The Impacts of Free Cash Flows and Agency Costs on Firm Performance

Dampak Arus Kas Bebas dan Badan Biaya pada Kinerja Perusahaan

ABSTRACT
This paper investigates how free cash flow (FCF) is associated with agency costs (AC), and how
FCF and AC influence firm performance. The research purpose is therefore threefold.
Specifically, the study is to explore the impact of FCF on AC, to re-examine the free cash flow
hypothesis, and to test the agency theory based on the empirical data from Taiwan publicly-listed
companies. The study uses the variable of standard free cash flow to measure FCF and six proxy
variables to measure AC. It is found that FCF has a significant impact on AC with two contrary
effects. On one hand, FCF could incur AC due to perquisite consumption and shirking behavior;
on the other hand, the generation of FCF, resulting from internal operating efficiency, could lead
to better firm performance. Excluding insignificant proxy vari-ables of AC and including only
total asset turnover and operating expense ratio as sufficient AC measures, the study finds
evidence to support the agency theory, meaning AC has a significantly negative impact on firm
performance and stock return. In contrast, the study finds a significantly positive relation
between FCF and firm performance measures, indicating lack of evidence supporting the free
cash flow hypothesis. The study provides a better understanding of the association among FCF,
AC, and firm performance.

ABSTRAK
Makalah ini menyelidiki bagaimana arus kas bebas (FCF) dikaitkan dengan biaya agensi (AC),
dan bagaimana FCF dan AC mempengaruhi kinerja perusahaan. Tujuan penelitian ini adalah
karena itu tiga kali lipat. Secara khusus, penelitian ini adalah untuk mengeksplorasi dampak dari
FCF pada AC, untuk memeriksa kembali arus kas hipotesis gratis, dan untuk menguji teori
keagenan emiten berdasarkan data empiris dari Taiwan. Penelitian ini menggunakan variabel

arus kas bebas standar untuk mengukur FCF dan enam proksi variabel untuk mengukur AC. Hal
ini ditemukan bahwa FCF memiliki dampak signifikan pada AC dengan dua efek sebaliknya. Di
satu sisi, FCF bisa dikenakan AC akibat konsumsi penghasilan tambahan dan perilaku kelalaian;
di sisi lain, generasi FCF, yang dihasilkan dari efisiensi operasi internal dapat menyebabkan
kinerja perusahaan yang lebih baik. Tidak termasuk signifikan proksi variabel-ables dari AC dan
termasuk hanya total omset aset dan rasio beban operasional tindakan AC sebagai cukup, studi
ini menemukan bukti untuk mendukung teori keagenan, yang berarti AC memiliki dampak
signifikan negatif pada kinerja perusahaan dan return saham. Sebaliknya, studi ini menemukan
hubungan signifikan positif antara FCF dan ukuran kinerja perusahaan, yang menunjukkan
kurangnya bukti yang mendukung hipotesis arus kas bebas. Studi ini memberikan pemahaman
yang lebih baik dari asosiasi antara FCF, AC, dan kinerja perusahaan.
1. Introduction
The main purpose of business administration and finan- cial management is to pursue perpetual
growth of a cor- poration such that the wealth of its stockholders could be maximized. Ever since
the disastrous financial tsunami in 2008, corporate financial distresses occurred to several wellknown giant enterprises, including Citibank and American International Group (AIG). The U.S.
govern- ment thus initiated financial bailout projects in order to save these corporations from
financial distress. To our surprise, several companies, after receiving government bailout
funding, proposed enormous bonus compensation plans to the management as well as the board
of directors. For instance, AIG decided to issue a bonus compensation plan amounted to $165
million dollars to senior man-agement even though the plan had been severely criti-cized by the
press. This notorious case presented a di-lemma to government policy-makers whether the government should assist these troubled companies out of corporate financial distress [1,2].
1. Perkenalan
Tujuan utama dari administrasi bisnis dan manajemen finansial adalah untuk mengejar
pertumbuhan abadi dari poration cor sehingga kekayaan pemegang saham bisa dimaksimalkan.
Sejak tsunami keuangan bencana pada tahun 2008, kesukaran keuangan perusahaan terjadi untuk
beberapa perusahaan raksasa terkenal, termasuk Citibank dan American International Group
(AIG). AS pemerintah sehingga memulai proyek bailout keuangan untuk menyelamatkan

perusahaan-perusahaan ini dari kesulitan keuangan. Mengejutkan kami, beberapa perusahaan,

setelah menerima dana talangan pemerintah, mengusulkan rencana bonus kompensasi besar
kepada manajemen serta dewan direksi. Misalnya, AIG memutuskan untuk mengeluarkan
rencana bonus kompensasi sebesar $ 165.000.000 dolar untuk senior yang pria-pengelolaan
meskipun rencana telah parah Criti-cized oleh pers. Kasus terkenal ini disajikan di-lemma untuk
pembuat kebijakan pemerintah apakah gov-ernment harus membantu perusahaan-perusahaan
bermasalah dari kesulitan keuangan perusahaan [1,2].

Academicians, however, examine the issue in order to find an answer for the dilemma from
several different
perspectives. For example, firms are suggested to im-prove their corporate governance and
business ethics in order to reduce the self-interest motives of management and to avoid
managements moral hazard, while agency theory examines how managements behavior could
be directed at stockholders interest by reducing agency cost. According to Brush, Bromiley, and
Hendrickx [3], agen- cy theory holds based on three premises: First, the goal of management is
to maximize his/her personal wealth instead of stockholders wealth. Second, managements selfinterest motivates waste and inefficiency in the presence of free cash flows (FCF). Third, agency
costs are incurred to the burden of stockholders because of weak corporate governance.
Akademisi, bagaimanapun, memeriksa masalah ini dalam rangka untuk menemukan jawaban
untuk dilema dari beberapa yang berbeda perspektif. Sebagai contoh, perusahaan disarankan
untuk im-membuktikan tata kelola perusahaan dan etika bisnis mereka dalam rangka untuk
mengurangi motif kepentingan manajemen dan untuk menghindari moral hazard manajemen,
sementara teori keagenan meneliti bagaimana perilaku manajemen bisa diarahkan pada
kepentingan pemegang saham dengan mengurangi agen biaya. Menurut Brush, Bromiley, dan
Hendrickx [3], teori-badan cy memegang didasarkan pada tiga tempat: Pertama, tujuan
manajemen adalah untuk memaksimalkan / kekayaan pribadi nya bukan kekayaan pemegang
saham. Kedua, manajemen kepentingan memotivasi limbah dan inefisiensi di hadapan arus kas
bebas (FCF). Ketiga, biaya agensi yang dikeluarkan untuk beban pemegang saham karena tata
kelola perusahaan yang lemah.

The original definition of FCF, according to Jensen [4], is net cash flows of operating cash flows
less capital ex-penditure, inventory cost, and dividend payment. The definition is criticized to be
lack of accounting precise-ness. Dittmar [5] elaborated on FCF as net cash flows that are at the
managements discretion without affecting corporate operating activities. In the paper, FCF,
accord-ing to Lehn and Poulsen [6], is defined as net operating income before depreciation
expenses, less tax expenses, interest expenses, and stock dividends, scaled by net sales.
Definisi asli dari FCF, menurut Jensen [4], adalah arus kas bersih dari kas operasi arus modal
kurang ex-penditure, biaya persediaan, dan pembayaran dividen. Definisi tersebut dikritik
menjadi kurangnya akuntansi yang tepat-ness. Dittmar [5] menguraikan FCF sebagai arus kas
bersih yang pada kebijaksanaan manajemen tanpa mempengaruhi kegiatan operasi perusahaan.
Dalam tulisan ini, FCF, sesuai-ing untuk Lehn dan Poulsen [6], didefinisikan sebagai pendapatan
bersih operasi sebelum biaya penyusutan, beban pajak kurang, beban bunga, dan dividen saham,
skala oleh penjualan bersih.
This study, based on the agency theory and the free cash flows hypothesis, aims to explore how
free cash flows impact on agency costs and thus on firm perform-ance with the data of Taiwan
publicly-listed companies. Free cash flows are the discounted value of all the oper-ating cash
flows net of the needs of positive NPV pro-jects. In addition to the accounting concept, free cash
flows also represent idle cash flows at the discretion of management. The free cash flows
hypothesis, proposed by Jensen [4], states that management could prompt to invest unnecessary,
negative NPV projects when there are too much free cash flows in the managements hands.
Furthermore, the hypothesis implies that a higher level of free cash flows would lead t to more of
unnecessary ad-ministrative waste and inefficiency.
Penelitian ini, yang didasarkan pada teori keagenan dan kas bebas mengalir hipotesis, bertujuan
untuk mengeksplorasi bagaimana bebas arus kas berdampak pada biaya agensi dan dengan
demikian pada perusahaan melakukan-Ance dengan data Taiwan emiten. Arus kas bebas adalah
nilai diskonto dari semua cash oper-Ating mengalir bersih kebutuhan positif NPV pro-jects.
Selain konsep akuntansi, arus kas bebas juga mewakili arus kas menganggur pada kebijaksanaan
manajemen. Mengalir kas bebas hipotesis, diusulkan oleh Jensen [4], menyatakan bahwa
manajemen bisa mendorong untuk berinvestasi tidak perlu, proyek NPV negatif ketika ada
terlalu banyak arus kas bebas di tangan manajemen. Selanjutnya, hipotesis menunjukkan bahwa

tingkat yang lebih tinggi dari arus kas bebas akan menyebabkan t lebih dari yang tidak perlu
limbah-iklan Birokrasi dan inefisiensi.
Specifically, this study is directed to examine the va-lidity of the FCF hypothesis and agency
theory, and the linkage between the two theories. The research purpose is therefore three-fold:
First, since earlier literature sim-ply regarded FCF as agency costs (see Chung, Firth, and Kim
[7,8]) and failed to build up the linkage between FCF and agency costs, the study was intended
to fill up the research gap by investigating how the FCFs at man-agements discretion would
influence agency costs. Sec-ond, since the results of empirical studies on testing the FCF
hypothesis were inconsistent, the study would like to empirically test how FCF would impact on
firm per-formance by using the data of public-listed companies on Taiwan Stock Exchanges
(TWSE). Third, we would also like to re-examine the agency theory by testing how other agency
costs would influence firm performance.
Secara khusus, penelitian ini diarahkan untuk meneliti va-lidity dari FCF hipotesis dan lembaga
teori, dan hubungan antara dua teori. Oleh karena itu tujuan penelitian ini adalah tiga kali lipat:
Pertama, karena literatur sebelumnya sim-ply dianggap FCF sebagai biaya agensi (lihat Chung,
Firth, dan Kim [7,8]) dan gagal untuk membangun hubungan antara FCF dan lembaga biaya,
penelitian ini dimaksudkan untuk mengisi kesenjangan penelitian dengan menyelidiki bagaimana
FCF kebijaksanaan manusia pengelolaan itu akan mempengaruhi biaya agensi. Sec-ond, karena
hasil studi empiris pada pengujian hipotesis FCF yang tidak konsisten, penelitian ingin empiris
menguji seberapa FCF akan berdampak pada perusahaan per-Formance dengan menggunakan
data perusahaan publik yang tercatat di Bursa Efek Taiwan (TWSE) . Ketiga, kami juga ingin
memeriksa kembali teori agensi dengan menguji bagaimana biaya agensi lain akan
mempengaruhi kinerja perusahaan.
The rest of the paper is organized as follows: Section 2 reviews the literature on the free cash
flows hypothesis and the agency theory. Section 3 presents the research methodology, the
hypotheses, and the testing models. Section 4 presents our statistical results. Section 5 pro-vides
concluding remarks.
Sisa kertas ini disusun sebagai berikut: Bagian 2 ulasan literatur pada kas bebas mengalir
hipotesis dan teori keagenan. Bagian 3 menyajikan metodologi penelitian, hipotesis, dan model

pengujian. Bagian 4 menyajikan hasil statistik kami. Bagian 5 pro-vides menyimpulkan

pernyataan.
2. Literature Review
2.1. The Free Cash Flows Hypothesis
Although the first complete study regarding the agency theory was conducted by Jensen and
Meckling [9], yet the idea of FCF was originally proposed by Jensen [4], in which FCF is
defined as net cash flows after deducting the needs of positive NPV projects. Since FCF is financial resources at the managements discretion to allocate, it is also called idle cash flows. Jensen
[4] argued that too much FCF would result in internal insufficiency and the waste of corporate
resources, thus leading to agency costs as a burden of stockholders wealth. Jensen [10]
empirically examined the agency problem and thus as-serted that FCF was accused of the main
reason why the investment return in the US companies fell below the required rate of return in
1980s.
2. Tinjauan Literatur
2.1. Arus Free Cash Hipotesis
Meskipun studi lengkap pertama mengenai teori keagenan dilakukan oleh Jensen dan Meckling
[9], namun ide FCF awalnya diusulkan oleh Jensen [4], di mana FCF didefinisikan sebagai arus
kas bersih setelah dikurangi kebutuhan proyek dengan NPV positif . Sejak FCF adalah sumber
Finan-cial kebijaksanaan manajemen untuk mengalokasikan, ia juga disebut arus kas
menganggur. Jensen [4] berpendapat bahwa terlalu banyak FCF akan menghasilkan insufisiensi
internal dan pemborosan sumber daya perusahaan, sehingga mengarah ke biaya agensi sebagai
beban kekayaan pemegang saham. Jensen [10] secara empiris meneliti masalah keagenan dan
dengan demikian sebagai-serted yang FCF dituduh alasan utama mengapa hasil investasi di
perusahaan-perusahaan AS jatuh di bawah tingkat pengembalian di tahun 1980-an.
In additional to FCF, Jensen [10-13] argued that the self-interest motive of management was an
important factor leading to agency costs. This was especially obvi-ous when stockholders and
managements interests were in conflict, and consequently stockholders interest was always
dominated by managements. Brush et al. [3] asserted that weak corporate governance caused the

inef-ficiency in the allocation of free cash flows since the corporate board of directors was
directed at the policies in favor of managements interest at the expense of stockholders wealth.
Dalam tambahan untuk FCF, Jensen [13/10] berpendapat bahwa motif kepentingan manajemen
merupakan faktor penting yang menyebabkan biaya agensi. Hal ini terutama obvi-ous ketika
pemegang saham dan kepentingan manajemen yang dalam konflik, dan bunga akibatnya
pemegang saham yang selalu didominasi oleh manajemen. Sikat dkk. [3] menegaskan bahwa tata
kelola perusahaan yang lemah menyebabkan tidak e-ficiency dalam alokasi arus kas bebas sejak
dewan direksi perusahaan itu diarahkan pada kebijakan yang mendukung kepentingan
manajemen dengan mengorbankan kemakmuran pemegang saham itu.
The FCF hypothesis states that when a company has generated an excessive surplus of FCF and
there are not profitable investment opportunities available, manage-ment tends to abuse the FCF
in hands so as to resulting in an increase in agency costs, inefficient resource alloca-tion, and
wrongful investment. Brush et al. [3] found that sales growth was most beneficial to companies
being lack of cash flows, but not necessarily to companies with sufficient FCF and thus
supported the FCF hypothesis. Chung et al. [7] also found that excessive FCF might have a
negative impact on corporate profitability and stock valuation and thus suggested the control
hypothesis of institutional investors.
FCF hipotesis menyatakan bahwa ketika sebuah perusahaan telah menghasilkan surplus yang
berlebihan FCF dan tidak ada peluang investasi yang menguntungkan tersedia, mengelola-ment
cenderung menyalahgunakan FCF di tangan sehingga dapat mengakibatkan peningkatan biaya
agensi, sumber daya yang tidak efisien alloca-tion , dan investasi salah. Sikat dkk. [3]
menemukan bahwa pertumbuhan penjualan paling bermanfaat bagi perusahaan yang kekurangan
arus kas, tetapi tidak harus ke perusahaan dengan FCF yang cukup dan dengan demikian
mendukung hipotesis FCF. Chung dkk. [7] juga menemukan bahwa FCF berlebihan mungkin
memiliki dampak negatif terhadap profitabilitas perusahaan dan penilaian saham dan dengan
demikian disarankan hipotesis kontrol investor institusi.
Not all empirical evidence supported the FCF hy-pothesis. For instance, Gregory [14] examined
how FCF influences merger performance based on the UK data and found that mergers with a
higher level of FCF would perform better than those with a lower FCF level as evi-dence

invalidating the FCF hypothesis. In addition, the studies conducted by Szewcyzk, Tsetsekos, and
Zantout [15] and Chang, Chen, Hsing, and Huang [16] discovered empirical evidence in support
of the investment opportu-nity hypothesis that investors would most favor compa-nies with both
substantial FCF and profitable investment opportunities in stock valuation.
Tidak semua bukti empiris mendukung FCF hy-hy-. Misalnya, Gregory [14] meneliti pengaruh
bagaimana FCF kinerja merger berdasarkan data Inggris dan menemukan bahwa merger dengan
tingkat yang lebih tinggi dari FCF akan tampil lebih baik dibandingkan dengan tingkat yang
lebih rendah FCF sebagai evi-dence membatalkan hipotesis FCF. Selain itu, studi yang dilakukan
oleh Szewcyzk, Tsetsekos, dan Zantout [15] dan Chang, Chen, Hsing, dan Huang [16]
menemukan bukti empiris yang mendukung investasi opportu-nity hipotesis bahwa investor akan
paling nikmat compa-perusahaan-dengan kedua FCF besar dan peluang investasi yang
menguntungkan dalam penilaian saham.
2.2. Agency Costs
The agency problem was originally raised by Berle and Means [17] who argued that agency costs
might be in-curred in the separation of ownership and control due to inconsistent interests of
management and stockholders. Jensen and Meckling [9] suggested that the incomplete
contractual relationship between the principal (stock-holders) and the agent (management) might
cause the agency problem. In general, the agency problem caused by management would cause a
loss in stockholders wealth in the following ways: First, management, from the aspect of selfinterest motive, would increase perqui-site consumption and shirking behavior, which in turns
led to an increase in agency costs. Second, management might not choose the highest NPV
investment project, but the one that maximized his own self-interest, which would expose
stockholders to unnecessary investment risk. Therefore, managements decision might cause the
firms loss in value because the best project was not chosen.
2.2. Biaya Agency
Masalah keagenan awalnya dibesarkan oleh Berle dan Means [17] yang berpendapat bahwa
biaya agensi mungkin di-curred dalam pemisahan kepemilikan dan kontrol karena kepentingan
yang tidak konsisten dari manajemen dan pemegang saham. Jensen dan Meckling [9]
menyarankan bahwa hubungan kontrak yang tidak lengkap antara principal (pemegang saham)

dan agen (manajemen) dapat menyebabkan masalah keagenan. Secara umum, masalah keagenan
disebabkan oleh manajemen akan menyebabkan hilangnya kekayaan pemegang saham dengan
cara berikut: Pertama, manajemen, dari aspek motif kepentingan pribadi, akan meningkatkan
konsumsi perqui-situs dan perilaku kelalaian, yang pada gilirannya menyebabkan peningkatan
biaya agensi. Kedua, manajemen mungkin tidak memilih proyek investasi NPV tertinggi, tapi
satu yang dimaksimalkan kepentingan sendiri, yang akan mengekspos pemegang saham untuk
risiko investasi yang tidak perlu. Oleh karena itu, keputusan manajemen mungkin menyebabkan
kerugian perusahaan dalam nilai karena proyek terbaik tidak dipilih.
It was obvious that the agency problem caused by management would burden the stockholders
loss, yet it was not clear how the agency costs were defined as well as measured. Early literature,
such as Jensen and Meck-ling [9] and Jensen [4,11,12], argued that there were at least three
forms of agency costs: monitoring cost of managements actions, bonding cost of restrictive
cove-nants, and residual loss due to suboptimal managements decisions. Jensen [4,11,12] linked
the agency problem with free cash flows such that management might abuse free cash flows at
their authority when investment op-portunities were not readily available to the firm. There-fore,
free cash flows to management were agency costs to stockholders
Itu jelas bahwa masalah keagenan disebabkan oleh manajemen akan membebani para pemegang
saham kehilangan, namun itu tidak jelas bagaimana biaya agensi didefinisikan serta diukur.
Literatur awal, seperti Jensen dan Meck-ling [9] dan Jensen [4,11,12], berpendapat bahwa ada
setidaknya tiga bentuk biaya agensi: biaya pemantauan tindakan manajemen, biaya ikatan
membatasi teluk-Sisa-dan kehilangan sisa akibat keputusan manajemen suboptimal ini. Jensen
[4,11,12] terkait masalah keagenan dengan arus kas bebas sehingga manajemen mungkin
menyalahgunakan arus kas bebas pada otoritas mereka ketika peluang investasi yang tidak
tersedia bagi perusahaan. Ada-kedepan, arus kas bebas untuk manajemen yang biaya agensi ke
pemegang saham.
To tackle the agency problem, two contrasted ap-proaches, the refraining approach and the
encouraging approach were suggested. Kester [18] and Gul and Tsui [19] took the refraining
approach and argued that an in-crease in financial leverage would sufficiently reduce the agency
costs since management is subjective to legal bonding of repaying debt and interest, which in
effect might decrease the abuse of free cash flows. In addition, Shleifer and Vishny [20] and

Bethel and Liebeskind [21] proposed that corporate takeover could discourage man-agements
incentive to perquisite consumption and shir- king behavior. Furthermore, Crutchley and Hansen
[22] implied that the firm could attempt to distribute idle cash flows to stockholders by stock
repurchase or dividend payments to avoid the abuse of free cash flows.
By contrast, Lehn and Poulsen [6], Fox and Marcus [23], and Dial and Murphy [24] suggested
the encourag-ing approach that a firm could change managements action to be more in favor of
stockholders by increasing the shares held by management.
Untuk mengatasi masalah keagenan, dua kontras ap-proaches, pendekatan menahan diri
dan pendekatan menggembirakan yang disarankan. Kester [18] dan Gul dan Tsui [19] mengambil
pendekatan menahan diri dan berpendapat bahwa di-lipatan leverage keuangan yang cukup akan
mengurangi biaya agensi karena manajemen adalah subjektif ikatan hukum membayar utang dan
bunga, yang berlaku dapat menurunkan penyalahgunaan arus kas bebas. Selain itu, Shleifer dan
Vishny [20] dan Betel dan Liebeskind [21] mengusulkan bahwa pengambilalihan perusahaan
bisa mencegah insentif pria-pengelolaan untuk penghasilan tambahan konsumsi dan perilaku raja
shir-. Selanjutnya, Crutchley dan Hansen [22] tersirat bahwa perusahaan bisa mencoba untuk
mendistribusikan arus kas siaga untuk pemegang saham dengan pembelian kembali saham atau
dividen pembayaran untuk menghindari penyalahgunaan arus kas bebas.
Sebaliknya, Lehn dan Poulsen [6], Fox dan Marcus [23], dan Dial dan Murphy [24]
menyarankan pendekatan encourag-ing bahwa perusahaan bisa mengubah tindakan manajemen
untuk lebih mendukung pemegang saham dengan meningkatkan saham yang dimiliki oleh
pengelolaan.
Although abundant literature has reviewed the agency theory, yet the measurement of
agency costs was still not clearly defined, thus depending on proxy variables. Ac-cording to
literature, there were seven proxy variables suggested to measure agency costs: They are total
asset turnover [25]; Singh and Davidson [26]), operating ex-pense to sales ratio [25],
administrative expense to sales ratio [26], earnings volatility, advertising and R & D ex-pense to
sales ratio, floatation cost (Crutchley and Han-sen [22]), and free cash flows [7,8]. Therefore, the
paper also intended to empirically test which proxy variable would better serve as the
measurement of agency costs.

Meskipun literatur berlimpah telah mengkaji teori keagenan, namun pengukuran biaya
agensi masih belum jelas, sehingga tergantung pada variabel proxy. Ac-cording literatur, ada
tujuh variabel proksi disarankan untuk mengukur biaya agensi: Mereka adalah total omset aset
[25]; Singh dan Davidson [26]), yang beroperasi mantan pense untuk rasio penjualan [25], biaya
administrasi untuk rasio penjualan [26], volatilitas pendapatan, iklan dan R & D mantan pense
untuk rasio penjualan, biaya pengapungan (Crutchley dan Han- sen [22]), dan arus kas bebas
[7,8]. Oleh karena itu, makalah ini juga dimaksudkan untuk secara empiris tes yang variabel
proxy yang lebih baik akan berfungsi sebagai pengukuran biaya agensi.
3. Research Methodology
3.1. Research Scheme
As mentioned earlier, there were three major research purposes of this study: Firstly, we
would like to investi-gate how free cash flows would influence agency costs. Since literature had
not identified a proper measure for agency costs, six proxy variables were surveyed for the
testing purpose in the presence of agency costs. Secondly, with the empirical data from Taiwan
Stock Market, this paper intended to re-examine the free cash flows hy-pothesis, i.e., how FCF
would impact firm performance. Thirdly, this paper also intended to empirically examine the
linkage between agency costs and firm performance. Therefore, the research scheme was
constructed to satisfy the mentioned research purposes, as shown in Figure 1.
3. Metodologi Penelitian
3.1. Skema penelitian
Seperti disebutkan sebelumnya, ada tiga tujuan penelitian utama dari penelitian ini:
Pertama, kami ingin investi-gerbang bagaimana arus kas bebas akan mempengaruhi biaya
agensi. Karena sastra tidak mengidentifikasi ukuran yang tepat untuk biaya agensi, enam variabel
proksi disurvei untuk tujuan pengujian dengan adanya biaya agensi. Kedua, dengan data empiris
dari Pasar Saham Taiwan, tulisan ini dimaksudkan untuk memeriksa kembali kas bebas mengalir
hy-hy-, yaitu, bagaimana FCF akan berdampak kinerja perusahaan. Ketiga, tulisan ini juga
dimaksudkan untuk menguji secara empiris hubungan antara biaya agensi dan kinerja
perusahaan. Oleh karena itu, skema penelitian dibangun untuk memenuhi tujuan penelitian yang
disebutkan, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 1.

3.2. Hypotheses and Models

As shown in Figure 1, four hypotheses were proposed to answer our research questions. In the
section, hypotheses and regression models were constructed with the use of ordinary lease square
(OLS) method.
3.2.1. Free Cash Flows and Agency Costs
According to Jensen [4,11,12], the free cash flows hy-pothesis stated that as free cash flows
became too lavish to the firm, the management tended to increase perquisite consumption and
devour more corporate resources, thus causing a loss in firm value. However, the free cash flows
hypothesis failed to address how free cash flows would impact on agency costs. Thus, hypothesis
1 was proposed to state the inverse relationship between free cash flows and agency costs.
H1: free cash flows have a positive impact on agency costs.
3.2. Hipotesis dan Model
Seperti ditunjukkan dalam Gambar 1, empat hipotesis yang diajukan untuk menjawab
pertanyaan penelitian kami. Pada bagian ini, hipotesis dan model regresi dibangun dengan
menggunakan persegi sewa biasa metode (OLS).
3.2.1. Arus Kas gratis dan Biaya Badan
Menurut Jensen [4,11,12], mengalir kas bebas hy-hy- menyatakan bahwa arus kas bebas
menjadi terlalu mewah untuk perusahaan, manajemen cenderung meningkatkan konsumsi
penghasilan tambahan dan melahap lebih banyak sumber daya perusahaan, sehingga
menyebabkan kerugian di perusahaan nilai. Namun, arus kas bebas hipotesis gagal mengatasi
bagaimana arus kas bebas akan berdampak pada biaya agensi. Dengan demikian, hipotesis 1
diusulkan untuk menyatakan hubungan terbalik antara arus kas bebas dan biaya agensi.
H1: bebas arus kas memiliki dampak positif pada biaya agensi.
3.2.2. The Impacts on Firm Performance
According to the free cash flows hypothesis and the agency theory, free cash flows and agency
costs had a negative impact on firm performance. Recent empirical studies also supported this
argument. For example, Lang et al. [27] examined 101 merger cases and found that free cash
flows might deteriorate the q ratio of a firm in mer-gers and acquisitions. Chung et al. [7] found

that free cash flows might incur agency costs so as to inversely influence short-term operating
cash flows, thus under-mining long-term firm value. Chang et al. [16] found evidence to support
a significant inverse relationship between free cash flows and stock returns. This study therefore
hypothesized that free cash flows and agency costs had a negative impact on operating
performance, firm value, and stock return. To test the hypotheses, re-turn on assets (ROA) and
return on equity (ROE) were chosen to proxy for operating performance, and Tobins q ratio for
firm value. The hypotheses and regression models were constructed as follows:
H2: Free cash flows and agency costs have a negative impact on operating performance.
3.2.2. Dampak pada Kinerja Perusahaan
Menurut kas bebas mengalir hipotesis dan teori agensi, arus kas bebas dan biaya agensi
memiliki dampak negatif pada kinerja perusahaan. Studi empiris baru-baru ini juga didukung
argumen ini. Sebagai contoh, Lang et al. [27] meneliti 101 kasus merger dan menemukan bahwa
arus kas bebas mungkin memburuk rasio q dari sebuah perusahaan di mer-ger dan akuisisi.
Chung dkk. [7] menemukan bahwa arus kas bebas mungkin dikenakan biaya agensi sehingga
terbalik mempengaruhi arus kas operasi jangka pendek, sehingga di bawah-nilai perusahaan
pertambangan jangka panjang. Chang et al. [16] menemukan bukti untuk mendukung hubungan
terbalik yang signifikan antara arus kas bebas dan return saham. Oleh karena itu penelitian ini
hipotesis bahwa arus kas bebas dan biaya agensi memiliki dampak negatif pada kinerja operasi,
nilai perusahaan, dan return saham. Untuk menguji hipotesis, re-turn on asset (ROA) dan return
on equity (ROE) yang dipilih untuk proxy untuk kinerja operasi, dan rasio q Tobin untuk nilai
perusahaan. Hipotesis dan model regresi dibangun sebagai berikut:
H2: arus kas bebas dan lembaga biaya memiliki dampak negatif pada kinerja operasi.
3.3.3. Control Variables
According to literature, four commonly used control va-riables were chosen to control their
influences on de-pendent variables. Demsetz and Lehn [34] argued that a larger firm may lead to
a higher firm value since more available corporate resources are transformed into out-puts. Fama
and French [35] suggested that there is a pos-itive relationship between firm size and firm
performance. More studies supporting the effect of firm size could be seen in Gul and Tsui [19],

Grullon and Michaely [36], and Singh and Davidson [26]. For empirical purpose, firm size is
defined as follows:
lntSizeSales (22)
In addition, to control how financial leverage could in-fluence firm performance, the debt
ratio is also included in the regression models. (Myers [37]; Easterbrook [38])
3.3.3. Variabel kontrol
Menurut literatur, empat umum digunakan kontrol va-riables dipilih untuk mengontrol
pengaruh mereka pada variabel de-independen. Demsetz dan Lehn [34] berpendapat bahwa
sebuah perusahaan yang lebih besar dapat menyebabkan nilai perusahaan yang lebih tinggi
karena sumber daya perusahaan lebih tersedia diubah menjadi out-put. Fama dan Perancis [35]
menyarankan bahwa ada hubungan pos-itive antara ukuran perusahaan dan kinerja perusahaan.
Penelitian yang lebih mendukung pengaruh ukuran perusahaan dapat dilihat pada Gul dan Tsui
[19], Grullon dan Michaely [36], dan Singh dan Davidson [26]. Untuk tujuan empiris, ukuran
perusahaan didefinisikan sebagai berikut:
lntSizeSales (22)
Selain itu, untuk mengontrol bagaimana keuangan leverage yang bisa di-fluence kinerja
perusahaan, rasio utang juga termasuk dalam model regresi. (Myers [37]; Easterbrook [38])
5. Conclusions
Ever since Jensen and Mecking (1976) elaborated on the agency theory arguing that the
self-interest motive of management could incur agency costs burdening the wealth of
stockholders, the study of agency theory has been an important subject in corporate finance. The
free cash flows hypothesis proposed by Jensen [11,12] further extended the knowledge regarding
the agents behavior, while neither the relationship between free cash flows and agency costs was
clearly addressed, nor the measures for agency costs were properly identified by academia.
Therefore, the study aimed to empirically examine the relationship between free cash flows and
agency costs, and to test both the free cash flows hypothesis and the agency theory.
5. Kesimpulan

Sejak Jensen dan Mecking (1976) memaparkan tentang teori keagenan dengan alasan
bahwa motif kepentingan manajemen bisa dikenakan biaya agensi membebani kekayaan
pemegang saham, studi tentang teori keagenan telah menjadi subjek penting di perusahaan
keuangan. Mengalir kas bebas hipotesis yang diajukan oleh Jensen [11,12] diperpanjang
pengetahuan tentang perilaku agen, sementara tidak hubungan antara arus kas bebas dan biaya
agensi jelas ditujukan, maupun langkah-langkah untuk biaya agensi yang benar diidentifikasi
oleh akademisi. Oleh karena itu, studi ini bertujuan untuk menguji secara empiris hubungan
antara arus kas bebas dan biaya agensi, dan untuk menguji kedua arus kas bebas hipotesis dan
teori keagenan.
With the data of publicly listed companies on Taiwan Stock Exchange, there are three major
points drawn from he evidence presented in the study. First, there are significant effects of free
cash flows on agency costs, yet the effects are contrary. On one hand, free cash flows could
increase the incentive for management to perqui-site consumption and shirking, thus leading to
an in-crease in agency costs. On the other hand, free cash flows are generated due to
managements operating effi-ciency such that there may exist a negative relationship between
free cash flows and agency costs. Second, the study finds lack of evidence supporting the free
cash flows hypothesis, meaning that free cash flows could render a firm with investment
opportunities which would generate more values for the firm. Therefore, free cash flows have a
positive impact on firm performance. This finding is consistent with the UK evidence found in
Gregory [14]. Third, the proxy variables of agency costs, suggested by literature, are shown to
have inconsistent effects on firm performance. It is thus difficult to deter-mine whether there
exist a direct linkage between agency costs and firm performance. However, if agency costs are
actually, inversely related to firm performance, as sup-ported as in Ang et al. [25] and Singh and
Davidson [26], total asset turnover and operating expense ratio could serve as better measures for
agency costs.
The study is thus far the first one using Taiwan data to empirically examine the
relationship between free cash flows and agency costs, the free cash flows hypothesis, and the
agency theory. For future research, it is suggested to direct at examining the industry difference
regarding how free cash flows impact on firm performance.

Dengan data perusahaan publik di Bursa Efek Taiwan, ada tiga poin utama yang diambil
dari dia bukti yang diajukan dalam penelitian ini. Pertama, ada efek yang signifikan dari arus kas
bebas biaya agensi, namun efek yang sebaliknya. Di satu sisi, arus kas bebas dapat meningkatkan
insentif bagi manajemen untuk perqui-situs konsumsi dan kelalaian, sehingga mengarah ke
dalam lipatan-biaya agensi. Di sisi lain, arus kas bebas yang dihasilkan karena manajemen
operasi efi siensi-seperti yang ada mungkin ada hubungan negatif antara arus kas bebas dan
biaya agensi. Kedua, studi ini menemukan kurangnya bukti yang mendukung kas bebas mengalir
hipotesis, yang berarti bahwa arus kas bebas bisa membuat sebuah perusahaan dengan peluang
investasi yang akan menghasilkan lebih banyak nilai bagi perusahaan. Oleh karena itu, arus kas
bebas memiliki dampak positif pada kinerja perusahaan. Temuan ini konsisten dengan bukti yang
ditemukan di Inggris Gregory [14]. Ketiga, variabel proksi biaya agen, disarankan oleh literatur,
yang terbukti memiliki efek yang tidak konsisten pada kinerja perusahaan. Dengan demikian
sulit untuk menghalangi-tambang apakah terdapat kaitan langsung antara biaya agensi dan
kinerja perusahaan. Namun, jika biaya agensi sebenarnya, berbanding terbalik dengan kinerja
perusahaan, seperti sup-porting seperti Ang et al. [25] dan Singh dan Davidson [26], total omset
aset dan rasio biaya operasi bisa berfungsi sebagai langkah yang lebih baik untuk biaya agensi.
Penelitian ini sejauh yang pertama menggunakan data Taiwan untuk menguji secara
empiris hubungan antara arus kas bebas dan biaya agensi, kas bebas mengalir hipotesis, dan teori
keagenan. Untuk penelitian masa depan, disarankan untuk mengarahkan pada memeriksa
perbedaan industri mengenai bagaimana bebas arus kas berdampak pada kinerja perusahaan.