DAFTAR ISI

DAFTAR ISI.............................................................................................................................. 1
BAB 13 BUKTI-BUKTI EMPIRIS DALAM IMBAL HASIL SEKURITAS ........................ 3
MODEL INDEKS DAN APT FAKTOR TUNGGAL .......................................................... 3
Hubungan Antara Imbal Hasil Yang Diharapkan Dan Beta............................................... 3
Pengujian CAPM ................................................................................................................ 5
Indeks Pasar ........................................................................................................................ 6
Kesalahan Pengukuran Beta ............................................................................................... 7
EMH dan CAPM ................................................................................................................ 8
Memperhitungkan Sumber Daya Manusia dan Variasi Siklis pada Beta Aset .................. 8
PENGUJIAN CAPM DAN APT MULTIFAKTOR .............................................................. 9
Model Faktor Makro ........................................................................................................... 9
MODEL TIGA FAKTOR FAMA DAN FRENCH ............................................................. 11
LIQUIDITY AND ASSET PRICING.................................................................................. 13
HARGA ASET BERBASIS KONSUMSI DAN TEKA-TEKI PREMI EKUITAS............ 14
Imbal Hasil yang Diperikaran versus Realisasi ................................................................ 14
Bertahannya Prasangka..................................................................................................... 15
Penjabaran CAPM dapat Memecahkan Teka-Teki Premi Ekuitas ................................... 15
Penjelasan Perilaku dari Teka-Teki Premi Ekuitas .......................................................... 15
BAB 14 HARGA DAN IMBAL HASIL OBLIGASI ............................................................ 17
PRELIMINARY..................................................................................................................... 17
BOND CHARACTERISTICS ............................................................................................. 17
Treasury Bonds and Notes ................................................................................................ 18
Corporate Bonds ............................................................................................................... 18
Preferred Stock ................................................................................................................. 19
Other Issuers ..................................................................................................................... 19
International Bonds........................................................................................................... 19
Innovation in the Bond Market ......................................................................................... 20
BOND PRICING.................................................................................................................. 20
Bond Pricing between Coupon Dates ............................................................................... 21
BOND YIELDS ................................................................................................................... 21

1
 Imbal Hasil Jatuh Tempo .................................................................................................. 21
BOND PRICES OVER TIME ............................................................................................. 22
Yield to Maturity versus Holding-Period Return ............................................................. 23
Zero-Coupon Bonds ......................................................................................................... 23
After-Tax Returns ............................................................................................................. 23
DEFAULT RISK AND BOND PRICING........................................................................... 24
Determinants of Bond Safety ........................................................................................... 25
Bond Indentures ................................................................................................................ 26
Sinking Funds ................................................................................................................... 27
Resiko Kredit dan Kewajiban Utang Kolateral ................................................................ 27
DAFTAR PUSTAKA .............................................................................................................. 28

2
 BAB 13

BUKTI-BUKTI EMPIRIS DALAM IMBAL HASIL SEKURITAS

MODEL INDEKS DAN APT FAKTOR TUNGGAL

Hubungan Antara Imbal Hasil Yang Diharapkan Dan Beta

Jika hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dan beta berlaku terhadap indeks pasar
saham efisien ex ante yang dapat diamati, M, maka imbal hasil yang diharapkan dari
sekuritas i adalah :

 
E (ri )  rf  i E (rM )  rf …………………….. (13.1)

dimana  i  Cov(ri , rM ) /  2 M

Ini merupakan implikasi CAPM yang paling dapat diuji. Pengujian awal sederhana melalui
tiga langkah dasar: mengembangkan data sampel, mengestimasi garis karakteristik sekuritas
(SCL), dan mengestimasi garis pasar sekuritas (SML).

Menyusun Data Sampel. Tentukan periode sampel, misalnya 60 periode bulanan (5 tahun).
Untuk setiap 60 periode, kumpulkan imbal hasil dari 100 saham, satu proksi portofolio pasar
(misalnya S&P 500), dan suku bunga surat utang jangka pendek pemerintah (bebas risiko) 1
bulan. Data tersebut akan terdiri atas :

rit imbal hasil dari 100 saham selama 60 periode sampel; i = 1, … , 100, dan t=1,…,60.

rMt Imbal hasil indeks S&P 500 selama periode sampel

rft Suku bunga bebas risiko setiap bulan

ini akan menghasilkan tabel berisi 102 x 60 = 6.120 tingkat imbal hasil

3
Mengestimasi SCL. Amati Persamaan 13.1 sebagai garis karakteristik sekuritas (SCL).
Untuk setiap saham, i, anda mengestimasi beta sebagai kemiringan dari persamaan regresi
tahap pertama (first-pass regression).

rit  rft  a1  bi (rMt  rft )  eit

Gunakan statistik berikut untuk analisis selanjutnya :

ri  r f Rata-rata imbal hasil berlebih sampel (selama 60 periode) dari setiap 100 saham.

bi Estimasi koefisien beta sampel dari 100 saham

rM  r f Rata-rata imbal hasil berlebih sampel dari indeks pasar

 2 (e i ) Estimasi varians residual untuk setiap saham.

Rata-rata imbal hasil berlebih sampel dari setiap saham dan portofolio pasar akan diambil
sebagai estimasi untuk imbal hasil berlebih yang diharapkan, sedangkan nilai bi merupakan
estimasi dari koefisien beta sebenarnya untuk 100 saham selama periode sampel. Sementara
itu,  2 (ei ) adalah estimasi dari risiko tidak sistematis setiap 100 saham.

Mengestimasi SML. Sekarang amati persamaan 13.1 sebagai garis pasar sekuritas (SML)
dengan 100 observasi saham yang ada dalam sampel. Anda dapat mengestimasi  0 dan  1

dari persamaan regresi tahap kedua dengan menggunakan b1 dari regresi tahap satu sebagai
variabel bebas :

ri  rf   0   1b1 i = 1, … , 100 (13.2)

Kenyataannya anda akan melangkah pada tahap berikut dan berpendapat bahwa property
kunci dari hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta yang dijelaskan dengan
SML adalah bahwa imbal hasil berlebih yang diharapkan dari suatu sekuritas detentukan
hanya oleh risiko sistematisnya, sebagaimana diukur oleh varians residual,  2 (ei ) , yang juga

4
diukur pada regresi tahap pertama. Estimasi ini dapat ditambahkan sebagai sebuah variabel
dalam persamaan 13.2 dari SML yang diperluas sehingga menghasilkan :

ri  rf   0   1b1   2 2 (ei ) ………………… (13.3)

Regresi tahap kedua ini diestimasi dengan hipotesis

0  0;  1  rM  rf ; 2  0

Hipotesis bahwa  0  0 adalah konsisten dengan asumsi bahwa risiko tidak sistematis
seharusnya tidak “dihargai”, yaitu bahwa tidak akan ada premi risiko yang diterima karena
menanggung risiko sistem sistematis. Secara umum, menurut CAPM, premi risiko hanya
tergantung pada beta. Tentu saja setiap tambahan variabel sisi kanan pada persamaan 13.3
yang lebih besar daripada beta seharusnya mempunyai koefisien yang tidak banyak berbeda
dari nol I regresi tahap kedua.

Pengujian CAPM

Pengujian awal CAPM dilakukan oleh Lintner, kemudian direplikasi oleh Merton Miller dan
Myron Scholes dengan menggunakan data tahunan dari 631 saham NYSE selama 10 tahun,
1954-1963, dan menghasilkan estimasi sebagai berikut (dimana imbal hasil dinyatakan
sebagai decimal, bukan persentase)

Koefisien  0  0,127  1  0,042  2  0,310

Kesalahan standar 0,006 0,006 0,026

Rata-rata sampel rM  r f  0,165

Hasil ini tidak konsisten dengan CAPM. Pertama, SML yang diestimasi “terlalu landai”,
yaitu, koefisien  1 terlalu kecil. Kemiringan garis, rM  rf  0,165 (16,5% pertahun) tetapi

hanya diestimasi sebesar 0,042. perbedaan sebesar 0,122 adalah sekitar 20 kali dibandingkan
kesalahan standar estimasinya; 0,006; yang berarti bahwa kemiringan garis yang diukur
dengan SML lebih kecil dibandingkan margin signifikansi statistiknya. Pada saat yang sama,
titik potong yang diestimasi,  0 , yang dihipotesiskan sama dengan nol, ternyata mencapai
0,127 yang lebih besar 20 kali daripada kesalahan standarnya sebesar 0,006.

5
Prosedur pengujian dua tahap ini dihadapkan oleh beberapa kesulitan diantaranya:

1. Imbal hasil saham sangat berfluktuasi, yang memperkecil ketepatan pengujian tentang
imbal hasil rata-rata.
2. Adanya masalah mendasar tentang keabsahan pengujian, yaitu indeks pasar yang
digunakan dalam pengujian ini bukan portofolio pasar dari CAPM, serta akibat
fluktuasi imbal hasi saham, beta sekuritas dari regresi tahap pertama yang dibutuhkan
untuk melakukan estimasi mengandung kesalahan pengambilan sampel yang
mendasar sehingga tidak dapat segera digunakan sebagai input dalam regresi tahap
kedua.
3. Investor tidak dapat meminjam pada suku bunga bebas resiko, sebagaimana yang
diasumsikan oleh CAPM sederhana.
Indeks Pasar

kritik Roll menyebutkan bahwa :

1. Hanya terdapat satu hipotesis yag dapat diuji dari CAPM, bahwa portofolio pasar
adalah rata-rata varians yang efisien.
2. Seluruh implikasi lain dari model, diperoleh dari efisiensi portofolio sehingga tidak
dapat diuji secara independen.
3. Pada setiap sampel dari observasi imbal hasil individual akan terdapat portofolio yang
efisien secara rata-rata dan varians ex post dengan menggunakan imbal hasil dan
varians dari periode sampel. Beta sampel yang dihitung antara setiap portofolio
tersebut dengan aset individual secara linier akan persis sama dengan imbal hasil rata-
rata sampel.
4. CAPM tidak dapat diuji kecuali kita tahu pasti komposisi dari portofolio pasar yang
sesungguhnya dan menggunakannya dalam pengujian.
5. Penggunaan proksi seperti S&P 500 untuk portofolio pasar akan menghadapi dua
kesulitan. Pertama, proksi itu sendiri mungkin akan efisien secara rata-rata dari
varians, bahkan ketika portofolio pasar yang sebenarnya tidak demikian. Kedua,
proksi tersebut mungkin berubah menjadi tidak efisien tetapi tentu saja ini tidak
berarti apa-apa tentang efisiensi portofolio pasar yang sebenarnya.
Roll dan Ross menyimpulkan bahwa koefisien kemiringan garis dalam regresi rata-rata imbal
hasil-beta tidak dapat didasarkan pada pengujian hubungan antara imbal hasil yang
diharapkan dengan beta teoritis. Ini hanya dapat menjadi indikasi bahwa poksi pasar yang

6
menghasilkan hal ini tidaklah efisien dalam regresi tahap kedua. Banyak studi yang
menggunakan kuadrat terkecil yang digeneralisasi untuk meningkatkan keandalan statistik.
Dapatkah penggunaan GLS menjawab masalah yang dikatakan oleh Roll dan Ross?

Kandel dan Stambaugh menemukan bahwa GLS dapat membantu, tetapi hanya sampai sejauh
mana peneliti bisa menemukan indeks pasar yang hampir efisien.

Kesalahan Pengukuran Beta

Seandainya kita dapat mengatasi masalah Roll dengan mendapatkan data imbal hasil dari
portofolio pasar yang benar, kita tetap harus menghadapi masalah statistik yang disebabkan
oleh kesalahan pengukuran dalam mengestimasi beta dari regeresi tahap pertama. Ini dikenal
sebagai suatu kondisi jika variabel sisi kanan dari persamaan regresi diukur dengan salah
(dalam kasus ini, beta salah diukur dan merupakan variabel sisi kanan pada regresi tahap
kedua), maka koefisien kemiringan garis dari persamaan regresi akan menjadi bias ke bawah
sedangkan titik potongnya menjadi bias ke atas. Ini konsisten dengan temuan sebelumnya  0

lebih tinggi daripada yang diprediksikan oleh CAPM, sedangkan estimasi  1 lebih rendah
daripada yang diprediksi.

Pengujian lainnya oleh Black, Jensen, dan Scholes, adalah penggunaan sekuritas portofolio,
bukan sekuritas tunggal. Penggabungan sekuritas menjadi portofolio menghilangkan sebagian
besar dari bagian imbal hasil spesifik perusahaan, sehingga meningkatkan ketepatan estimasi
beta dan imbal hasil yang diharapkan darin portofolio sekuritas. Cara ini menimimalkan
masalah statistik yang timbul dari kesalahan pengukuran dalam estimasi beta.

Fama dan macBeth menggunakan metodologi ini untuk memverifikasi bahwa hubungan
imbal hasil berlebih rata-rata dengan beta yang diamati adalah linear dan bahwa risiko non
sistematis tidak menjelaskan imbal hasil berlebih rata-rata. Untuk urutan banyak subperiode,
mereka mengestimasi setiap periode dengan persamaan

r1   0   11   2 2   3 (e1 ) ………………

2
(13.5)

Notasi  2 mengukur potensi nonlinearitas imbal hasil, dan  2 maupun  3 seharusnya

mempunyai koefisien nol pada regresi tahap kedua. Fama dan MacBeth mengestimasi
persamaan 13.5 untuk setiap bulan selama periode januari 1935 sampai Juni 1968. hasilnya
memperlihatkan koefisien rata-rata serta t-statistik untuk seluruh periode sebagaimana untuk

7
tiga subperiode. Mereka mengamati bahwa koefisien deviasi standar residu (risiko
nonsistematis), yang dinyatakan dalam  3 , sangat berfluktuasi dari bula kebulan dan tidak
signifikan, konsisten dengan hipotesis bahwa hubungan antara imbal hasil dengan beta adalah
linear.

Dapat disimpulkan bahwa pengujian CAPM ini menghasilkan bukti yang bercampur tentang
validitas teori. Kita dapat meringkas hasilnya sebagai berikut :

1. Pengertian yang didukung oleh CAPM dan APT faktor tunggal adalah:
a. Imbal hasil yng diharapkan berhubungan secara linear dan meningkat dengan
beta, merupakan ukuran dari risiko sistematis.
b. Imbal hasil yang diharapkan tidak dipengaruhi oleh risiko nonsistematis.
2. Hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta variabel tunggal yang
diprediksi oleh suku bunga bebas risiko ataupun CAPM versi beta nol tidak selalu
konsisten dengan hasil pengamatan empirisnya.

EMH dan CAPM

Memperhitungkan Sumber Daya Manusia dan Variasi Siklis pada Beta Aset

Salah satu asumsi CAPM adalah bahwa seluruh asset diperdagangkan dan dapat diakses oleh
seluruh investor. Mayers’mengajukan sebuah versi dari CAPM yang memperhitungkan tidak
terpenuhinya asumsi ini, akan mensyaratkan terminology tambahan dalam hubungan antara
imbal hasil yang diharapkan dengan beta. Adalah masuk akal untuk memperkirakan bahwa
perubahan modal manusia mempunyai korelasi dengan imbal hasil asset dalam besaran yang
jauh lebih kecil dari korelasi yang sempurna, sehingga hal ini akan mendiversifikasi risiko
portofolio bagi investor.

Jaganathan dan Wang menggunakan proksi atas perubahan nilai modal manusia berdasarkan
tingkat perubahan pendapatan tenaga kerja. Selain terhadap beta sekuritas standar yang
diestimasi dengan menggunakan indeks pasam saham berbobot nilai, disimbolkan dengan
 VW , mereka juga mengestimasi beta asset berdasarkan pertumbuhan pendapatan tenaga
kerja, yang disimbolkan dengan  labr . Mereka juga mempertimbangkan kemungkinan siklus
bisnis mempengaruhi beta, isu yang kemudian diuji dalam berbagai studi lain. Mereka
menggunakan selisih antara imbal hasil dari obligasi perusahaan berperingkat rendah dengan

8
berperingkat tinggi sebagai proksi untuk menyatakan siklus bisnis dan mengestimasi beta
asset secara relatif terhadap variabel siklus bisnis ini, kita simbolkan beta ini sebagai  PREM .

Dengan estimasi dari ketiga beta ini terhadap beberapa portofolio saham, JW mengestimasi
regresi tahap kedua yang meliputi juga ukuran pasar (nilai pasar ari ekuitas, disimbolkan
dengan ME).

E ( Ri )  c0  csize log( ME )  cVW  VW  cPREM  PREM  clabor labor …………… (13.6)

Kekuatan penjelas dari persamaan yang memasukkan simpulan variabel penjelas yang
diperluas oleh Jaganathan dan Wang (yang mereka sebut dengan CAPM kondsional karena
beta tergantung pada kondisi ekonomi) jauh lebih besar daripada pengujian-pengujian
sebelumnya, dan signifikansi ukuran variabel juga terlihat.

Jaganathan dan Wang juga membandingkan CAPM kondisional dengan model 3 faktor Fama
dan French lalu menemukan bahwa timbul signifikansi dari faktor nilai buku terhadap nilai
pasar serta faktor ukuran ketika memperhitungkan modal manusia dan variasi musiman dari
beta indeks tunggal.

PENGUJIAN CAPM DAN APT MULTIFAKTOR

CAPM dan APT multifaktor merupakan teori yang elegan tentang bagaimana eksposur
terhadap faktor risiko sistematis akan mempengaruhi imbal hasil yang diharapkan, tetapi
mereka hanya memberi sedikit sekali panduan tentang faktor (sumber risiko) yang akan
menghasilkan premi risiko. Pengujian atas hipotesis ini membutuhkan tiga tahap :

1. Spesifikasi faktor-faktor risiko.

2. Identifikasi portofolio yang akan menjadi lindung nilai dari faktor risiko fundamental.
3. Pengujian kekuatan penjelas dari premi risiko dari portofolio lindung nilai.
Model Faktor Makro

Chen, Roll, dan Ross mengidentifikasi beberapa kemungkinan variabel yang dapat dijadikan
proksi dar faktor sistematis :

IP = Pertumbuhan produksi industri

EI = Perubahan inflasi yang diharapkan ysng diukur dengan perubahan suku bunga
jangka pendek (surat utang pemerintah).

9
UI = inflasi tidak memprediksi yang didefinisikan sebagai selisih antara inflasi yang
diprediksi dengan inflasi aktual

CG = perubahan tidak diprediksi dari premi risiko yang diukur dari selisih antara imbal
hasil obligasi korporat dengan peringkat Baa dengan obligasi pemerintah

GB = perubahan tidak diprediksi dari premi jangka waktu yang diukur dari selisih antara
imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang dengan jangka pendek.

Dengan identifikasi faktor-faktor ekonomi yag potensial ini, Chen, Roll, dan Ross melewati
prosedur untuk mengidentifikasi portofolio faktor (portofolio yang mengandung korelasi
paling tinggi dengan faktor-faktor tersebut).

Pertama kali mereka menggunakan data bulanan selama 5 tahun untuk mengestimasi beta
faktor dari 20 portofolio saham dalam regresi tahap pertama. Ini diselesaikan dengan
mengestimasi regresi berikut ini untuk setiap portofolio :

r  a   M rM   IP IP   EI EI  UIUI  CG CG  GBGB  e ……….. (13.7a)

Dimana M merupakan indeks pasar saham. Sebagai indeks pasar, Chen, Roll, dan Ross
menggunakan indeks NYSE berbobot nilai dan nilai indeks NYSE berbobot sama.

Dengan menggunakan 20 set estimasi beta faktor dari regresi tahap pertama sebagai variabel
bebas, mereka kemudian mengestimasi regresi tahap kedua (dengan 20 observasi, satu untuk
setiap portofolio) :

r   0   M  M   IP  IP   EI  EI   UI UI   CG CG   GB GB  e ………… (13.7b)

Dimana gamma menjadi estimasi dari premi risiko untuk setiap faktor.

Chen, Roll, dan Ross melakukan regresi tahap kedua ini untuk setiap bulan dari periode
sampel mereka, lalu melakukan estimasi ulang beta-beta faktor regresi tahap pertama satu
kali untuk setiap bulan selama 12 bulan.

Hasilnya mengidentifikasikan bahwa terdapat kemungkinan untuk melakukan lindung nilai

terhadap beberapa faktor ekonomi yang mempengaruhi risiko konsumsi masa depan dengan
portofolio yang sesuai.

10
MODEL TIGA FAKTOR FAMA DAN FRENCH

Model tiga faktor yang diperkenalkan oleh Fama dan French faktor sistematisnya adalah
ukuran perusahaan dan rasio nilai buku terhadap nilai pasar disamping indeks pasar.

Untuk membangun portofolio yang mampu melacak faktor ukuran perusahaan serta rasio
B/M, Davis, Fama, dan French (DFF) mengurutkan perusahaan industri setiap menurut
ukuran (kapitalisasi pasar) dan menurut rasio nilai buku terhadap nilai pasar.

Untuk setiap tahun, premi ukuran dibentuk dari selisih imbal hasil antara perusahan kecil
dengan perusahaan besar. Secara spesifik, selisih imbal hasil dari posisi beli pada portofolio
tiga perusahaan kecil berbobot sama dengan perusahaan besar dihitung. SMB (small minus
big) adalah selisih imbal hasil. Sehingga, SMB yang dihitung dari imbal hasil bulanan dari
enam portofolio adalah:

1 1
SMB = (S/L+S/M+S/H)- (B/L+B/M+B/H)…………….. (13.8a)
3 3

Demikian juga, pengaruh nilai buku terhadap nilai buku terhadap nilai pasar dihitung dari
selisih imbal hasil antara perusahaan yang mempunyai rasio B/M yang tinggi dengan rasio
B/M rendah. HML (high minus low ratio) diperoleh dari selisih imbal hasil antara portofolio
berbobot sama pada posisi beli dengan rasio B/M tinggi dengan potofolio berbobot sama
pada posisi jual dengan rasio B/M rendah. Nilai bulanan HML dihitung dari imbal hasil
bulanan pada portofolio yang mempunyai rasio B/M tinggi dan rendah sebagai berikut :

1 1
HML = (S/H+B/H)- (S/L+B/L)………………. (13.8b)
2 2

Imbal hasil bulanan dari portofolio pasar dihitung dari portofolio berbobot nilai seluruh
perusahaan yang mencatat sahamnya di NYSE, AMEX, dan Nasdaq. Suku bunga bebas
risiko adalah T-Bills 1 bulan.

Persamaan model penetapan harga asset tiga faktor Fama dan French adalah sebagai berikut :

E(ri)-rf=a1+b1[E(rM)-rf ]+siE(SMB)+h1(HML)……………………. (13.9a)

Koefisien bi, si, dan hi adalah pembebanan faktor (beta faktor) dari tiga faktor risiko yag
relevan. Menurut APT, titik potong ai seharusnya adalah nol karena portofolio yang
mempunyai beta faktor nol pada ketiga faktor tersebut akan mempunyai imbal hasil yang

11
diharapkan sebesar nol. Persamaan ini diestimasi seperti pada regresi tahap pertama untuk
setiap portofolio selama 816 bulan antara tahun 1926 sampai 1997 dengan menggunakan
model persamaan regresi :

ri – rf = ai + bi (rM – rf )+si SMB + hi HML+ei ………………. (13.9b)

statistik ringkasan untuk imbal hasil berlebih pasar, imbal hasil portofolio faktor, serta
portofolio enam nilai ukuran disajikan pada tabel 13.4. data tersebut dengan jelas
menunujukkan bahwa perusahaan-perusahaan kecil dengan rasio nilai buku terhadap nilai
pasar yang tinggi mempunyai imbal hasil rata-rata lebih tinggi yang signifikan. Baik SMB
maupun HML adalah positif. Portofolio dari perusahaan kecil (S) dan perusahaan bernilai (H)
memperoleh imbal hasil rata-rata lebih tinggi secara signifikan.

diharapkan sebesar nol. Persamaan ini diestimasi seperti pada regresi tahap pertama untuk
setiap portofolio selama 816 bulan antara tahun 1926 sampai 1997 dengan menggunakan
model persamaan regresi :

ri – rf = ai + bi (rM – rf )+si SMB + hi HML+ei ………………. (13.9b)

statistik ringkasan untuk imbal hasil berlebih pasar, imbal hasil portofolio faktor, serta
portofolio enam nilai ukuran disajikan pada tabel 13.4. data tersebut dengan jelas
menunujukkan bahwa perusahaan-perusahaan kecil dengan rasio nilai buku terhadap nilai
pasar yang tinggi mempunyai imbal hasil rata-rata lebih tinggi yang signifikan. Baik SMB
maupun HML adalah positif. Portofolio dari perusahaan kecil (S) dan perusahaan bernilai (H)
memperoleh imbal hasil rata-rata lebih tinggi secara signifikan.

Beberapa penulis membuat kasus bahwa nilai premi merupakan perwujudan dari
ketidakrasionalan pasar, analis cenderung meramalkan kinerjanya saat ini terlalu jauh menuju
masa depan sehingga cenderung mengestimasi terlalu tinggi nilai perusahaan yang berkinerja
baik saat ini. Ketika pasar menyadari kesalahannya, harga dari perusahaan itu sudah turun.

Studi oleh Chan, Karceski, dan Lakonishok memberikan kasus mengenai pasra berlebih.
Perusahaan diurutkan ke dalam desil yang didasarkan pada pertumbuhan pendapatan dalam 5
tahun terakhir. Dengan demikian, tingkat pertumbuhan secara ragam meningkat dari desil
pertama hingga kesepuluh. Rasio buku terhadap pasar untuk tiap-tiap desil saat akhir periode
tahun ke-5 mengikuti perumbuhan saat ini dengn baik. B/M menurun dengan matap bersama
pertumbuhan selama 5 tahun terakhir. Inilah bukti bahw pertumbuhan di masa lalu

12
diramalkan dan kemudian dibendung harganya. Tingginya pertumbuhan di masa lalu
mendorong harga yang lebih tinggi dan rasio B/M yang lebih rendah.

Sejak perkembangan dari Fama French three factor model diperkenalkan, faktor keempat
telah mulai ditambahkan pada kendali baku atas perilaku imbal hasil saham. Inilah faktor
momentum. Jegadesh dan Titman menemukan kecenderungan kinerja baik buruknya saham
untuk bertahan selama beberapa bulan, semacam sifat momentum.

LIQUIDITY AND ASSET PRICING

Pengukuran illiquidity dilakukan oleh Amihud yang berfokus pada kaitan antara perdagangan
yang besar dan pergerakan harga. Ukuran ilikuiditas didasarkan pada pengaruh harga tiap
dolar transaksi dalam saham dan dapat digunakan untuk mengestimasi biaya likuiditas dan
risiko likuiditas. Ukurannya adalah:

𝑛𝑖𝑙𝑎𝑖 𝑚𝑢𝑡𝑙𝑎𝑘 (𝑖𝑚𝑏𝑎𝑙 ℎ𝑎𝑠𝑖𝑙 𝑠𝑎ℎ𝑎𝑚)

𝐼𝐿𝐿𝐼𝑄 = 𝑅𝑎𝑡𝑎 − 𝑟𝑎𝑡𝑎 ℎ𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛 𝑡𝑖𝑎𝑝 𝑏𝑢𝑙𝑎𝑛 [ ]
𝑣𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒 𝑑𝑜𝑙𝑎𝑟

Acharya dan Pedersen menggunakan ukuran Amihud guna menguji pengaruh harga yang
terkait dengan rata-rata tingkat ilikuiditas beserta premi risiko likuiditas. Hasil menunjukkan
bahwa perkiraan imbal hasil saham bergantung pada beberapa beta likuiditas yaitu
sensitivitas tiap ilikuiditas saham terhadap ilikuiditas pasar, sensitivitas imbal hasil saham
terhadap ilikuiditas pasar, dan sensitivitas ilikuiditas saham terhadap imbal hasil pasar.
Mereka menyimpulkan bahwa penambahan efek likuiditas ini pada CAPM biasa
mningkatkan kemampuan untuk menjelaskan perkiraan imbal hasil aset.

13
HARGA ASET BERBASIS KONSUMSI DAN TEKA-TEKI PREMI EKUITAS

Artikel Mehra dan Prescott meyimpulkan bahwa imbal hasil berlebih rata-rata historis terlalu
besar untuk konsisten dengan tingkat penghindaran risiko. Teka-teki premi ekuitas
menyatakan bahwa peramalan premi risiko pasar seharusnya lebih rendah dari riwayat rata-
ratanya. Teka-teki premi ekuitas berasal dari pengamatan bahwa imbal hasil ekuitas melebihi
tingkat bebas risiko pada tingkatan yang tidak sejalan dengan tingkat keenganan risiko yang
layak – setidaknya ketika rata-rata tingkat imbal hasil digunakan untuk mewakilii perkiraan.

Imbal Hasil yang Diperikaran versus Realisasi

Fama dan French menawarkan satu kemungkinan interpretasi tentang teka-teki tersebut.
Mereka menduga bahwa melakukan estimasi dari imbal hasil direalisasi rata-rata mungkin
mengandung masalah. Mereka menggunakan model diskon pertumbuhan dividen konstan
untuk mengestimasi imal hasil yang diharapkan dan menemukan bahwa untuk periode 1872-
1949, model diskon dividen (DDM) menghasilkan estimasi yang mirip dengan ekspektasi
premi imbal hasil serta imbal hasil belebih direalisasi rata-rata.

Pada model DDM pertumbuhan konstan, keuntungan modal yang diharapkan dari suatu
saham akan sama dengan tingkat pertumbuhan dividen. Akibatnya total imbal hasil yang
diharapkan atas saham perusahaan adalah penjumlahan dari hasil dividen (dividen/harga)
ditambah prediksi tingkat pertumbuhan dividen, g.

D1
E(r) =  g …………………………. (13.11)
P0

Dimana D1 adalah dividen pada akhir periode dan P0 adalah harga saham saat ini.

Fama dan French berargumentasi bahwa tingkat pertumbuhan dividen menghasilkan estimasi
keuntungan modal yang diharapkan yang lebih tepat diandalkan daripada rata-rata
keuntungan modal direalisasi. Mereka menegaskan tiga alasan penting:

1. Imbal hasil direlisasi rata-rata selama periode 1950-1999 melebihi tingkat imbal hasil
internal investasi korporat.
2. Ketepatan estimasi statistik dari DDM jauh lebih tinggi daripada yag menggunakan
imbal hasil historis rata-rata.
3. Rasio imbal hasil terhadap risiko (Sharpe) yang diperoleh dari DDM jauh lebih stabil
daripada yag diperoleh dari imbal hasil direalisasi.

14
Studi Fama dan French ini memprediksi bahwa imbal hasil berlebih pada masa akan datang
secara signifikan akan lebih kecil dibandingkan yang dialami pada dekade terakhir.

Bertahannya Prasangka

Jurion dan Goetzmann menyusun indeks penguatan modal untuk pasar saham di 39 negara.
Ekuitas AS memiliki imbal hasil riil tertinggi di seluruh negara (4,3%/tahun), dibanding
median 8% untuk negara lainnya. Implikasi dari hasil tersebut adalah bahwa penggunaan
rata-rata data AS akan menanamkan suatu bentuk bertahannya prasangka pada estimasi
mengenai perkiraan imbal hasil, karena tak seperti negara lainAS tidak pernah menjadi
korban dari persoalan ekstrem tersebut. Tingginya premi ekuitas yang didapat AS tidak bisa
menentukan imbal hasil yang diperoleh.

Penjabaran CAPM dapat Memecahkan Teka-Teki Premi Ekuitas

Constantinides berpendapat bahwa CAPM baku dapat dijabarkan guna memperhitungkan

kelebihan imbal hasil yang diamati dengan melonggarkan beberapa asumsinya, pada
khususnya, dengan mengakui bahwa konsumen menghadapi gejolak pendapatan khusus dan
tak terjamin, misalnya kehilangan pekerjaan.

Likuiditas berpotensi penting dalam menjelaskan bentuk imbal hasil saham. Premi likuiditas
akan sama urutan besarnya dengan premi resiko pasar.

Penjelasan Perilaku dari Teka-Teki Premi Ekuitas

Berberis dan Huang menjelaskan teka-teki sebagai hasil perilaku investor yang tidak rasional.
Unsur penting dari pendekatannya adalah keengganan akan resiko dan pemikiran sempit, dua
fitur ternama dari pengambilan keputusan menurut resiko dalam kondisi percobaan.
Pemikiran sempit merupakan investor menilai risiko yang dihadapi secara terpisah sehingga

15
investor akan mengabaikan rendahnya korelasi risiko portofolio saham dengan komponen
lain kekayaan sehingga menghendaki premi risiko yang lebih tinggi dari yang diramalkan
model rasional

16
 BAB 14

HARGA DAN IMBAL HASIL OBLIGASI

PRELIMINARY

Pada bab sebelumnya mengenai hubungan risiko dan return, kami membedakan perlakuan
untuk masing-masing jenis sekuritas. Secara secara implisit kami berasusmsi bahwa analisa
terperinci sebelumnya telah dijalankan dan ciri risiko serta return-nya telah dinilai.

Kami sekarang beralih pada analisa yang terperinci mengenai pasar sekuritas tertentu. Kami
membahas prinsip valuation, penentu risk dan return, strategi portofolio yang umumnya
digunakan di dalam dan antar berbagai pasar.

Kami mulai dengan debt securities yang salah satu bentuknya adalag obligasi. Debt securities
merupakan pernyataan aliran pendapatan pada periode tertentu. Debt securities sering
disebut fixed-income securitites karena menjanjikan aliran tetap atas pendapatan atau aliran
pendapatan yang telah ditentukan sesuai dengan rumus tertentu. Sekuritas jenis ini memiliki
keunggulan yang relatif mudah untuk dipahami karena rumus pembayaran ditentukan lebih
lanjut. Pertimbangan risikonya minimal selama penerbit sekuritas cukup dipercaya. Hal ini
menjadikan sekuritas ini menjadi titik awal yang tepat bagi analisis kita mengenai semesta
dari potensi saran investasi.

BOND CHARACTERISTICS

Bond artinya surat hutang atau obligasi karena terkait dengan transaksi peminjaman. Bond
adalah suatu pernyataan hutang dari penerbit bond tersebut kepada pemegang bond beserta
janji untuk membayar kembali pokok utang beserta kupon bunganya kelak pada saat tanggal
jatuh tempo pembayaran.

Pemegang bond adalah kreditor dan penerbit bond adalah peminjam. Besar keuntungan yang
akan diperoleh apabila menempatkan dananya pada bond dinyatakan sebagai yield, dan
investor harus mempertimbangkan besarnya yield sebelum membeli bond.

Ketika bond jatuh tempo, peminjam akan mengembalikan uang sebesar par value pada bond
(Face value). Yang dimaksud dengan coupon rate pada bonds adalah pembayaran bunga
terkait pinjaman pada bonds. Kontrak yang didalamnya terdapat ketentuan-ketentuan seperti
yang disebutkan disebut sebagai bond indenture.

17
Beberapa bonds sering disebut sebagai zero-coupun bonds dimana diterbitkan tanpa adanya
pembayaran kupon, dalam kasus ini pembayaran yang diterima akan sama dengan nilai yang
tertera di par tetapi tidak ada pembayaran bunga di dalamnya.

Treasury Bonds and Notes

Surat berharga atau sering disebut treasury bonds biasanya berjangka waktu 10-30 tahun,
dimana 30 taun sangat jarang terjadi karena waktu tersebut dikategorikan sangat lama dan
menjadikannya cukup beresiko dan sudah tidak ada lagi di periode 2003.

Accrued Interest and Quoted Bond Prices

Harga yang biasa tertera dalam penawaran biasanya bukanlah harga yang akan investor
bayarkan ketika transaksi terjadi dikarenkan harga tersebut tidak memasukkan suku bunga
yang diterima di antara tanggal pembayaran kupon. Intinya jika ada transaksi yang terjadi di
tengah periode, pembeli tetap harus memperhitungka keseluruhan kewajiban atas bunga yang
harus dibayarkan dengan rumus berikut:

Corporate Bonds

Beberapa perusahaan juga menerapkan transaksi penjualan bond untuk mendapatkan

tambahan pinjaman uang. Dalam penawarannya ditampilkan beberapa informasi terkait
seperti kupon, jatuh tempo, harga dan hitungan pengembalian atas tiap bonds yang ada. Tidak
lupa dikarenakan bonds tersebut lebih beresiko dibandingkan dengan yang diterbitkan
pemerintah, maka adanya kolom peringkat dimana merupakan taksiran dari jaminan atas
keamanan bonds tersebut. Sebagai aturan umum, obligasi yang lebih aman dengan peringkat
yang lebih tinggi menjanjikan hasil yang lebih rendah daripada obligasi lainnya.

Call Provisions on Corporate Bonds

Beberapa bonds yang diterbitkan menyertakan dengan opsi untuk bisa ditebus kembali pada
harga tertentu sebelum bonds tersebut jatuh tempo (call price). Option ini sangat
menguntungkan perusahaan, dan sebagai kebalikannya akan merugikan pemegang bonds oleh
karena itu biasanya dikompensasikan dengan kupon yang lebih tinggi dan imbas hasil yang
lebih tinggi juga dibandingkan dengan bonds yang tidak memiliki hak option ini.

Convertible Bonds

Bonds jenis ini memberikan option bagi para pemiliknya untuk bisa menukarkan bonds
dengan saham di perusahaan penerbit. NIlai konversi yang akan menjadi par atau harga bonds

18
tersebt dan jika da kelebihannya maka disebut sebagai premi konversi. Pemegang bonds
konversi mengambil keuntungan dari menguatnya harga saham perusahaan, dan biasanya
bonds jenis ini ditawarkan dengan harga yang lebih murah dibanding jenis obligasi lainnya.

Puttable Bonds

Dalam salah satu daya tariknya, bonds jenis ini menawarkan keleluasaan bagi para
pemiliknya untuk bisa memperpanjang atau mengesekusi realisasi sebelum jatuh tempo yang
ditentukan.

Floating-Rate Bonds

Pemilik bonds jenis ini diharuskan membayar bunga dengan tariff yang berlaku saat
pembayaranya atau mengambang. Resiko ketika seorang investor memiliki bonds jenis ini
adalah keharusan untuk menganalisa kekuatan cash perusahaan dimasa mendatang dimana
kewajiban bunga muncul..

Preferred Stock

Meskipun saham preferen sering masuk sebagai komponen ekuitas, saham preferen memiliki
karakteristik kewajiban dikarenakan adanya komponen pendapatan tetap. Entitas yang
mengeluarkan saham jenis ini memberikan keleluasaan tertentu bagi para pemiliknya seperti
dividen yang tetap, ataupun hak bebas dari tuntutan jika perusahaan penerbit bangkrut
layaknya saham biasa. Karena sifat inilah dividen pada saham preferen tetap dikenakan pajak.

Other Issuers

Beberapa contoh emiten selain pemerintah dan perusahaan swasta yang sering mengeluarkan
bonds adalah pemerintah daerah, seperti yang berlaku di negara bagian Amerika (Federal
Home Loan).

International Bonds

Obligasi internasional umumnya dibagi menjadi dua kategori yakni obligasi asing dan
Eurobonds. Obligasi asing diterbitkan oleh peminjam dari negara lain selain dimana obligasi
tersebut diperjualbelikan dan tentu saja mata uang yang digunakan akan menjadi sangat
beragam, hal inilah yang membedakan dengan Eurobonds dimana hanya menggunakan satu
mata uang walaupun dijual di pasar negara lain.

19
Innovation in the Bond Market

Beberapa variasi lain atas obligasi adalah ;

1. Inverse Floaters – suku bunga obligasi akan menurun jika suku bunga dipasaran naik

2. Asset-Backed Bonds – salah satu jaminan yang dijanjikan adalah aset perusahaan penjual

3. Catastrophe Bonds – melekatkan dengan kejadian alam bencana

4. Indexed Bonds – melakukan pembayaran yang diikatkan dengan index harga umum atau
harga komoditas tertentu.

BOND PRICING

Dikarenakan bonds terkait dengan kewajiban dimasa mendatang, maka harga yang akan
dibayarkan oleh investor pastinya harus disesuaikan antara berapa yang dibayarkan dimasa
kini dibandingkan dengan yang akan diterima dimasa mendatang. Present value atau nilai
kini bisa dihitung dengan menggunakan market interest rate atau tingkat bunga di pasaran.
Seperti yang sudah dipelajari sebelumnya di chapter 5, nominal risk free rate atau tingkat
pengembalian bebas resiko biasanya sudah mengkombinasikan (1) real risk free rate retund
dan (2) kelebihan yang ditawarkan sebagai penggantian atas adanya resiko inflasi. Sebagai
tambahannya, dikarenakan beberapa bonds dianggap lebih tidak beresiko maka diskon
diberikan untuk mengkompensasi resiko atas gagal bayar, likuiditas, pembayaran tax dan
resiko ditarik sebelum jatuh tempo.

Untuk menyederhanakan maka dimasukkan asumsi bahwa suku bunga adalah sama dengan
arus kas diskonto ketika jatuh tempo dinperiode manapun maka untuk menilai sekuritas
kitanperlu mendiskontokan arus kas yang terdiri dari pembayaran kupon hingga tanggal jatuh
tempo ditambah dengan pokok pinjaman di akhir periode.

Pada suku bunga yang lebih tinggi, nilai saat ini darinpembayaran yang diterima oleh
pemegang bonds akan lebih rendah. Maka dari itu harga bonds akan menurun swaktu suku
bunga pasar naik.logika ini tergambat dalam kurva berikut

Obligasi atau bonds pada perusahaan pada khususnya diterbitkan pada nilai
nominalnya. Hal ini berarti penannggung emisi harus memilih tarif kupon yang sangat
mendeteksi timbal hasil pasar. Salah satu aturan umum yang timbul darinpenjelasan tersebut
juga adalah jangka waktu dinana makin lama jatuh tempo maka makin besar sensitifitasnya
terhadap suku hunga Inilah mengapa sekuritas pemerintah yang bersifay jangak pendek

20
misalkan saja treasurey bill dianggap paling kecil resikonya karena tidak hanya bebas dari
resiko gagal bayar tetapi juga besanya resiko harga yang melekat pada volatilitas suku bunga.

Bond Pricing between Coupon Dates

Pada dasarnya, fakta bahwa obligasi di antara tanggal kupon tidaklah mempengaruhi masalah
harga karena prosedurnya selalu sama yakni menghitung nilai saat ini dari setiap pembayaran
yang tersisa dan menjumlahkannya, namun jika diantara tanggal kupon akan terdapat
sebagian periode yang tersisa sampai tiap pembayaran dan hal ini memperumit perhitungan
aritmatika seperti pada rumus berikut

BOND YIELDS

Imbal Hasil Jatuh Tempo

Ada 2 istilah dalam penentuan yield yaitu current yield dan yield to maturity, yaitu:

1. Currrent yield adalah yield yang dihitung berdasarkan jumlah kupon yang diterima
selama satu tahun terhadap harga bond.

Current yield = (bunga tahunan) / (harga bond)

2. Yield to maturity (YTM) adalah tingkat pengembalian yang akan diperoleh investor
apabila memiliki bond sampai waktu jatuh temponya. Formula YTM tergantung pada
nilai penawaran atau par dari bonds itu sendiri yakni dijual premium ataukah diskon.
Untuk penghitungan mudahnya bisa menggunakan excel/ spreadsheet dengan rumus
berikut:

Secara ringkas hubungan antara yield dan penghitungan nilai bonds dijelaskan pada gambar
berikut ini:

21
BOND PRICES OVER TIME

Dalam penjelasan sebelumnya, bonds akan terjual pada nilai nominalnya ketika tarif
kuponnya sama dengan suku bunga pasar. Pada keadaan ini investor akan menerima
kompensasi yang wajar atas nilai waktu uang dalam bentuk pembayaran kupon yang akan
diterima secara rutin sampai batas waktu realisasi. Tidak ada perolehan modal lebih lanjut
yang diperlukan guna menghasilkan kompensasi yang mencukupi.

Ketika tingkat imbal hasil suatu obligasi hingga saat jatuh tempo berfluktuasi maka
tingkat imbal hasil obligasi juga berfluktuasi. Perubahan tingkat bunga pasar yang tidak
diantisipasi sebelumnya akan mengakibatkan pada perubahan imbal hasil obligasi yang
tidak diantisipasi juga, sehingga imbal hasil periode kepemilikan obligasi dapat berubah
membaik ataupun memburuk dibandingkan dengan imbal hasil ketika obligasi pertama
kali dijual.

Ketika tarif kupon lebih rendah dari suku bunga pasar, pembayaran kupon sendiri tidak
akan menjanjikan imbas hasil yang lebih tinggi dari yang bisa diterima di pasar
manapun. Untuk menerima imbal hasil yang wajar dari investasi tersebut, investor juga
perlu memperoleh kenaikan harga atas obligasinya sehingga obligasi tersebut harus dijual
di bawah nilai nominalnya guna menghasilkan perolehan modal yang lebih baik atau
menguntungkan dibanding niai investasi awalnya.

22
Yield to Maturity versus Holding-Period Return

Dalam penghitungan maupun pada kenyataannya,ketika imbas hasil befluktuasi maka

tingkat imbal hasil dari bonds juga haruslah demikian. Perubahan tak terduka pada suku
bunga pasar akan berakibat pada perubahan tak terduga pada imbas hasil bonds dan
setelah itu, imbas hasil pastinya bisa jadi berubah entah menjadi lebih baik ataupun lebih
buruk.

Zero-Coupon Bonds

Zero-Coupon Bonds tidak memberikan bunga apapun dan memberikan seluruh imbal
hasil dalam bentuk kenaikan harga. Zero-Coupon Bonds memberikan hanya satu arus kas
kepada pemiliknya, yaitu pada saat obligasi tersebut jatuh tempo.

Obligasi ini merupakan obligasi yang diterbitkan secara sengaja dengan tarif kupon
rendah yang menyebabkan obligasi terjual dengan nilai diskon dibandingkan dengan nilai
nominalnya. Obligasi berkupon dengan jangka waktu lebih lama umumnya terbentuk
daru surat utang dan obligasi yang memuat kupon.

After-Tax Returns

Direktorat Jenderal Pajak Amerika Serikat (IRS) atau pihak-pihak yang yang memiliki
kewenangan dalam sektor perpajakan menghitung jadwal kenaikan harga untuk mewakili
pendapatan bunga yang dapat dikenakan pajak sepanjang tahun pajak, walaupun asset

23
 tersebut tidak dijual atau belum jatuh tempo. Setiap keuntungan atau kerugian yang
berasal dari perubahan tingkat bunga pasar diperlakukan sebagai keuntungan atau
kerugian modal seperti jika obligasi tersebut dijual pada tahun pajak tersebut.

Keuntungan yang didapat dari peningkatan harga jual dan transaksi bonds dilihat sebagai
pembayaran bunga tersirat kepada pemegang sekuritas sehinga dikenakan pajak. Setiap
tambahan perolehan atau penurunan yang berasal dari perubahan suku bunga pasar
diberlakukan sebagai perolehan atau penurunan selama tahun pajak.

DEFAULT RISK AND BOND PRICING

Ketika suatu obligasi mempunyai potensi untuk gagal bayar atau tidak terbayar, maka
imbal hasil hingga jatuh tempo yang tertera memiliki kemungkinan terbesar dari
imbal hasil hingga jatuh tempo yang dapat diterima secara nyata oleh pemegang
obligasi.
Tetapi ketika suatu obligasi mengalami gagal bayar maka imbal hasil yang dijanjikan
tersebut tidak akan direalisasi. Untuk mengkompensasikan investor obligasi atas
resiko gagal bayar, obligasi-obligasi tersebut memberikan premi gagal bayar, yaitu
selisih antara imbal hasil yang dijanjikan atas imbal hasil yang diberikan oleh
sekuritas pemerintah yang bebas resiko gagal bayar. Tetapi jika perusahaan
mengalami kebangkrutan, obligasi perusahaan tersebut sudah pasti memberikan imbal
hasil yang lebih rendah dibandingkan obligasi pemerintah. Obligasi perusahaan
mempunyai potensi kinerja baik maupun buruk dibandingkan dengan obligasi
pemerintah yang bebas resiko gagal bayar. Dengan kata lain, obligasi perusahaan
lebih beresiko.

24
Determinants of Bond Safety

Badan pemeringkat mendasarkan peringkat mutunya tertama pada analisa peringkat dari
beberapa rasio keuangan emiten, beberapa rasio utama yang sering digunakan adalah;

1. Coverage ratios
Merupakan rasio laba perusahaan terhadap biaya tetap. Contohnya: rasio saat bunga
diperoleh merupakan rasio dari laba sebelum pembayaran bunga dan pajak terhadap
kewajiban bunga. Coverage ratios yang rendah atau menurun menandai kemungkinan
kesulitan arus kas.
2. Leverage ratio—Debt-to-equity ratio.
Tingginya leverage ratio menandai kelebihan hutang, yang menandai kemungkinan
perusahaan tidak akan cukup mampu memenuhi kewajiban obligasinya.
3. Liquidity ratios— biasanya yang digunakan adalah current ratio dan quick ratio
Rasio ini mengukur kemampuan perusahaan untuk membayar utang yang akan datang
terkait dengan asetnya yang paling likuid.

4. Profitability ratios

25
 Rasio ini merupakan indikator kesehatan keuangan seluruh perusahaan. Perusahaan
dengan imbal hasil aset atau ekuitas yang lebih tinggi mampu mengumpulkan uang di
pasar sekuritas karena menawarkan prospek untuk imbal hasil yang lebih baik atas
investasi perusahaan.
5. Cash flow–to–debt ratio
Rasio ini merupakan total arus kas terhadap utang yang belum lunas.

Selain itu seiring juga digunakan analisis diskriminan dimana caranya adalah menentukan
persamaan garis yang membedakan skor dengan rata-ratanya. Altman menemukan persamaan
berikut yang membedakan perusahaan diatas ratarata atau buruk :

Bond Indentures

Obligasi diterbitkan dengan adanya perjanjian secara hukum, yakni kontrak diantara emiten
dan pemegang obligasi. Bagian dari perjanjian merupakan seperangkat batasan yang
melindungi hak-hak pemegang obligasi. Batasan tersebut merupakan ketentuan yang terkait
dengan penjaminan, sinking fund, kebijakan dividen dan peminjaman lanjutan. Perusahaan
emiten sepakat atas perlindungan yang diberikan ini demi bisa menjual bondsnya kepada
investor yang meminta adanya jaminan.

26
Sinking Funds

Bonds akan dibayarkan diakhir periode dan tentunya hal ini merupakan hal besar yang harus
disiapkan oleh emiten, sehingga salah satu untuk menjamin bahwa tidak adanya kirisis atas
ketersediaan kas maka perusahaan sepakat untuk membentuk dana yang digunakan untuk
pembayaran selama beberapa tahun. Dana ini dapat disiapkan dengan 2 cara yakni

1. Perusahaan dapat membayar kembali sebagian dari obligasi yang belum lunas di pasar
terbuka setiap tahunnya
2. Perusahaan dapat membeli sebagian obligasi yang belum lunas pada harga tebus
khusus yang terkait dengan ketentuan. Perusahaan memiliki pilihan untuk membeli
bonds entah pada harga pasarnya atau harga dana susutannya, yang manapun yang
lebih rendah. Untuk mengalokasikan beban dari sinking fund yang ditebus secara adil
di antara pemegang obligasi, obligasi yang dipilih secara acak.

Resiko Kredit dan Kewajiban Utang Kolateral

Kewajiban utang kolateral digunakan untuk mengalokasikan kembali risiko kredit dari
pemungutan pinjaman. Pemungutan dipotong-potong menjadi porsi (tranche), dengan setiap
porsi diberikan tingkat senioritas yang tinggi biasanya cukup aman, dengan risiko kredit yang
terpusat pada tingkatan porsi yang lebih rendah. Setiap porsi dapat terjual sebagai sekuritas
yang berdiri sendiri.

27
 DAFTAR PUSTAKA

Bodie Zvi, Kane Alex, Marcus Alan J. Manajemen Portofolio dan Investasi. Edisi sembilan.
Jilid satu. Jakarta : Salemba Empat

28