Pengaruh Struktur Modal dan Merger-Akuisisi terhadap Abnormal Return

Perusahaan Startup yang Terdaftar di BEI dari Tahun 2018 – 2022

Nama: Fadli Oktaviandi

NIM: 2010522019
Jurusan : Manajemen

Universitas Andalas
Fakultas Ekonomi dan Bisnis
2023
 BAB 1

Pendahuluan

1.1 Latar Belakang

Perkembangan teknologi merupakan sesuatu yang tidak bisa dihindari seiring dengan
bertambahnya kebutuhan manusia akan hal-hal yang bersifat repetitif. Mulai dari kebutuhan akan
transportasi, makanan, kebutuhan sandang dan papan, serta akses kepada pendidikan, semuanya
melibatkan fungsi teknologi didalamnya. Menurut Elul (dalam Miarso, 2007) mengatakan bahwa
teknologi adalah keseluruhan dari metode yang secara rasional mengarah dan memiliki ciri – ciri
efisiensi dalam setiap bidang kegiatan manusia. Kehadiran teknologi ini tidak terlepas dari peran
perusahaan startup yang semakin banyak jumlahnya dalam beberapa tahun ini. Definisi startup
sendiri menurut Marikxon (2018), startup adalah perusahaan belum lama yang bertumbuh di
akhir tahun 1990 sampai dengan 2000, istilah startup biasanya memiliki hubungan dengan
internet, teknologi, web.
Tidak dapat dipungkiri bahwa startup adalah perusahaan dengan inovasi terbuka. Penting untuk
memahami dampak dari inovasi terbuka terhadap aktivitas inovasi di dalam startup. Yang
pertama, munculnya globalisasi dan pertumbuhan dari teknologi digital yang baru; serta evolusi
dari pengetahuan di bidang teknik, teknologi dan manajemen (Cunningham and Kwakkel,
2011), dan telah berkontribusi terhadap munculnya model inovasi terbuka Chesbrough, 2006,
2007; Kafouros et al., 2020) dan bangkitnya kolaborasi dan limpahan pengetahuan antar
perusahaan (Schilling dan Phelps,2007; Tucci dkk., 2016) Namun manfaat dari inovasi ini
berbeda jika dibandingkan antara perusahaan startup dan konvensional (Audretsch dan Belitski,
2021). Yang kedua adalah biaya akan kebutuhan inovasi yang cenderung meningkat dan
kurangnya sumberdaya dari perusahaan startup dalam mencari partner kolaborasi dari luar untuk
membentuk ulang pengetahuan bersama dan mengurangi biaya inovasi (van Beers dan Zand,
2014). Kesempatan dan kebutuhan biaya, dua hal ini sangat berkaitan erat pada lahirnya suatu
inovasi yang mendasari perusahaan startup. Inovasi-inovasi tersebut lahir sebagai jawaban atas
permasalahan yang ada di masyarakat.
Di Indonesia sendiri, tidak sedikit startup yang melakukan M&A sebagai bentuk kolaborasi
inovasi. Contoh pada Gojek dan Tokopedia, berdasarkan data dari bisnis.com merger dari kedua
perusahaan tersebut melahirkan sebuah superapp yang bernama GoTo dengan valuasi sebesar
Rp572,9 Triliun. Pada fenomena ini, M&A selalu dihubungkan dengan penguatan entitas
keuangan dan peningkatan nilai perusahaan. M&A juga menjadi subjek favorit diantaraa para
peneliti karena kepentingan yang signifikan di perusahaan dunia (Goyal DKA et al., 2011).
Strategi M&A ini paling banyak digunakan di negara maju, dan lebih jarang pada negara
berkembang. Menurut Hoyle et al., (2001) ditemukan total 9602 pengadaan M&A pada dunia
perusahaan sejak tahun 2000. Ini termasuk bahwa mayoritas dari transaksi terjadi di negara maju
seperti pasar US dan Eropa, itu sebabnya kebanyakan studi dibidang M&A dilakukan di ekonomi
yang sudah maju (Abbas Q, 2014).
M&A dipegang oleh perusahaan dengan harapan membawa beberapa manfaat. Kondisi manfaat
yang saling menguntungkan ini hadir jika akivitas M&A mendapatkan sinergi. Menurut Brigham
dan Houston (2001) menyatakan bahwa sinergi adalah sebuah situasi dimana 2 perusahaan, misal
perusahaan A dan perusahaan B bergabung menjadi 1 perusahaan C, dan pada merger ini, nilai
dari perusahaan C menjadi lebih tinggi dibadningkan nilai dari perusahaan A dan perusahaan B
ketika mereka berdiri sendiri, ini yang dinamakan sinergi. Dampak dari sinergi ini muncul dalam
4 bentuk: Pertama adalah penghematan operasi yang berasal dari manajemen skala ekonomi,
marketing, produksi, atau distribusi; kedua penghematan keuangan yang mana termasuk biaya
transaksi yang rendah dan evaluasi yang lebih baik dari analisis keamanan; ketiga adalah
perbedaan terhadap efisiensi, yang mana manajemen pada 1 perusahaan jauh lebih efisien dan
aset perusahaan yang lebih lemah akan lebih produktif setelah merger karena dengan 1
manajemen akan menjadi lebih efisien dalam mengelola; dan yang keempat adalah
meningkatkan market share karena pengurangan kompetisi.
Sebuah studi menunjukkan, indikasi pada merger bahwa pemegang saham dari perusahaan yang
ditargetkan menghasilkan abnormal return secara signifikan dan tidak hanya pada periode
pengumuman, tetapi juga beberapa minggu setelah pengumuman tersebut. Jensen dan Ruback
(1983) melakukan review pada 13 studi yang meneliti return sekitar pengumuman peralihan dan
melaporkan rata-rata return abnormal sebesar 30% ke target pemegang saham pada keberhasilan
penawaran tender dan 20% ke target pemegang saham pada keberhasilan merger. Jarrel et al.,
(1988) juga melakukan review terhadap hasil dari 663 penawaran tender yang dilakukan antara
tahun 1962 dan 1985, dan mencatat bahwa rata-rata premi 19% di tahun 1960-an, 35% di tahuin
1970-an, dan 30 % antara 1980 dan 1985. Masih banyak studi lain yang juga melaporkan
peningkatan harga saham dari perusahaan yang ditargetkan sebelum pengumuman M&A,
asumsinya antara pasar keuangan yang perseptif atau kebocoran informasi tentang kesepakatan
yang prospektif.
Selain itu, faktor lain yang mempengaruhi tingkat abnormal return adalah struktur modal. Fahmi,
(2017:179) mengemukakan bahwa struktur modal merupakan gambaran dari bentuk proporsi
finansial perusahaan yaitu antara modal yang dimiliki yang bersumber dari utang jangka panjang
(long-term liabilities) dan modal sendiri (shareholders’ equity) yang menjadi sumber pembiayaan
suatu perusahaan. Menurut Yaz Gulnur Muradoglu et al., (2012), tingkat leverage meningkatkan
abnormal return pada level perusahaan, dan berlaku sebaliknya pada level industri. Industri yang
dimaksud adalah industri padat moda seperti indsutri utilitas, yang menopang kebutuhan dasar
sehari-hari seperti: air, listrik, dll. Alasannya industri tersebut sangat terkonsentrasi dan regulasi
yang ditetapkan juga sangat ketat. Berbeda dengan beberapa industri yang cenderung general
dengan regulasi yang lebih longgar (non-regulated). Disisi lain, Ihsan Ullah et al., (2014)
mengemukakan bahwa tingkat leverage memiliki hubungan positif dengan return, pada
perusahaan yang terdaftar di Pakistan Stock Exchange. Alasannya adalah peningkatan dari
leverage menyebabkan investor memiliki pandangan optimis tentang masa depan arus kas,
sehingga menghasilkan peningkatan return saham.
Berdasarkan uraian diatas , maka penulis tertarik memilih perusahaan start up sebagai objek
untuk meiakukan penelitian yang berjudul " Pengaruh Struktur Modal dan Merger-Akuisisi
terhadap Abnormal Return Perusahaan Startup yang Terdaftar di BEI dari Tahun 2018 – 2022 .”

1.2 Identifikasi Masalah

1. Masih adanya perusahaan yang belum memperhatikan penggunaan struktur modal
2. Beberapa perusahaan belum mempertimbangkan opportunity cost dari pengambilan keputusan
peningkatan tingkat leverage terhadap return saham
3. Investor belum mengetahui pengaruh merger dan akusisi suatu perusahaan terhadap return
saham

1.3 Rumusan Masalah

1.Bagaimana perubahan abnormal return perusahaan sebelum dan sesudah merger dan akuisisi?
2.Bagaimanana perubahan abnormal return perusahaan setelah peningkatan leverage?

1.4 Tujuan Penelitian

1.Untuk mengetahui perubahan abnormal return perusahaan sebelum dan sesudah merger dan
akuisisi
2.Untuk mengetahui perubahan abnromal return setelah peningkatan leverage
3.Untuk mengetahui perilaku investor setelah adanya merger dan akuisisi dari suatu perusahaan

1.5 Manfaat Penelitian

1.Manfaat Teoritis
Hasil peneltian ini diharapkan dapat digunakan sebagai referensi bagi mahasiswa bidang
keuangan dalam penelitian dan pengembangan sumber pembelajaran keuangan selanjutnya.
2.Manfaat Praktis
Bagi Investor
Hasil penelitian ini diharapkan mampu memberikan informasi bagi para investor dalam
mempertimbangkan nilai saham perusahaan
Bagi industri
Hasil penilitan ini diharapkan menjadi acuan bagi industri dalam pengambilan kebijakan
startegis di perusahaan
Bagi Peneliti
Memberi kesempatan bagi peneliti untuk menerapkan teori yang telah diperoleh di perkuliahan
serta memberikan kontribusi pemikiran pada pengaruh struktur modal dan M&A terhadap return
saham
 BAB 2

Kajian Pustaka

2.1 Tinjauan Pustaka

Pada jurnal Stock price movements and trading behaviors around merger and acquisition
announcements Evidence from the Korean stock market oleh Jin Young Yang (2018),
menyimpulkan bahwa Average Abnormal Return (AAR) signifikan positif 3 hari sebelum
tanggal pengumuman, dan kemudian menjadi insignifikan setelah tanggal pengumuman, yang
mana konsisten dengan efek kekayaan dari M&A di pasar maju lainnya. Mengenai apakah
investor memperjualkan rumor atau informasi material untuk mendapatkan keuntungan dari
pengumuman M&A yang akan datang harus menjadi perhatian pembuat kebijakan pasar saham
Korea. Selain itu hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa investor perorangan lokal
cenderung melakukan penjualan lebih intensif sebelumnya pengumuman untuk perusahaan target
dengan efek kekayaan yang lebih besar. Sebaliknya, investor asing cenderung membeli saham
target dengan efek kekayaan yang lebih besar secara lebih intens sebelum tanggal pengumuman,
dan kemudian mereka menjualnya lebih intensif pada periode pasca pengumuman.
Pada penelitian Where do Merger Gains Come From? Bank Merger From the Perspective of The
Insiders and Outsiders oleh Houston et al., (2001), Houston meneliti faktor yang menjelaskan
keuntungan merger di 64 besar bank dan menemukan bahwa sebagian besar keuntungannya
adalah dari pengurangan biaya khususnya melalui pengurangan tumpang tindih geografis.
Rhoades (1998) juga menyelidiki efisiensi efek efisiensi merger bank dengan menggunakan
kasus studi sembilan merger di Amerika. Dia menggunakan kerangka analitis dasar yang sama
dalam semua studi kasus, seperti rasio keuangan, ukuran biaya ekonometrik dan dampak
pengumuman merger terhadap saham perusahaan yang mengakuisisi dan diakuisisi. Kesembilan
merger tersebut menghasilkan dampak yang signifikan tidak dapat memotong biaya sejalan
dengan pra-merger proyeksi. Empat dari sembilan merger adalah jelas berhasil dalam
meningkatkan efisiensi biaya efisien tetapi lima tidak. Yang paling sering dan sinergi yang
dialami perbankan, yaitu merger yang meningkatkan keuntungan penawar secara relatif terhadap
merger non-keuangan yang mana bukan hal yang sulit dalam mengintegrasikan sistem
pemrosesan data item dan operasi. Sedangkan Kim dan Singal (1993) menggunakan arah pasca
merger perubahan harga sebagai indikator efisiensi efek atau efek kekuatan pasar. Hasilnya,
mereka menunjukkan bahwa harga saham meningkat setelah merger, oleh karena itu efek
kekuatan pasar itu disinyalir ada.
Corporate Takeover and Market Efficiency: The Malaysian Experience, Fauzias (1992) dalam
menguji efisiensi reaksi pasar saham Malaysia sehubungan dengan pengumuman akuisisi
menggunakan return saham biasa harian Bursa Efek Kuala Lumpur (KLSE) untuk periode
berkisar 200 hari sebelum dan 200 hari setelah pengumuman akuisisi tanggal. Dalam kajiannya,
Fauzias mengemukakan bahwa penawar bisa saja melebih-lebihkan nilai sahamnya, yang mana
mengakibatkan pembayaran berlebih untuk aset. Peningkatan harga saham sebelum
pengumuman mungkin juga disebabkan oleh kebocoran informasi, yang mana memaksa harga
untuk naik sebelum pengumuman dibuat.
Lalu, pada jurnal Investor attention and market reactions to early announcements in mergers and
acquisitions oleh Gulnur Muradoglu et al., (2023) secara empiris menguji pengaruh
pengumuman awal terhadap perhatian investor yang diproyeksikan dengan indeks volume
pencarian Google yang tidak normal dan volume perdagangan yang tidak normal. Ditemukan
hubungan positif antara kesepakatan yang diumumkan di awal dengaan minat investor. Hasil
juga menunjukkan bahwa kesepakatan yang diumumkan lebih awal dengan minat investor yang
tinggi menunjukkan reaksi pasar jangka pendek relatif terhadap kesepakatan yang diumumkan di
awal dengan minat investor yang rendah dan kesepakatan yang diumumkan di akhir, dan reaksi
pasar yang lebih tinggi ini pada akhirnya akan berbalik dalam jangka panjang. Secara
keseluruhan, temuan ini mendukung hipotesis tekanan harga yaitu minat investor berperan
meningkatkan harga saham pihak pengakuisisi selama periode tertentu.
Selanjutnya, pada penelitian Abnormal Returns to Mergers and Acquisitions in Ten Asian Stock
Markets oleh Jianyu Ma et al., (2009) diteliti abnormal return kepada pemegang saham
perusahaan penawar di sekitar hari pengumuman M&A untuk sepuluh pasar negara berkembang
di Asia: Tiongkok, India, Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Filipina, Singapura, Korea Selatan,
Taiwan, dan Thailand. Menggunakan sampel 1.477 kesepakatan M&A di sepuluh pasar negara
berkembang di Asia enam tahun dari tahun 2000 hingga 2005, kami menemukan bahwa pasar
saham mempunyai ekspektasi positif pengembalian abnormal kumulatif dalam tiga jendela
peristiwa yang berbeda: dua hari (0, 1) jendela, jendela tiga hari (-1, +1), dan jendela lima hari (-
2, +2). Lebih-lebih lagi, hasil kami dari analisis CAR tahun pasar mengkonfirmasi temuan yang
disebutkan di atas, meskipun beberapa pasar dalam beberapa tahun menciptakan abnormal return
yang negatif. Penilaian dampak kebocoran informasi mengenai kesepakatan M&A signifikan
secara statistik. Kami juga menemukan bahwa CAR dari dua jendela berbeda dalam kesepakatan
M&A industri keuangan adalah lebih rendah dibandingkan industri non-keuangan, namun
perbedaan ini tidak terjadi secara statistik signifikan pada tingkat konvensional.

Lalu pada penilitian yang dilakukan oleh Yaz Gulnur Muradoglu et al., (2012) yang berjudul
Capital structure and abnormal returns, ditemukan bahwa Abnormal return menurunkan gearing
(leverage) dari perusahaan dan meningkatkan gearing di sektor industri. Satu-satunya
pengecualian adalah di sektor utilitas yang merupakan sektor yang sangat terkonsentrasi dan
teregulasi. Tingkat rata-rata dari gearing sektor industri memiliki penjelasan tambahan mengenai
peningkatannya oleh abnormal return. Sangat penting untuk memperhatikan klasifikasi resiko
perusahaan yang ditentukan oleh struktur pasar produk dan regulasi. Hubungan negatif antara
gearing perusahaan dan abnormal return hanya terbatas pada perusahaan-perusahaan dengan
konsentrasi rendah dan termasuk dalam non-regulated industri. Perusahaan ini beroperasi pada
industri yang kompetitif dan terbuka terhadap guncangan permintaan dan risk distress, sehingga
menyebabkan hubungan negatif.

Dan pada penelitian yang berjudul The Effect of Capital Structure on Abnormal Stock Returns:
Evidence from Pakistan oleh Ihsan Ullah et al., (2014), mengemukakan bahwa financial leverage
mempunyai pengaruh signifikasn positif terhadap return secara statistik. Dengan mencakup
sample yang terdiri dari 85 perusahaan non keuangan yang tedaftar di KSE (Pakistan Stock
Exchange) dari tahun 2005 sampai 2010, mengikuti hasil dari uji fixed effect redundant dan uji
hausman, fixed effect model atau model regresi variabel least square dummy digunakan untuk
menganalisis data panel. Hasil penemuan ini sejalan dengan prediksi dari agency theory, trade
off theory, hipotesis timing management, dan bank debt signaling model. Terlebih, peningkatan
dari leverage menyebabkan investor memiliki pandangan optimis tentang masa depan arus kan,
sehingga menghasilkan peningkatan return saham.Penelitian ini tidak dapat menemukan efek
negatif leverage terhadap return tidak seperti beberapa studi yang dilakukan di negara
berkembang karena keterbatasan ketergantungan patda utang yang dapat dikonversi di Pakistan.
Pada hasil riset oleh Ines Lisboa (2015) yang berjudul The Impact of Capital Structure on
Abnormal Return: Does Family Control Impact?, mengemukakan bahwa bahwa ukuran
perusahaan sebagai moderator yang menghubungkan struktur modal dengan abnromal return.
Pada perusahaan kecil, struktur modal meningkat seiring dengan gearing dari perusahaan, baik
dari pasar maupun buku. Mesikipun, untuk perusahaan besar abnormal return menurun seiring
dengan gearing pasar. Hasil ini menunjukkan, perusahaan kecil mempunyai efisiensi operasional
yang lebih rendah dan menimbulkan lebih banyak permasalahan distress, pasar memberikan
kompensasi kepada investor perusahaan dengan resiko keuangan yang lebih besar karena
hutang.Perusahaan berukuran besar harus membiayai investasi mereka sendiri sehingga
intensintas hutang menyebabkan reaksi sebaliknya pada pasar. Karena perusahaan ini
meningkatkan hutang, return saham mereka menurun yang artinya perusahaan kurang efisien
dalam mengembangkan aktivitasnya sendiri. Studi ini berfokus pada negara Portugal dan
membedakan family firm dengan non-family firm.
An Empirical Analysis of Capital Structure and Abnormal Returns, oleh Sheeja Sivaprasad et al.,
(2007) mengemukakan studi empiris menunjukan tingkat return ekuitas meningkat dalam
penggunaan leverage untuk beberapa kelas resiko dan menurun terhadap kelas yang
lainnya.Perusahaan yang bergerak di sektor industri seperti utilitas, yang digunakan oleh
Modigliani and Miller (1958) dalam pengujian empiris mereka, memiliki peningkatan abnormal
return dalam leverage. Sebagian besar perusahaan di sektor industri lain mengalami penurunan
abnormal return dalam leverage-nya, hal ini mendukung temuan dari penulis yang menggunakan
sampel dari beberapa campuran perusahaan. Untuk sebagian besar kelas risiko, abnormal return
meningkat seiring dengan tingkat leverage rata-rata meningkat. Contohnya sektor utilitas, adalah
salah satu kelas risiko dimana diamati hubungan positif antara leverage dan abnormal return. Ini
karena Utilitas adalah industri yang sangat teregulasi dan padat modal dan juga juga persyaratan
hutang di industri ini bisa i lebih tinggi dari industri yang berada di kelas resiko lain.

2.2 Landasan Teori

1. Pengertian Abnormal Return
Menurut Jogiyanto (2013:609 ) Abnormal retum adalah selisih antara return yang sebenarnya
dengan return yang diharapkan. Abnormal return sering digunakan sebagai dasar pengujian
efisiensi pasar. Pasar dikatakan efisien jika tidak satu pun pelaku pasar yang menikmati
abnormal retum dalam jangka waktu yang cukup lama. Akan tetapi, abnormal return dapat
digunakan untuk melakukan penilaian kinerja surat berharga yang pada dasarnya ada beberapa
model untuk menghitung abnormal retum , di antaranya market model/single index model dan
capital asset pricing model. Kedua model tersebut sulit dilakukan karena harus meiakukan
estimasi untuk beta, tingkat bunga bebas risiko dan retum pasar.
Abnormal Return = ARit = Rit – E(Rit)
Salah satu konsep abnormal return yang dikemukaan oleh para ahli adalah efficient market
hypothesis. Teori yang menyatakan bahwa pasar membantu informasii yang dibutuhkan oleh
investor, informasi tersebut terkait dengan perusahaan yang akan menjadi target dan
menimbulkan respon dari para investor dalam perubahan harga pasar. Menurut Fama (1970)
menjelaskan bahwa pasar dikatakan efisien apabila seluruh informasi yang tersedia di pasar
mereflesikan harga saham. Terdapat tiga bentuk pasar berdasarkan EMH, yaitu sebagai berikut:
-Efisiensi pasar bentuk lemah- Pada efisiensi pasar bentuk lemah, harga hanya akan
mencerminkan data historis. Oleh karena itu, investor dapat memperoleh keuntungan dengan
menggunakan analisis fundamental dan informasi privat.
- Efisiensi pasar bentuk setengah kuat –pada efisiensi pasar bentuk setengah kuat, harga hanya
mencerminkan data historis dan informasi public saat ini. Oleh karena itu, investor yang
memiliki informasi privat atau investor yang mendapatkan informasi lebih dulu dapat
memperoleh abnormal return.
-Efisiensi pasar bentuk kuat –pasar dikatakan efisien pada saat harga saham sudah
mencerminkan informasi historis, public, maupun informasi privat. Pasar yang efisien tidak
memungkinkan investor untuk memperoleh abnormal return.
2. Return Saham
Return saham adalah tingkat keuntungan yang dinikmati oleh pemodal atas suatu investasi yang
dilakukannya (Robert Ang, 2001). Dalam teori pasar modal, tingkat pengembalian yang diterima
oleh seorang investor dari saham yang diperdagangkan di pasar modal (saham perusahaan go
public) biasa diistilahkan dengan return. Dalam pasar saham tidak selalu menjanjikan suatu
return yang pasti bagi investor. Namun beberapa komponen return saham yang memungkinkan
pemodal meraih keuntungan adalah deviden, saham bonus, dan capital gain.
Return Saham = (Pt-Pt-1) / Pt-1
3. Expected Return
Return ekspektasi (expected retum) adalah return harapan yang diprediksi oleh investor dimasa
mendatang . Berbeda dengan retum saham biasa yang sifatnya sudah terjadi, expected return
sifatnya belum terjadi.
Expected Return = Risk−Free Rate + Risk Premium

Adapun model CAPM yang digunakan sebagai dasar perhitungan expected return adalah sebagai
berikut:
E(Ri) = R1 + β (Rm – Rf)
4. Faktor – faktor yang mempengaruhi Abnormal Return
Menurut Jogiyanto (2013:644 - 647) Beberapa penelitian berusaha untuk menemukan faktor-
faktor spesiflk-perusahaan yang dapat menjelaskan terjadinya Abnormal Return tersebut.
Beberapa studi lain juga ingin meiihat apakah variabel spesifik perusahaan yang lain , seperti
merger-akusisi dan ukuran perusahaan juga menjelaskan besarnya Abnormal Return yang terjadi.
5. Struktur Modal
Ross, et al. (2015:5) mengemukakan struktur modal (capital structure) perusahaan adalah bauran
tertentu dari utang jangka Panjang dan ekuitas yang digunakan perusahaan untuk mendanai
kegiatan operasional perusahaan. Tujuan struktur modal adalah untuk menyatukan sumber-
sumber dana yang digunakan oleh perusahaan untuk memaksimalkan nilai perusahaan dengan
cara meningkatkan harga saham, meminimalkan biaya modal (cost of capital) serta
menyeimbangkan tingkat pengembalian dan risiko. Pendekatan yang dilakukan adalah tradeoff
theory dan agency theory. Brigham dan Houston, (2006) mengemukakan trade-off theory
merupakan dimana perusahaan menukarkan keuntungan-keuntungan pendanaan melalui hutang.
Teori ini menjelaskan adanya hubungan antara pajak, risiko kebangkrutan dan penggunaan
hutang yang disebabkan keputusan struktur modal yang diambil perusahaan. Sedangkan menurut
Jensen dan Meckling, (1976) menyatakan bahwa hubungan keagenan (Agency Theory)adalah
sebuah kontrak antara manajer (agent) dengan Investor(principal). Principal adalah pemegang
saham, sedangkan yang dimaksud dengan agen adalah manajemen yang mengelola perusahaan.
Inti dari hubungan keagenan adalah adanya pemisahan antara kepemilikan (principal/investor)
dan pengendalian (agent/manajer).
6. Komponen Struktur Modal
Menurut Riyanto (2013:144), membagi struktur modal yang terdiri dari dua komponen yaitu
modal asing dan modal sendiri.
a) Modal Asing
Modal asing atau disebut modal pinjaman alias utang atau secara akuntansi disebut liabilitas.
Liabilitas (liability) disajikan di dalam laporan posisi keuangam atau Neraca (Balance Sheet)
sebelah kredit. Riyanto, (2013:144) mengemukakan modal asing merupakan modal yang berasal
dari luar perusahaan yang sifatnya sementara bekerja di dalam perusahaan dan bagi perusahaan
yang bersangkutan modal tersebut merupakan utang yang pada saatnya harus dibayar kembali.
Modal asing atau utang sendiri alias Liabilitas terdiri dari 3 (tiga) golongan, antara lain:
- Utang jangka pendek
Utang jangka pendek (Short-term Debt) secara akuntansi disebut utang lancar (current liability)
termasuk modal asing yang memiliki jangka waktu maksimal satu tahun. Sebagian besar utang
jangka pendek terdiri dari kredit perdagangan merupakan kredit yang dibutuhkan untuk dapat
menjalankan usahanya. Contoh: utang dagang, utang wesel
- Utang Jangka Menengah
Utang jangka menengah (Intermediate-term Debt) merupakan utang yang jangka waktunya
adalah lebih dari satu tahun atau kurang dari 10 tahun. Contoh: term loan, leasing
- Utang Jangka Panjang
Utang jangka panjang (Long-term Debt) secara akuntansi disebut utang tidak lancar (non-current
liability) merupakan utang yang jangka waktunya adalah panjang, pada umumnya lebih dari 10
tahun. Utang jangka panjang ini pada umumnya digunakan untuk membelanjai perluasan
perusahaan (ekspansi) atau modernisasi dari perusahaan, karena kebutuhan modal untuk
keperluan tersebut termasuk dalam jumlah yang besar. Contoh: obligasi, pinjaman hipotek
b) Modal Sendiri
Syafri (2005;211) mengemukakan modal sendiri merupakan modal pemilik (owner equity) yang
mana equity merupakan suatu hak yang tersisa atas aktiva suatu lembaga setelah dikurangi
kewajibannya. Dalam perusahaan equity adalah modal pemilik. Soemarso (2004;15)
mengemukakan modal sendiri ialah modal yang merupakan sumber pembelanjaan perusahaan
yang berasal dari pemilik. Modal Sendiri atau Ekuitas (equity) disajikan di dalam laporan posisi
keuangan atau Neraca (Balance Sheet) sebelah kredit.
Modal sendiri dalam suatu PT terdiri dari:
- Modal Saham
Menurut (Abi, 2016:17) saham dapat didefinisikan sebagai tanda penyertaan modal seseorang
atau pihak (beban usaha) dalam suatu perusahaan atau perseroan terbatas. Yang mana terdiri dari
saham biasa dan saham preferen.
- Cadangan
Mengacu pada PSAP Nomor 01 Paragraf 65, dana cadangan merupakan dana yang disisihkan
untuk menampung kebutuhan yang memerlukan dana relatif besar yang tidak dapat dipenuhi
dalam satu tahun anggaran. Terdiri dari : Cadangan ekspansi, cadangan modal kerja, cadangan
selisih kurs, dan cadangan tak terduga.
- Laba Ditahan
Menurut Kieso (2002: 354-355) laba ditahan merupakan laba yang ditahan untuk digunakan
dalam aktivitas bisnis. Sumber dasar laba ditahan adalah laba dari aktivitas perusahaan.

7. Merger dan Akuisisi

Merger dan akuisisi (M&A) merupakan salah satu strategi ekspansi bisnis yang bersifat
eksternal. Yang mana M&A ialah sebuah dua atau lebih perusahaan yang bergabung atau
melebur jadi satu perusahaan dan menjadi memiliki tujuan yang sama. Menurut Tarigan dkk
(2016), Secara umum, merger dapat didefinisikan sebagai sebuah gabungan antara dua organisasi
atau lebih, dimana hanya ada satu perusahaan yang bertahan. Pendekatan yang digunakan adalah
event study, yaitu penelitian yang mengamati dampak dari pengumuman informasi terhadap
harga sekuritas. Penelitian event studies umumnya berkaitan dengan seberapa cepat suatu
informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin pada harga saham (Tandelilin, 2001). Teori lain
yang digunakan adalah signalling theory yang menyatakan bahwa teori sinyal merupakan pihak
eksekutif perusahaan memiliki informasi lebih baik mengenai perusahaanya sehingga dapat
terdorong untuk menyampaikan informasi tersebut kepada calon investor agar harga saham
perusahaannya meningkat.
Gambar Kerangka Teoritis

Merger & Akuisisi

Abnormal Return

Struktur Modal

2.3 Pengembangan Hipotesis

Penelitian yang dilakukan oleh Astria dan Sumiati (2013) menunjukkan bahwa terdapat
perbedaan yang positif dan signifikan. Perbedaan pada periode sebelum dan sesudah itu dapat
dilihat dari rata-rata abnormal return setelahnya yang lebih tinggi dibandingkan sebelum
pengumuman. Hal ini menunjukkan bahwa salah satu tujuan perusahaan adalah
melaksanakannya merger dan akuisisi yaitu tercapainya sinergi. Selain itu, dari penelusuran Elad
dan Bongbee (2017) ditemukan adanya perubahan abnormal return yang signifikan tiga hari
menjelang pengumuman merger dan akuisisi yang mungkin terjadi oleh kemungkinan terjadinya
kebocoran informasi atau tanda adanya transaksi yang dilakukan oleh “orang dalam” pada
perusahaan, yang memberi mereka peluang untuk mendapatkan keuntungan. Darlis dan Zirman
(dalam Tarigan, 2015) menyatakan bahwa perubahan pada harga saham menunjukkan adanya
perubahan tingkat kesejahteraan pemegang saham yang diukur dengan abnormal return yang
positif. Untuk memperoleh nilai abnormal return tersebut harus dihitung terlebih dahulu expected
return dan actual return pada periode kejadian. Setelah didapat nilai abnormal return masing-
masing saham maka dihitung nilai rata-rata keseluruhan saham sehingga didapatkan nilai
average abnormal return (AAR). Nilai AAR inilah yang diuji signifikansinya dengan
menggunakan uji-t dengan asumsi bahwa nilai AAR tersebut berdistribusi normal.

H1: Merger dan Akuisisi berpengaruh signifikan positif terhadap Abnormal Return perusahaan.
Dari studi yang dilakukan Gulnur Muradoglu et al., (2012) pada Capital structure and abnormal
returns, terdapat hubungan signifikan negatif antara penggunaan tingkat leverage (gearing)
perusahaan terhadap abnormal return pada sebagian besar sektor industri. Hal ini ada
pengecualian pada industri utilitas yang mana kelas resikonya merupakan satu-satunya yang
memiliki hubungan signifikan positif antara leverage dengan abnormal. Alasannya karena sektor
utilitas merupakan sektor yang menunjang kebutuhan dasar sehari-hari seperti listrik, gas alam,
batu bara, dan air. Sehingga dikategorikan industri yang padatmoda dan teregulasi. Berbeda
dengan start-up yang berfokus pada inovasi, serta regulasi (barrier to entry) yang lebih longgar
dibanding industri utilitas pada umumnya. Selain itu, hasil riset Ines Lisboa (2015) yang berjudul
The Impact of Capital Structure on Abnormal Return: Does Family Control Impact?
Menggunakan ukuran perusahaan sebagai variabel mediasi antara leverage dan abnormal return.
Hasilnya didapat bahwa perusahaan berukuran besar mengalami penurunan return saham akibat
peningkatan leverage. Asumsinya, seluruh startup yang melakukan IPO dan terdaftar di BEI
merupakan perusahaan besar.
H2: Struktur Modal berpengaruh signifikan negatif terhadap Abnormal Return perusahaan.