PENGARUH VOTING RIGHT, BLOCKHOLDER, DAN EXCESS CONTROL

RIGHT TERHADAP PENGAMBILAN KEPUTUSAN

Evanany
Falkultas Ekonomi dan Bisnis

ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menguji dan menganalisis pengaruh voting
right, non-financial blockholder, excess control right, cash holding, leverage ratio,
dan firm size terhadap pengambilan keputusan strategi. Penelitian ini menggunakan
data sekunder. Populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan
manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada periode 2015-2019.
Teknik sampling yang digunakan yaitu purposive sampling. Data diolah
menggunakan analisis regresi berganda. Hasil dari penelitian ini adalah leverage
ratio berpengaruh negatif signifikan terhadap pengambilan keputusan strategi
diferensiasi dan berpengaruh positif signifikan terhadap pengambilan keputusan
strategi cost leadership, firm size berpengaruh positif signifikan terhadap
pengambilan keputusan strategi diferensiasi dan berpengaruh negatif signifikan
terhadap pengambilan keputusan strategi cost leadership, sementara excess control
right, voting right, non-financial blockholder, dan cash holding tidak berpengaruh
terhadap pengambilan keputusan strategi.

Kata kunci: voting right; excess control right; nonfinancial blockholder; cash
holding; leverage ratio; firm size; differentiation strategy; cost leadership strategy
PENDAHULUAN

Seiring dengan berkembangnya jaman, menyebabkan kebutuhkan masyarakat

akan produk juga semakin bertambah sehingga banyak perusahaan mengembangkan
produknya dengan banyak berinovasi, melakukan penelitian, mengeluarkan biaya
research & development, dsb. Untuk mencapai target suatu bisnis, perusahaan
memerlukan strategi sehingga mampu bersaing dan berkompetitif di pasar.
Setiap perusahaan menggunakan strategi yang berbeda-beda dalam mencapai
tujuan dan sasaran mereka. Keputusan strategi yang dipakai perusahaan tidak
terhindar dari pengambilan keputusan oleh manajemen perusahaan. Menurut Nikolic
dan Babic (2016), penentuan strategi perusahaan juga dipengaruhi oleh struktur
kepemilikan perusahaan. Menurut La Porta (1999) menyatakan bahwa perusahaan
publik di Indonesia dimiliki oleh para pemegang saham pengendali serta memiliki
konsentrasi kepemilikan yang besar. Bentuk kepemilikan ini dapat memberikan
keuntungan terutama dalam hal menyelesaikan masalah keagenan antara manager
dan pemilik saham dikarenakan pemegang saham mempunyai hak kontrol terhadap
perusahaan yang mampu mengatur dan memonitor para managernya. Dalam struktur
kepemilikan yang terdispersi, pemegang saham tidak mempunyai hak kontrol atas
tindakan serta keputusan yang dibuat oleh manajer perusahaan.
 Selain itu, blockholder juga memberikan pengaruh dalam menentukan
kebijakan perusahaan terutama dalam hal investasi dan pengeluaran biaya penelitian.
Menurut penelitian Sitradja dan Wirawardhana (2017), kepemilikan blockholder
tidak terbukti berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Namun, hasil
penelitian Fanani dan Hendrik (2016) menyatakan bahwa kepemilikan blockholder
berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Namun, Korkmaz, Ma dan Zhou
(2017) menunjukkan bahwa blockholder market-driven dan multilateral
menunjukkan adanya pengaruh negatif terhadap kualitas laba dikarenakan
blockholder market-driven mendorong manajer untuk meningkatkan pendapatan
yang menimbulkan laba yang dihasilkan manajer lebih berorientasi jangka pendek.
Menurut Yermack (2010) hak suara pemegang saham menjadi fondasi dalam
berbagai macam proteksi pengelola perusahaan. Voting right yang dimiliki para
pemegang saham digunakan untuk memilih keputusan seperti memilih anggota
dewan direktur, memberikan keputusan terkait akuisisi dan merger, dsb. Namun,
perlu diperhatikan bahwa kekuatan voting right yang dimiliki pemegang saham juga
dipengaruhi oleh peraturan masing-masing negara. Menurut Hong dan Lee (1998),
para investor institusi tidak mempunyai hak untuk merealisasi voting right yang
disebabkan oleh peraturan “shadow voting” sebelum krisis finansial tahun 1997 di
Korea. Namun, untuk menarik investor asing untuk melakukan investasi dalam pasar
domestik, beberapa negara seperti negara Eropa, dan Albania memberlakukan hukum
untuk memproteksi pemegang saham minoritas serta memberlakukan kesetaraan hak
suara pemegang saham dalam suatu perusahaan (Rustemaj, 2012).
Menurut La Porte (1999), voting right dapat disebut sebagai hak kontrol. Hak
kontrol yang berlebihan atau excess control right dapat menimbulkan pemegang
saham pengendali memanfaatkan hal tersebut untuk memenuhi kepentingannya.
Munculnya excess control right terjadi dalam perusahaan yang memiliki struktur
kepemilikan piramida, kepemilikan silang dan kepemilikan dual-shares (Budiyanti,
Husnan dan Hanafi,2018). Menurut penelitian Choi, Gam dan Shin (2006), saat
mereka meneliti dengan menggunakan sampel 1601 perusahaan keluarga yang
dimiliki grup korea chaebol terbesar selama periode dari tahun 1998 sampai tahun
2009, mereka mendapatkan bukti bahwa struktur kepemilikan piramida menjadi
saluran dalam menentukan keputusan pembiayaan R&D. Umumnya controller
mengenakan kebijakan pembiayaan R&D lebih besar kepada anak perusahaan dan
mengenakan kebijakan pembiayaan R&D lebih rendah pada perusahaan induk.
Banyak perusahaan internasional memutuskan untuk melakukan investasi di
negara lain (contohnya negara China) juga dikarenakan biaya tenaga ahli di negara
lain lebih murah (Zhao, 2017). Selain itu, pemenuhan sumber daya dan pengeluaran
bahan yang lebih rendah untuk memproduksi barang ataupun jasa. Pengurangan cost
yang dikeluarkan perusahaan menimbulkan cash holding yang lebih besar untuk
terlibat dalam pengembangan produk semakin mendukung perkembangan
perusahaan (He dan Wintoki, 2016).
Masalah terkait pengelolaan struktur modal juga menjadi hal yang sensitif
karena modal merupakan suatu komponen yang diperlukan perusahaan, tanpa modal
perusahaan mengalami kesulitan untuk berkembang pesat (Singgih, 2015). Pembuat
keputusan harus bijaksana dalam menetapkan sumber dana perusahaan yang tepat
untuk membiayai penelitian maupun investasi R&D.
Menyusul penelitian Schumpeter (1942), telah terjadi perdebatan yang luas
pengaruh ukuran perusahaan dengan inovasi dan perubahan teknologi. Menurut
Schumpeter (1942), perusahaan besar lebih memiliki keuntungan dalam mengikuti
kegiatan inovasi dibandingkan dengan perusahaan yang kecil. Salah satu alasannya
yaitu perusahaan besar memiliki sumber daya dan lebih berani mengambil resiko
dibandingkan saingan mereka yang lebih kecil (Kalkan, Erdil, dan Cetinkaya, 2011).
Penelitian ini menghubungkan voting right, excess control right, nonfinancial
institution blockholder, cash holding, leverage dan ukuran perusahaan terhadap
pengambilan keputusan strategi. Penelitian ini menggunakan populasi perusahaan
manufaktur yang terdaftar di BEI periode 2015-2019. Penelitian ini menggunakan
data sekunder yang diperoleh dari laporan keuangan tahunan yang terdaftar di BEI
tahun 2015-2019 serta teknik pengambilan data menggunakan teknik purporsive
sampling.
Berdasarkan uraian latar belakang di atas dapat dirumuskan suatu tujuan untuk
mengetahui pengaruh voting right, nonfinancial blockholder, cash holding, excess
cash holding, leverage ratio, dan firm Size terhadap pengambilan keputusan strategi.
TINJAUAN TEORITIS DAN HIPOTESIS

Agency Theory

Menurut Anthony dan Govindarajan (2007:530) mengatakan bahwa

hubungan keagenan muncul ketika ada satu pihak (principal) yang mempekerjakan
pihak lain (agent) untuk melaksanakan suatu jasa dan saat melakukannya, principal
mendelegasikan hak pengambilan keputusannya kepada agent. Elemen kunci dari
teori keagenan adalah bahwa ada perbedaan preferensi atau tujuan antara principal
dan agent. Teori ini mengasumsikan bahwa semua individu melakukan tindakan
demi untuk kepentingannya sendiri. Munculnya masalah keagenan ini menimbulkan
agency cost. menurut Jensen dan Meckling (1976), agency cost terdiri dari: (a) The
monitoring expenditures by the principle dimana biaya monitoring dikeluarkan oleh
principle untuk memonitor tindakan agent, (b) The bonding expeditures by the agent
untuk menjamin bahwa agent tidak akan menggunakan tindakan tertentu yang akan
merugikan principle, dan (c) The residual loss merupakan penurunan tingkat
kesejahteraan principle ataupun agent setelah ada hubungan keagenan.

Stakeholder Theory

Stakeholder theory merupakan teori yang menyatakan bahwa semua

stakeholder mempunyai hak untuk memperoleh informasi mengenai kegiatan dan
aktivitas perusahaan yang berpengaruh pada pengambilan keputusan (Deegan, 2004).
Menurut Kasali dalam Wibisono (2007) stakeholder terdiri dari: (1) Stakeholder
Internal dan stakeholder ekternal, (2) Stakeholder primer, sekunder dan marjinal, (3)
Stakeholder tradisional dan stakeholder masa depan, (4) Proponent, opponent, dan
uncommitted. Perusahaan perlu untuk mengenal stakeholder yang berbeda-beda
supaya dapat melihat permasalahan, rencana yang akan dibuat serta strategi yang
tepat dalam melakukan tindakan.

Shareholder Theory
Menurut Smerdon, Shareholder Theory menyatakan bahwa tanggung jawab
yang paling mendasar dari direksi adalah bertindak sesuai dengan kepentingan
pemegang saham yaitu meningkatkan value pemegang saham. Teori ini menjelaskan
hubungan antara manajemen perusahaan dan pemegang saham ini saling bersinergi
dan bersama-sama meraih tujuan mereka yaitu meningkatkan nilai perusahaan, laba
dan mengurangi risiko kerugian. Apabila seluruh sumber daya yang dimiliki
perusahaan dapat dikelola dan dimanfaatkan dengan baik maka akan menciptakan
value added bagi perusahaan sehingga dapat meningkatkan kinerja keuangan
perusahaan. Segala tindakan dilakukan adalah untuk kepentingan pemegang saham
perusahaan.

Struktur Kepemilikan

Struktur kepemilikan adalah persentase saham yang dimiliki oleh pemegang

saham baik pemegang saham sendiri merupakan bagian dari pihak managerial,
investor eksternal seperti dimiliki masyarakat, institusi. Struktur kepemilikan terdiri
dari: (1) Struktur kepemilikan managerial yang artinya kepemilikan yang diduduki
oleh dewan komisaris, dan dewan direksi perusahaan dimana mereka umumnya dapat
mewakili pemegang saham institusi, tenaga ahli professional yang diangkat oleh para
pemegang saham menjelang RUPS, dan mereka juga menduduki jajaran manajemen
perusahaan (Nurchayo, 2014), (2) Kepemilikan institusional adalah kepemilikan
saham perusahaan yang dimiliki oleh institusi atau lembaga baik institusi finansial
maupun institusi nonfinansial (Lestari, 2018), (3) Struktur kepemilikan ultimat yang
berasal dari konsep konsentrasi kepemilikan. Kepemilikan ultimat ini bisa berbentuk
langsung maupun tidak langsung. Kepemilikan langsung yaitu kepemilikan saham
langsung dengan persentase saham tertentu atas nama dirinya sendiri sedangkan
kepemilikan tidak langsung yaitu kepemilikan terhadap perusahaan melalui rantai
kepemilikan. Melalui kepemilikan ultimat, pemegang saham pengendali dapat
mengendalikan suatu perusahaan melalui perusahaan yang memiliki: (a)
Kepemilikan piramida (pyramid ownership) dimana kepemilikan ini secara tidak
langsung dimiliki pemegang saham perusahaan induk melalui afiliasi dari perusahaan
induk (Ketut et al.,2013), (b) Kepemilikan silang dimana kepemilikan ini adalah
suatu kepemilikan dimana perusahaan publik yang satu memiliki saham di
perusahaan publik lainnya namun perusahaan ini juga secara langsung atau tidak
langsung juga memiliki saham di perusahaan publik.
Cash Holding

Wasiuzzaman (2015) menyatakan terdapat beberapa perspektif dalam

menentukan mekanisme penyimpanan kas perusahaan serta teori landasan yang
relevan dengan mengatur penimbunan kas perusahaan. Berikut merupaka teori terkait
manajemen kas perusahaan: (1) Trade-off Theory. Menurut teori ini, perusahaan
mempertimbangkan cost dan benefit menimbun kas dalam memaksimalkan kekayaan
pemegang saham. Menurut Keynes (1936) ada beberapa motif perusahaan mau
menimbun kas. Motif tersebut yaitu sebagai berikut: (a) Motif menurunkan biaya
transaksi, (b) Motif Precautionary/Motif kehati-hatian, dan (c) Motif Spekulatif. (2)
Pecking Order Theory. Menurut Myers (1984), perusahaan memutuskan urutan dana
yang digunakan oleh perusahaan untuk membiayai investasi. Cash holding
ditentukan dari arus masuk dan arus kas keluar. Hal ini menunjukkan bahwa tidak
ada tingkat memegang kas dengan jumlah yang optimal (Opler, 1999), dan (3) Free
Cash Flow Theory. Menurut Jensen (1986), manajer lebih memilih untuk menahan
sejumlah kas untuk meningkatkan jumlah aset yang dikendalikan manajer. Dalam
teori ini menjelaskan pentingnya memegang sejumlah aset secara optimal untuk
kelancaran operasi perusahaan (Afza dan Adnan, 2007).
Leverage Keuangan
Solvabilitas (leverage) digambarkan untuk melihat sejauh mana aset
perusahaan dibiayai oleh hutang dibandingkan dengan modal sendiri (Weston dan
Copeland, 1992). Menurut Weston dan Brigham (1993), perusahaan yang memiliki
rasio leverage yang tinggi akan menghadapi risiko kerugian yang lebih besar pada
kondisi ekonomi sedang buruk namun memiliki return yang tinggi saat kondisi
perekonomian yang normal. Sebaliknya, perusahaan yang memiliki leverage ratio
yang rendah tidak akan menghadapi risiko kerugian yang besar pada masa resesi,
namun peluang untuk meningkatkan return saat kondisi ekonomi normal tidak
setinggi yang memiliki leverage tinggi.
Ukuran Perusahaan
Ukuran perusahaan menggambarkan besar kecilnya suatu perusahaan yang
ditunjukkan pada total asset, jumlah penjualan, rata-rata total penjualan, dan rata-rata
total asset (Nuraina, 2012). Hasil pencapaian perusahaan dapat dilihat dari ukuran
perusahaan dimana ukuran perusahaan yang semakin besar menunjukkan total asset
perusahaan juga semakin bertambah (Oktavia, Rosmaniar, dan Hadi, 2019). Menurut
Bapepam No. 9 tahun 1995, ukuran perusahaan dapat digolongkan menjadi dua
kelompok: (1) Perusahaan kecil merupakan badan hukum yang didirikan di Indonesia
yang memiliki sejumlah kekayaan (total asset) tidak lebih dari Rp 20 miliar, bukan
merupakan afiliasi dan dikendalikan oleh suatu perusahaan yang bukan perusahaan
menengah/kecil, dan bukan merupakan reksadana. (2) Perusahaan menengah/besar
merupakan kegiatan ekonomi yang mempunyai kriteria kekayaan bersih atau hasil
penjualan tahunan usaha. Usaha ini meliputi usaha nasional (milik negara atau
swasta) dan usaha asing yang melakukan kegiatan di Indonesia.
Strategi Generik
 Strategi adalah suatu cara serta tindakan yang dilakukan untuk mencapai
sasaran serta tujuan perusahaan. Namun, sebelum menentukan strategi yang
digunakan dalam perusahaan, penting untuk memahami dan mengidentifikasi
persaingan dalam lingkungan bisnis. Menurut Michael Porter (1998), ada lima hal
yang perlu diperhatikan dalam lingkungan bisnis yang juga dikenal dengan Five
Forces Theory. Selain itu, Porter juga menekankan bahwa apabila perusahaan ingin
meningkatkan usahanya dalam persaingan yang cukup ketat, perusahaan harus
memilih jenis strategi yang digunakan dalam berbisnis. Jenis strategi terbagi menjadi
3 Jenis yaitu: (1) Differentiation Strategy yaitu strategi dimana perusahaan
memutuskan untuk membentuk persepsi pasar potensial terhadap keunggulan
produk/jasa sehingga mempunyai diferensiasi terhadap produk/jasa yang dihasilkan
oleh pesaing. (2) Cost Leadership Strategy yaitu suatu strategi dimana perusahaan
meningkatkan efisiensi dengan menekan biaya serta pengeluaran untuk memproduksi
barang/jasa serta pengeluaran operasional lainnya untuk menciptakan harga produksi
barang/jasa yang murah sehingga bisa barang/jasa yang dihasilkan bisa dijual dengan
harga yang murah. (3) Focus Strategy yaitu suatu strategi dimana perusahaan
konsentrasi pada pangsa pasar tertentu atau hanya fokus pada suatu segmen khusus.
PENGEMBANGAN HIPOTESIS

Hak Pengambilan Suara Pemegang Saham (Voting Right) Pengendali dan

Pengambilan Keputusan Strategi
Pemegang saham pengendali melakukan investasi dalam perusahaan
bukanlah untuk memperoleh pendapatan jangka pendek melainkan fokus dengan
pendapatan jangka panjang perusahaan. Menurut Le Breton-Miller dan Miller (2006)
dalam Chen (2010), pemegang saham pengendali secara psikologis terikat dengan
perusahaan yang mereka investasikan dan menurut (Burckart et al. (2003) dan
Casson (1999) dalam Chen (2010), menyatakan bahwa pemegang saham biasanya
memikirkan untuk mewarisi perusahaannya kepada keturunannya. Dikarenakan
pemegang saham pengendali ini berfokus pada keputusan strategi jangka panjang,
maka pemegang saham pengendali juga peduli dengan nilai perusahaan dan juga hal-
hal yang berkaitan dengan pengembangan perusahaan yang rentang waktunya
panjang. Dengan melakukan investasi R&D, maka perusahaan lebih berkompetitif.
Konsentrasi kepemilikan yang besar cenderung mendukung inovasi. Namun
hal tersebut terjadi sebaliknya untuk struktur kepemilikan terdispersi. Hal tersebut
dikarenakan manajer perusahaan lebih banyak mengambil keputusan tanpa diatur dan
dimonitor oleh pemegang saham. Penilaian kinerja jangka pendek dapat diukur dari
ROE, penurunan biaya produksi dan lain-lain. Hal ini berpengaruh pada keputusan
strategi manajer perusahaan. Apabila manajer lebih tertarik pada kompensasi jangka
pendek, manajer umumnya enggan untuk melakukan investasi dikarenakan return
investasi cukup lama yang berpengaruh pada penilaian kinerja jangka pendek serta
investasi dalam proyek cukup berisiko yang juga dapat berpengaruh pada insentif
jangka panjang sehingga bisa disimpulkan bahwa:
H1a : Voting rights dari pemegang saham controlling berpengaruh positif terhadap
Differentiation Strategy
H1b : Semakin rendah voting right pemegang saham controlling maka semakin
mendukung Cost Leadership Strategy
Pengaruh Excess Control Right dan Pengambilan Keputusan Strategi
Menurut Lee et al. (2004), ada dua pandangan terkait pasar modal internal.
Pandangan pertama yaitu pandangan value-added. Pandangan ini mengklaim bahwa
antar perusahaan induk dan perusahaan anak dapat membentuk pasar modal internal
dan menghasilkan uang secara efektif. Pandangan kedua yaitu pandangan tunneling.
Johnson et al. (2000) memprediksi bahwa semakin banyak tingkatan dalam
perusahaan, transfer sumber daya antar perusahaan cenderung tidak efisien (Lee et
al., 2004). Hal ini malah menyebabkan manajemen perusahaan mengejar demi
kepentingannya sendiri dan mengorbankan kekayaan pemegang saham yaitu dengan
menggunakan modal pemegang saham untuk membiayai proyek dengan NPV yang
rendah. Excess control right ini muncul umumnya pada perusahaan dengan struktur
kepemilikan piramida dan juga struktur kepemilikan lingkaran. Dengan struktur
kepemilikan ultimat, pemegang saham dapat mengendalikan sejumlah portfolio
perusahaan walaupun dengan sejumlah modal kecil yang diberikan kepada
perusahaan. Chen, Xia dan Zhu (2010) menyatakan struktur piramida dibuat untuk
mengurangi intervensi dengan pemerintah, meningkatkan kontrol manajerial
perusahaan, insentif untuk meningkatkan kekuasaan lebih rendah, meningkatkan
flexibilitas operasi, dan mengembangkan mekanisme pasar serta penanaman modal
mungkin berkurang dan kecil kemungkinannya diinvestasikan secara berlebihan.
Kepemilikan struktur piramida juga dapat menciptakan pasar modal internal
dan mengurangi ketergantungan pada pembiayaan eksternal. Pemegang saham utama
dapat mengambil sumber daya dari perusahaan terdaftar mereka kapanpun mereka
membutuhkan modal. Hal tersebut dikarenakan dengan struktur kepemilikan
piramida dapat membatasi pendanaan dari pihak eksternal dan mengurangi financing
cost sehingga bisa disimpulkan bahwa:
H2a : Excess control right yang menimbulkan pengendalian terhadap overinvestment
yang menunjukkan semakin tidak mendukungnya terhadap differentiation strategy
H2b : Excess control right semakin mendukung efisiensi yang menunjukkan semakin
mendukung cost leadership strategy
Pengaruh Nonfinancial Blockholder dan Pengambilan Keputusan Strategi
Studi sebelumnya menunjukkan adanya hubungan antara jenis blockholder
dan kebijakan investasi R&D. Beberapa studi (contoh Baysinger et al., Hill & Snell
(1988), Wahal & McConnel (2000)), menyatakan bahwa ada hubungan positif antara
pemegang saham institusi dan investasi R&D. Studi lainnya (contoh Haid dan
Weigand (1999)) mengatakan bahwa perusahaan yang dikendalikan perusahaan lain
menunjukkan sensitivitas pendanaan R&D lebih rendah. Beberapa studi (seperti
Grave (1988)) dalam pengambilan sampel perusahaan komputer juga menunjukkan
bahwa blockholder institusi memperburuk investasi R&D dan studi (seperti Chung,
Wright dan Kedia (2003)) menyatakan bahwa blockholder institusi tidak berpengaruh
terhadap investasi R&D. Namun perlu ditekankan bahwa blockholder institusi ada
dua jenis yaitu blockholder nonfinancial dan blockholder financial. Menurut Berrone
et al. (2005), ada pengaruh positif antara blockholder dengan investasi R&D
dikarenakan beberapa alasan. Yang pertama, dibandingkan dengan perusahaan
finansial, perusahaan nonfinansial ini tidak mempunyai hubungan kredit dan
mempunyai hasil investasi yang lebih pasti. Kedua, perusahaan nonfinansial lebih
mengenal relevansi investasi R&D karena pemegang saham ini percaya bahwa
dengan semakin banyak inovasi maka semakin meningkatkan pencapaian kesuksesan
dalam pasar. Selain itu, dengan investasi dalam R&D, maka perusahaan dapat
meningkatkan kapasitasnya dan kemampuannya serta keuntungan untuk memperoleh
pengetahuan dibidang teknologi informasi yang tidak ada di perusahaan induknya.
Hal ini dapat disimpulkan bahwa:
H3a : Nonfinancial Blockholder berpengaruh positif terhadap pengambilan keputusan
Differentiation Strategy
H3b : Nonfinancial Blockholder berpengaruh negatif terhadap pengambilan keputusan
Cost Leadership Strategy
Pengaruh Cash Holding Terhadap Pengambilan Keputusan Strategi
Perusahaan yang mendukung aktivitas inovasi juga harus mempertimbangkan
pengeluaran yang diperlukan dalam menciptakan diferensiasi. Selain investasi R&D
merupakan modal tidak berwujud yang dimiliki perusahaan. Menurut Falato et al.
(2013) dalam He Z. dan Wintoki B. (2016), semakin besar modal tidak berwujud
maka semakin membatasi kemampuan perusahaan untuk memperoleh pendanaan
berupa utang yang dapat mengurangi flesibilitas keuangan. Beberapa penemuan juga
menemukan bahwa untuk mencegah risiko kemacetan pelaksanaan R&D, perusahaan
umumnya memegang lebih banyak kas untuk mengatasi situasi kekurangan kas
seperti kurangnya pendanaan yang diperoleh dari pihak eksternal.
Perusahaan yang menggunakan strategi cost leadership cenderung memiliki
inisiatif dalam meningkatkan efisiensi dan pengurangan biaya. Salah satu tindakan
untuk meningkatkan efisiensi yaitu perusahaan tidak menimbun banyak kas dalam
perusahaan. Perusahaan yang menggunakan strategi cost leadership cenderung
memiliki struktur organisasi yang stabil, dan persaingan yang tidak berfokus pada
diferensiasi melainkan berfokus pada penurunan harga. Perusahaan dengan memakai
cost leadership strategy juga lebih cepat memperoleh return sehingga memiliki
kinerja finansial yang baik yang memudahkan perusahaan memperoleh dana pihak
eksternal (Magerakis, 2017). Hal ini dapat disimpulkan bahwa:
H4a : Cash holdings berpengaruh positif terhadap Differentiation Strategy
H4b : Cash holdings berpengaruh negatif terhadap Cost Leadership Strategy
Pengaruh Leverage Ratio Terhadap Pengambilan Keputusan Strategi
Banyak penelitian sebelumnya menghubungkan pengaruh dari leverage
terhadap kinerja perusahaan. Menurut Ifada dan Inayah (2017), semakin besar
leverage perusahaan maka semakin meningkatkan kinerja perusahaan. Hal ini
dikarenakan dengan meningkatnya leverage perusahaan menunjukkan bahwa
perusahaan semakin banyak memperoleh dana melalui hutang dan apabila digunakan
secara tepat dapat meningkatkan profitabilitas perusahaan melalui peningkatan laba
perusahaan. Selain itu, Brigham dan Houston (2013) juga menyatakan bahwa
leverage yang memberikan kewajiban pada perusahaan untuk membayar bunga
kepada para kreditur secara tidak langsung juga mengurangi pajak yang dikeluarkan
perusahaan sehingga bisa dikatakan bahwa leverage dapat menjadi pengurang pajak
(Nopitasari, Tiorida, dan Sarah; 2017).
Beberapa teori mengenai struktur modal menjelaskan alasan dari perusahaan-
perusahaan dengan intensitas investasi R&D yang tinggi tidak menggunakan dana
dari hutang. Menurut bankruptcy cost hypothesis, perusahaan dengan intensitas
investasi R&D yang tinggi mengalami kesulitan untuk membayar bunga dikarenakan
tingginya volatilitas return perusahaan tersebut. Namun, menurut pecking order
hypothesis menyatakan bahwa untuk perusahaan dengan intensitas R&D dan inovasi
yang tinggi juga memiliki tingkat asimetri informasi yang tinggi yang memberikan
pengaruh bagi pihak dalam dan pihak luar perusahaan yang akibatnya memberikan
kesulitan kepada perusahaan untuk memperoleh dana dari penerbitan saham.
Menurut Balakrishnan and Fox (1993); Simerly and Li (2000); Jermias (2008),
meningkatnya hutang perusahaan akan memberikan kendala kepada manajer
perusahaan seperti perusahaan harus memenuhi syarat-syarat pemimjaman dari
kreditur yang menimbulkan keterbatasan kreativitas dan inovasi yang bisa dilakukan
oleh manajer untuk menciptakan keuntungan kompetitif untuk perusahaan product
differentiation (Valipour, Birjandi dan Honarbakhsh, 2012). Selain itu, pendanaan
dari hutang bukanlah alternatif yang baik untuk membiayai aktivitas inovasi terutama
untuk perusahaan yang mudah dan aktif dalam aktivitas R&D dikarenakan
perusahaan harus membayar jumlah bunga yang tetap setiap bulannya serta
memenuhi syarat-syaratnya terutama untuk perusahaan non-diversified dan investasi
R&D yang mempunyai intangibility yang tinggi menurunkan nilai jaminan hutang
(Ghosh, 2012). Hal ini dapat disimpulkan bahwa :
H5a : Leverage Ratio berpengaruh negatif terhadap pengambilan keputusan
Differentiation Strategy.
H5b : Leverage Ratio berpengaruh positif terhadap pengambilan keputusan Cost
Leadership Strategy.
Pengaruh Firm Size Terhadap Pengambilan Keputusan Strategi
Nakajo (1995) mengklasifikasi industri menjadi tiga kategori yaitu industri
innovative, average, dan maturing. Perusahaan besar pada sektor industri inovatif
lebih menguntungkan dibandingkan perusahaan kecil dikarenakan perusahaan besar
lebih banyak memperoleh dana, serta return yang diperoleh lebih besar yang semakin
mendukung aktivitas R&D dibanding perusahaan kecil. Beberapa alasan juga
mendukung pengaruh positif investasi R&D dengan ukuran perusahaan. Alasan
pertama yaitu perusahaan kecil memiliki tingkat profitabilitas yang lebih kecil serta
lebih rendahnya dana internal yang dimiliki untuk melakukan aktivitas investasi.
Kedua, sedikitnya informasi dan ketersedian laporan keuangan perusahaan kecil yang
menimbulkan akses pendanan dari pihak eksternal juga semakin sulit. Ketiga,
perusahaan kecil memiliki kemampuan yang terbatas dalam memperoleh return yang
mampu menutupi investasi R&D yang berisiko dikarenakan jumlah penjualan dan
produksi yang kapasitasnya lebih sedikit dibandingkan perusahaan besar (Audretsh,
Hafenstein, Kritikos, dan Schiersch, 2018). Dari alasan tersebut dapat disimpulkan
bahwa:
H6a: Semakin besar ukuran perusahaan maka semakin mendukung pengambilan
keputusan Differentiation Strategy.
H6b: Semakin kecil ukuran perusahaan maka semakin mendukung pengambilan
keputusan Cost Leadership Strategy.
METODE PENELITIAN

Populasi dan Sampel Penelitian

Populasi dalama penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia (BEI) periode 2015-2019. Teknik pengambilan sampel dalam
penelitian ini dilakukan dengan metode purposive sampling. Kriteria yang ditetapkan
dalam penentuan sampel dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: (1) Perusahaan
manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2015-2019, (2)
Perusahaan mempublikasikan laporan keuangan tahunan yang telah diaudit dalam
website perusahaan atau website BEI selama periode 2015 – 2019 yang dinyatakan
dalam rupiah (Rp), (3) Perusahaan yang tidak delisting dari BEI selama periode
pengamatan (2015 – 2019), (4) Perusahaan yang telah berdiri minimal 8 tahun, dan
(5) Perusahaan yang memiliki informasi yang lengkap.
Variabel Penelitian dan Pengukurannya
Variabel dalam penelitian ini terbagi menjadi 3 bagian, yaitu variabel
independen, variabel dependen, dan variabel kontrol. Variabel independen dalam
penelitian ini adalah voting right, excess control right, nonfinancial blockholder,
cash holdings, leverage ratio dan firm size sedangkan variabel dependennya adalah
differentiation strategy dan cost leadership strategy. Variabel kontrolnya, yaitu
ROA.
Tabel 1
Pengukuran Variabel Independen
Variabel Indikator

Voting Right VR = Hak kontrol

 Dimana :
Hak kontrol = Hak kontrol langsung + Hak kontrol tidak
langsung
Hak kontrol langsung = % Kepemilikan atas nama diri sendiri
Hak kontrol tidak Langsung = Jumlah kepemilikan minimum di
setiap rantai kepemilikan
ECR dihitung dengan menggunakan variabel dummy dimana:
Excess Control
1 = Perusahaan memiliki struktur piramida
Right
0 = Perusahaan tidak memiliki struktur piramida
Type of
blockholder :
NFI = % Kepemilikan institusi non-finansial
Non-financial
Institution
Cash
Cash Holding CH =
TotalAsset
TotalHutang
Leverage Ratio LR =
TotalEkuitas
Size (ukuran
SZ = ln (nilai buku total asset)
perusahaan)

Tabel 2

Pengukuran Variabel Dependen

Variabel Indikator
OperatingIncome+ R∧D Expenditure
Differentiation PM =
Sales
Strategy

Cost Leadership OperatingSales

ATO =
Strategy OperatingAssets

Tabel 3
Pengukuran Variabel Kontrol
Variabel Indikator
ROA OperatingIncome
ROA =
TotalAsset

HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

Berikut ini merupakan hasil statistik yang akan menjelaskan nilai minimum,
maximum, mean serta standar deviasi dari masing-masing variabel. Tabel ini
digunakan untuk mengidentifikasi besar kecilnya penyimpangan masing-masing
variabel yang mempengaruhi variabel satu dengan variabel yang lainnya. Hasil dari
analisis statistik deskriptif yaitu sebagai berikut:
Tabel 4.1
Statistik Deskriptif
Variabel N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
VR 320 0.1778 69.3499 4.912273 10.5828419
NFIB 320 0.1002 0.9972 0.669434 0.1907403
CH 320 0.0004 2.3793 0.117424 0.1836316
DS 320 -5.7175 14.1894 0.111399 0.8654585
FZ 320 25.6195 31.9960 28.330123 1.4442332
LR 320 0.0713 786.9311 4.067767 44.1350771
ROA 320 -0.3939 0.7114 0.089550 0.1143026
ATO 320 -0.7530 3.1066 1.005844 0.5748113
Sumber: data diolah (lihat lampiran)
a) Differentiation Strategy
Berdasarkan tabel 4.1 menunjukkan nilai minimum variabel Differentiation
Strategy adalah -5.7175 yaitu nilai DS perusahaan Panasia Indo Resources Tbk tahun
2019 yang menunjukkan perusahaan tersebut memiliki nilai profit margin yang
paling rendah. Untuk nilai maksimum adalah 14.1894 yaitu nilai DS perusahaan
Kalbe Farma Tbk tahun 2018 yang menunjukkan perusahaan tersebut memiliki nilai
profit margin yang paling tinggi sedangkan nilai rata-rata DS sebesar 0.111399 dan
standar deviasinya adalah 0.8654585.
b) Nonfinancial Institution Blockholder
Berdasarkan tabel 4.1 menunjukkan nilai minimum variabel Nonfinancial
Institution Blockholder adalah 10.02% yaitu nilai NFIB perusahaan Voksel Electric
Tbk dari tahun 2015-2019 yang menunjukkan perusahaan tersebut memiliki total
kepemilikan yang dimiliki perusahaan nonfinansial yang paling rendah. Untuk nilai
maksimum adalah 99.72% yaitu nilai NFIB perusahaan Fajar Surya Wisesa Tbk
tahun 2019 yang menunjukkan perusahaan tersebut memiliki total kepemilikan yang
dimiliki perusahaan nonfinansial yang paling tinggi sedangkan nilai rata-rata NFIB
sebesar 0.669434 dan standar deviasinya adalah 0.1907403.
c) Cash Holding
Berdasarkan tabel 4.1 menunjukkan nilai minimum variabel cash holding
adalah 0.0004 yaitu nilai CH perusahaan Panasia Indo Resources Tbk tahun 2019
yang menunjukkan perusahaan tersebut memiliki rasio kas yang paling rendah.
Untuk nilai maksimum adalah 2.3793 yaitu nilai CH perusahaan Pyridam Farma Tbk
tahun 2017 yang menunjukkan perusahaan tersebut memiliki rasio kas yang paling
tinggi sedangkan nilai rata-rata CH sebesar 0.117424 dan standar deviasinya adalah
0.1836316.
d) Firm Size
Berdasarkan tabel 4.1 menunjukkan nilai minimum variabel firm size adalah
25.6195 yaitu nilai FZ perusahaan Lionmesh Prima Tbk tahun 2015 yang
menunjukkan perusahaan tersebut memiliki ukuran perusahaan yang paling rendah.
Untuk nilai maksimum adalah 31.9960 yaitu nilai FZ perusahaan Gudang Garam Tbk
tahun 2019 yang menunjukkan perusahaan tersebut memiliki ukuran perusahaan
paling besar sedangkan nilai rata-rata FZ sebesar 28.330123 dan standar deviasinya
adalah 1.4442332.
e) Leverage Ratio
Berdasarkan tabel 4.1 menunjukkan nilai minimum variabel leverage ratio
adalah 0.0713 yaitu nilai LR perusahaan Multi Prima Sejahtera Tbk tahun 2019 yang
menunjukkan perusahaan tersebut menggunakan modal berupa hutang yang paling
rendah. Untuk nilai maksimum adalah 786.9311 yaitu nilai LR perusahaan Alumindo
Light Metal Industry Tbk tahun 2019 yang menunjukkan perusahaan tersebut
menggunakan modal berupa hutang paling tinggi sedangkan nilai rata-rata LR
sebesar 4.067767 dan standar deviasinya adalah 44.1350771.
f) Return on Asset
Berdasarkan tabel 4.1 menunjukkan nilai minimum variabel return on asset
adalah yaitu -0.3939 nilai ROA perusahaan Mustika Ratu Tbk tahun 2017 yang
menunjukkan perusahaan tersebut memperoleh return paling rendah dengan jumlah
aset yang dimiliki perusahaan. Untuk nilai maksimum adalah 0.7114 yaitu nilai ROA
perusahaan Multi Bintang Indonesia Tbk tahun 2017 yang menunjukkan perusahaan
tersebut memperoleh return paling tinggi dengan jumlah aset yang dimiliki
perusahaan sedangkan nilai rata-rata ROA sebesar 0.089550 dan standar deviasinya
adalah 0.1143026.
g) Voting Right
Berdasarkan table 4.1 menunjukkan nilai minimum variabel voting right
adalah 0.1778 yaitu nilai VR perusahaan Langgeng Makmur Industri Tbk tahun 2015
dan 2016 yang menunjukkan pemegang saham mayoritas memiliki hak kontrol
terendah dalam mengendalikan perusahaan induk dan perusahaan anak. Untuk nilai
maksimum adalah 69.3499 yaitu nilai VR perusahaan Indomobil Sukses
Internasional Tbk tahun 2019 yang menunjukkan pemegang saham mayoritas
memiliki hak kontrol tertinggi dalam mengendalikan perusahaan sedangkan nilai
rata-rata VR sebesar 4.912273 dan standar deviasinya adalah 10.5828419.
h) Cost Leadership Strategy
Berdasarkan tabel 4.1 menunjukkan nilai minimum variabel cost leadership
strategy adalah -0.7530 yaitu nilai ATO perusahaan Betonjaya Manunggal Tbk tahun
2016 yang menunjukkan perusahaan memiliki asset turover operation yang paling
rendah. Untuk nilai maksimum adalah 3.1066 yaitu nilai ATO perusahaan Wilmar
Cahaya Indonesia Tbk tahun 2018 yang menunjukkan perusahaan memiliki asset
turover operation yang paling tinggi sedangkan nilai rata-rata ATO sebesar 1.005844
dan standar deviasinya adalah 0.5748113.
Statistik Deskriptif Variabel Dummy
Berikut ini merupakan hasil uji statistik variabel dummy yaitu variabel excess
control right yang diukur menggunakan skala nominal berbentuk dummy dengan
skor 0 yang menunjukkan bahwa suatu perusahaan tidak memiliki struktur
kepemilikan piramida sehingga tidak memiliki excess control right dan skor 1 untuk
perusahaan yang memiliki struktur kepemilikan piramida sehingga memiliki excess
control right. Berikut ini merupakan hasil deskriptif variabel dummy.
Tabel 4.2
Komposisi Variabel Dummy
Variabe Dummy = 1 Dummy = 0 Total
l N % N % N %
ECR 205 64.06% 115 35.94% 320 100%
Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Berdasarkan table 4.2 di atas dapat diketahui jumlah sampel yang digunakan
dalam penelitian ini sebanyak 320 pengamatan. Dari tabel di atas dapat juga dilihat
bahwa penelitian ini terdapat 205 sampel atau sebanyak 64.06% dari total sampel
yang mempunyai struktur kepemilikan piramida dimana pemegang saham mayoritas
mempunyai excess control right sebaliknya terdapat 115 sampel atau sebanyak
35.94% dari total sampel yang tidak mempunyai struktur kepemilikan piramida
sehingga pemegang saham mayoritas tidak mempunyai excess control right.
Uji Asumsi Klasik

Uji Normalitas
Pengujian normalitas dilakukan untuk memastikan residual dari model
berdistribusi normal. Pengujian statistik yang digunakan untuk menguji normalitas
adalah One sample Kolmogorov-smirnov Test dengan melihat hasil Monte Carlo.
Tabel 4.3.1
Hasil Pengujian Normalitas Model Regresi I
Variabel Dependen Sig. Kesimpulan

Differentiation Stratregy 0.000 Tidak Normal

Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Berdasarkan hasil pengujian normalitas residual, diketahui bahwa residual
model persamaan regresi pertama memiliki nilai Monte Carlo Sig. 0.000 < ∝ 0.1.
Hasil ini menunjukkan bahwa H0 ditolak yang menyatakan bahwa sebaran nilai
residual pada persamaan model regresi tidak berdistribusi normal.
Tabel 4.3.2
Hasil Pengujian Normalitas Model Regresi II
Variabel Sig. Kesimpulan

Cost Leadership Strategy 0.071 Tidak Normal

Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Berdasarkan hasil pengujian normalitas residual, diketahui bahwa residual
model persamaan regresi pertama memiliki nilai Monte Carlo Sig. 0.071 < ∝ 0.1.
Hasil ini menunjukkan bahwa H0 ditolak yang menyatakan bahwa sebaran nilai
residual pada persamaan model regresi tidak berdistribusi normal.
Untuk mengubah model regresi I dan model regresi II menjadi model yang
berdistribusi normal, maka perlu diperiksa terlebih dahulu adanya data outlier dalam
model regresi I dan model regresi II. Setelah diperiksa data variabel dalam model
regresi I dan model regresi II, hasil pemeriksaan menunjukkan jumlah data outlier
yang harus dibuang. Berikut merupakan jumlah data outlier yang dibuang dalam
model regresi I dan model regresi II.
Tabel 4.3.3
Hasil Pemeriksaan Data Outlier
Jumlah Data
Variabel
Outlier
Differentiation Strategy 39
Non-financial Institution Blockholder 4
Cash Holding 47
Firm Size 5
Leverage Ratio 43
Return On Asset 17
Voting Right 55
Cost Differentiation Strategy 3
Jumlah Data Outlier yang harus dibuang 213
Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Berdasarkan Tabel 4.3.3 jumlah hasil pemeriksaan data outlier sebanyak 213
sehingga jumlah data sampel yang akan diuji dalam penelitian menjadi107 sampel.
Data ini kemudian diuji kembali untuk mengetahui bahwa model regresi I dan model
regresi II berdistribusi normal. Pengujian model regresi ini menggunakan pengujian
Monte Carlo. Berikut merupakan hasil pengujian Normalitas.
Tabel 4.3.4
 Hasil Pengujian Normalitas Model Regresi I
Variabel Dependen Sig. Kesimpulan

Differentiation Strategy 0.146 Normal

Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Berdasarkan hasil pengujian normalitas residual, diketahui bahwa residual

model persamaan regresi pertama memiliki nilai Monte Carlo Sig. 0.146 > ∝ 0.1.
Hasil ini menunjukkan bahwa H0 diterima yang menyatakan bahwa sebaran nilai
residual pada persamaan model regresi berdistribusi normal.
Tabel 4.3.5
Hasil Pengujian Normalitas Model Regresi II
Variabel Dependen Sig. Kesimpulan

Cost Differentiation Strategy 0.804 Normal

Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Berdasarkan hasil pengujian normalitas residual, diketahui bahwa residual

model persamaan regresi kedua memiliki nilai Monte Carlo Sig. 0.804 > ∝ 0.01.
Hasil ini menunjukkan bahwa H0 diterima yang menyatakan bahwa sebaran nilai
residual pada persamaan model regresi berdistribusi normal.

Uji Multikolinearitas
Uji multikolinearitas ini dilakukan untuk menunjukkan bahwa antara variabel
independen tidak boleh berhubungan langsung dikarenakan apabila antar variabel
independen berhubungan langsung akan menimbulkan koefisien pengaruh akan kecil
dan nilai statistik menjadi rendah.
Tabel 4.4.1
Hasil Pengujian Multikolinearitas Model Regresi I

Variabel
VIF Kesimpulan
Independen
NFIB 1.157 Tidak ada multikolinearitas
CH 1.556 Tidak ada multikolinearitas
FZ 1.266 Tidak ada multikolinearitas
LR 1.279 Tidak ada multikolinearitas
VR 1.926 Tidak ada multikolinearitas
ECR 2.098 Tidak ada multikolinearitas
Note : Dependen variabel adalah differentiation strategy
Sumber: data diolah (lihat lampiran)
 Berdasarkan hasil pengujian model regresi I, diketahui bahwa masing-masing
variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini tidak memiliki nilai VIF >
10. Hal ini menunjukkan bahwa pada model regresi berganda I tidak terjadi masalah
multikolinearitas.
Tabel 4.4.2
Hasil Pengujian Multikolinearitas Model Regresi II

Variabel
VIF Kesimpulan
Independen
NFIB 1.157 Tidak ada multikolinearitas
CH 1.556 Tidak ada multikolinearitas
FZ 1.266 Tidak ada multikolinearitas
LR 1.279 Tidak ada multikolinearitas
VR 1.926 Tidak ada multikolinearitas
ECR 2.098 Tidak ada multikolinearitas
Note : Dependen variabel adalah cost leadership strategy
Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Berdasarkan hasil pengujian model regresi II, diketahui bahwa masing-

masing variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini tidak memiliki nilai
VIF > 10. Hal ini menunjukkan bahwa pada model regresi berganda II tidak terjadi
masalah multikolinearitas.

Uji Autokorelasi
Asumsi autokolerasi yaitu suatu keadaan dimana error dari periode tertentu (
μt ) berkolerasi dengan error dari periode sebelumnya ( μt −1). Berikut ini merupakan
hasil pengujian autokolerasi.
Tabel 4.5.1.1
Hasil Pengujian Autokorelasi Model Regresi I
Variabel Dependen Sig. Kesimpulan

differentiation strategy 0.041 Ada Autokolerasi

Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Dari hasil pengujian di atas diperoleh hasil run test dengan nilai Sig. sebesar
0.041. Nilai Sig. 0.041 < ∝ 0.05 dapat disimpulkan bahwa dalam model regresi I
terdapat autokolerasi. Untuk mencegah munculnya autokolerasi dalam model regresi
I, maka hal yang perlu dilakukan yaitu memperbaiki nilai persamaan dalam model
regresi I dengan menggunakan pengujian Cochrane-Orcutt. Berikut merupakan hasil
model regresi I yang sudah diperbaiki dengan pengujian Cochrane-Orcutt.
 Tabel 4.5.1.2
Hasil Pengujian Autokorelasi Model Regresi I
Variabel Dependen DW Kesimpulan

differentiation strategy 1.912 Tidak ada Autokolerasi

Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Hasil uji Durbin Watson menunjukkan hasil sebesar 1.912 dimana nilai 1.912
berada diantara 1.8479 dan (4 – 1.8479) sehingga bisa disimpulkan bahwa model
regresi I setelah diperbaiki sudah tidak terjadi autokolerasi.
Tabel 4.5.2
Hasil Pengujian Autokorelasi Model Regresi II
Variabel Dependen Sig. Kesimpulan

Cost leadership strategy 0.099 Tidak ada Autokolerasi

Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Dari hasil pengujian di atas diperoleh hasil run test dengan nilai Sig. Sebesar
0.099. Nilai Sig. 0.099 > ∝ 0.05 sehingga dapat disimpulkan bahwa dalam model
regresi II tidak terdapat autokolerasi.

Uji Heteroskedastisitas
Heteroskedastisitas menunjukkan bahwa variasi gangguan acak atau error
pada setiap variasi bebas adalah heterogen yang menimbulkan koefisien estimasi
menjadi bias. Berikut ini merupakan hasil pengujian heteroskedastisitas.
Tabel 4.6.1
Hasil Pengujian Heteroskedastisitas Model Regresi I
Variabel Dependen R Square R square x n Kesimpulan
Tidak ada
differentiation strategy 0.052 5.564
heteroskedastisitas
Sumber: data diolah (lihat lampiran)
Dari hasil heteroskedastisitas di atas diperoleh bahwa nilai R Square sebesar
0.052. Hasil perkalian antara jumlah sampel sebanyak 107 dengan nilai R Square
sebesar 0.052 menghasilkan nilai sebesar 5.564 dimana nilai tersebut lebih kecil dari
pada nilai distribusi chi square 12.59159 sehingga dapat disimpulkan bahwa dalam
model regresi ini tidak terdapat heteroskedastisitas.
Tabel 4.6.2
 Hasil Pengujian Heteroskedastisitas Model Regresi II
Variabel Dependen R Square R square x n Kesimpulan

Cost Leadership Strategy 0.036 3.852 H0: Diterima

Sumber: data diolah (lihat lampiran)

Dari hasil heteroskedastisitas di atas diperoleh bahwa nilai R Square sebesar
0.036. Hasil perkalian antara jumlah sampel sebanyak 107 dengan nilai R Square
sebesar 0.036 menghasilkan nilai sebesar 3.852 dimana nilai tersebut lebih kecil dari
pada nilai distribusi chi square 12.59159 sehingga dapat disimpulkan bahwa dalam
model regresi ini tidak terdapat heteroskedastisitas.
Uji Hipotesis
Hipotesis yang baik ditunjukkan dengan setidaknya terhadap satu variabel
independen yang berpengaruh signifikan terhadap variabel dependen. Berikut
merupakan hasil pengujian hipotesis.
Tabel 4.7.1
Uji Hipotesis Model Regresi Berganda I

Variabel Beta Beta

Arah Sig. t Kesimpulan
Independen unstd. std
NFIB + -0.024 -0.109 0.099 H1: ditolak
CH + -0.029 -0.045 0.563 H2: ditolak
FZ + 0.006 0.169 0.014 H3: diterima (pada α = 0.05)
LR - -0.007 -0.129 0.060* H4: dierima (pada α = 0.1)
VR + -0.001 -0.035 0.689 H5: ditolak
ECR - -0.007 -0.102 0.254 H6: ditolak
F test 0.000a
Adj R2 0.619
Note : Dependen variabel adalah differentiation strategy
Sumber: data diolah (lihat lampiran)

1) Uji R Square
Pada tabel 4.11.1 di atas dapat diketahui bahwa nilai Adjusted R Square
sebesar 0.619 artinya sebesar 61.9% variasi dari variabel independen (Voting
Right, Nonfinancial Institution Blockholder, Cash Holding, Excess Control
Right, Leverage Ratio, dan Firm Size) mampu menjelaskan variasi atau perilaku
dari variabel dependen (Differentiation Strategy).

2) Uji Simultan/Uji Global (Uji F)

Dari hasil pengujian di atas dapat diketahui bahwa F-hitung nilai Sig. 0.000 <
∝ 0.05. Hasil ini menunjukkan bahwa H0 ditolak (Ha diterima) sehingga dapat
disimpulkan bahwa paling tidak terdapat satu variabel independen (Voting Right,
 Nonfinancial Institution Blockholder, Cash Holding, Excess Control Right,
Leverage Ratio, dan Firm Size) yang berpengaruh signifikan terhadap variabel
dependen (Differentiation Strategy).

3) Uji t (Uji Parsial)

Dari hasil uji t diketahui bahwa Nonfinancial Institution Blockholder, Cash
Holding, Voting Right memiliki hasil arah yang berbeda serta nilai Sig. yang
lebih besar dari ∝ 0.05 yang menunjukkan bahwa H3, H4, dan H1 ditolak sehingga
dapat disimpulkan bahwa Nonfinancial Institution Blockholder, Cash Holding,
Voting Right tidak berpengaruh terhadap pengambilan keputusan differentiation
strategy sedangkan dari hasil uji t diketahui bahwa Excess Control Right
memiliki nilai sig. 0.254 dengan arah negatif yang menunjukkan H 2 ditolak
sehingga bisa disimpulkan bahwa excess control right berpengaruh negatif tidak
signifikan terhadap pengambilan keputusan differentiation strategy sedangkan
Firm Size memiliki nilai sig. 0.014 dengan arah positif yang menunjukkan H 6
gagal ditolak dengan α = 0.05 serta Leverage Ratio yang memiliki nilai sig. 0.060
dengan arah negatif yang menunjukkan H5 gagal ditolak dengan α = 0.1 sehingga
dapat disimpulkan bahwa firm size berpengaruh positif signifikan terhadap
pengambilan keputusan differentiation strategy dan leverage ratio berngaruh
negatif signifikan terhadap pengambilan keputusan differentiation strategy.
Tabel 4.7.2
Uji Hipotesis Model Regresi Berganda II

Variabel Ara Beta Beta

Sig. t Kesimpulan
Independen h unstd. std
NFIB - 0.347 0.137 0.133 H1: ditolak
CH - 0.697 0.092 0.383 H2: ditolak
FZ - -0.068 -0.178 0.064* H3: diterima (pada α = 0.01)
LR + 0.151 0.241 0.013 H4: diterima (pada α = 0.05)
VR - 0.060 0.161 0.172 H5: ditolak
ECR + 0.011 0.013 0.913 H6: ditolak
a
F test 0.000
Adj R2 0.246
Note : Dependen variabel adalah cost leadership strategy
Sumber: data diolah (lihat lampiran)
1) Uji R Square
Pada tabel di atas dapat diketahui bahwa nilai Adjusted R Square sebesar
0.246 artinya sebesar 24.6% variasi dari variabel independen (Voting Right,
Nonfinancial Institution Blockholder, Cash Holding, Excess Control Right,
Leverage Ratio, dan Firm Size) mampu menjelaskan variasi atau perilaku dari
variabel dependen (Cost Leadership Strategy).
2) Uji Simultan/Uji Global (Uji F)
Dari hasil pengujian di atas dapat diketahui bahwa F-hitung sebesar 5.931
dengan nilai Sig. 0.000 < ∝ 0.05. Hasil ini menunjukkan bahwa H0 ditolak (Ha
 diterima) sehingga dapat disimpulkan bahwa paling tidak terdapat satu variabel
independen (Voting Right, Nonfinancial Institution Blockholder, Cash Holding,
Excess Control Right, Leverage Ratio, dan Firm Size) yang berpengaruh
signifikan terhadap variabel dependen (Cost Leadership Strategy).
3) Uji t (Uji Parsial)
Dari hasil uji t diketahui bahwa Nonfinancial Institution Blockholder, Cash
Holding, Voting Right memiliki hasil arah yang berbeda serta nilai Sig. yang
lebih besar dari ∝ 0.05 yang menunjukkan bahwa H3, H4, dan H1 ditolak sehingga
dapat disimpulkan bahwa Nonfinancial Institution Blockholder, Cash Holding,
dan Voting Right tidak berpengaruh terhadap pengambilan keputusan cost
leadership strategy sedangkan Excess Control Right memiliki nilai sig. 0.913
dengan arah positif yang menunjukkan bahwa H2 ditolak sehingga bisa
disimpulkan bahwa excess control right berpengaruh positif tidak signifikan
terhadap pengambilan keputusan cost leadership strategy. Firm Size memiliki
nilai sig. 0.064 dengan arah negatif yang menunjukkan H6 gagal ditolak dengan α
= 0.1 begitu juga dengan Leverage Ratio yang memiliki nilai sig. 0.013 dengan
arah positif yang menunjukkan H5 gagal ditolak dengan α = 0.05 sehingga dapat
disimpulkan bahwa firm size berpengaruh negatif signifikan terhadap
pengambilan keputusan cost leadership strategy dan leverage ratio berpengaruh
positif signifikan terhadap pengambilan keputusan cost leadership strategy.
Pembahasan Hasil Penelitian
Pengaruh voting right pemegang saham pengendali terhadap pengambilan
keputusan strategi
Penelitian ini menunjukkan bahwa kepemilikan pemegang saham pengendali
tidak berpengaruh terhadap pengambilan keputusan strategi baik strategi
differentiation atau cost leadership yang menunjukkan bahwa pemegang saham
pengendali bukan memperhatikan kinerja perusahaan. Menurut penelitian Demsets
dan Villalonga (2001) yang menyatakan bahwa baik struktur kepemilikannya
terkonsentrasi maupun terdispersi, kepentingan pemegang saham yaitu
memaksimumkan profit perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa ada tidak adanya
hubungan asimetris antara struktur kepemilikan dengan kinerja perusahaan dimana
kinerja perusahaan berhubungan dengan efisiensi investasi.
Hasil penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh Anelia dan
Prasetyo (2020) yang menyatakan struktur kepemilikan tidak berpengaruh terhadap
efisiensi investasi. Namun penelitian ini bertolak belakang dengan hasil penelitian
Chen (2010) yang menyatakan bahwa pemegang saham pengendali berpengaruh
positif signifikan terhadap strategi diferensiasi melalui investasi R&D, Rashed et al.
(2018) yang menyatakan bahwa struktur kepemilikan berpengaruh negatif signifikan
terhadap efisiensi investasi.
Pengaruh excess control right terhadap pengambilan keputusan strategi
Dengan adanya struktur kepemilikan piramida maka semakin mendukung
efisiensi dan pemegang saham dapat ikut memonitor dan mengawasi manajemen
perusahaan walaupun dengan modal yang rendah. Hal ini menunjukkan semakin
mendukungnya terhadap peningkatan kinerja perusahaan yang pada akhirnya dapat
memaksimalkan nilai perusahaan. Namun, keberhasilkan untuk memperoleh nilai
perusahaan yang tinggi tergantung pada pemegang saham ultimat dalam menjalankan
bisnisnya. Oleh sebab itu, pemegang saham ultimat harus memahami lingkungan
bisnis untuk menentukan jenis strategi yang tepat untuk diimplementasikan dalam
perusahaan. Walaupun pemegang saham ultimat memiliki hak aliran kas yang tinggi
tidak meyakinkan perusahaan yang dikendalikan dapat berhasil apabila tidak
didukung oleh kemampuan dan pengetahuan yang memadai dari pemegang saham
ultimat tersebut sehingga bisa disimpulkan bahwa excess control right di perusahaan
manufaktur Indonesia berpengaruh negatif terhadap pengambilan keputusan
differentiation strategy dan berpengaruh positif terhadap pengambilan keputusan cost
leadership strategy namun pengaruh excess control right terhadap pengambilan
keputusan strategi tidak signifikan.
Hasil penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh Khomsiyah dan
Lorentia (2020) dimana hasil penelitian mereka menghasilkan kesimpulan bahwa
excess control right tidak berpengaruh signifikan terhadap keputusan investasi di
perusahaan lain dan penelitian ini bertolak belakang dengan hasil penelitian Kang et
al. (2019) yang menyatakan bahwa excess control right berpengaruh negatif
signifikan terhadap investasi R&D, dan Chao et al. (2010) yang menunjukkan bahwa
semakin banyak lapisan dalam struktur kepemilikan piramida maka semakin
berkurang kecenderung untuk overinvestment dan meningkatkan efisiensi investasi.
Pengaruh nonfinancial institution blockholder terhadap pengambilan keputusan
strategi
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa nonfinancial blockholder tidak
berpengaruh terhadap pengambilan keputusan strategi. Hal ini menunjukkan bahwa
pemegang saham bukan memperhatikan kinerja perusahaan. Demsets dan Villalonga
(2001) menyatakan bahwa baik struktur kepemilikannya terkonsentrasi maupun
terdispersi, kepentingan pemegang saham yaitu memaksimumkan profit perusahaan.
Dalam rangka untuk meningkatkan profit dan return perusahaan, bukan berarti
pemegang saham menyukai investasi di perusahaan lain untuk memperoleh return
semaksimal mungkin melainkan perusahaan melakukan investasi dengan tujuan
untuk memperoleh sumber daya yang tidak dimiliki perusahaan induk ataupun
meningkatkan efisiensi perusahaan.
Penelitian ini mendukung hasil penelitian yang dilakukan oleh Machmud dan
Djakman (2009) menyatakan bahwa tidak semua pemegang saham menginginkan
investasi yang tinggi dimana pemegang saham hanya menginginkan return yang
diinginkan, Chen (2010), dan Meco Sitardja (2017) yang menyatakan bahwa
pemegang saham institusi tidak berdampak terhadap pengambilan keputusan
investasi R&D, namun bertolak belakang dengan penelitian Berrone et al. (2005),
Isnawati et al. (2019) yang menyatakan bahwa pemegang saham yang dimiliki
korporasi nonfinansial berpengaruh positif signifikan terhadap investasi R&D,
Pengaruh cash holding terhadap pengambilan keputusan strategi
 Perhitungan cash holding menggunakan perusahaan rasio kas akhir tahun yang
dibandingkan dengan total asset perusahaan dimana menurut teori pecking order oleh
Myers dan Majluf (1978) menyatakan bahwa tidak ada tingkat yang menentukan
optimalitas kas yang ditimbun perusahaan. Saldo kas akhir tahun perusahaan
bukanlah jumlah yang dipertahankan atau menjadi target yang dicapai oleh
manajemen perusahaan melainkan hanya sisa arus kas perusahaan. Selain itu, adanya
peningkatan jumlah penimbunan kas serta penurunan jumlah kas tidak direncanakan
oleh manajemen perusahaan. Begitu juga halnya penimbunan kas dengan
pengambilan keputusan strategi diferensiasi dimana jumlah kas yang dimiliki
perusahaan tidak direncanakan manajemen perusahaan sehingga bisa disimpulkan
bahwa cash holding tidak berpengaruh terhadap pengambilan keputusan strategi.
Hasil penelitian ini mendukung penelitian Albertus Bayu dan Aditya Septiana
(2015), Eliana et al. (2018) dimana jumlah cash yang dimiliki perusahaan tidak
berpengaruh terhadap nilai perushaaan. Namun, penelitian ini bertolak belakang
dengan penelitian yang dihasilkan Martinez-sola et al (2013) yang menyatakan
bahwa cash holding akan memaksimalkan nilai perusahaan apabila tidak melewati
optimalitas penimbunan kas dalam perusahaan manufaktur.
Pengaruh Leverage Terhadap Pengambilan Keputusan Strategi
Leverage merupakan penggunaan hutang oleh perusahaan sebagai sumber
pembiayaan untuk melakukan kegiatan perusahaan dimana untuk menggunakannya
perusahaan harus membayar biaya tetap. Dalam penelitian ini menunjukkan hasil
bahwa leverage berpengaruh positif terhadap cost leadership strategy. Leverage juga
dapat digunakan sebagai alat monitoring manajemen perusahaan dimana selain
manajemen perusahaan dapat diawasi oleh pemegang saham perusahaan, secara tidak
langsung kreditur juga ikut mengawasi manajemen perusahaan dikarenakan untuk
memperoleh dana dari kreditur, perusahaan harus memenuhi syarat serta perjanjian
dari kreditur. Hal ini dapat menurunkan agency cost untuk mengawasi manajemen
perusahaan. Leverage juga memberikan keuntungan bagi perusahaan seperti
mengurangi beban pajak, dsb. Dengan meningkatnya leverage menunjukkan
semakin efisien perusahaan menjalan aktivitas operasionalnya sehingga dapat
disimpulkan meningkatnya leverage maka semakin mendukung cost leadership
strategy.
Leverage secara tidak langsung juga berpengaruh terhadap pengambilan
keputusan strategi perusahaan. Dari hasil penelitian ini menunjukkan bahwa leverage
berpengaruh negatif terhadap pengambilan keputusan differentiation stratregy.
Menurut bankruptcy cost hypothesis, perusahaan dengan intensitas investasi R&D
yang tinggi mengalami kesulitan untuk membayar bunga dikarenakan tingginya
volatilitas return perusahaan tersebut. Meningkatnya leverage perusahaan juga akan
meningkatkan kendala kepada manajer perusahaan dikarenakan perusahaan harus
memenuhi syarat-syarat pemimjaman dari kreditur yang dapat menimbulkan
keterbatasan kreativitas dan inovasi yang bisa dilakukan oleh manajer.
Hasil penelitian ini mendukung hasil Ghosh (2012) yang menyatakan bahwa
semakin besar utang perusahaan maka semakin menurunkan intensitas R&D.
Pengaruh Firm Size terhadap Pengambilan Keputusan Strategi
Ukuran perusahaan dapat dilihat dari total asset, jumlah penjualan, rata-rata
total penjualan, dan rata-rata total asset yang menentukan perusahaan tersebut
berukuran besar atau berukuran kecil. Schumpeter menyatakan ukuran perusahaan
bisa menjadi penentu utama keputusan investasi dikarenakan ukuran perusahaan
yang besar dapat memperoleh akses dana yang lebih baik dari pihak eksternal (Kim,
Lee dan Marschke, 2004). Dalam model kedua Cohen dan Klepper (1996)
perusahaan besar mempunyai kekuatan pasar sehingga perusahaa ini memiliki posisi
yang lebih baik untuk berinovasi dibandingkan dengan perusahaan kecil. Selain itu,
perusahaan besar juga memiliki posisi yang lebih baik untuk memperoleh proteksi
hukum sebagai insentif untuk investasi R&D.
Hasil penelitian ini mendukung hasil Kim et al. (2004) yang menyatakan
bahwa R&D turun dengan semakin menurunnya ukuran perusahaan.

KESIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN

1. Voting Right pemegang saham pengendali di perusahaan manufaktur
Indonesia tidak berpengaruh terhadap pengambilan keputusan strategi
dikarenakan pemegang saham bukan memperhatikan kinerja perusahaan
ataupun nilai perusahaan melainkan pemegang saham memperhatikan return
atau profit perusahaan.
2. Excess Control Right berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap
pengambilan keputusan strategi diferensiasi sedangkan excess control right
berpengaruh positif tidak signifikan terhadap pengambilan keputusan strategi
cost leadership dikarenakan walaupun pemegang saham dapat memonitor dan
mengawasi manajemen perusahaan dan ikut serta dalam pemutusan strategi
yang digunakan perusahaan namun strategi yang digunakan perusahaan tidak
bisa semata-mata diputuskan oleh pemegang saham melainkan strategi
diputuskan berdasarkan kondisi lingkungan bisnis.
3. Nonfinancial Institution Blockholder tidak berpengaruh terhadap
pengambilan keputusan strategi. Hal ini dikarenakan pemegang saham
institusi nonfinancial lebih banyak dan fokus untuk memperoleh return
perusahaan dari perusahaan yang diinvestasikannya.
4. Cash Holding tidak berpengaruh terhadap pengambilan keputusan strategi
dikarenakan kas yang ditimbun dalam perusahaan bukanlah hasil perencanaan
manajemen perusahaan melainkan merupakan sisa kas perusahaan akhir
tahun yang merupakan hasil dari aktivitas operasional, pendanaan dan
investasi.
5. Leverage berpengaruh positif terhadap cost leadership strategy karena
terbukti leverage dapat meningkatkan efisiensi perusahaan namun leverage
berpengaruh negatif terhadap differentiation strategy dikarenakan return yang
 tidak pasti serta fixed cost yang menambah beban perusahaan yang mampu
menghambat kreativitas dan inovasi.
6. Firm Size berpengaruh positif terhadap differentiation strategy dikarenakan
return serta pendanaan yang mendukung aktivitas inovasi pada perusahaan
besar dan sebaliknya namun tidak menutup kemungkinan perusahaan kecil
dapat meningkatkan efisien sehingga dapat disimpulkan ukuran perusahaan
kecil berpengaruh positif terhadap cost leadership strategy.
Implikasi Manajerial
Berdasarkan hasil penelitian yang dilakukan, maka beberapa implikasi manajerial
yang bisa diajukan adalah sebagai berikut:

1. Masyarakat publik serta para stakeholder mengetahui salah satu faktor yang
berpengaruh terhadap kegagalan suatu perusahaan. Menurut penelitian ini,
kegagalan suatu perusahaan tidak berpengaruh terhadap jenis strategi yang
diputuskan oleh pemegang saham pengendali melainkan strategi lebih
dipengaruhi keputusan dari manajemen perusahaan. Hal ini menunjukkan
bahwa pemegang saham pengendali tidak bisa disalahkan apabila terjadi
kegagalan suatu perusahaan yang dikarenakan gagal menerapkan strategi
perusahaan melainkan pihak manajemen perusahaan. Manajemen perusahaan
dalam lebih banyak berpengaruh dalam mengambil keputusan strategi
dikarenakan manajemen perusahaan lebih memahami internal perusahaan
serta memiliki kemampuan, dan pengetahuan lingkungan bisnis perusahaan
dibandingkan pemegang saham pengendali. Tidak semua pemegang saham
pengendali mempunyai pengetahuan serta informasi perusahaan yang cukup
untuk memutuskan strategi yang tepat untuk digunakan dalam perusahaan.
2. Para auditor, kreditur, dan pihak-pihak lainnya yang berkepentingan menjadi
aware bahwa semakin banyak kas yang ditimbun dalam perusahaan bukan
menunjukkan perusahaan tersebut memiliki likuiditas yang baik dikarenakan
kas perusahaan bukanlah hasil perencanaan manajemen perusahaan tetapi
gabungan hasil aktivitas perusahaan berupa operasional, pendanaan dan
investasi. Dalam menganalisis pinjaman yang diberikan kepada perusahaan,
kreditur perlu untuk mempertimbangkan rasio-rasio lainnya yang
berpengaruh seperti leverage ratio, ukuran perusahaan, ROI, ROA dan
sebagainya dikarenakan aktivitas-aktivitas itulah yang berpengaruh pada kas
yang dihasilkan perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh pada likuiditas
perusahaan.
3. Penelitian ini juga membantu para pemegang saham pengendali dalam
memonitor manajemen perusahaan serta mengatasi masalah keagenan antara
principle dan agent setelah mengetahui strategi yang digunakan dalam
perusahaan. Penelitian ini menunjukkan bahwa leverage ratio berpengaruh
positif terhadap pengambilan keputusan strategy cost leadership namun
berpengaruh negatif terhadap pengambilan keputusan strategi differentiation.
Modal perusahaan yang berasal dari hutang juga memicu para kreditur
perusahaan untuk ikut memonitor perusahaan. Namun, modal yang
diperlukan untuk perusahaan yang menggunakan strategi differentiation lebih
 banyak berasal dari ekuitas perusahaan. Pemegang saham pengendali serta
manajemen perusahaan harus bijaksana dalam mengambil keputusan
perolehan modal untuk berinovasi dikarenakan hal tersebut berdampak
langsung pada pemegang saham lainnya. Apabila keputusan kebijakan
perolehan modal lebih banyak berasal dari retained earnings maka hal
tersebut dapat menurunkan deviden yang seharusnya menjadi pendapatan
para pemegang saham. Apabila keputusan perolehan modal dengan
menciptakan saham, maka proporsi kepemilikan semakin rendah dan
kepemilikan perusahaan semakin terdispersi yang dapat menurunkan aktivitas
monitoring manajer perusahaan oleh para pemegang saham pengendali.
KETERBATASAN

Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan. Namun, keterbatasan ini dapat

diatasi oleh para peneliti berikutnya. Adapun keterbatasan tersebut yaitu:
1. Penelitian hanya berfokus pada perusahaan manufaktur sehingga hasilnya
tidak bisa diimplementasi pada perusahaan sektor lainnya.
2. Keterbatasan waktu pengamatan untuk memperoleh variabel bebas yang lebih
luas dimana pengaruh struktur kepemilikan terhadap pengambilan keputusan
strategi banyak dipengaruhi oleh faktor-faktor lainnya.
SARAN
Melihat keterbatasan sebagaimana dijelaskan di atas, penulis menyadari bahwa
penelitian ini tidaklah sempurna. Oleh karena itu, penulis memberikan saran-saran
perbaikan untuk penelitian berikutnya mengenai pengaruh struktur kepemilikan
terhadap pengambilan keputusan strategi, antara lain:
1) Peneliti selanjutnya dapat melanjutkan penelitian menggunakan perusahaan
selain perusahaan manufaktur seperti menggunakan sampel perusahaan
finansial.
2) Penelitian selanjutnya perlu untuk memperluas faktor-faktor yang
berpengaruh terhadap pengambilan keputusan strategi sehingga hasil yang
diperoleh lebih relevan.
 27

DAFTAR PUSTAKA

Agustani, S., & Yunanda, A. C. (2014). Pengaruh Kepemilikan Instutisional Dan

Pengungkapan Sukarela Terhadap Biaya Utang. Jurnal Riset Akuntansi Dan
Keuangan.
Ahn, S., Denis, D., & Denis, D. (2006). Leverage and Investment in Diversified
Firms.
Alfiyah, D. N. (2017). Pengaruh Pemisahan Hak Aliran Kas, Hak Kontrol, dan
Return On Assets terhadap Dividen.
Almeida, H. V., & Wolfenzon, D. (2007). A Theory of Pyramidal Ownership and
Business Groups. The Journal of Finance, 61(6).
Almeida, H. V., & Wolfenzon, D. (2007). A Theory of Pyramidal Ownership and
Family Business Groups. The Journal of Finance, 61.
Anthony, R. N., & Govindarajan, V. (2007). Management Control Systems.
Aryani, E. R. (2011). Pengaruh Good Corporate Governance dan Struktur
Kepemilikan terhadap Agency Cost.
Audretsch, D., Hafenstein, M., Kritikos, A. S., & Schiersch, A. (2018). Firm Size and
Innovation in the Service Sector.
Baldric, S. (2008). Ekspropriasi Pemegang Saham Minoritas dalam Struktur
Kepemilikan Ultimat. The Indonesian Journal of Accounting Research, 11(3).
Baldric, S. (2008). Pengaruh Pemisahan Hak Aliran Kas dan Hak Kontrol Terhadap
Dividen.
Baroto, M. B., Baroto, B., & Abdullah, M. M. (2011). The Application of Cost,
Differentiation and Hybrid Strategy in Business Operations: Will Hybrid Strategy
Become The New Competitive Strategy?
Bayu, A., & Septiani, A. (2015). Pengaruh Cash Holdings terhadap Nilai Perusahaan.
Diponegoro Journal Of Accounting, 4(4), 1.
Berrone, P., Surroca, J., & Tribo, J. A. (2005). The influence of blockholders on R
and D investments intensity: evidence from Spain.
Bianco, M., & Casavola, P. (1999). Italian corporate governance: Effects on financial
structure and firm performance. European Economic Review.
Boubaker, S., Derouiche, I., & Saffar, W. (2013). Excess Control Rights, Corporate
Governance and Cash Flow Sensitivity of Cash.
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2013). Dasar-Dasar Manajemen Keuangan.
Jakarta: Salemba Empat.
Budiyanti, H., Husnan, S., & Hanafi, M. (2018). The Effect of Pyramidal Ownership
Structure to the Financing Policies and Firm Value in Indonesia: Cronyman as
Moderating Variable.
Chariri, A., & Ghozali, I. (2007). Teori Akuntansi. Semarang: Badan Penerbit
Universitas Diponegoro.
Chen, C., Xia, D., & Zhu, S. (2010). Corporate Pyramid, Capital Investment and
Firm Performance. SSRN Elcetronic Journal.
Chen, Y. H. (2010). Ownership Structure, Financial Structure and R&D Investment:
Evidence form Korean Firms.
Choi, D., Choi, S., Gam, Y. K., & Shin, H. (2006). Pyramidal Onwership Structure
and Investment Decision: Evidence from a Regulatory Reform.
 28

Cohen, W. M., & Klepper, S. (1996). Firm Size and the Nature of Innovation within
Industries: The Case of Process and Product R&D. The Review of Economics and
Statistics, 78(2), 232-243.
Copeland, T. E., & Weston, J. F. (1992). Financial Theory And Corporate Policy.
USA: Wesley Publishing Company, Inc.
Craig, J. C., & Grant, R. M. (1996). Strategic Management. Jakarta: Ekex Media
Computindo.
Deegan. (2004). Financial Accounting Theory. Sydney: McGraw-Hill Book
Company.
Dewi, I. R. (2014). Effect of Capital Structure on Company Value (Study On Mining
Sector Listed in IDX period 2009-2012).
Dittmar, A., & S, J. M. (2005). Corporate Governance and the Value of Cash
Holdings.
Donaldson, T., & Preston, L. E. (1995). The Stakeholder Theory of the Corporation:
Concepts, Evidence, and Implications.
Eliana, Ridha, A., Dianah, A., & Amri, A. (2018). Cash Holding, Likuiditas,
Profitabilitas, Modal Kerja Bersih dan Pengaruhnya Terhadap Nilai Perusahaan
pada Perbankan yang terhadap di BEI. Jurnal AKBIS, 2(2).
Ernie, H. (2017). Excess Cash dalam Persektif Teori Keagenan.
Faccio, M., & Lang, L. P. (2002, 9). The Ultimate Ownership of Western European
Corporations. Journal of Financial Economics, 65(3), 365-395.
Fanani, Z., & S, Y. H. (2016). Struktur Kepemilikan dan Nilai Perusahaan. Journal of
Islamic Economics and Business, 9(1).
Foley, C. F., Hartzell, J. C., T, S., & T, G. J. (2007). Why do Firms Hold So Much
Cash? A Tax-based Explanation.
Fred, W. J., & Brigham, E. F. (1993). Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Jilid 2,
Edisi Kesembilan. Jakarta: Erlangga.
Friend, I., & Lang, L. H. (1998). An Empirical Test of the Impact of Managerial
Self-Interest on Corporate Capital Structure.
Ghosh, S. (2012). Does R&D intensity influence leverage? Evidence from Indian
firm-level data.
Gudono. (2014). Analisis Data Multivariat. Yogyakarta: BPFE.
Hakim, M. I. (2014). Pengaruh Struktur Kepemilikan Terkonsentrasi dan
Karakteristik Komite Audit Terhadap Tingkat Keinformatifan Laba.
He, Z., & Wintoki, M. B. (2016). The Cost of Innovation: R&D and High Cash
Holdings in U.S. firms.
Ifada, L. M., & Inayah, N. (2017). Analisis Pengaruh Tingkat Leverage terhadap
Kinerja Perusahaan (Studi pada Perusahaan Food and Beverage yang Terdaftar di
BEI Tahun 2011-2013).
Isnawati, Sriyanto, & Khaerunnisa, E. (2019, 12). Pengaruh Struktur Kepemilikan
Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Return On Asset Sebagai Variabel Intervening
(Pada Perusahaan Manufaktur Sektor Industri Dasar dan Kimia Periode 2012-
2017). Sains Jurnal Manajemen dan Bisnis, 12(1), 136.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior,
agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics.
 29

Kang, M., Kim, S., & Cho, M.-K. (2019). The Effect of R&D and the Control-
Ownership Wedge on Firm Value: Evidence from Korean Chaebol Firms.
Keynes, j. M. (1936). The General Theory of Employment, Interest and Money.
Kim, S. C., S, A. E., & Mauer, D. C. (2012). The Determinants of Corporate
Liquidity: Theory and Evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis.
Korkmaz, A. G., Ma, Q., & Zhou, H. (2017). Blockholder Characteristics and
Earnings Quality.
Krismiaji. (2017, 6). Strategi bisnis,leveragekeuangan dan kinerja perusahaan. Jurnal
Akuntansi & Auditing Indonesia, 21(1).
Lestari, E. (2018). Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Hutang.
Lisa, O. (2012). Asimetri Informasi dan Manajemen Laba: suatu Tinjauan dalam
Hubungan Keagenan.
Machmud, N., & Djakman, C. D. (2008). Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap
Luas Pengungkapan Tanggung Jawab Sosial (CSR Disclosure) Pada
LaporanTahunan Perusahaan: Studi Empiris Pada Perusahaan Publik Yang Tercatat
Di Bursa Efek Indonesia Tahun 2006.
Malan, I. N., Salamudin, N., & Ahmad, N. (2012). The Impact of Pyramid Structure
Towards Corporate Value Among Malaysian Firms.
Mansfield, E. (1963). Size of Firm, Market Structure, and Innovation. Journal of
Political Economy, 556.
Marschke, G., Kim, J., & Lee, S. J. (2004). Relation of Firm Size to R&D
Productivity.
Myers, S. C. (1977). Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial
Economics, 147-175.
Myers, S. C. (1984). Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39(3), 575-592.
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not have. 13(2), 187-221.
Nakajo, A. (1995). Analysis of Firm Size Effect on R&D Activities in Japan. Journal
of Apllied Input-Output Analysis, 2(2).
Nakajo, A. (1995). Analysis of Firm Size Effect on R&D Activities in Japan. Journal
of Applied Input-Output Analysis.
Nicolic, J., & B, V. (2016). The Implications of Ownership Concentration for
Shareholder Protection and Strategic Decision Making.
Nikolic, J., & Babic, V. (2016). The implications of ownership concentration for
shareholder protection and strategic decision-making.
Nogueira, N. V., & Castro, L. R. (2019). Effects of Ownership Structure on The
Mergers and Acquisitions Decisions in Brazilian Firms. RAUSP Mangement
JournalEffects of Ownership Structure on The Mergers and Acquisitions Decisions
in Brazilian Firms, 55(2), 227-245.
Nopitasari, Hana, Tiorida, E., & Sarah, S. (2017). Pengaruh Financial Leverage
Terhadap Kinerja Keuangan (Studi Pada Perusahaan Properti dan Real Estate yang
Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015).
Nuraina, E. (2012). Pengaruh Kepemilikan Institusional dan Ukuran Perusahaan
Terhadap Kebijakan Hutang dan Nilai Perusahaan.
Nurchayo, D. I. (2014). Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham dan Ukuran
Perusahaan Terhadap Kinerja Perusahaan.
 30

Odhiambo, A. L. (2018). Product Differentiation, Customer Loyalty and Market

Share in the Oil Marketing Industry in Kenya.
Okeke, O. T., & Onyemachi, U. C. (2018). Differentiation Strategy and Impact on
Business. Strategic Journa of Business and Social Science (SJBSS), 1.
Oktaviani, M., R, A., & Hadi, S. (2019). Pengaruh Ukuran Perusahaan (Size) Dan
Struktur Modal Terhadap Nilai Perusahaan.
Opler, T., L, P., R, S., & R, W. (1999). The Determinants and Implications of
Corporate Cash Holdings.
Oyong, L. (2012). Asimetri Informasi dan Manajemen Laba: Suatu Tinjauan dalam
Hubungan Keagenan. Jurnal WIGA, 2(1).
Porter, M. E. (1998). Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and
Competitors.
Pratama. (2013). Pengaruh Struktur Kepemilikan Perusahaan Terhadap Kualitas
Audit.
Prayogo, M. H., Kunaifi, A., & Wibawa, B. M. (2017). Peran Strategi Diferensiasi
dalam PengaruH Belanja Iklan terhadap Nilai Perusahaan. JURNAL SAINS DAN
SENI ITS, 6(1).
Putri, T. D. (2014). Analisis Pengaruh Profitabilitas, Risiko Bisnis, Pertumbuhan
Prusahaan, Ukuran Perusahaan, dan Blockholder Ownership terhadap Kebijakan
Hutang Perusahaan.
R, J. L., & F, G. W. (1989). Manajemen Dan Strategis Kebijakan Perusahaan.
Jakarta: Erlangga.
Riyanto, B. (2001). Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Yogyakarta: BPPE.
Rozeff, M. (1992). How Companies Set Their Dividend Payout Ratio. The
Revolution in Corporate Finance Blackwell Publishers.
Rustemaj, J. (2012). The New Legal Regime On Minority Shareholder Protection in
Albania.
Sabrinna, I. A. (2010). Pengaruh Corporate Governance dan Struktur Kepemilikan
Terhadap Kinerja Perusahaan.
Satyarini, R. (2016). Stategi Diferensiasi Sebagai Alat untuk Memenangkan
Persaingan pada Industri Kreatif di Bandung. .
Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1989). Managerial Entrenchment: The Case of
Manager-Specific Investments. Journal of Financial Economics.
Siagian, S. (2004). Manajemen Sumber Daya Manusia. Jakarta: Bumi Aksara.
Sitarja, M. (2017, December). Dampak Penghindaran Pajak, Kepemilikan
Blockholder, Komisaris Independen dan Komite Audit Terhadap Nilai Perusahaan.
Indonesian Journal of Accounting and Governance (IJAG), 1(2).
Spitzeck, H., & Hansen, E. G. (2010). Stakeholder Governance: How Stakeholders
Influence Corporate Desicion Making.
Sujoko. (2007). Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Intern dan
Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan.
Suripto, B. (1999). Pengaruh Karakteristik Perusahaan terhadap Luas Pengungkapan
Sukarela dalam Laporan Keuangan Tahunan. Simposium Nasional Akuntansi II.
Susanto, A. B. (2009). Reputation-Driven Corporate Social Responsibility. Jakarta:
Erlangga.
 31

Susilawati, K. E., & Budiartha, K. (2013). Pengaruh Kesadaran Wajib Pajak,

Pengetahuan Pajak, Sanksi Perpajakan dan Akuntabilitas Pelayanan Publik Pada
Kepatuhan Wajib Pajak Kendaraan Bermotor.
Umar, N. H. (2016). Pengaruh Blockholder Ownership, Ukuran Perusahaan, Risiko
Bisnis dan Non Debt Tax Shield Terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan.
Valipour, H., Birjandi, H., & Honarbakhsh, S. (2012). The Effects of Cost
Leadership Strategy and Product Differentiation Strategy.
Wasiuzzaman, S. (2015). Working capital and firm value in an emerging market.
International Journal of Managerial Finance.
Wirawardhana, I., & Sitardja, M. (2017). kepemilikan blockholder tidak terbukti
berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.
Yermack, D. (2010). Shareholder Voting and Corporate Governance. Annual Review
of Financial Economics, 2, 103-125.
Yuliani. (2012). Blockholder Ownership, Capital Structure and Manufacture
Company Value in Indonesia Stock Exchange. Journal of Economics Business and
Accountancy Ventura, 15(3).
Yusuf, H. (2005). Dasar – Dasar Akuntansi. Yogyakarta: Akademi Akuntansi YKPN.
Yusuf, W. (2007). Membedah Konsep & Aplikasi CSR (Corporate Social
Responsibility). Jakarta: PT Gramedia.
Zhao, Y. (2017). Research on the Relationship between R&D Investment and Cash
Holdings of Enterprise.
32