Pasar modal

T dia peran pasar modal dalam mempromosikan fi sien sistem keuangan ef tidak bisa- terlalu
ditekankan. Mengingat bahwa sistem keuangan yang dikembangkan dapat memberikan kontribusi
positif bagi pembangunan ekonomi, keberadaan pasar modal yang dinamis menjadi kebutuhan bagi
perekonomian apa pun. Pasar modal memfasilitasi pendanaan jangka panjang untuk bisnis dan
pengusaha dengan menarik simpanan dari sejumlah besar investor. Pasar-pasar ini memberikan
modal jangka panjang kepada para pengusaha melalui serangkaian kontrak jangka pendek
(sekuritas) dengan investor yang dapat masuk dan keluar dari pasar semaunya. Pasar modal yang
efisien diharapkan untuk melakukan fungsi-fungsi berikut:

Untuk menyediakan mekanisme mobilisasi yang mengarah pada alokasi sumber daya keuangan yang
efisien dalam perekonomian.

Untuk menyediakan likuiditas di pasar dengan harga termurah; yaitu, biaya transaksi terendah atau
bid-ask spread rendah pada sekuritas yang diperdagangkan di pasar.

Untuk memastikan transparansi dalam penetapan harga sekuritas dengan menentukan harga risiko
premia untuk mencerminkan keberisikoan keamanan.

Untuk memberikan kesempatan untuk membangun baik-diversi portofolio fi ed dan untuk

mengurangi tingkat risiko melalui diversifikasi di seluruh wilayah geografis dan seluruh waktu.

Modal pasar terdiri dari utama dan sekunder pasar. Sedangkan mary pri- pasar adalah penting untuk
menaikkan baru modal dan tergantung di itu pasokan dana, sekunder pasar membuat Sebuah signi fi
kan kontribusi oleh memfasilitasi perdagangan dari ada sekuritas. Di beberapa cara, pasar sekunder
bermain sama-sama kritis peran dengan memastikan likuiditas dan adil harga di itu pasar dan oleh
memberi berharga sinyal tentang itu sekurit y . Di lain kata-kata, kedua ary pasar tidak hanya
menyediakan likuiditas dan rendah transaksi biaya, mereka juga menentukan itu harga dari itu
sekuritas dan mereka terkait risiko di Sebuah terus menerus dasar, menggabungkan relevan baru
informasi sebagai saya t tiba.

Jus t a s kapita l pasar s pla y Sebuah critica l rol e i n th e konvensi l sistem keuangan , thei r rol e i n
th e Islami c fi nancia l syste m saya s equall y penting . Sedangkan konvensi l kapita l pasar s hai e a n
menegakkan d trac k rekam , Islami c modal pasar berada pada tahap pengembangan yang relatif
lebih awal. Pasar modal konvensional memiliki dua aliran utama: pasar sekuritas untuk perdagangan
utang dan pasar saham untuk perdagangan ekuitas. Seperti yang telah kita lihat, Muslim tidak dapat
berpartisipasi dalam pasar utang dalam bentuk apa pun. Konsep pasar saham sejalan dengan
prinsip-prinsip syari'ah tentang pembagian laba / rugi, tetapi tidak semua bisnis yang terdaftar di
pasar saham sepenuhnya kompatibel dengan syariat. Isu-isu ini menghadirkan tantangan bagi
pengembangan pasar modal Islam.

Kebutuhan pasar modal diwujudkan pada tahap awal pengembangan industri keuangan Islam, tetapi
tidak banyak kemajuan yang dibuat. Selama tahun 1980-an dan 1990-an, lembaga keuangan Islam
(IFI) memobilisasi dana dengan sukses melalui pertumbuhan simpanan, yang diinvestasikan dalam
beberapa instrumen keuangan, yang sebagian besar didominasi oleh komoditas atau pembiayaan
perdagangan. Namun, peluang investasi terbatas, kurangnya aset likuid dan kendala lain berarti
bahwa komposisi aset IFI 'tetap cukup statis dan sangat terfokus pada instrumen jangka pendek.
Dengan berlanjutnya permintaan untuk pembiayaan yang sesuai syariah, ada kebutuhan mendesak
untuk mengembangkan pasar modal untuk memfasilitasi pendanaan jangka panjang untuk bisnis
dan untuk menciptakan kesempatan diversifikasi portofolio bagi para investor dan perantara
keuangan.

Pada akhir 1990-an, pasar keuangan Islam telah menyadari bahwa pengembangan pasar modal
sangat penting untuk kelangsungan hidup dan pertumbuhan mereka. Sementara itu, gelombang
deregulasi dan liberalisasi pasar modal di beberapa negara menyebabkan kerjasama yang erat
antara IFI dan lembaga keuangan konvensional untuk menemukan solusi untuk likuiditas dan
manajemen portofolio. Sejak itu, beberapa upaya telah dilakukan dalam hal ini, khususnya dalam
pengembangan sekuritas beragun aset dan dana Islam yang menggabungkan portofolio efek seperti,
tetapi tidak terbatas pada, saham ekuitas atau komoditas. IFI terus menuntut keamanan yang dapat
berperilaku seperti keamanan utang pendapatan tetap pada tingkat risiko yang rendah tetapi juga
memenuhi syariat. Selain itu, mereka ingin memperpanjang struktur jatuh tempo aset mereka untuk
melampaui jatuh tempo jangka pendek yang khas yang diberikan oleh instrumen perdagangan-
keuangan. Hal ini menyebabkan eksperimen dengan sukuk, yang memiliki karakteristik risiko /
pengembalian yang mirip dengan keamanan utang konvensional.

STOCK MARKETS DAN DANA ISLAM

Sebagaimana dibahas dalam Bab 6, ekuitas dan saham adalah pasar modal inti dalam sistem
keuangan Islam karena mereka mempromosikan pembagian risiko dan laba / rugi. Dengan
pengecualian Malaysia, pasar saham di negara-negara Muslim berkembang hanya secara bertahap,
memaksa investor Islam untuk berinvestasi di pasar saham negara maju. Namun, ada aturan
tertentu yang harus diikuti dalam memilih saham. Meskipun ada semakin banyak dana Islam yang
tersedia yang sesuai syari'ah, ada kebutuhan untuk mengembangkan pasar saham di negara-negara
yang serius mengembangkan keuangan Islami. Konsep pasar untuk perdagangan ekuitas sepenuhnya
kompatibel dengan syariat tetapi operasi dan aturan perdagangan dan praktik juga harus sesuai.

Dana Islam

Dana investasi Islam muncul pada akhir 1980-an, beroperasi atas dasar model principal-agent. Klien
menginvestasikan modal dalam dana, yang pada gilirannya menyalurkan modal hanya untuk memilih
perusahaan yang memenuhi persyaratan syariah. Dana dapat dibatasi untuk kelas aset tertentu -
seperti real estat, sewa guna usaha, komoditas, atau ekuitas - atau dapat menjadi tujuan umum dan
didiversifikasi di seluruh kelas aset, seperti gabungan dari ekuitas dan komoditas. Sebagaimana telah
kita lihat, dana investasi Islam beroperasi atas dasar berbagai kontrak yang sesuai syariah, termasuk
murabahah, musharakah, salam, istisna ', dan ijarah. Dana tersebut memberikan peluang yang
rendah, sedang, dan tinggi mulai dari jangka pendek (di bawah satu tahun) hingga jangka panjang
(lebih dari tiga tahun). Portofolio sukuk juga tersedia sebagai dana yang dapat diinvestasikan.
Gambar 9.1 menunjukkan perincian pangsa pasar dari berbagai dana investasi, yang
menggambarkan bahwa dana ekuitas mendominasi pasar.

Saat ini, ada sekitar 750 dana Islam, mengelola aset senilai lebih dari US $ 50 miliar. Ini dibandingkan
dengan lebih dari 65.000 dana konvensional, dengan lebih dari US $ 20 triliun dalam aset yang
dikelola. Perlu dicatat bahwa lebih dari 50 persen manajer dana Islam memiliki kurang dari US $ 50
juta di bawah manajemen. Ada kecenderungan yang berkembang untuk menawarkan dana kepada
investor institusional di samping investor ritel. Misalnya, selama periode 2005–10, 75 persen dana
yang diperkenalkan ditargetkan kepada investor institusional.

Prinsip-prinsip yang mendukung kegiatan dana Islam membuat investasi yang bertanggung jawab
secara sosial dan oleh karena itu juga menarik bagi investor non-Muslim yang tertarik pada
keuangan "etis". Dengan menjalankan fungsi ganda intermediasi risiko dan alokasi likuiditas berlebih
yang efektif, dana investasi Islam telah mendapatkan reputasi sebagai pilar fundamental industri
keuangan Islam yang sedang berkembang.1 Mereka menyediakan beragam pilihan manajemen
portofolio dan memobilisasi jangka panjang investasi yang diperlukan untuk perluasan pasar modal.

Dengan pertumbuhan dana Islam, susunan indeks yang komprehensif yang melacak kinerja
portofolio ekuitas yang sesuai syariah sedang ditawarkan oleh sumber-sumber terkemuka seperti
Dow Jones. Studi empiris telah menyimpulkan bahwa dana yang sesuai syariah telah dilakukan serta
— dan, dalam beberapa kasus, lebih baik daripada — dana konvensional, dan tidak ada risiko
signifikan yang terkait dengan investasi dalam dana yang sesuai syari'ah dibandingkan dengan saling
konvensional. dana. Bahkan, penelitian yang membandingkan kinerja dana Islam dan konvensional
sebelum dan selama krisis keuangan global tahun 2008 menunjukkan bahwa dana Islam berkinerja
lebih baik dengan basis risiko yang disesuaikan.

Keadilan Fu nd

Dana ekuitas Islam mirip dengan dana Investasi Bertanggung Jawab Sosial (SRI) dari pasar
konvensional. Dalam membangun dana ekuitas, saham perusahaan yang terlibat dalam bisnis yang
dianggap melanggar hukum di bawah syariah disaring sebelum proses filtrasi diterapkan oleh setiap
manajer dana mengenai rasio keuangan tertentu seperti adanya utang atau pendapatan dari
sekuritas utang.

Sementara bagian pertama dari proses ini cukup mudah, bagian kedua tidak sesederhana karena
bergantung pada penilaian manajer dana perorangan, dan yurisdiksi yang berbeda memiliki praktik
yang berbeda berkaitan dengan kriteria pemilahan lainnya. Berikut ini adalah pedoman umum yang
digunakan untuk menyaring dan menyaring stok perusahaan sebelum dimasukkan dalam dana
ekuitas.

■ Kompatibilitas bisnis syari'ah: Bisnis utama perusahaan harus sesuai dengan prinsip-prinsip
syari'at. Kendala ini menghilangkan semua perusahaan yang berurusan dengan industri jasa
keuangan yang beroperasi pada bunga, seperti bank konvensional dan perusahaan asuransi;
perusahaan yang memproduksi, menjual atau menawarkan minuman keras dan produk daging babi;
dan bisnis yang terlibat dalam kegiatan seperti perjudian, klub malam, kasino, pornografi, dan
sebagainya (lihat Tabel 9.1, misalnya).

■ Keberadaan utang: Saham-saham perusahaan yang sangat bergantung pada pendanaan utang,
sebagaimana ditentukan oleh rasio utang mereka, dieliminasi. Dana yang berbeda mengatur tingkat
toleransi yang berbeda tergantung pada seberapa ketat mereka ingin mematuhi syariat. Tingkat
toleransi yang khas adalah rasio utang terhadap ekuitas maksimum sebesar 33 persen. Kendala ini
diterapkan untuk memastikan bahwa perusahaan dikapitalisasi dengan cara yang dapat diterima dan
dengan harapan bahwa utang dapat dihilangkan di masa depan. Namun, beberapa ulama Syari'ah,
mendorong para pemegang saham untuk meningkatkan suara mereka menentang penggunaan
pembiayaan utang sama sekali.

■ Pendapatan bunga: Manajer investasi juga mencoba untuk menghindari saham-saham di mana
perusahaan memiliki pendapatan dalam jumlah besar yang berasal dari bunga pada sekuritas. Ini
bisa menjadi kasus perusahaan yang menginvestasikan kelebihan likuiditas dalam sekuritas utang
dan karena itu memperoleh pendapatan bunga yang menjadi bagian dari laba perusahaan. Namun,
jika hanya sebagian kecil dari pendapatan yang didorong oleh bunga, para ulama Syari'ah telah
memberikan izin kepada dapatkan saham pada dua kondisi. Pertama, pemegang saham harus
menyatakan ketidaksetujuannya terhadap transaksi semacam itu, lebih disukai dengan
meningkatkan suaranya terhadap kegiatan semacam itu pada rapat umum tahunan perusahaan.
Kedua, pembersihan pendapatan bunga harus dilakukan melalui kontribusi untuk amal. Disarankan
bahwa proporsi pendapatan bunga dalam dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham harus
diberikan dalam bentuk amal, dan tidak boleh ditahan oleh pemegang saham. Sebagai contoh, jika
lima persen dari pendapatan perusahaan berasal dari deposito berbunga, persentase yang sama dari
dividen harus diberikan kepada amal untuk memurnikan pendapatan yang diperoleh.

■ Negosiasi saham (uji likuiditas): Menurut para ulama Syari'ah, saham perusahaan dapat
dinegosiasikan hanya jika perusahaan memiliki beberapa aset yang tidak likuid. Meskipun tidak ada
tingkat toleransi tetap untuk aset yang tidak likuid, rasio 33 persen biasanya digunakan. Alasan di
balik kendala ini adalah bahwa jika semua aset perusahaan dalam bentuk cair (yaitu, uang), mereka
tidak dapat dibeli atau dijual kecuali pada nilai nominal, karena uang tidak dapat diperdagangkan
kecuali pada par.

■ Saham biasa vs. saham preferen: Meskipun ada konsensus umum di antara para ulama Syari'ah
tentang diizinkannya saham biasa, karena mereka mewakili kepemilikan yang tidak terbagi dalam
bisnis perusahaan oleh pemegang saham, bentuk-bentuk saham lain seperti yang disukai stok dan
jaminan tidak memiliki kebolehan yang sama. Ini karena, tidak seperti saham biasa, saham preferen
dan waran menjanjikan pengembalian yang pasti kepada pemegangnya.

■ Permintaan untuk dana ekuitas Islam dan penerapan proses penyaringan yang sukses telah
didukung oleh pengenalan beberapa indeks ekuitas. Indeks Pasar Islami Dow Jones (DJIMI),
misalnya, diluncurkan pada Februari 1999, dan diikuti kemudian pada tahun itu oleh Indeks Syari'ah
Kuala Lumpur (KLSI) dan FTSE Global Seri Indeks Islam (FTSE-GII). Kapitalisasi pasar Glo- bal DJIMI
pada 28 Februari 2011 diperkirakan mencapai US $ 21,92 triliun, dan alam semesta saham-saham
yang sesuai syari'at termasuk 2.468 saham (lihat http://www.djindexes.com/islamicmarket/ ).
Jumlah saham yang disertakan relatif rendah karena DJIMI hanya mencakup saham yang terbuka
bagi investor internasional yang dapat memilah hasil. Akibatnya, beberapa dari stok lokal yang
berkualitas dikecualikan. Proses penyaringan mungkin juga berbeda dari indeks ke indeks. Sebagai
contoh, sementara DJIMI menerapkan rasio yang berasal dari kedua laporan laba rugi dan neraca,
indeks Malaysia hanya menggunakan rasio laba-rugi untuk menentukan tingkat utang atau likuiditas.

Tantangan untuk Dana Ekuitas

Isu dan tantangan berikut perlu diatasi untuk pertumbuhan dan pengembangan dana eIlitas Islam
lebih lanjut:

■ Status kepatuhan perusahaan berubah seiring waktu karena merger dan akuisisi, perubahan dalam
komposisi kegiatan bisnis, ketersediaan informasi keuangan baru, perubahan struktur modal, dan
perubahan harian kapitalisasi pasar - pembuat keputusan utama untuk rasio keuangan Syari'ah. Ini
berarti bahwa status kepatuhan perlu dipantau secara berkala sehingga:

i) manajer investasi merespon dengan cepat terhadap perubahan kepatuhan

ii) Dewan Syariah diberitahu dan dikonsultasikan mengenai perubahan status

iii) latihan pemurnian yang diperlukan dilakukan sehubungan dengan perubahan status.

Ini berarti bahwa dana Islam memerlukan tingkat kepatuhan dan pemantauan serta dukungan yang
lebih tinggi dari sistem informasi dan teknologi yang baik untuk memastikan kepatuhan.
■ Pasar saham dangkal di banyak negara OKI tidak menawarkan peluang untuk konstruksi portofolio
yang berarti setelah menerapkan kriteria penyaringan. Beberapa saham yang terdaftar memiliki
keuangan yang lemah dan tidak memiliki kedalaman di pasar. Dalam istilah kapitalisasi pasar,
Malaysia memiliki segmen terbesar saham syari'ah, diikuti oleh Bursa Efek Karachi (KSE), Turki dan
Bahrain. Rendahnya proporsi pasar yang kompatibel dengan Syariah adalah karena rasio hutang
terhadap ekuitas yang tinggi dari mayoritas perusahaan yang terdaftar, yang mendiskualifikasi
mereka untuk dimasukkan dalam dana ekuitas.

■ Kriteria skrining tidak sangat stabil, seperti mengubah pada kondisi pasar dapat mengubah rasio
keuangan suatu perusahaan sedemikian rupa bahwa mungkin atau mungkin tidak lulus fi lter yang
ditetapkan oleh fund manager dari satu periode ke yang lain. Sebagai contoh, tergantung pada harga
pasar, suatu saham dapat keluar masuk dari dana selama periode waktu yang relatif singkat sebagai
akibat dari rasio utang terhadap ekuitas yang fl uktuasi. Hal ini dapat berdampak buruk pada
diversifikasi portofolio dan dapat menyebabkan biaya transaksi tambahan setiap kali portofolio
kembali seimbang.

■ Sebagai hasil dari proses penyaringan dan penyaringan, alam semesta yang dihasilkan dari saham
mungkin tidak cukup besar untuk menawarkan kesempatan baik untuk pelabuhan yang folio
diversifikasi. Upaya-upaya harus dilakukan untuk memperluas alam semesta saham-saham yang
sesuai syari'at.

■ Pada catatan yang lebih serius, penekanan utama manajer dana adalah pada mekanisme
penyaringan, tetapi sedikit perhatian yang diberikan kepada praktik pasar tertentu seperti short-
selling dan pemeliharaan akun margin, yang tidak kompatibel dengan syariah. Praktik-praktik yang
diikuti oleh masing-masing pengelola dana harus dijabarkan dengan jelas dan harus diselesaikan
oleh para ulama Syari'ah.

Dana Komoditas

Dana komoditas juga populer di kalangan investor Islam, yang kontribusinya digunakan dalam
pembelian komoditas untuk dijual kembali. Keuntungan yang dihasilkan oleh penjualan mewakili
pendapatan dana dari dana, yang didistribusikan pro rata di antara pelanggan. Dana komoditas
tunduk pada beberapa hal tertentu kondisi seperti (i) penjualan singkat tidak diizinkan; (ii) penjualan
ke depan hanya diperbolehkan dalam kasus salam dan istisna '; dan (iii) berurusan dengan tertentu
komoditas, seperti babi atau alkohol, dilarang. Banyak dari dana komoditas dikembangkan oleh
perantara keuangan atau oleh bank-bank konvensional Barat untuk melayani individu bernilai bersih
tinggi.
PENGEMBANGAN PASAR EKUITAS

Sistem ekonomi Islam bergantung pada pasar yang dinamis untuk sekuritas berbasis ekuitas. Model
formal untuk pasar saham yang diorganisasikan secara ketat sesuai dengan prinsip-prinsip Islam
belum dirumuskan, tetapi ada beberapa upaya untuk mengidentifikasi isu-isu yang membedakan
pasar saham Islam dari mitra konvensionalnya. Setidaknya ada tiga masalah struktural utama yang
harus diselesaikan, sebagaimana ditetapkan di bawah ini.

Kewajiban Terbatas

Pertama dan yang paling utama adalah pertanyaan tentang apa perjanjian kontrak terbaik yang
mewakili suatu saham dalam perusahaan saham gabungan dengan tanggung jawab terbatas.
Pertanggungjawaban terbatas menimbulkan masalah bagaimana menangani badan hukum seperti
korporasi, yang memiliki "kepribadian" hukum dan perlu diperlakukan sebagai "orang yuridis."
Beberapa berpendapat bahwa pertanggungjawaban terbatas bertentangan dengan moral Islam dan
hukum dasar. prinsip bahwa kewajiban adalah, seolah-olah, tidak dapat dihancurkan tanpa
persetujuan pengampunan yang disepakati dari pemberi alasan.4 Dalam hal ini, para ahli fiqh perlu
membahas beberapa masalah penting seperti penerimaan sebuah perusahaan sebagai sebuah
kemitraan (dalam suatu musyawabah dasar) atau beberapa kontrak serupa lainnya. Selain itu, apa
yang terjadi pada tanggung jawab dalam kasus kepailitan orang yuridis (yaitu, perusahaan)?
Beberapa sarjana Syari'ah memiliki pandangan bahwa ada preseden tertentu di mana konsep dasar
orang yuridis dapat diturunkan dengan inferensi.

Struktur Kontrak dari suatu Saham Ekuitas

Isu kedua terkait dengan jenis kontrak yang paling tepat untuk mewakili saham biasa sebagai
kemitraan dalam perusahaan saham gabungan. Syari'ah mengidentifikasi dua kategori besar kontrak
musharakah: musharakah mulk yang memberikan hak kepemilikan mitra kepada aset nyata
tertentu; dan renungan aqid, yang memberikan hak kepemilikan mitra atas nilai aset tanpa
keterkaitan khusus dengan aset nyata apa pun. Penting untuk memahami perbedaan ini. Sebagai
contoh, jika suatu saham direpresentasikan sebagai musharakah mulk, maka pembelian dan
penjualan saham akan sama dengan membeli dan menjual suatu aset nyata yang teridentifikasi dan
karenanya menjadi tunduk pada aturan yang berlaku untuk bay '(perdagangan / penjualan). Di sisi
lain, jika suatu saham dirumuskan sebagai musharakah 'aqd, itu tidak tunduk pada peraturan' tetapi
ini menimbulkan masalah lain seperti perdagangan, penilaian, dan kepemilikan. Peninjauan putusan
saat ini menunjukkan bahwa perusahaan saham gabungan telah diperlakukan sebagai bentuk baru
musharakah yang bukan merupakan kombinasi di atas tetapi kombinasi dari keduanya, karena
putusan tentang membeli dan menjual saham sebagian besar diperlakukan di bawah yang pertama,
sementara hak pemegang saham dan operasi investasi dasar diperlakukan di bawah yang terakhir.
Ini menambah kebingungan seputar masalah ini. Shabsigh (2002) berpendapat bahwa
mengklasifikasikan perusahaan saham gabungan sebagai musharakah mulk menjadikan sebagian
besar transaksi di pasar saham ilegal dari sudut pandang Syari'ah.
Negosiasi dan Tradabilitas

Ketiga, dan yang paling penting, masalah struktural yang harus diselesaikan terkait dengan negosiasi,
pengalihan dan perdagangan saham di pasar primer dan sekunder. Sementara hukum Islam
mendorong perdagangan dan pasar dalam semua barang dan properti yang menggiurkan, ia
menahan, jika tidak melarang, perdagangan kepentingan keuangan di bawah kecurigaan
perdagangan terkemuka, melalui pintu belakang, ke elemen riba yang dilarang. Undang-undang ini
memblokir perdagangan dalam kewajiban moneter (seperti dayn (utang), mata uang, atau ekuivalen
mata uang), kewajiban yang dibatasi pada barang-barang generik (misalnya, begitu banyak gantang
grade tertentu gandum), dan bahkan kontingen atau masa depan hak umumnya. Sebagai contoh,
keputusan Syari'ah yang diikuti saat ini adalah bahwa saham perusahaan dapat dinegosiasikan hanya
jika perusahaan memiliki beberapa aset non-likuid. Jika semua aset perusahaan dalam bentuk cair
(yaitu, uang), stok tidak dapat dibeli atau dijual selain dari nilai nominal. Dengan struktur ekonomi
yang berubah di mana ada sejumlah besar entitas ekonomi yang terlibat dalam penyediaan layanan
dan memegang aset yang tidak likuid, ini menimbulkan masalah serius. Akibatnya, perantara
keuangan tidak bisa ada dalam bentuk perusahaan publik.

Selain masalah struktural ini, ada beberapa aspek operasional pasar saham konvensional yang
bertentangan langsung dengan prinsip pasar Islam. Tiga perbedaan operasional berikut patut
dicatat.

Akun Margin

Pertama, praktik yang diterima secara luas dari mempertahankan rekening margin untuk membeli
saham dapat dipertanyakan. Karena akun margin memungkinkan pembeli untuk membeli saham
menggunakan leverage dan meminjam dana pada tingkat bunga yang berlaku, pengaturan ini tidak
dapat ada dalam ekonomi Islam. Penggunaan leverage dalam perdagangan saham akan
menghilangkan sejumlah besar pembeli dari pasar, yang pada gilirannya akan secara langsung
menghambat likuiditas di pasar dan mengakibatkan biaya transaksi yang lebih tinggi dan
ketidakefisienan operasional.

Perdagangan spekulatif

Kedua, diperdebatkan bahwa perdagangan di pasar saham membuka pintu bagi spekulasi dan
mengarah pada praktik-praktik sebesar perjudian — elemen lain yang dilarang keras dalam Islam.
Praktek perdagangan hari, yang populer di pasar konvensional, menimbulkan pertanyaan spekulasi.
Peneliti sebelumnya dalam ekonomi Islam mengangkat kekhawatiran bahwa perdagangan di pasar
saham bersifat spekulatif dan mungkin mengandung unsur perjudian, dan oleh karena itu tindakan
perlu diambil untuk menghilangkan atau mencegah perilaku spekulatif. Para sarjana baru telah
membedakan antara spekulasi dan pengambilan risiko berdasarkan informasi yang tersedia di pasar.
Beberapa tindakan telah disarankan untuk mengurangi spekulasi yang tidak diinginkan dan untuk
menghilangkan unsur perjudian. Langkah-langkah ini termasuk merancang struktur pajak yang
terkait dengan periode holding investasi, memperkenalkan transparansi yang lebih besar, mengatur
investor institusi yang mempengaruhi pasar, dan memberlakukan pembatasan pada perubahan
harga sehingga tidak ada dealer yang diizinkan untuk mendorong harga ke atas atau ke bawah
dengan cepat. .

Dalam kerangka Islam, meskipun spekulasi tidak melanggar hukum, spekulan profesional tidak dapat
eksis, karena sebagian besar spekulasi dibuat hanya dengan dana yang dipinjam atas dasar minat
yang dilarang. Namun, argumen kontra ini tidak membahas kontribusi spekulator terhadap
penemuan, likuiditas, dan efisiensi pasar.

Pada hal yang terkait, telah dikemukakan bahwa kehadiran ghabun, perbedaan antara harga di mana
transaksi dijalankan dan harga yang adil (sesuai pendapat ahli valuasi), membuat suatu transaksi
tidak etis. Pandangan konsensus tampaknya bahwa kelebihan harga marjinal diperbolehkan, tetapi
over-pricing kotor harus dikekang. Masalah harga yang wajar juga merupakan salah satu yang rumit,
karena penetapan harga adalah fungsi dari informasi yang tersedia di pasar dan ekspektasi investor
tentang pasar dan keamanan. Ukuran apa pun, selain kekuatan permintaan dan penawaran, yang
diperkenalkan untuk menegakkan harga, akan memperkenalkan distorsi dan ketidakefisiensian yang
tidak diinginkan.

Jual Singkat

Ketiga, praktik short selling suatu saham tidak sesuai dengan prinsip-prinsip Islam. Menurut Islam,
kontrak pertukaran batal kecuali maksud pembeli adalah membeli dan penjual menjual, dan tidak
ada yang menjual apa yang tidak dia miliki. Hal ini menimbulkan pertanyaan tentang perdagangan
klaim keuangan yang dipinjam yang tampaknya tidak kompatibel dengan Syari'ah. Dengan
menghilangkan fasilitas short-selling, pasar akan mencegah perilaku spekulatif tetapi juga akan
menghilangkan peluang arbitrase, yang dapat menghambat penemuan harga.

Kontrak ekuitas dan pasar untuk modal berbasis ekuitas sangat penting dalam sistem keuangan
Islam bahwa tidak adanya pasar seperti itu akan menghambat pencapaian potensi penuh sistem.
Masalah struktural dan operasional yang diidentifikasikan di atas adalah sulit tetapi tidak dapat
diatasi. Perantara keuangan tidak dapat beroperasi secara optimal tanpa mendukung pasar dan
institusi dalam sistem keuangan. Upaya serius harus dilakukan untuk mendorong pendanaan ekuitas.

PASAR SECURITIS: SUKUK

Upaya-upaya untuk mengembangkan dan meluncurkan sekuritas seperti jaminan syariah yang
dibuat di Yordania pada awal 1978, ketika pemerintah mengizinkan Jordan Islamic Bank untuk
menerbitkan obligasi Islam yang dikenal sebagai obligasi muqaradah. Ini diikuti dengan pengenalan
Undang-Undang Obligasi Muqaradah tahun 1981. Upaya serupa juga dilakukan di Pakistan, di mana
undang-undang khusus yang disebut Perusahaan Mudarabah dan Mudarabah Flotation and Control
Ordinance tahun 1980 diperkenalkan. Namun, tidak satu pun dari upaya ini menghasilkan kegiatan
yang tidak diperhatikan, karena kurangnya infrastruktur dan transparansi yang tepat di pasar.
Pengenalan pertama obligasi Islami yang sukses adalah oleh Pemerintah Malaysia pada tahun 1983
dengan penerbitan Masalah Investasi Pemerintah (GII) —secara dikenal dengan “Sertifikat Investasi
Pemerintah (GIC).” Laju inovasi sangat lambat dan IFI adalah tidak dapat mengembangkan pasar
aktif untuk efek tersebut. Sementara itu, keberhasilan sekuritisasi aset di pasar konvensional
menyediakan kerangka kerja yang dapat berfungsi untuk aset-aset Islam juga. Tidak sampai akhir
1990-an, struktur keamanan yang didukung aset dalam bentuk sukuk dikembangkan di Bahrain dan
Malaysia. Struktur ini menarik perhatian para peminjam dan investor dan dianggap sebagai
kendaraan potensial untuk mengembangkan pasar modal Islam.

Ada beberapa keuntungan yang ditawarkan oleh pasar untuk obligasi syariah atau sukuk untuk
memenuhi permintaan para pengguna dana dan sejumlah besar investor. Yang pertama
mendapatkan akses langsung ke dana melalui pasar sukuk dan, pada saat yang sama, memotong
perantara. Mereka berharap bahwa pasar sukuk yang efisien pada akhirnya akan menurunkan biaya
pendanaan mereka. Untuk investor, sukuk memberikan mereka pilihan yang lebih besar pada saat
jatuh tempo dan pemilihan portofolio. Pasar sukuk primer dan sekunder yang berfungsi dengan baik
dapat menyediakan likuiditas yang sangat dibutuhkan untuk investor institusi dan perantara
keuangan, yang menjadi lebih baik dilengkapi dengan portofolio dan manajemen risiko. Akhirnya,
dalam banyak kasus, imbalan sukuk mirip dengan jaminan utang pendapatan tetap konvensional,
yang populer di kalangan investor konvensional. Dalam hal ini, sukuk juga dapat berfungsi sebagai
alat pemersatu antara pasar Islam dan pasar konvensional.
Apa itu Sukuk?

Kata sukuk (jamak kata Arab sakk, yang berarti "sertifikasi") mencerminkan hak partisipasi dalam
aset yang mendasarinya. Istilah ini tidak baru dan diakui dalam yurisprudensi Islam tradisional. Ide di
balik sukuk itu sederhana. Pelarangan bunga sebenarnya menutup pintu untuk keamanan utang
murni, tetapi kewajiban yang terkait dengan kinerja aset nyata dapat diterima. Dengan kata lain,
syari'ah menerima validitas aset fi skial yang memperoleh pengembaliannya dari kinerja aset riil
yang mendasari. Desain sukuk sangat mirip dengan proses sekuritisasi di pasar konvensional di mana
berbagai macam jenis aset disekuritisasi. Jenis-jenis aset termasuk hipotek, pinjaman otomatis,
piutang, pembayaran kartu kredit, dan pinjaman ekuitas rumah. Sama seperti dalam sekuritisasi
konvensional, kumpulan aset dibangun dan surat berharga dikeluarkan terhadap kumpulan ini.
Sukuk adalah sertifikasi partisipasi terhadap aset tunggal atau kumpulan aset.

Secara formal, sukuk mewakili kepemilikan aset yang proporsional dari suatu aset untuk periode
terdefinisi ketika risiko dan pengembalian yang terkait dengan uang tunai aliran yang dihasilkan oleh
aset yang mendasari dalam suatu pool dialihkan kepada pemegang sukuk (investor). Ini mirip dengan
ikatan konvensional karena juga merupakan instrumen keamanan yang memberikan tingkat
pengembalian yang dapat diprediksi. Namun, perbedaan mendasar antara keduanya adalah bahwa
obligasi mewakili utang murni dari penerbit tetapi sukuk mewakili, di samping risiko pada kelayakan
kredit dari penerbit, kepemilikan saham dalam aset atau proyek yang sudah ada atau terdefinisi
dengan baik. Juga, sementara obligasi menciptakan hubungan peminjam / peminjam, hubungan
dalam sukuk tergantung pada sifat kontrak yang mendasarinya. Sebagai contoh, jika kontrak yang
mendasari adalah sewa (ijarah), ini menciptakan hubungan lessee / lessor, yang berbeda dari
hubungan pemberi pinjaman / peminjam.

Kontrak inti yang digunakan dalam proses sekuritisasi untuk menciptakan sukuk adalah mudarabah,
yang memungkinkan satu pihak bertindak sebagai agen (manajer) atas nama prinsipal (pemilik
modal) atas dasar pembagian keuntungan yang telah disetujui sebelumnya. pengaturan. Kontrak
mudarabah digunakan untuk menciptakan sebuah entitas mudarabah tujuan khusus (SPM) yang
mirip dengan kendaraan tujuan khusus konvensional (SPV) untuk memainkan peran yang terdefinisi
dengan baik dalam memperoleh aset tertentu dan menerbitkan serti fi kasi terhadap aset. Aset
dasar yang diperoleh oleh SPM harus sesuai syari'ah dan dapat bervariasi di alam. Kemampuan
berdagang dan negoisasi sertifikat yang dikeluarkan ditentukan berdasarkan sifat dari aset yang
mendasarinya.

Gambar 9.3 menunjukkan proses dan hubungan di antara pemain yang berbeda yang terlibat dalam
penataan sukuk. Ini adalah proses generik dan akan ada perbedaan tergantung pada jenis instrumen
yang mendasari yang digunakan untuk memperoleh aset. Proses penataan melibatkan langkah-
langkah berikut:
Langkah I: Suatu aset diidentifikasi, yang secara kuret dipegang oleh entitas yang ingin memobilisasi
sumber daya dan mengumpulkan dana. Dalam kasus sederhana, aset ini harus menjadi aset nyata
seperti kantor, tanah, jalan raya, atau Bandara. Namun dalam kasus lain, kolam dapat dibuat dari
serangkaian aset heterogen yang menggabungkan aset nyata dan tidak nyata; yaitu, aset keuangan.
Setelah aset untuk sekuritas diidentifikasikan, mereka dipindahkan ke SPM untuk harga pembelian
yang telah ditentukan. SPM didirikan semata-mata untuk tujuan khusus ini dan merupakan badan
hukum terpisah yang mungkin atau mungkin tidak terkait dengan penerbit. Dengan membentuk
SPM independen, para serti fi k memiliki peringkat kredit mereka sendiri, bukan milik pemilik aslinya.
Juga, dengan mengalihkan aset ke entitas khusus ini, aset diambil dari neraca emiten dan karena itu
kebal terhadap tekanan keuangan apa pun yang mungkin dihadapi emiten di masa depan. Dengan
demikian, keberadaan SPM memberikan kepercayaan kepada investor (pemegang sukuk) tentang
kepastian arus kas pada serti fi kasi dan oleh karena itu meningkatkan kualitas kredit dari serti fi kasi.
SPM juga menikmati status dan manfaat pajak khusus, dan dianggap sebagai entitas yang pailit.

Langkah II: Aset yang mendasari dibawa ke sisi aset SPM dengan mengeluarkan sertifikat partisipasi
(sukuk) di sisi kewajibannya kepada investor dalam jumlah yang sama dengan harga pembelian. Serti
fi kasi ini memiliki nilai yang sama, mewakili bagian yang tidak terbagi dalam kepemilikan aset.
Proses dari penjualan sertifikat digunakan untuk membeli aset. Para pemegang sukuk berpartisipasi
dalam kepentingan ekuitas aset SPM, yang dimiliki bersama.

Langkah III: SPM menjual aset atau menyewakannya kembali kepada penyewa — afiliasi penjual
atau penjual itu sendiri — sebagai imbalan pembayaran di masa depan atau pembayaran sewa
berkala. Misalnya, dalam kasus sewa, aset akan disewakan kepada lessee atau kepada penerbit yang
akan bertanggung jawab untuk melakukan pembayaran sewa di masa mendatang atas sewa
tersebut. Arus kas masa depan dalam bentuk pendapatan sewa dilewatkan ke para pemegang sukuk.
Arus kas tergantung pada pengurangan biaya administrasi, asuransi, dan pembayaran hutang kecil.

Langkah IV: Untuk membuat serti fi kasi kualitas investasi dan untuk meningkatkan daya jual mereka,
bank investasi juga dapat memberikan jaminan, yang mungkin dalam bentuk jaminan kinerja terkait
pembayaran di masa mendatang atau jaminan untuk membeli atau ganti aset jika terjadi default.
Bank investasi atau penjamin menetapkan beberapa basis poin sebagai premi untuk jaminan.
Peningkatan kredit ini membuat sekuritas sekuritas tingkat investasi dan karenanya membuat
mereka menarik bagi investor institusi.

Langkah V: Selama masa hidup sukuk, pembayaran periodik dilakukan oleh penyumbang aset
(penyewa), yang ditransfer ke investor. Pembayaran periodik ini mirip dengan pembayaran kupon
pada obligasi konvensional. Tidak seperti pembayaran pada kupon obligasi konvensional, yang
dikenakan terlepas dari hasil proyek untuk mana obligasi itu diterbitkan, pembayaran sukuk
bertambah hanya jika ada pendapatan dari aset yang terjamin. Namun, poin yang menarik adalah
bahwa dalam kasus sukuk berbasis sewa, karena pembayaran kupon didasarkan pada pendapatan
sewa dan ada kemungkinan gagal bayar yang rendah pada pendapatan sewa, investor
mempertimbangkan kupon ini memiliki harapan tinggi dan risiko rendah. Siapa pun yang membeli
sukuk di pasar sekunder menggantikan penjual dalam kepemilikan pro rata atas aset yang relevan
dan semua hak dan kewajiban pelanggan asli diteruskan kepadanya. Harga tergantung pada
kekuatan pasar dan bergantung pada keuntungan yang diharapkan. Namun, ada batasan-batasan
tertentu untuk penjualan sukuk di pasar sekunder, yang akan dibahas nanti dalam bab ini.

Langkah VI: Pada saat jatuh tempo, atau pada acara pembubaran, SPM mulai berliku dengan
menjual aset kembali ke penjual / pemilik asli pada harga yang telah ditentukan dan kemudian
membayar kembali kepada pemegang sertifikat atau investor. Harga sudah ditentukan untuk
melindungi terhadap kerugian modal bagi investor. Ini adalah praktik umum bahwa kontrak sukuk
menanamkan put option bagi pemegang dimana penerbit setuju untuk membeli kembali aset pada
harga yang telah ditentukan, sehingga pada saat jatuh tempo investor dapat menjual sukuk kembali
ke emiten pada nilai nominal. Pada saat penyelesaian sukuk, SPM dibubarkan dan tidak ada lagi
sejak tujuan dibuatnya telah tercapai.

Proses yang disebutkan di atas adalah proses umum untuk menerbitkan sukuk, tetapi ada variasi
yang berbeda tergantung pada jenis kontrak yang digunakan untuk membuat aset yang
mendasarinya. Karena keragaman kontrak yang tersedia, Organisasi Akuntansi dan Audit Lembaga
Keuangan Islam (AAOIFI) mengakui berbagai jenis sukuk berikut:

1. Sertifikat kepemilikan aset sewaan (ijarah sukuk)

2. Sertifikat kepemilikan hak untuk menggunakan: (i) aset yang ada, (ii) dari aset masa depan yang
ditentukan, (iii) layanan dari pihak tertentu, dan (iv) dari layanan masa depan yang dijelaskan

3. Serti fi kat Salam

4. Sertifikat Istisna

5. Sertifikat Murabahah

6. Sertifikat Musharakah
7. Sertifikat mudarabah

8. Sertifikat Muzaraah (berbagi-tanaman)

9. Sertifikat Musaqah (irigasi)

10. Sertifikat Mugharasa (agricultu ral / seed planting)

Dengan pengecualian salam, istisna ', dan sertifikat murabahah (dan beberapa kasus tertentu dari
sertifikat muzaraah dan musaqah ketika pemegang sertifikat tidak memiliki tanah) semua ini
kompatibel dengan syari'ah untuk perdagangan di pasar sekunder. Pembatasan ini pada
perdagangan di pasar sekunder berasal dari keputusan Syari'ah oleh Dewan Fiqh Organisasi Negara
Islam (OKI) yang menyatakan bahwa "obligasi atau catatan dapat dijual dengan harga pasar asalkan
komposisi kelompok aset, yang direpresentasikan oleh obligasi, terdiri dari sebagian besar aset fisik
dan hak keuangan, dibandingkan dengan sebagian kecil uang tunai dan utang antarpribadi. ”

Dengan kata lain, sukuk yang diterbitkan terhadap kumpulan uang yang terdiri dari uang tunai atau
instrumen serupa utang tidak dapat diperdagangkan di pasar sekunder. Batasan ini dipaksakan untuk
menghindari transaksi dengan riba sementara perdagangan sekuritas utang di pasar sekunder.
Syariat adalah pandangan bahwa sejak salam dan murabahah kontrak menciptakan hutang sebagai
hasil penjualan berbasis salam dan murabahah, sukuk berdasarkan kontrak ini tidak dapat
diperdagangkan di pasar sekunder.

Berikut ini adalah diskusi tentang jenis sukuk yang dipilih.

Ijarah Sukuk Untuk ijarah sukuk agar memenuhi syarat untuk sekuritisasi, kontrak sewa guna usaha
harus terlebih dahulu sesuai dengan prinsip syariah. Yang kedua, aset yang disewa harus memiliki
beberapa manfaat yang menguntungkan dimana pengguna akan membayar sewa. Ketiga, aset yang
disewa harus bersifat sedemikian sehingga penggunaannya sepenuhnya sesuai dengan syariat.
Misalnya, penyewaan gedung kasino tidak akan diterima. Akhirnya, pengeluaran pemeliharaan
terkait dengan aset yang mendasari adalah tanggung jawab pemilik — dalam hal ini, pemegang
sukuk.

Kontrak ijarah menawarkan beberapa keuntungan, yang membuatnya menjadi kandidat alami untuk
sekuritisasi. Ini termasuk:
Fleksibilitas: ijarah adalah salah satu instrumen yang paling mirip dengan kontrak sewa konvensional
dan menawarkan fleksibilitas dari imbalan tetap dan mengambang. Arus kas dari sewa, termasuk
pembayaran sewa dan pembayaran pokok, diteruskan kepada investor dalam bentuk pembayaran
kupon dan pokok. Ini membuat mereka menarik bagi investor konvensional juga. Ada fleksibilitas
dalam waktu aliran dan arus keluar karena tidak perlu bahwa uang tunai mengalir ke pemegang
sertifikat harus bertepatan dengan waktu pembayaran sewa. Unsur lain dari fleksibilitas ini adalah
bahwa syariat tidak mengharuskan bahwa aset yang mendasari untuk sekuritisasi dengan cara ini
ada pada saat kontrak.

Kematangan yang diperpanjang: Kontrak ijarah dapat sepanjang apa pun selama aset yang menjadi
subjek kontrak tetap ada dan pengguna dapat mengambil manfaat darinya. Kemungkinan jangka
panjang berarti bahwa sukuk dapat disusun untuk menyediakan moda pembiayaan yang efisien
dengan jangka waktu menengah hingga jangka panjang.

Transferability: Karena aturan syariah tidak membatasi hak dari lessor untuk menjual aset yang
disewakan, orang-orang yang berbagi kepemilikan aset sewaan melalui sukuk dapat membuang
properti mereka dengan menjualnya kepada pemilik baru, secara individual atau secara kolektif,
karena mereka mungkin menginginkan. Fitur ini sangat penting dalam mengembangkan pasar
sekunder untuk sukuk berbasis ijarah.

Negosiasi: Syari'ah mensyaratkan bahwa obligasi atau catatan seperti sukuk dapat dijual dengan
harga pasar asalkan sebagian besar aset dasarnya adalah aset fisik. Hal ini menjadikan ijarah sukuk
benar-benar bisa ditawar dan mampu diperdagangkan di pasar sekunder. Fitur ini membuat mereka
menarik bagi investor karena meningkatkan likuiditas mereka di pasar.

Sukuk ijarah juga memiliki risiko selain risiko pasar. Ini terkait dengan kemampuan dan kemauan
penyewa untuk membayar pembayaran sewa selama masa hidup sukuk. Selain itu, pengembalian
kepada investor tidak selalu ditentukan sebelumnya, karena sewa dikenakan perawatan dan
asuransi biaya. Oleh karena itu, jumlah sewa yang diberikan dalam hubungan kontraktual
menunjukkan kemungkinan pengembalian maksimum yang dikenakan pemotongan untuk
pemeliharaan dan pengeluaran asuransi. Namun, mengingat risiko itu dilindungi melalui asuransi
dan risiko keuangan dapat dilindungi melalui jaminan, pengembalian kepada investor cukup stabil.

Dalam kasus di mana aset yang dapat dijual dan disewakan kembali tidak ada, jenis kontrak lain,
istisna 'dapat dimanfaatkan. Kontrak istisna 'cocok untuk situasi di mana aset baru dibuat melalui
konstruksi atau kegiatan manufaktur untuk deskripsi spesifik dan dengan harga yang telah
ditentukan. Untuk kasus-kasus seperti itu, darrat sukuk telah diusulkan, yang merupakan sukuk
terhadap aset yang tidak ada pada saat sekuritisasi. Kombinasi istisna 'dan ijarah digunakan dalam
struktur kontrak untuk pertama-tama menciptakan aset dan kemudian menyewakannya kembali
kepada pencetusnya. Selain pencetus aset, ada pihak baru yang terlibat — kontraktor, yang
bertanggung jawab atas pembangunan aset sebelum dapat diserahkan ke SPM untuk disewakan.
Gambar 9.4 menunjukkan bagaimana sukuk berdasarkan kontrak ijarah terstruktur. Kendaraan
tujuan khusus (SPV) digunakan untuk mengamankan aset berbasis ijarah. Pada awal dari sukuk,
pemilik aset (obligor) mentransfer aset ke SPV (penerbit) yang, pada gilirannya, pertukaran hak
kepemilikan dengan hasil sukuk dari investor sukuk. Selama masa sukuk, pembayaran sewa sewa
berkala dilakukan ke SPV, yang menyerahkannya kepada para investor. Pada saat jatuh tempo,
jumlah pokok dikembalikan kepada investor sebagai pertukaran untuk aset yang disewa.

Sukuk Salam berbasis Salam Sukuk telah terbukti menjadi investasi yang berguna untuk kedewasaan
jangka pendek, karena pembiayaan komoditas yang mendasari cenderung untuk jangka waktu
pendek, mulai dari tiga bulan hingga satu tahun. Mereka dapat didasarkan pada penjualan spot
(salam) dan / atau penjualan pembayaran ditangguhkan (Bay 'al-Muajjil) atau kontrak penjualan
yang ditangguhkan (Bay' al-Salam) kontrak, dimana investor melakukan untuk memasok barang atau
komoditas tertentu, menggabungkan kontrak yang disepakati bersama untuk dijual kembali ke klien
dan margin keuntungan yang dinegosiasikan bersama. Bahrain Monetary Agency (BMA) adalah salah
satu inovator dan pencetus sukuk awal salam.

Menurut struktur yang dipromosikan oleh BMA, sebuah SPM dibentuk, yang membeli komoditas
seperti minyak mentah atau aluminium secara salam, di mana harga pembelian dibayar sepenuhnya
di muka dengan hasil dari sertifikat sukuk. Pengiriman komoditi yang dibeli ditetapkan pada tanggal
yang ditentukan di masa depan dan, setelah kontrak salam, ada janji oleh ahli waris komoditi untuk
membeli komoditi dari SPM pada tanggal jatuh tempo pengiriman. Pengembalian sukuk ditentukan
oleh biaya yang telah disepakati sebelumnya untuk pembiayaan pembelian.

Selain menjadi jangka pendek, sukuk salam memiliki karakteristik khusus lainnya. Karena itu
menghasilkan klaim keuangan murni dan agak tidak terkait dengan risiko / pengembalian aset yang
mendasarinya, syariah memperlakukannya sebagai keamanan utang murni, yang tidak dapat
diperdagangkan di pasar sekunder. Untuk melakukan sebaliknya akan memperkenalkan elemen riba
ke dalam transaksi. Fitur ini berdampak buruk pada transferabilitas dan kemampuan negosiasi dari
serti fi kasi ini di pasar sekunder. Akibatnya, investor tidak memiliki pilihan selain memegang salam
sukuk hingga jatuh tempo serti fi kasi.

Bai 'Bithamin Ajil Sukuk Sukuk berdasarkan Bai' Bithamin Ajil (BBA) adalah sebuah inovasi dari pasar
Malaysia. Kontrak ini didasarkan pada penjualan aset kepada investor, dengan janji oleh penerbit
untuk membeli kembali aset di masa depan dengan harga yang telah ditentukan yang juga termasuk
margin of profit. Oleh karena itu, penerbit mendapatkan uang tunai langsung dari janji untuk
membeli kembali dengan harga pembelian ditambah keuntungan yang telah disepakati, yang
menciptakan kewajiban untuk dilepaskan selama periode yang disepakati. Penerbit menerbitkan
surat berharga kepada investor untuk mencerminkan pengaturan pembiayaan ini. Investor
mengharapkan untuk mendapatkan laba yang sama dengan laba yang telah disepakati sebelumnya.

Struktur ini tidak terlalu populer di kalangan investor Timur Tengah karena masalah Syari'ah yang
bisa diperdebatkan, yang tidak menerima keterikatan utang. Selain itu, beberapa penerbitan BBA di
pasar Malaysia didasarkan pada aset fi skial — yang juga merupakan praktik yang tidak pantas di
mata para ulama Syari'ah di Timur Tengah.

Obligasi Muqaradah Obligasi Muqaradah didasarkan pada kontrak mudarabah dimana modal
disediakan oleh sekelompok investor terhadap sertifikat atau obligasi untuk proyek tertentu yang
dilakukan oleh pengusaha (mudarib) dengan perjanjian untuk membagi pendapatan. Dalam hal ini,
mereka memiliki kemiripan yang dekat dengan pendanaan pembiayaan pendapatan dalam sistem
konvensional, di mana obligasi umumnya didukung hanya oleh pendapatan yang dihasilkan oleh
proyek yang didanai oleh penerbitan obligasi. Obligasi ini cocok untuk melakukan proyek
pengembangan untuk membangun jaringan jalan atau proyek infrastruktur lainnya. Investor
memiliki hak untuk berbagi dalam pendapatan yang dihasilkan oleh proyek. Investor semata-mata
bergantung pada pendapatan yang dihasilkan oleh proyek dan mereka tidak memiliki jalan lain ke
mudarib. Pada waktu berakhirnya jangka waktu berlangganan yang ditentukan,investor diberikan
hak untuk mengalihkan kepemilikan dengan menjual atau memperdagangkan pasar sekuritas
berdasarkan kebijaksanaan mereka.

Konsep ikatan muqaradah adalah untuk meningkatkan modal untuk proyek keuangan publik, tetapi
untuk beberapa alasan, seperti kurangnya transparansi di sektor publik dan kurangnya likuiditas,
obligasi ini tidak mendapatkan banyak popularitas dengan investor.

Obligasi Musharakah Sesuai dengan namanya, obligasi musharakah didasarkan pada kemitraan dan
kontrak saham / bagi hasil dan mirip dengan obligasi muqa- radah. Perbedaan utamanya adalah
bahwa perantara atau entrepreneur adalah mitra dengan investor (kelompok pelanggan) serta
bertindak seperti agen (mudarib). Beberapa obligasi berbasis musharakah telah dikeluarkan oleh
Republik Islam Iran dan Sudan. Dalam kasus Iran, sertifikat musharakah dibuat dan disetujui oleh
Dewan Uang dan Kredit untuk membiayai Kota Tehran. Sudan telah membuat kemajuan besar dalam
pengembangan sertifikat berbasis musharakah dan, dengan bantuan IMF, merancang obligasi
musharakah berdasarkan kepemilikan negara atas keuntungan utama dan perusahaan publik besar,
yang dapat diperdagangkan di pasar. Pengaturan serupa diluncurkan oleh bank sentral untuk
keperluan intervensi Treasury dan operasi pasar terbuka untuk mengelola kebijakan moneter.
Contoh lain dari peluncuran obligasi musharakah yang sukses adalah di Turki pada tahun 1984 untuk
membiayai pembangunan jembatan tol di Istanbul.

Didasarkan pada prinsip-prinsip profit / loss-sharing, baik obligasi muqaradah dan musharakah ideal
untuk promosi keuangan Islam. Namun, meskipun penerbit obligasi ini adalah lembaga sektor publik,
transparansi rendah yang berlaku dalam urusan pemerintah beberapa negara Muslim membuat
investor menjauh dari struktur ini. Dengan pemantauan dan transparansi yang ditingkatkan, dan
dengan pengurangan informasi asimetris, obligasi ini dapat memberikan kontribusi yang lebih besar
bagi pengembangan pasar modal Islam.
Tabel 9.3 merangkum fitur-fitur komparatif dari empat struktur sukuk yang paling umum. Hal ini
menunjukkan bagaimana struktur yang berbeda memberikan profil risiko / laba yang berbeda dan
dapat disesuaikan untuk memenuhi kebutuhan para pengguna borro serta investor.

Pasar Sukuk

Pasar untuk sukuk berasal dari entitas pemerintah dan meskipun pasar masih didominasi oleh isu-isu
kedaulatan, masalah perusahaan secara bertahap muncul. Dalam hal jumlah total yang beredar,
rasio lancar antara sukuk negara dan perusahaan adalah 3,5: 1. Dengan pasar sukuk yang tumbuh,
banyak lembaga pemeringkat konvensional, termasuk Standard & Poor's (S & P) dan Fitch, telah
mulai menilai isu-isu terpilih. Sebagai contoh, S & P kini telah merancang sebuah metodologi untuk
menilai sukuk berbasis ijarah. Dalam perkembangan positif lainnya, Dow Jones telah mengumumkan
rencana untuk Indeks Sukuk untuk memantau kinerja pasar ini. Tanda lain yang sangat
menggembirakan di pasar sukuk adalah bahwa itu tidak lagi menjadi satu-satunya pelestarian dari
penerbit atau investor Islami spesialis. Sebagai contoh,48 persen dari sovereign issue baru-baru ini
dilanggan oleh investor konvensional, yang terdiri dari 24 persen oleh investor institusional, 11
persen oleh manajer dana dan 13 persen oleh bank sentral dan lembaga pemerintah.

Tabel 9.4 mendaftar 10 bank investasi teratas (manajer pemimpin) yang aktif dalam menangani
masalah sukuk selama periode 2005–10. Mayoritas ini berbasis di Malaysia, mencerminkan peran
utama yang dimainkan oleh negara itu dalam mengembangkan pasar sukuk. Kinerja penting lainnya
adalah entitas investasi Islam Hong Kong dan Shanghai Banking Corporation (HSBC) —Amanah —
yang juga memainkan peran penting dalam pengembangan pasar ini.

Pasar sukuk telah digunakan oleh entitas publik (sovereign dan quasi-sovereign) dan perusahaan.
Tabel 9.5 daftar jumlah masalah sukuk berdasarkan sektor dan Tabel 9.6 menunjukkan ukuran
masalah ini oleh jenis penerbit. Dibandingkan dengan keuangan konvensional, di mana pemerintah
dan negara berdaulat mendominasi, pasar sukuk menunjukkan sedikit aktivitas oleh penguasa dan
ini berfungsi untuk menghambat pembentukan patokan yang dapat digunakan untuk harga sektor
swasta atau emiten korporasi. Pasar sukuk menderita selama

Krisis keuangan dan krisis ekonomi 2008–09 namun rebound pada tahun 2010.

Keterbatasan Pasar Suku k

Penerbitan Sukuk sampai saat ini telah terkonsentrasi di Malaysia dan Timur Tengah, khususnya di
Bahrain. Di luar dua pasar tersebut, sukuk hanya menempati tempat yang sangat kecil di lanskap
pasar modal. Kami percaya keterbatasan utama pada pengembangan pasar sukuk adalah sebagai
berikut.
Pertama, pasar sukuk menderita karena kurangnya masalah kedaulatan yang sering terjadi.
Khususnya, masalah kedaulatan berkualitas tinggi, yang memainkan peran penting dalam
pengembangan semua pasar modal dan melayani tujuan penting untuk membangun kurva yield
patokan untuk pasar, sebagian besar tidak ada di pasar ini.7 Tanpa kurva yield patokan, sulit bagi
penerbit dan investor lain untuk mengakses pasar dengan rasa percaya diri.

Kedua, banyak investor di pasar ini cenderung membeli dan menahan investasi sukuk hingga jatuh
tempo, dan, sebagai hasilnya, hampir tidak ada pasar sekunder dalam sebagian besar masalah sukuk.
Prevalensi investor “beli dan tahan” di pasar ini sebagian besar merupakan konsekuensi dari
kurangnya pasokan akut sehingga investor tahu bahwa jika mereka menjual sukuk itu akan sulit
menemukan yang lain untuk menggantikannya dalam portofolio mereka.

Ketiga, dan terkait langsung dengan poin di atas, kurangnya likuiditas sebagian besar masalah sukuk
menghambat pertumbuhan pasar. Investor yang menempatkan nilai tinggi pada likuiditas dapat
menghindari sukuk sepenuhnya karena tidak adanya pasar sekunder. Likuiditas juga merugikan
investor sukuk yang berdedikasi, karena mengarah pada bid-ask spread yang relatif besar dan
membatasi strategi investasi mereka dan peluang untuk diversifikasi portofolio.

Krisis keuangan global menyoroti dengan jelas betapa pentingnya likuiditas. Akibatnya, kurangnya
likuiditas semakin merugikan pasar dan berdampak langsung pada penilaian baik oleh investor
maupun regulator terhadap kualitas aset sukuk secara keseluruhan.

Membeli dan menahan dan kurangnya likuiditas yang sesuai memiliki implikasi serius bagi
manajemen portofolio. Sebagai usia keamanan pendapatan tetap, ia bergerak dari satu tolak ukur ke
tolok ukur lainnya. Sebagai contoh, obligasi lima tahun mungkin pada awalnya dimasukkan dalam
tolok ukur satu tahun lima tahun, tetapi seiring dengan bertambahnya usia dan kematangan yang
tersisa mendekati tiga tahun, obligasi dapat jatuh ke benchmark satu-tiga tahun. Di pasar
konvensional, "keseimbangan" portofolio secara periodik untuk mencerminkan perubahan dalam
sisa sisa kepemilikan luar biasa relatif murah untuk dicapai, tetapi dalam kasus sukuk, di mana pasar
sekunder sangat dangkal, menyeimbangkan kembali dapat memiliki dampak negatif pada kinerja
portofolio secara material.

Keempat, kompleksitas struktur sukuk adalah penghalang lain untuk pengembangan pasar ini.
Kesesuaian syariah sering dicapai melalui pembuatan serangkaian arus kas yang kompleks, dan
prospektus untuk bahkan sukuk yang relatif sederhana biasanya akan mencakup diagram arus kas
yang diisi dengan beberapa kotak dan panah. Pada dasarnya, ini adalah pasar di mana setiap produk
adalah produk terstruktur, bahkan yang meniru risiko kredit vanilla polos, obligasi tanpa jaminan.

Krisis keuangan global juga menarik perhatian pada bahaya produk terstruktur yang sangat
kompleks. Secara khusus, produk seperti itu sulit untuk dinilai, serta untuk bersantai jika terjadi
default. Karena kemiripan sukuk dengan sekuritisasi aset konvensional, banyak bank dan penasihat
profesional yang sama yang mendominasi pasar dalam obligasi utang kolateral kompleks ("CDO")
dan produk kompleks lainnya yang mengalami penurunan peringkat yang signifikan dan default
selama krisis keuangan adalah juga pemimpin dalam bisnis penataan sukuk. Meskipun pasar sukuk
membuktikan dirinya lebih tangguh daripada banyak segmen pasar CDO selama krisis keuangan,
kompleksitas struktur mereka dapat terus menyurutkan partisipasi dari banyak investor dan emiten
yang dibakar oleh produk-produk terstruktur.

Kurangnya interpretasi yang seragam di seluruh yurisdiksi semakin menghambat pertumbuhan

pasar. Struktur yang dianggap dapat diterima di satu pasar mungkin tidak sama diterima di yurisdiksi
lain. Contoh yang paling sering dikutip tentang perbedaan dalam interpretasi ini adalah perbedaan
antara struktur yang dianggap dapat diperdagangkan di Malaysia dan yang dapat diperdagangkan di
sebagian besar negara-negara Teluk. Kurangnya keseragaman membatasi kedalaman pasar untuk
masalah sukuk tertentu.

Ada juga kekhawatiran tentang kurangnya kepastian hukum di pasar sukuk. Misalnya, sejauh mana
pengadilan akan mempertimbangkan kepatuhan syari'ah dalam mengevaluasi keberlakuan kontrak
keuangan Islam tetap menjadi pertanyaan terbuka di sebagian besar wilayah yurisdiksi. Akibatnya,
ada risiko bahwa kewajiban kontraktual yang jika tidak akan ditemukan dapat ditegakkan di bawah
hukum yang mengatur dari kontrak mungkin tetap dapat ditentukan menjadi tidak dapat
dilaksanakan karena beberapa defisiensi dalam kepatuhannya dengan prinsip-prinsip syariah. Risiko
ini disorot oleh penilaian Pengadilan Tinggi Inggris 2009 dalam kasus The Investment Dar Company
KSCC v. Blom Developments Bank, di mana pengadilan menemukan alasan yang masuk akal untuk
klaim oleh rumah keuangan Islam yang kewajibannya di bawah kontrak yang diatur oleh bahasa
Inggris hukum tidak dapat dilaksanakan karena kontrak itu tidak benar-benar sesuai dengan hukum
Syariat.

Ada juga kurangnya kepastian hukum sehubungan dengan jalan untuk aset yang mendasari banyak
masalah sukuk dalam hal kepailitan obligor. Sementara keberadaan transaksi yang mendasari yang
melibatkan aset nyata adalah komponen penting dari sebagian besar struktur sukuk, banyak
masalah adalah "berbasis aset," sebagai lawan "aset-didukung" atau "aset-linked." Dalam struktur
berbasis aset, jarang ada kepentingan keamanan yang diberikan dalam, atau bantuan untuk, aset
yang terlibat dalam transaksi. Masalah ini disoroti dalam putusan Shari'ah AAOIFI yang mengkritik
struktur yang ada atas dasar ini. Secara khusus, para ahli Syari'ah telah mengkritik fakta bahwa
banyak perjanjian yang mendasari transaksi sukuk berbasis aset menetapkan bahwa aset yang
mendasari harus dibeli kembali pada nilai nominal, bukan pada nilai pasar yang berlaku.

Tantangan untuk Pasar Sukuk

Pasar sukuk dalam fase embrionik, tetapi memiliki potensi besar untuk pertumbuhan lebih lanjut
dari industri keuangan Islam. Berikut ini adalah beberapa masalah yang saat ini dihadapi oleh pasar
ini:
■ Sukuk yang diterbitkan sejauh ini (dengan pengecualian oleh Bank Pembangunan Islam) telah
dikaitkan dengan aset nyata tertentu, daripada ke kumpulan aset. Model ini dapat bekerja untuk
peminjam negara, supra-nasional atau multilateral yang memiliki aset berskala besar untuk
melakukan pengamanan, tetapi menimbulkan kesulitan bagi lembaga yang ingin meningkatkan
modal pada skala yang lebih kecil. Selain itu, sukuk yang diterbitkan untuk kontrak salam atau
murabahah tidak dapat diperdagangkan di pasar sekunder. Mayoritas bank syariah memegang
sebagian besar aset yang dapat disekuritisasi, tetapi sejauh ini tidak ada bank komersial Islam yang
menerbitkan sukuk, terutama karena kurangnya aset berskala besar atau memegang aset jangka
pendek salam atau murabahah .Bank syariah harus melakukan upaya serius untuk memanfaatkan
proses sekuritisasi untuk mengambil aset dari neraca mereka untuk meningkatkan likuiditas
portofolio mereka yang ada. Tantangannya adalah mengembangkan sukuk berdasarkan kumpulan
aset heterogen dengan berbagai jatuh tempo dan kualitas kredit yang berbeda. Keikutsertaan bank
syariah akan semakin mengembangkan pasar.

■ Emiten, investor, dan perantara harus memelihara pasar dengan sabar.

Transaksi Islam sering menghadapi kerugian kompetitif vis-à-vis isu obligasi konvensional dalam
istilah efisiensi biaya. Setiap masalah baru menimbulkan biaya legal dan dokumentasi yang lebih
tinggi serta biaya distribusi; dan melibatkan pemeriksaan ketahanan struktural selain mengevaluasi
kualitas kredit obligor. Standarisasi kontrak akan mengurangi masalah ini.

■ Suku bunga mengambang sering dikaitkan dengan patokan suku bunga konvensional seperti
London Inter Bank Offer Rate (LIBOR). Ketika datang ke harga, sukuk bersaing langsung dengan
obligasi konvensional di tingkat spread relatif. Dari sudut pandang peminjam konvensional, tidak ada
keuntungan biaya inheren yang dapat diperoleh dari memasuki pasar sukuk, karena ketentuan yang
tersedia sebagian besar berasal dari tingkat harga yang kompetitif di pasar obligasi konvensional
yang lebih likuid dan lebih murah. Peminjam, oleh karena itu, perlu merumuskan pandangan
komprehensif, jangka panjang dan strategis tentang bagaimana mengurangi biaya pendanaan secara
keseluruhan dengan memasuki pasar Islam, daripada berfokus pada satu transaksi.

■ Pada prinsipnya, pendanaan berbasis sukuk harus lebih murah, karena didasarkan pada arus kas
yang diagunkan , tetapi kenyataannya ini tidak terjadi. Diharapkan bahwa karena pasar matang dan
investor lebih nyaman dengan instrumen, biaya akan berkurang dan pasar akan menjadi lebih
efisien.

■ Karena kekurangan masalah obligasi berkualitas baik di pasar sukuk, pelanggan, yang meliputi
investor institusi, bank sentral, dan bank syariah sektor swasta, cenderung memegang sukuk hingga
jatuh tempo. Akibatnya, tingkat aktivitas di pasar sekunder rendah, yang pada gilirannya,
mengurangi likuiditas dan juga meningkatkan biaya transaksi dengan cara spread bid-ask tinggi.
Masalah ini dapat diatasi dengan meningkatkan pasokan sukuk dan dengan mengembangkan pasar
bagi investor ritel.
■ Mungkin ada biaya intermediasi yang terlibat dalam penerbitan sukuk ketika lebih dari satu lapisan
bank investasi dilibatkan. Bank-bank konvensional sering kali memimpin suatu masalah dengan
bank-bank Islam dan mungkin mengambil bagian biaya yang lebih besar. Juga, bank investasi
konvensional mungkin tidak bersedia menginvestasikan waktu dan upaya untuk mengembangkan
sukuk skala kecil di pasar lokal. Kesenjangan ini harus diisi oleh keterlibatan bank-bank investasi
Islam yang lebih aktif.

■ Perlu juga dicatat bahwa dengan sukuk kebutuhan akan biaya pemantauan belum sepenuhnya
dihilangkan. Untuk mendapatkan kontrak dengan syarat-syarat yang menguntungkan, peminjam
mungkin tergoda untuk membesar-besarkan kompetensi, kemampuan, atau kemauan mereka untuk
menyediakan apa yang dibutuhkan oleh kepala sekolah. Dalam kasus seperti itu, kepala sekolah,
untuk melindungi kepentingannya, sering mengharuskan peminjam memberikan bukti bahwa
mereka memang dapat melakukan tugas dengan cara yang diperlukan. Untuk melindungi diri dari
seleksi yang merugikan, para pelaku (investor) dapat membuat kontrak dengan pengusaha yang
memiliki kredensial yang diperlukan, dengan jaminan bahwa agen-agen ini kompeten dan dapat
dipercaya. Bank investasi dapat memainkan peran penting dalam mengurangi potensi untuk
membuat pilihan yang salah dengan melakukan uji tuntas dan memberikan eksekusi transaksi yang
transparan.

CHALL ENGES UNTUK MENGEMBANGKAN PASAR MODAL ISLAM

Mengembangkan pasar modal bukanlah tugas semalam. Pasar modal konvensional saat ini adalah
hasil dari evolusi bertahun-tahun, dan ini telah memungkinkan mereka untuk mengatasi laju inovasi
yang belum pernah terjadi sebelumnya yang telah terjadi dalam beberapa dekade terakhir. Pasar
modal Islam dapat belajar dan memperoleh manfaat dari pengalaman yang kaya dari pasar
konvensional untuk mengurangi waktu pengembangan mereka sendiri.

Pasar modal saat ini tidak beroperasi secara terpisah, melainkan merupakan bagian dari sistem
kompleks yang terdiri dari beberapa komponen yang berbeda: keadaan sistem pengaturan, kualitas
lembaga pendukung, desain sistem insentif dan tata kelola perusahaan, dan pasar struktur mikro
dan praktik. Selain itu, faktor lain seperti luasnya pasar yang ditentukan oleh rentang produk,
keberadaan tolok ukur yang andal untuk evaluasi kinerja, budaya pelaku pasar dan tingkat integrasi
dengan pasar eksternal juga penting untuk pengembangan pasar modal yang efisien. .

Tantangan utama yang dihadapi pengembangan pasar modal Islam dibahas di bawah ini.

Legis latif dan Kerangka Peraturan

Keberadaan kerangka kerja legislatif dan regulasi yang kuat sangat penting bagi pasar modal. Hukum
untuk melindungi hak-hak investor dan mekanisme untuk menyelesaikan perselisihan secara efisien
membantu dalam membangun kepercayaan investor. Isu ini menjadi semakin relevan mengingat
persaingan yang lebih besar untuk menarik investor lintas batas.

Mayoritas negara-negara Muslim di mana ada permintaan untuk produk-produk Islam tidak memiliki
sistem hukum dan peraturan yang kuat. Dalam banyak kasus, amandemen dibuat untuk hukum dan
peraturan setempat secara ad-hoc untuk mengakomodasi kebutuhan transaksi, tetapi gaya operasi
ini tidak mencukupi serta membuat frustrasi para pemain di pasar. Kerangka kerja ini harus
memfasilitasi kelancaran pelaksanaan transaksi tanpa menciptakan masalah teknis, hukum atau
peraturan apa pun yang telah diangkat oleh isu-isu sukuk terbaru. Misalnya, transaksi ijarah sukuk
mengharuskan pemilik aset operasi untuk masuk ke dalam transaksi leasing. Meskipun pemiliknya
seringkali adalah pemerintah atau badan sektor publik terkait mereka,undang-undang dan peraturan
yang relevan di negara tuan rumah mungkin tidak mengizinkan badan-badan sektor publik ini untuk
menjamin atau menyewakan aset yang dibutuhkan untuk menstrukturkan transaksi. Ini adalah poin
mendasar: tindakan kebijakan negara tuan rumah untuk mempromosikan keuangan Islam semacam
itu akan menjadi prasyarat utama bagi pasar untuk berkembang lebih jauh.

Saran-saran berikut dibuat dalam hal ini:

Standarisasi Kerangka Hukum Salah satu alasan utama ketidakefisienan ini adalah bahwa mayoritas
pasar di negara-negara Islam beroperasi dalam sistem hukum yang tunduk pada hukum sipil dan
umum konvensional, yang mungkin tidak selalu kompatibel dengan syariat. Lingkungan hukum yang
berbeda dari satu negara ke negara membuat tugas memperkenalkan produk-produk baru menjadi
sangat sulit dan mahal. Negara-negara yang ingin mengembangkan pasar modal Islam perlu
meninjau kembali sistem hukum secara keseluruhan dan melakukan upaya serius untuk memastikan
bahwa kerangka hukum sesuai dengan syariat. Negara-negara harus melakukan upaya yang
terkoordinasi untuk memastikan bahwa sistem hukum mereka distandardisasi dan diselaraskan
untuk menghilangkan ambiguitas terkait status transaksi pasar modal Islam yang dilakukan di suatu
yurisdiksi tertentu.

Resolusi Sengketa Di negara-negara di mana pasar modal Islam sedang dikembangkan di samping
pasar konvensional, keberadaan sistem hukum yang berbeda untuk mengatasi masalah dengan
instrumen Islam bukanlah situasi yang ideal. Untuk meminimalkan kebingungan, amandemen harus
dilakukan untuk mengakomodasi instrumen Islami dalam kerangka prosedur penyelesaian sengketa
yang ada, daripada membuat sistem yang terpisah dan berdedikasi. Pendekatan untuk
menyelesaikan perselisihan harus bertujuan untuk menghindari duplikasi sumber daya dan menjaga
kepercayaan dalam produk-produk Islam.

Memperkuat Kerangka Regulasi Sementara peraturan ada di sejumlah pasar, penegakannya sering
lemah. Otoritas pengatur harus memainkan peran yang lebih aktif dalam pengembangan pasar
modal dengan memperkuat kerangka peraturan dan dengan menetapkan kredibilitas lembaga
regulator. Di banyak negara Islam, lembaga regulator tidak ada atau sangat lemah. Memiliki lembaga
pengatur dan pendukung independen akan berfungsi untuk lebih meningkatkan dan memperkuat
pasar modal Islam.

Struktur dan Praktik Pasar

Pasar modal di beberapa negara Muslim tidak memiliki reputasi yang baik di kalangan investor asing.
Tingkat kepercayaan yang rendah ini berasal dari sejumlah praktik yang membuat para investor
rentan terhadap penyalahgunaan pasar seperti manipulasi harga, front running, insider trading, dan
penjualan kosong. Regulator harus mengambil langkah untuk mengembalikan kredibilitas pasar dan
memastikan bahwa perdagangan sekuritas berlangsung secara transparan.

Lebih lanjut, operasi pasar harus ditinjau dengan maksud untuk memenuhi persyaratan syari'at.
Misalnya, praktik penjualan singkat dan pemeliharaan rekening margin tidak dianggap dapat
diterima oleh beberapa ulama Syari'ah. Prosedur seluruh sistem harus ditetapkan untuk
mengabadikan praktik-praktik ini. Untuk mendorong para peminjam asing dan mendapatkan akses
ke pasar cair di negara-negara Muslim lainnya, regulator harus mempromosikan daftar surat
berharga Islam yang dikeluarkan oleh negara-negara anggota asing di bursa domestik mereka.

Insentif untuk Mempromosikan Pasar Modal

Untuk pengembangan lebih lanjut dari pasar modal Islam, pembuat kebijakan harus memberikan
insentif untuk bisnis dan lembaga keuangan untuk terlibat dalam instrumen Islam. Insentif ini dapat
datang dalam bentuk keringanan pajak bagi para penerbit dan penjamin emisi efek syariah. Ini dapat
mencakup, misalnya, pengurangan pajak untuk biaya penelitian dan pengembangan produk atau
untuk pembayaran yang dibuat pada sukuk yang serupa dengan pemotongan pajak pembayaran
bunga dalam sistem konvensional.

Di bidang pasar ekuitas, pembuat kebijakan harus mencoba menarik investor ritel untuk
berpartisipasi dalam saham yang sesuai syari'ah. Dengan perkembangan perbankan Internet yang
cepat, pembuat kebijakan dapat menarik investor ritel dari berbagai wilayah geografis, asalkan pasar
diliberalisasi dan tidak ada pembatasan yang tidak perlu terhadap investor asing.
Mengembangkan Lembaga Pendukung

Pasar modal saat ini didukung oleh banyak institusi yang menjalankan fungsi penting untuk
kelancaran operasi mereka. Lembaga-lembaga ini termasuk agen-agen penguji, agensi penetapan
standar dan asosiasi industri. Beberapa kemajuan telah dibuat dalam hal ini dengan pembentukan
lembaga seperti Pasar Keuangan Islami Internasional (IIFM) dan Lembaga Pemeringkat Internasional
Islam (IIRA). IIFM bertindak sebagai asosiasi industri untuk mendorong kerjasama di antara para
pelaku pasar dan dengan lembaga-lembaga keuangan konvensional untuk lebih meningkatkan
pertumbuhan produk-produk dan instrumen keuangan Islami yang baru. IIRA didirikan untuk
menilai, mengevaluasi dan memberikan penilaian independen dan pendapat tentang kemungkinan
kerugian di masa depan oleh lembaga keuangan Islam serta produk dan layanan mereka.Kedua
lembaga ini bermarkas di Bahrain dan fokus pada pasar itu. Namun, lembaga serupa dapat dan harus
didirikan di negara Muslim lainnya. mencoba untuk mendukung pasar lokal.

Rekayasa Keuangan

Rekayasa keuangan telah merevolusi pasar modal konvensional. Sukuk adalah contoh yang baik dari
rekayasa keuangan dan penerapan lebih jauh teknik semacam itu di bidang pengembangan uang dan
pasar intra-bank harus didorong. Pasar uang menyediakan likuiditas dalam jangka pendek dan
mendukung pasar modal untuk fokus pada kebutuhan modal jangka panjang. Calon kuat lainnya
untuk pertumbuhan lebih lanjut adalah pengembangan sekuritas yang didukung hipotek dan aset-
didukung, di mana sejumlah aset homogen adalah sekuritas.

Peran Sarjana Syariat

Para ulama syariat juga bisa memainkan peran penting. Penting bahwa keahlian multidisipliner, yang
mencakup topik mulai dari penafsiran teologis hingga penataan keuangan, dikembangkan melalui
pembagian pengetahuan, pelatihan silang dan memperoleh pemahaman tentang fungsi pasar.
Untuk merangsang kegiatan lintas batas di pasar primer dan sekunder, penerimaan kontrak lintas
wilayah dan lintas sekolah pemikiran dan pasar juga akan sangat membantu.