Corporate Finance and Firm Value

in The Indonesian Manufacturing Companies

PENGANTAR
Perseroan bertujuan untuk memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham melalui
keputusan dan kebijakan investasi, Leverage dan keputusan dividen yang
tercermin dari harga saham di pasar saham. Sasaran ini sering diterjemahkan
sebagai upaya memaksimalkan nilai perusahaan (R.Ernayani, Oktiviana, &
Robiyanto, 2017; R. Ernayani, Robiyanto, & Sudjinan, 2017; Qureshi & Sharif,
2012). Untuk mencapai tujuan tersebut, banyak pemegang saham yang menyerahkan
pengelolaan perusahaan kepada para profesional yang bertanggung jawab untuk
mengelola perusahaan, yang disebut manajer. Manajer yang ditunjuk oleh
pemegang saham diharapkan dapat bertindak atas nama pemegang saham,
memaksimalkan nilai perusahaan sehingga kesejahteraan pemegang saham akan
tercapai (Purnamawati, Yuniarta, & Astria, 2017).
Tujuan perusahaan dapat dicapai melalui penerapan fungsi manajemen keuangan
secara cermat dan tepat, karena setiap keputusan keuangan yang diambil akan
mempengaruhi keputusan keuangan lainnya yang berdampak pada nilai perusahaan.
Kombinasi yang optimal dari ketiga keputusan keuangan yaitu keputusan
investasi, pendanaan, dan kebijakan dividen, akan memaksimalkan nilai
perusahaan, sehingga keputusan keputusan tersebut saling terkait satu sama
lain (R. Ernayani et al., 2017; R. Ernayani & Robiyanto, 2016; Qureshi &
Sharif, 2012).
Maka tidak heran jika kebijakan dividen menjadi topik yang menarik untuk
diteliti. Berbagai penelitian telah mengkaji kebijakan dividen antara lain
Al-Malkawi, Rafferty, dan Pillai (2010); Al Shabibi dan Ramesh (2011);
(Gusni, 2017); Handriani (2017); Handriani dan Irianti (2015); John dan
Muthusamy (2010); Tyastari, Rosidi, dan Saraswati (2017). Dividen menjadi
perhatian investor karena berkaitan dengan hasil investasi. Menetapkan
kebijakan dividen yang tepat merupakan tugas penting bagi manajer karena
memiliki sentuhan yang bagus harga saham perusahaan dan juga dapat
mempengaruhi harga aset, struktur modal, merger dan akuisisi, dan
penganggaran modal (Robiyanto, 2015; Robiyanto & Puryandani, 2015; Suprianto
& Setiawan, 2017; Tyastari et al., 2017). Selain kebijakan dividen,keputusan
investasi merupakan salah satu faktor penentu nilai perusahaan (Wijaya,
2017).
Menurut Al-Tamimi (2009), keputusan investasi didefinisikan sebagai kombinasi
aset yang ada dan pilihan investasi masa depan dengan nilai net sekarang yang
positif. Dalam beberapa penelitian yang telah dilakukan misalnya Suteja dan
Mayasari (2017), IOS (set kesempatan investasi) digunakan sebagai proxy
keputusan investasi, karena keputusan investasi tidak dapat diamati secara
langsung. Karena IOS merupakan variabel laten yang tidak dapat diukur secara
langsung, maka perlu dibentuk atau dikonfirmasi oleh berbagai variabel
terukur (Pagalung, 2002). Baptista-Rui (2010) menyatakan bahwa beberapa
perusahaan sudah mulai berinvestasi sejak perusahaan baru berdiri dan memilih
mendiversifikasikannya (Dessyana & Riyanti, 2017). Sementara sebagian besar
penelitian tentang investasi perusahaan berfokus pada strategi dan kinerja
diversifikasi perusahaan besar.
Dalam hal ini, Manajer perusahaan akan selalu berada dalam posisi untuk
mengetahui lebih banyak tentang nilai aset dan peluang daripada investor.
Mereka mengetahui apakah suatu proyek memiliki NPV positif atau negatif, dan
bagaimana mendanainya. Hal ini tentunya bergantung pada struktur permodalan
perusahaan. Menentukan kebijakan struktur modal harus melibatkan tradeoff
antara risiko dan pengembalian. Penambahan utang meningkatkan volatilitas
total arus kas atau risiko bisnis perusahaan, tetapi juga meningkatkan hasil
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

akhir yang diharapkan. Risiko ekspansi hutang yang lebih tinggi cenderung
menurunkan harga saham, tetapi peningkatan pengembalian yang diharapkan
karena penggunaan hutang yang optimal meningkatkan harga saham.Struktur modal
yang optimal merupakan struktur modal yang menyeimbangkan risiko dan
pengembalian sehingga dapat memaksimalkan harga saham. Alasan utama
penggunaan hutang dalam mendanai aktivitas perusahaan adalah karena biaya
bunga dapat dikurangkan dalam perhitungan pajak, sehingga menurunkan biaya
hutang yang sebenarnya. Namun, jika sebagian besar pendapatan perusahaan
telah terhindar dari pajak karena percepatan depresiasi atau kompensasi
kerugian, maka tarif pajak progresif akan rendah dan manfaat menggunakan
utang juga rendah (Sahabuddin, 2017). Hutang merupakan instrumen yang sangat
sensitif terhadap perubahan nilai perusahaan yang ditentukan oleh struktur
permodalan. Manajer harus mempertimbangkan manfaat dan biaya dari sumber
pendanaan yang dipilih dalam membuat Leverage (Buchari, Achsani, Tambunan,
& Maulana, 2016). Setiap sumber pendanaan memiliki konsekuensi dan
fitur keuangan yang berbeda. Pemilik perusahaan lebih memilih perusahaan
untuk menciptakan hutang pada tingkat tertentu untuk menaikkan nilai
perusahaan. Agar harapan pemilik tercapai, maka perilaku para Manager dan
komisaris harus dikendalikan melalui substitusi aset seperti penyertaan dalam
kepemilikan saham perusahaan.
Hal penting lain yang terkandung dalam perusahaan adalah tata kelola
perusahaan (Mai, 2017). Struktur tata kelola perusahaan merupakan kerangka
organisasi yang mengatur prinsip-prinsip tata kelola perusahaan agar dapat
beroperasi dan dikendalikan. Struktur tata kelola perusahaan harus dirancang
untuk mendukung jalannya aktivitas organisasi secara bertanggung jawab dan
terkendali. Hal terpenting dalam struktur corporate governance adalah masalah
pengendalian, sehingga perlu adanya pemisahan yang tegas antara '' decision
making '' dan '' decision-making ''. Secara teoritis, praktik tata kelola
perusahaan yang baik dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan meningkatkan
kinerja keuangannya dan mengurangi risiko yang mungkin dimiliki dewan dengan
keputusannya sendiri yang menguntungkan (Hermiyetti & Malik, 2013). Secara
umum tata kelola perusahaan muncul sebagai upaya untuk mengontrol perilaku
manajemen yang melayani diri sendiri dengan menciptakan mekanisme dan kontrol
untuk memungkinkan sistem pembagian keuntungan dan keuntungan yang seimbang
bagi pemangku kepentingan sehingga dapat menciptakan efisiensi dan
meningkatkan kepercayaan investor. Investor institusional dalam kepemilikan
saham memiliki struktur yang ditandai dengan kepemilikan institusional saham.
Peran Kepemilikan Institusional dalam perusahaan akan menentukan kebijakan
atau strategi yang akan diambil baik jangka pendek maupun jangka panjang
untuk lebih memantau proses tata kelola perusahaan.
Penelitian ini bertujuan untuk: pertama, menganalisis dan mengevaluasi
determinan utama nilai perusahaan manufaktur di Indonesia berdasarkan teori
dasar struktur modal melalui pembangunan model teoritis (konvensional,
struktural, dan dinamis) yang diusulkan; kedua, menganalisis kebijakan
dividen, keputusan investasi, dan struktur modal berdasarkan perspektif teori
keagenan, dan menguji apakah penentuan sumber pendanaan yang optimal bagi
perusahaan manufaktur di Indonesia.
Tinjauan Literatur
Faktor-faktor yang mempengaruhi nilai perusahaan telah menjadi bahan
perdebatan baik dalam teori maupun penelitian empiris. Perdebatan berfokus
pada apakah terdapat struktur modal yang optimal untuk suatu perusahaan atau
apakah tingkat penggunaan hutang mempengaruhi nilai perusahaan. Zheng (2017)
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

berpendapat bahwa keputusan struktur modal suatu perusahaan harus diperiksa

pengaruhnya terhadap nilai perusahaan. Zheng (2017) lebih lanjut menyatakan
bahwa jika keputusan struktur modal dapat mempengaruhi nilai perusahaan, maka
perusahaan harus memiliki struktur modal yang mampu memaksimalkan nilainya.
Oleh karena itu, tujuan perusahaan harus fokus pada memaksimalkan nilai
melalui keputusan struktur modal (Murhadi, 2011; Nhung, Lien, & Hang, 2017).
Pemilihan struktur keuangan adalah soal komposisi pendanaan yang akan
digunakan oleh perusahaan, artinya menentukan berapa besar hutang (leverage)
yang akan digunakan perusahaan untuk mendanai asetnya. Struktur pendanaan
merupakan pendanaan permanen yang terdiri dari hutang jangka panjang, saham
preferen, dan modal pemegang saham. Apabila seluruh dana untuk membiayai aset
perusahaan berasal dari pemilik berupa saham biasa, maka perusahaan tidak
terikat kewajiban tetap untuk membayar bunga atas hutang yang diperoleh dalam
rangka pendanaan perusahaan. Bunga adalah biaya keuangan tetap yang harus
dibayar dan ditambahkan ke biaya tetap operasi terlepas dari tingkat
keuntungan perusahaan. Sehingga perusahaan yang menggunakan hutang akan lebih
beresiko dibandingkan dengan perusahaan tanpa hutang, karena selain memiliki
resiko bisnis, perusahaan yang menggunakan hutang juga mempunyai resiko
keuangan. Teori yang relevan untuk menggambarkan kondisi tersebut adalah
Pecking Order Theory yang menyatakan bahwa perusahaan lebih memilih pendanaan
internal daripada pendanaan eksternal, mengamankan hutang daripada hutang
berisiko dan yang terakhir adalah saham biasa (Nuswandari, 2013).
Teori Pecking Order
Teori pecking order pertama kali diperkenalkan oleh Donaldson (1961). Teori
ini menunjukkan hierarki dalam pencarian dana perusahaan di mana perusahaan
memiliki urutan preferensi modal tertentu yang digunakan untuk membiayai
bisnis mereka. Karena adanya asimetri informasi antara perusahaan dengan
calon investor, maka perusahaan akan lebih memilih laba ditahan terlebih
dahulu untuk membayar dividen dan peluang investasi. Jika perusahaan
membutuhkan dana eksternal, maka akan memilih hutang sebelum ekuitas
eksternal (Skinner & Soltes, 2009). Ekuitas internal berasal dari laba
ditahan dan depresiasi. Utang diperoleh dari pinjaman kreditur, sedangkan
ekuitas eksternal diperoleh karena perseroan menerbitkan saham baru.
Singkatnya teori ini lebih mengutamakan pembiayaan internal (pendanaan yang
diperoleh dari hasil operasi perusahaan dalam bentuk laba ditahan).
Perusahaan lebih memilih menggunakan pendanaan yang bersumber dari internal
perusahaan, karena dana internal membuat perusahaan tidak memiliki beban
untuk membayar hutang pada akhir periode (Mai, 2010). Penurunan pembayaran
bunga atas hutang akan menyebabkan perseroan memiliki sumber dana internal
untuk investasi.
Pecking Order Theory yang dikemukakan oleh Myers (1984) menggunakan dasar
pemikiran bahwa tidak ada target debt to equity ratio yang spesifik dimana
hanya terdapat hierarki sumber pendanaan yang paling disukai oleh
perusahaan. Inti dari teori ini adalah adanya dua jenis modal pembiayaan
eksternal dan pembiayaan internal. Teori ini menjelaskan mengapa perusahaan
yang menguntungkan umumnya menggunakan sejumlah kecil hutang. Ini bukan
karena perusahaan memiliki target rasio utang yang rendah, tetapi karena
mereka membutuhkan sedikit pembiayaan eksternal. Perusahaan yang kurang
menguntungkan akan cenderung menggunakan hutang yang lebih besar karena dua
alasan, yaitu: (1) dana internal tidak mencukupi; dan (2) utang adalah sumber
eksternal yang disukai. Dengan demikian, teori pecking order membuat hierarki
sumber pendanaan, yaitu dari internal (laba ditahan), dan eksternal (hutang
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

dan saham). Myers (1984) menyatakan bahwa pemilihan sumber eksternal terjadi
karena adanya asimetri informasi antara manajemen dan pemegang saham.
Asimetri informasi terjadi karena manajemen memiliki lebih banyak informasi
daripada pemegang saham.
Teori agensi
Teori keagenan menyatakan pemisahan kepemilikan dan penguasaan perusahaan,
sehingga distribusi kepemilikan saham di perusahaan menjadi hal yang penting
(Siahaan, 2013). Ketika penguasaan perusahaan tidak lagi dilakukan oleh
pemilik tetapi diserahkan kepada pihak lain untuk mengelola sumber daya
perusahaan, maka permasalahan yang muncul adalah potensi konflik dalam
hubungan antara pemilik (principal) dan agen (agent) ini sering disebut
agency problem. Hubungan keagenan dijelaskan sebagai hubungan yang timbul
dari adanya kontrak yang dibuat antara prinsipal yang menggunakan agen untuk
memberikan layanan untuk kepentingan prinsipal.Jensen dan Meckling (1976)
mengidentifikasi potensi konflik kepentingan antara pemangku kepentingan yang
berbeda dalam perusahaan. Konflik tersebut terjadi karena perbedaan tujuan
masing-masing pihak berdasarkan posisi dan kepentingannya bagi perusahaan.
Konflik semacam itu dikenal sebagai masalah keagenan yang sebenarnya muncul
ketika prinsipal mengalami kesulitan untuk memastikan bahwa agen bertindak
demi kepentingan terbaik prinsipal. Upaya untuk mengatasi masalah keagenan
ini akan menimbulkan konsekuensi biaya yang disebut biaya keagenan yang akan
ditanggung baik oleh principal maupun agen. Dalam kondisi agency problem,
hutang merupakan instrumen yang sangat sensitif terhadap perubahan nilai
perusahaan yang ditentukan oleh struktur modal (Modigliani & Miller,
1958). Oleh karena itu, manajer harus mempertimbangkan manfaat dan biaya
sumber pendanaan yang dipilih dalam membuat keputusan pendanaan.Setiap sumber
pendanaan memiliki konsekuensi dan fitur keuangan yang berbeda. Pemilik
perusahaan lebih memilih perusahaan menciptakan hutang pada tingkat tertentu
untuk menaikkan nilai perusahaan (Ullah, Fida, & Khan, 2012). Agar
harapan pemilik dapat tercapai maka perilaku manajer dan komisaris harus
dikendalikan melalui substitusi aset seperti penyertaan dalam kepemilikan
saham perusahaan (John & Muthusamy, 2010). Kepemilikan saham ini akan
menyelaraskan kepentingan manajemen dengan pemilik perusahaan (Jensen &
Meckling, 1976). Dengan demikian perpindahan pemegang ekuitas dapat
menciptakan kearifan orang dalam dalam mengelola perusahaan. Konsep asimetris
informasi dalam struktur teori keagenan dapat mengungkapkan hubungan perilaku
manajer, pemegang saham dengan struktur modal (Huang, Jiang, Liu, &
Zhang, 2011). Kehadiran informasi asimetris akan membatasi akses ke pendanaan
eksternal. Fakta tersebut mendorong perseroan untuk memilih pendanaan
internal daripada pendanaan eksternal.
Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan
Kebijakan dividen memainkan peran penting dalam menentukan nilai perusahaan.
Pemegang saham memandang dividen sebagai sinyal kemampuan perusahaan untuk
meningkatkan pendapatan. Bagi investor, deviden merupakan imbal hasil yang
dapat dibandingkan dengan peluang investasi lainnya (Robiyanto, Wahyudi, &
Pangestuti, 2017). Pengembalian ini disebut hasil dividen, yang merupakan
rasio pembayaran dividen terhadap harga per saham. Ada beberapa pendapat yang
menyebutkan bahwa nilai suatu perusahaan tidak dipengaruhi oleh dividen.
Diantaranya adalah Modigliani dan Miller (1958), mereka berpendapat bahwa
dengan asumsi pasar yang sempurna, perilaku rasional dan kepastian yang
sempurna, menemukan hubungan bahwa nilai perusahaan dan kebijakan dividen
tidak relevan.
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

Faktanya, terdapat asimetri informasional, di mana pihak penjual memiliki

lebih banyak informasi tentang kondisi perusahaan daripada investor
potensial.
Adanya informasi yang berbeda tersebut akan mendorong peran dividen sebagai
sinyal bagi pihak luar. Penelitian Raz dan Amir (2014) menyimpulkan bahwa
terdapat fenomena dissaring dividend yang menunjukkan adanya penurunan
kandungan informasi yang ada dalam kebijakan pembayaran deviden. Penurunan
kandungan informasi ini diprakirakan disebabkan oleh peningkatan kepemilikan
institusional, dimana lembaga memiliki informasi yang lebih baik daripada
pemegang saham individu. Hal ini berdampak pada saat pengumuman deviden,
informasi pembayaran deviden sudah tercermin dari harga saham di pasar.
Sehingga kebijakan pembayaran deviden menjadi sangat mahal dan kurang memuat
informasi.
Skinner dan Soltes (2009) menemukan bukti bahwa kandungan informasi dalam
pembayaran dividen berkurang jika dibandingkan dengan awal abad ke-20.
Skinner dan Soltes (2009) mengemukakan bahwa pada awal abad ke-20 para
manajer kurang memiliki sarana untuk menyampaikan informasi yang ada di
perusahaan selain melalui laporan keuangan. Dalam lingkungan seperti itu,
kebijakan deviden dapat menjadi sinyal tentang kondisi prospek perusahaan.
Namun saat ini, dimana manajer hampir selalu mengkomunikasikan informasi yang
ada pada perusahaan dengan menggunakan berbagai media berbasis teknologi
informasi, maka kandungan informasi dalam kebijakan pembayaran deviden
menjadi berkurang (Irandoost, Hassanzadeh, & Salteh, 2013).
Teori pecking order menjelaskan mengapa mayoritas pembiayaan eksternal
berasal dari hutang dan mengapa perusahaan dengan profitabilitas berlebih
memiliki lebih sedikit hutang untuk sumber pembiayaan. Dividen yang
dibayarkan perusahaan juga menjadi faktor penentu kebijakan utang. Kebijakan
deviden yang stabil akan menyebabkan perseroan menyediakan dana untuk
membayar deviden. Dana yang digunakan perusahaan untuk membayar dividen
biasanya berasal dari laba ditahan. Sebaliknya, jika perusahaan memiliki
hutang yang besar, perusahaan cenderung mengurangi jumlah dividen yang
dibagikan kepada pemegang saham karena sebagian besar keuntungannya akan
digunakan untuk membayar bunga dan cicilan (Nur, 2014). Mekanisme pembayaran
dividen dapat digunakan untuk menggantikan peran tersebut. hutang dalam
pengawasan masalah keagenan, tetapi hubungan tersebut tidak bekerja secara
efektif, sehingga kebijakan dividen tidak berpengaruh pada kebijakan hutang.
Penelitian ini dilakukan pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa
Efek Indonesia (BEI) yang termasuk dalam kelompok pasar berkembang dengan
proteksi yang lemah terhadap hak investor. Negara berkembang seperti
Indonesia dimana struktur dan mekanisme tata kelola perusahaan masih sangat
lemah, pembayaran deviden sangat diinginkan oleh pemegang saham (Taungke &
Supramono, 2015). Semakin besar nilai perusahaan maka kebijakan dividen akan
semakin baik. Dengan demikian, berdasarkan tinjauan pustaka yang telah
dijelaskan di atas, maka hipotesis 1 dalam penelitian ini adalah nilai
perusahaan berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen.
Keputusan Investasi dan Nilai Perusahaan
Keputusan investasi merupakan faktor penting dalam fungsi keuangan
perusahaan. Tyastari dkk. (2017) menyatakan bahwa nilai perusahaan hanya
ditentukan oleh keputusan investasi. Pendapat tersebut dapat diartikan bahwa
keputusan investasi itu penting, karena untuk mencapai tujuan perusahaan yang
memaksimalkan kekayaan pemegang saham hanya akan dihasilkan melalui kegiatan
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

investasi perusahaan (Hermuningsih, 2013). Tujuan dari keputusan investasi

adalah untuk memperoleh tingkat keuntungan yang tinggi. untung dengan tingkat
risiko tertentu. Keuntungan yang tinggi disertai dengan risiko yang dapat
dikelola, diharapkan dapat meningkatkan nilai perusahaan yang berarti
meningkatkan kekayaan pemegang saham (Handriani & Irianti, 2015).
Keputusan pendanaan terkait dengan keputusan perusahaan untuk membiayai
investasinya dan menentukan komposisi sumber pendanaan. Dari sisi manajerial,
inti dari fungsi pendanaan adalah bagaimana perusahaan menentukan sumber
pendanaan yang optimal untuk mendanai berbagai alternatif investasi, sehingga
dapat memaksimalkan nilai perusahaan yang tercermin dari harga sahamnya.
Investasi adalah suatu tindakan menginvestasikan dana saat ini ke dalam aset
lancar dan aset tetap dengan harapan memperoleh keuntungan di masa depan
(Kang, Lobo, & Wolfe, 2015). Kegiatan investasi yang dilakukan oleh
perusahaan diharapkan dapat memberikan imbal hasil yang optimal yang dapat
digunakan kembali untuk kegiatan investasi (Handriani, 2016) Menurut Teori
Pecking Order, perusahaan cenderung mengutamakan pendanaan dari sumber
internal untuk membiayai investasi. Jika kebutuhan dana kurang maka dana
eksternal digunakan sebagai tambahan. Nuswandari (2013) mengemukakan bahwa
Pecking Order Theory sebagai teori alternatif keputusan pendanaan perusahaan,
dimana perusahaan akan berusaha mendanai investasinya berdasarkan urutan
risiko.
Menurut Subramaniam dan Shaiban (2011), keputusan investasi didefinisikan
sebagai kombinasi aset yang ada dan pilihan investasi masa depan dengan nilai
bersih saat ini yang positif. Dengan demikian, berdasarkan tinjauan pustaka
yang diuraikan di atas, maka dapat dikatakan hipotesis 2 dalam penelitian ini
adalah keputusan investasi berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

Tata Kelola Perusahaan dan Nilai Perusahaan

Tata kelola perusahaan secara umum merupakan sekumpulan mekanisme yang saling
menyeimbangkan antara tindakan dan pilihan manajer dengan kepentingan
pemegang saham. Proksi penelitian ini menggunakan struktur corporate
governance yaitu kepemilikan institusional. Studi tentang pengaruh
kepemilikan institusional terhadap nilai nilai perusahaan telah banyak
dilakukan, seperti yang dikatakan oleh Boubakri, Cosset, dan Some (2015)
bahwa tingkat kepemilikan institusional dalam proporsi yang substansial
mempengaruhi nilai pasar perusahaan. Landasan argumen ini adalah semakin
besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi maka semakin efektif mekanisme
kontrol terhadap kinerja manajemen. Pendapat ini didukung oleh bukti empiris
yang ditemukan oleh Cornett, Marcus, Saunders, dan Tehranian (2007), yang
menemukan pengaruh signifikan positif-signifikan terhadap kepemilikan
institusional terhadap nilai perusahaan.
Dalam perspektif teori keagenan, agen yang berisiko merugikan dan
mementingkan diri sendiri akan mengalokasikan sumber daya dari investasi yang
tidak meningkatkan nilai perusahaan ke alternatif investasi yang lebih
menguntungkan. Isu keagenan akan menunjukkan bahwa nilai perusahaan akan
meningkat jika pemilik perusahaan dapat mengontrol perilaku manajemen agar
tidak menyia-nyiakan sumber daya perusahaan, baik berupa investasi yang tidak
layak maupun dalam bentuk kelalaian. Tata kelola perusahaan merupakan sistem
yang mengatur dan mengendalikan perusahaan yang diharapkan dapat memberikan
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

dan meningkatkan nilai perusahaan kepada pemegang saham. Dengan demikian,

penerapan tata kelola perusahaan yang baik diyakini dapat meningkatkan nilai
perusahaan.
Ovtcharova (2003) menemukan bahwa perusahaan dengan kepemilikan institusional
tinggi akan berdampak pada tingkat hasil yang tinggi pula. Penelitian ini
sejalan dengan konsep bahwa corporate governance merupakan mekanisme
pengendalian perilaku oportunistik manajerial, dimana variabel kepemilikan
institusional merupakan salah satu proksi. Dengan demikian, hipotesis 3 yang
dapat diajukan adalah sebagai berikut: kepemilikan institusional berpengaruh
positif terhadap nilai perusahaan.
Leverage dan Nilai Perusahaan
Ada dua kerangka teori yang mendasari pemilihan sumber pendanaan yaitu Teori
Statis dan Teori Pecking Order. Leverage dengan teori statis didasarkan pada
struktur modal yang optimal, yang menyeimbangkan manfaat penghematan pajak
atas penggunaan hutang dengan biaya kebangkrutan (Myers, 1984). Teori Statis
ini memprediksi hubungan variabilitas pendapatan atau volatilitas arus kas
dengan penggunaan hutang. Tujuan teori statis ini adalah untuk menyeimbangkan
modalnya sendiri dengan modal eksternal. Selama keuntungan-keuntungan
penggunaan hutang masih besar maka hutang akan bertambah, tetapi jika
pengorbanan dalam menggunakan hutang lebih besar maka hutang tersebut tidak
optimal lagi untuk ditambah (Myers, 1984). Temuan penelitian yang konsisten
dengan teori statik ditunjukkan oleh Panno (2003), dalam studi empirisnya di
Inggris Raya (UK) dan Italia, dimana Inggris yang pasar keuangannya
berkembang dengan baik cenderung melakukan penyesuaian terhadap target
leverage optimal jangka panjangnya, sementara orang Italia yang pasar
keuangannya kurang efisien memilih untuk memprioritaskan penerbitan ekuitas
daripada mengejar rasio leverage yang optimal.Modigliani dan Miller (1958)
dengan Teori Statisnya menjelaskan bahwa perusahaan dengan profitabilitas
tinggi akan menggunakan hutang sebagai pilihan pembiayaan untuk mendapatkan
keuntungan dari fasilitas penghematan pajak. Dengan adanya informasi
asimetris, membuat sinyal positif untuk perusahaan yang menguntungkan.
Penelitian yang sejalan dengan hal tersebut pernah dilakukan oleh Wahyudi
(2005). Wahyudi (2005) menjelaskan keseimbangan optimal antara hutang dengan
modal sendiri yang diungkapkan dalam teori struktur modal bertujuan untuk
memberikan dasar pemikiran untuk mengetahui struktur modal yang optimal.
Suatu struktur permodalan dikatakan optimal jika suatu tingkat risiko
tertentu dapat memberikan nilai perusahaan yang maksimal. Sedangkan Humphrey-
Jenner dan Powell (2011) mengungkapkan bahwa peningkatan hutang dapat
menciptakan insentif bagi pemegang saham untuk mensubstitusi aset (untuk
mengalihkan risiko) atau mengurangi proyek investasi (menjadi kurang
berinvestasi) dengan NPV positif.
Perilaku pecking order selain dipengaruhi oleh adanya asimetri informasi juga
cenderung didorong oleh adanya pajak dan biaya transaksi. Ada beberapa alasan
mengapa biaya langsung laba ditahan lebih kecil daripada penerbitan ekuitas
baru. Dalam hal ini, dengan menetapkan jumlah hutang dan investasi konstan,
maka peningkatan penerbitan ekuitas akan selalu menghasilkan dividen yang
lebih besar (Kato, Loewenstein, & Tsay, 2012). Dividen yang lebih besar
akan semakin menambah beban pajak (Tyastari et al., 2017). Oleh karena itu,
wajar jika perseroan berupaya menekan penerbitan ekuitas baru. Selain itu,
menurut Brigham dan Houston (2012), biaya umumnya lebih kecil jika perusahaan
mengeluarkan hutang daripada menerbitkan saham baru. Perusahaan dalam
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

menerbitkan sekuritas eksternal akan lebih memilih hutang daripada saham

untuk mengurangi berbagai biaya yang timbul dari pemilihan hutang dan saham.
Keterkaitannya dengan nilai perusahaan, teori pecking order telah memberikan
gambaran bahwa penggunaan hutang akan memberikan keuntungan serta biaya dan
resiko seperti yang dikemukakan oleh Brigham dan Houston (2012) yang
mengemukakan bahwa penggunaan hutang berbunga memiliki keuntungan dan
kerugian bagi perusahaan. Sehingga penggunaan hutang yang optimal dan
mempertimbangkan karakteristik spesifik perusahaan (aset, pangsa pasar dan
profitabilitas) akan menghindarkan perusahaan dari resiko gagal dalam
pemenuhan kewajiban sehingga perusahaan terhindar dari penurunan kepercayaan
investor yang berimplikasi pada penurunan perusahaan. nilai. Kondisi ini
berpotensi menimbulkan benturan kepentingan antara pemegang saham dan
kreditor. Dengan demikian, berdasarkan tinjauan pustaka yang diuraikan di
atas, maka hipotesis 4 yang dapat diajukan adalah sebagai berikut: keputusan
pendanaan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
Ukuran Perusahaan dan Nilai Perusahaan
Ukuran perusahaan diduga mempengaruhi nilai perusahaan, dimana perusahaan
besar cenderung menarik perhatian dan menjadi sorotan publik, dengan demikian
ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan (R. Ernayani
& Robiyanto, 2016; Handriani & Irianti) , 2015). Ukuran perusahaan dapat
diartikan sebagai skala yang dapat diklasifikasikan sebagai perusahaan kecil
besar dengan berbagai cara, antara lain dinyatakan dalam total aset, nilai
pasar saham, dan lain-lain. Dalam penelitian Madanoglu, Lee, dan
Castrogiovanni (2011), dijelaskan bahwa total aset mencerminkan seberapa
besar kekayaan yang dimiliki suatu perusahaan dan mencerminkan ukuran
perusahaan tersebut. Besar kecilnya perusahaan dilihat dari total aset yang
dimiliki oleh perusahaan yang dapat digunakan untuk operasional perusahaan.
Jika perusahaan memiliki aset yang besar maka manajemen lebih fleksibel dalam
menggunakan aset yang ada di perusahaan tersebut. Jika dilihat dari sisi
manajemen, kemudahan dalam mengendalikan perusahaan akan meningkatkan nilai
perusahaan.
Ukuran perusahaan menggambarkan ukuran perusahaan yang ditunjukkan dengan
total aset dan total penjualan (Handriani & Irianti, 2015). Dengan demikian
dapat disimpulkan bahwa ukuran perusahaan dapat dilihat dari besarnya modal
yang digunakan, total aset yang dimiliki, atau total penjualan yang
diperoleh.
Ukuran perusahaan dianggap mampu mempengaruhi nilai perusahaan karena semakin
besar ukuran perusahaan, perusahaan akan semakin mudah memperoleh sumber
pendanaan baik internal maupun eksternal. Ukuran perusahaan juga penting
dalam struktur modal. Perusahaan besar pada dasarnya memiliki kekuatan
finansial yang lebih besar untuk mendukung kinerja, namun disisi lain
perusahaan dihadapkan pada masalah keagenan yang lebih besar.
Ukuran perusahaan dapat menentukan tingkat kemudahan perusahaan dalam
memperoleh dana dari pasar modal dan menentukan daya tawar (bargaining power)
dalam kontrak keuangan. Perilaku pecking order perusahaan besar terhadap
hutang sangat kecil, mereka memanfaatkan saldo laba untuk membiayai aktivitas
perusahaan. Perusahaan kecil biasanya dapat memilih pendanaan dari berbagai
bentuk hutang, termasuk penawaran khusus yang lebih menguntungkan. Perusahaan
besar akan lebih mudah mengakses pendanaan melalui pasar modal. Kemudahan ini
merupakan informasi yang baik untuk pengambilan keputusan investasi dan juga
dapat mencerminkan nilai perusahaan di masa depan. Wahyudi (2005) menyatakan
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

bahwa semakin besar ukuran perusahaan akan semakin tinggi pula nilai
perusahaan tersebut. Dengan demikian, berdasarkan tinjauan pustaka yang
dijelaskan di atas, maka hipotesis 5 dalam penelitian ini adalah ukuran
perusahaan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
METODE
Populasi, Pengambilan Sampel dan Data
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di
BEI selama periode 2009 - 2016. Dengan menggunakan metode purposive sampling
dengan kriteria ketersediaan data, diperoleh 178 perusahaan manufaktur yang
terpilih sebagai sampel. Data yang digunakan dalam penelitian ini diperoleh
dari Direktori Pasar Modal Indonesia yang diterbitkan oleh BEI.
Analisis Jalur
Penelitian ini menggunakan analisis jalur untuk mengetahui dan menganalisis
pengaruh variabel eksogen terhadap variabel endogen. Hair, Black, Babin, dan
Anderson (2009) menyatakan bahwa ada empat langkah yang harus dilakukan untuk
menggunakan analisis jalur ini, yaitu: 1) mengembangkan model yang harus
dilakukan berdasarkan teori; 2) mengembangkan diagram jalur untuk menunjukkan
kausalitas; 3) konversi diagram garis menjadi rangkaian persamaan struktural
dan spesifikasi model pengukuran; dan 4) pemilihan matriks masukan dan teknik
estimasi model yang dibangun. Dalam penelitian ini dapat disusun 2 persamaan
regresi sebagai berikut:

Jenis variabel penelitian ini terdiri dari variabel eksogen: kebijakan

dividen, good corporate governance, leverage, ukuran perusahaan, IOS.
Variabel Endogen: kebijakan dividen dan nilai perusahaan. Tabel 1.
mendeskripsikan setiap variabel.
Hasil
Hasil goodness of fit path analysis menunjukkan informasi sebagai berikut.
Lihat Tabel 2.
Hasil ini menunjukkan bahwa semua model indeks goodness of fit yang dibangun
sudah fit. Hal ini terlihat dari nilai pada kolom hasil model, dimana
nilainya sesuai dengan yang diinginkan pada kolom nilai cut off. Tingkat
signifikansi (probabilitas)
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

dari 0,487 menunjukkan bahwa hipotesis nol menyatakan bahwa tidak ada
perbedaan antara matriks kovarians sampel dan matriks kovarians populasi yang
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

gagal atau ditolak oleh estimasi. Diterimanya hipotesis nol menunjukkan bahwa
model yang dapat diterima ini dapat diperkuat dengan indeks goodness of fit
lainnya seperti CFI (.96), CMIN / DF (1.42), NFI (.92), GFI (.95), AGFI (.93)
), RMSEA (.02) memberikan konfirmasi yang kuat untuk penerimaan model.
Pengujian Hipotesis
Berdasarkan perhitungan melalui analisis jalur yang meliputi variabel DPR,
Leverage, Investment Opportunity Set (IOS), Size dan nilai perusahaan
(Tobinsq). Tahapan selanjutnya adalah menguji hipotesis yang diajukan, hasil
pengujian hipotesis dapat dilihat berdasarkan besarnya rasio kritis (cr),
probabilitas dan bobot regresi terstandarisasi pada Tabel 3. Nilai rasio
kritis di atas 2,56 akan menghasilkan nilai taksiran yang signifikan pada
Tabel 3. level (α) 1% sedangkan rasio nilai kritis yang lebih besar dari
1,96 menunjukkan nilai estimasi yang signifikan pada level (α) 5%.
Untuk memudahkan dalam memberikan kesimpulan atas hasil penelitian ini maka
disajikan ringkasan hasil pengujian untuk semua hipotesis pada Tabel 4.
HASIL DAN DISKUSI
Keputusan investasi, dalam penelitian ini mempengaruhi nilai perusahaan dalam
perspektif teori keagenan. Penelitian ini sejalan dengan penelitian yang
telah dilakukan oleh Adam, Jappelli, Menichini, Padula, dan Pagano (2002);
Prasetyantoko (2006). Seberapa besar nilai peluang investasi suatu proyek
proyek yang menghasilkan NPV positif bagi perusahaan akan mempengaruhi
perspektif manajer, investor dan kreditor terhadap nilai perusahaan.
Bagi investor yang berencana berinvestasi di suatu perusahaan, besarnya
peluang pertumbuhan akan terbentuk perspektif tentang besarnya laba
investasi.
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

Struktur modal berdasarkan perspektif Agency Theory, dalam penelitian ini

berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Penelitian ini sejalan dengan
penelitian yang telah dilakukan oleh Fauzi dan Locke (2012); Ullah dkk.
(2012). Struktur modal yang baik merupakan struktur modal yang dapat
memberikan keseimbangan antara penggunaan hutang marjinal dan biaya
penggunaan hutang marjinal, namun dengan konsep biaya keagenan maka struktur
modal yang baik dapat diperoleh dengan menyeimbangkan biaya marjinal dari
hutang agen. dengan biaya marjinal agen ekuitas (Jensen & Meckling, 1976).
Sedangkan pengaruh positif struktur kepemilikan institusional terhadap nilai
perusahaan menunjukkan bahwa semakin kuat pengendalian eksternal perusahaan
akan mendorong manajer untuk meningkatkan nilai perusahaan dan pada akhirnya
akan menghasilkan kebijakan dividen yang lebih baik. Kepemilikan institusi
yang tinggi juga akan memberikan kekuatan kelembagaan untuk mengawasi
kebijakan dividen yang dibuat oleh manajemen perusahaan.
Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan, sejalan
dengan penelitian yang dilakukan oleh R. Ernayani dan Robiyanto (2016);
Heaney dkk. (2007); Humphrey-Jenner dan Powell (2011); Symeou (2011). Dalam
penelitian ini ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap nilai
perusahaan. Penelitian ini dilakukan di negara emerging market sesuai dengan
teori yang mendasari hubungan kedua variabel penelitian ini yaitu teori
keagenan. Jika kepentingan manajer dan pemegang saham benar-benar selaras,
maka manajer akan mendistribusikan semua arus kas bebas kepada pemegang
saham. Pengelola cenderung mengurangi kas di tangannya dan lebih berhati-hati
dalam mengalokasikan dana yang tersedia, dan lebih ditujukan untuk
meningkatkan kesejahteraan pemegang saham.

IMPLIKASI MANAJERIAL
Berdasarkan hasil pengujian semua hipotesis yang ada dalam penelitian dan
pembahasan ini, serta beberapa kesimpulan yang telah diambil kemudian akan
dijelaskan bagaimana implikasi dari temuan tersebut.
Secara keseluruhan, konsep peluang pertumbuhan investasi berbasis industri
memberikan wawasan yang berguna untuk menilai perusahaan dari kedua model
dalam studi ini. Pertama, Dividen Policy (DPR) dapat mempengaruhi nilai
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

perusahaan, artinya dalam konteks ketidakpastian makroekonomi saat ini,

investor masih mengharapkan dividen dari kepemilikan sahamnya. Oleh karena
itu implikasinya bagi manajerial harus berusaha untuk rutin membagikan
dividen sebagai bentuk komitmen perusahaan kepada pemegang sahamnya. Kedua,
kondisi ekonomi makro secara umum yang dapat menyebabkan terjadinya siklus
bisnis di industri manufaktur tempat perusahaan dan manajer beroperasi.
Kelesuan suatu industri seringkali dikaitkan dengan krisis ekonomi yang
melanda suatu industri tertentu hal ini dapat dirasakan dari tindakan dan
reaksi pesaing yang tidak dapat diprediksi dengan pasti. Tindakan dan reaksi
antar perusahaan dalam industri dapat diminimalisir jika nilai perusahaan di
mata investor dapat tercapai dengan peningkatan kinerja perusahaan. Dalam
penelitian ini model kedua menunjukkan bahwa nilai perusahaan dapat dicapai
dengan kinerja perusahaan yaitu investasi, kepemilikan institusional,
leverage dan peningkatan penjualan.
Interaksi nilai perusahaan dengan variabel kinerja perusahaan dapat
memberikan pengaruh terhadap keinginan investasi perusahaan, hal ini akan
mempengaruhi perubahan profitabilitas, leverage, dan penjualan perusahaan.
Implikasi pentingnya adalah keinginan untuk berinvestasi pada suatu
perusahaan manufaktur dipengaruhi oleh penggunaan hutang yang digunakan untuk
membiayainya. Tingginya kebutuhan pendanaan utang ini bagi perusahaan semata-
mata untuk membiayai strategi bisnis perusahaan yang berorientasi pada
peningkatan penjualan yang mampu menunjukkan kekuatan pasar, sehingga dengan
tindakan strategis yang didanai oleh utang tersebut memungkinkan perusahaan
untuk mempertahankan pangsa pasarnya. Tindakan strategis selalu dalam bingkai
dalam sistem tata kelola perusahaan yang baik, dalam penelitian ini terwujud
dalam mekanisme pengawasan kepemilikan institusional.
Rancangan mekanisme pengawasan perusahaan yang efektif agar manajer dapat
bertindak untuk kepentingan pemegang saham telah menjadi perhatian bagi
kepentingan pemegang saham telah menjadi perhatian utama di bidang tata
kelola perusahaan. Masalah ini adalah dasar utama untuk penelitian teori
keagenan, dan upaya untuk merancang kerangka kerja yang tepat untuk
mengendalikannya. Tata kelola perusahaan merupakan mekanisme pengendalian
untuk mengelola dan mengelola perusahaan dengan tujuan untuk meningkatkan
kemakmuran dan akuntabilitas perusahaan, yang tujuan akhirnya adalah
meningkatkan nilai perusahaan.
KESIMPULAN
Penelitian ini menemukan bahwa keputusan investasi, tata kelola perusahaan,
kebijakan pendanaan dan ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap nilai
perusahaan. Selanjutnya penelitian ini menemukan bahwa nilai perusahaan
berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen. Dalam penelitian ini,
perusahaan manufaktur di Indonesia konsisten dengan teori keagenan.
Perusahaan di pasar berkembang cenderung menghadapi asimetri informasional,
di mana manajer perusahaan memiliki lebih banyak informasi tentang kondisi
perusahaan daripada investor. Sehingga nilai perusahaan dapat menjadi tolak
ukur kebijakan dividen.
Penelitian ini berkontribusi pada literatur tata kelola perusahaan yang
terkenal di masyarakat. Secara umum Struktur Tata Kelola Perusahaan yang Baik
dan sistem pengelolaan perusahaan yang baik dengan tujuan untuk meningkatkan
nilai perusahaan mampu mengakomodir berbagai pemangku kepentingan dengan
pemangku kepentingan seperti pemerintah dan lingkungan tempat perusahaan
berdiri. Hasil pengujian variabel Kepemilikan Institusional dalam penelitian
ini berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Sesuai dengan Teori
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

Keagenan bahwa masalah keagenan akan terjadi jika proporsi Kepemilikan

Institusional saham perusahaan kurang dari 100% sehingga manajer cenderung
bertindak untuk kepentingan sendiri dan tidak didasarkan pada maksimalisasi
nilai perusahaan dalam pengambilan keputusan investasi. Manajemen tidak
menanggung resiko dalam pengambilan keputusan, resiko sepenuhnya ditanggung
oleh pemegang saham.

REFERENCES

Adam, K., Jappelli, T., Menichini, A., Padula, M., & Pagano, M. (2002). Analyse, Compare, and Apply Alternative Indicators
and Monitoring Methodologies to Measure the Evolution of Capital Market. Centre for Studies in Economics and
Finance (CSEF) Report.
Al-Malkawi, H. A. N., Rafferty, M., & Pillai, R. (2010). Dividend policy: A review of theories and empirical evidence.
International
Bulletin of Business Administration, 9(1), 171-200.
Al-Tamimi, H. A. H. K. (2009). Financial Literacy and Investment Decisions of UAE Investors. The Journal of Risk Finance,
10(5),
500-516.
Al Shabibi, B. K., & Ramesh, G. (2011). An empirical study on the determinants of dividend policy in the UK.
International
Research Journal of Finance and Economics, 80, 105-120.
Baptista-Rui, K. L. J. (2010). Diversification by Young. Small Firms, 1-37.
Boubakri, N., Cosset, J.-C., & Some, H. Y. (2015). Introduction to Institutional Investors in Global Capital Markets.
Institutional
Investors in Global Capital Markets: Emerald Group Publishing Limited.
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2012). Fundamentals of financial management: Cengage Learning.
Buchari, A., Achsani, N. A., Tambunan, M., & Maulana, T. N. A. (2016). The Capital Structure of Venture Capital Firms
in
Indonesia. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 20 (3).
Cornett, M. M., Marcus, A. J., Saunders, A., & Tehranian, H. (2007). The impact of institutional ownership on corporate
operating performance. Journal of Banking & Finance, 31(6), 1771-1794. doi: 10.1016/j.jbankfin.2006.08.006
Dessyana, A., & Riyanti, B. P. D. (2017). The Influence of Innovation and Entrepreneurial Self-Efficacy to Digital Startup
Success.
International Research Journal of Business Studies, 10(1). doi: https://doi.org/10.21632/irjbs.10.1.57-68
Donaldson, G. (1961). Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy and the determination of corporate
debt capacity. Boston, MA: Division of Research, Graduate School of Business Administration, Harvard University.
Ernayani, R., Oktiviana, S., & Robiyanto, R. (2017). The Effect of Return on Investment, Cash Ratio, and Debt to Total
Assets Towards Dividend Payout Ratio (A Study Towards Manufacturing Companies Listed in Indonesia Stock
Exchange). Advanced Science Letters, 23(8), 7169-7199. doi: https://doi.org/10.1166/asl.2017.9328
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

Ernayani, R., & Robiyanto, R. (2016). The effect of the cash flows, gross profit and company size on Indonesian stock
returns (a study on the chemical and basic industry companies during the periods of 2009-2014). International
Journal of Applied Business and Economic Research, 14(3).
Ernayani, R., Robiyanto, R., & Sudjinan, S. (2017). Factors influencing profit distribution management of sharia
commercial banks in Indonesia. Journal of Economics, Business & Accountancy Ventura, 20(2). doi:
10.14414/jebav.v20i2.1055.
Fauzi, F., & Locke, S. (2012). Board Structure, Ownership Structure and Firm Performance: a Study of New Zealand.
Asian
Academy of Management Journal of Accounting and Finance, 8(2), 43-67.
Gusni, G. (2017). The Determinants of Dividend Policy: A Study of Financial Industry in Indonesia. Jurnal Keuangan
dan
Perbankan, 21(4).
Hair, J. F., Black, W. C., Babin, B. J., & Anderson, R. E. (2009). Multivariate Data Analysis (7 ed.): Pearson.
Handriani, E. (2016). Role of Investment Opportunity Based on Industrial Growth (Kibig) To Increase Company Value
(Empirical Study on Manufacturing Company Go Public In Indonesian Capital Market). Dissertation, Universitas
Diponegoro, Semarang, Indonesia.
Handriani, E. (2017). Memanfaatkan Peluang Investasi Berbasis Pertumbuhan Industri Untuk Meningkatkan Laba dan
Nilai
Perusahaan.
Handriani, E., & Irianti, T. E. (2015). Investment Opportunity Set (IOS) Berbasis Pertumbuhan Perusahaan dan
Kaitannya.
Dengan Upaya Peningkatan Nilai Perusahaan. Jurnal Ekonomi dan Bisnis, 18(1), 83-99.
Heaney, R., Naughton, T., Truong, T., Davidson, S., Fry, T., & McKenzie, M. (2007). The link between performance and
changes in the size and stability of a firm’s officers and directors. Journal of Multinational Financial Management,
17(1), 16-29.
Hermiyetti, & Malik, E. N. (2013). The Influence of Good Corporate Governance Mechanism on Earnings
Management: Empirical Study in Indonesian Stock Exchange Listed Company for Periods of 2006-2010.
Indonesian Capital Market Review, 5(1).
Hermuningsih. (2013). Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Struktur Modal Terhadap Nilai Perusahaan
Pada
Perusahaan Publik di Indonesia. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan.
Huang, W., Jiang, F., Liu, Z., & Zhang, M. (2011). Agency cost, top executives’ overconfidence, and investment-cash
flow sensitivity—Evidence from listed companies in China. Pacific-Basin Finance Journal, 19(3), 261-277.
Humphrey-Jenner, M. L., & Powell, R. G. (2011). Firm size, takeover profitability, and the effectiveness of the market
for corporate control: Does the absence of anti-takeover provisions make a difference? Journal of Corporate
Finance, 17(3),
418-437. doi: https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2014.02.009
Irandoost, R., Hassanzadeh, R. B., & Salteh, H. M. (2013). The Effect of Dividend Policy on Stock Price Volatility and
Investment
Decisions. European Online Journal of Natural and Social Sciences, 2(3), 51-59.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership
structure.
Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
John, S. F., & Muthusamy, K. (2010). Leverage, growth and profitability as determinants of dividend payout ratio-evidence
from
Indian paper industry. Asian Journal of Business Management Studies, 1(1), 26-30.
Kang, T., Lobo, G. J., & Wolfe, M. C. (2015). Accounting Conservatism and Firm Growth Financed by External Debt The Role
of
Debt Maturity. Journal of Accounting, Auditing & Finance.
Kato, H. K., Loewenstein, U., & Tsay, W. (2012). Dividend Policy, Cash Flow, and Investment in Japan. Pacific-Basin
Finance
Journal, 10 (4).
Madanoglu, M., Lee, K., & Castrogiovanni, G. J. (2011). Franchising and firm financial performance among U.S.
restaurants.
Journal of Retailing, 87, 406-408.
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

Mai, M. U. (2010). Impact Of Dividend Policy On Company Value In Managerial Opportunistic Behavioral Conduct
And Corporate Governance Structure Empirical Study on Manufacturing Companies Go Public In Indonesian Capital
Market. Dissertation, Universitas Diponegoro, Semarang, Indonesia.
Mai, M. U. (2017). Mediation of CSR and Profitability on the Influences of GCG Mechanism to the Firm Value. Jurnal
Keuangan dan Perbankan 21(2), 253-264.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment.
American
Economic Review, 48(13), 261-297.
Murhadi, W. R. (2011). Determinan Struktur Modal: Studi di Asia Tenggara. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan,
13(2),
91-98.
Myers, S. C. (1984). Finance theory and financial strategy. Interfaces, 14(1), 126-137.
Nhung, N. T. P., Lien, N. P., & Hang, D. T. T. (2017). Analyze the Determinants of Capital Structure for Vietnamese Real
Estate
Listed Companies. International Journal of Economics and Financial Issues, 7(4).
Nur, T. (2014). Searching for Determinants of Pay or Not to Pay Cash Dividend in Indonesia. Indonesian Capital Market
Review,
6(1).
Nuswandari, C. (2013). Determinan Struktur Modal Dalam Perspektif Pecking Order Theory dan Agency Theory.
Dinamika
Akuntansi Keuangan dan Perbankan, 2(1).
Ovtcharova, G. (2003). Institutional Ownership and Long Term Stock Returns. Working Paper.
Pagalung, G. (2002). Effect of Combination of the advantages and limitations of the Company to the Investment
Opportunity
Set (IOS). Paper presented at the National Symposium Accounting 5, Semarang.
Panno, A. (2003). An Empirical Investigation on The Determinants of Capital Structure: the UK and Italian Experience.
Applied
Financial Economics, 13, 97-112.
Prasetyantoko, A. (2006). Financing Constraint and Firm Investment Following a Financial Crisis. Paper presented at the
23rd
International Symposium on Banking and Monetary Economics.
Purnamawati, I. G. A., Yuniarta, G. A., & Astria, P. R. (2017). Good Corporate Governance dan Pengaruhnya Terhadap
Nilai
Perusahaan Melalui Corporate Social Responsibility Disclosure. Jurnal Keuangan dan Perbankan 21(2), 276-286.
Qureshi, S. U., & Sharif, S. (2012). Impact of TQM practices on firm’s performance of Pakistan’s manufacturing
organizations.
International Journal of Academic Research in Business and Social Sciences, 2(10).
Raz, K. R., & Amir, M. (2014). A Review of Interaction of Financial Leverage and Investment Opportunities on Dividend
Policy.
Researcher 4.
Robiyanto, R. (2015). Month of the year effect pada beberapa pasar modal di Asia Tenggara dan pasar komoditas.
Jurnal
Ekonomi dan Bisnis, 18(2), 53-64. doi: 10.24914/jeb.v18i2.260
Robiyanto, R., & Puryandani, S. (2015). The Javanese lunar calendar’s effect on Indonesian stock returns. Gadjah
Mada
International Journal of Business, 17(2), 125-137. doi: 10.22146/gamaijb.6906
Robiyanto, R., Wahyudi, S., & Pangestuti, I. R. D. (2017). The volatility–variability hypotheses testing and hedging
effectiveness of precious metals for the Indonesian and Malaysian capital markets. Gadjah Mada International
Journal of Business,
19(2), 167-192. doi: 10.22146/gamaijb.26260
Sahabuddin, Z. A. (2017). Asset Structure Impact on Capital Structure of Capital Market-Listed Firms in Indonesia and
Malaysia.
Jurnal Keuangan dan Perbankan 21(3).
Siahaan, F. O. (2013). The Effect of Good Corporate Governance Mechanism, Leverage, and Firm Size on Firm Value.
GSTF Journal on Business Review, 2(4).
Skinner, D. J., & Soltes, E. (2009). What Do Dividends Tell Us About Earnings Quality. Review of Accounting Studies.
Corporate Finance and Firm Value
in The Indonesian Manufacturing Companies

Subramaniam, R. K., & Shaiban, M. S. (2011). Investment opportunity set and dividend policy in Malaysia: Some
evidence on the role of ethnicity and family control. Paper presented at the International Conference on
Economics, Business and Management.
Suprianto, E., & Setiawan, D. (2017). Manajemen Laba di Indonesia: Studi Sebuah Bibliograpi. Jurnal Keuangan dan
Perbankan,
21(2), 287-301.
Suteja, J., & Mayasari, A. N. (2017). Is Investment Policy Value-Enhancing through CSR Disclosure? Jurnal Keuangan
dan
Perbankan 21(4).
Symeou, P. C. (2011). The firm size - performance relationship: an empirical examination of the role of the firm’s
growth potential. Working Paper.
Taungke, N., & Supramono, S. (2015). Ex-dividend Date dan Perubahan Harga Saham. Jurnal Keuangan dan Perbankan,
19
(3).
Tyastari, T. T. D., Rosidi, R., & Saraswati, E. (2017). Dividend Policy and Corporate Value (A Meta-Analysis). Jurnal
Keuangan dan Perbankan 21(3).
Ullah, H., Fida, A., & Khan, S. (2012). The Impact of Ownership Structure on Dividend Policy Evidence from Emerging
Markets.
KSE-100 Index Pakistan. International Journal of Business and Social Science, 3(9), 298-307.
Wahyudi, S. (Cartographer). (2005). Shifting Development Strategy Jakarta Stock Exchange (JSX): Growth Liberal
Towards
Fair Competition.
Wijaya, R. (2017). Kinerja Keuangan dan Ukuran Perusahaan terhadap Harga Saham dengan Kebijakan Dividen
sebagai
Variabel Intervening. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 21(3).
Zheng, Y. (2017). Three Essays on Capital Structure and Product Market Interactions. Doctoral Dissertation. Retrieved
from website: http://scholarcommons.sc.edu/etd/4117