk. Oleh karena itu, kami memproyeksikan bisnis agregator
produk digital ini akan mencetak laba kotor sebesar IDR 88 miliar/IDR 98 miliar di FY22F/FY23F, merefleksikan GPM sebesar 1%.

Figure 10. NFCX’s Member and Annual Transaction Growth Figure 11. Digital Product Aggregator Revenue and GPM
250,000 70.0
219,346
208,313 14,000 13,044 1%
194,573 60.0
200,000 11,470 1%
177,829 12,000
50.0 1%
9,920
10,000 1%
150,000 135,349 8,718
40.0
7,489 1%
8,000
30.0 1%
100,000
6,000
0%
20.0
4,000 0%
50,000
10.0 0%
2,000
0%
- -
2020A 2021A 2022F 2023F 2024F - 0%
2020A 2021A 2022F 2023F 2024F
Members Avg Trx/members (IDRmn)
Revenue GPM
Source: Company
Source: Company

www.samuel.co.id Page 6 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994
Bisnis iklan digital berbasiskan cloud NFCX dioperasikan oleh PT Digital Mediatama Maxima Tbk. (DMMX), yang fokus pada empat layanan:
1. Managed service, dimana DMMX memberikan pemeliharaan secara berkala untuk iklan yang dipasang serta manajemen konten.
Berkontribusi 15% terhadap pendapatan iklan digital berbasiskan cloud, dengan GPM sebesar 85.2%
2. Infrastructure as a service (IAAS), dimana DMMX menawarkan instalasi iklan digital dibarengi oleh pemeliharaan rutin serta
manajemen konten. Berkontribusi 23% terhadap dari pendapatan iklan digital berbasiskan cloud, dengan GPM sebesar 51%
3. Advertising exchange hub, dimana DMMX menawarkan slot iklan di dalam toko atau minimarket kepada brand-brand luar.
Berkontribusi 0.2% dari pendapatan iklan digital berbasiskan cloud, dengan GPM sebesar 22.7%
4. Hardware sales, dimana DMMX menjual layar dan suku cadang untuk instalasi iklan digital. Berkontribusi 62% terhadap
pendapatan iklan digital berbasiskan cloud, dengan GPM sebesar 18.2%.

Segmen bisnis ini sendiri secara keseluruhan memiliki GPM yang tinggi (38%) dan menyumbang 48% dari total laba kotor NFCX di FY21.
Pendapatan dari iklan digital berbasiskan cloud ini juga merupakan ekstensi dari kerjasama yang dilakukan oleh NFCX dengan mitranya
seperti Alfamart, Indomaret, Circle K, dan beberapa mitra lainnya di sektor F&B, healthcare, dan retail. NFCX sendiri memiliki tingkat
penetrasi sebesar 30% di channel ini, namun kami melihat pertumbuhan kedepan dari iklan digital berbasiskan cloud ini akan datang dari
channel SRC dan Kios Warung, yang sudah bekerja sama dengan NFCX terkait bisnis agregator produk digital. Kami melihat NFCX dapat
mengkapitalisasi potensi pertumbuhan yang pesat dari channel ini mengingat luasnya channel penjualan (15.9 ribu titik iklan dan akan
terus bertumbuh) serta margin yang tinggi.

Figure 12. IAAS Solution Sample in KFC Figure 13. NFCX’s Digital Advertising Points

25,000 22,994 1.0

21,408
19,143
20,000 15,908 0.9
15,000 11,286 0.9
10,000 0.8
5,000 0.8
- 0.7
2020A 2021A 2022F 2023F 2024F

Advertising points
Average transaction/members/month (IDRmn)

Source: Company, SSI Research Source: Company

Kami memproyeksikan bisnis iklan digital berbasiskan cloud NFCX dapat meningkatkan pendapatannya sebesar +23% YoY/+17% YoY
menjadi IDR 189 miliar/IDR 222 miliar di FY22F/FY23F. Dari segi margin, kami yakin seiring dengan perluasan dan fokus pengembangan
kepada channel iklan mitra SRC dan Kios Warung, NFCX dapat mempertahankan marginnya sebesar 37.9%/38.2% untuk masing-masing
tahun.

Figure 14. Cloud-based Digital Advertising Revenue and GPM

300 250 39.0%
250 222
38.5% 189 38.5%
200 38.5%
154
150 108 38.2% 38.0%
100 37.9%
37.6% 37.5%
50
- 37.0%
2020A 2021A 2022F 2023F 2024F

Revenue GPM

Source: Company, SSI Research

www.samuel.co.id Page 7 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994
Selain bisnis digital, NFCX juga mulai merambah ke bisnis energi bersih dan terbarukan mulai sejak 2021 melalui perusahaan anaknya
yaitu PT Energi Selalu Baru, yang membentuk perusahaan patungan dengan Sicepat Express Indonesia Bernama PT Volta Semesta
Indonesia. Volta sendiri merupakan kendaran listrik roda dua yang diproduksi oleh PT Volta Semesta Indonesia di Semarang, Jawa Tengah
yang memiliki kapasitas produksi hingga 72 ribu unit per tahunnya. Volta saat ini menawarkan berbagai produk, termasuk kendaraan
listrik roda 2 (2W EV) dan kendaraan listrik roda 3 (3W EV). Untuk varian 2W EV, Volta saat ini memiliki dua tipe, Volta 401 yang
dibanderol dengan harga IDR 15.7 juta dan Volta Virgo yang dibanderol dengan harga IDR 17.5 juta. Selain itu, Volta juga menawarkan
jasa sewa motor listrik melalui aplikasi terbarunya yaitu Semolis, yang memudahkan pengguna untuk menyewa sepeda motor Volta
dengan harga IDR 40 ribu per harinya. Untuk melengkapi ekosistem kendaraan listrik yang dimiliki Volta, Volta juga memiliki lemari untuk
ganti baterai yang bekerja sama dengan PLN dan dapat digunakan ketika kapasitas baterai motor Volta sudah mulai berkurang. Lokasi
lemari ganti baterai ini dapat diakses melalui aplikasi Volta.

Figure 15. Volta 401 Figure 16. Volta 2W EV Rental Service

Source: Company Source: Company

Volta memiliki nilai yang unik karena dengan menggunakan Volta, pengguna dapat menghemat biaya, baik dari segi bahan bakar,
maupun biaya perawatan, disbanding jika menggunakan motor berbahan bakar minyak. Sebagai komparasi, kami melakukan studi
perbandingan antara salah satu tipe motor Volta yaitu Volta 401 dengan motor Honda Genio 2022 dengan banderol harga yang relatif
sama. Hasil studi kami mengemukakan bahwa pengguna Volta 401 dapat menghemat sekitar 19.1% biaya per tahunnya daripada
menggunakan motor BBM konvensional, dan apabila hanya menghitung biaya bahan bakar saja, pengguna Volta 401 dapat menghemat
sekitar 82.9% dari biaya bahan bakar per tahunnya (Figure 17).

Selain dari penghematan biaya, kami melihat pasar motor listrik bekas di Indonesia akan semakin berkembang, seiring dengan
penambahan jumlah pemain motor listrik dalam negeri. Saat ini hanya ada beberapa merek motor listrik yang beredar di Indonesia seperti
U-Winfly, ECGO 2, Viar Q1, dan lainnya. Motor listrik sendiri saat ini belum memiliki pasar sekunder yang besar di Indonesia, namun kami
melihat tren pasar sekunder motor listrik Indonesia akan positif kedepannya selaras dengan meningkatnya tingkat adopsi motor listrik.
Sebagai perbandingan, kami melihat pasar sekunder motor listrik di India sebagai salah satu negara pengguna motor terbanyak di dunia
dengan total penjualan motor YTD mencapai 10.4 juta. Studi kami menemukan bahwa motor listrik memiliki nilai jual kembali yang tinggi
dengan rata-rata penurunan dari nilai jual hanya mencapai 14% (Figure 18). Hal ini mengindikasikan kalau motor listrik memiliki daya
tarik yang besar di kalangan masyarakat India, dan kami memperkirakan hal serupa akan terjadi di Indonesia.

www.samuel.co.id Page 8 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994
Figure 17. Volta Cost Saving Analysis

Volta 401 Honda Genio 2022

Max Speed 55 km/h MaxSpeed 94 km/h

Dimension 1920 x 1100 x 680 mm Dimension 1862 x 694 x 1061 mm
Machine 110-125 cc Machine 109.5 cc
Max Payload 200 kg Max Payload 200 kg
Battery 60V20Ah Lithium ion Machine type 4-step, SOHC, eSP
Battery capacity 1.2 kwh Fuel Capacity 4.2 ltr
Battery consumption 60 km/charge Fuel Consumption 59 km/ltr

Electricity price (IDR/kwh) Rp1,450 Pertalite Price (IDR/ltr) Rp10,000

Distance traveled/day (km) 30 Distance traveled/day (km) 30
Days used 6 Days used 6
Operational days/year 288 Operational days/year 288
Annual Distance traveled (km) 8640 Annual Distance traveled (km) 8640
# of charges 144 Fuel Required (ltr) 146
Annual Charging Cost Rp250,560 Annual Fuel Cost Rp1,464,407

Vehicle only price Rp11,149,900 Vehicle price Rp18,800,000

Battery only price Rp6,000,000

Vehicle Useful Life 5 Years Vehicle Useful Life 5 Years

Annual Vehicle Depreciation Rp2,229,980 Annual Vehicle Depreciation Rp3,760,000
Battery Useful Life 4 Years
Annual Battery Depreciation Rp1,500,000
Annual Yearly Service Rp300,000 Annual Yearly Service Rp400,000
Total Cost Rp4,280,540 Total Cost Rp5,624,407
Cost Saving 23.9% Fuel Only Cost Saving 82.9%
Source: Company, SSI Research, Various News

Figure 18. Electric Scooter Resale Value in India

India
Avg.
Retail Price
Name Type Secondhand Price Drop
(USD)
Price (USD)
Ola Electric OLA S1 $ 1,260.85 $ 1,059.12 -16%
Ather Energy Ather 450x $ 1,961.94 $ 1,575.53 -20%
Okinawa Scooters Praisepro $ 1,104.04 $ 819.28 -26%
IQube electric TVS iQube $ 1,414.58 $ 1,235.22 -13%
Revolt Motors RV400 $ 1,890.64 $ 1,827.62 -3%
Komaki XGT KM $ 535.68 $ 504.17 -6%
Atumobile Atum 1.0 $ 630.21 $ 567.19 -10%
Odysse Electric Hawk Plus $ 1,486.67 $ 1,252.86 -16%
Average $ 1,285.58 $ 1,105.12 -14%
Source: SSI Research, OLX, Various News

www.samuel.co.id Page 9 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994
Dari segi kinerja, kami melihat Volta memiliki potensi untuk mendisrupsi industri kendaraan listrik roda dua. Volta sendiri telah
mendapatkan pesanan sekitar 10 ribu unit 2W EV dari Sicepat dan Paxel, serta beberapa unit 3W EV untuk PLN. Kami melihat ke depannya
Volta dapat menjual dan memproduksi lebih banyak unit kendaraan listrik, seiring dengan meningkatnya permintaan untuk motor listrik.
Volta juga memiliki posisi yang bagus dalam menawarkan produknya karena produk-produk Volta dapat digunakan baik untuk retail
maupun untuk industri. Kami juga melihat pemerintah akan semakin gencar dalam mendorong adopsi kendaraan listrik, yang tentunya
akan berdampak baik bagi kinerja Volta. Kami memproyeksikan Volta dapat memproduksi dan menjual sekitar 6,000 dan 15,000 unit
kendaraan di FY22F & FY23F, merefleksikan tingkat utilisasi sebesar 10% & 25% di masing-masing tahun. Kami menilai Volta akan
mencapai tingkat utilisasi penuh di FY26F, seiring dengan meningkatnya permintaan dan makin baiknya efisiensi produksi perusahaan.

Figure 19. Volta’s Production and ASP

70,000 16
16
60,000
16
50,000 15
40,000 15
15
30,000 15
20,000 15
14
10,000
14
- 14
2021A 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F

Volta Unit Sold ASP (IDRmn/unit)

Source: SSI Research

Kami memproyeksikan Volta dapat menumbuhkan pendapatannya sebesar +12,239% YoY dan +15% YoY menjadi IDR 260 miliar dan IDR
299 miliar di FY22F dan FY23F. Kami pun menilai bisnis ini memiliki margin yang relatif tinggi, sehingga kami meyakini Volta dapat
menumbuhkan laba kotornya menjadi IDR 19 miliar dan IDR 47 miliar untuk FY22F dan FY23F, sekaligus menyumbang 10% dan 20% laba
kotor NFCX di masing-masing tahun.

Figure 20. Volta’s Revenue and GPM

900 21.0%
773
800 20.9%
689
700 20.9% 20.8%
600
20.8% 20.7%
500
20.7% 20.6%
400
20.6% 20.5%
300 227
20.5% 20.4%
200
90
100 20.3%
12
- 20.2%
2021A 2022F 2023F 2024F 2025F

Revenue GPM

Source: SSI Research

www.samuel.co.id Page 10 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994
Figure 21. Bumilangit Cinematic Universe Figure 22. Deddy Corbuzier Podcast powered by NFCX

Source: Company Source: youtube

Figure 23. NFCX’s Business Integration Synergies

s s

Source: Company

www.samuel.co.id Page 11 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Financial Overview
Secara keseluruhan, kami memproyeksikan NFCX dapat menumbuhkan pendapatannya sebesar +18% YoY & 17% YoY menjadi IDR 10.4
triliun & IDR 12.2 triliun di FY22F & FY23F, didukung oleh pilar bisnis utamanya yaitu agregator produk digital, iklan digital berbasiskan
cloud, dan energi terbarukan dari Volta, serta adanya tambahan dari bisnis grosir digital yang didapatkan dari integrasi dengan SRC. Kami
memproyeksikan agregator produk digital akan tetap menjadi kontributor utama pendapatan NFCX, dengan proporsi sebesar 95% & 94%
di FY22F & FY23F. Namun karena bisnis agregator produk digital menjadi kontributor terbesar, margin dari bisnis tersebut juga akan
menjadi kontributor terbesar margin keuntungan NFCX. Mengingat marginnya yang kecil, kami melihat NFCX akan mencetak GPM dan
OPM masing-masing sebesar 1.8% dan 1.1% di FY22F, serta 2.0% dan 1.3% di FY23F.

Figure 24. NFCX’s Revenue Mix

18,000
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
14,647
6,000 13,044
11,470
8,718 9,920
4,000
2,000
-
2021A 2022F 2023F 2024F 2025F

Digital Product Aggregator Digital Cloud Advertisement Clean Energy Product and Services
Digital Wholesale Content and Entertainment

Source: SSI Research

Kami juga memproyeksikan NFCX dapat menumbuhkan EBITDA-nya sebesar +64% YoY dan +35% YoY menjadi IDR 140 miliar dan IDR 188
miliar di FY22F dan FY23F, merefleksikan EBITDA margin sebesar 1.35 dan 1.5% untuk masing-masing tahun. Terkait laba bersih, kami
meyakini NFCX dapat mencetak laba bersih sebesar IDR 68 miliar dan IDR 95 miliar di FY22F dan FY23F, merefleksikan pertumbuhan EPS
sebesar -58% YoY & +39% YoY. Proyeksi penurunan pertumbuhan EPS di FY22F dikarenakan kami tidak memasukkan pendapatan dari
investasi lainnya dalam perhitungan kami. Terlepas dari hal tersebut, kami meyakini NFCX masih memiliki prospek yang cerah di sektor
digital serta energi terbarukan.

Figure 25. EBITDA and EPS Growth

350 700%
302
300 600%
250 500%
188 400%
200 162 160
140 300%
150
85 95 200%
100 71 68 100%
50 24 0%
- -100%
2020A 2021A 2022F 2023F 2024F

EBITDA Net Profit EPS Growth (%)

Source: SSI Research

www.samuel.co.id Page 12 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994
Figure 26. NFCX’s Margins
3.0%
2.5%
2.5%
2.1%
2.0% 1.9%
2.0% 1.8% 1.8%
1.5%
1.4% 1.4% 1.3% 1.3%
1.5%
1.1% 1.1%
0.9% 1.0%
1.0% 0.8% 0.8%
0.7% 0.7%
0.5% 0.3%

0.0%
2020A 2021A 2022F 2023F 2024F

GPM (%) OPM (%) EBITDA Margin (%) NPM (%)

Source: SSI Research

Figure 27. Cash Level and Free Cashflow

1,000
800
800

600 535
403
400 317
267
200

-
2020A 2021A 2022F 2023F 2024F
(200)

(400)

Cash (IDRbn) Free Cashflow (IDRbn)

Source: SSI Research

Figure 27. Debt Level & Net Gearing

90 83 0.05
80 74 0.04
72
70 0.04
62
60 0.03
50 0.03
41
40 0.02
30 0.02
20 0.01
10 0.01
- -
2020A 2021A 2022F 2023F 2024F

Interest Bearing Debt (IDRbn) Net Gearing (x)

Source: SSI Research

www.samuel.co.id Page 13 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Company Overview
NFC Indonesia adalah perusahaan yang didirikan pada 26 Agustus 2013 yang fokus pada layanan agregator produk digital, iklan berbasis
cloud digital, produk dan layanan energi bersih, penjualan grosir, dan konten dan hiburan yang terintegrasi. Pada tahun 2021, NFCX mulai
fokus dalam produksi produk ramah lingkungan dalam bentuk motor listrik Volta yang diproduksi oleh anak usaha NFCX yang membentuk
JV dengan Sicepat Express Indonesia bernama PT Volta Semesta Indonesia. NFCX merupakan anak dari perusahaan induk PT M Cash
Integrasi Tbk (MCAS) yang memiliki 51% kepemilikan perusahaan, PT 1 Inti Dot Com (8.69%), dan PT Soteria Wicaksana Investama yang
memiliki (5.99%).

Figure 28. NFCX’s Shareholders

No Name Number of Shares Ownership (%)

Shareholders
1 PT M Cash Integrasi Tbk 337,827,700 51.00%
2 PT 1 Inti Dot Com 57,595,100 8.69%
3 PT Soteria Wicaksana Investama 39,700,000 5.99%
4 Public 227,289,500 34.31%
Total 662,412,300 100.00%
Treasury Share 4,255,200
Shares Issued and PIC 666,667,500
Source: Company

NFCX juga memiliki beberapa entitas anak dan entitas asosiasi, diantaranya adalah PT Digital Mediatama Maxima Tbk (DMMX) yang
mengoperasikan bisnis iklan berbasis digital, PT Anugerah Wicaksana Digital yang mengoperasikan bisnis rantai pasokan dan penjualan
barang digital, PT Energi Selalu Baru yang bekerja sama dengan Sicepat Express Indonesia membentuk PT Volta Semesta Indonesia,
serta PT Kavita Dana Asia yang mengoperasikan bisnis konten dan hiburan melalui Ideosource.

Figure 29. NFCX’s Corporate Structure

Source: Company

www.samuel.co.id Page 14 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Management
Figure 30. NFCX’s Board of Directors

Source: Company

www.samuel.co.id Page 15 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Key Financial Figures

Profit and Loss Cash Flow
Y/E Dec (IDRbn) 20A 21A 22F 23F 24F Y/E Dec (IDRbn) 20A 21A 22F 23F 24F
Revenues 7,597 8,886 10,462 12,222 14,330 Net Profit 24 162 68 95 160
Cost of goods sold (7,494) (8,765) (10,277) (11,981) (13,967) D&A 10 24 28 33 38
Gross Profit 104 121 185 241 364 Changes in Working Capital (21) (265) (16) (47) (55)
SGA Expense (43) (61) (72) (84) (99) Operating Cash Flow (136) 281 81 81 142
Operating Profit 61 60 113 157 265 Capital Expenditure (182) (55) (67) (77) (87)
EBITDA 71 85 140 188 302 Others 140 (269) - - -
Finance Income - - - - - Investing Cash Flow (42) (323) (67) (77) (87)
Finance Expenses (9) (11) (2) (3) (3) Net - Borrowing 37 32 (12) 10 11
Pre-tax profit 67 349 118 164 276 Other Financing 16 (1) 85 118 198
Income Tax (12) (10) (27) (37) (63) Financing Cash Flow (21) 92 73 128 209
Profit for Period 54 338 91 127 213 Net - Cash Flow (199) 50 86 132 264
Minority Interest (30) (177) (23) (32) (53) Cash at beginning 465 267 317 403 535
Net Profit 24 162 68 95 160 Cash at ending 267 317 403 535 800

Balance Sheet Key Ratios

Y/E Dec (IDRbn) 20A 21A 22F 23F 24F Y/E Dec (IDRbn) 20A 21A 22F 23F 24F
Cash & equivalents 267 317 403 535 800 Gross Profit Margin (%) 1.4 1.4 1.8 2.0 2.5
Receivables 258 152 179 209 245 Operating Margin (%) 0.8 0.7 1.1 1.3 1.9
Inventories & Others 594 1,111 1,134 1,189 1,253 EBITDA Margin (%) 0.9 1.0 1.3 1.5 2.1
Total Current Assets 1,118 1,580 1,716 1,933 2,298 Pre-Tax Margin (%) 0.9 3.9 1.1 1.3 1.9
Net Fixed Asset 187 225 263 306 353 Net Profit Margin (%) 0.3 1.8 0.7 0.8 1.1
Other Non-Current Asset 83 113 113 113 113 Debt to Equity (x) 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0
Total Assets 1,404 1,927 2,102 2,363 2,777 Net Gearing (x) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
ST. Bank loan - - - - -
Payables 219 198 232 270 315 Major Assumption
Other current Liabilities 119 287 284 287 290 20A 21A 22F 23F 24F
Total Current Liabilities 338 485 515 557 605 Digital Aggregator Members 135,349 177,829 194,573 208,313 219,346
LT.Debt 20 52 43 50 58 Advertising Points 11,286 15,908 19,143 21,408 22,994
Other LT Liabilities 52 3 3 3 3 Volta Units - 800 6,000 15,000 45,000
Total Liabilities 410 539 561 610 666
Minority Interest 1 2 3 4 5
Total Equity 994 1,387 1,541 1,754 2,111

Peers Comparison

Market Cap PE (x) PBV (x) EV/Sales (x) P/Sales (x)

Ticker Company EV(USD mn)
(USDmn) 2022 2023 2022 2023 2022 2023 2022 2023
300773 CH Lakala Payment Co.Ltd 1,905.8 12,450.1 12.8 10.7 2.2 1.8 1.8 1.5 1.9 1.6
9923 HK Yeahka Ltd 1,066.2 6,524.6 23.7 15.6 2.0 1.8 1.7 1.3 2.0 1.5
035600 KS Kginicis Co. Ltd 282.4 630,985.2 6.8 5.7 N.A N.A 0.6 0.5 0.4 0.3
3769 JP GMO Payment Gateway 6,007.4 761,582.6 38.7 64.0 11.4 10.5 15.1 12.3 17.1 13.9
PAGS US PagSeguro Digital Ltd 5,277.0 26,128.4 16.9 13.3 2.2 1.9 1.7 1.4 1.7 1.4
FOUR US Shift4 Payments Inc 3,827.2 4,650.8 40.0 27.8 21.0 12.0 6.5 4.0 5.4 3.3
NETW LN Network International Holdings Plc 1,891.1 2,088.9 21.7 15.7 3.0 2.6 4.7 4.0 4.2 3.6
Median 21.7 15.6 2.6 2.3 1.8 1.5 2.0 1.6

www.samuel.co.id Page 16 of 17
 NFC Indonesia
Bloomberg: NFCX.IJ | Reuters: NFCX.JK
Technology Sector
12 October 2022 JCI Index: 6,994

Research Team
Prasetya Gunadi Head of Equity Research, Strategy, Banking prasetya.gunadi@samuel.co.id +6221 2854 8320
Lionel Priyadi Macro Equity Strategist lionel.priyadi@samuel.co.id +6221 2854 8854
Fikri C Permana Senior Economist fikri.permana@samuel.co.id +6221 2854 8144
Muhamad Alfatih, CSA, CTA, CFTe Senior Technical Analyst m.alfatih@samuel.co.id +6221 2854 8129
William Mamudi, CFTe, CMT Senior Technical Analyst william.mamudi@samuel.co.id +6221 2854 8382
Yosua Zisokhi Cement , Cigarette, Paper, Plantation,Telco Infra, Chemicals yosua.zisokhi@samuel.co.id +6221 2854 8387
Paula Ruth Telco, Digital Banks paula.ruth@samuel.co.id +6221 2854 8332
Olivia Laura Anggita Healthcare, Property, Industrial Estate, Metal Mining olivia.laura@samuel.co.id +6221 2854 8346
M. Farras Farhan Media, Poultry, Oil & Gas, Technology farras.farhan@samuel.co.id +6221 2854 8346
Pebe Peresia Automotive, Consumer Staples, Retail pebe.peresia@samuel.co.id +6221 2854 8339
Jonathan Guyadi Banking, Coal jonathan.guyadi@samuel.co.id +6221 2854 8321
Adolf Richardo Editor adolf.richardo@samuel.co.id +6221 2864 8397
Ashalia Fitri Yuliana Research Associate ashalia.fitri@samuel.co.id +6221 2854 8389
Muhammad Gibran Research Associate muhammad.gibran@samuel.co.id +6221 2854 8392
Abraham Timothy Research Associate abraham.timothy@samuel.co.id +6221 2854 8322

Equity Institutional Team

Benny Bambang Soebagjo Head of Institutional Equity Sales benny.soebagjo@samuel.co.id +6221 2854 8312
Ronny Ardianto Institutional Equity Sales ronny.ardianto@samuel.co.id +6221 2854 8399
Anthony Yunus Institutional Equity Sales anthony.yunus@samuel.co.id +6221 2854 8314
Widya Meidrianto Institutional Equity Sales widya.meidrianto@samuel.co.id +6221 2854 8317
Fachruly Fiater Institutional Sales Trader fachruly.fiater@samuel.co.id +6221 2854 8325
Lucia Irawati Institutional Sales Trader lucia.irawati@samuel.co.id +6221 2854 8173
Alexander Tayus Institutional Equity Dealer alexander.tayus@samuel.co.id +6221 2854 8319
Leonardo Christian Institutional Equity Dealer leonardo.christian@samuel.co.id +6221 2854 8147

Equity Retail Team

Joseph Soegandhi Head of Equity joseph.soegandhi@samuel.co.id +6221 2854 8872
Damargumilang Head of Equity Retail damargumilang@samuel.co.id +6221 2854 8309
Denzel Obaja Head of Community & Partnership denzel.obaja@samuel.co.id +6221 2854 8342
Clarice Wijana Head of Equity Sales Support clarice.wijana@samuel.co.id +6221 2854 8395
Gitta Wahyu Retnani Equity Sales & Trainer gitta.wahyu@samuel.co.id +6221 2854 8365
Vincentius Darren Equity Sales darren@samuel.co.id +6221 2854 8348
Michael Alexander Equity Sales michael.alexander@samuel.co.id +6221 2854 8369
Sylviawati Equity Sales sylviawati@samuel.co.id +6221 2854 8112
Wandha Ahmad Equity Sales wandha.ahmad@samuel.co.id +6221 2854 8316
Lie Eva Equity Sales eva.marcelina@samuel.co.id +6221 2854 8313
Handa Sandiawan Equity Sales handa.sandiawan@samuel.co.id +6221 2854 8302
Wahyudi Budiyono Dealer wahyudi.budiyono@samuel.co.id +6221 2854 8152

Fixed Income Sales Team

R. Virine Tresna Sundari Head of Fixed Income virine.sundari@samuel.co.id +6221 2854 8170
Rudianto Nugroho Fixed Income Sales rudianto.nugroho@samuel.co.id +6221 2854 8306
Sany Rizal Keliobas Fixed Income Sales sany.rizal@samuel.co.id +6221 2854 8337
Safitri Fixed Income Sales safitri@samuel.co.id +6221 2854 8376
Nadya Attahira Fixed Income Sales nadya.attahira@samuel.co.id +6221 2854 8305

DISCLAIMER: Analyst Certification: The views expressed in this research accurately reflect the personal views of the analyst(s) about the subject securities or issuers and no part
of the compensation of the analyst(s) was, is, or will be directly or indirectly related to the inclusion of specific recommendations or views in this research. The analyst(s)
principally responsible for the preparation of this research has taken reasonable care to achieve and maintain independence and objectivity in making any recommendations.
This document is for information only and for the use of the recipient. It is not to be reproduced or copied or made available to others. Under no circumstances is it to be
considered as an offer to sell or solicitation to buy any security. Any recommendation contained in this report may not be suitable for all investors. Moreover, although the
information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, its accuracy, completeness and reliability cannot be guaranteed. All rights reserved by PT
Samuel Sekuritas Indonesia.

www.samuel.co.id Page 17 of 17