Karya Umum-Strategic Financial Management-1

Machine Translated by Google
Bukit RA
Manajemen Keuangan Strategis
Unduh buku gratis di BookBoon.com
2
Manajemen Keuangan Strategis ©

2008 RA Hill akan diidentifikasi sebagai Penulis Finance & Ventus Publishing ApS
ISBN 978-87-7681-425-0
3
Manajemen Keuangan Strategis Isi
Isi
BAGIAN SATU: PENDAHULUAN
1. Keuangan – Tinjauan
Umum 1.1 Tujuan Keuangan dan Kekayaan 888
Pemegang Saham 1.2 Penciptaan 10

Kekayaan dan Nilai Tambah 1.3 Keputusan 11
Investasi dan Keuangan 1.4 Struktur Keputusan 13
dan Tata Kelola Perusahaan 1.5 Fungsi 15
Keuangan Berkembang 1.6 18
Prinsip-Prinsip Investasi 1.7 Pasar Sempurna 21
dan Teorema Pemisahan 1.8 24
Ringkasan dan Kesimpulan 1.9 Referensi Terpilih 25
BAGIAN KEDUA: KEPUTUSAN INVESTASI 27
2. Penganggaran Modal Dalam Kondisi Kepastian 27

2.1 Peran Penganggaran Modal 28
2.2 Likuiditas, Profitabilitas dan Nilai 28
Sekarang 2.3 Tingkat Pengembalian Internal (IRR) 34
2.4 Kekurangan IRR dan Kasus NPV 2.5 Ringkasan 36
dan Kesimpulan 37
anyanknaaklliklSki
4
3. Penganggaran Modal dan Kasus untuk NPV 38

3.1 Pemeringkatan dan Penerimaan Berdasarkan IRR 38
dan NPV 3.2 IRR Tambahan 41
3.3 Penjatahan Modal, Pembagian Proyek dan NPV 3.4 41
Arus Kas dan Modal Kerja yang Relevan 3.5 42
Penganggaran Modal dan Perpajakan 44
3.6 NPV dan Risiko Daya Beli 3.7 45
Ringkasan dan Kesimpulan 48
4. Penanganan Ketidakpastian 4.1 49

Metodologi Risiko Disfungsional 4.2 Pohon 50
Keputusan, Sensitivitas, dan Komputer 4.3 Metodologi 50
Mean-Varians 4.4 Analisis Mean- 51
Varians 4.5 Paradoks Mean- 53
Variance 4.5 Kepastian Kesetaraan 55
dan Kegunaan Investor 4.6 Ringkasan dan 57
Kesimpulan 4.7 Referensi 59
59
BAGIAN KETIGA: KEPUTUSAN KEUANGAN 60
5. Penilaian Ekuitas dan Biaya Modal 5.1 60

Konsep Kapitalisasi 5.2 Penilaian 61
Dividen Periode Tunggal 5.3 Penilaian 62
Dividen Terbatas 62
apa yang hilang dalam persamaan ini?

anyanknaaklliklSki
Anda bisa menjadi salah satu talenta masa depan kami
&
Apakah Anda akan lulus sebagai insinyur atau ahli geosains? Atau kamu sudah lulus?
Jika ya, mungkin ada masa depan yang cerah bagi Anda bersama AP Moller - Maersk.
www.maersk.com/mitas
ADA S SAINS
R SK INTE RNATIONAL TE CHNO BINGKAI
LOGY PROG E
5
5.4 Penilaian Dividen Umum 5.5 63

Penilaian Dividen Konstan 5.6 Hasil 64
Dividen dan Biaya Ekuitas Perusahaan 5.7 Pertumbuhan 64
Dividen dan Biaya Ekuitas 5.8 Pertumbuhan Modal 65
dan Biaya Ekuitas 5.9 Estimasi Pertumbuhan 66
dan Cut-Off Rate 5.10 Penilaian Pendapatan dan 68
Cut-Off Nilai 5.11 Ringkasan dan Kesimpulan 5.12 70
Referensi Pilihan 72
72
6. Penilaian Hutang dan Biaya Modal 6.1 Capital 73

Gearing (Leverage): Suatu Pendahuluan 6.2 Nilai 74
Modal Hutang dan Biaya Modal 6.3 Pengurangan 75
Pajak Hutang 6.4 Dampak Biaya 78
Penerbitan 6.5 Ringkasan dan 81
Kesimpulan 84
7. Capital Gearing dan Biaya Modal 7.1 Biaya 85

Modal Rata-Rata Tertimbang (WACC) 86
7.2 Asumsi WACC 7.3 87
Masalah Estimasi WACC di Dunia Nyata 7.4 Ringkasan 89
dan Kesimpulan 7.5 Referensi 95
Pilihan 96
www.pekerjaan.oticon.dk
6
Accenture.
BAGIAN KEEMPAT: KEPUTUSAN KEKAYAAN 97
8. Kekayaan Pemegang Saham dan Nilai 97

Tambah 8.1 Konsep Economic Value Added (EVA) 98
8.2 Konsep Nilai Tambah Pasar (MVA) 98
8.3 Laba dan Arus Kas 8.4 99
Seluruh
EVA dan MVA Periodik 8.5: 100
Maksimalisasi NPV, Nilai Tambah dan Kekayaan 8.6 101
Ringkasan dan Kesimpulan 8.7 107
Referensi Pilihan 109
cipta.
2009
hak
©
Selalu mengincar tempat yang lebih tinggi.
Hanya satu hari lagi di kantor untuk Tiger.
Bergabunglah dengan Forum Bisnis Kinerja Tinggi Accenture
Pada hari Kamis, 23 April, Accenture mengundang mahasiswa terbaik

ke Forum Bisnis Berkinerja Tinggi di mana Anda dapat mempelajari
bagaimana perusahaan-perusahaan terkemuka di Denmark
memanfaatkan kemerosotan ekonomi saat ini untuk mendapatkan
keunggulan kompetitif. Anda akan bertemu dengan dua eksekutif
senior global Accenture saat mereka mempresentasikan penelitian
orisinal baru dan mengilustrasikan bagaimana teknologi dapat
membantu perusahaan yang berpikiran maju mengatasi kemerosotan ekonomi.
anyanknaakllilkSki
Kunjungi student.accentureforum.dk untuk melihat program dan

mendaftar
Kunjungi student.accentureforum.dk
7
Manajemen Keuangan Strategis Keuangan – Suatu Tinjauan
BAGIAN SATU: PENDAHULUAN
1. Keuangan – Suatu Tinjauan
Perkenalan
Dalam dunia yang penuh dengan ketidakpastian geo-politik, sosial dan ekonomi, pengelolaan keuangan strategis
berada dalam proses perubahan, yang memerlukan penilaian ulang terhadap asumsi-asumsi mendasar yang
melampaui batas-batas tradisional dari permasalahan tersebut.
Baca terus dan Anda tidak hanya akan menghargai komponen utama keuangan kontemporer tetapi juga menemukan
subjek ini lebih mudah diakses untuk referensi di masa mendatang.
Penekanannya adalah pada bagaimana keputusan keuangan strategis harus dibuat oleh manajemen, dengan mengacu
pada teori klasik dan penelitian kontemporer. Matematika dan statistik sedapat mungkin disederhanakan dan
didukung oleh aktivitas numerik di seluruh teks.
1.1 Tujuan Keuangan dan Kekayaan Pemegang Saham
Mari kita mulai dengan gambaran ideal tentang investor yang menjadi tanggung jawab manajemen.
Semua literatur keuangan tradisional menegaskan bahwa investor haruslah individu yang rasional dan menghindari
risiko yang secara formal menganalisis satu tindakan dalam kaitannya dengan tindakan lainnya untuk mendapatkan
keuntungan maksimal, bahkan dalam kondisi ketidakpastian. Apa yang seharusnya (bukan apa yang ada) kita
sebut teori normatif. Ini mewakili fondasi keuangan modern yang didalamnya:
Investor memaksimalkan kekayaan mereka dengan memilih peluang investasi dan

pendanaan yang optimal , menggunakan model keuangan yang memaksimalkan
keuntungan yang diharapkan secara absolut dengan risiko minimum .
Yang menjadi perhatian investor bukan hanya sekedar keuntungan maksimum tetapi juga kemungkinan timbulnya
keuntungan tersebut: trade-off pengembalian risiko dari portofolio investasi, yang membuat mereka merasa
nyaman dan mungkin unik bagi setiap individu. Jadi, dalam ekonomi pasar campuran yang canggih di mana
kepemilikan portofolio aset fisik dan moneter suatu perusahaan dipisahkan dari kendalinya, maka:
Tujuan normatif pengelolaan keuangan harus:
Untuk menerapkan keputusan investasi dan pendanaan menggunakan kriteria maksimalisasi

kekayaan yang disesuaikan dengan risiko, yang memuaskan pemilik perusahaan
(pemegang saham) dengan menempatkan mereka semua pada posisi keuangan yang
setara dan optimal.
8
Tentu saja, kita tidak boleh meremehkan tanggung jawab keuangan, fiskal, hukum dan sosial suatu perusahaan
terhadap seluruh pemangku kepentingan lainnya. Hal ini termasuk penyedia modal alternatif, kreditor, karyawan
dan pelanggan, hingga pemerintah dan masyarakat luas. Namun, kepuasan terhadap tujuan mereka harus
dianggap sebagai alat untuk mencapai tujuan, yaitu maksimalisasi kekayaan pemegang saham.
Sebagai karyawan, perilaku memuaskan manajemen juga harus berada di bawah pihak yang bertanggung jawab,
yaitu pemegang saham, meskipun bukti empiris dan skandal keuangan telah lama meragukan motivasi
manajerial.
Dalam dunia ideal kita, perusahaan ada untuk mengubah masukan modal fisik dan uang menjadi keluaran barang
dan jasa yang memenuhi permintaan konsumen untuk menghasilkan keuntungan uang. Karena sebagian
besar sumber daya ekonomi terbatas namun permintaan masyarakat tampaknya tidak terbatas, fungsi manajemen
perusahaan dapat dianggap sebagai alokasi sumber daya yang langka di masa depan dengan tujuan memaksimalkan
kepuasan konsumen. Dan karena modal uang (dibandingkan tenaga kerja) biasanya merupakan faktor pembatas,
masalah strategis dalam pengelolaan keuangan adalah seberapa terbatas dana yang dialokasikan.
antara penggunaan alternatif.
Karya perintis Jenson dan Meckling (1976) dengan rapi menyelesaikan dilema ini dengan mendefinisikan
manajemen perusahaan sebagai agen dari pemilik perusahaan, yang disebut sebagai prinsipal . Yang pertama diberi
wewenang tidak hanya untuk bertindak atas nama yang terakhir, tetapi juga demi kepentingan terbaik mereka.
Berbekal teori keagenan, Anda akan menemukan bahwa fungsi

manajemen keuangan strategis dapat didekonstruksi menjadi empat komponen
utama berdasarkan konsep matematis ekspektasi netto.
maksimalisasi nilai sekarang (ENPV):
Keputusan investasi, dividen, pembiayaan dan portofolio.
Dalam dunia ideal kita, setiap saham dirancang untuk memaksimalkan kekayaan
pemegang saham dengan menggunakan harga pasar saham biasa (atau
saham biasa dalam istilah Amerika) sebagai kriteria kinerja.
Dijelaskan secara sederhana, harga pasar ekuitas (saham) bertindak sebagai kontrol atas tindakan manajemen
karena jika pemegang saham (prinsipal) tidak puas dengan kinerja manajerial (agensi), mereka selalu dapat menjual
sebagian atau seluruh kepemilikannya dan memindahkan dana ke tempat lain. Hukum penawaran dan
permintaan kemudian akan berlaku, nilai pasar ekuitas akan turun dan dalam keadaan ekstrim manajemen
dapat diganti dan pengambilalihan atau bahkan kebangkrutan dapat terjadi. Jadi, untuk bertahan hidup dan
makmur:
Tujuan normatif yang menyeluruh dari manajemen keuangan

strategis haruslah memaksimalkan kekayaan pemegang saham yang
diwakili oleh kepemilikan saham mereka di perusahaan, yang mana harga
pasar per saham perusahaan saat ini merupakan metrik yang disiplin dan universal.
9
1.2 Penciptaan Kekayaan dan Nilai Tambah
Teori keuangan modern menganggap investasi modal sebagai batu loncatan untuk menciptakan kekayaan.
Pada dasarnya, manajer keuangan memaksimalkan kekayaan pemangku kepentingan dengan menghasilkan keuntungan tunai yang
lebih menguntungkan dibandingkan dengan keuntungan yang tersedia di tempat lain. Dalam perekonomian pasar campuran
yang matang, mereka menerjemahkan tujuan strategis ini menjadi tindakan melalui pasar modal.
Gambar 1:1 memperlihatkan bahwa perusahaan-perusahaan dibiayai oleh pendanaan eksternal, yang selalu mencakup
utang, serta ekuitas dan mungkin merupakan unsur bantuan pemerintah.
Jika kebijakan investasi mereka memenuhi kebutuhan konsumen, perusahaan harus menghasilkan keuntungan uang yang setidaknya
sama dengan biaya dana keseluruhan, yang diukur dengan tingkat pengembalian yang diinginkan investor. Ini akan didistribusikan
kepada penyedia modal utang dalam bentuk bunga, dan sisanya dibayarkan kepada pemegang saham sebagai dividen, atau ditahan
oleh perusahaan untuk membiayai investasi masa depan guna menciptakan keuntungan modal.
Apa pun yang terjadi, kemampuan manajerial untuk mempertahankan atau meningkatkan keuntungan investor melalui pencarian
peluang investasi yang terus-menerus akan menarik pendanaan lebih lanjut dari pasar modal, sehingga masing-masing perusahaan
dapat bertumbuh.
Gambar 1.1: Perekonomian Pasar Campuran
Jika perusahaan menghasilkan keuntungan uang yang melebihi keseluruhan biaya dana (ENPV positif), maka mereka menciptakan
apa yang disebut nilai tambah ekonomi (EVA) bagi pemegang sahamnya. EVA memberikan keuntungan finansial kepada pemegang
saham melebihi keuntungan normalnya tanpa membebani pemangku kepentingan lainnya. Mengingat pasar modal yang efisien dan
tidak ada hambatan perdagangan, (akan dibahas lebih lanjut nanti) permintaan saham suatu perusahaan, yang didorong
oleh EVA-nya, akan meningkat. Harga pasar saham juga akan naik ke posisi keseimbangan yang lebih tinggi, sehingga menciptakan
nilai tambah pasar (MVA) yang saling menguntungkan perusahaan, pemiliknya, dan calon investor.
Tentu saja, pepatah lama mengatakan “harga saham bisa turun, bisa juga naik”, bergantung pada kinerja ekonomi. Perusahaan
yang melakukan aktivitas yang tidak efisien atau tidak relevan, yang menghasilkan kerugian berkala (EVA negatif) secara bertahap
kekurangan pendanaan karena berkurangnya dividen, retensi yang tidak memadai, dan keengganan pasar modal untuk mengisi
kembali basis aset mereka pada harga pasar yang lebih rendah (MVA negatif).
10
Gambar 1.2 membedakan kelompok “yang menang” dan “yang kalah” dalam upaya mereka untuk menambah nilai
dengan merangkum secara finansial mengapa beberapa perusahaan gagal. Perusahaan-perusahaan ini mungkin akan menjadi
korban pengambilalihan karena nilai sahamnya anjlok, atau bahkan meledak dan hilang sama sekali.
Gambar 1:2: Kinerja Ekonomi Perusahaan, Pemenang dan Pecundang.
1.3 Keputusan Investasi dan Keuangan
Pada catatan yang lebih optimis, kita dapat mendefinisikan kebijakan manajemen yang sukses dalam memaksimalkan
kekayaan yang meningkatkan harga saham, dalam dua fungsi yang berbeda namun saling terkait.
Kebijakan investasi memilih portofolio peluang investasi optimal yang

memaksimalkan antisipasi arus kas masuk bersih (ENPV) dengan risiko
minimum .
Kebijakan keuangan mengidentifikasi sumber dana potensial (ekuitas dan utang, jangka panjang atau
pendek) yang diperlukan untuk mempertahankan investasi, mengevaluasi tingkat pengembalian yang
disesuaikan dengan risiko yang diharapkan oleh masing-masing sumber dana, dan kemudian memilih
campuran optimal yang akan meminimalkan biaya modal rata-rata tertimbang keseluruhan (WACC).
Kedua fungsi tersebut saling terkait karena keuntungan finansial yang dibutuhkan oleh penyedia modal suatu perusahaan harus
dibandingkan dengan keuntungan bisnis dari proposal investasi untuk menentukan apakah mereka harus diterima.
Meskipun keputusan investasi sudah jelas mendahului keputusan keuangan (tanpa keputusan pertama kita tidak memerlukan
keputusan keuangan), yang menjadi perhatian utama perusahaan bukan hanya profitabilitas investasinya namun juga apakah investasi
tersebut memenuhi ekspektasi keuangan pasar modal.
11
Oleh karena itu, fungsi investasi manajerial dan keuangan yang strategis saling terkait melalui biaya modal rata-rata
tertimbang (WACC) perusahaan.
Dari sudut pandang keuangan, ini mewakili keseluruhan biaya yang dikeluarkan dalam perolehan dana. Sebuah konsep
yang kompleks, mencakup bunga eksplisit atas pinjaman atau dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham.
Namun, perusahaan juga mendanai operasinya dengan memanfaatkan dana dari berbagai sumber, baik jangka
panjang maupun pendek, dengan biaya implisit atau biaya peluang. Dana tersebut mencakup kredit
perdagangan yang diberikan oleh pemasok, pajak tangguhan, serta laba ditahan, yang tanpanya perusahaan
mungkin harus mengumpulkan dana di tempat lain. Selain itu, terdapat biaya implisit yang terkait dengan penyusutan
dan pengeluaran non-tunai lainnya. Ini juga mewakili retensi yang tersedia untuk diinvestasikan kembali.
Dalam kaitannya dengan keputusan investasi perusahaan, WACC perusahaan mewakili
tingkat cut-off keseluruhan yang membenarkan keputusan keuangan untuk memperoleh pendanaan
untuk proposal investasi (seperti yang akan kita temukan, NPV nol ).
Dalam dunia ideal yang memaksimalkan kekayaan, jika keuntungan tunai perusahaan melebihi biaya
modal keseluruhan (WACC) maka NPV akan positif,
menghasilkan EVA positif . Dengan demikian:
- Jika manajemen ingin meningkatkan kekayaan pemegang saham dengan menggunakan harga
saham (MVA) sebagai kendaraan, maka manajemen harus menciptakan EVA positif sebagai
pendorongnya.
- EVA negatif hanya dapat diterima dalam jangka pendek.
- Jika harga saham ingin naik dalam jangka panjang, maka perusahaan tidak boleh naik
menginvestasikan dana dari sumber mana pun kecuali hasil marjinal dari investasi baru
setidaknya sama dengan tingkat pengembalian yang dapat diperoleh penyedia modal di
tempat lain atas investasi serupa dengan risiko setara.
Gambar 1:3 di halaman berikutnya, menggambarkan tujuan strategis manajemen keuangan relatif terhadap keputusan investasi dan
keuangan yang meningkatkan kekayaan perusahaan dan harga saham.
12
Keputusan Keuangan (Eksternal) Keputusan Investasi (Internal)
Utang Aktiva
Ekuitas Tetap
Modal Akuisisi Disposisi dari Saat ini
Pemerintah. Bantuan Dana Dana
Objektif Objektif
MODAL PENGELOLAAN
PASAR Biaya Minimum < Keuntungan Modal KEBIJAKAN
Kas Maksimum (WACC) (NPV)
Perusahaan
Tujuan
Intern
Distribusi Nilai Tambah Ekonomi Maksimal Retensi
(EVA)
Luar
Nilai Tambah Pasar Maksimum
(MVA)
Modal Maksimalisasi Kekayaan Perusahaan

Keuntungan (Harga Saham)
1.3: Manajemen Keuangan Strategis
1.4 Struktur Keputusan dan Tata Kelola Perusahaan
Tujuan normatif pengelolaan keuangan strategis dapat kita rangkum sebagai berikut:
Penentuan arus masuk maksimum keuntungan tunai dan juga nilai

perusahaan, tergantung pada tingkat risiko yang dapat diterima terkait
dengan peluang investasi, setelah memperoleh modal secara efisien dengan
biaya minimum.
13
Keputusan investasi dan keuangan juga dapat dibagi menjadi dua kategori besar; jangka panjang (strategis atau
taktis) dan jangka pendek (operasional). Yang pertama mungkin unik, biasanya melibatkan pengeluaran
aset tetap yang signifikan namun keuntungan di masa depan tidak pasti. Tanpa perkiraan periodik yang canggih
mengenai pengeluaran yang diperlukan dan pengembalian yang terkait, yang menggabungkan teknik nilai waktu
dari uang , seperti ENPV dan penyisihan risiko, hukuman atas kesalahan yang diakibatkannya bisa sangat parah;
dalam kasus yang ekstrim, kematian perusahaan.
Sebaliknya, keputusan operasional (bidang pengelolaan modal kerja) cenderung bersifat berulang-ulang,
atau dapat dibagi-bagi tanpa batas, sedemikian rupa sehingga dana dapat diperoleh sedikit demi sedikit. Biaya dan
keuntungan biasanya dapat diukur dari data yang ada dan kelemahan apa pun dalam perkiraan dapat dengan
mudah diperbaiki. Keputusan itu sendiri mungkin tidak dapat diubah.
Namun, terlepas dari jangka waktunya, proses pengambilan keputusan investasi dan keuangan harus selalu
melibatkan:
- Pencarian terus-menerus untuk peluang investasi.

- Pemilihan peluang yang paling menguntungkan, secara absolut.
- Penentuan kombinasi optimal dana internal dan eksternal yang diperlukan untuk membiayai peluang tersebut.
- Pembentukan sistem pengendalian keuangan yang mengatur akuisisi dan

disposisi dana.
- Analisis hasil keuangan sebagai panduan pengambilan keputusan di masa depan.
ini adalah dunia yang menarik
Dapatkan di bawah kulitnya.

Peluang lulusan
Cheltenham | £24,945 + manfaat
anyanknaaklliklSki
Salah satu badan intelijen Inggris, GCHQ mempunyai peran ganda: mengumpulkan
dan menganalisis intelijen yang membantu membentuk sistem intelijen Inggris.
tanggapan terhadap peristiwa global, dan, untuk memberikan saran teknis untuk
perlindungan sistem komunikasi dan informasi Pemerintah.
Dalam melakukan hal ini, para spesialis kami – di bidang TI, internet, teknik, bahasa,
jaminan informasi, matematika dan kecerdasan – sembuh
di bawah permukaan urusan global. Jika Anda berpikir dunia adalah tempat yang
menarik, Anda harus menjelajahi dunia kerja kita.
ATAS
www.careersinbritishintelligence.co.uk
PEMERINTAH
PEMBERI PEKERJAAN Pelamar harus warga negara Inggris. GCHQ menghargai keberagaman dan menerima pelamar dari berbagai negara
seluruh lapisan masyarakat. Kami ingin tenaga kerja kami mencerminkan keragaman pekerjaan kami.
14
Tentu saja, tidak satu pun dari fungsi-fungsi ini yang independen satu sama lain. Semuanya menempati
posisi penting dalam proses pengambilan keputusan dan tentunya memerlukan koordinasi pada tingkat tertinggi.
Dan di sinilah tata kelola perusahaan berperan.
Kami telah menyebutkan sebelumnya bahwa pengamatan empiris terhadap teori keagenan mengungkapkan bahwa
manajemen mungkin bertindak tidak bertanggung jawab, atau memiliki tujuan yang berbeda. Hal ini mungkin kurang optimal
dibandingkan dengan maksimalisasi kekayaan pemegang saham, terutama jika perilaku manajemen tidak dipantau,
atau mereka menerima insentif yang tidak tepat (lihat Ang, Rebel dan Lin, 2000).
Untuk mengatasi kesalahan tata kelola perusahaan, diperlukan suatu sistem yang memungkinkan
perusahaan dipantau dan dikendalikan. Yang sekarang disebut tata kelola perusahaan, harus mencakup
hubungan antara pemegang saham biasa, Dewan Direksi, dan manajemen senior, termasuk Chief
Executive Officer (CEO).
Di perusahaan publik besar di mana kesesuaian tujuan merupakan masalah tertentu (misalnya Enron, atau
krisis sub-prime mortgage dan perbankan tahun 2007-8), Dewan Direksi (yang dipilih oleh pemegang saham)
dan beroperasi sebagai penghubung antara pemegang saham dan manajemen adalah secara luas
dianggap sebagai kunci tata kelola perusahaan yang efektif. Dalam dunia ideal kita, mereka tidak hanya
harus menentukan kebijakan etis perusahaan namun juga harus bertindak sebagai pembatas terhadap setiap
tindakan manajerial yang mungkin bertentangan dengan kepentingan pemegang saham. Untuk tinjauan
internasional mengenai penelitian teoretis dan empiris mengenai subjek ini, lihat Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif 38
(2003).
1.5 Fungsi Keuangan Negara Berkembang
Kami memulai perkenalan kami dengan potret investor yang rasional dan menghindari risiko serta
lingkungan perusahaan tempat mereka beroperasi. Namun, gambaran yang lebih luas tentang
peran manajemen keuangan modern dapat dilihat melalui apresiasi terhadap perkembangan historisnya.
Secara kronologis, ada enam ciri utama yang dapat dibedakan:
- Tradisional
- Manajerial
- Ekonomi
- Sistematis
- Perilaku
- Pasca Modern
Pemikiran tradisional sudah ada sebelum Perang Dunia Kedua. Dalam pendekatan positif , yang
berarti kepedulian terhadap apa yang ada (bukan normatif dan apa yang seharusnya), disiplin ini
didominasi oleh Neraca. Manajemen keuangan disajikan dalam literatur hanya sebagai klasifikasi dan
deskripsi sumber dana jangka panjang dengan petunjuk bagaimana memperolehnya dan berapa
biayanya. Penekanan apa pun pada penggunaan dana dibatasi pada investasi aset tetap dengan
menggunakan teknik pengembalian dan tingkat pengembalian akuntansi (ARR) yang sudah ada dengan
penekanan masing-masing pada likuiditas dan profitabilitas.
15
Teknik manajerial dikembangkan pada tahun 1940an dari kesadaran Amerika bahwa berbagai teknik militer dan
logistik (matematika, statistik dan perilaku) dapat berhasil diterapkan pada manajemen keuangan jangka
pendek ; khususnya pengendalian persediaan. Gagasan tradisional bahwa pembiayaan jangka panjang
harus digunakan untuk investasi jangka panjang juga diperkuat oleh gagasan bahwa sedapat mungkin
aset lancar harus dibiayai oleh kewajiban lancar, dengan penekanan pada kelayakan kredit yang diukur
dengan rasio modal kerja .
Sayangnya, seperti akuntansi keuangan yang mencari inspirasi; pengelolaan keuangan (strategis atau lainnya)
masih belum memiliki tujuan teoretis atau model perilaku investasi.
Teori ekonomi , yang bersifat normatif , menjadi penyelamat. Didorong oleh pemulihan pascaperang dan munculnya
komputasi, sepanjang tahun 1950-an semakin banyak akademisi (sekali lagi sebagian besar orang Amerika) mulai
menyempurnakan dan menerapkan karya para ekonom dan ahli statistik sebelumnya mengenai teori
diskon pendapatan ke dalam lingkungan perusahaan .
Kontribusi awal literatur keuangan terhadap praktik keuangan adalah pengembangan model penganggaran
modal yang memanfaatkan teknik nilai waktu uang berdasarkan konsep arus kas yang didiskontokan (DCF). Dari
sini muncul saran akademis bahwa jika manajemen ingin memenuhi tujuan pemangku kepentingan perusahaan
(termasuk pemegang saham yang menjadi tanggung jawab mereka) maka mungkin mereka harus
memaksimalkan arus masuk bersih dana tunai dengan biaya minimum.
Pada tahun 1960-an, ( era keemasan keuangan) penekanan ekonometrik pada kesejahteraan investor
dan pemegang saham menghasilkan teori-teori yang bersaing mengenai maksimalisasi harga saham, struktur
modal optimal dan penetapan harga ekuitas dan utang di pasar modal menggunakan analisis keseimbangan parsial,
semuanya menjadi sasaran penelitian empiris yang mendalam.
Sepanjang tahun 1970-an, teknik analitis dan linier yang ketat berdasarkan rasionalitas investor, perilaku acak
variabel ekonomi, dan efisiensi pasar saham mengambil alih pendekatan tradisional. Konsep manajerial modal
kerja dengan penekanan pada solvabilitas dan likuiditas dengan mengorbankan profitabilitas masa depan juga
menjadi sasaran analisis ekonomi. Sebagai konsekuensinya, muncullah konsensus akademis bahwa:
Tujuan normatif keuangan diwakili oleh maksimalisasi kesejahteraan

pemegang saham yang diukur dengan harga saham, yang dapat dicapai
melalui maksimalisasi nilai sekarang bersih yang diharapkan (ENPV)
dari seluruh investasi modal prospektif perusahaan.
Namun, sejak tahun 1970-an, terdapat kesadaran yang signifikan bahwa pasang surut keuangan melalui
portofolio investor, lingkungan korporasi, dan pasar modal global tidak dapat dianalisis dalam kekosongan teknis
yang ditandai dengan analisis matematika, statistik, dan keseimbangan . Manajemen keuangan yang efisien,
atau begitulah argumennya, harus berhubungan dengan semua fungsi lain dalam sistem yang dilayaninya.
Hanya dengan cara ini, manfaat yang diperoleh sistem secara keseluruhan akan optimal.
16
Para pendukung sistematik , yang berasal dari ilmu manajemen, masih menekankan tanggung jawab
pengambil keputusan keuangan untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Namun, penelitian terbaru mereka
berfokus pada interaksi keputusan keuangan dengan fungsi bisnis lainnya dalam pasar yang tidak
sempurna. Lebih khusus lagi, hal ini mempertanyakan asumsi ekonom bahwa investor adalah orang yang
rasional, tingkat pengembaliannya acak, dan pasar saham efisien. Semuanya bergantung pada pengakuan
seketika atas arus informasi dan sumber daya non-keuangan yang saling terkait, serta uang tunai, di seluruh
sistem.
Para ilmuwan perilaku , khususnya ahli teori komunikasi, telah mengembangkan pendekatan ini lebih jauh
dengan menyatakan bahwa mungkin kita tidak dapat memaksimalkan apa pun. Mereka menganalisis reaksi
individu, perusahaan, dan pelaku pasar saham terhadap elemen impersonal: uang tunai, informasi, dan
sumber daya. Penekanannya ditempatkan pada peran persaingan tujuan, harapan dan pilihan (sebagian
bersifat kuantitatif, sebagian bersifat kualitatif) dalam proses pengambilan keputusan.
Penelitian pasca-Modern telah benar-benar berkembang pesat sejak milenium dan krisis dot.com-techno, yang
dipicu oleh krisis keuangan global dan resesi. Meskipun masih dalam tahap awal, tujuannya tampaknya
memberikan pemahaman yang lebih baik tentang bagaimana perilaku manusia yang adaptif, yang mungkin
tidak rasional atau menghindari risiko, menentukan kinerja investasi, perusahaan, dan pasar saham di
.
dunia yang bergejolak dan kacau saat ini, dan sebaliknya .
Kekuatan otak Pada tahun 2020, tenaga angin dapat memenuhi sepersepuluh kebutuhan
listrik di bumi. Saat ini, pengetahuan inovatif SKF sangat penting dalam
menjalankan sebagian besar turbin angin dunia.
Hingga 25 % biaya pembangkitan berhubungan dengan pemeliharaan.

Hal ini dapat dikurangi secara drastis berkat sistem pemantauan kondisi
online dan pelumasan otomatis kami. Kami membantu menjadikannya lebih
ekonomis untuk menciptakan energi yang lebih bersih dan murah.
Dengan berbagi pengalaman, keahlian, dan kreativitas, industri dapat

meningkatkan kinerja melebihi ekspektasi.
Oleh karena itu kami membutuhkan karyawan terbaik yang
anyanknaaklliklSki
mampu menjawab tantangan ini!
Kekuatan Rekayasa Pengetahuan
Hubungkan ke Kekuatan Rekayasa Pengetahuan.

Kunjungi kami di www.skf.com/knowledge
17
Jadi, bagaimana dengan masa depan?
Tentu saja, akan ada pendekatan-pendekatan baru dalam pengelolaan keuangan yang keberhasilannya akan
diukur dari sejauh mana pendekatan-pendekatan tersebut dapat memenuhi tujuan-tujuan yang telah ditetapkan.
Masalahnya saat ini adalah sejarah memberitahu kita bahwa setiap aliran pemikiran akademis (mulai dari
tradisionalis hingga post modernis) telah gagal meyakinkan para manajer keuangan bahwa pendekatan mereka
selalu lebih baik daripada pendekatan lainnya. Kesulitan khususnya adalah jika tujuannya terlalu luas, maka
tujuan tersebut akan diabaikan begitu saja. Dan jika terlalu spesifik, maka tidak akan diterima secara umum.
Mungkin cara terbaik dalam kata pengantar adalah trade-off antara fleksibilitas dan keseragaman, sehingga tidak ada
perkembangan kronologis yang diuraikan di atas yang boleh dianggap eksklusif. Seperti yang akan kita ketahui,
pendekatan tertentu mungkin lebih tepat untuk suatu keputusan tertentu, namun secara keseluruhan masing-masing
pendekatan mempunyai peran dalam pengelolaan keuangan kontemporer. Jadi, mengapa tidak fokus pada
bagaimana berbagai elemen kronologis dapat digabungkan untuk memberikan pendekatan yang lebih eklektik
(komprehensif) terhadap proses pengambilan keputusan? Selain itu, perspektif historis mengenai perkembangan dan
perubahan yang terjadi di bidang keuangan juga dapat memberikan wawasan segar terhadap praktik yang
sudah lama ada.
Sebagai contoh, pertimbangkan investor yang menggunakan data akuntansi tradisional yang dipublikasikan
seperti dividen per saham tanpa mengacu pada nilai ekonomi untuk menentukan kinerja perusahaan.
Dalam satu hal, pendekatan mereka dapat dipertahankan. Seperti yang akan kita lihat, bukti dari studi statistik
harga saham menunjukkan bahwa peningkatan dividen per saham digunakan oleh perusahaan untuk
menyampaikan informasi positif mengenai laba dan nilai di masa depan. Tetapi bagaimana jika sinyal dividen yang
terdapat dalam rekening dirancang oleh manajemen untuk menyesatkan (sekali lagi pikirkan Enron)?
Seperti yang dikatakan para behavioris, terlepas dari apakah sinyal positif itu salah atau tidak, jika cukup banyak
pemegang saham dan calon investor yang mempercayainya dan membeli saham, maka permintaan terhadap ekuitas
dan harga akan naik . Secara sistematis, total kapitalisasi pasar perusahaan sebesar
ekuitas akan mengikuti.
Kaum post-modernis juga akan menunjukkan bahwa terlepas dari apakah manajemen ingin memaksimalkan
kekayaan, para pelaku pasar saham secara berkala bergabung untuk menciptakan “perilaku orang banyak” dan perilaku pasar.
sentimen tanpa mengacu pada ekspektasi rasional apa pun berdasarkan fundamental perdagangan aktual seperti
profitabilitas “nyata” dan nilai aset.
1.6 Prinsip Investasi
Bagian sebelumnya menggambarkan bahwa pengelolaan keuangan modern (strategis atau lainnya) menimbulkan lebih
banyak pertanyaan daripada yang bisa dijawab. Sejujurnya, teori keuangan telah berkembang dengan kecepatan yang
meningkat selama lima puluh tahun terakhir. Sayangnya, kejadian-kejadian tak terduga tampaknya selalu
menimpa mereka (misalnya, kehancuran pada bulan Oktober 1987, kegagalan dot.com pada tahun 2000, dampak dari
peristiwa 7/11, krisis sub-prime mortgage pada tahun 2007, dan sekarang konsekuensi dari krisis keuangan
tahun 2008) .
18
Bagi banyak analis, model keuangan saat ini juga tampak lebih abstrak dibandingkan sebelumnya. Kebijakan-kebijakan
tersebut menarik kritik yang masuk akal mengenai penerapannya di dunia nyata dalam pasar modal global yang penuh
ketidakpastian saat ini, yang ditandai dengan ketidakstabilan geo-politik, kenaikan harga minyak dan komoditas, serta ancaman
resesi ekonomi. Terlebih lagi, kaum post-modernis, yang berpandangan non-linear terhadap masyarakat dan membuang
asumsi bahwa kita bisa memaksimalkan apa pun (panjang atau pendek) dengan pembicaraan mereka tentang gelembung
spekulatif, teori bencana alam, dan inkoherensi pasar, telah gagal mengembangkan model alternatif yang
komprehensif. perilaku investasi.
Masih banyak pekerjaan yang harus dilakukan. Jadi, sementara itu, mari kita lihat apa yang masih ditawarkan oleh “keuangan
lama” kepada komunitas investasi saat ini dan “para ahli teori baru” dengan mengadopsi perspektif sejarah dan kembali ke
prinsip-prinsip dasar investasi dan maksimalisasi kekayaan pemegang saham, yang beberapa di antaranya adalah Anda
mungkin familiar dengannya.
Kami telah mengamati kesepakatan akademis yang luas bahwa jika sumber daya ingin dialokasikan secara efisien, tujuan
pengelolaan keuangan strategis harus:
- Untuk memaksimalkan kekayaan saham pemegang saham di perusahaan.
Perusahaan diasumsikan menghimpun dana dari pemegang sahamnya, atau meminjam lebih murah dari pihak ketiga (kreditur)
untuk berinvestasi pada proyek modal yang menghasilkan keuntungan finansial maksimal bagi semua.
Proyek modal didefinisikan sebagai investasi aset yang menghasilkan aliran penerimaan
dan pembayaran yang menentukan total arus kas proyek. Setiap pembayaran segera yang
dilakukan perusahaan atas aset disebut arus kas keluar awal, dan penerimaan serta
pembayaran di masa depan masing-masing disebut arus kas masuk masa depan dan arus
kas keluar masa depan.
Seperti yang akan kita ketahui, kriteria maksimalisasi kekayaan berdasarkan nilai sekarang bersih yang diharapkan (ENPV)
dengan menggunakan tingkat diskonto dan bukan tingkat pengembalian internal (IRR), kemudian dapat mengungkapkan bahwa
ketika aset tetap dan aset lancar digunakan secara efisien oleh manajemen:
Jika ENPV positif, antisipasi arus kas masuk bersih proyek di masa depan akan
memungkinkan perusahaan membayar kembali pinjaman kontraktual yang
murah dengan akumulasi bunga dan memberikan keuntungan yang lebih tinggi kepada
pemegang saham. Pengembalian ini dapat berupa dividen saat ini , atau keuntungan
modal di masa depan , berdasarkan keputusan manajer untuk mendistribusikan atau menahan
laba untuk diinvestasikan kembali.
Namun, hal ini menimbulkan sejumlah pertanyaan, bahkan jika penerbitan awal modal utang yang murah meningkatkan laba
per saham (EPS) pemegang saham.
19
- Apakah kewajiban kontraktual terkait dengan pembayaran bunga yang lebih besar lebih besar
pinjaman (dan kemungkinan suku bunga yang lebih tinggi untuk memberikan kompensasi kepada investor baru)
mengancam keuntungan pemegang saham?
- Dengan adanya risiko keuangan yang terkait dengan peningkatan pinjaman (disebut
gearing atau leverage) apakah pemegang saham yang rasional dan menghindari risiko lebih memilih pendapatan dividen saat
ini dibandingkan keuntungan modal di masa depan yang dibiayai oleh retensi laba mereka?
- Atau, terlepas dari leverage, apakah dividen dan pendapatan dianggap sebagai pengganti ekonomi yang sempurna di benak
pemegang saham?
Penjelasan sederhananya adalah pemegang saham tidak diberi kesempatan untuk menikmati dividen saat ini jika proyek modal baru
diterima. Tentu saja, mereka mungkin memperoleh keuntungan modal di masa depan. Dan untuk sementara, pemegang saham
individu juga dapat menjual sebagian atau seluruh kepemilikannya, atau meminjam pada tingkat bunga (pasar) yang sesuai
untuk membiayai preferensi konsumsinya, atau investasi di perusahaan lain.
Namun bagaimana jika pengurangan dividen saat ini tidak diimbangi dengan profitabilitas peluang investasi manajemen di masa depan?
Agar konsisten dengan tujuan kami secara keseluruhan dalam memaksimalkan kekayaan pemegang saham, prinsip dasar
investasi lainnya adalah:
Kepercayaan dan tanggung jawab

NNE dan Pharmaplan telah bekerja sama untuk mendirikan – Anda harus proaktif dan berpikiran terbuka sebagai
NNE Pharmaplan, perusahaan teknik dan konsultasi pendatang baru dan menjelaskan kepada kolega Anda apa yang
terkemuka di dunia yang berfokus sepenuhnya pada industri mampu Anda atasi. Bidang farmasi adalah hal baru bagi saya.
farmasi dan bioteknologi. Namun meskipun sibuk, sebagian besar kolega saya
meluangkan waktu untuk mengajari saya, dan mereka juga memercayai saya.
Inés Aréizaga Esteva (Spanyol), 25 tahun Meskipun pada awalnya agak sulit, lama kelamaan saya
Pendidikan: Insinyur Kimia merasa bahwa saya mulai dianggap serius dan kontribusi
saya dihargai.
anyanknaaklliklSki
NNE Pharmaplan adalah perusahaan teknik dan konsultasi terkemuka di dunia yang
berfokus sepenuhnya pada industri farmasi dan bioteknologi. Kami mempekerjakan lebih
dari 1500 orang di seluruh dunia dan menawarkan jangkauan global dan pengetahuan lokal
serta daftar layanan kami yang mencakup semua. nnepharmaplan.com
20
Tingkat pengembalian minimum manajemen atas proyek tambahan yang dibiayai oleh laba
ditahan harus mewakili tingkat pengembalian yang dapat diharapkan oleh
pemegang saham untuk diperoleh dari investasi serupa di tempat lain.
Jika tidak, kekayaan perusahaan akan berkurang dan ketika informasi ini disampaikan
kepada dunia luar melalui pasar modal yang efisien, harga saham akan mengikuti jejaknya.
1.7 Pasar Sempurna dan Teorema Pemisahan
Karena laba ditahan perusahaan untuk proyek modal baru mewakili konsumsi alternatif dan peluang investasi yang
hilang dari pemegang sahamnya, tingkat batas investasi perusahaan disebut biaya peluang modal. Dan:
Jika manajemen memeriksa proyek yang menggunakan biaya peluang modal pemegang
saham sebagai batas akhir investasi:
- Tidak relevan apakah arus kas masa depan dibayar sebagaimana mestinya
dividen, atau ditahan untuk diinvestasikan kembali, sesuai dengan preferensi
konsumsi pemegang saham pada suatu saat.
- Sebagai konsekuensinya, dividen dan retensi menjadi sempurna
kebijakan substitusi dan dividen tidak relevan.
Namun perlu diingat bahwa kita berasumsi bahwa pemegang saham selalu dapat menjual saham, meminjam (atau
meminjamkan) pada tingkat bunga pasar, untuk mentransfer uang tunai dari satu periode ke periode lainnya guna
memenuhi kebutuhan mereka. Namun agar hal ini berhasil berarti tidak ada hambatan perdagangan. Jadi, kita juga
harus berasumsi bahwa transaksi ini terjadi di pasar modal yang sempurna jika ingin memaksimalkan kekayaan.
Pasar sempurna, merupakan landasan teori keuangan tradisional yang menunjukkan

ciri-ciri berikut:
- Sejumlah besar individu dan perusahaan, tidak ada satupun yang cukup besar untuk
mendistorsi harga pasar atau tingkat suku bunga dengan tindakan mereka sendiri,
(yaitu persaingan sempurna ).
-
Seluruh pelaku pasar bebas meminjam atau meminjamkan (berinvestasi), atau
membeli dan menjual saham.
- Tidak ada biaya transaksi yang material, selain itu
tingkat bunga pasar yang berlaku, untuk mencegah tindakan ini.
-
Semua investor memiliki akses bebas terhadap informasi keuangan yang berkaitan
dengan proyek perusahaan.
-
Semua investor dapat berinvestasi di perusahaan lain dengan risiko relatif
yang setara, untuk mendapatkan tingkat pengembalian yang diperlukan.
- Sistem perpajakan bersifat netral.
21
Tentu saja, validitas setiap asumsi di dunia nyata telah lama dikritik berdasarkan penelitian empiris. Misalnya, tidak semua
investor menghindari risiko atau berperilaku rasional (mengapa bermain lotere nasional, berinvestasi di saham techno, atau
pasar sub-prime?). Perdagangan saham juga memerlukan biaya dan sistem perpajakan jarang netral.
Namun pertanyaan yang relevan bukanlah apakah asumsi-asumsi ini merupakan fenomena yang dapat diamati, namun apakah asumsi-
asumsi tersebut berkontribusi terhadap pemahaman kita tentang pasar modal?
Menurut penelitian abad ke-20 yang dilakukan oleh dua pemenang Hadiah Nobel Ekonomi (Franco Modigliani dan
Merton Miller: 1958 dan 1961), tentu saja demikian.
Asumsi pasar modal yang sempurna (seperti asumsi persaingan sempurna

dalam ilmu ekonomi) memberikan landasan teori yang kokoh
kerangka kerja yang didasarkan pada penalaran logis untuk menghasilkan
investasi terapan dan keputusan keuangan yang lebih canggih.
Pasar sempurna mendasari pemahaman kita tentang proses maksimalisasi

kekayaan perusahaan, terlepas dari kebijakan distribusi perusahaan, yang
mungkin mencakup bunga utang, serta pengembalian ekuitas (dividen atau
keuntungan modal).
Hanya dengan cara ini, berdasarkan argumen tersebut, kita dapat melonggarkan setiap asumsi, misalnya netralitas pajak
(lihat Miller 1977), untuk mengukur dampak diferensialnya terhadap dunia nyata. Apa yang oleh para ekonom disebut parsial
analisis keseimbangan .
Untuk membuktikan teori normatif dan wawasan yang dapat diberikan oleh penalaran logis ke dalam keputusan investasi
dan pendanaan manajerial kontemporer, kita dapat mundur ke masa lalu bahkan sebelum kaum tradisionalis merumuskan
rumusan ekonomi pertama tentang dampak asumsi pasar sempurna terhadap perusahaan dan perusahaan.
kekayaan pemegang saham.
Teorema Pemisahan, berdasarkan karya rintisan Irving Fisher (1930) cukup tegas mengenai tidak relevannya
kebijakan dividen.
Ketika sebuah perusahaan menilai proyek modal (keputusan investasi

manajerial), perusahaan tidak perlu mengetahui perkiraan pola pengeluaran
atau konsumsi masa depan dari klien pemegang saham (keputusan
pendanaan manajerial).
Menurut Fisher, ketika suatu perusahaan telah menerbitkan saham dan menerima hasilnya, maka perusahaan
tersebut tidak terlibat secara langsung dengan transaksi berikutnya di pasar modal, maupun pada harga dimana saham
tersebut diperdagangkan. Ini soal negosiasi antara pemegang saham saat ini dan calon pemegang saham
investor.
22
Jadi, bagaimana manajemen dapat menerapkan kebijakan yang dapat memuaskan kekayaan pemegang saham secara terus-menerus?
Analisis Fisherian menggambarkan bahwa dalam pasar modal yang sempurna

dimana kepemilikan dipisahkan dari kendali, pembagian dividen seharusnya menjadi
tidak relevan.
Keputusan investasi perusahaan ditentukan oleh tingkat bunga pasar, yang terpisah
dari preferensi konsumsi masing-masing pemegang saham.
Jadi yang terakhir, mari kita ilustrasikan hipotesis ketidakrelevanan dividen dan tinjau pendahuluan kita mengenai manajemen keuangan strategis
dengan menunjukkan kontribusi teorema Fisher terhadap maksimalisasi kesejahteraan pemegang saham dengan contoh numerik sederhana.
anyanknaaklliklSki
23
Tinjau Aktivitas
Suatu perusahaan sedang mempertimbangkan dua proyek modal yang saling

eksklusif dengan risiko setara, yang dibiayai oleh retensi dividen saat ini. Masing-masing
berharga £500.000 dan pengembalian di masa depan semuanya terjadi pada akhir yang pertama
tahun.
Proyek A akan menghasilkan keuntungan tahunan sebesar 15 persen, menghasilkan arus kas masuk
sebesar £575,000, sedangkan Proyek B akan menghasilkan keuntungan sebesar 12
persen, menghasilkan arus kas masuk sebesar £560,000.
Semua individu dan perusahaan dapat meminjam atau meminjamkan pada tingkat bunga pasar
yang berlaku, yaitu 14 persen per tahun.
Keputusan investasi manajemen akan tampak jelas.
- Jika total pemegang saham klien perusahaan meminjamkan £500.000

di tempat lain dengan tingkat bunga pasar 14 persen, jumlah ini hanya akan
bertambah menjadi £570.000 pada akhir tahun. -Secara finansial lebih
menarik bagi perusahaan untuk mempertahankan £500.000 dan
mengakumulasikan £575.000 atas nama pemegang saham dengan berinvestasi di
Proyek A, karena mereka akan memiliki £5.000 lebih banyak untuk dibelanjakan
pada akhir tahun.
- Sebaliknya, tidak ada pihak yang diuntungkan jika perusahaan berinvestasi di Proyek B, yang memiliki
nilainya tumbuh menjadi hanya £560.000 pada akhir tahun.

Manajemen harus membayar dividen.
Namun misalkan sebagian pelanggan perusahaan dimotivasi oleh kebijakan distribusi.

Mereka memerlukan dividen untuk segera membelanjakan bagian £500.000 mereka, daripada
membiarkan perusahaan menginvestasikan jumlah tersebut atas nama mereka.
Berbekal informasi ini, apakah manajemen masih harus melanjutkan Proyek A?
1.8 Ringkasan dan Kesimpulan
Berdasarkan kriteria maksimalisasi kekayaan ekonomi, keputusan keuangan perusahaan harus selalu berada di bawah
keputusan investasi, dan kebijakan dividen hanya digunakan sebagai sarana mengembalikan kelebihan dana kepada
pemegang saham.
Untuk membuktikan hal ini, aktivitas peninjauan kami mengungkapkan bahwa dana pemegang saham akan salah
dialokasikan jika manajemen menolak Proyek A dan membayar dividen.
Misalnya, sebagai pemegang saham dengan satu persen saham di perusahaan, yang lebih memilih untuk membelanjakan
uangnya sekarang, Anda selalu dapat meminjam £5.000 selama setahun dengan tingkat bunga pasar (14 persen).
24
Pada akhir tahun, satu persen keuntungan dari Proyek A akan bernilai £5,750. Ini akan lebih dari sekadar menutupi
pembayaran kembali modal £5.000 dan bunga £700 atas dana pinjaman.
Alternatifnya, jika Anda lebih suka menabung, daripada meminjamkan ke tempat lain sebesar 14 persen, masih lebih baik untuk
mengesampingkan dividen dan membiarkan perusahaan berinvestasi di Proyek A karena proyek tersebut menghasilkan keuntungan yang lebih besar.
Dalam dunia perikanan yang merupakan pasar sempurna, keputusan investasi yang tepat bagi perusahaan yang memaksimalkan
kekayaan adalah dengan menilai proyek berdasarkan biaya peluang modal (opportunity cost of capital) pemegang sahamnya.
Didukung oleh akademisi dan konsultan keuangan global berikutnya, dari Hirshliefer (1958) hingga
Stern-Stewart hari ini:
- Proyek hanya boleh diterima jika keuntungan setelah pajaknya setidaknya sama dengan keuntungan yang
dapat diperoleh pemegang saham atas investasi dengan risiko yang setara di tempat lain.
- Proyek yang menghasilkan keuntungan kurang dari tingkat peluang ini harus ditolak.
- Hasil proyek yang sama atau melebihi tingkat peluangnya dapat didistribusikan
atau dipertahankan.
- Keputusan konsumsi (pengeluaran) akhir dari masing-masing pemegang saham ditentukan secara independen
oleh preferensi pribadi mereka, karena mereka dapat meminjam atau meminjamkan untuk mengubah pola
pengeluaran mereka.
Dari perspektif manajemen keuangan, kebijakan pembagian dividen tidak

relevan, (yang oleh para akademisi disebut sebagai passive residu)
dalam penentuan nilai dan kekayaan perusahaan.
Jadi, setelah kita memisahkan keputusan konsumsi individu dari keputusan investasi perusahaan , mari kita
jelajahi dunia keuangan kontemporer, berbagai fungsi manajemen keuangan strategis, dan model analitisnya secara
lebih rinci.
1.9 Referensi Pilihan
Jensen, MC dan Meckling, WH, “Teori Perusahaan: Perilaku Manajerial, Biaya Agensi dan Struktur Kepemilikan”, Jurnal
Ekonomi Keuangan, 3 Oktober 1976.
Ang, JS, Rebel, A. Cole dan Lin JW, “Biaya Agensi dan Struktur Kepemilikan” Jurnal Keuangan, 55, Februari 2000.
Edisi Khusus International Corporate Governance, (sepuluh artikel), Jurnal Analisis Kuantitatif Keuangan, 38
Maret 2003.
Miller, MH dan Modigliani, F., “Kebijakan dividen, pertumbuhan dan penilaian saham”, The
Jurnal Bisnis Universitas Chicago, Vol. XXXIV, No. 4 Oktober 1961.
25
Modigliani, F. dan Miller, MH, “Biaya modal, keuangan perusahaan dan teori investasi”, American
Economic Review, Vol. XLVIII, No. 3, Juni 1958.
Miller, MH, “Utang dan Pajak”, Jurnal Keuangan, Vol. 32, No.2, Mei 1977.
Fisher, I., Teori Kepentingan, Macmillan (New York), 1930.
Hirshliefer, J.,” Tentang Teori Keputusan Investasi Optimal”, Jurnal Ekonomi Politik ,
Agustus 1958.
Stern, J dan Stewart, GB di www. buritan.com.

anyanknaaklliklSki
26
Manajemen Keuangan Strategis Penganggaran Modal Dalam Kondisi Kepastian
BAGIAN KEDUA: KEPUTUSAN INVESTASI
2. Penganggaran Modal Dalam Kondisi

Kepastian
Perkenalan
Keputusan untuk berinvestasi merupakan sumber utama pengelolaan keuangan. Penerimaan suatu proyek harus
menghasilkan keuntungan di masa depan yang memaksimalkan nilai perusahaan dengan biaya minimum bagi perusahaan.
Oleh karena itu, kita akan mulai dengan penjelasan mengenai keputusan penganggaran modal dan dua metode investasi
yang umum; pengembalian (PB) dan tingkat pengembalian akuntansi (ARR).
Mengingat kegagalan PB dan ARR dalam mengukur sejauh mana kegunaan uang saat ini lebih besar atau lebih kecil
dibandingkan uang yang diterima di masa depan, maka kita akan fokus pada tingkat pengembalian internal (IRR) dan nilai
sekarang bersih (NPV). teknik. Metodologi mereka memperhitungkan waktu
nilai uang dengan menggunakan analisis arus kas yang didiskontokan berdasarkan konsep bunga majemuk dan tingkat
batas investasi perusahaan secara keseluruhan.
Untuk mempercepat pemaparan, penurunan matematis dari tingkat cut-off yang sesuai (diukur dengan biaya modal rata-rata
tertimbang suatu perusahaan, WACC, dijelaskan di Bagian Satu) akan dianggap sebagaimana diberikan hingga Bagian
Keempat (Bab Delapan). Untuk saat ini, yang perlu Anda ingat adalah bahwa dalam ekonomi pasar campuran,
perusahaan mengumpulkan dana dari berbagai penyedia modal yang mengharapkan pengembalian yang sesuai
dari investasi aset yang efisien. Dan mengingat asumsi pasar modal yang sempurna tanpa hambatan perdagangan (juga
dijelaskan di Bagian Satu), keputusan investasi manajerial dapat dipisahkan dari preferensi konsumsi atau investasi
pemegang saham tanpa mengorbankan maksimalisasi kekayaan, dengan syarat semua proyek dinilai
berdasarkan peluangnya. biaya modal.
Seperti yang akan kita ketahui, jika tingkat batas investasi perusahaan sesuai dengan biaya peluang ini, yang mewakili
pengembalian yang dapat diperoleh pemegang saham di tempat lain atas investasi serupa dengan risiko yang
sebanding:
Proyek yang menghasilkan return (IRR) lebih besar dari opportunity cost
of capitalnya akan mempunyai NPV positif dan harus diterima,
sedangkan proyek dengan IRR lebih rendah (NPV negatif) harus ditolak.
27
2.1 Peran Penganggaran Modal
Istilah keuangan modal memiliki cakupan yang luas. Hal ini diterapkan pada sumber daya non-manusia, fisik atau moneter,
jangka pendek atau panjang. Demikian pula, penganggaran mempunyai banyak bentuk namun selalu terdiri dari
perencanaan yang rinci dan terukur atas sumber daya yang langka untuk keuntungan komersial. Ini menyiratkan pilihan
di antara alternatif. Dengan demikian, kombinasi kedua istilah tersebut mendefinisikan keputusan investasi dan pendanaan
yang berkaitan dengan aset modal yang dirancang untuk meningkatkan profitabilitas dan nilai perusahaan.
Untuk mempermudah, akademisi dan praktisi mengkategorikan keputusan investasi dan pembiayaan menjadi jangka panjang
(strategis), menengah (taktis) dan pendek (operasional). Yang terakhir mendefinisikan bekerja
manajemen modal, yang mewakili total investasi perusahaan dalam aset lancar, (saham, debitur, dan uang tunai), terlepas dari
sumber pendanaannya. Hal ini dimaksudkan untuk melumasi roda investasi aset tetap setelah aktif dan berjalan. Taktik
kemudian dapat mengubah rute. Namun, modal
penganggaran yang tepat, yang kami maksud dengan pembentukan aset tetap, mendefinisikan mesin yang mendorong
perusahaan maju yang dicirikan oleh tiga ciri khas:
Investasi jangka panjang; pengeluaran finansial yang lebih besar; ketidakpastian yang lebih besar.
Ditambah dengan inflasi dan perubahan kondisi ekonomi, ketidakpastian mempersulit setiap keputusan investasi.
Oleh karena itu, kami akan menunda dampaknya sampai Bab Empat meninjau model dasar penganggaran modal jika tidak
ada.
Berkenaan dengan klasifikasi proyek strategis, kami dapat mengidentifikasi:
- Diversifikasi didefinisikan dalam hal produk, layanan, pasar, dan teknologi inti baru
yang tidak mengorbankan keuntungan jangka panjang.
- Perluasan kegiatan yang ada berdasarkan perbandingan keuntungan jangka panjang yang dihasilkan
dari peningkatan volume keuntungan.
- Perbaikan dirancang untuk menghasilkan tambahan pendapatan atau penghematan biaya dari yang sudah ada
operasi dengan berinvestasi pada teknologi baru atau alternatif.
- Membeli atau menyewakan berdasarkan profitabilitas jangka panjang sehubungan dengan skema pembiayaan alternatif.
- Penggantian dimaksudkan untuk mempertahankan kemampuan operasi perusahaan yang ada secara utuh, tanpa
tentu menerapkan uji profitabilitas.
2.2 Likuiditas, Profitabilitas dan Nilai Sekarang
Dalam konteks penganggaran modal, modal uang biasanya merupakan sumber daya yang langka dibandingkan tenaga
kerja atau material. Dengan adanya apa yang disebut penjatahan modal, proyek harus diberi peringkat berdasarkan manfaat
bersihnya dibandingkan dengan biaya investasinya. Sekalipun dana berlimpah, proyek-proyek sebenarnya mungkin saling
eksklusif. Penerimaan terhadap salah satu lahan menghalangi penerimaan lahan lainnya, contoh nyata adalah penggunaan
sebidang tanah yang paling menguntungkan. Untuk menilai keputusan investasi, metodologi berikut biasanya digunakan:
28
Pembayaran kembali; Tingkat Pengembalian Akuntansi); Nilai Sekarang (berdasarkan nilai waktu uang).
Payback (PB) adalah waktu yang dibutuhkan aliran arus kas untuk menutupi biaya investasi. Kriteria proyek adalah
likuiditas: lebih cepat lebih baik karena ketidakpastian mengenai nilainya lebih sedikit.
Dengan asumsi arus kas tahunan konstan, rumus dasar PB dalam tahun diberikan dengan:
(1) PB = I0/Kt
PB =
periode
=
saya0 pengembalian investasi modal pada periode
=
Kt waktu 0 arus kas masuk tahunan bersih konstan ditentukan oleh t = 1
Tujuan manajemen adalah menerima proyek yang memenuhi PB pilihan mereka dan telah ditentukan sebelumnya.
Kegiatan 1
Jangka pendek adalah kritik terhadap manajemen saat ini, yang

dimotivasi oleh likuiditas, bukan profitabilitas, terutama jika promosi, bonus,
dan opsi saham ditentukan oleh arus kas tahun depan (pikirkan sub-prime
mortgages). Namun kritik tersebut juga dapat berhubungan dengan
perusahaan. model investasi. Misalnya, bisakah Anda memilih dari berikut
ini menggunakan PB?
Arus kas Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3
(£000)
900 100 -
Proyek A (1000)
Proyek B (1000) 100 900 100
PB keduanya adalah dua tahun, jadi peringkatnya sama. Namun secara rasional, Anda mungkin lebih memilih Proyek B karena
proyek ini memberikan keuntungan yang melebihi biaya. Secara intuitif, saya mungkin lebih memilih Proyek A (walaupun hanya
mencapai titik impas) karena proyek ini mendapatkan kembali sebagian besar pendanaannya pada tahun pertama,
sehingga menciptakan peluang lebih besar untuk reinvestasi yang cepat. Lantas, pilihan siapa yang benar?
Sayangnya, PB tidak dapat memberikan jawaban, bahkan dalam bentuk yang paling canggih sekalipun. Terlepas dari
sikap risiko, sehubungan dengan periode waktu yang terlibat dan besarnya keuntungan moneter dibandingkan
kerugian, pengembalian modal selalu menekankan likuiditas dengan mengorbankan profitabilitas.
Oleh karena itu, tingkat pengembalian akuntansi (ARR) sering digunakan dengan PB untuk menilai profitabilitas
investasi. Sesuai dengan namanya, rasio ini menghubungkan laba akuntansi tahunan (setelah dikurangi penyusutan)
dengan biaya investasi. Pembilang dan penyebutnya ditentukan oleh akrual
metode akuntansi keuangan, bukan data arus kas. Rumus sederhana berdasarkan rata-rata biaya investasi yang
belum disusutkan diberikan oleh:
29
(2) ARR = P T -D T
/ [(Saya 0 - S n)/2]
AR = tingkat pengembalian akuntansi rata-rata (dinyatakan dalam

Pt =
persentase) laba tahunan setelah pajak
Dt =
sebelum penyusutan
=
saya0
penyusutan tahunan investasi
S0 =
awal sebesar biaya sisa atau nilai sisa
ARR kemudian dibandingkan dengan tingkat batas investasi yang telah ditentukan oleh manajemen.
Kegiatan 2
Jika manajemen menginginkan ARR sebesar 15% berdasarkan penyusutan garis

lurus, haruskah proyek lima tahun berikutnya dengan nilai sisa nol diterima?
SAYA
0 = £1.200.000 P = £400.000
T
Menggunakan Persamaan (2) proyek harus diterima sejak (£000s):
AR = __400 - 240_ = 26,7% > 15% (1.200 – 0) /

2
anyanknaaklliklSki
30
Keuntungan ARR adalah kesederhanaan dan kegunaannya. Berbeda dengan pengembalian berdasarkan arus
kas, penekanan pada profitabilitas akuntansi dapat dihitung menggunakan prosedur yang sama untuk
menyiapkan akun yang diterbitkan. Sayangnya, dengan mengandalkan metode akrual yang dikembangkan
untuk laporan penatagunaan biaya historis, ARR tidak hanya mengabaikan arus kas riil suatu proyek tetapi
juga perubahan nyata dalam nilai ekonomi dari waktu ke waktu. Ada juga cacat lainnya:
-Dua perusahaan yang mempertimbangkan proposal investasi yang sama dapat menghasilkan ARR yang
berbeda hanya karena aspek tertentu dari metodologi akuntansi mereka berbeda, (misalnya penyusutan,
penilaian persediaan atau perlakuan R dan D).
-Terlepas dari kelemahan data apa pun, penggunaan persentase pengembalian seperti ARR sebagai kriteria investasi
atau kinerja, dibandingkan keuntungan absolut , menimbulkan pertanyaan apakah pengembalian yang besar dengan basis aset
yang kecil lebih disukai daripada pengembalian yang lebih kecil dengan jumlah yang lebih besar?
Kecuali jika modalnya tetap, kelemahan aritmatika dari setiap tingkat pengembalian adalah bahwa tingkat pengembalian
tersebut dapat ditingkatkan dengan mengurangi penyebutnya, serta dengan meningkatkan pembilangnya, dan sebaliknya.
Misalnya, apakah Anda lebih memilih pengembalian £50 pada £100 dibandingkan £100 pada £500 dan haruskah
perusahaan memaksimalkan ARR dengan membatasi investasi pada proyek terkaya terkecil? Tentu saja tidak, karena hal ini
bertentangan dengan tujuan normatif kita yaitu memaksimalkan kekayaan. Dan mari kita lihat alasannya.
Kegiatan 3
Berdasarkan kriteria pengembalian atau maksimalisasi kekayaan, proyek

manakah berikut ini yang dapat diterima dengan tingkat investasi batas 14 persen
dan asumsi berikut:
Modal dibatasi hingga £100k atau £200k. Modal bersifat variabel. Proyek tidak dapat
ditiru.
£000 A B C D
Investasi (100) (100) (100) (100)
Kembali 10 15 20 25
Kami dapat merangkum hasil kami sebagai berikut:
Penjatahan Modal Modal Variabel
Modal (£100,00) (£200.000)

Kriteria Investasi ARR Wealth ARR Wealth ARR Wealth
Penerimaan proyek D D D CD D B,C,D
Kembali % 25% 25% 25% 22,5% 25% 20%
Keuntungan (£000) 25 25 25 45 25 60
31
Ketika modal ditetapkan pada £100.000, ARR dan maksimalisasi kekayaan adalah sama. Dengan harga £200,000 mereka
berbeda. Demikian pula dengan akses terhadap dana variabel , keduanya berkonflik. ARR masih membatasi kita pada proyek D,
karena penerimaan orang lain mengurangi persentase pengembalian, meskipun keuntungan absolut meningkat.
Namun bukankah kekayaan bisa dimaksimalkan dengan menerima proyek apa pun, betapapun menguntungkannya?
Present Value (PV) berdasarkan konsep nilai waktu uang mengungkapkan kelemahan paling penting dari ARR
(meskipun metodologi akuntansinya berbasis uang tunai dan modal tetap).
Dengan menghitung rata-rata keuntungan dan investasi periodik, terlepas dari seberapa jauh realisasinya di masa
depan, ARR mengabaikan waktu dan besarnya investasi. Dijelaskan secara sederhana, apakah Anda lebih memilih uang
sekarang atau nanti (filosofi “burung di tangan”)?
Karena PB dalam bentuknya yang paling canggih juga mengabaikan pengembalian setelah tanggal cut-off, terdapat
konsensus akademis bahwa analisis arus kas yang didiskontokan (DCF) berdasarkan nilai waktu uang dan teknik
matematis bunga majemuk lebih disukai daripada PB dan ARR.
DCF mengidentifikasi bahwa keuangan adalah komoditas ekonomi yang langka. Ketika Anda membutuhkan lebih banyak
uang, Anda meminjam. Sebaliknya, kelebihan dana dapat diinvestasikan. Dalam kedua kasus tersebut, biaya finansial
merupakan fungsi dari tiga variabel:
- jumlah yang dipinjam (atau diinvestasikan), -

tingkat bunga (tingkat pengembalian pemberi pinjaman), -
periode peminjaman (atau peminjaman).
Misalnya, jika Anda meminjam £10.000 hari ini dengan bunga sepuluh persen selama satu tahun, total pembayaran
Anda akan menjadi £11.000 termasuk bunga £1.000. Demikian pula, pengembalian tunai kepada pemberi pinjaman
adalah £1.000. Oleh karena itu kita dapat mendefinisikan nilai sekarang (PV) dari investasi pemberi pinjaman
sebagai nilai saat ini dari jumlah uang yang akan diterima (atau dibayar kembali) di masa depan. Secara intuitif, PV
dari investasi sepuluh persen yang menghasilkan £11.000 dalam satu tahun adalah £10.000.
Perhatikan bahwa disparitas ini tidak ada hubungannya dengan inflasi, yang merupakan fenomena tersendiri. Nilai uang
telah berubah hanya karena apa yang dapat kita lakukan dengannya. Konsep ini mengakui bahwa, bahkan dalam dunia
tertentu dengan harga konstan, jumlah tunai yang diterima atau dibayarkan pada berbagai tanggal di masa depan
memiliki nilai sekarang yang berbeda. Tautannya adalah tingkat bunga.
Dinyatakan secara matematis, nilai masa depan (FV) dari penerimaan kas setara dengan nilai sekarang (PV) dari
jumlah yang diinvestasikan hari ini pada tingkat bunga majemuk selama beberapa periode:
(3) FVn = PV (1 + r)n
FVn = nilai masa depan pada periode

PV = waktu n nilai sekarang pada periode waktu nol
R =
(sekarang) tingkat bunga periodik (dinyatakan dalam proporsi)
N =
jumlah periode waktu (t = 1, 2, ..n).
32
Sebaliknya, PV penerimaan kas masa depan ditentukan dengan mendiskontokan (mengurangi) jumlah
tersebut menjadi nilai kini selama beberapa periode dengan mengacu pada tingkat bunga (atau imbal
hasil) yang seragam. Kita cukup menata ulang Persamaan (3) sebagai berikut:
(4) PPN = FVn / (1+r)n
Jika jumlah variabel diterima secara periodik, Persamaan (4) meluas. PV sekarang setara dengan jumlah yang
diinvestasikan pada tingkat (r) untuk menghasilkan penerimaan kas pada periode waktu yang ditentukan.
(5) PVn = Ct / (1+r)t

t=1
PVn = nilai kini arus kas masa depan tingkat

R =
bunga periodik jumlah
N =
periode waktu mendatang (t = 1, 2 …n) piutang
=
Kt arus kas masuk pada periode waktu mendatang t.
Ketika jumlah yang sama diterima pada interval tahunan (perhatikan subskrip anuitas A) nilai masa depan
Ct per periode untuk n periode diberikan oleh:
(6) FVA = Ct (1 + r)n - 1

R
Jika diurutkan ulang, nilai sekarang dari anuitas Ct per periode adalah:
(7) PV = Ct 1 - (1 + r)-n = Ct/r untuk anuitas abadi jika n cenderung tak terhingga ().
R
Jika persamaan ini tampak sulit, selalu ada kemungkinan untuk membuat tabel rumus berdasarkan nilai masa
depan dan nilai sekarang untuk £1, $1, dan mata uang lainnya, yang tersedia di sebagian besar teks keuangan.
Kegiatan 4
Para bankir Anda setuju untuk menyediakan £10 juta hari ini untuk membiayai proyek
baru. Sebagai imbalannya, mereka memerlukan tingkat bunga majemuk tahunan sebesar 12
persen atas investasi mereka, yang dapat dibayar kembali dalam waktu tiga tahun. Berapa
banyak uang tunai yang harus dihasilkan proyek untuk mencapai titik impas?
Dengan menggunakan Persamaan (3) atau tabel bunga majemuk untuk nilai masa depan sebesar £1,00 yang
diinvestasikan sebesar 12 persen selama tiga tahun, pembayaran impas akhir Anda termasuk bunga adalah (£000):
(3) FVn = £10.000 (1,12)3 = £10.000 x 1,4049 = £14.049
33
Untuk mengonfirmasi pinjaman bank sebesar £10k, kita dapat membalikkan logikanya dan menghitung PV sebesar £14,049
yang dibayarkan dalam tiga tahun. Dari Persamaan (4) atau tabel DCF yang sesuai:
=
(4) PV N £14.049/(1,12)3 = £14.049 x 0,7117 = £10.000
Kegiatan 5
Nilai PV dari investasi saat ini semakin berkurang nilainya karena tingkat
pengembaliannya semakin kecil dan/atau tingkat diskonto meningkat (dan
sebaliknya). Mainkan data Aktivitas 4 untuk mengonfirmasi hal ini.
2.3 Tingkat Pengembalian Internal (IRR)
Ada dua model DCF dasar yang membandingkan PV arus kas masuk dan arus keluar proyek di masa depan dengan
investasi awal. Nilai sekarang bersih (NPV) menggabungkan tingkat diskonto (r) menggunakan tingkat
pengembalian, atau biaya modal perusahaan, yang mengurangi biaya modal di masa depan. arus kas masuk bersih (C
t) ke PV untuk menentukan apakah lebih besar atau lebih kecil dari investasi awal (I 0). Tingkat pengembalian internal
(IRR) memecahkan suatu tingkat, (r) yang mengurangi jumlah masa depan menjadi PV sama dengan biaya investasi
(I 0), sehingga NPV sama dengan nol. Secara matematis, diberikan:
Pikiran Tajam - Ide Cemerlang!

Karyawan di FOSS Analytical A/S adalah bukti nyata nilai perusahaan - Pertama - menggunakan Grup FOSS milik Keluarga adalah
penemuan baru untuk membuat solusi khusus bagi pelanggan kami. Dengan pemikiran yang tajam pemimpin dunia sebagai pemasok solusi
dan kerja tim lintas fungsi, kami terus berupaya mengembangkan produk baru yang unik - analitik berteknologi tinggi yang
Apakah Anda ingin bergabung dengan tim kami? berdedikasi yang mengukur dan
mengontrol kualitas dan produk -

FOSS bekerja keras dengan inovasi dan pengembangan sebagai dasar pertumbuhannya. Hal ini tion pertanian, pangan, farmasi -
tercermin dari fakta bahwa lebih dari 200 dari 1200 karyawan di FOSS bekerja dengan Re - produk bahan kimia dan kimia -
pencarian & Pengembangan di Skandinavia dan AS. Insinyur di FOSS bekerja di bidang produksi, cts. Kegiatan utama dimulai
pengembangan dan pemasaran, dalam berbagai bidang yang berbeda, misalnya Kimia, dari Denmark, Swedia dan Amerika
Elektronika, Mekanika, Perangkat Lunak, Optik, Mikrobiologi, Kemometri.
dengan kantor pusat berdomisili di
anyanknaaklliklSki
Hillerød, DK. Produknya dipasarkan
Kami menawarkan secara global oleh 23 perusahaan
Pekerjaan yang menantang di perusahaan internasional dan inovatif yang terdepan di bidangnya. Anda akan mendapatkan kesempatan untuk penjualan dan jaringan yang luas
bekerja dengan teknologi tercanggih bersama dengan rekan kerja yang sangat terampil. distributor. Sejalan dengan
nilai inti menjadi 'Pertama', the

Baca lebih lanjut tentang FOSS di www.foss.dk - atau kunjungi langsung situs pelajar kami www.foss.dk/ sharminds di mana Anda dapat
perusahaan bermaksud untuk
mempelajari lebih lanjut tentang kemungkinan Anda bekerja sama dengan kami dalam proyek, tesis Anda, dll .
memperluas posisi pasarnya.
Solusi Analitik Khusus

FOS
Slangerupgade 69
3400 Hillerod
Telp. +45 70103370
www.foss.dk
34
(8) PVn = Ct / (1+r)t : NPV = PVn - I0 ; NPV = 0 = PV = I0 dimana r = IRR
t=1
IRR adalah kasus khusus dari NPV, yaitu pengembalian hipotetis atau tingkat bunga maksimum yang diperlukan
untuk membiayai suatu proyek jika ingin mencapai titik impas. Hal ini kemudian dibandingkan oleh manajemen
dengan tingkat batas yang telah ditentukan . Proyek individu diterima jika:
IRR tingkat pengembalian target: IRR > biaya modal atau tingkat bunga.
Secara kolektif, proyek-proyek yang memenuhi kriteria ini juga dapat diberi peringkat berdasarkan IRR-nya. Jadi,
jika tujuan kita adalah memaksimalkan IRR dan hanya satu alternatif yang dapat dipilih, maka diberikan:
DARI > IRRB > ...IRRN kami menerima proyek A.
Kegiatan 6
Sebuah proyek bernilai £172,720 saat ini dengan arus kas masuk nol pada Tahun 1,
£150,000 pada Tahun 2, dan £64,900 pada Tahun 3. Dengan asumsi tingkat pemotongan
sebesar 8 persen, apakah IRR proyek tersebut dapat diterima?
Dengan menggunakan Persamaan (8) atau tabel DCF, gambar berikut mengkonfirmasi titik impas IRR sebesar 10
persen (NPV = 0). Jadi, keuntungan proyek melebihi 8 persen (yaitu NPV positif pada 8 persen) lebih dari itu.
Tahun Arus kas Faktor DCF (10%) PV
0 (172.72) 1.0000 (172.72)
1 - 0,9091 -
2 150,00 0,8264 123,96
3 64,90 0,7513 48.76
NPV Nol
Tidak yakin tentang IRR atau NPV? Ingatlah bahwa NPV saat ini setara dengan surplus kas pada akhir umur proyek.
Surplus ini merupakan nilai terminal bersih (NTV) proyek . Jadi, jika arus kas proyek didiskontokan pada IRR untuk
menghasilkan NPV nol, maka NTV (surplus kas) yang diperoleh dari perhitungan bunga majemuk juga akan menjadi
nol. Penjelasan sederhananya, Anda tidak peduli dengan £10 hari ini dan £11 tahun depan dengan tingkat bunga
10 persen.
N
(9) NPV = NTV / (1 + r) ; NTV = NPV (1 + r)n ; NPV = NTV = 0, jika r = IRR
35
2.4 Ketidakcukupan IRR dan Kasus NPV
IRR didukung karena persentase pengembalian masih menjadi metrik kinerja yang disukai secara universal.
Selain itu, kesulitan komputasi (arus kas tidak merata, IRR tidak dapat ditentukan, atau bukan angka riil) kini dapat
diselesaikan secara matematis dengan perangkat lunak komersial. Sayangnya, nilai jual ini melebih-lebihkan kasus
IRR.
IRR (seperti ARR) adalah teknik rata-rata persentase yang gagal membedakan arus kas proyek dengan waktu dan
ukuran berbeda, yang mungkin bertentangan dengan maksimalisasi kekayaan secara absolut.
istilah tunai . Secara tidak realistis, model ini juga mengasumsikan bahwa meskipun data kas sudah pasti:
- Semua pembiayaan akan dilakukan pada tingkat pinjaman yang sama dengan IRR proyek.
- Arus kas masuk bersih antara akan diinvestasikan kembali pada tingkat pengembalian yang sama dengan IRR.
Implikasinya adalah biaya modal dan tingkat reinvestasi sama dengan IRR, yang tetap konstan sepanjang umur proyek untuk
menghasilkan NPV nol. Namun, kendurkan satu asumsi atau lainnya dan perubahan IRR. Jadi, mengapa menghitung IRR
hipotetis , yang berbeda dari cut-off rate di dunia nyata yang dapat dimasukkan ke dalam model DCF untuk menentukan
apakah NPV atau NTV aktual suatu proyek positif atau negatif?
IRR adalah “benteng yang dibangun di atas pasir” tanpa arti ekonomi kecuali kita membandingkannya dengan tingkat
pengembalian atau biaya modal yang diinginkan perusahaan. Jauh lebih baik untuk mendiskontokan arus kas proyek dengan
menggunakan salah satu dari suku bunga ini untuk menghasilkan surplus ekonomi yang sebenarnya dalam bentuk uang absolut sebagai berikut:
N
(10) NPV = Ct / (1+r)t - I0 ; NPV = PVn - I0 = NTV / (1 + r) = NPV (1 + r)n
t=1
Proyek individu diterima jika:
NPV 0: NPV> 0 ; di mana tingkat diskonto adalah pengembalian atau biaya modal.
Secara kolektif, proyek-proyek yang memenuhi salah satu kriteria juga dapat diberi peringkat berdasarkan NPV-nya.
NPVA > NPVB > ...NPVN kami menerima proyek A..
Tentu saja NPV, seperti halnya IRR, masih memerlukan asumsi tertentu. Biaya investasi yang diketahui, umur proyek,
arus kas, dan berapa pun tingkat diskontonya, semuanya harus diperhitungkan dalam model NPV. Namun perlu diingat
bahwa ini lebih realistis. Biaya modal dan tingkat reinvestasi menengah sekarang berhubungan dengan tingkat
pengembalian yang berlaku, bukan IRR, sehingga margin kesalahan lebih kecil. NPV mendekati kebenaran
dengan mewakili kemungkinan surplus uang (NTV) yang pada akhirnya akan Anda tinggalkan.
36
Tinjau Aktivitas
Dengan menggunakan data dari Kegiatan 6 dengan tingkat batas 8 persen dan
Persamaan 10-11, konfirmasikan bahwa NPV proyek adalah £7.050 dan dapat
diterima oleh manajemen karena surplus seumur hidup setara dengan NTV sebesar £8.881.
Kita dapat mentabulasikan fungsi tujuan dan kriteria investasi PB, ARR, IRR dan NPV sehubungan dengan
maksimalisasi kekayaan pemegang saham sebagai berikut:
Model Penganggaran Modal
Model Kekayaan Maks. Objektif Kriteria Investasi
Pembayaran kembali Jarang Minimalkan Pengembalian Waktu
(Memaksimalkan likuiditas)
ARR Jarang Maksimalkan ARR Persentase profitabilitas
IR Jarang Maksimalkan IRR Persentase profitabilitas
NPV Mungkin Maksimalkan NPV Keuntungan mutlak
37
Manajemen Keuangan Strategis Anggaran Modal dan Kasus NPV
3. Penganggaran Modal dan Kasus NPV

Perkenalan
IRR jarang mudah dihitung dan dalam kasus luar biasa bukanlah bilangan real. Namun manajemen sering kali lebih
menyukainya karena profitabilitas dinyatakan dalam persentase sederhana. Terlebih lagi, ketika sebuah proyek dianggap
terisolasi, IRR menghasilkan keputusan terima-tolak yang sama seperti NPV dengan menggunakan biaya modal atau tingkat
pengembalian perusahaan sebagai tingkat diskonto (r). Untuk membuktikan maksudnya, misalkan:
I0 = Investasi; PVr dan PVIRR = arus kas masa depan yang didiskontokan masing-masing sebesar r dan IRR.
Dengan menggabungkan Persamaan NPV dan IRR dari Bab Dua, proyek dapat diterima jika proyek tersebut
menghasilkan surplus kas seumur hidup, yaitu nilai terminal bersih (net terminal value/NTV) positif karena:
(1) PVr > PVIRR = I0 ketika r < IRR dan NTV/(1+r)n = NPV > 0 = NTV/(1+IRR)n
Suatu proyek tidak dapat diterima dan defisit jika IRR (titik impas) kurang dari r, karena:
(2) PVr < PVIRR = I0 ketika r > IRR dan NTV/(1+r)n = NPV < 0 =. NTV/(1+IRR)n
Namun bagaimana jika pilihan harus dibuat antara proyek-proyek alternatif (karena penjatahan modal atau eksklusivitas
timbal balik). Apakah penggunaan IRR, dan bukan NPV, memberikan peringkat proyek yang berbeda? Dan jika ya, model
manakah yang harus diambil manajemen untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham?
Kita telah mengamati bahwa perbedaan antara maksimalisasi IRR dan NPV bergantung pada asumsi masing-masing
mengenai tingkat pinjaman dan tingkat investasi kembali. Selain itu, model sebelumnya hanya mewakili ukuran kekayaan
relatif yang dinyatakan dalam persentase, sedangkan NPV memaksimalkan kekayaan absolut dalam bentuk uang
tunai .
Jadi, mari kita jelajahi implikasi teoritisnya terhadap maksimalisasi kekayaan dan kemudian fokus pada penerapan analisis
DCF di dunia nyata yang juga harus memasukkan arus kas, perpajakan, dan perubahan tingkat harga yang relevan .
3.1 Pemeringkatan dan Penerimaan Berdasarkan IRR dan NPV
Anda ingat dari Bab Satu (Teorema Fisher dan Teori Keagenan) bahwa jika keuntungan suatu proyek melebihi
keuntungan yang dapat diperoleh pemegang saham dari investasi serupa di tempat lain, manajemen harus
menerimanya. Analisis DCF mengkonfirmasi proposisi ini.
Jika IRR suatu proyek melebihi tingkat biaya peluang modalnya, atau arus kas
proyek yang didiskontokan pada tingkat ini menghasilkan NPV positif , maka
kekayaan pemegang saham akan maksimal.
38
Namun, ketika modal dijatah, atau proyek-proyek saling eksklusif dan pilihan harus dibuat di antara alternatif-alternatif tersebut,
IRR mungkin memberi peringkat proyek-proyek yang berbeda dengan NPV. Perhatikan perhitungan IRR dan NPV £000 (£k)
berikut ini dimana biaya modal (r) dari kedua proyek adalah 10 persen
Proyek Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4 Tahun 5 IRR(%) NPV
1 (135) 10 40 70 80 50 20% 45,4
2 (100) 40 40 50 40 - 25% 34.3
Pertimbangkan juga dampak tingkat diskonto lainnya terhadap NPV untuk setiap proyek yang digambarkan di bawah ini.
anyanknaaklliklSki
39
NPV (£k)
115
70
45
34 IRR = 25%
0 R (%)
10% Proyek 2
IRR = 20% Proyek 1
Gambar 3.1: Perbandingan IRR dan NPV
Tabel tersebut menunjukkan bahwa secara terpisah kedua proyek tersebut dapat diterima dengan menggunakan kriteria NPV dan IRR.
Namun, jika harus membuat pilihan di antara keduanya, Proyek 1 memaksimalkan NPV, sedangkan Proyek 2 memaksimalkan IRR. Perhatikan
juga bahwa IRR lebih menyukai proyek yang lebih kecil dan berumur pendek ini.
Kegiatan 1
Gambar 3:1 menunjukkan bahwa pada satu titik ekstrim (sumbu vertikal) setiap
proyek NPV dimaksimalkan ketika r sama dengan nol, karena arus kas
tidak didiskontokan. Di sisi lain (sumbu horizontal) IRR dimaksimalkan dimana r
memecahkan NPV titik impas nol. Setelah itu, kedua proyek tersebut
mengalami pemulihan karena NPV negatif. Namun mengapa kurva
NPVnya berpotongan?
Di antara kedua ekstrem tersebut, tingkat diskonto yang berbeda menentukan kemiringan setiap kurva NPV sesuai dengan ukuran dan
waktu arus kas proyek. Pada tingkat suku bunga yang relatif rendah, misalnya 10 persen, arus kas Proyek 1 yang lebih besar namun lebih besar
akan lebih bernilai. Tingkat diskonto yang lebih tinggi mengikis keuntungan ini. Proyek 2 tidak terlalu terpengaruh karena meskipun
menghasilkan keuntungan yang lebih kecil, namun dampaknya lebih awal.
Pada tingkat 15 persen, manfaat relatif dari setiap proyek (ukuran dan waktu) diimbangi untuk menghasilkan NPV yang sama. Jadi, kita bersikap
acuh tak acuh di antara keduanya. Di luar titik ini, Proyek 2 lebih disukai. Kurva yang lebih dangkal memotong sumbu horizontal (NPV
nol) pada IRR yang lebih tinggi.
40
Proyek dengan pola kas yang berbeda menghasilkan kurva NPV dengan kemiringan
dan titik indiferen (persimpangan) yang berbeda. Oleh karena itu, maksimalisasi
IRR dan NPV jarang terjadi bersamaan ketika suatu pilihan diperlukan. IRR
adalah persentase rata-rata kondisi impas yang mendukung pengembalian yang cepat.
Berbeda dengan NPV, yang memaksimalkan kekayaan absolut, IRR juga
gagal membeda-bedakan proyek dengan ukuran berbeda.
3.2 IRR Tambahan
Meskipun terdapat cacat maksimalisasi kekayaan, pemeringkatan proyek IRR yang bertentangan dengan NPV dapat
disejajarkan dengan prosedur IRR tambahan dimana manajemen:
Tentukan hasil tambahan (IRR) dari investasi tambahan , yang mengukur profitabilitas
marjinal dengan mengurangkan arus kas masuk dan keluar suatu proyek dari arus
kas proyek lainnya untuk menciptakan sebuah subproyek
(terkadang disebut proyek hantu atau bayangan ).
Untuk membuktikan hal ini, mari kita tambahkan data dari Bagian 3.1. Dua proyek yang tidak hanya berbeda dalam hal
pola arus kasnya (ukuran dan waktu) namun juga biaya investasinya.
NPV
Proyek Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4 Tahun 5 IRR(%)
(10%)
1 kurang 2 - 20 40 50 15% 11.1

(35) (30)
Anda mungkin ingat bahwa maksimalisasi IRR lebih mengutamakan persentase pengembalian yang lebih tinggi pada
investasi kecil yang lebih likuid (Proyek1), sedangkan maksimalisasi NPV berfokus pada keuntungan uang yang lebih
tinggi secara keseluruhan (Proyek 2). Sekarang lihat bagaimana tambahan IRR (15%) pada investasi tambahan
(Proyek 1 dikurangi Proyek 2 = £35k) melebihi tingkat diskonto (10%) sehingga Proyek 1 diterima.
Selain itu, hal ini sesuai dengan Persamaan (1) pada penerimaan proyek tunggal. NPV tambahan adalah positif (£11.1k)
karena tingkat diskonto r < IRR tambahan.
3.3 Penjatahan Modal, Pembagian Proyek dan NPV
Jika pendanaan tidak dibatasi, manajemen harus menerima semua proyek dengan NPV positif. Namun jika modal dijatah
dan proyek-proyek yang lebih kecil dengan NPV yang lebih kecil dapat direplikasi, atau proyek-proyek dapat dibagi
menjadi investasi pecahan, kita perlu membandingkan investasi dengan ukuran yang berbeda-beda.
mengindeks NPV mereka per £1 yang diinvestasikan menggunakan rumus berikut.
(3) NPVI = NPV/ I0
Indeks Profitabilitas (NPVI)) kemudian memberi peringkat pada proyek-proyek, atau proporsi proyek-proyek yang memaksimalkan
total NPV, dibandingkan dengan biayanya, bukan berdasarkan surplus absolutnya.
41
Kegiatan 2
Dengan menggunakan data dari Aktivitas kami sebelumnya yang diplot pada Gambar 3.1,
konfirmasikan hal berikut (£k).
Proyek saya0
NPV (10%) NPVI
1 (135) 45.4 0,336
2 (100) 34.3 0,343
Sekarang asumsikan perusahaan hanya memiliki £180.000 untuk diinvestasikan.

Proyek-proyek tersebut tidak saling eksklusif tetapi dapat dibagi-bagi tanpa batas.
Tabulasikan strategi optimal manajemen.
Tabel berikut menegaskan bahwa pemeringkatan proyek dengan metode NPV per £, bukan NPV individualnya,
akan memaksimalkan NPV secara keseluruhan dan karenanya total kekayaan perusahaan.
metode Peringkat Biaya Modal NPV
NPV (£) 1 (135) 45.4
2 (45/100) (45) 15.4
Kurang optimal (180) 60.8
NPVI 2 (100) 34.3
1 (80/135) (80) 26.9
Optimal (180) 61.2
3.4 Arus Kas dan Modal Kerja yang Relevan
Sejauh ini, kami telah memperhitungkan arus kas yang mendasari analisis DCF. Namun, manajemen
perlu menentukan hal-hal yang relevan dengan penilaian proyek.
Arus kas yang relevan didasarkan pada konsep biaya peluang yang mendefinisikan
arus masuk bersih tambahan jika suatu proyek diterima. Analisis ini mencakup
arus keluar yang tidak dapat dihindari, atau arus masuk yang dikorbankan di tempat
lain, jika suatu proyek diterima.
42
Dengan demikian, konsep akuntansi biaya historis dan nilai buku bersih (NBV) tidak relevan karena merupakan biaya
hangus . Demikian pula perkiraan pendapatan dan pengeluaran berdasarkan akuntansi akrual
tidak relevan. Aset yang dibeli lima tahun lalu seharga £10k dengan NBV sebesar £1k mungkin merupakan surplus
terhadap kebutuhan saat ini tetapi dengan nilai pasar (peluang) sebesar £9k dan sebagai pengganti aset senilai £12k,
aset tersebut dapat mengurangi biaya proyek di masa depan sebesar £ 3k . Demikian pula, jika aset digunakan untuk proyek
ini, dan bukan untuk proyek lain, maka dana proyek yang hilang harus dimasukkan dalam arus peluang proyek yang
dipilih jika proyek tersebut merupakan alternatif bernilai tertinggi berikutnya (katakanlah £9,5k).
Sehubungan dengan pendapatan akuntansi, terdapat masalah waktu; perputaran periodik jarang berhubungan dengan arus
kas masuk karena penjualan kredit. Biaya juga mungkin masih harus dibayar atau dibayar di muka. Ada juga
depresiasi yang perlu dipertimbangkan.
Penyusutan harus selalu ditambahkan kembali ke laba akuntansi bersih

ketika digunakan untuk pemilihan proyek. Ini adalah pengeluaran non-tunai ,
bukan arus keluar tambahan ; bagian dari laba yang ditahan untuk
menutup biaya investasi (I0)) selama masa manfaatnya. Karena analisis NPV
telah mengurangkan I0 dari arus kas proyek (NPV = PV - I0), penggunaan
laba setelah penyusutan sebagai proksi arus kas masuk bersih dalam
penilaian proyek jelas menghitung biaya investasi secara ganda.
Karena pengujian kami untuk biaya peluang berfokus pada biaya diferensial, kami juga harus memasukkan
penyesuaian untuk investasi modal kerja yang dirancang untuk mendorong proyek ketika sudah mulai berjalan.
anyanknaaklliklSki
43
Modal kerja pada dasarnya adalah persediaan (persediaan), debitur, ditambah uang tunai, dikurangi kreditor. jaring ini
investasi pada aset lancar mungkin berbeda untuk proposal proyek yang berbeda, bervariasi dari tahun ke tahun, atau
meningkat secara bertahap. Disinvestasi juga dapat terjadi setelah umur proyek, misalnya ketika debitur membayar
kembali, kreditur merasa puas dan kelebihan persediaan dijual.
Modal kerja harus dianggap sebagai arus kas keluar pada awal umur proyek dengan penyesuaian pada tahun-
tahun berikutnya untuk investasi bersih yang disebabkan oleh penerimaan proyek. Pada akhir umur proyek, dana yang
masih terikat akan dicairkan untuk digunakan di tempat lain. Oleh karena itu, kami menampilkan jumlah ini sebagai arus
kas masuk pada tahun lalu atau kapan pun tersedia. Dampak bersih dari penyesuaian modal kerja ini adalah membebankan
proyek dengan bunga yang hilang (biaya peluang modal) atas dana yang diinvestasikan sepanjang umur
proyek.
Kegiatan 3
Jangan pernah meremehkan peran manajemen modal kerja dalam penilaian

proyek. Pilih sampel acak dari rekening perusahaan yang diterbitkan dan Anda
akan mengamati bahwa aset lancar mewakili lebih dari 50 persen total investasi
modal dalam jumlah yang signifikan.
3.5 Penganggaran Modal dan Perpajakan
Arus kas tambahan lainnya, yang belum kami bahas, yang mungkin melibatkan perbedaan waktu yang
mempengaruhi pemilihan proyek dan kekayaan pemegang saham, adalah perpajakan perusahaan.
Kita tahu bahwa jika tidak ada pajak, penyusutan harus ditambahkan kembali ke laba akuntansi untuk penilaian DCF. Ini
adalah pengeluaran non-tunai dan bukan arus keluar tambahan . Namun jika penyusutan merupakan penyisihan modal
yang mengurangi laba kena pajak dan karena pajak mewakili arus kas keluar, maka kita harus memasukkan keduanya ke
dalam penghitungan arus kas masuk pajak bersih .
Pertimbangkan sebuah proyek dengan pengembalian tunai tahunan £100k pada investasi lima tahun senilai £300k
dengan penyisihan modal garis lurus 100 persen dan tarif pajak perusahaan sebesar 25 persen. Kita dapat membandingkan
keuntungan tahunan proyek setelah pajak dengan posisi kas sebenarnya sebagai berikut:
Data Tahunan(£k) Penghasilan Kena Pajak Penghasilan Kena Pajak (tanpa Arus kas
tunjangan modal apa pun)
100 100 100

Laba sebelum depresiasi
Tunjangan modal (20%) 60
Keuntungan sebelum pajak 40 100
Pajak perusahaan (25%) 10 25 (10)
Keuntungan setelah pajak 30 75 90
44
Jika kita tidak mengurangi penyisihan modal dari laba sebelum penyusutan (Kolom 2), kewajiban pajaknya
adalah £25k (yaitu 25 persen dari £100k). Dan laba setelah pajak dan arus kas masuk bersih keduanya sama
dengan £75k. Namun, dengan penyisihan modal, arus kas tambahan sebesar £15k dipertahankan
karena tarif pajak 25 persen diterapkan pada angka laba sebesar £40k disesuaikan dengan tunjangan
modal tahunan (£60k / 5). Akibatnya, arus kas tahunan sebenarnya adalah £90k.
Oleh karena itu, penyusutan bertindak sebagai pelindung pajak jika merupakan penyisihan
modal karena mengurangi kewajiban pajak bersih perusahaan dan meningkatkan arus kas
masuk bersihnya.
Tentu saja, kami masih belum mempertimbangkan perbedaan waktu terkait pembayaran pajak
tangguhan. Hal ini juga memberikan bias positif pada perhitungan DCF kami. Misalnya, dengan asumsi
penundaan dua belas bulan, gambaran akurat tentang pola arus kas untuk proyek lima tahun kami yang
disesuaikan dengan keringanan, sebelum penyesuaian modal kerja bersih berkala, adalah:
Arus Kas (£k) Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4 Tahun 5 Tahun 6
Arus masuk - 100 100 100 100 100 -
Arus keluar (300) - (10) (10) (10) (10) (10)
Aliran Bersih (300) 100 90 90 90 90 (10)
Setelah kita memasukkan modal kerja (jika ada) ke dalam jadwal, yang diperlukan hanyalah mendiskontokan
arus kas bersih pada biaya peluang modal proyek yang disesuaikan dengan inflasi.
3.6 NPV dan Risiko Daya Beli
Jika suatu perusahaan berupaya memaksimalkan kekayaan pemegang saham dan preferensi konsumsi-
investasi mereka, keputusan penganggaran modalnya harus dipengaruhi oleh dua jenis risiko daya beli.
- Kenaikan harga tertentu yang mengikis nilai riil arus kas bersih proyek di masa depan dan
mengurangi kemampuan operasi dan nilai saham perusahaan. Manajemen harus mengangkat arus
arus kas (riil) dengan penyesuaian harga tertentu jika diperlukan, untuk menghasilkan
perkiraan arus uang proyek .
- Inflasi, yang mengikis konsumsi barang dan jasa secara umum, yang harus dipulihkan melalui
revisi kenaikan tingkat diskonto proyek jika mengabaikan hilangnya daya beli. Suku bunga
nominal (riil) yang mencerminkan inflasi nol harus disesuaikan
tingkat uang yang mencerminkan harapan investor yang menentukan tingkat pasar untuk
mengkompensasi hal ini.
45
Irving Fisher (1930 op cit) mendefinisikan hubungan antara tingkat bunga pasar (uang) (m) dan tingkat
nominal (riil) (r) dengan tingkat inflasi gabungan tahunan (i) sebagai berikut:
(4) (1 + m) = (1 + r) (1 + saya)
Nah, itulah penataan ulang syarat-syaratnya:
(5) m = (1 +r)(1 + saya) - 1 = nilai uang,
(6) r = [(1 + m) / (1 + i)] - 1 = kurs riil.
Misalnya, jika tingkat diskonto riil (nominal) sebuah proyek adalah 7,5 persen dan tingkat inflasi tahunan
adalah 7 persen, maka tingkat bunga uang (pasar) yang digunakan untuk mendiskontokan arus kas proyek
untuk menentukan NPV suatu proyek diberikan . dengan Persamaan (5):
m = (1,075) (1,07) -1 = 15%
Kegiatan 4
Berbekal informasi ini, gunakan Persamaan (6) untuk membalikkan Fisher

berpengaruh terhadap tingkat uang (m = 15%) dengan tingkat inflasi (i= 7%) dan
buktikan bahwa tingkat riil (r) sama dengan 7,5 persen.
Murid Murid Uang Hari

Diskon + Acara + =
Saran Menyimpan bahagia!
2009
anyanknaaklliklSki
46
Tinjau Aktivitas
Universitas Anda bermaksud memasarkan teks keuangan dengan harga £60 selama empat tahun
dengan pola permintaan berikut, perkiraan arus uang, dan biaya modal sebesar 15 persen.
Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4

Permintaan Tahunan 6.200 7.200 4.000 2.800
- Investasi pengaturan modal sebesar £100k dengan nilai sisa £20k pada tahun ke-4
- Biaya produksi variabel sebesar £40 per teks

- Biaya royalti sebesar £20rb di tahun pertama, £15rb di tahun kedua, dan £10rb di tahun kedua
tahun ketiga dan keempat
- Investasi modal kerja sebesar £80k yang dapat diperoleh kembali pada tahun ke-4
- Pemulihan biaya tetap sebesar £60.000 per tahun termasuk penyusutan
Dengan menggunakan kriteria NPV dan NTV, tentukan apakah Universitas harus melanjutkan
proyek tersebut.
Pertama, data perlu dirumuskan ulang dalam kaitannya dengan arus kas yang relevan .
- Penyusutan harus dikeluarkan dari biaya tetap karena bukan merupakan arus kas.
- Biaya tetap hanya boleh dimasukkan jika relevan yaitu dikeluarkan hanya jika proyek tersebut relevan
dilakukan.
- Nilai aset sisa termasuk modal kerja selalu relevan karena membiayai biaya akhir proyek melalui nilai peluang masa
depan bagi perusahaan, atau dijual di pasar.
- Karena universitas (setidaknya di Inggris) adalah badan amal yang tidak membayar pajak, kita bisa mengabaikannya
dia.
Kedua, mari kita asumsikan relevansi biaya tetap (skenario terburuk) dimana:
Biaya tetap dikurangi penyusutan = £60rb - £20rb = £40rb per tahun
[Penyusutan tahunan = biaya modal dikurangi nilai sisa / umur proyek = £100k-£20k / 4 = £20k]
Terakhir, kita dapat membuat tabulasi data untuk menghitung NPV dan NTV.
Tabel di bawah menunjukkan bahwa proyek tersebut menguntungkan, meskipun dibebani dengan biaya tetap. NTV
mengkonfirmasi surplus NPV dalam hal nilai tambah ekonomi empat tahun dari sekarang. Tentu saja, jika biaya tetap benar-
benar “tetap” (yang terjadi terlepas dari penerimaan proyek), maka biaya tersebut harus diabaikan. Dan dalam hal ini
NPV dan NTV akan lebih tinggi lagi (masing-masing £137,57 ribu dan £240,6 ribu).
47
Mungkin Anda bisa memastikannya?
Arus Kas Uang yang Relevan (£k)
Tahun 0 1 2 3 4 Hal-hal yang perlu diperhatikan
Biaya Modal (100) 20 (nilai sisa)
- (penjualan
Kontribusi 124 144 80 56
dikurangi biaya variabel)
Biaya Tetap -
(40) (40) (40) (40)
(dikurangi depresiasi)
-
Royalti (20) (15) (10) (10) (diberikan)
Modal kerja (80) 80 (nilai sisa)
Arus Masuk Bersih (180) 64 89 30 106
Faktor DCF 1.0 0,870 0,756 0,658 0,572 [(1 / (1+0,15)t ]
DCF bersih (180) 55,68 67,28 19,74 60,63
NPV dan NTV 23.33 40,80 [NTV=NPV (1+r)n ]
Kecuali jika manajemen dihadapkan pada satu proyek dengan satu arus keluar awal yang diikuti dengan arus masuk
bersih berikutnya, IRR dapat menghasilkan keputusan investasi yang kurang optimal, sedangkan maksimisasi NPV dari
semua proyek perusahaan, yang mendiskontokan arus kas tambahan yang relevan pada uang (pasar) ) tingkat bunga,
harus memaksimalkan kekayaan. Perbedaan muncul karena yang terakhir merupakan ukuran kekayaan absolut, sedangkan
yang pertama adalah ukuran relatif. Validitas kedua model tersebut juga bergantung pada asumsi masing-masing mengenai
tingkat pinjaman dan investasi kembali. Perhitungan NPV menggunakan biaya peluang modal, sedangkan IRR
mengasumsikan bahwa biaya modal dan tingkat investasi ulang sama dengan IRR suatu proyek, biasanya tanpa landasan
ekonomi apa pun.
Tentu saja, kita harus ingat bahwa meskipun NPV menggabungkan arus kas, perpajakan, dan perubahan harga yang
relevan, hal ini tetap hanya merupakan model yang menyederhanakan dunia risiko dan ketidakpastian yang kompleks.
Lantas, bagaimana manajemen menghadapi fenomena tersebut untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham?
48
Manajemen Keuangan Strategis Pengobatan Ketidakpastian
4. Perlakuan terhadap Ketidakpastian

Perkenalan
Sejauh ini, analisis penganggaran modal kami mengasumsikan adanya kepastian yang lengkap, sehingga arus kas
uang dan tingkat diskonto uang yang relevan dapat ditentukan terlebih dahulu. Namun bagaimana jika sejumlah arus
kas masa depan dan tingkat diskonto dimungkinkan? Bagaimana manajemen memilih investasi yang
memaksimalkan kekayaan pemegang saham di dunia nyata yang penuh risiko dan ketidakpastian?
Mari kita mulai dengan klarifikasi konseptual dan beberapa definisi.
Risiko dan ketidakpastian keduanya mengacu pada situasi dengan lebih dari
satu hasil. Namun, risiko mendefinisikan kejadian di masa depan yang dapat
ditentukan secara obyektif sebelumnya berdasarkan pengetahuan sebelumnya;
contoh nyata adalah lemparan dadu. Ketidakpastian, yang menjadi ciri sebagian
besar keputusan bisnis, berkaitan dengan peristiwa yang probabilitasnya tidak dapat
diprediksi dengan akurat.
Oleh karena itu, yang dibutuhkan oleh manajemen adalah teknik kuantitatif yang
mengubah ketidakpastian menjadi risiko semu, yang mengasumsikan serangkaian
kemungkinan hasil dan memberikan probabilitas subjektif terhadap kemungkinan
terjadinya masing-masing hasil.
anyanknaaklliklSki
49
Kita juga harus mencatat bahwa keseluruhan ketidakpastian atau risiko total suatu proyek mencakup:
- Risiko bisnis yang berkaitan dengan variabilitas arus kas masa depan yang timbul dari suatu
karakteristik fundamental investasi, serta perubahan kondisi perekonomian.
- Risiko keuangan terkait dengan pendanaan proyek dan cara pendapatan didistribusikan
investor menentukan biaya modal perusahaan (tingkat diskonto).
Karena faktor pertama menentukan faktor kedua (tanpa keuntungan, bagaimana Anda bisa memberi imbalan kepada investor?)
maka risiko finansial tidak perlu menjadi perhatian kita. Biaya modal juga sebaiknya dibiarkan sampai kita membahas harga
keamanan di Bagian Tiga. Jadi, pertama-tama mari kita fokus pada penanganan risiko bisnis,
4.1 Metodologi Risiko Disfungsional
Teknik risiko berikut ini populer di kalangan manajemen. Namun sayangnya mereka gagal memaksimalkan kekayaan
pemegang saham.
- Modifikasi pada cut-off rate untuk investasi yang menambahkan premi risiko pada tingkat diskonto.
- Estimasi poin seperti arus kas masuk bersih terbaik, terburuk, atau kemungkinan besar; Minimax, yang berfokus
pada hasil terbaik dalam kondisi paling buruk ; Kriteria Laplace , yang memilih rata-rata sederhana yang paling
disukai dari estimasi tiga poin; Kemungkinan
estimasi yang menerapkan probabilitas pada perkiraan tiga titik untuk menghasilkan rata-rata tertimbang
terbaik (dengan ketentuan bahwa jumlah probabilitas sama dengan satu).
Cukuplah dikatakan bahwa jika tingkat cut-off (diskon) didasarkan pada harga pasar , maka hal tersebut sudah
memperhitungkan risiko bisnis. Jadi, menambahkan ketidakpastian duplikat premium . Beralih ke variabilitas estimasi titik
arus kas dan turunannya juga mungkin kontraproduktif. Skenario terburuk mungkin tidak mungkin terjadi, namun jika hal ini
terwujud, hal ini dapat menjadi bencana besar bagi perusahaan.
4.2 Pohon Keputusan, Sensitivitas dan Komputer
Lihatlah teks keuangan apa pun dan Anda juga akan menemukan pohon keputusan, analisis sensitivitas, dan teknik simulasi
komputer. Namun hal ini tidak mengukur risiko. Sebaliknya, mereka memanipulasi data yang telah disesuaikan dengan risiko
untuk menilai dampaknya terhadap kelayakan investasi.
Pohon keputusan memberikan peta pikiran tentang arus kas proyek yang tidak pasti yang berasal dari suatu investasi (sesuai
dengan namanya) dan mungkin berkembang biak melampaui analisis tiga poin. Probabilitas bersyarat melekat pada rangkaian
kemungkinan kejadian di masa depan. Cabang-cabang utama muncul dari keputusan-keputusan manajerial sebelumnya
(faktor-faktor kendali) dan peluang (faktor-faktor yang tidak dapat dikendalikan).
Analisis sensitivitas mendekonstruksi data kas yang terdiri dari perhitungan NPV awal menjadi perkiraan bagian-bagian
komponennya. Masing-masing variabel kemudian dianalisis secara berurutan dengan menggunakan analisis parsial
analisis keseimbangan. Dengan menjaga semua variabel lain tetap konstan dan mengukur dampak persentase perubahan
variabel yang diamati pada kriteria investasi yang sesuai, maka nilai kritisnya dapat ditentukan.
50
Simulasi komputer dapat digunakan bersama dengan pohon keputusan, analisis sensitivitas, atau teknik apa pun,
untuk menghitung dengan cepat permutasi arus kas probabilistik yang tak terhitung jumlahnya.
Namun, sebagai alat, pohon keputusan, analisis sensitivitas, dan simulasi komputer hanya akan berfungsi jika data
yang digunakan dijadikan dasar. Jadi, mari kita melampaui estimasi tiga poin.
4.3 Metodologi Mean-Varians
Data prakiraan yang melampaui estimasi titik hingga hasil multi-nilai dapat diubah menjadi risiko kuasi dengan
menggunakan teknik analisis mean-varians yang lebih canggih. Berdasarkan teori probabilitas klasik,
manajemen mengasumsikan arus kas merupakan variabel acak yang berdistribusi normal dengan kurva
berbentuk lonceng simetris sebagai berikut:
Gambar 4.1 Distribusi Normal Simetris, Luas Daerah di Bawah Kurva dan Batas Keyakinan
Rata -rata diperoleh dengan terlebih dahulu mengalikan spektrum arus kas tahunan Ci dengan probabilitas
masing-masing Pi (dengan syarat Pi = 1,0). Kemudian produk Ci Pi untuk sejumlah arus kas (n) dijumlahkan untuk
memperoleh nilai moneter yang diharapkan (EMV) pada periode waktu t:
(1) EMVt = Ci Pi
t=1
Selanjutnya, seri EMV tahunan didiskontokan selama periode yang sesuai pada tingkat bunga bebas
risiko (menghindari penghitungan ganda) untuk menentukan PV yang diharapkan (EPV). Dari sini kita
kurangi biaya investasi, Io, untuk memperoleh NPV yang diharapkan suatu proyek , (ENPV) dengan cara biasa:
N
(2) ENPV = [ EMVt / (1+r)t ] - I0 = EPVn - I0 = ENTV / (1 + r)
t=1
51
Tentu saja, analisis deret waktu EMV dan analisis ENPV meningkat berdasarkan estimasi titik. Namun pemilihan
proyek dengan menggunakan maksimalisasi ENPV saja tidak dapat meminimalkan risiko karena tidak mengkalibrasi
sejauh mana arus kas bervariasi di sekitar rata-rata (risiko bisnis) atau reaksi manajerial terhadap variabilitas ini. Untuk
mengatasi dilema tersebut, standar deviasi digunakan untuk mengukur rata-rata
penyebaran arus kas dari EMV mereka. Manajemen kemudian membandingkan deviasi standar dengan keuntungan
yang diharapkan untuk menilai profil risiko-pengembalian proyek; penafsirannya adalah bahwa untuk tingkat
.
pengembalian tertentu, semakin rendah standar deviasinya maka semakin rendah risikonya dan sebaliknya
Dengan asumsi pengembalian normal secara statistik, deviasi standar ditentukan

sebagai berikut:
- Hitung mean distribusi (EMV) dengan mengalikan nilai setiap variabel

dengan probabilitas kemunculannya dan menjumlahkan
produknya.
- Kurangi EMV dari setiap nilai yang mungkin dan kuadratkan
hasil.
- Kalikan setiap deviasi kuadrat di sekitar mean dengan deviasinya
probabilitas untuk menentukan ekuivalen kepastian dan
menjumlahkannya. Jumlah ini adalah variansnya.
- Hitung akar kuadrat dari varians. Ini adalah standarnya
deviasi
anyanknaaklliklSki
52
Dalam sebagian besar teks, simpangan baku (SD) dilambangkan dengan huruf Yunani atau istilah VAR dan
2
variansinya masing-masing dengan dan VAR. Dengan menggunakan konvensi ini kita dapat
menyatakan karakteristik risiko dari distribusi arus kas secara aljabar:
(1) EMVt = Ci Pi
t=1
2 =
(3) VAR (Ci) = (Ci - EMV)2 Pi
t=1
(4) VAR (Ci ) = = simpangan baku
Varians proyek sama dengan rata-rata tertimbang dari jumlah deviasi kuadrat setiap arus kas yang
dapat diobservasi (Ci) dari arus kas rata-rata (EMV) di mana setiap bobot diwakili oleh probabilitas
terjadinya arus kas (Pi). Karena distribusi normal adalah simetris (Gambar 4.1), kita mengkuadratkan
deviasinya, jika tidak maka penjumlahannya akan bersifat self-cancelling dengan deviasi rata-rata nol.
Namun, pengkuadratan juga menyebabkan perubahan skala pada variabel yang terkait dengan EMV.
Hal ini diatasi dengan menghitung akar kuadrat varians untuk menghasilkan simpangan baku, yang
merupakan ukuran dispersi yang dinyatakan dalam satuan yang identik dengan rata-rata distribusi (misalnya).
4.4 Analisis Mean-Varians

Untuk memahami peran perhitungan mean-variance dalam penganggaran modal, perhatikan perhitungan
2
EMV berikut, dan untuk kemungkinan kontribusi proyek per unit.
Di sana pi CiPi (Ci - EMV)2 pi (Ci - EMV)2 Pi
£ £
8 0,1 0,80 3.61 0,1 0,361
7 0,2 1.40 0,81 0,2 0,162
6 0,4 2.40 0,01 0,4 0,004
5 0,3 1,50 1.21 0,3 0,363
(1.0)
2
Nilai Moneter yang Diharapkan (EMV) £6,10 Varians (VAR = )= 0,890
SD (VAR = ) = £0,943
53
Hal pertama yang perlu diperhatikan adalah keadaan terbaik, terburuk, dan paling mungkin terjadi di dunia
semuanya berbeda dari EMV distribusi arus kas. Kedua, hasil yang paling optimis adalah yang paling kecil
kemungkinannya untuk terjadi (£8 dengan probabilitas 0,1). Ada juga kemungkinan 70 persen arus kas tidak
mencapai EMV mereka. Jadi, apa yang diketahui dari deviasi standar £0,943?
Lihat kembali Gambar 4.1 yang menggambarkan area di bawah kurva normal standar dan probabilitas
bahwa nilai suatu variabel berada dalam beberapa standar deviasi dari mean. Karena probabilitas ini sama
untuk setiap distribusi normal, maka probabilitas tersebut telah lama dikuantifikasi dalam tabel berdasarkan
statistik z, yang menstandarkan deviasi aktual variabel dari mean dengan mengacu pada deviasi standar. Untuk
arus kas tertentu (Ci) yang diambil dari distribusi dengan mean dan varians yang diketahui:
(5) z = Ci - EMV / (Ci)
Kita kemudian melihat tabel untuk menentukan area di bawah kurva normal antara kanan atau kiri z (plus atau
minus) untuk memperkirakan probabilitas bahwa arus kas yang diharapkan akan berada pada sejumlah standar
deviasi yang jauh dari mean. Karena distribusi normal adalah simetris, probabilitas suatu variabel
menyimpang di atas dan di bawah mean diberikan oleh 2z.
Kegiatan 1
Carilah tabel az, dan dengan data sampel sebelumnya (EMV sebesar
£6,10 dan £0,943) mari kita tentukan probabilitas kontribusi proyek
berkisar antara £6,50 hingga £5,50.
Untuk menentukan probabilitas kontribusi yang menyimpang di atas atau di bawah mean yang ditentukan, pertama-
tama kita harus menghitung statistik z berikut menggunakan Persamaan (5).
£6,10 adalah (6,10 - 6,10) / 0,943 = nol dari mean (tentu saja)
£6,50 adalah (6,50 - 6,10) / 0,943 = +0,42 dari mean
£5,50 adalah (5,50 - 6,10 / 0,943 = -0,64 dari mean
Selanjutnya kita melihat tabel untuk luas di bawah kurva normal standar dimana z sama dengan nol, 0,42 dan 0,64
(yaitu 0,5000, 0,3372 dan 0,2611). Rata-rata luas z masing-masing adalah 0,1628 dan 0,2389 (yaitu 0,5000-0,3372
dan 0,5000-0,2611) . Jadi, luas total di bawah kurva, antara +0,42 dan -
0,64, sama dengan 0,4017 (yaitu 0,1628+0,2389). Jadi, ada sekitar 40 persen kemungkinan kontribusi berkisar
antara £6,50 hingga £5,50.
54
Kegiatan 2
Selama bertahun-tahun, survei mengungkapkan bahwa analisis probabilitas telah

mendapatkan landasan (lihat Arnold dan Hatzopoulus, 2000) salah satu alasannya
adalah bahwa profil pengembalian risiko untuk setiap distribusi normal sesuai
dengan batas kepercayaan yang telah ditentukan.
Mengacu pada Gambar 4.1 dan tabel z Anda, konfirmasikan bahwa persentase
probabilitas arus kas yang berada pada satu, dua, atau tiga standar deviasi di atas atau
di bawah EMV diberikan oleh batas kepercayaan berikut:
2x0,3413 untuk - ke + = 68,26%

2x0,4772 untuk -2 hingga +2 = 95,44%
2x0,4987 untuk -3 hingga +3 = 99,74%
Diterapkan pada Aktivitas kita sebelumnya, sekarang konfirmasikan bahwa terdapat

kemungkinan 99,74 persen bahwa distribusi dengan EMV sebesar £6,10 dan
deviasi standar sebesar £0,943 akan memiliki kontribusi dalam kisaran berikut: EMV
± 3 = £6,10 + [3 (£ 0,943)] hingga £6,10 – [3 (£0,943] = £8,93 hingga £3,27
4.5 Paradoks Mean-Varians
Kembali ke tujuan normatif pengelolaan keuangan, jika modal dijatah atau investasi saling eksklusif
dan pilihan harus dibuat, pemilihan proyek dengan menggunakan ekspektasi pengembalian tertinggi atau standar
deviasi terendah tidak selalu memaksimalkan kekayaan atau meminimalkan risiko. Pertimbangkan profil risiko-
pengembalian dari dua proyek (A dan B):
ENPVA = £50rb dan NPVA = £30rb ENPVB = £200rb dan NPVB = £90rb
ENPV memilih B tetapi NPV memilih A. Namun mana yang memaksimalkan kekayaan dan mana yang lebih kecil risikonya?
Untuk mengatasi paradoks ini, yang kita butuhkan adalah ukuran statistik variabilitas proyek yang relatif dan
bukan absolut di sekitar nilai rata-rata yang dibangun berdasarkan batas kepercayaan. Salah satu garis hidup
adalah koefisien variasi:
(6) Koefisien. V = NPV/ENPV
Hal ini diartikan semakin kecil koefisiennya maka semakin rendah pula risikonya. Diterapkan pada data:
Koefisien VA = 30/50 = £0,60 > Koefisien VB = 90/200 = £0,45
Dengan demikian, Proyek A tampaknya lebih berisiko dibandingkan Proyek B karena melibatkan £0,60 risiko
(( NPV) untuk setiap £1,00 ENPV, dibandingkan £0,45 ( NPV) untuk setiap £1,00 ENPV.
55
Koefisien variasi penting karena mencoba merangkum dua tujuan mendasar dari maksimalisasi kekayaan perusahaan,
yang dapat kita rangkum sebagai berikut:
MAKSIMASI KEKAYAAN: MAX: ENPV dan MIN: NPV
MAX: ENPV, diberikan NPV

(yaitu memaksimalkan ENPV untuk tingkat variabilitas tertentu)
MIN: NPV, diberikan ENPV

(yaitu meminimalkan variabilitas pengembalian untuk ENPV tertentu).
Sayangnya, koefisien variasi bukanlah kriteria seleksi karena mengabaikan ukuran investasi, sehingga
mengasumsikan bahwa sikap risiko manajerial adalah konstan, meskipun secara intuitif kita tahu bahwa investor yang
rasional menjadi lebih enggan mengambil risiko seiring dengan meningkatnya kepemilikan mereka. Tambahkan angka nol
pada data proyek sebelumnya dan perhatikan bahwa koefisiennya tetap sama.
Untuk menghilangkan anomali ini, manajemen harus menentukan terlebih dahulu ENPV minimum yang diinginkan untuk
setiap investasi (I o) yang dinyatakan sebagai indeks profitabilitas untuk memuaskan semua investor korporatnya.
Kemudian perbandingan harus dilakukan terhadap indeks yang diharapkan untuk investasi yang diusulkan, dengan
memasukkan batas kepercayaan berdasarkan jumlah standar deviasi yang sesuai. Ini mendefinisikan sikap risiko
manajerial subjektif . Jadi, fungsi tujuan pemilihan proyek menjadi:

anyanknaaklliklSki
&
ADA S SAINS
LOGY PROG E
56
(7) MAKS: (ENPV - nNPV) / I0 MENIT: NPV / I0
Kegiatan 3
Asumsikan manajemen memerlukan patokan [MIN:NPV / I0] = £0,15 hingga
memuaskan pemangku kepentingan. Gunakan data sebelumnya untuk mendapatkan ruas kiri
Persamaan (7) masing-masing tiga standar deviasi dari mean
proyek (A dan B) yang masing-masing menelan biaya £100k dan £120k.
Proyek manakah yang dapat diterima?
Ingatlah bahwa Proyek B lebih disukai jika menggunakan koefisien variasi. Namun perlu diperhatikan bahwa jika manajemen
memerlukan kepastian yang hampir lengkap (99,74%) maka tidak ada proyek yang dapat diterima jika menggunakan
indeks profitabilitas yang diharapkan, meskipun Proyek A meminimalkan kerugian.
Proyek £(ENPV - 3NPV) / I0 MINIMAL: £NPV / I0 Keputusan

A 50-90/100 = (0,40) > 0,15 Menolak
B 200-270/120= (0,58) > 0,15 Menolak
4.5 Kesetaraan Kepastian dan Kegunaan Investor
Uji akhir analisis mean-variance bergantung pada sikap risiko investor. Dalam contoh kita sebelumnya, penghindaran risiko
menandakan penolakan. Namun para pencari risiko (spekulan) mungkin benar-benar menerima Proyek B karena
menginvestasikan £120k daripada £100k mungkin menghasilkan £470k dibandingkan dengan £140k tiga standar deviasi
di atas rata-rata, sementara kerugian penurunan yang setara hanya £70k dibandingkan dengan £50k. Jadi, bagaimana
kita menghindari paradoks risiko-pengembalian ini?
Salah satu solusinya adalah dengan menghilangkan standar deviasi dan mengkalibrasi sikap subjektif individu terhadap
risiko yang dinyatakan dalam unit utilitas , bukan keuntungan dan kerugian moneter, yang terkait dengan investasi. Dengan
adanya fungsi utilitas ini , kami kemudian menghitung setara kas tertentu dari distribusi arus kas tidak pasti yang
didiskontokan pada tingkat bebas risiko untuk proyek apa pun dan menilai kelayakannya bagi investor dengan menggunakan
kriteria maksimalisasi kekayaan.
Pertimbangkan kumpulan data di halaman berikutnya yang menandakan penerimaan proyek menggunakan Persamaan
2 sebagai berikut: ENPV = EPV-I0 = £67.5k - £50k = £17.5k
57
Arus kas Investasi Keuntungan dan Kerugian yang Didiskon Keputusan
PV (£000) (50) 200 100 50 (10) (15)
Probabilitas (Pi) 1.0 0,1 0,3 0,4 0,1 0,1
EPV (PVi Pi) (50) < [20 30 20 (1) (1.5)] Terima
Utilitas Setara (Ui) 0,65 1,67 1,00 0,65 (0,75) (1,52)
Utilitas Tertimbang (UiPi) 0,65 > [0,167 0,300 0,260 (0,075) (0,152)] Tolak
Sekarang lihat data utilitas, yang menolak proyek tersebut. Untuk memahami alasannya, asumsikan Anda meminta
investor untuk memasuki permainan dengan peluang 50/50 untuk tidak menerima apa pun atau £100k yang kami
lampirkan nilai utilitas sewenang-wenang masing-masing nol dan satu. Selanjutnya Anda bertanya apa nilai permainan
itu. Tanggapan investor adalah £40k. Ini mewakili ketidakpedulian mereka antara uang tunai tertentu dan permainannya.
Dengan demikian, tiga titik pada kurva utilitas individu yang terkait dengan setara kas tertentu dapat
diperoleh (ditunjukkan dalam huruf tebal) berdasarkan persamaan indiferen berikut:
(8) Utilitas Tertentu = Utilitas Probabilistik + Utilitas Probabilistik U (£40,000) = [0,5 U

(£0) = 0,5(0)] + [0,5 U ( £100,000) = 0,5 (1,0)] = 0,5
Jika harga masuk game tersebut adalah £50k, dia akan pergi. Namun, titik skala lainnya, seperti £50k
(katakanlah dengan nilai 0,65 ) dapat ditentukan dengan mempermainkan jumlah uang tunai untuk utilitas yang
diketahui. Jika prosedur ini diulangi secara menyeluruh, fungsi utilitas investor yang konsisten dengan sikap
risikonya akan muncul, seperti profil yang diplot pada Gambar 4.2 di halaman berikutnya.
Geometri kurva (jika bukan nilai spesifiknya) berlaku untuk semua investor rasional . Kecuali untuk pertaruhan
kecil relatif terhadap kekayaan saat ini, hal ini menunjukkan penghindaran risiko, yang ditandai dengan bentuk
fungsi yang cembung (dilihat dari atas). Di dekat titik asal, sektor cekung menunjukkan preferensi risiko.
Perhatikan bahwa utilitas satu untuk £100k hanya dua kali lipat dari 0,5 untuk £40k (yang awalnya kami hitung)
tetapi lebih dari setengah utilitas £200k, seiring dengan timbulnya penghindaran risiko.
Kembali ke contoh kita, penerapan Persamaan (8) dengan menggunakan kurva utilitas investor
menunjukkan bahwa meskipun ENPV positif, proyek tersebut harus ditolak. Kegunaan biayanya melebihi
setara kas dari utilitas yang diharapkan dari distribusi arus kas yang didiskontokan.
U (£50,000) = 0,65 > {0,167+0,300+0,260+(0,075)+(0,152)} = 0,5 = U (£40,000)
Tinjau Aktivitas
Ringkaslah masalah-masalah yang dihadapi oleh para manajer keuangan yang berpraktik
yang menggunakan kepastian setara kas, bukan mean-variance sebagai a

dasar penilaian investasi.
58
Gambar 4.2: Kurva Utilitas Investor
Maksimalisasi ENPV dengan menggunakan kepastian setara kas dari utilitas yang diharapkan lebih
canggih daripada analisis mean-variance karena tidak hanya mencakup perkiraan probabilistik dari hasil proyek tetapi
juga psikologi risiko investor. Tapi ingat:
- Fungsi utilitas, seperti distribusi probabilitas proyek, bersifat subjektif, berbeda

individu ke individu, rentan terhadap perubahan dan harus digabungkan (entah bagaimana caranya) untuk pengambilan
keputusan kelompok.
- Kepastian setara kas, seperti analisis mean-variance, tidak hanya bergantung pada
asumsi peminjaman dan reinvestasi dari model NPV dasar namun juga harus memanfaatkan keuntungan
dan kerugian yang didiskontokan pada tingkat bebas risiko untuk menghindari duplikasi risiko.
4.7 Referensi
Arnold, GC dan Hatzopoulos, PD, “Kesenjangan Teori-Praktik dalam Penganggaran Modal: Bukti dari Inggris”, Jurnal
Keuangan Bisnis dan Akuntansi, Vol. 25 (5) dan (6), Juni/Juli 2000.
59
Manajemen Keuangan Strategis Penilaian Ekuitas dan Biaya Modal
BAGIAN KETIGA: KEPUTUSAN KEUANGAN
5. Penilaian Ekuitas dan Biaya Modal

Perkenalan
Bagian Kedua memberikan penjelasan rinci mengenai keputusan investasi dengan hanya mengacu secara tidak langsung
pada keputusan keuangan, yang menentukan biaya modal perusahaan (tingkat diskonto) yang dirancang untuk
memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Namun jika kekayaan ingin dimaksimalkan, manajemen harus
menentukan tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham dari suatu investasi dan kemudian hanya menerima
proyek yang memiliki NPV positif ketika didiskontokan pada tingkat tersebut.
Ada juga pertanyaan tentang berapa batas harga yang harus diterapkan pada proposal
investasi jika pendanaan perusahaan diperoleh dari berbagai sumber , selain saham biasa?
Setiap pemangku kepentingan memerlukan tingkat pengembalian yang mungkin berbeda dari pasar
ekuitas dan mungkin unik. Dalam situasi leverage baru ini , keseluruhan biaya modal perusahaan (bukan
biaya ekuitasnya) yang diukur dengan biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) tampaknya
merupakan kriteria penerimaan investasi yang tepat.
60
Mengingat asumsi normatif pengelolaan keuangan, tujuannya
Bagian Tiga sangatlah mudah. Bagaimana suatu perusahaan memaksimalkan korporasi
kekayaan dengan mengamankan dana dengan biaya minimum yang tidak hanya disediakan
pemegang saham dengan tingkat pengembalian yang diinginkan, setelah investasi dilakukan
tepat, tetapi juga memenuhi harapan semua penyedia modal?
Untuk mengatur suasana, Bab Lima memberikan penjelasan eksplisit yang paling signifikan,
biaya peluang pendanaan eksternal yang tersedia bagi manajemen. Biaya saham biasa diukur dengan
tingkat pengembaliannya, sering disebut tingkat kapitalisasi ekuitas atau hasil.
5.1 Konsep Kapitalisasi
Pada Bab Dua kita mendefinisikan nilai sekarang (PV) investasi sebagai arus kas periodik relevan (Ct) yang
didiskontokan pada biaya modal konstan (r) sepanjang waktu (n). Dinyatakan secara aljabar:
N
(1) PVn = Ct / (1+r)t

t=1
Persamaan tersebut memiliki sifat nyaman. Jika penerimaan kas tahunan investasi juga konstan
dan cenderung tak terhingga, (Ct = C1 = C2 = C3 = C ) PVnya disederhanakan menjadi rumus
kapitalisasi anuitas abadi konstan:
(2) PV = Ct / r
Istilah r disebut tingkat kapitalisasi karena transformasi rangkaian arus kas menjadi nilai (yaitu modal)
disebut “kapitalisasi”. Dengan data pada PV dan r, atau PV dan Ct juga menentukan nilai Ct atau , kita dapat
r masing-masing. Menyusun ulang Persamaan (2) dengan yang tidak diketahui:
(3) Ct = PV. R
(4) r = PV / Ct
Persamaan PV ini sangat penting untuk pemahaman Anda tentang berbagai model penilaian saham, yang
menentukan kemungkinan biaya ekuitas sebagai tingkat batas manajerial untuk investasi. Jadi, mari kita
definisikan model yang dimulai dengan penilaian dividen.
61
5.2 Penilaian Dividen Satu Periode
Asumsikan Anda memegang suatu saham selama satu tahun, yang pada akhirnya akan dibayarkan dividen. Anda
kemudian menjual saham ex-div, yang berarti investor baru tidak menerima dividen (Anda menerimanya) dibandingkan
dengan cum-div, di mana dividen dimasukkan ke dalam harga. Harga ex-div Anda saat ini , (P0) ditentukan oleh
ekspektasi dividen akhir tahun (D1) ditambah ekspektasi harga saham akhir tahun (P1) yang didiskontokan pada
tingkat pengembalian yang sesuai untuk saham dalam kelas risiko tersebut, biaya ekuitas (Ke). Jadi, kita memiliki
model penilaian dividen satu periode:
(5) P0 = (D1 + P1) / 1 + Ke = [(D1 / 1 + Ke) + (P1 / 1 + Ke)]
Secara berurutan, jika investor baru memegang saham tersebut untuk satu tahun berikutnya, maka harga ex-div
pada saat akuisisi (yaitu tanggal saat Anda menjualnya) juga diberikan oleh model periode tunggal.
(6) P1 = [(D2 / 1 + Ke) + (P2 / 1 + Ke)]
Namun perhatikan bahwa jika Anda memegang saham tersebut selama dua tahun, harga ex-div saat ini adalah
jumlah diskon dari dua dividen dan harga ex-div pada akhir tahun kedua, sebagai berikut:
2 2
(7) P0 = [(D1 / 1 + Ke) + (D2 / 1 + Ke) + (P2 / 1 + Ke) ]
5.3 Penilaian Dividen Terbatas
Dengan asumsi biaya ekuitas Ke adalah konstan; harga ex-div saat ini dari suatu saham yang dimiliki untuk jumlah terbatas
jumlah tahun (n) dan kemudian dijual sama dengan:
(8) P0 = [(D1 / 1 + Ke) + (D2 / 1 + Ke)

2 + ….. + (Dn / 1 + Ke) N
] + (Pn / 1 + Ke)
N
Ditulis ulang, ini mendefinisikan model penilaian dividen periode terbatas:
T N
(9) P0 = Dt / (1+Ke) + Pn / (1 + Ke)
t=1
dimana Pn sama dengan nilai ex-div pada periode waktu n, ditentukan oleh jumlah diskon dividen berikutnya.
(10) Pn = [{Dn+1/(1+Ke) n+1} + {Dn+2 /(1+Ke) n+2} + …..]
62
Accenture.
Kegiatan 1
Seorang pemegang saham potensial mengantisipasi dividen per saham sebesar 10 pence
Seluruh
dan 11 pence masing-masing di tahun pertama dan kedua, sebagai bagian dari sahamnya
diharapkan akan dijual ex div seharga £3,00 masing-masing. Jika ekuitas
tingkat kapitalisasi adalah 20 persen per tahun, pastikan itu maksimum
harga ex-div saat ini di mana saham tersebut harus dibeli adalah £2,24.
cipta.
5.4 Penilaian Dividen Secara Umum
2009
Jika distribusinya cenderung tak terhingga, maka menurut definisi, suku akhir Persamaan (9) hilang
sama sekali karena sahamnya tidak pernah dijual. Berikut adalah model penilaian dividen secara umum :
hak
(11) hal0 = D
T
T / (1+K e )
t=1
©
Selalu mengincar tempat yang lebih tinggi.
Hanya satu hari lagi di kantor untuk Tiger.
Bergabunglah dengan Forum Bisnis Kinerja Tinggi Accenture
Pada hari Kamis, 23 April, Accenture mengundang mahasiswa terbaik

ke Forum Bisnis Berkinerja Tinggi di mana Anda dapat mempelajari
bagaimana perusahaan-perusahaan terkemuka di Denmark
memanfaatkan kemerosotan ekonomi saat ini untuk mendapatkan
keunggulan kompetitif. Anda akan bertemu dengan dua eksekutif
senior global Accenture saat mereka mempresentasikan penelitian
orisinal baru dan mengilustrasikan bagaimana teknologi dapat
membantu perusahaan yang berpikiran maju mengatasi kemerosotan ekonomi.
anyanknaaklliklSki
Kunjungi student.accentureforum.dk untuk melihat program dan

mendaftar
Kunjungi student.accentureforum.dk
63
5.5 Penilaian Dividen Konstan
Terakhir, jika kita berasumsi bahwa dividen konstan selamanya (Dt = D1 = D2 = D3…= D) dan Ke
adalah konstan maka model umum disederhanakan menjadi model penilaian dividen konstan.
(12) P0 = D1 / Ke
5.6 Hasil Dividen dan Biaya Ekuitas Perusahaan
Kami telah menyatakan sebelumnya bahwa apresiasi model penilaian ekuitas merupakan prasyarat untuk memahami
mengapa pengembalian pemegang saham memberikan tingkat batas investasi bagi manajemen perusahaan yang seluruhnya
ekuitas . Untuk membuktikannya, mari kita atur ulang suku-suku Persamaan (12).
(13) Ke = D1 / P0
Kami sekarang telah menentukan hasil dividen yang diterbitkan setiap hari oleh pers keuangan di seluruh dunia dari pencatatan
di bursa saham. Meskipun imbal hasil didasarkan pada model dividen konstan abstrak , penggunaannya oleh investor sebagai
indikator kinerja perusahaan adalah rasional.
Dalam dunia yang penuh ketidakpastian dimana dividen di masa depan atau pergerakan harga tidak diketahui, masuk akal untuk
berasumsi bahwa tanpa informasi yang sebaliknya, return di masa depan setidaknya harus sama dengan rasio dividen terbaru
perusahaan terhadap harga saham saat ini. Sebagai persentase, hasil dividen ini juga memungkinkan investor untuk
membandingkan kinerja perusahaan dari waktu ke waktu, dengan pesaingnya, atau pasar, untuk menentukan apakah sahamnya
dinilai terlalu tinggi atau terlalu rendah.
Aturan investasi “emas” adalah semakin tinggi risikonya, semakin tinggi pula keuntungannya
dan menurunkan harganya. Misalnya, sebuah perusahaan mengumumkan dividen sebesar 20 pence
pada saham yang saat ini diperdagangkan pada £2,00. Hasil yang didapat adalah 10 persen. Tetapi
pemegang saham menafsirkan dividen sebagai berita “buruk” dan setelah panik
dijual, harganya turun menjadi £1,00. Jadi, hasilnya berlipat ganda, bukan karena
meningkatkan kinerja tetapi meningkatkan risiko. Investor sekarang membayar
lebih sedikit untuk dividen yang sama .
Manajemen mengabaikan hasil dividen karena risikonya
Karena pemegang saham yang tidak puas selalu dapat mencari peluang investasi di tempat lain, persentase dividen untuk
setiap £100 yang mereka investasikan di suatu perusahaan harus mewakili tolok ukur manajerial untuk menerima proyek
baru dengan risiko yang setara. Hasil juga mewakili minimum
pengembalian proyek jika manajemen menahan keuntungan untuk diinvestasikan kembali, daripada membayar dividen.
Mengingat Teorema Pemisahan Fisher dan Teori Agensi, perusahaan yang tidak dapat mempertahankan imbal hasil harus
mendistribusikan keuntungan kepada pemegang saham untuk diinvestasikan kembali di pasar modal. Untuk meringkas:
64
Hasil dividen saat ini merupakan biaya peluang modal yang setara
tingkat batas minimum ( diskon) untuk investasi baru di seluruh ekuitas

tegas.
5.7 Pertumbuhan Dividen dan Biaya Ekuitas
Bagi sebuah perusahaan, konsep pemegang saham tentang hasil yang dapat dipertahankan didasarkan pada dividen yang konstan
model memberikan tingkat diskon yang nyaman. Sayangnya, ini terlalu sederhana. Dengan asumsi D1 = D2
= D3 dan seterusnya, menyiratkan rasio pembayaran dividen 100 persen atau pertumbuhan nol, yang keduanya jarang terlihat
di dunia nyata. Sebagian besar perusahaan menahan sebagian pendapatannya untuk diinvestasikan kembali yang
menguntungkan guna meningkatkan kekayaan pemegang saham melalui pertumbuhan dividen dan keuntungan modal. Jadi,
bagaimana pengaruhnya terhadap imbal hasil sebagai batas atas investasi?
Dimulai dengan model penilaian, mari kita asumsikan bahwa melalui investasi yang dibiayai retensi, dividen kini
tumbuh pada tingkat bunga majemuk tahunan yang konstan (g) selamanya. Mengesampingkan matematika rinci (yang
dapat Anda unduh di tempat lain) M J. Gordon (1958) membuktikan bahwa harga ex-div saat ini menjadi:
(14) P0 = D1 / Ke -g (tunduk pada batasan non-negatif yaitu Ke >g)
Model dividen pertumbuhan konstan Gordon mendefinisikan ex-div saat ini
harga saham dengan memanfaatkan dividen tahun depan sebesar jumlah tersebut
pengembalian ekuitas yang diinginkan melebihi tingkat pertumbuhan konstan

dividen.
Misalnya, jika kita berasumsi bahwa dividen per saham berikutnya adalah 20 pence, maka tingkat pengembalian pemegang
saham adalah 10 persen per tahun dan tingkat pertumbuhan tahunan adalah lima persen.
P0 = D1 / Ke – g = £0,20 / (0,10 – 0,05) = £4,00
Kegiatan 2
Ambil pertumbuhan dari persamaan sebelumnya atau gunakan Persamaan (12) untuk
model dividen konstan untuk memastikan bahwa P0 hanya £2,00. Apa artinya?
pengungkapan ini?
Kedua persamaan tersebut menggambarkan pertimbangan penting bagi investor rasional ketika membeli saham, yaitu
bagaimana potensi pertumbuhan dapat meningkatkan nilai ekuitas.
65
Susun ulang ketentuan Persamaan (14) dan kita juga dapat mengisolasi dampak pertumbuhan konstan terhadap keuntungan
pemegang saham secara keseluruhan.
(15)K Dia
= (H 1 / P 0) + g
Jadi sekarang, biaya ekuitas sebagai tingkat diskonto manajerial sama dengan ekspektasi dividen dibagi harga saham saat ini,
ditambah premi untuk pertumbuhan. Menggunakan contoh kami sebelumnya:
Jika = (£0,20 /£4,00) + 0,05 = 5% + 5% = 10%
5.8 Pertumbuhan Modal dan Biaya Ekuitas
Karena pertumbuhan dividen meningkatkan harga, kita dapat merumuskan kembali Persamaan (14) dan (15) dengan
berfokus pada dampak keuntungan modal terhadap nilai ekuitas dan tingkat cut-off rate perusahaan.
Jika harga saham tumbuh dengan laju tahunan yang konstan G = (P 1 – P 0) / P 0 maka harga tahun depan:
(16) hal 1 = hal 0 (1 + G)
Dari Persamaan (14) kita juga mengetahui bahwa harga saat ini berdasarkan pertumbuhan dividen (g):
ini adalah dunia yang menarik
Dapatkan di bawah kulitnya.

Peluang lulusan
Cheltenham | £24,945 + manfaat
anyanknaaklliklSki
Salah satu badan intelijen Inggris, GCHQ mempunyai peran ganda: mengumpulkan
dan menganalisis intelijen yang membantu membentuk sistem intelijen Inggris.
tanggapan terhadap peristiwa global, dan, untuk memberikan saran teknis untuk
perlindungan sistem komunikasi dan informasi Pemerintah.
Dalam melakukan hal ini, para spesialis kami – di bidang TI, internet, teknik, bahasa,
jaminan informasi, matematika dan kecerdasan – sembuh
di bawah permukaan urusan global. Jika Anda berpikir dunia adalah tempat yang
menarik, Anda harus menjelajahi dunia kerja kita.
ATAS
www.careersinbritishintelligence.co.uk
PEMERINTAH
PEMBERI PEKERJAAN Pelamar harus warga negara Inggris. GCHQ menghargai keberagaman dan menerima pelamar dari berbagai negara
seluruh lapisan masyarakat. Kami ingin tenaga kerja kami mencerminkan keragaman pekerjaan kami.
66
(14) P0 = D1 / Ke -g
Jadi, logikanya harga saham satu tahun dari sekarang harus sama:
(17) P1 = D2 / Ke -g = D1 (1+g) / Ke -g
Karena saham yang sama tidak dapat dijual pada harga yang berbeda, maka dari Persamaan (16) tingkat
pertumbuhan dividen (g) harus sama dengan (G) pertumbuhan harga saham tahunan (capital gain).
Oleh karena itu, persamaan (16) dan (17) dapat didefinisikan ulang sebagai berikut:
(18) P1 = P0 (1+g)
Perbandingan Persamaan (16) dan (18) mengungkapkan bahwa jika harga saham tumbuh pada tingkat G, maka ini
harus sama dengan g, pertumbuhan dividen tahunan. Jika kita mengganti G dengan g ke dalam Persamaan (14), hal ini
menghasilkan model keuntungan modal dividen yang setara dengan model pertumbuhan Gordon.
(19) P0 = D1 / Ke -G
Harga saham ex div saat ini ditentukan dengan memanfaatkan dividen tahun depan sebesar tingkat pengembalian ekuitas
yang diinginkan melebihi persentase keuntungan modal.
Kegiatan 3
Jika perkiraan dividen suatu perusahaan adalah 20 pence per saham, harga diperkirakan akan
tumbuh sebesar lima persen per tahun, dan ekuitas akan meningkat sebesar lima persen per tahun.
tingkat kapitalisasi adalah 10 persen:
P0 = D1 / Ke – G = £0,20 / (0,10 – 0,05) = £4,00
Gunakan model pertumbuhan Gordon untuk mengonfirmasi harga ex-div saat ini
masih sama dengan £4,00
Sekarang beralih ke tingkat kapitalisasi ekuitas, yang memasukkan keuntungan modal sebagai kriteria investasi
manajerial, kita dapat mengganti G dengan g ke dalam Persamaan (14) dan mengatur ulang suku-sukunya sehingga:
(20) Ke = (D1 / P0) + G [dari P0 = D1 / Ke - g dan Ke = (D1 / P0) + g ]
Persamaan ini menyatakan bahwa total biaya ekuitas terdiri dari hasil dividen satu tahun kemudian (D1/P0),
ditambah hasil keuntungan modal [G = (P1 – P0) / P0 ] yang setara dengan pertumbuhan dividen (g).
67
Kegiatan 4
Jika sebuah perusahaan saat ini diperdagangkan pada £4,00 per saham dengan perkiraan 20
dividen pence diperkirakan akan tumbuh sebesar lima persen per tahun, konfirmasi
bahwa tingkat kapitalisasi ekuitas adalah 10 persen dengan menggunakan yang sesuai
model dividen dan capital gain .
5.9 Estimasi Pertumbuhan dan Cut-Off Rate
Sejauh ini baik-baik saja, namun jika manajemen ingin membiayai proyek-proyek masa depan dengan mempertahankan keuntungan
demi mencari kekayaan pemegang saham, bagaimana mereka menghitung tingkat pertumbuhan?
Jelas sekali, dividen dan keuntungan modal jarang sekali bersifat konstan, sehingga menimbulkan model penilaian yang kompleks yang
berada di luar cakupan teks ini. Namun meski seragam, manajemen masih memerlukan alat penduga pertumbuhan tahunan. Karena
masa depan sangat tidak pasti, solusi sederhana yang disukai manajemen adalah dengan mengasumsikan bahwa masa lalu dan
masa depan saling bergantung. Tanpa informasi sebaliknya, Gordon (op cit) percaya bahwa antisipasi pertumbuhan suatu perusahaan
harus ditentukan dari sejarah keuangannya. Perhatikan data berikut:
Tahun Dividen per Saham
(pence)
2005 20
2006 22
2007 24.2
2008 26.62
2009 29.28
Dengan menggunakan rumus (Dt-Dt-1)/Dt-1 kita dapat menentukan tingkat pertumbuhan dividen tahunan
Tahun Tingkat Pertumbuhan Tahunan
2005-6 (22/20) -1 = 0,1
2006-7 (24.2/22) -1 = 0,1
2007-8 (26.62/24.2) -1 = 0,1
2008-9 (29.28/26.62)-1 = 0,1

Total 0,4
Oleh karena itu, tingkat pertumbuhan periodik rata-rata , sebagai penduga g, diberikan oleh:
68
g = 0,4 / 4 = 10%
Alternatifnya, kita dapat menghitung pertumbuhan dividen dengan menyelesaikan g dalam persamaan berikut dan
menata ulang suku-sukunya.
4
20 sen (1+g) = 29,28 sen.
4
:(1 + g) = (29.28/20.00)
g = 1,10 - 1,00 = 0,10 = 10%
Kegiatan 5
Dengan menggunakan data sebelumnya dan persamaan yang sesuai, konfirmasikan bahwa
perkiraan dividen untuk tahun 2010 seharusnya 32,21 pence. Jika sahamnya
saat ini dihargai £2,68 dan dividen diperkirakan akan tumbuh sebesar sepuluh
persen per tahun setelah tahun 2010, pastikan bahwa tingkat kapitalisasi ekuitas (tingkat
batas manajerial untuk investasi baru) adalah 22 persen.
Kekuatan otak Pada tahun 2020, tenaga angin dapat memenuhi sepersepuluh kebutuhan
listrik di bumi. Saat ini, pengetahuan inovatif SKF sangat penting dalam
menjalankan sebagian besar turbin angin dunia.
Hingga 25 % biaya pembangkitan berhubungan dengan pemeliharaan.

Hal ini dapat dikurangi secara drastis berkat sistem pemantauan kondisi
online dan pelumasan otomatis kami. Kami membantu menjadikannya lebih
ekonomis untuk menciptakan energi yang lebih bersih dan murah.
Dengan berbagi pengalaman, keahlian, dan kreativitas, industri dapat

meningkatkan kinerja melebihi ekspektasi.
Oleh karena itu kami membutuhkan karyawan terbaik yang
anyanknaaklliklSki
mampu menjawab tantangan ini!
Kekuatan Rekayasa Pengetahuan
Hubungkan ke Kekuatan Rekayasa Pengetahuan.

Kunjungi kami di www.skf.com/knowledge
69
5.10 Penilaian Pendapatan dan Cut-Off Rate
Apakah pertumbuhan dimasukkan ke dalam model atau tidak, masih belum ada konsensus mengenai apakah dividen
saja yang menentukan nilai suatu saham dan karenanya menentukan tingkat batas investasi perusahaan.
Pada tahun 1961, pemenang hadiah Nobel ekonomi, Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) berpendapat bahwa
mengingat permasalahan dalam memperkirakan pertumbuhan dividen yang dibiayai oleh retensi, mengapa tidak berasumsi
bahwa dividen dan retensi merupakan pengganti ekonomi yang sempurna ? Karena jika demikian; harga
saham dan tingkat kapitalisasi suatu perusahaan dapat ditentukan oleh pendapatannya secara keseluruhan, bukan oleh
kebijakan dividen. Karena masa depan tidak pasti, mereka juga merekomendasikan model satu periode.
Menurut MM, harga saham ex div (P0) saat ini sama dengan
laba per saham yang diantisipasi (E1) ditambah harga ex div (P1) pada akhirnya
tahun ini, didiskontokan pada tingkat pengembalian pemegang saham
(Ke). Secara aljabar, model pendapatan satu periode mereka adalah:
(21) P0 = (E1 + P1) / 1 + Ke = [(E1 / 1 + Ke) + (P1 / 1 + Ke)]
Tentu saja, para pendukung pendapatan (seperti dividen) yakin dengan perkiraan mereka tidak perlu membatasi diri
mereka pada satu periode, atau pertumbuhan nol. Dengan asumsi biaya ekuitas Ke adalah konstan, harga ex-div saat ini
dari sebuah saham yang dimiliki selama beberapa tahun terbatas (n) dan kemudian dijual ex-div untuk Pn sama dengan
model pendapatan periode terbatas
T N
(22) P0 = Et / (1+Ke) + Pn / (1 + Ke)
t=1
Jika n cenderung tak terhingga, maka model penilaian pendapatan secara umum diberikan oleh
T
(23) P0 = Et / (1+Ke)
t=1
Jika pendapatan tahunan Et konstan selama-lamanya, Persamaan (23) disederhanakan menjadi pendapatan konstan
model penilaian:
(24) P0 = E1 / Ke
Kita juga dapat memasukkan pertumbuhan ke dalam persamaan sebelumnya untuk mendapatkan model pertumbuhan
pendapatan konstan yang analog dengan model dividen Gordon sehingga:
(25) P0 = E1 / Ke -g (sekali lagi tunduk pada batasan non-negatif yaitu Ke >g)
70
Tinjau Aktivitas
Satu-satunya perbedaan nyata antara Persamaan (21) hingga (25) dan model
penilaian dividen kami sebelumnya adalah substitusi istilah pendapatan (E) dengan
dividen (D) dalam serangkaian persamaan paralel . Namun, karena
saham yang sama tidak dapat diperdagangkan pada dua harga, perumusan ulang
persamaan P0 yang sesuai untuk memperoleh biaya ekuitas (Ke) mungkin
mempunyai konsekuensi penting terhadap tingkat batas manajerial. Bisakah Anda
menjelaskan alasannya?
Jika perusahaan mengadopsi kebijakan distribusi penuh , dimana dividen per saham sama dengan laba per saham, maka
mengganti Etfor Dt ke dalam salah satu model penilaian tidak akan berdampak pada biaya ekuitas (Ke). Misalnya,
merumuskan kembali model penilaian konstan yang menyelesaikan P0 :
Jika Dt = Et maka P0 = Dt / Ke = P0 = Et / Ke dan Ke = Dt / P0 = Ke = Et / P0
Namun bagaimana jika sebuah perusahaan mengadopsi kebijakan distribusi parsial (di mana Dt < Et,).
Karena saham yang sama tidak dapat diperdagangkan pada dua harga, return ekuitas (Ke) harus berbeda dalam
persamaan dividen dan pendapatan jika P0 ingin tetap sama. Secara matematis:
Jika Dt < Et tetapi P0 = Dt / Ke = P0 = Et / Ke maka Ke = Dt / P0 < Et / P0
Selain itu, jika P0 identik di seluruh rangkaian persamaan nilai dividen dan pendapatan, yang diuraikan sebelumnya,
maka hasil ekuitas untuk dividen dan pendapatan (Ke) tidak hanya harus berbeda, namun hubungan unik juga harus ada
di antara keduanya.
Misalnya, jika hasil dividen sama dengan 10 persen per tahun sebagai respons terhadap dividen sebesar £1,00, maka
harga saham saat ini seharusnya adalah
P0 = Dt / Ke = £1,00 / 0,1 = £10,00
Namun jika sekarang kita asumsikan rasio pembayaran dividen adalah 50 persen dan substitusikan laba per saham tahunan
sebesar £2,00 ke dalam persamaan sebelumnya, maka sesuai dengan hukum satu harga (di mana P0 masih sama dengan
£10,00) kita menghasilkan persamaan berikut dengan satu yang tidak diketahui.
P0 = Et / Ke = £2,00 / Ke = £10,00
Dengan menata ulang istilah-istilah tersebut, maka kita dapat mendefinisikan hasil pendapatan sebagai alternatif terhadap
dividen sebagai tingkat batas (diskon) manajerial untuk investasi baru.
(26) Ke = Et / P0
Dan saat menentukan hasil pendapatan, kami mengamati perbedaan pada hasil dividen
71
Ke = Et / P0 = £2,00 / £10,00 = 20% > Ke = Dt / Ke = £1,00 / £10,00 = 10%
Kedua hasil tersebut tidak hanya berbeda tetapi juga menunjukkan hubungan terbalik yang ditentukan
oleh rasio pembayaran dividen (retensi laba). Karena saham yang sama tidak dapat dijual pada harga yang
berbeda dan dividen per saham adalah setengah dari laba per saham, maka hasil pendapatannya harus dua kali
lipat hasil dividen.
Kami memulai studi kami tentang manajemen keuangan strategis di Bagian Pertama dengan penjelasan tentang
bagaimana perusahaan menggunakan keseluruhan biaya modal sebagai kriteria investasi yang dirancang
untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Anda ingat bahwa dalam kondisi pasar yang cukup sempurna,
kepastian dan keseimbangan, biaya yang benar didefinisikan sebagai pengembalian minimum yang dibutuhkan
oleh investor dari investasi alternatif dengan risiko yang setara (Teorema Pemisahan Fisher). Jadi, jika semua
Jika perusahaan ekuitas melakukan proyek modal dengan menggunakan biaya ekuitas marjinal sebagai tingkat
diskontonya, total nilai pasar saham biasa akan meningkat sebesar NPV proyek tersebut.
Oleh karena itu, dalam Bab ini kami membahas isu krusial mengenai penilaian ekuitas dan penurunan biaya
modal terkait sebagai tingkat diskonto, baik dari perspektif dividen maupun pendapatan dalam kondisi
pertumbuhan dan non-pertumbuhan. Kami menyimpulkan bahwa tingkat kapitalisasi ekuitas berdasarkan
pendapatan, bukan dividen, harus menjadi tingkat batas pilihan manajemen untuk investasi baru.
Namun bagaimana jika sumber dana selain modal saham tersedia bagi manajemen. Bagaimana hal ini
mempengaruhi tingkat diskon proyek di perusahaan kita yang baru mendapat leverage?
1. Fisher, I., Teori Kepentingan, Macmillan (New York), 1930.

2. Gordon, MJ, Investasi, Pembiayaan dan Penilaian Perusahaan, Irwin, 1962.
3. Miller, MH dan Modigliani, F., “Kebijakan dividen, pertumbuhan dan penilaian saham”, Jurnal Bisnis
Universitas Chicago, Vol. XXXIV, No. 4 Oktober 1961.
72
Manajemen Keuangan Strategis Penilaian Hutang dan Biaya Modal
6. Penilaian Hutang dan Biaya Modal

Perkenalan
Perusahaan jarang membiayai proyek modal hanya dengan ekuitas. Mereka memanfaatkan dana jangka panjang dan
pendek dari berbagai sumber dengan biaya yang bervariasi. Tidak ada satu sumber pun yang gratis. Terlebih lagi,
seperti yang terlihat pada tabel berikut, ada yang mempunyai biaya eksplisit namun ada juga yang hanya mempunyai
biaya implisit atau biaya peluang . Misalnya, biaya marjinal dari pendapatan yang ditahan untuk investasi baru
diukur dengan keuntungan saat ini yang hilang dari pemegang saham, sedangkan utang diperoleh dari tingkat bunga
pasar yang eksplisit. Eksplisit atau tidak, untuk menetapkan biaya modal keseluruhan sebagai tingkat diskonto
proyek, manajemen harus terlebih dahulu mengidentifikasi biaya (marginal) saat ini dari setiap jenis modal yang
digunakan (hutang, serta ekuitas). Komponen biaya kemudian harus digabungkan untuk membentuk biaya modal
rata-rata tertimbang marjinal (WACC).
Sumber Pembiayaan Biaya Modal
Bagikan Masalah: Biasa Laba per saham (EPS) atau Dividen ditambah pertumbuhan
Preferensi Dividen Tetap
Masalah Pinjaman: Aman dan Tidak Aman Hutang bunga ditambah premi yang harus dibayar pada saat
pelunasan.
Mobil atap terbuka
Bunga saat ini, ditambah EPS masa depan (dengan harga

konversi normal biasanya di atas harga pasar saat ini)
Pendapatan yang disimpan Pengembalian pemegang saham: EPS atau Dividen ditambah pertumbuhan
Depresiasi Kemungkinan biaya
pinjaman jangka pendek Tingkat bunga pasar
Pajak tangguhan Kemungkinan biaya
Pembayaran yang ditangguhkan kepada kreditor Biaya peluang, ditambah hilangnya niat baik dan biaya
administrasi
Pengurangan stok Biaya peluang, ditambah hilangnya niat baik dan hilangnya
penjualan
Pengurangan debitur Seperti di atas
Anjak piutang Di atas tarif dasar
Penjualan aset berlebih atau menganggur Hasil alternatif
Penjualan properti dan sewa kembali Biaya sewa ditambah, apresiasi modal apa pun
Penelitian dan Pengembangan Kemungkinan biaya
Overhead yang Tidak Terisi Kemungkinan biaya
73
Untuk memahami derivasi konseptual WACC (yang akan kita bahas di Bab Tujuh), mari kita menganalisis nilai dan
biaya alternatif yang paling signifikan terhadap ekuitas sebagai sumber pendanaan eksternal, yaitu pinjaman korporasi
dalam bentuk surat utang (atau obligasi korporasi dan obligasi korporasi). saham pinjaman menggunakan bahasa
Amerika).
6.1 Capital Gearing (Leverage): Suatu Pengantar
Pinjaman korporasi menarik bagi manajemen karena suku bunga utang biasanya lebih rendah dibandingkan
biaya ekuitas. Pemegang hutang menerima imbal hasil yang lebih rendah dibandingkan pemegang saham karena
investasi mereka lebih kecil risikonya. Berbeda dengan dividen, bunga dijamin dan ada klaim keuntungan sebelumnya .
Sebagai kreditur, pemegang utang juga mendapat pembayaran di hadapan pemegang saham dari penjualan aset
jika terjadi likuidasi. Pembayaran bunga utang juga memenuhi syarat untuk keringanan pajak perusahaan, yang tidak
berlaku untuk dividen, sehingga mengurangi biaya riil bagi perusahaan.
Pengenalan pinjaman ke dalam struktur keuangan perusahaan, yang disebut capital

gearing atau leverage, oleh karena itu dapat menurunkan keseluruhan pengembalian
(cut-off rate) yang perlu diperoleh manajemen dari investasi baru dibandingkan dengan
pendanaan yang seluruhnya berasal dari ekuitas . Akibatnya, NPV yang diharapkan
dari proyek-proyek yang diarahkan akan meningkat seiring dengan penurunan tingkat
diskonto, sehingga menghasilkan peningkatan kekayaan perusahaan.
Kepercayaan dan tanggung jawab

NNE dan Pharmaplan telah bekerja sama untuk mendirikan – Anda harus proaktif dan berpikiran terbuka sebagai
NNE Pharmaplan, perusahaan teknik dan konsultasi pendatang baru dan menjelaskan kepada kolega Anda apa yang
terkemuka di dunia yang berfokus sepenuhnya pada industri mampu Anda atasi. Bidang farmasi adalah hal baru bagi saya.
farmasi dan bioteknologi. Namun meskipun sibuk, sebagian besar kolega saya
meluangkan waktu untuk mengajari saya, dan mereka juga memercayai saya.
Inés Aréizaga Esteva (Spanyol), 25 tahun Meskipun pada awalnya agak sulit, lama kelamaan saya
Pendidikan: Insinyur Kimia merasa bahwa saya mulai dianggap serius dan kontribusi
saya dihargai.
anyanknaaklliklSki
NNE Pharmaplan adalah perusahaan teknik dan konsultasi terkemuka di dunia yang
berfokus sepenuhnya pada industri farmasi dan bioteknologi. Kami mempekerjakan lebih
dari 1500 orang di seluruh dunia dan menawarkan jangkauan global dan pengetahuan lokal
serta daftar layanan kami yang mencakup semua. nnepharmaplan.com
74
6.2 Nilai Modal Hutang dan Biaya Modal
Sebagai sekuritas yang dapat dipasarkan, prinsip penilaian pinjaman serupa dengan prinsip ekuitas tetapi tidak terlalu
bermasalah. Saham diterbitkan di atas, di bawah atau pada nilai pari tergantung pada kondisi ekonomi.
Namun, pengembalian tunai tahunan sudah diketahui sejak awal. Nilainya selalu sama dengan tingkat bunga tertentu relatif
terhadap nilai pari (disebut tingkat kupon atau hasil nominal ). Umur saham juga dapat ditentukan terlebih dahulu dengan
jaminan pembayaran kembali modal (yaitu hutang yang dapat ditebus dan bukan hutang yang tidak dapat ditebus ). Mengabaikan
pajak untuk saat ini:
- Harga obligasi (obligasi) saat ini ditentukan oleh penjumlahan masa depan
pembayaran bunga, ditambah harga penebusan (jika berlaku) semuanya didiskontokan kembali ke nilai
sekarang.
- Biaya tahunan utang atau imbal hasil perusahaan (untuk penebusan jika berlaku) adalah tingkat diskonto yang
menyamakan harga saat ini dengan arus kas masa depan yang diharapkan, yaitu arus kas internalnya.
Tingkat Pengembalian (IRR).
Dalam hal surat utang yang tidak dapat ditebus , yang akan diterbitkan atau kemudian diperdagangkan pada nilai nominal,
harga pasar dan IRR jelas sama dengan nilai nominal dan tingkat kupon . Namun, jika harga berbeda dari nilai pari, baik pada
saat diterbitkan atau pada saat utang tersebut diperdagangkan, IRR tidak lagi sama dengan tingkat kupon. Untuk mengetahui
alasannya, mari kita tentukan harga utang (P0) pada suatu titik waktu.
2 + .....
(1) P0 = Saya / 1+Kd + Saya / (1+Kd) Saya / (1+Kd)
dimana: I = bunga (tingkat kupon yang dinyatakan dalam uang) yang diterima per tahun selamanya
Kd = biaya utang tahunan perusahaan yang didefinisikan sebagai persentase IRR.
Karena pembayaran bunga tahunan bersifat tetap, Persamaan (1) disederhanakan menjadi rumus penilaian umum untuk
tingkat anuitas: bunga dibagi dengan harga pasar saat ini:
(2) P0 = I/ Kd
Jika kita mengatur ulang istilah-istilahnya, biaya utang sama dengan IRR investasi yang didefinisikan sebagai bunga uang
tahunan dibagi dengan harga pasar saat ini:
(3) Kd = I/ P0
Dan karena bunga (I) konstan dari tahun ke tahun, maka jika Po naik (atau turun) maka Kd harus turun (atau naik) secara
proporsional.
Beralih ke saham yang dapat ditebus , pengembalian nominal kepada pemegang hutang pada tahun penebusan akan dinaikkan
sebesar harga penebusan yang harus dibayar. Jadi, ketika utang diterbitkan atau investor memperdagangkan surat utang, imbal
hasil saat ini (Kd) diperoleh dengan menyelesaikan IRR dalam persamaan berhingga berikut .
75
2 N
(4) hal 0 = [(I / 1 + K d) + (I / 1 + K d) ….+…. (Saya + P N / 1 + K d) ]
ditulis ulang sebagai berikut:
= T
+ halN / (1 + K
N
(5) hal 0 Saya / (1+K hari ) d)
t=1
dimana: n = jumlah periode penebusan,
P N = nilai penebusan pada jangka waktu n.
Terlepas dari apakah utang tersebut dapat ditebus, tidak dapat ditebus, sedang
diperdagangkan atau akan diterbitkan:
- Biaya modal (K d) selalu sama dengan tingkat pengembalian internal

(IRR).
- IRR menyamakan harga saat ini dengan potongan penerimaan kas masa
depan yang dihasilkan oleh saham pinjaman.
- Hanya jika harga saat ini dan nilai penebusan (jika ada) sama dengan nilai pari
maka IRR akan sama dengan tingkat kupon (hasil nominal).
Jika suatu penerbitan utang mempunyai tingkat kupon di bawah tingkat bunga pasar
yang berlaku yang ditentukan oleh IRR saat ini, maka menurut definisi, nilai
(harga) pasar saat ini akan berada di bawah nilai pari dan sebaliknya.
anyanknaaklliklSki
76
Kegiatan 1
Gunakan persamaan sebelumnya untuk menghitung imbal hasil utang saat ini jika
perusahaan menerbitkan:
- Obligasi £100 yang tidak dapat ditebus dengan tingkat kupon 10 persen - Obligasi £100
dengan tingkat kupon yang sama, dapat ditebus dengan harga
par sepuluh tahun kemudian
Anda dapat berasumsi bahwa dalam kedua kasus tersebut, surat utang serupa saat ini diperdagangkan
di bawah nilai nominal £90,00 (biasanya disebut £90 persen).
Apa arti perhitungan ini bagi investor dan manajemen perusahaan?
Mengingat kondisi pasar saat ini, kedua terbitan £100 harus diberi harga £90 untuk memastikan langganan
penuh.
Jika surat utang yang tidak dapat ditebus diterbitkan dengan harga £90 persen dengan tingkat kupon uang sebesar £10 per
tahun, maka dari Persamaan (3) berikut ini bahwa imbal hasil atau biaya utang saat ini:
Kd = £10 / £90 = 11,1%
Jika hutang sepuluh tahun yang dapat ditebus diterbitkan pada harga yang sama dan tingkat kupon yang sama, kita harus
memperoleh imbal hasil saat ini dengan menyelesaikan IRR menggunakan Persamaan (5).
10
N
P0 = £10 / (1+Kd)
T
+ £100/ (1+Kd) = £90
t=1
Sekarang biaya tahunan surat utang Kd adalah sekitar 11,8%
Bagi investor, kedua formula surat hutang mempunyai fungsi yang sama dengan model ekuitas yang disajikan pada
Bab Lima. Meskipun bunganya tetap dan tanggal penebusannya dapat ditentukan, surat hutang dapat diperdagangkan
dengan harga premium atau diskon sepanjang umurnya. Jadi, tingkat bunga saat ini, seperti halnya imbal hasil ekuitas,
hanyalah panduan untuk mengetahui laba sebenarnya atas investasi seumur hidup. Dalam dunia yang penuh ketidakpastian,
hal ini hanya dapat ditentukan dengan memasukkan keuntungan atau kerugian modal
secara retrospektif ketika sekuritas tersebut dijual. Dalam hal surat utang yang dapat ditebus, yang dimiliki sejak diterbitkan
hingga ditebus, penghitungan pengembalian ex-post ini disebut dengan imbal hasil hingga jatuh tempo atau
hasil penebusan.
77
Oleh karena itu , imbal hasil obligasi Kd saat ini mewakili pengembalian dari memegang investasi, bukan menjualnya pada harga
pasar saat ini. Hal ini merupakan biaya peluang modal yang implisit, karena merupakan tingkat pengembalian minimum dimana
pemegang surat utang dapat mentransfer dananya ke tempat lain untuk jangka waktu yang lama.
tingkat bunga pasar dengan risiko yang setara, (Teorema Pemisahan Fisher lagi).
Oleh karena itu, bagi perusahaan, penerbitan surat hutang yang berhasil harus sesuai dengan profil risiko-pengembalian (yield) dari
saham pinjaman yang saat ini diperdagangkan di pasar. Dalam perekonomian yang tidak dikenakan pajak (akan dijelaskan lebih
lanjut nanti), tingkat bunga yang diminta oleh investor mewakili biaya modal marjinal perusahaan untuk sumber dana ini. Dengan
demikian, Kd adalah ukuran yang relevan untuk menilai setiap proyek baru yang dibiayai dengan pinjaman
saham.
Kembali ke Aktivitas kami sebelumnya, jika manajemen ingin memaksimalkan kekayaan perusahaan dengan menggunakan
kriteria ENPV maka tingkat kupon 10 persen (hasil nominal) tidak relevan. Lebih tepatnya, proyek-proyek baru harus dibiayai oleh
utang yang tidak dapat ditebus dengan biaya “riil” sebesar tingkat diskonto 11,1 persen, dibandingkan utang yang dapat ditebus
dengan biaya sebesar 11,8 persen. Ingat: semakin rendah tingkat diskonto, semakin tinggi ENPV dan sebaliknya. Jadi di satu sisi,
sebuah proyek yang didiskon dengan tingkat kupon mungkin diterima, sementara di sisi lain, harga yang dapat ditukarkan
menandakan penolakan. Apa pun yang terjadi, kekayaan perusahaan akan terganggu; dengan skenario terburuk dimana
arus kas untuk proyek yang diterima dengan menggunakan tingkat kupon sebagai tingkat diskonto tidak akan membayar utang,
sehingga memaksa perusahaan tersebut untuk dilikuidasi.
Kesimpulannya, proyek-proyek yang dibiayai oleh utang (seperti halnya ekuitas) harus selalu dievaluasi menggunakan biaya
modal marjinal dan bukan hasil nominal . Hanya jika keuntungan tambahan sama dengan hasil saat ini maka biaya marjinal
untuk mendapatkan pendanaan tambahan akan sama dengan biaya modal saat ini. dalam penerbitan dan menarik investor.
6.3 Pengurangan Pajak atas Utang
Meskipun rezim perpajakan berbeda-beda di seluruh dunia, satu kebijakan yang sama-sama dimiliki oleh banyak pemerintah dan
perlu kita pertimbangkan adalah perlakuan terhadap bunga surat utang sebagai pengurang yang diperbolehkan terhadap kewajiban
pajak suatu perusahaan. Hal ini tidak hanya menurunkan biaya pinjaman korporasi yang “sebenarnya” namun juga
memperlebar kesenjangan antara imbal hasil utang dan ekuitas yang telah dijelaskan sebelumnya.
Memberikan manajemen dapat menghasilkan laba kena pajak yang cukup untuk
mengklaim keringanan pajak atas bunga utang, semakin tinggi tarif pajak perusahaan,
semakin besar manfaat fiskal yang diberikan kepada perusahaan melalui
penerbitan utang, dibandingkan ekuitas untuk membiayai investasinya.
Pada model penilaian sebelumnya Kd mewakili return kotor yang diterima investor sebelumnya
memenuhi kewajiban pajak pribadi mereka. Namun, yang penting bagi perusahaan adalah tingkat diskonto proyek yang ditentukan
oleh laba kotor setelah pajak perusahaan.
Untuk membuktikan hal ini, pertama-tama mari kita pertimbangkan hutang yang tidak dapat ditebus (yaitu tanpa nilai penebusan)
dengan tingkat bunga yang stabil selamanya. Model penilaian yang memasukkan pajak diberikan oleh:
78
(6) hal0 = I(1-t) / Kdt
dimana: P 0 = harga pasar utang saat ini,

I = pembayaran bunga tahunan t =
tarif pajak perusahaan
Kdt = biaya hutang setelah pajak
Jadi, jika kita mengatur ulang persyaratannya, biaya “sebenarnya” utang kepada perusahaan setelah pajak adalah
(7) Kdt = I(1-t) / P 0
Dan karena laba kotor investor (Kd) sama dengan biaya utang perusahaan sebelum pajak, maka dengan
tarif pajak (t) kita juga dapat menulis ulang Persamaan (7) sebagai berikut;
(8) Kdt = K d (1-t)
Dalam dunia perpajakan perusahaan, implikasi penganggaran modal bagi manajemen sangatlah jelas.
(9) Kdt < K D
Untuk memaksimalkan kekayaan perusahaan, biaya utang setelah pajak harus dimasukkan ke dalam tingkat
diskonto keseluruhan sebagai tingkat batas investasi.
anyanknaaklliklSki
79
Persamaan (6) dan seterusnya mungkin tampak aneh, karena P0 masih merupakan nilai pasar dari surat utang yang
dimiliki investor yang diwakili oleh arus kas masa depan yang diharapkan akan diterima. Namun penting untuk diingat
bahwa kami sekarang memodelkan hubungan pendapatan-nilai dari perusahaan
perspektif.
Oleh karena itu, arus kas bunga yang dikapitalisasi di sisi kanan Persamaan (6) setelah dikurangi pajak
perusahaan, tidak berhubungan langsung dengan investor. Jadi, jika sebuah perusahaan membayar bunga sebesar
£100,000 per tahun atas surat utang yang tidak dapat ditebus dengan harga pasar sebesar £1 juta dan tarif pajak
perusahaan adalah 25 persen, maka biaya efektif utangnya ditentukan oleh Persamaan (7):
Kdt = [£100.000 (1-0,25)] / £1 juta = 7,5%
Beralih ke hutang yang dapat ditebus , perusahaan tetap menerima keringanan pajak atas bunga namun
seringkali pembayaran penebusannya tidak diperbolehkan untuk dikenakan pajak. Untuk menghitung biaya
modal setelah pajak, perlu diperoleh IRR yang mencakup keringanan pajak atas bunga saja dengan menyelesaikan
Kdt dalam persamaan berhingga berikut :
T N
(10) P0 = I (1-t) / (1+Kdt) + (Pn / 1 + Kdt)
t=1
Misalnya utang lima tahun dengan tingkat kupon 15 persen, dapat ditebus dengan nilai nominal £100, dan diterbitkan
dengan harga £90 persen. Jika tarif pajak perusahaan tahunan adalah 33 persen, kita dapat menentukan biaya utang
setelah pajak dengan menyelesaikan Kdt dalam persamaan berikut.
n=5
T N
P0 = £90 = £15 (1- 0,33) / (1+Kdt) + (£110 / 1 + Kdt)
t=1
Kdt = 13%
Kegiatan 2
Hutang suatu perusahaan yang tidak dapat ditebus memiliki tingkat kupon sebesar 8 persen
dan nilai pasar sebesar £76 persen. Pajak perusahaan adalah 30 persen dan perusahaan
mempunyai kewajiban pajak yang cukup untuk mengimbangi kepentingannya.
Hitung laba kotor investor dan biaya utang efektif perusahaan.
Komentari perbedaan antara keduanya dan implikasi penganggaran

modal bagi manajemen.
80
Investor menerima keuntungan kotor berikut sebelum pajak pribadi:
Kd = £8 / £76 = 10,53%
Biaya setelah pajak yang ditanggung perusahaan untuk menyediakan pengembalian ini adalah;
Kdt = £8(1-0,30) / £76 = 7,36%
Bunga pinjaman mengurangi tagihan pajak perusahaan. Untuk setiap £8 yang didistribusikan kepada investor sebagai bunga,
perusahaan secara efektif membayar:
Saya(1-t) = £8 (1-0,30) = £5,60
Selisih £2,40 merupakan keringanan pajak yang disumbangkan oleh otoritas pajak.
Beralih ke penganggaran modal, jika manajemen membiayai investasi baru dengan menerbitkan utang, hal ini harus
mencerminkan imbal hasil setelah pajak dengan risiko yang setara. Setiap blok £100 akan dihargai £76. Biaya modal utang setelah
pajak (Kdt =7,36%) mewakili tingkat diskonto yang menyamakan jumlah yang diperoleh dengan PV arus kas masa depan yang
diperlukan untuk membayar penerbitan baru ini (bunga dikurangi keringanan pajak).
Biaya utang yang disesuaikan dengan pajak (Kdt) adalah IRR yang mewakili biaya
perusahaan sebenarnya dari penerbitan utang baru. Jika ENPV suatu proyek prospektif
yang dibiayai hutang yang didiskontokan pada IRR ini adalah positif, maka
keuntungannya akan melebihi biaya pembayaran hutang tersebut dan manajemen harus
menerimanya.
6.4 Dampak Masalah Biaya
Pengenalan bias pajak ke dalam analisis kami mengenai biaya utang adalah contoh pertama dari hambatan yang kami hadapi
perdagangan yang bertentangan dengan persaingan sempurna dunia perikanan yang diuraikan dalam Bab Satu.
Namun di dunia nyata ada hal lain yang salah satunya harus kita pertimbangkan saat ini, yakni biaya penerbitan.
Pada Bab Lima kami berhipotesis bahwa dividen dan pendapatan merupakan substitusi ekonomi yang sempurna. Di awal bab ini
kami juga menyatakan bahwa biaya laba ditahan paling baik diukur dengan biaya peluang, yaitu pengembalian yang hilang dari
pemegang saham. Namun meskipun kita mengabaikan perdebatan mengenai pendapatan dividen, bagaimana kita
mengukurnya?
Di pasar yang tidak sempurna, perbedaan mendasar antara penerbitan saham biasa yang baru (seperti sekuritas finansial lainnya)
dan laba ditahan adalah biaya penerbitan yang terkait dengan laba ditahan. Sebagai konsekuensinya, biaya marjinal penerbitan
ekuitas lebih mahal dibandingkan retensi, yang menjelaskan mengapa manajemen menahan laba untuk diinvestasikan
kembali.
81
Untuk membuktikan hal ini, dengan menggunakan notasi sebelumnya dan pengetahuan kita tentang penilaian ekuitas
untuk aliran dividen konstan (D) selamanya, mari kita perkenalkan biaya penerbitan (C) ke dalam model
penilaian dividen konstan.
Biaya marjinal dari saham biasa P HAI yang diterbitkan oleh suatu perusahaan sekarang diberikan oleh:
(11)K Dia
= D/P o (1 – C)
Berdasarkan definisi, biaya ini lebih tinggi dibandingkan biaya laba ditahan, karena biaya penerbitan
tidak menimbulkan biaya penerbitan. Biaya laba ditahan setara dengan hasil dividen saat ini yang
dihilangkan oleh pemegang saham lama , yaitu biaya peluang modal:
(12)K Dia
= D/P HAI
Perhatikan juga, jika kita mengganti pendapatan (E) dengan dividen (E) ke dalam kedua
persamaan sebelumnya; preferensi manajemen terhadap retensi, dibandingkan pembagian dividen,
akan tetap berlaku meskipun terdapat biaya transaksi.
Kembali ke biaya saham pinjaman, biaya penerbitan juga meningkatkan biaya modal marjinal. Hal ini paling baik dipahami jika
kita terlebih dahulu mensubstitusi biaya penerbitan (C) ke dalam biaya hutang yang tidak dapat ditebus dalam perusahaan bebas pajak
dunia. Seperti model ekuitas, penyebut Persamaan (3) dikurangi dengan biaya penerbitan.
anyanknaaklliklSki
82
(13) Kd = I / P0 (1-C)
Jika sekarang kita berasumsi bahwa bunga utang dapat dikurangkan dari pajak, biaya utang setelah pajak yang semula diberikan oleh
Persamaan (7) juga meningkat.
(14) Kdt = I (1-t) / P0(1-C)
Tinjau Aktivitas
Sebagai persiapan untuk Bab Tujuh dan data yang diperlukan untuk memperoleh biaya
modal rata-rata tertimbang (WACC) sebagai tingkat batas investasi, gunakan
informasi di bawah ini untuk menghitung:
- Total nilai pasar ekuitas perusahaan ditambah utang, - Biaya marjinal setiap
sumber dana.
- 5 juta saham biasa senilai £1 yang saat ini ditawarkan dengan harga £1,20, £6
juta dalam laba ditahan, 4 juta saham preferen yang saat ini ditawarkan
dengan harga 60 pence, dan surat utang senilai £2 juta yang diperdagangkan di
bawah nilai nominal
pada £80, - Saham biasa dan saham preferen yang saat ini memberikan imbal hasil
20 per pence. masing-masing sen dan
10 persen, - - Pertumbuhan dividen biasa sebesar 5 persen per tahun, -
Biaya penerbitan baru sebesar 20 pence per saham untuk saham biasa dan 10 persen.
saham preferen, - Hasil
utang sebelum pajak sebesar 10 persen.
- Tarif pajak perusahaan sebesar 20 persen
Nilai pasar total merupakan penjumlahan dari saham biasa, laba ditahan, saham preferen, dan surat utang.
Dengan pengecualian laba ditahan yang berasal dari akun-akun berbasis biaya historis , semua penerbitan modal
dinilai berdasarkan harga pasarnya sebagai berikut:
(5 juta x £1,20) + £6 juta + (4 juta x £0,60) + (£2 juta x 0,80) = £16 juta
Biaya Komponen Marginal didasarkan pada nilai pasar , bukan nilai buku (nominal atau par) karena
manajemen memerlukan hasil saat ini untuk memeriksa proyek baru. Oleh karena itu, biaya komponen
harus didukung oleh keuntungan saat ini untuk setiap kategori investor yang mungkin membiayai proyek.
Namun, perhatian utama perusahaan (dibandingkan investor) adalah titik impasnya sendiri
aliran pendapatan yang mungkin berbeda dari banyaknya pandangan yang dianut oleh pemilik dan kreditor.
Akibatnya, biaya komponen perusahaan tidak hanya mencakup dampak pajak, namun juga biaya masalah modal
sebagai berikut:
83
Penerbitan saham biasa = Dividen / Hasil penerbitan bersih, ditambah tingkat pertumbuhan
= [(£0,24 / £1,00] + 5% = 29%
Pendapatan yang disimpan = Hasil dividen, ditambah tingkat pertumbuhan
= 20% + 5% = 25%
Penerbitan saham preferen = Dividen / Hasil bersih penerbitan
= £0,06 / £0,40 = 15%
Surat utang (setelah pajak) = (bunga/hasil bersih penerbitan) dikalikan dengan (1 tarif pajak)
= (£10,00 / £80,00) x (1- 0,20) = 10%
Pada Bab Satu, studi kami tentang manajemen keuangan strategis dimulai dengan penjelasan hipotetis
mengenai keseluruhan biaya modal perusahaan sebagai kriteria investasi yang dirancang untuk
memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Pada Bab Lima kami menunjukkan bahwa perusahaan yang
seluruh ekuitasnya harus menerima proyek modal dengan menggunakan biaya ekuitas marjinal sebagai tingkat
diskonto, karena nilai pasar saham biasa akan meningkat sebesar NPV proyek tersebut.
Dalam bab ini kita mempertimbangkan implikasi terhadap tingkat diskonto proyek jika dana diperoleh dari berbagai
sumber selain pasar ekuitas, yang masing-masing memerlukan tingkat pengembalian yang mungkin unik.
Untuk tujuan eksposisi, kami menganalisis alternatif paling signifikan terhadap saham biasa sebagai sumber
pendanaan eksternal, yaitu saham pinjaman yang dapat ditebus dan tidak dapat ditebus. Kami mengamati bahwa
pinjaman korporasi menarik bagi manajemen karena tingkat suku bunga utang biasanya lebih rendah
dibandingkan imbal hasil ekuitas. Dampak keringanan pajak perusahaan terhadap bunga surat utang semakin
memperlebar kesenjangan tersebut, meskipun pengurangan pajak utang sebagian diimbangi oleh biaya penerbitan modal baru.
yang umum untuk semua sekuritas keuangan.
Dalam situasi leverage baru ini , keseluruhan biaya modal perusahaan (bukan biaya ekuitasnya) yang diukur
dengan biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) tampaknya merupakan kriteria investasi yang lebih tepat.
Jadi, dengan adanya solusi untuk Aktivitas Tinjauan terbaru Anda, mari kita menganalisis secara formal bagaimana
manajemen dapat menggabungkan komponen biaya modal dari berbagai sumber dana untuk mendapatkan WACC
sebagai tingkat diskonto untuk penilaian proyek.
84
Manajemen Keuangan Strategis Capital Gearing dan Biaya Modal
7. Capital Gearing dan Biaya Modal

Perkenalan
Jika perusahaan yang seluruhnya ekuitas menjalankan proyek modal dengan menggunakan biaya ekuitas
marjinal sebagai tingkat diskontonya, total nilai pasar saham biasa akan meningkat sebesar NPV proyek tersebut.
Namun, sebagian besar perusahaan menggunakan campuran modal kepemilikan dan dana pinjaman dari
lembaga keuangan untuk investasi baru. Hubungan keduanya disebut capital gearing atau leverage. Suatu
perusahaan dikatakan sangat diarahkan (levered) ketika perusahaan tersebut mempunyai proporsi pinjaman yang
signifikan dibandingkan dengan saham dalam struktur modalnya. Hal ini diarahkan rendah ketika rasio utang
terhadap ekuitas kecil.
Pada Bab Enam kita mengamati bahwa pinjaman korporasi menarik bagi manajemen karena tingkat suku
bunga utang biasanya lebih rendah dibandingkan ekuitas dan seringkali memenuhi syarat untuk keringanan
pajak. Sebagai konsekuensinya, jumlah utang yang dimasukkan ke dalam struktur modal perusahaan harus
menurunkan rata-rata keseluruhan atau tertimbang . biaya modal (WACC) digunakan sebagai tingkat cut-off
untuk penilaian proyek-proyek baru, sehingga meningkatkan NPV dan nilai perusahaan yang diharapkan.
Anda juga akan mengingat dari Bab Enam bahwa komponen biaya modal perusahaan diperoleh dengan
mengidentifikasi biaya peluang setiap sumber dana menggunakan model penilaian yang menentukan imbal hasil
utang dan ekuitas dalam berbagai samaran. Dengan demikian, analisis kami saat ini menjawab serangkaian
pertanyaan logis, mengingat asumsi normatif pengelolaan keuangan, yaitu keuntungan maksimum dengan biaya
minimum.
Pikiran Tajam - Ide Cemerlang!

Karyawan di FOSS Analytical A/S adalah bukti nyata nilai perusahaan - Pertama - menggunakan Grup FOSS milik Keluarga adalah
penemuan baru untuk membuat solusi khusus bagi pelanggan kami. Dengan pemikiran yang tajam pemimpin dunia sebagai pemasok solusi
dan kerja tim lintas fungsi, kami terus berupaya mengembangkan produk baru yang unik - analitik berteknologi tinggi yang
Apakah Anda ingin bergabung dengan tim kami? berdedikasi yang mengukur dan
mengontrol kualitas dan produk -

FOSS bekerja keras dengan inovasi dan pengembangan sebagai dasar pertumbuhannya. Hal ini tion pertanian, pangan, farmasi -
tercermin dari fakta bahwa lebih dari 200 dari 1200 karyawan di FOSS bekerja dengan Re - produk bahan kimia dan kimia -
pencarian & Pengembangan di Skandinavia dan AS. Insinyur di FOSS bekerja di bidang produksi, cts. Kegiatan utama dimulai
pengembangan dan pemasaran, dalam berbagai bidang yang berbeda, misalnya Kimia, dari Denmark, Swedia dan Amerika
Elektronika, Mekanika, Perangkat Lunak, Optik, Mikrobiologi, Kemometri.
dengan kantor pusat berdomisili di
anyanknaaklliklSki
Hillerød, DK. Produknya dipasarkan
Kami menawarkan secara global oleh 23 perusahaan
Pekerjaan yang menantang di perusahaan internasional dan inovatif yang terdepan di bidangnya. Anda akan mendapatkan kesempatan untuk penjualan dan jaringan yang luas
bekerja dengan teknologi tercanggih bersama dengan rekan kerja yang sangat terampil. distributor. Sejalan dengan
nilai inti menjadi 'Pertama', the

Baca lebih lanjut tentang FOSS di www.foss.dk - atau kunjungi langsung situs pelajar kami www.foss.dk/ sharminds di mana Anda dapat
perusahaan bermaksud untuk
mempelajari lebih lanjut tentang kemungkinan Anda bekerja sama dengan kami dalam proyek, tesis Anda, dll .
memperluas posisi pasarnya.
Solusi Analitik Khusus

FOS
Slangerupgade 69
3400 Hillerod
Telp. +45 70103370
www.foss.dk
85
Bagaimana gabungan biaya modal individu untuk menentukan WACC untuk digunakan
dalam penilaian investasi?
Seberapa validkah asumsi teoritis yang mendasari perhitungan

WACC?
Apa permasalahan nyata yang terkait dengan estimasi WACC?
7.1 Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang (WACC)
Mari kita mulai analisis kita dengan terlebih dahulu mendefinisikan keseluruhan biaya modal di dunia tanpa pajak
dimana manajemen hanya mempunyai akses terhadap dua sumber pendanaan: ekuitas dan utang.
Rumus umum WACC diberikan oleh rumus rata-rata tertimbang sederhana:
(1) K = Ke (VE / VE + VD) + Kd (VD / VE + VD)

dimana: K = WACC,
Ke = biaya ekuitas
Kd = biaya utang
VE = nilai pasar ekuitas
VD = nilai pasar utang
Jika sekarang kita memperkenalkan perpajakan perusahaan (pada tingkat t), biaya utang setelah pajak Kdt
harus disubstitusikan ke persamaan sebelumnya dengan menggunakan rumus utang yang sesuai dari Bab Enam sebagai
berikut.
(2) K = Ke (VE / VE + VD) + Kd t (VD / VE + VD)
Ini setara dengan:
(3) K = Ke (VE / VE + VD) + Kd (1-t) [(VD / VE + VD )]
Persamaan (2) dan (3) dapat ditulis ulang dengan menggunakan notasi yang lebih sederhana. Misalnya dengan pajak:
(4) K = Ke (KAMI) + Kdt (WD)

dimana: WE = bobot yang diterapkan pada ekuitas (VE / VE + VD)
WD = bobot yang diterapkan pada utang (VD / VE + VD)
Dengan demikian, sebuah perusahaan yang dibiayai secara merata oleh ekuitas dan utang yang menghasilkan masing-masing 10 persen dan
5 persen, akan menghitung WACC-nya menggunakan Persamaan (4) sebagai berikut:
K =
10% (0,5) + 5% (0,5) = 7,5%
86
Kegiatan 1
Mengingat data perusahaan berikut:
Ke = 12%, Kd = 8%, VE = £6 juta, VD = 4 juta
Hitung WACC dan catat pemikiran Anda tentang asumsi apa pun yang mungkin
memvalidasi penggunaannya sebagai tingkat diskonto untuk penilaian proyek
sebelum membaca bagian selanjutnya
Biaya ekuitas dan modal utang masing-masing ditimbang berdasarkan proporsinya terhadap total nilai pasar perusahaan.
Menggunakan Persamaan (1) dan menyederhanakan:
K = [(0,12 x 0,6) + ( 0,08 x 0,4)] / 1,0 = 0,104
Jadi, WACC yang dijadikan tingkat diskonto perusahaan untuk penilaian proyek baru adalah 10,4 persen.
7.2 Asumsi WACC

Penggunaan WACC sebagai tingkat diskonto perusahaan untuk penilaian investasi bergantung pada tiga asumsi.
- Proyek baru mempunyai profil risiko dan pengembalian yang sama dengan aktivitas perusahaan yang sudah ada.
- Setiap proyek bersifat marjinal dibandingkan skala operasi yang ada.
- Perusahaan akan mempertahankan struktur permodalan yang ada , membiarkan risiko keuangan tidak berubah.
Alasan asumsi pertama sudah jelas. Biaya modal komponen suatu perusahaan mencerminkan variabilitas ekspektasi dividen
dan arus bunga di masa depan. Oleh karena itu, WACC juga mencerminkan risiko keseluruhan dari aliran gabungan ini.
Jadi, jika kita menggunakan angka ini sebagai tingkat diskonto dalam penilaian proyek, karakteristik risiko-pengembalian
investasi baru harus memenuhi ekspektasi pembayaran dividen dan bunga perusahaan saat ini.
Asumsi kedua juga masuk akal. Ketika perusahaan mempertimbangkan investasi baru, biaya relevan mengacu pada keuntungan
yang harus diperoleh perusahaan dari penambahan modal yang relatif kecil terhadap total modalnya. Dari sudut pandang
ekonomi, hal tersebut merupakan biaya modal marjinal dan hanya berlaku untuk penilaian investasi marjinal: proyek yang
relatif kecil dibandingkan dengan ukuran perusahaan.
Terakhir, asumsi ketiga diperlukan karena WACC hanya dapat memberikan tingkat diskonto yang sesuai jika proyek
baru dibiayai dengan proporsi yang sama dengan aset yang ada. Hal ini muncul karena dua alasan.
87
Jika suatu perusahaan mengubah struktur modalnya, bobot yang diterapkan pada
biaya komponen dalam perhitungan WACC juga akan berubah, sehingga menghasilkan
tingkat diskonto yang baru.
Perubahan dalam bauran modal (gearing) juga dapat mempengaruhi persepsi

investor terhadap risiko keuangan yang terkait dengan investasi mereka pada
perusahaan. Mereka kemudian dapat bereaksi dengan membeli atau menjual (bukannya
menahan) sekuritas mereka, sehingga mempengaruhi hasil masing-masing yang
menentukan WACC.
Misalnya, penerbitan utang baru dapat meningkatkan ketidakpastian yang dialami pemegang saham ketika mereka menyadari
bahwa pemegang utang akan menerima klaim atas pendapatan (bunga) sebelum pembayaran dividen. Dengan meningkatnya
risiko, mereka menjual saham yang dimilikinya, harga saham mungkin turun karena pasar memerlukan return yang lebih tinggi
sebagai kompensasi. Oleh karena itu, bagi perusahaan, perubahan sederhana dalam rasio utang-ekuitas merupakan keputusan
yang rumit. Terlepas dari revisi bobot pada harga pasar baru, hal ini juga harus mempertimbangkan biaya marjinal eksplisit
dari penerbitan utang dan biaya implisitnya
biaya bagi pemegang saham atas peningkatan risiko keuangan mereka. Ketiganya mungkin digabungkan untuk menghasilkan
perubahan drastis pada WACC.

anyanknaaklliklSki
88
Kegiatan 2
Perubahan dalam bauran keuangan (gearing) suatu perusahaan dan dampak risiko terhadap biaya modal
dan nilai perusahaan secara keseluruhan tidak serta merta menjadikan penggunaan WACC sebagai kriteria
investasi tidak valid.
Dapatkah Anda memikirkan alasan apa pun untuk hal ini?
Meskipun keputusan investasi perusahaan harus menentukan biaya modal perusahaan secara keseluruhan,
manajemen harus menghindari kesalahan dengan selalu mengasosiasikan biaya marjinal eksplisit dari penerbitan
modal baru dengan proyek tertentu. Seringkali akan sulit, bahkan tidak mungkin, untuk menugaskan proyek
tertentu ke sumber pendanaan tertentu. Oleh karena itu, dana perusahaan harus dilihat secara kolektif. Ketika
pembiayaan ditarik dari kumpulan dana untuk diinvestasikan pada proyek-proyek baru, kumpulan dana tersebut
diisi kembali ketika modal baru dikumpulkan dari luar, atau keuntungan dipertahankan.
Dengan demikian, biaya modal yang digunakan untuk suatu proyek tertentu bukanlah biaya sumber dana
tertentu, melainkan biaya keseluruhan kumpulan perusahaan: yaitu WACC.
Dalam jangka pendek, seringkali dana tertentu juga dapat diperoleh dengan harga yang menguntungkan tergantung
pada kondisi pasar yang berlaku. Hal ini akan mendorong perusahaan untuk meninggalkan struktur modal jangka
panjangnya untuk sementara waktu. Namun dalam kondisi seperti ini, WACC masih memberikan tingkat diskonto
yang sesuai untuk investasi jangka panjang, asalkan proyek tersebut menunjukkan profil risiko dan keuntungan
yang serupa.
Sekalipun dana dikumpulkan secara eksplisit dari satu sumber untuk membiayai investasi tambahan, terdapat
alasan kuat untuk menggunakan WACC sebagai tingkat diskonto, terutama jika perubahan dalam struktur modal
menunjukkan penyimpangan jangka pendek dari bauran modal yang diinginkan. Pertama, pilihan dana yang rasional
adalah keputusan keuangan yang diambil bukan dalam kaitannya dengan keputusan investasi tetapi dalam kaitannya
dengan struktur modal jangka panjang perusahaan. Kedua, terdapat skala ekonomi besar yang dapat diperoleh
dalam hal pengurangan biaya penerbitan dengan meningkatkan modal dalam jumlah besar dari satu sumber dan kemudian
lain.
7.3 Masalah Estimasi WACC di Dunia Nyata
Mengingat asumsi risiko yang homogen , investasi marjinal dan struktur modal yang stabil ,
WACC tampaknya merupakan kriteria pengembalian minimum yang sesuai untuk proyek-proyek baru yang diharapkan dapat mencapai hasil tersebut
memaksimalkan kekayaan.
Namun, biaya modal perusahaan secara keseluruhan adalah konsep yang kompleks, yang mungkin mencakup lebih
dari sekadar ekspektasi pertumbuhan dividen pemegang saham dan tingkat bunga utang tetap. Selain itu, model
WACC mengasumsikan bahwa setelah variabel tersebut ditentukan, variabel yang dipilih untuk dimasukkan ke dalam
model telah didefinisikan dengan benar dan tidak akan berubah. Tapi pikirkanlah?
89
WACC diterapkan pada proyek investasi yang berlangsung selama beberapa periode waktu. Oleh karena itu, nilainya
cenderung berubah seiring dengan keadaan ekonomi, sehingga membuat perhitungan NPV asli menjadi tidak valid.
Permasalahan sederhana berkaitan dengan estimasi biaya modal setelah pajak yang ditentukan oleh rezim pajak yang
berubah. Yang lebih kompleks adalah krisis keuangan global pada tahun 2008, tidak hanya dengan revisi suku
bunga tetapi juga imbal hasil dan nilai ekuitas yang ditandai dengan keengganan pasar untuk membiayai perusahaan-
perusahaan yang paling “blue chip”.
Bahkan jika kita mengabaikan kejadian bencana baru-baru ini, penting untuk menyadari bahwa hal itu normal
Dalam siklus ekonomi, biaya modal dan bauran keuangan untuk masing-masing perusahaan dapat sangat
bervariasi, bahkan dalam sektor yang sama. Beberapa perusahaan secara alami lebih berisiko dibandingkan yang lain.
Perusahaan yang berbeda mungkin memiliki struktur modal yang berbeda, secara kebetulan atau tidak dirancang. Seperti
yang akan kita ketahui, perbedaan WACC mempunyai konsekuensi penting terhadap kinerja ekonomi relatif
perusahaan dan penciptaan kekayaan.
anyanknaaklliklSki
90
Tinjau Aktivitas
Anda diminta untuk mengevaluasi investasi senilai £100.000 dan menghasilkan
£11,500 per tahun untuk masa mendatang, tergantung pada
kendala bahwa penerimaannya tidak akan mengubah profil pengembalian risiko dan
struktur modal perusahaan yang ada:
- Turunkan dan jelaskan WACC sebagai tingkat diskonto jika bersifat korporat
tarif pajaknya adalah 25 persen.
- Mengevaluasi kelayakan proyek dengan menerapkan keputusan NPV
aturan.
- Menguraikan implikasinya terhadap kekayaan pemegang saham.
Informasi berikut tersedia:
(i) Struktur Modal Saat Ini (£k pada biaya perolehan)
Saham biasa (12 juta) 12.000

Laba Ditahan 4.000
6% Saham preferen 2.000
6% Surat Utang yang Tidak Dapat Ditebus 6.000
(ii) Saham Biasa Harga

pasar saat ini (ex div) adalah £7,00. Perkiraan total dividen adalah £6 juta, yang mewakili 75
persen pendapatan. Dividen telah tumbuh pada tingkat bunga gabungan tahunan
sebesar 5 persen. Jika saham biasa baru diterbitkan sekarang, biaya yang dikeluarkan akan
mewakili 25 pence per saham dan pengurangan di bawah nilai pasar sebesar 50 pence per
saham juga diperlukan untuk memastikan pemesanan penuh.
(iii) Saham Preferensi

Meskipun nilai nominalnya £1,00, perdagangan saat ini hanya sebesar 43 pence dengan
penerbitan baru sebesar 40 pence.
(iv) Surat hutang

senilai £100, saham pinjaman yang saat ini dihargai £92 perlu diterbitkan dengan harga £90
persen
Derivasi WACC sangat mudah dilakukan dengan menggunakan rumus kapitalisasi yang sesuai,
dengan memasukkan pajak dan biaya penerbitan jika diperlukan.
- Biaya komponen marjinal didefinisikan sebagai berikut:
91
Penerbitan saham biasa = (dividen per saham / hasil penerbitan bersih) + tingkat pertumbuhan =
(0,50 / 6,25) + 0,05 = 13%
Pendapatan yang disimpan = hasil dividen + tingkat pertumbuhan

= (0,50 / 7,00) + 0,05 = 12,1%
Saham utama = dividen per saham / hasil bersih penerbitan =

0,06 / 0,40 = 15%
Surat utang (setelah pajak) = [bunga per surat utang (1 – tarif pajak)] / hasil penerbitan bersih = 6,00(1–
0,25) / 90,00 = 5,0%
- WACC didefinisikan dengan menimbang masing-masing biaya berdasarkan proporsinya dalam

struktur modal perusahaan yang ada dan menjumlahkan produk untuk mencapai tujuan mereka
WACC. Salah satu caranya adalah dengan menggunakan data neraca sebagai berikut:
Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang: Nilai Buku
Modal Komponen
Biaya Tertimbang
Struktur Berat Biaya
(%)
(£ juta) (%)
Saham biasa 12 0,50 13.0 6.50
Pendapatan yang disimpan 4 0,17 12.1 2.06
Saham utama 2 0,08 15.0 1.20
Surat hutang 6 0,25 5.0 1.25
Total 24 1,00 11.01
Namun pendekatan ini mengundang kritik. Meskipun campuran modal tidak akan berubah, bobot buku
telah diterapkan pada biaya komponen ketika nilai pasar yang jelas sebagai konsekuensi penambahan struktur
modal lebih tepat. Apa yang diperlukan untuk investasi baru adalah rata-rata tertimbang dari biaya modal
marjinal dan bukan biaya historis .
92
Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang: Nilai Pasar
Struktur Modal Biaya Komponen Biaya Tertimbang

Berat
(£ juta) (%) (%)
Saham biasa 84.0 0,89 13.0 11.57
Pendapatan yang disimpan 4 0,04 12.1 0,48
Saham utama 0,8 0,01 15.0 0,15
Surat hutang 5.4 0,06 5.0 0,30
Total 94.2 1,00 12.50
Substitusi nilai pasar dengan nilai buku dalam perhitungan WACC kami menaikkan tingkat diskonto
perusahaan dari 11,01 persen menjadi 12,5 persen.
Kelayakan proyek ditentukan dengan menerapkan aturan keputusan NPV pada data proyek dengan
menggunakan WACC 12,5 persen berdasarkan nilai pasar sebagai batas akhir. NPV dari investasi
£100k yang menghasilkan £11,5k selamanya diberikan oleh:
Murid Murid Uang Hari

Diskon + Acara + =
Saran Menyimpan bahagia!
2009
anyanknaaklliklSki
93
NPV = [(11.500 / 0,125) = £92.000] - £100.000 = (£8.000)
Jadi, proyek tersebut kurang pulih dan harus ditolak. Namun, perlu dicatat bahwa jika kita menerapkan nilai buku pada
WACC, proyek tersebut akan tampak dapat diterima.
NPV = [(11.500 / 0,1101) = £104.450] - £100.000 = £4.450
Meski begitu, Anda tidak akan ragu lagi keputusan mana yang benar jika ingin memaksimalkan kekayaan.
Proyek harus selalu dievaluasi berdasarkan peluang investasi yang ada saat ini. Oleh karena itu, nilai pasar dari modal
yang digunakan dan hasil tambahan yang terkait adalah faktor yang tepat untuk menentukan WACC suatu
perusahaan sebagai tingkat batas investasi secara keseluruhan.
Implikasi kekayaan pemegang saham dari keputusan terima-tolak yang benar menggunakan WACC sebagai
tingkat diskonto dapat dikonfirmasi dengan menganalisis dampak investasi terhadap hasil ekuitas. Dengan
menggunakan bobot pasar dari tabel sebelumnya, pertama-tama mari kita hitung proporsi ekuitas yang diterapkan
pada investasi:
£100.000 (0,890) = £89.000
Selanjutnya hitung pengembalian tunai tahunan yang tersedia bagi pemegang saham biasa baru .
Modal Pengembalian Investor

Investasi % Biaya
Modal £
£
Arus Kas Masuk Tahunan 11.500
Laba Ditahan £100,000 x 0,04 4.000 12.1 484
Saham Preferensi £100.000 x 0,01 1.000 15.0 150
Surat hutang £100,000 x 0,06 6.000 5.0 300
11.000 934
Saham biasa 10.566
Terakhir, mari kita rumuskan kembali pengembalian tunai ini sebagai hasil penerbitan saham biasa yang terkait dengan
investasi tersebut.
Hasil ekuitas proyek = £10,566 / £89,000 = 11,87%
94
Karena jumlah ini kurang dari 13 persen biaya marjinal penerbitan saham baru yang dihitung pada awal analisis kami, kami dapat
memastikan bahwa proposal investasi tersebut sebaiknya ditolak. Anda juga perlu memastikan bahwa meskipun biaya laba
ditahan sebesar 12,1 persen dimasukkan ke dalam penghitungan imbal hasil untuk memberikan ukuran tingkat ekuitas yang
lebih komprehensif (yaitu dividen ditambah retensi), pengembalian keseluruhan hanya akan sebesar 11,88 persen. Karena
imbal hasil ini juga lebih rendah dari imbal hasil saham yang diterbitkan saat ini sebesar 12,1 persen, maka proyek tersebut tetap
harus ditolak.
Kegiatan sebelumnya berfungsi sebagai pengingat bahwa untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham, pengelolaan
keuangan yang efisien harus mencakup dua fungsi yang berbeda namun saling terkait .
- Keputusan investasi, yang mengidentifikasi dan memilih peluang untuk memaksimalkan yang diharapkan
NPV.
- Keputusan keuangan, yang mengidentifikasi sumber dana potensial yang diperlukan untuk mempertahankan
investasi, mengevaluasi pengembalian yang diharapkan oleh masing-masing investasi dan memilih campuran
optimal yang meminimalkan biaya gabungannya (WACC).
Seperti disebutkan sebelumnya, derivasi rinci dari struktur modal optimal dan
WACC minimum sebaiknya diserahkan kepada pihak yang lebih maju
pengobatan keuangan. Namun, apa yang kami amati adalah bahwa penerbitan
utang berbiaya rendah (termasuk keringanan pajak) dibandingkan ekuitas
seharusnya mengurangi WACC dan meningkatkan nilai perusahaan. Namun
perlu dicatat bahwa ini mungkin hanya benar sampai pada titik tertentu.
Salah satu aliran pemikiran (pandangan tradisional) menyatakan bahwa ketika utang dimasukkan ke dalam struktur modal
perusahaan, hal itu pada awalnya dapat mengurangi WACC dan meningkatkan nilai total. Namun ketika pemegang saham dan
pemodal utang menganggap tingkat gearing berlebihan, WACC akan meningkat lagi dan nilainya turun. WACC berbentuk piring
ini diplot melawan peningkatan leverage yang disebabkan oleh kombinasi tingkat pengembalian yang lebih tinggi yang
diperlukan pada ekuitas yang ada dengan tingkat suku bunga yang lebih tinggi pada penerbitan utang baru untuk memberikan
kompensasi kepada kedua penyedia modal atas risiko finansial yang lebih tinggi dari investasi mereka.
Melebihi titik minimum tertentu, pinjaman tambahan tidak akan mengurangi WACC. Hal ini meningkat karena adanya dampak
merugikan terhadap harga ekuitas yang ada, sehingga meningkatkan imbal hasil saham. Pada gilirannya, hal ini menyebabkan
biaya marjinal utang yang lebih tinggi seiring bertambahnya jumlah pinjaman, yang selanjutnya mengakibatkan kenaikan biaya
seluruh ekuitas yang diterbitkan.
Pandangan sebaliknya yang awalnya disintesis oleh Modigliani dan Miller (MM) sejak tahun 1958, yang memiliki banyak
dukungan empiris, menyatakan bahwa WACC dan nilainya adalah konstan .
terlepas dari tingkat gearingnya. MM berpendapat bahwa, seperti dividen dan laba ditahan, ekuitas dan utang juga merupakan
pengganti ekonomi yang sempurna. Setiap perubahan dalam rasio gearing akan segera menimbulkan perubahan
kompensasi dalam biaya ekuitas untuk melawan perubahan tingkat risiko keuangan.
95
Jika Anda bingung jangan khawatir. Dinamika leverage, seperti banyak hal lainnya di bidang keuangan,
berada dalam kekacauan total sejak krisis global tahun 2008 . Cukuplah dikatakan bahwa, jika struktur modal
perusahaan stabil, keputusan investasi dan pendanaan manajerial harus saling terkait dengan biaya modal
secara keseluruhan.
Dalam hal keputusan investasi, WACC menempati posisi penting sebagai

kriteria biaya peluang (return) yang membenarkan keputusan keuangan.
Perusahaan yang ingin memaksimalkan kekayaan pemegang saham hanya akan
mengerahkan dana jika hasil marjinalnya setidaknya sesuai dengan tingkat
pengembalian yang dapat diperoleh investor di tempat lain dengan risiko yang sepadan.
7.5 Referensi yang Dipilih
Modigliani, F. dan Miller, MH, “Biaya Modal, Keuangan Perusahaan dan Teori Investasi”, American Economic
Review, Vol. XLVIII, No.3, Juni 1958.
anyanknaaklliklSki
96
Manajemen Keuangan Strategis Kekayaan dan Nilai Tambah Pemegang Saham
BAGIAN KEEMPAT: KEPUTUSAN KEKAYAAN
8. Kekayaan dan Nilai Tambah Pemegang Saham
Perkenalan
Analisis keuangan bukanlah ilmu pasti dan banyak teori yang mendasarinya bahkan merupakan ilmu yang
“buruk”. Akar permasalahannya adalah sebagian besar model teoretis dicirikan oleh perilaku manusia
yang rasional dalam dunia hipotetis pasar yang “efisien” di mana ketidakpastian direduksi menjadi probabilitas
yang dapat diukur . Dengan demikian, teori itu sendiri mungkin logis tetapi jika hipotesis dasar didukung oleh
penyederhanaan asumsi tanpa bukti empiris, maka kesimpulan analitisnya mungkin tidak valid.
Misalnya, ekonom Inggris JM Keynes (1936) yang menulis pada masa Depresi Besar menunjukkan “sangat
berbahayanya perkiraan kita atas dasar pengetahuan yang menjadi dasar pembuatan perkiraan hasil prospektif
kita”. Kami juga mengamati bahwa dalam pencarian nilai, manajemen saat ini tidak memiliki definisi yang tepat
tentang apa arti maksimalisasi kekayaan bagi pemegang saham, apalagi investor lainnya. Apakah aliran
dividen, pendapatan masa depan, atau kombinasi keduanya yang menggabungkan keuntungan modal?
Masalah mendasarnya adalah apakah keputusan perusahaan untuk mendistribusikan laba, dibandingkan
menahan laba untuk diinvestasikan kembali dan melakukan pertumbuhan, mempunyai dampak yang berbeda
terhadap harga saham dan imbal hasil ekuitas. Jika jawabannya ya; maka bahkan perusahaan yang seluruh
ekuitasnya mungkin merasa mustahil untuk membuat model keputusan investasi yang memenuhi
harapan semua pemegang saham.
Yang lebih mengkhawatirkan adalah persepsi manajemen mengenai pendapatan mungkin berbeda dengan investor,
bukan hanya karena mereka menggunakan model penilaian yang berbeda namun karena perilaku mereka
dimotivasi oleh keserakahan pribadi, bukan kesejahteraan pemegang saham (pikirkan Enron dan sub-prime
mortgages). Jadi, kita tidak perlu heran bahwa tanpa informasi orang dalam, pasar secara berkala dipicu oleh
rumor, spekulasi, dan perilaku masyarakat, yang menjadikan pasar pada dasarnya tidak efisien dan tidak stabil
serta memiliki kecenderungan untuk ambruk. Tentu saja, hipotesis alternatif ini (yang juga bertentangan
dengan teori keagenan yang diuraikan dalam Bab Satu) muncul untuk menjelaskan kepanikan finansial pada
tahun 2008 dan resesi ekonomi yang terjadi setelahnya.
Jadi, pertanyaan terakhir kami adalah ini. Tanpa data arus kas internal yang menjadi dasar manajemen dalam
mengambil keputusan strategis, investor dapat memformulasi ulang data akuntansi eksternal
mengukur konsekuensi dari keputusan ini? Jika demikian, pasar modal mungkin mempunyai kendali
atas perilaku manajerial yang bertentangan dengan kriteria memaksimalkan kekayaan?
97
8.1 Konsep Nilai Tambah Ekonomi (EVA)
Dalam pasar modal yang sempurna, model keputusan investasi-keuangan optimal yang digunakan
oleh manajemen dalam kondisi berisiko dan non-risiko harus memaksimalkan kekayaan perusahaan melalui
arus masuk kas dengan biaya minimum. Ini adalah prinsip dasar teori keuangan bahwa maksimalisasi NPV dari
semua proyek perusahaan memenuhi tujuan ini. Namun para ekonom telah lama menganjurkan konsep nilai
tambah sebagai ukuran alternatif untuk penciptaan kekayaan. Untuk penjelasan yang lebih baik lihat Dunning dan
Rowan (1968). Sejak tahun 1980-an konsep ini telah dirintis secara komersial, terutama oleh konsultan manajemen
Amerika Joel Stern dan Bennett Stewart III, sehingga kini konsep ini mendapat banyak dukungan, sebagaimana
dibuktikan oleh referensi terpilih di akhir bab ini.
Nilai tambah ekonomi (EVA) mewakili pendapatan “riil” periodik perusahaan yang diukur dengan selisih antara
total laba yang dapat didistribusikan dan nilai moneter dari keseluruhan biaya modalnya. Alasan EVA paling
baik dijelaskan dengan terlebih dahulu mendefinisikan semua komponen dalam persamaan serial berikut:
(1) EVA = (MAKAN + Minat) - CK = NOPAT - CK = NOI - CK
Total keuntungan yang dapat didistribusikan didefinisikan sebagai pendapatan tahunan yang dikurangi
leverage , yang sama dengan laba setelah pajak (EAT) ditambah bunga. Dalam literatur, angka ini disebut juga
dengan net operating profit after tax (NOPAT) atau dalam istilah Amerika, net operating income (NOI).
Biaya modal moneter keseluruhan sama dengan jumlah total modal (C) yang diperoleh perusahaan sejak
pendiriannya (melalui penerbitan saham, laba ditahan, utang, dan pengeluaran kapitalisasi seperti R dan D)
dikalikan dengan perkiraan WACC (K) menggunakan data pasar..
Jadi, jika laba yang dapat didistribusikan melebihi biaya modal keseluruhan
(yaitu EVA positif) manajemen telah menciptakan kekayaan dengan melampaui
keuntungan seluruh pemangku kepentingannya. Sebaliknya, jika EVA negatif,
nilai telah hancur dan investor harus menempatkan dananya di tempat lain,
kecuali jika ada manajemen baru yang didatangkan.
8.2 Konsep Nilai Tambah Pasar (MVA)
Menurut Stewart (1991) ketika investor mengetahui EVA suatu perusahaan, informasi tersebut harus
berdampak pada nilai pasar. Hal ini paling baik diukur dengan konsep terkait nilai tambah pasar (MVA) berdasarkan
persamaan berikut, di mana V sama dengan total nilai pasar utang ditambah ekuitas saat ini, dan C sama dengan
istilah EVA untuk total modal yang diperoleh perusahaan sejak awal berdirinya. ..
(2) MVA = V – C
98
Interpretasi MVA sederhana. Jika EVA positif maka selisih antara V

dan C positif dan perusahaan telah menciptakan kekayaan (atau sebaliknya).
Tentu saja, peningkatan atau penurunan MVA juga bergantung pada faktor-
faktor selain EVA, yang banyak di antaranya mungkin berada di luar kendali
manajemen (misalnya krisis perbankan). Namun hal ini tidak perlu menjadi
perhatian kita di sini. Hal yang penting adalah bahwa dalam lingkup pengaruh
perusahaan, EVA harus menjadi penggerak fundamental nilai pasar.
8.3 Laba dan Arus Kas
Berbeda dengan analisis NPV berbasis uang tunai yang Anda kenal sebelumnya, EVA didasarkan pada
akuntansi keuntungan menggunakan NOPAT. Jadi, bagaimana kedua konsep tersebut bisa setara?
Dari perspektif pembiayaan , kita tahu bahwa NOPAT dihitung dengan mengurangi leverage pendapatan, yang
berarti menambahkan kembali bunga atas modal hutang untuk menghasilkan total keuntungan yang dapat didistribusikan.
Namun bagaimana dengan beban non-tunai utama yang biasanya ditambahkan kembali ke laba akuntansi untuk
memperoleh arus kas, yaitu penyusutan .
Penyusutan tetap dikurangkan dari NOPAT karena merupakan satu-satunya cara laba akuntansi menutup biaya
investasi. Ingat, arus kas masuk bersih termasuk penyusutan karena biaya investasi (I) dikurangkan dari nilai
sekarang (PV) untuk menentukan NPV menggunakan rumus berikut.
NPV = PV - I
anyanknaaklliklSki
99
Tentu saja, ada anomali lain yang harus dihilangkan dari akuntansi pendapatan untuk menghasilkan “setara kas”.
Tapi jika kita percaya Stewart (op cit) setelah penyesuaian ini dilakukan, laba seumur hidup akan mendekati surplus kas
seumur hidup karena semua konvensi akuntansi
akan bersantai.
8.4 EVA dan MVA Berkala
Seperti EVA, MVA adalah konsep sisa yang mendefinisikan apa yang tersisa setelah total nilai buku modal (C)
dikurangi dari total nilai pasar (V). Mengingat Persamaan (2):
(2) MVA = V – C
Perhatikan bahwa tidak seperti EVA periodik , MVA adalah ukuran kumulatif nilai tambah seumur hidup .
Untuk mengukur perubahan nilai selama periode satu tahun , MVA pembuka harus dikurangkan dari MVA penutup ,
yang juga mengisolasi pengaruh penerbitan modal baru (I). Jadi, persamaan MVA periodik kita diwakili oleh:
(3) PPN = PPN T - (MVA (t-1) + saya )
Jadi, jika penilaian pasar suatu perusahaan naik dari £20 juta menjadi £26 juta tetapi modal sebesar £9 juta
disuntikkan sepanjang tahun; nilai perusahaan akan turun sebesar £3 juta secara keseluruhan.
Kegiatan 1
Untuk menggambarkan hubungan antara EVA dan MVA perhatikan data perusahaan
berikut.
DI DALAM TIDAK C K Pembukaan MVA

£m £m £m % £ juta
200 20 100 10% 90
- Hitung EVA periodik dan MVA seumur hidup .

- Menetapkan apakah kekayaan periodik diciptakan atau dimusnahkan
menggunakan MVA.
Perhitungan EVA periodik dan MVA penutup ditentukan oleh Persamaan (1) dan (2).
= £10 juta
EVA = MALAM - (CK) = £20 juta - (£100 juta x 0,1)
MVA = V - C = £200 juta - £100 juta = £100 juta
Kekayaan juga diciptakan tanpa investasi baru selama periode tersebut. Menggunakan Persamaan (3)
PPN = PPN t- ( PPN (t-1)+ I ) = £100 juta – (£90 juta + 0) = £10 juta
100
Perhatikan juga hubungan positif sempurna antara penciptaan EVA internal dan eksternal
MVA. Nilai pasar sebesar £10 juta ditambahkan ke perusahaan karena pengembalian moneter
atas investasi melebihi biaya keuangan sebesar £10 juta. Secara matematis, Persamaan (1) dan (3)
ekuivalen
(4) EVA = PPN
8.5 Maksimalisasi NPV, Nilai Tambah dan Kekayaan
Sebagai penilaian kumulatif , MVA harus mewakili penilaian pasar saham terhadap NPV seumur hidup perusahaan.
Oleh karena itu, maksimalisasi MVA harus menjadi tujuan manajerial utama bagi setiap perusahaan yang peduli
dengan kesejahteraan pemegang saham. Jika kita juga menerima proposisi sebelumnya bahwa untuk tujuan
penganggaran modal, EVA seumur hidup setara dengan arus kas bersih seumur hidup, maka jika semua EVA
masa depan didiskontokan ke nilai sekarang menggunakan WACC setelah pajak, maka saldonya harus
setara dengan NPV dari semua proyek perusahaan. Jadi kita dapat mendefinisikan MVA menggunakan
persamaan serial berikut.
(5) MVA = PV (EVA) = NPV
Untuk memahami implikasi persamaan bagi manajemen dan investor, mari kita periksa lebih detail.
Kita sudah mengetahui dari Persamaan (2) bahwa MVA sama dengan nilai pasar (V) dikurangi nilai buku (C).
(2) MVA = V – C
Menurut Stewart (op cit) hal ini juga merupakan “ truisme matematis bahwa nilai pasar ditentukan dengan
mendiskontokan EVA yang diantisipasi menggunakan WACC dan menambahkannya ke saldo modal saat ini,
karena penjumlahan EVA mendekati arus kas bebas seumur hidup”. Jadi, kita dapat mendefinisikan:
(6) V = C + PV (EVA)
Dan mengambil perbedaan antara Persamaan (2) dan (6)
(7) MVA = PV (EVA)
Karena EVA tidak termasuk biaya investasi modal yang ada dan yang baru melalui penyesuaian
penyusutan, saldo harus mewakili NPV yang setara dari semua proyek perusahaan ketika didiskontokan
menggunakan WACC umum. Dengan demikian, MVA dapat didefinisikan ulang sebagai berikut:
MVA = PV (EVA) = NPV
101
Kegiatan 2
Dengan menggunakan data dan informasi dari Aktivitas 1 berikut, buatlah persamaan
yang sesuai untuk menghitung PV dari semua EVA di masa depan untuk mendapatkan
NPV dari semua proyek modal.
DI DALAM TIDAK C K Pembukaan MVA

£m £m £m % £ juta
200 20 100 10% 90
Sebagai pengingat, pertama-tama mari kita hitung ulang EVA untuk Kegiatan 1 menggunakan Persamaan (1).
EVA = NOPAT - (CK) = £20 juta - (£100 juta x 0,1) = £10 juta
Dengan menggunakan Persamaan (2) Anda juga akan mengingat bahwa:
MVA = V - C = £200 juta - £100 juta = £100 juta
Dengan menggunakan Persamaan (6) kita juga dapat mendefinisikan nilai pasar (V) sebagai berikut:
V = C + PV ( EVA) = £100 juta + £10 juta / 0,10 = £200 juta
(di mana PV (EVA) adalah nilai sekarang dari anuitas abadi, dengan menggunakan WACC sebesar 10 persen).

anyanknaaklliklSki
&
ADA S SAINS
LOGY PROG E
102
Sekarang mari kita lihat perbedaan antara Persamaan (2) dan (6) dan meninjau implikasinya.
MVA = PV (EVA) = £10 juta / 0,10 = £100 juta
Menurut hipotesis kami, PV dari semua EVA di masa depan juga harus setara dengan NPV dari semua proyek
perusahaan di masa lalu dan masa depan. Jadi, kembali ke Persamaan (5) sebagai berikut:
MVA = PV (EVA) = NPV = £100 juta
Pentingnya Persamaan (5) dan peran penting EVA sebagai penghubung ukuran kinerja
penilaian eksternal terhadap investasi internal tidak boleh diremehkan. Karena NOPAT bisa
Berasal dari laporan perusahaan yang dipublikasikan dan perkiraan WACC dari data pasar saham, EVA memberi
investor elemen kendali atas perilaku manajemen yang tidak berfungsi.
Tentu saja, tanpa data lebih lanjut kita harus berasumsi bahwa NPV pada Kegiatan sebelumnya setara dengan
MVA dan EVA. Jadi yang terakhir, mari kita tambahkan kumpulan data dan buktikan kasusnya.
Asumsikan informasi tersebut berkaitan dengan perusahaan yang diluncurkan dua tahun lalu seharga £100 juta (C).
Sejak itu total nilai pasar (V) telah meningkat menjadi £200 juta tanpa masalah modal lebih lanjut. Pada periode intervensi,
arus kas masuk bersih tahunan yang diukur oleh NOPAT adalah £20 juta per tahun dan WACC (K) setelah pajak
konstan 10 persen. Sekarang terancam oleh pengambilalihan, mari kita gunakan analisis NPV untuk memastikan
bahwa predator harus menambahkan premi MVA sebesar £100 juta ke nilai buku (C) £100 juta untuk mendapatkan nilai yang “wajar”.
Kita tahu dari Bagian Dua bahwa surplus kas pada akhir umur investasi (bahkan perusahaan) adalah nilai
terminal bersih (NTV) atau setara yang didiskontokan (NPV). Dengan tingkat diskonto setelah pajak (K), kita dapat
memasukkan suku keempat ke dalam Persamaan (5).
N
(8) MVA = PV (EVA) = NPV = NTV / (1+K)
Pentingnya istilah keempat ini adalah bahwa kita sekarang dapat memperoleh NPV dan kesetaraannya dengan
MVA dan PV (EVA) secara independen, dengan menggunakan NTV.
Dari data tersebut kita dapat menghasilkan laporan kas berikut dengan menggunakan formulasi cerukan bank (£m)
untuk menghitung NPV perusahaan secara keseluruhan.
103
Jangka waktu T 0 T 1 T 2
-
Saldo awal (100) (90)
Arus Kas Keluar
- -
Investasi (C) (100)
-
Bunga (CK) (10) (9) (K = 10 %)
Total (100) (110) (99)
Arus Kas Masuk
TIDAK - 20 20
- - 200
Nilai Realisasi (V)
Total - 20 220
Saldo akhir (100) (90) 121 = NTV
N 2
NPV = NTV / (1+K) = 121 / (1.1) = 100
Kembali ke Persamaan (8) hubungan serial yang menyamakan MVA dengan NPV menggunakan EVA
sebagai penghubungnya kini terjalin
Tinjau Aktivitas
Sepanjang teks kita telah berasumsi bahwa tujuan normatif dari manajemen keuangan
strategis adalah untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham dengan
memaksimalkan NPV yang diharapkan dari semua proyek perusahaan. Sayangnya,
karena tidak ada persyaratan hukum bagi perusahaan untuk mempublikasikan
informasi ini, manajemen bisa saja menjalankan agenda yang berbeda berdasarkan
kepentingan pribadi, sehingga dapat menyebabkan bencana seperti kehancuran
pasar pada tahun 2008. Untungnya, investor mungkin memiliki bantuan jika mereka mau menggunakannya.
Dengan asumsi bahwa NPV secara finansial setara dengan EVA dan pada akhirnya
MVA (dan terdapat banyak bukti yang mendukung hal ini) maka penurunan MVA oleh
investor dari informasi yang tersedia secara publik harus bertindak sebagai kontrol
terhadap perilaku manajerial yang kurang optimal.
Jadi, pada akhirnya mari kita lihat contoh numerik sederhana (mengabaikan
pertumbuhan, biaya emisi, capital gearing dan kebijakan fiskal) yang memperjelas
hubungan antara kekayaan pemegang saham dan kebijakan investasi dengan
mengacu pada NPV dan konsep nilai tambah.
104
Misalkan sebuah perusahaan dibiayai secara eksklusif oleh modal saham biasa. Hal ini menghasilkan arus kas tahunan bersih
sebesar £1 juta selamanya yang selalu dibayarkan sebagai dividen (yaitu laba per saham sama dengan dividen per saham).
Asumsikan juga bahwa imbal hasil pasar saat ini atas ekuitas yang digunakan sebagai tingkat batas investasi perusahaan
adalah 10 persen.
Dengan menggunakan model penilaian dividen konstan dari Bagian Tiga, kita dapat mendefinisikan nilai pasar perusahaan
(V) sebagai nilai pasar ekuitas (VE) berdasarkan Ke kapitalisasi abadi dari
dividen (Dt).
V = VE = Dt / Ke = £1 juta / 0,10 = £10 juta
Sekarang asumsikan perusahaan bermaksud membiayai proyek baru dengan risiko yang setara dengan mempertahankan
dividen tahun depan untuk menghasilkan arus kas masuk bersih sebesar £2 juta dua belas bulan kemudian, yang semuanya
akan dibayarkan sebagai dividen. Pertanyaan yang mungkin kita tanyakan pada diri kita adalah:
- Bagaimana investasi tambahan ini, yang dibiayai oleh retensi dividen, mempengaruhi pemegang saham
kekayaan?
- Bisakah kita memastikan dampak investasi terhadap kekayaan menggunakan analisis NPV?
105
Keputusan investasi manajerial dapat disajikan dalam bentuk revisi masa depan pemegang saham
aliran dividen.
t0 t1 t2 t3 ... T
£ juta £ £ £ £ £
Dividen yang ada 1 1 1 1
2 -
Arus kas proyek (1)
Dividen yang direvisi - 3 1 1
Jika sekarang kita membandingkan nilai pasar (V) dengan atau tanpa investasi baru menggunakan PV dari setiap
aliran dividen (VE):
V = VE (direvisi) = £3 juta / (1.1)2 + [(£1 juta / 0.10)] / (1.1)2 = £10,744 juta
V = VE (saat ini) = £1 juta / 0,10 = £10 juta
V = MVA = £0,774 juta
Jadi, jika proyek diterima, manajemen menciptakan MVA karena PV modal ekuitas (VE) perusahaan akan
meningkat dan pemegang saham akan mendapat keuntungan £744,000.
Beralih ke analisis NPV, kita juga dapat memastikan keputusan maksimalisasi kekayaan ini tanpa
mempertimbangkan bahwa pola dividen telah berubah.
Anda ingat bahwa MVA eksternal setara dengan penciptaan EVA internal , yang juga sesuai dengan NPV
investasi baru. Dengan menerapkan model penganggaran modal DCF pada arus kas proyek, kita dapat
membuktikannya sebagai berikut
NPV = (£1 juta) / (1,1) + £2 juta / (1,1)2 = £744,000
Jadi, pemegang saham dapat melepaskan dividen berikutnya tetapi memperoleh peningkatan nilai saham biasa
(dari £10 juta menjadi £10,744 juta secara keseluruhan). Dengan kata lain, perusahaan telah menciptakan nilai
(MVA) dengan menerima proyek dengan NPV positif sebesar £744,000.
106
Teori keuangan modern mengurangi ketidakpastian masa depan menjadi risiko yang dapat diukur sehingga kita
dapat memperkirakan hasil prospektif suatu investasi menggunakan teori probabilitas klasik. Pendekatan ini
didasarkan pada proposisi mendasar, yaitu hipotesis pasar efisien (EMH) yang mengasumsikan rasionalitas investor
dan kebebasan informasi di pasar yang cukup sempurna dengan sedikit hambatan perdagangan.
Namun, peristiwa geo-politik dan ekonomi pasca-milenium, yang berpuncak pada kehancuran dan resesi keuangan
global, seharusnya bisa meyakinkan kita sebaliknya. Jadi, meskipun materi yang disajikan dalam teks ini memberikan
kerangka kerja untuk analisis keputusan investasi dan keuangan, masih harus dilihat apakah ini merupakan “benteng
yang dibangun di atas pasir”.
Bagian Pertama menjelaskan mengapa akademisi dan analis sepanjang abad kedua puluh tertarik pada tujuan
normatif manajemen keuangan strategis berdasarkan maksimalisasi kekayaan pemegang saham dengan
menggunakan konsep biaya peluang modal sebagai kriteria investasi.
Bagian Kedua berfokus pada keputusan investasi manajerial dengan hanya mengacu pada derivasi tingkat
batasnya. Kami mengamati bahwa peralihan dari dunia yang penuh kepastian ke dunia yang penuh ketidakpastian;
maksimalisasi kekayaan perusahaan harus setara dengan maksimalisasi NPV yang diharapkan dari semua proyek
perusahaan, dengan menggunakan teori probabilitas dan utilitas. Namun, jika kita melihat peristiwa-peristiwa dunia
terkini, pertanyaan serius akan muncul mengenai sejauh mana manajemen perusahaan telah menerapkan kriteria
maksimalisasi kekayaan.
Bagian Ketiga memperkenalkan dampak keputusan keuangan terhadap keputusan investasi untuk seluruh ekuitas
perusahaan yang ingin mendanai proyek baru melalui laba ditahan. Kami memodelkan dividen dan pendapatan
untuk memperoleh kapitalisasi pasar ekuitas sebagai tingkat batas proyek dalam kondisi pertumbuhan dan non-
pertumbuhan dan menjelaskan kesetaraannya. Beralih ke perusahaan-perusahaan yang dibiayai oleh berbagai
macam dana, tujuannya adalah untuk mendapatkan biaya modal marjinal keseluruhan (WACC) sebagai tingkat batas
yang sesuai. Kami menyimpulkan bahwa penggunaan WACC untuk penilaian proyek harus memenuhi tiga
syarat. Proyek-proyek baru harus homogen sehubungan dengan risiko bisnis perusahaan saat ini (jika tidak,
keuntungan investor akan berubah). Struktur permodalan harus tetap stabil
(jika tidak, bobot yang diterapkan pada keuntungan investor akan berubah. Proyek tersebut harus bersifat marjinal
relatif terhadap skala operasi perusahaan yang ada untuk meminimalkan kemungkinan kerugian.
Bagian Keempat memodelkan alternatif pemaksimalan NPV dengan menggunakan konsep nilai tambah berdasarkan
kebebasan informasi. Kami menegaskan bahwa jika perusahaan menciptakan EVA dari investasi proyek maka total
nilai pasar akan meningkat sebesar jumlah yang sama (MVA) yang setara dengan NPV proyek. Karena EVA negatif
berarti kekayaan hancur, hal ini harus mengingatkan investor akan NPV negatif yang terkait dengan keputusan yang tidak
dapat diterima yang diambil oleh manajemen atas nama mereka. Oleh karena itu, nilai tambah mewakili kontrol
eksternal atas konsekuensi tindakan manajerial yang diabaikan oleh perusahaan jika ada bahaya.
Terakhir, jika Anda ingin memvisualisasikan seluruh potongan puzzle yang disatukan, lihat diagram di bawah.
Direproduksi dari Bab Satu, seharusnya sudah familiar tetapi mudah-mudahan sekarang menjadi lebih masuk akal.
107
Keputusan Keuangan (Eksternal) Keputusan Investasi (Internal)
Utang Aktiva
Ekuitas Tetap
Modal Akuisisi Disposisi dari Saat ini
Pemerintah. Bantuan Dana Dana
Objektif Objektif
MODAL PENGELOLAAN
PASAR Biaya Minimum < Keuntungan Modal KEBIJAKAN
Kas Maksimum (WACC) (NPV)
Perusahaan
Tujuan
Intern
Distribusi Nilai Tambah Ekonomi Maksimal Retensi
(EVA)
Luar
Nilai Tambah Pasar Maksimum
(MVA)
Modal Maksimalisasi Kekayaan Perusahaan

Keuntungan (Harga Saham)
1.3: Manajemen Keuangan Strategis
108
1. Fisher, I., Teori Kepentingan, MacMillan (London), 1930.

2. Hill, RA, “Capital Budgeting: The Cut-Off Rate for Investment”, Singapura
Akuntan, November 1988.
3. Gordon, MJ, “Kebijakan Investasi dan Pembiayaan Optimal”, Jurnal Keuangan, Vol.
18, No.2, Mei 1963.
4. Keynes, JM, Teori Umum Ketenagakerjaan, Bunga dan Uang, MacMillan
(London), 1936.
5. Modigliani, F. dan Miller, MH, “Biaya Modal, Keuangan Perusahaan dan
Teori Investasi”, American Economic Review, Vol. XLVIII, No. 3, Juni 1958.
6. Dunning, JH dan Rowan, DC, “Perbandingan Efisiensi Antar Perusahaan: AS dan Inggris
Perusahaan Manufaktur di Inggris”, Banca Nationale del Lavaro Quarterly Review,
No.85, Juni 1968.
7. ICAEW, “Laporan Perusahaan”, ASSC, (London), 1975.
8.www. buritan.com
9. Stern, J., Shiely, J. dan Ross, I., Tantangan EVA-Menerapkan Perubahan Nilai Tambah dalam
suatu Organisasi, John Wiley and Sons Inc. (New York), 2001.
10. Young, SD dan O' Byrne, SF, EVA dan Manajemen Berbasis Nilai: Panduan Praktis
untuk Implementasi, McGraw-Hill (New York), 2001.
11. Neale, B. dan McElroy, T., Keuangan Bisnis: Pendekatan Nilai Tambah, Pearson
Pendidikan (Harlow), 2004.
12. Stewart, GB, Pencarian Nilai, Harper Business (New York), 1991.
13. Weaver, SC, “Mengukur Nilai Tambah Ekonomi: Survei Praktik Pendukung EVA”, Jurnal
Keuangan Terapan, Vol. 11, No. 1, Musim Gugur / Musim Dingin, 2001.
14. Griffith, JM, “Nilai Sejati EVA”, Jurnal Keuangan Terapan, Vol. 14, No.1,
Musim Gugur / Musim Dingin, 2004.
109

Karya Umum-Strategic Financial Management-1

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Karya Umum-Strategic Financial Management-1

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Machine Translated by Google

Machine Translated by Google

Manajemen Keuangan Strategis

Unduh buku gratis di BookBoon.com

Manajemen Keuangan Strategis ©

Unduh buku gratis di BookBoon.com

Manajemen Keuangan Strategis Isi

Pemegang Saham 1.2 Penciptaan 10

BAGIAN KEDUA: KEPUTUSAN INVESTASI 27

2. Penganggaran Modal Dalam Kondisi Kepastian 27

Unduh buku gratis di BookBoon.com

Manajemen Keuangan Strategis Isi

3. Penganggaran Modal dan Kasus untuk NPV 38

4. Penanganan Ketidakpastian 4.1 49

BAGIAN KETIGA: KEPUTUSAN KEUANGAN 60

5. Penilaian Ekuitas dan Biaya Modal 5.1 60

apa yang hilang dalam persamaan ini?

Anda bisa menjadi salah satu talenta masa depan kami

Manajemen Keuangan Strategis Isi

5.4 Penilaian Dividen Umum 5.5 63

6. Penilaian Hutang dan Biaya Modal 6.1 Capital 73

7. Capital Gearing dan Biaya Modal 7.1 Biaya 85

Unduh buku gratis di BookBoon.com

BAGIAN KEEMPAT: KEPUTUSAN KEKAYAAN 97

8. Kekayaan Pemegang Saham dan Nilai 97

Bergabunglah dengan Forum Bisnis Kinerja Tinggi Accenture

Pada hari Kamis, 23 April, Accenture mengundang mahasiswa terbaik

Kunjungi student.accentureforum.dk untuk melihat program dan

Unduh buku gratis di BookBoon.com

Manajemen Keuangan Strategis Keuangan – Suatu Tinjauan

BAGIAN SATU: PENDAHULUAN

1. Keuangan – Suatu Tinjauan

1.1 Tujuan Keuangan dan Kekayaan Pemegang Saham

Investor memaksimalkan kekayaan mereka dengan memilih peluang investasi dan

Tujuan normatif pengelolaan keuangan harus:

Untuk menerapkan keputusan investasi dan pendanaan menggunakan kriteria maksimalisasi

Unduh buku gratis di BookBoon.com

Manajemen Keuangan Strategis Keuangan – Suatu Tinjauan

Berbekal teori keagenan, Anda akan menemukan bahwa fungsi

Keputusan investasi, dividen, pembiayaan dan portofolio.

Tujuan normatif yang menyeluruh dari manajemen keuangan

Unduh buku gratis di BookBoon.com

Manajemen Keuangan Strategis Keuangan – Suatu Tinjauan

1.2 Penciptaan Kekayaan dan Nilai Tambah

utang, serta ekuitas dan mungkin merupakan unsur bantuan pemerintah.

Gambar 1.1: Perekonomian Pasar Campuran

Unduh buku gratis di BookBoon.com

Manajemen Keuangan Strategis Keuangan – Suatu Tinjauan

Gambar 1:2: Kinerja Ekonomi Perusahaan, Pemenang dan Pecundang.

1.3 Keputusan Investasi dan Keuangan

Kebijakan investasi memilih portofolio peluang investasi optimal yang

tersebut memenuhi ekspektasi keuangan pasar modal.

Unduh buku gratis di BookBoon.com

Manajemen Keuangan Strategis Keuangan – Suatu Tinjauan

Dalam kaitannya dengan keputusan investasi perusahaan, WACC perusahaan mewakili

modal keseluruhan (WACC) maka NPV akan positif,

menghasilkan EVA positif . Dengan demikian:

- EVA negatif hanya dapat diterima dalam jangka pendek.

tempat lain atas investasi serupa dengan risiko setara.

keuangan yang meningkatkan kekayaan perusahaan dan harga saham.

Unduh buku gratis di BookBoon.com

Manajemen Keuangan Strategis Keuangan – Suatu Tinjauan

Keputusan Keuangan (Eksternal) Keputusan Investasi (Internal)

Kas Maksimum (WACC) (NPV)