MANAJEMEN PORTOFOLIO

Portofolio:
- investasi surat-surat berharga yang
beragam/diversifikasi.

- sekumpulan aktiva yang diinvestasikan

secara bersama atau sebagai satu
kesatuan.

Manajemen portofolio :
Pengelolaan sekumpulan aset sebagai satu kesatuan.
Konsep Dasar:

Prinsip diversifikasi
- Mengurangi risiko tanpa mengurangi
hasil yang
diharapkan.

- Mengharapkan untuk memperoleh tingkat

keuntungan yang sama pada tingkat risiko yang
lebih rendah, jika dibandingkan dengan melakukan
investasi hanya pada satu kesempatan investasi.
Pepatah asing mengatakan:

“smart investors do not put all their eggs in one

basket”.

Investor biasanya mensyaratkan suatu tingkat

pengembalian investasi (required rate of return on
investments) yang lebih tinggi untuk mengkompensasi
ketidakpastian. Peningkatan required rate of return on
investments diatas tingkat bebas risiko disebut sebagai
premi risiko.
Premi risiko
- business risk (laba usaha),
- financial risk (leverage),
- liquidity risk (konversi menjadi kas),
- exchange rate risk (perubahan nilai tukar),
- country risk (situasi politik).

Komponen risiko tersebut merupakan risiko

fundamental :
 standar deviasi return surat-surat berharga
 risiko total
Risiko Total Portofolio

1. Risiko pasar (risiko sistematik):

Risiko yang sulit atau dikatakan tidak dapat berubah
kearah tertentu melalui diversifikasi (undiversifiable
risk),

2. Risiko unik (risiko tidak sistematik):

Risiko yang dapat dihilangkan melalui diversifikasi
(diversifiable risk). Hal ini terjadi karena adanya pola
siklus arus kas yang berbeda (counter cyclical).
Hubungan risiko dengan waktu:
Semakin lama periode investasi,
semakin besar penyimpangan dari pendapatan
rata-rata, yang berarti risiko semakin besar.

Adanya Jangka Waktu


Uncertainty

Risiko
Keputusan investasi:

mencakup taksiran hasil, yang menurut investor

paling mungkin terjadi (the best like by
estimate).

Tingkat hasil portfolio: rata-

rata tertimbang (weighted average) dari
pendapatan atas tiap-tiap assets yang terdapat
dalam portfolio.
Hubungan risiko dengan
ekspektasi return:

Pola hubungan yang positif, artinya semakin besar

tingkat risiko suatu surat berharga semakin besar
pula taksiran tingkat hasil yang diharapkan atas
surat berharga tersebut, dan sebaliknya.

 fungsi pertukaran antara risiko dan hasil

(risk-return trade off function).
Tahap-tahap dalam Manajemen Investasi

1. Menetapkan kebijakan investasi.

Manajer investasi perlu mengenali tujuan investasi
kliennya, terutama yang menyangkut sikapnya terhadap
trade-off antara risiko dengan tingkat keuntungan yang
diharapkan.

2. Melakukan analisis sekuritas.

Pada langkah ini dilakukan analisis untuk
membandingkan antara market value dengan intrinsic
value, dengan maksud untuk mengetahui apakah terjadi
situasi mispriced.

3. Membentuk portofolio.
Memilih sekuritas-sekuritas mana yang akan dibeli dan
berapa banyak dana yang akan di investasikan pada
sekuritas-sekuritas tersebut.
4. Merevisi portofolio.
Menentukan mana sekuritas dalam portofolio yang akan
diganti, dan sekuritas mana yang akan dibeli sebagai
penggantinya.

Hal ini perlu dilakukan karena adanya saham-saham

perusahaan baru yang perkembangan/pertumbuhannya
cepat.
Masalah: biaya transaksi

5. Menilai kinerja portofolio

Apakah tingkat keuntungan yang diperoleh dari portofolio
tersebut sesuai dengan risiko yang ditanggung.

Tingkat keuntungan: perubahan harga dan dividen.

Risiko : risiko total dan risiko sistematis.
TEORI PORTOFOLIO DAN DIVERSIFIKASI
Strategi investasi yang berisiko:
membentuk portofolio.
 risiko investasi (secara keseluruhan) dikurangi
(diminimumkan).

Teorema Efficient Set :

Portofolio yang efisien :
Bila dibandingkan dengan portofolio lainnya, memenuhi
salah satu kriteria sebagai berikut :

 Dengan risiko yang sama, mampu memberikan tingkat

keuntungan yang lebih tinggi.
 Mampu menghasilkan tingkat keuntungan yang sama,
tetapi dengan risiko yang lebih rendah.
Gambar 3.1.

Hubungan antara tingkat keuntungan yang

diharapkan dan risiko portofolio.
Tingkat keuntungan Portofolio (RP)

M
B

A C

0 Risiko ( P)
Karakteristik Portofolio
(Model mean-Variance / Markowith)

Shm. A

Ra
σa
Xa

Portofolio
Shm. C
Shm. B
Rc
Rb σc
σb Xc
Xb
Tingkat keuntungan yang diharapkan ( R p ) :

Rata-rata tertimbang
dari tingkat keuntungan yang diharapkan dari
masing-masing saham yang membentuk
portofolio tersebut:

n
Rp   X i . Ri
i 1
Sedangkan untuk variance (risiko):

Variance:

 n n 
 P2    XiXjij 
 i 1 j 1 

Dan Deviasi Standar:

1
 n n  2
 P    XiXjij 
 i 1 j 1 
 Diversifikasi Sederhana (Kombinasi Dua Aset
Berisiko)
Risiko portofolio dapat dicari dengan persamaan
berikut ini:

Variance portofolio:

2P = X2a 2a + X2b 2b + 2Xa Xb ab

Deviasi Standar:

√ 2 P

Dimana Xb = (1-Xa)

ab = aba b,

sedangkan ab adalah koefisien korelasi saham A

dengan saham B.
Sehingga:

P = √ X 2
a 2a + (1-Xa)2 2b + 2Xa (1-Xa) ab a b

Dari (9) dan (10), risiko portofolio dipengaruhi oleh:

a. Risiko sekuritas individual.

b. Proporsi dana yang diinvestasikan pada masing-

masing sekuritas.

c. Covariance antar sekuritas dalam portofolio, di mana

besarnya covariance akan dipengaruhi oleh nilai
koefisien korelasi antar sekuritas tersebut.
Koefisien korelasi adalah hubungan antar tingkat
keuntungan sekuritas. Jika nilainya semakin kecil, maka
diversifikasi akan makin efektif menurunkan risiko
portofolio.

Dengan men diferensial persamaan (10.b) terhadap Xa, dan

menyamakan turunan itu sama dengan nol, kemudian
memecahkan Xa, maka kita menemukan proporsi X yang
memungkinkan kombinasi dari kedua aset tersebut mempunyai
risiko portofolio terendah:

b  b  aba 

Xa  2
 a   b2  2 abab
dan Xb = (1-Xa)
Dalam menentukan tingkat risiko portofolio, jika short-
selling tidak diperkenankan, maka proporsi dana yang
diinvestasikan pada setiap saham harus minimal nol (tidak
bisa negatif).
Dari: P = √ X2a 2a + (1-Xa)2 2b + 2Xa (1-Xa) ab a b

Dengan demikian, jika :

1. (ab = +1), maka P = √ X2a 2a + (1-Xa)2 2b + 2Xa (1-Xa) a b

2. (ab = 0) , maka P = √ X2a 2a + (1-Xa)2 2b

3. (ab = -1), maka P = √ X2a 2a + (1-Xa)2 2b - 2Xa (1-Xa) a b

Dalam bentuk yang lebih umum, persamaan varians
portofolio:

Variance:

 n n 
 P2    XiXjij 
 i 1 j 1 

Dan Deviasi Standar:

1
 n n  2
 P    XiXjij 
 i 1 j 1 
3.3. Kurva Kemungkinan Portofolio

Dengan n assets (n lebih dari satu), memungkinkan kita

membuat kombinasi berbagai portofolio dengan berbagai
tingkat return dan risiko.

Kurva yang menunjukkan pasangan portofolio yang

mungkin dicapai disebut sebagai kurva kemungkinan
portofolio (attainable set of portfolio).

Dengan Asumsi:
1. tanpa short-selling
2. investor menginvestasikan semua dananya
Pengaruh Bobot Portofolio dan Korelasi

Contoh:
Seorang investor memutuskan untuk berinvestasi
pada dua asset, yakni Saham dan Obligasi dengan
karakteristik sebagai berikut:

Expected return dan Standar Deviation

Saham S dan Obligasi O.

Keterangan Expected return Standar Deviation

Saham S 12% 15%
Obligasi O 6% 10%
Kasus 1:
Tidak Terdapat Korelasi S dan O, so = 0.

Expected return dan Standar Deviasi Portofolio

(Saham S dan Obligasi O) sbb:

P = √ X2s 2s + (1-Xs)2 2o + 2Xs (1-Xs) so s o

Kurva Kemungkinan Portofolio jika
Tidak Terdapat Korelasi S dan O, so = 0.

14%
12%
100%
Return harapan portofolio

10% saham S
8%
100%
6%
obligasi O
4%
2%
0%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
Deviasi standar return portofolio
Kasus 2:
Korelasi Positif Sempurna ( so = +1 )

P = √ X2s 2s + (1-Xs)2 2o + 2Xs (1-Xs) so s o

Diversifikasi tidak dapat mengurangi

risiko portofolio.
Dengan so = +1.
Expected return dan Standar Deviasi Portofolio
(Saham S dan Obligasi O) sbb:

Ws E(Rp) p
1,00 12,00% 15,00%
0,90 ….. …..
0,80 ….. …..
0,70 ….. …..
0,60 ….. …..
0,50 ….. …..
0,40 ….. …..
0,30 ….. …..
0,20 …… ……
0,10 ….. …..
0,00 6,00% 10,00%
Kasus 3 :
Korelasi Negatif Sempurna ( so = -1 )

P = √ X2s 2s + (1-Xs)2 2o + 2Xs (1-Xs) so s o

Diversifikasi akan dapat banyak mengurangi

risiko portofolio sampai mendekati nol.
Dengan so = -1.
Expected return dan Standar Deviasi Portofolio
(Saham S dan Obligasi O) sbb:

Ws E(Rp) p
1,00 12,00% 15,00%
0,90 ….. …..
0,80 ….. …..
0,70 ….. …..
0,60 ….. …..
0,50 ….. …..
0,40 ….. …..
0,30 ….. …..
0,20 …… ……
0,10 ….. …..
0,00 6,00% 10,00%
PEMETAAN KUMPULAN KEMUNGKINAN INVESTASI

Gambar berikut memperlihatkan kurva kumpulan 44/51

kemungkinan investasi pada berbagai koefisien
korelasi secara serentak.

14%
Return harapan portofolio

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
Deviasi standar return portofolio

Korelasi = 1 Korelasi = -1 Korelasi = 0 Korelasi = 0.5

III. MODEL ANALISIS PORTOFOLIO

3.1. Mean-Variance Model (Model Markowitz)

Asumsi: Investor lebih memilih investasi dalam portofolio

daripada investasi secara individual.

Ekspektasi Return dan Risiko Sekuritas

Return Nyata
Adalah selisih harga (capital gain) ditambah dividen
pada periode tertentu yang dinyatakan dalam
rasio/persentase.
Return nyata.

Return saham i pada periode t ( Rit ):

( Pit  Pi( t  1))  Dit

R it  ............(1)
Pi( t  1)
Ket.
Pi t = Harga saham i periode t
Pi (t-1) = Harga saham i periode sebelumnya
Di t = Dividen saham i pada periode t
Ekspektasi Return:

Adalah rata-rata return dari setiap periode

Ri 
 Rit
............( 2)
N
Ri = ekspektasi return saham i
N = banyaknya periode.
Risiko sekuritas

Dinyatakan oleh variance σi²:

2
1 n
i 
2

N
 R
t 1
it  Ri

Dan Deviasi standar:

2
1 n
i 
N
 R
t 1
it  Ri
Expected Return dan Risiko Portofolio

Expected return portofolio (RP ):

Rata-rata tertimbang dari exepcted return

sekuritas individual
 proporsi dana sebagai faktor penimbang.

Sekuritas Proporsi Return

i=1 X1 R1
i=2 X2 R2
i=3 X3 R3
. . .
. . .
i=n Xn Rn
Dalam bentuk persamaan matematis:

RP = X1.R1 + X2.R2 + X3.R3 + … + Xn.Rn

n Shm. A
RP   R i . X i Ra
i 1 σa
Xa

Portofolio
Shm. C
Shm. B
Rc
Rb σc
σb Xc
Xb
Risiko (varians) portofolio dapat dinyatakan sebagai
berikut:

 n n 
 P    XiXjij 
2

 i 1 j  1 

dan deviasi standar:

1
 n n  2
P    XiXjij 
 i 1 j  1 
dimana ij adalah kovarians (Cov.Ri,Rj)

1 n
Cov. Ri , Rj  
N  1 t 1

 
Rit  R i  Rjt  R j 
Jika terdapat n sekuritas/assets, maka:

1
 n n n  2
 P   X 1 Xj 1 j   X 2 Xj 2 j  ...  XnXjnj 
 j 1 j 1 j 1 

Saham 1 Saham 2 Saham 3 . . Saham n Jumlah

Saham 1 X12 12 X1 X2 1,2 X1 X3 1,3 .. X1 Xn 1,n ∑X1XJσ1J
Saham 2 X2 X1 2,1 X22 22 X2 X3 2,3 .. X2 Xn 2,n ∑X2XJσ2J
Saham 3 X3 X1 3,1 X3 X2 3,2 X32 32 .. X3 Xn 3,n ∑X3XJσ3J
: :
: :
Saham n Xn X1 n,1 Xn X2 n,2 Xn X3 n,3 .. Xn2 n2 ∑XnXJσnJ

Jumlah = σP2
Contoh:

Data diambil secara acak dari tiga saham perusahaan

yang terdapat di Bursa Efek Indonesia (BEI). Ketiga
saham tersebut terdiri dari saham A, saham B dan
saham C. Selain itu juga disajikan portofolio saham
pasar (IHSG).
Data harga saham dan indek pasar

Bulan Saham A Saham B Saham C IHSG

Jan 225 1,280 2,250 1,932 

Feb 215 1,310 2,200 1,940

Mar 240 1,370 2,400 1,935

Apr 215 1,310 2,600 1,932

Mei 230 1,345 2,500 1,965

Jun 240 1,365 2,325 1,990

Jul 255 1,410 3,050 1,965

3.2. Single Index Model
(Model Indek Tunggal)

William Sharpe (1964): bahwa risiko portofolio sangat

bergantung pada derajat sensitivitas dari aktiva
terhadap perubahan dalam tingkat keuntungan portofolio
pasar.

Derajat sensitivitas tersebut diukur dengan beta ().

Asumsi Model Indek Tunggal

Bahwa korelasi return masing-masing sekuritas terjadi
karena adanya respon sekuritas tersebut terhadap
perubahan pada indek tertentu.
Return Saham Individual

Return nyata dari suatu saham dihitung sebagai berikut:

( Pit  Pi ( t  1))  Dit

Rit 
Pi ( t  1)
Model index pasar menyatakan hubungan return saham
inidividual dengan return pasar dengan persamaan
regresi linier:

Ri = i + iMRM + I
dimana:

I = randon error term, yaitu :

i  Rit  R i
Tingkat keuntungan suatu saham :

1. i, yang tidak dipengaruhi oleh perubahan indeks

pasar,
2. iM yang dipengaruhi perubahan indeks pasar.
3. I menunjukkan bahwa model pasar tidak
menjelaskan return sekuritas dengan sempurna.
Jika dinyatakan dalam bentuk yang diharapkan
(ekspektasi return):

Ri =  +  R
i iM M

i = Ri - iMRM

Cov . i , m im
iM  2
 2
m m
Gambar Garis Karakteristik:

Tingkat Keuntungan
Saham i

Characteristic Line

iM
I

O RM
Risiko Saham Individual

2
Risiko Total saham diukur oleh variance (  i ):

 i2   im2  m2   2i
2
 i
= varians residual atau error dari saham i

2 2 2 2
    
i i im m
Rumus tersebut menyatakan dua bentuk risiko:

2 2
1.  
im m menyatakan risiko sistematik atau risiko
pasar,

2
2.  i
menunjukkan risiko non sistematik atau
risiko unik.
Return Portofolio

Keuntungan yang diharapkan atas portofolio:

R p   p   p Rm
Risiko Portofolio

Risiko Total Portofolio (varians):

n 2 n
 
 P2    Xiim  m2   X i2 2i
 i 1  i 1

Atau:

 P2   P2  m2   2P
Rumus tersebut menyatakan dua bentuk risiko
portofolio:

2 2
1.  
P m menyatakan risiko sistematik atau risiko
pasar,

2
2.  P
menunjukkan risiko non sistematik atau
risiko unik.
Risiko pasar tidak dapat dikurangi melalui diversivikasi,
kecuali risiko unik.

Jika Xi sama besarnya, masing-masing = (1/N), maka:

N 2

 2P   [
iI
1 / N]  2
i

1   21   22  .....   2N 

  
N N 
Semakin besar N, maka risiko unik akan semakin kecil.

Dan jika risiko total semakin mendekati risiko pasar,

maka portofolio semacam itu telah ‘terdiversivikasi
dengan baik’.
Gambar hubungan risiko dengan diversifikasi.

 2P

Risiko Total

Risiko Unik (tidak sistematik)

2p2M
Risiko Pasar (sistematik)

0 N
3.3. Model Penetapan Harga Aktiva Modal
(Capital Asset Pricing Model/CAPM).

Dua konsep hubungan risiko dan ekspektasi

return:

1. Konsep garis pasar modal (capital market line = CML)

2. Konsep garis pasar surat-surat berharga (security

market line = SML).
Asumsi-asumsi CAPM

1. Investor mengevaluasi portofolio dengan melihat

ekspektasi return dan standar deviasi portofolio
untuk satu periode.

2. Investor tidak pernah puas, jadi jika diberi pilihan

antara dua portofolio yang identik, mereka akan
memilih portofolio yang memberikan ekspektasi
return yang lebih tinggi.

3. Investor adalah risk averse, jadi jika diberi pilihan

antara dua portofolio identik, mereka memilih
portofolio dengan standar deviasi yang lebih
rendah.
4. Aset individual dapat dibagi tidak terbatas, artinya
investor dapat membeli sebagian saham jika dia
berminat.

5. Terdapat tingkat bebas risiko dengan investor dapat

berpiutang atau berhutang (short-sale).

6. Pajak dan biaya transaksi tidak relevan.

1. Garis Pasar Modal (Capital Market Line/CML).

Menyatakan bahwa ekspektasi return portofolio

dipengaruhi oleh standar deviasi portofolio, P.

Besarnya konstribusi dari perubahan P terhadap

ekspektasi return portofolio ditunjukkan oleh
koefisien kemiringan garisnya/slope.
Ekspektasi Return Portofolio (RP):

 R M  RF 
R P  RF    P
 M 

Dimana risiko portofolio (P ) diukur sebagai

berikut :

P = (1-XF) M
Gambar Capital Market Line

RP

RM M MEP

RF

0 σM σP

Portofolio efisien terletak disepanjang garis CML (RF M C), dan yang
berada dibawah garis tersebut adalah portofolio-portofolio tidak efisien.
2. Garis Pasar Surat Berharga (Security Market
Line/SML).

Menurut konsep SML bahwa seluruh portofolio

diharapkan akan terletak pada SML.

Ada dua versi SML.

Pertama, SML menunjukkan hubungan antara tingkat
risiko yang diukur dengan kovarian, iM, dengan
ekspektasi return surat berharga:

 R M  RF 
R i  RF   2  iM
 M 
Persamaan tersebut menyatakan bahwa:

Sekuritas dengan kovarian yang lebih besar terhadap

pasar, iM, akan dihargai sedemikian rupa sehingga
memiliki ekspektasi return yang lebih besar.
Kedua,

SML menunjukkan hubungan antara tingkat risiko yang

diukur dengan beta (), dengan ekspektasi return surat
berharga.

iM
R i  RF  ( R M  RF ) 2
M

Karena iM
2  iM
M

Maka Ri = RF + (RM - RF) IM

Gambar Security Market Line

Ri Ri

S S

M M
Rm Rm

RF RF

O σ²M σiM O ßM ßiM

(a) Hubungan kovarian (iM) dengan Ri (b) Hubungan beta (iM) dengan Ri
6.4. Teknik-teknik Penilaian Kinerja Portofolio

Dalam melakukan penilaian kinerja portofolio menggunakan

variabel-variabel yang relevan, yaitu tingkat keuntungan dan
risiko.

Tingkat keuntungan :1) kemungkinan adanya perubahan harga

sekuritas dalam portofolio dan 2) pembayaran dividen (atau
bunga jika dalam portofolio tersebut terdapat obligasi).

Pengukur risiko yang relevan bagi pemodal dinyatakan dalam

bentuk deviasi standar tingkat keuntungan portofolio (disebut
sebagai risiko total) atau beta portofolio (disebut risiko
sistematis).
Dalam penilaian kinerja portofolio ada dua cara yang
dapat dilakukan, yaitu (Suad Husnan, 1998:362):

1. Perbandingan Langsung.
Salah satu cara membandingkan kinerja portofolio
(biasanya diwakili oleh mutual funds) adalah
membandingkannya dengan portofolio lain yang
mempunyai risiko relatif kurang lebih sama.
2. Menggunakan Kinerja Tertentu.

Parameter yang dipergunakan sebagai ukuran kinerja

portofolio dikaitkan dengan risiko, baik risiko total
maupun risiko sistematis. Parameter-parameter yang
bisa dipergunakan adalah sebagai berikut:
2.1. Excess Return to Variability Measure.

Jika digambarkan kombinasi dari berbagai portofolio

yang efisien tetapi berisiko, akan diperoleh kurva
melengkung seperti pada gambar dibawah.

Kalau kemudian terdapat kesempatan bebas risiko yang

memberikan tingkat keuntungan sebesar RF maka
kombinasi portofolio yang berisiko dengan RF akan
membentuk garis lurus.
Gambar 6.4.1:
Kombinasi Portofolio yang Berisiko dengan RF

RP

RF

O σP
Excess return to deviasi standard

adalah kemiringan garis yang menghubungkan portofolio

yang berisiko dengan RF yang dinyatakan sebagai
(Sharpe Measure) :

RP  Rf
σp

Semakin besar kemiringan garis, maka semakin besar

exces return terhadap deviasi standar, dan menarik
portofolio tersebut.
2.2. Differential Return dengan Risiko Dinyatakan
Sebagai Deviasi Standar.

Menggunakan konsep garis pasar modal (capital market

line,CML). Garis pasar modal merupakan garis yang
menghubungkan RM dengan RF.

Selisih tingkat keuntungan suatu portofolio dengan tingkat

keuntungan yang terletak pada CML, untuk deviasi standar
yang sama, disebut differential return.

Kalau tingkat keuntungan suatu portofolio lebih besar dari

tingkat keuntungan yang berada pada CML, maka differential
return-nya positif, jika sebaliknya maka differential return-
nya negatif.
Dalam bentuk persamaan matematis, differential
returnnya dapat dinyatakan sebagai berikut :

RP  RP

Dimana
 Rm  Rf 
RP  Rf   σ p
 σ m 
Differential return tertinggi merupakan portofolio yang
terbaik kalau diukur dengan parameter ini.

RP
Differensial
Return
A M
Portofolio
Pasar

A1
RF

O σP
2.3. Excess Return to Beta.

Portofolio-portofolio yang ditunjukkan pada gambar

dibawah akan membentuk garis lurus dengan RF.

Kemiringan garis lurus ini dinyatakan sebagai:

RP  Rf
βp

Para pemodal akan lebih menyukai portofolio yang mempunyai

kemiringan garis yang paling besar, portofolio A, dan seterusnya.
Rasio antara excess return dengan beta disebut juga ukuran
Treynor yang juga memilih nilai yang tertinggi.

RP
A

B
C

D
RF

0 ß
2.4. Differential Return Measure dengan Risiko
Diukur dengan Beta

Parameter ini didasari oleh konsep CAPM. Ukuran

kinerja portofolio ini diperkenalkan oleh Jensen.

Dalam keadaan keseimbangan, hubungan tingkat

keuntungan portofolio (sekuritas individual) dengan
risiko portofolio dicerminkan oleh security market line,
secara matematis dinyatakan sebagai berikut :


R p  R f   p Rm  R f 
Persamaan diatas mengasumsikan bahwa tingkat

keuntungan portofolio hanya dipengaruhi oleh tingkat

keuntungan pasar.

Besarnya premi risiko portofolio ( RP - RF ) dalam

hal ini sama dengan premi risiko pasar (RM - RF ) dikali
beta portofolio ( ßP ).
Differential return measure berusaha

mengidentifikasikan tingkat keuntungan portofolio

yang berasal dari luar model keseimbangan umum
diatas.

Artinya, pada tingkat risiko yang sama, portofolio

tersebut akan menghasilkan tingkat keuntungan yang
lebih tinggi.

Selisih tingkat keuntungan ini disebut tingkat

keuntungan differensial (differential return) yang
dinyatakan dengan alpha portofolio ( αP ).
Dalam bentuk persamaan matematis, alpha dapat dicari
dengan :

 
R p  R f   p Rm  R f   p

R p  
 R f   p   p Rm  R f 
Sehingga:

  
 p  R p  R f   p Rm  R f 
Persamaan diatas αP dapat dicari melalui analisis regresi.

Premi risiko portofolio menjadi variabel dependen dan

premi risiko pasar sebagai variabel independen (bebas).

Dalam hal ini nilai αP dapat berupa bilangan positif, nol

atau negatif. Semakin besar (positif) nilai αP , maka
kinerja portofolio akan semakin baik.
portofolio X mempunyai α yang lebih besar daripada portofolio Y
dan Z, berarti portofolio X memiliki kinerja yang lebih baik

RP RF

αX

αY 0 RM RF

αZ