Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

com

Protokol Konsensus Blockchain, Konsumsi

Energi, dan Harga Mata Uang Kripto

Niranjan SapkotaB*, Klaus Grobys ab

sebuah Universitas Vaasa, Sekolah Akuntansi dan Keuangan

Draf ini: 31 Oktober 2019

Abstrak
Cryptocurrency menggunakan protokol konsensus yang berbeda untuk memverifikasi transaksi. SelagiBukti dari-
Bekerja protokol konsensus adalah protokol yang paling memakan energi, Bukti Saham dan Hibrida dari
dua protokol konsensus ini telah diperkenalkan yang mengkonsumsi energi jauh lebih sedikit. Kami
menggunakan analisis portofolio untuk mengeksplorasi apakah energi merupakan faktor ekonomi
fundamental yang mempengaruhi harga mata uang kripto. Anehnya, hasil kami menunjukkan bahwa, rata-
rata, cryptocurrency menggunakanBukti Kerja protokol konsensus tidak menghasilkan pengembalian yang
secara signifikan berbeda dari yang menggabungkan Bukti Saham protokol konsensus. Yang lebih
mengejutkan adalah bahwa hasil kami menunjukkan bahwa cryptocurrency yang menggabungkan Hibrida
versi protokol konsensus ini menghasilkan pengembalian rata-rata yang jauh lebih tinggi daripada
kelompok lain. Penjelasan yang mungkin untuk fenomena itu mungkin adalah bahwa permintaan investor
untuk cryptocurrency yang mereka anggap menawarkan lebih banyak kepercayaan lebih besar daripada
yang membawa potensi risiko manipulasi blockchain.

Klasifikasi JEL: G12, G14, Q40

Kata kunci: Cryptocurrency, Bitcoin, Blockchain, Protokol konsensus, Efisiensi energi, Momentum

*
Korespondensi ke: Departemen Akuntansi dan Keuangan, Universitas Vaasa, Wolffintie 34, 65200 Vaasa,
Finlandia, Tel.: +358 468 418 558.
Alamat email: niranjan.sapkota@uva.fi (N. Sapkota), klaus.grobys@uva.fi (K. Grobys)

B Kami ingin mengucapkan terima kasih kepada peserta 17th ACRN Oxford FRAP Conference 2019 di Hanken School of Economics
atas komentar berharga mereka. Kami juga ingin mengucapkan terima kasih kepada peserta seminar dari Seminar Riset 2019
School of Accounting & Finance di University of Vaasa atas komentar mereka yang membesarkan hati dan secara khusus kami
berterima kasih kepada Helinä Saarela dan Jussi Nikkinen atas komentar yang bermanfaat.

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

1. Perkenalan
Dalam studi baru-baru ini, De Vries (2019) menemukan bahwa Bitcoin mengkonsumsi energi listrik

sebanyak seluruh Hungaria pada tahun 2018. Dia juga menyoroti bahwa meskipun perangkat

penambangan Bitcoin dapat berjalan dengan energi terbarukan saja, mereka masih akan dibuang sebagai

limbah elektronik di akhir masa hidup mereka. Secara khusus, mesin paling populer di pasar, penambang

Sirkuit Terpadu Aplikasi-Spesifik (ASIC), tidak dapat digunakan kembali karena dirancang hanya untuk

menambang Bitcoin, menyiratkan bahwa kemungkinan akan berakhir dengan barang elektronik buangan

lainnya di tempat pembuangan sampah. atau insinerator, yang menyebabkan kerusakan lingkungan.

Kesimpulannya, perhitungan De Vries (2019) menunjukkan bahwa Bitcoin saat ini menghasilkan sampah

elektronik sebanyak negara kecil, seperti Luksemburg. Sayangnya, sebagian besar cryptocurrency tidak

memiliki perkiraan konsumsi listrik yang akurat. Namun, diketahui berapa banyak cryptocurrency yang

menggunakan jenis protokol konsensus tertentu1. Tidak semua cryptocurrency yang mempekerjakanBukti

Kerja (PoW) protokol konsensus mengkonsumsi listrik sebanyak Bitcoin. Misalnya, Ethereum (ETH) dan

Monero (XMR) juga mengikutiPoW protokol konsensus, tetapi mereka mengkonsumsi listrik jauh lebih

sedikit daripada Bitcoin.2 Secara umum, cryptocurrency yang tidak mempekerjakan PoW protokol

konsensus mengkonsumsi lebih sedikit energi per transaksi, seperti yang ditunjukkan dalam Nguyen dan

Kim (2018). Karena inefisiensi energi dariPoW pertambangan, Bukti Taruhan (PoS) protokol konsensus baru

muncul. PoS pertama kali diperkenalkan oleh Sunny King dan Scott Nadal pada tahun 2012 dan kemudian

pada tahun 2013 Sunny King menciptakan cryptocurrency Peercoin (PPC) pertama yang menerapkan

protokol konsensus ini3.

Menurut Bach, Mihalijevic, dan Zagar (2018), PoW pada akhirnya akan digantikan oleh

algoritma yang lebih baru dan lebih efisien. Dalam hal ini, De Vries (2019) menyebutkan bahwa

blockchain Ethereum telah merencanakan transisi dariPoW ke PoS. Dalam hal efisiensi energi,

PoW dan Hibrida, protokol konsensus mana yang merupakan campuran dari PoW dan PoS, tidak
efisien, sedangkan PoS sangat efisien (Nguyen dan Kim; 2018). Hibrida protokol konsensus

mengikuti proses verifikasi dua tahap. Pada tahap pertama, koin ditambang menggunakan PoW

konsensus dan keaslian koin itu divalidasi oleh pemangku kepentingan menggunakan PoS

konsensus. Meskipun algoritme ini menerapkan kedua konsensus, konsumsi listrik secara

signifikan lebih rendah daripadaPoW. Di Hibrida, operasi hashing dilakukan secara terbatas

1 Tabel A.2 di Lampiran memberikan gambaran umum tentang jumlah dan kapitalisasi pasar cryptocurrency menggunakan
mekanisme konsensus yang berbeda.
2 Lihat: https://digiconomist.net/ethereum-energy-consumption.
3 Meskipun PPC adalah cryptocurrency pertama yang menggunakan protokol PoS, ini diimplementasikan bersama dengan PoW, yang
menjadikan PPC sebagai koin Hybrid daripada koin PoS murni.

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

ruang pencarian (lebih khusus satu hash per keluaran dompet yang tidak terpakai per detik) alih-alih

ruang pencarian tak terbatas seperti di PoW. Oleh karena itu, tidak ada konsumsi energi yang

signifikan (King dan Nadal; 2012). Oleh karena itu, kita dapat mengkategorikan ketiga mekanisme

konsensus iniPoW, Hibrida, dan PoS masing-masing sebagai mata uang kripto dengan konsumsi

energi tinggi, sedang, dan rendah. Lebih lanjut, kami juga ingin menekankan bahwa tingkat

konsumsi energi yang optimal juga bergantung pada imbalan dan biaya penambangan. Dimitri

(2017) berpendapat bahwa, selama imbalannya positif (setelah dikurangi biaya penambangan),

jumlah konsumsi energi yang optimal berbeda antar penambang. Kesimpulannya, konsumsi energi

untukPoW jauh lebih tinggi daripada cryptocurrency yang menggabungkan PoS dan Hibrida protokol

konsensus.4

Hayes (2017) berpendapat bahwa dalam suatu perekonomian, biaya produksi memegang peranan penting

berperan untuk menentukan harga pasar. Demikian juga, dalam kasus Bitcoin, apa pun yang mengurangi biaya produksi akan memiliki pengaruh negatif pada harganya. Dia lebih lanjut

berpendapat bahwa efisiensi penambangan menurunkan biaya produksi marjinal. Mempertimbangkan kemajuan teknologi seperti efisiensi energi dan ukuran jaringan penambangan sebagai

kesulitan penambangan, ia menyimpulkan bahwa kedua faktor ini memiliki implikasi pada biaya produksi dan pada akhirnya pada nilai pasar. Demikian pula, Li dan Wang (2017) juga

mengkonfirmasi relevansi faktor teknologi dan ekonomi dalam menentukan nilai tukar pasar Bitcoin dengan mempelajari pasar awal dan pasar selanjutnya. Mereka menemukan bahwa

spekulan mendorong nilai tukar pasar awal, sedangkan faktor ekonomi mendorong dinamika harga jangka panjang. Lebih-lebih lagi, mereka mengkonfirmasi bahwa harga pasar berlabuh

pada biaya penambangan, tetapi dampak kesulitan penambangan berkurang dalam jangka panjang seiring kemajuan teknologi penambangan. Menariknya, Bendiksen, Gibbons, dan Lim

(2018) menemukan bahwa biaya marjinal rata-rata pembuatan Bitcoin secara signifikan lebih rendah daripada harga pasar Bitcoin. Berlawanan dengan penelitian sebelumnya, Biais, Bisiere,

Bouvard, Casamatta dan Menkveld (2018) mengeksplorasi refleksi peristiwa fundamental pada harga Bitcoin dan menunjukkan bahwa sebagian besar variasi harga tidak terkait dengan

peristiwa fundamental tersebut. Mereka selanjutnya menemukan bahwa fluktuasi besar dalam harga Bitcoin didorong oleh perubahan yang bising dalam sistem kepercayaan tetapi tidak oleh

fundamentalnya. Bendiksen, Gibbons, dan Lim (2018) menemukan bahwa biaya marjinal rata-rata pembuatan Bitcoin secara signifikan lebih rendah daripada harga pasar Bitcoin. Berlawanan

dengan penelitian sebelumnya, Biais, Bisiere, Bouvard, Casamatta dan Menkveld (2018) mengeksplorasi refleksi peristiwa fundamental pada harga Bitcoin dan menunjukkan bahwa sebagian

besar variasi harga tidak terkait dengan peristiwa fundamental tersebut. Mereka selanjutnya menemukan bahwa fluktuasi besar dalam harga Bitcoin didorong oleh perubahan yang bising

dalam sistem kepercayaan tetapi tidak oleh fundamentalnya. Bendiksen, Gibbons, dan Lim (2018) menemukan bahwa biaya marjinal rata-rata pembuatan Bitcoin secara signifikan lebih rendah

daripada harga pasar Bitcoin. Berlawanan dengan penelitian sebelumnya, Biais, Bisiere, Bouvard, Casamatta dan Menkveld (2018) mengeksplorasi refleksi peristiwa fundamental pada harga

Bitcoin dan menunjukkan bahwa sebagian besar variasi harga tidak terkait dengan peristiwa fundamental tersebut. Mereka selanjutnya menemukan bahwa fluktuasi besar dalam harga Bitcoin

didorong oleh perubahan yang bising dalam sistem kepercayaan tetapi tidak oleh fundamentalnya. Casamatta dan Menkveld (2018) mengeksplorasi refleksi peristiwa fundamental pada harga

Bitcoin dan menunjukkan bahwa sebagian besar variasi harga tidak terkait dengan peristiwa fundamental tersebut. Mereka selanjutnya menemukan bahwa fluktuasi besar dalam harga Bitcoin didorong oleh perubahan yang

Baru-baru ini, ada beberapa makalah penelitian yang mempelajari hubungan antara

cryptocurrency dan energi. Dalam studi kasus baru-baru ini, perkiraan Li, Li, Peng, Cui, dan Wu (2019)

4 Masalah ini akan dibahas secara rinci di bagian 2.

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

konsumsi listrik pertambangan Monero. Monero juga menggunakanPoW protokol konsensus seperti

Bitcoin dan Ethereum. Dengan mempelajari algoritma hashing yang berbeda, mereka menyimpulkan

bahwa efisiensi penambangan sangat bergantung pada algoritma hashing daripada pada

mekanisme konsensus. Mereka juga menyarankan bahwa lebih banyak penelitian harus dilakukan

untuk menyelidiki hubungan antara konsumsi energi dan penambangan cryptocurrency.

Mempertimbangkan aspek keuangan cryptocurrency dan penelitian terkait energi, Symitsi dan

Chalvatzis (2018) menganalisis efek limpahan antara Bitcoin, perusahaan energi dan teknologi dan

menemukan bukti limpahan volatilitas jangka pendek dari saham teknologi ke Bitcoin, sedangkan

volatilitas jangka panjang meluas dari saham energi hingga Bitcoin.

Sementara studi sebelumnya sebagian besar mempertimbangkan mata uang digital tunggal dan

protokol konsensus tunggal sebagai studi kasus yang mengeksplorasi efisiensi energi atau energi sebagai

kekuatan pendorong pasar fundamental untuk penetapan harga cryptocurrency (Hayas, 2017; Li dan

Wang, 2017; Bendiksen et al. ., 2018; Biais et al., 2018; Symitsi dan Chalvatzis, 2018; Li, et al., 2019), tidak

ada makalah yang tersedia yang mengambil perspektif portofolio di seluruh cryptocurrency. Makalah kami

mengisi celah ini dalam literatur. Secara khusus, untuk masing-masing dari tiga kelompok protokol

konsensus –PoW, Hibrida, dan PoS – kami mengambil data harga cryptocurrency mingguan untuk 20

cryptocurrency yang menunjukkan kapitalisasi pasar tertinggi pada 3 Januari 2016. Dengan ini, kami

memastikan bahwa cryptocurrency kami menunjukkan tingkat likuiditas yang tinggi. Kami membentuk

portofolio berbobot sama dari mata uang kripto dengan konsumsi energi tinggi, sedang, dan rendah yang

sesuai dengan kelompokPoW, Hibrida atau, masing-masing, PoS protokol konsensus. Sejak cryptocurrency

menggabungkanPoW protokol konsensus lebih berisiko daripada kelompok lain karena biaya

penambangan mereka lebih rentan terhadap perubahan harga energi, teori keuangan menyarankan

bahwa mereka harus memberi kompensasi kepada investor dengan pengembalian yang lebih tinggi. Oleh

karena itu, kami menguji apakah perbedaan antara rata-rata pengembalian portofolio tersebut secara

statistik berbeda satu sama lain. Menurut teori keuangan, kami berharap bahwa PoW portofolio akan

menghasilkan pengembalian rata-rata portofolio yang jauh lebih tinggi daripada Hibrida atau PoS

portofolio jika energi merupakan faktor risiko fundamental yang mempengaruhi pasar cryptocurrency.

Dengan cara yang sama, kami juga berharap bahwaHibrida portofolio akan menghasilkan pengembalian

rata-rata portofolio yang jauh lebih tinggi daripada PoS portofolio. Selain itu, kami menyelidiki sifat statistik

dari tiga portofolio kami secara lebih rinci dan menguji model autoregresif yang berbeda untuk

menentukan proses pembuatan data. Karena teori keuangan menyarankan bahwa di pasar yang efisien

informasi harga masa lalu tidak boleh menanamkan informasi untuk

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

pengembalian di masa depan, kami berharap tidak menemukan autokorelasi jika pasar cryptocurrency

menunjukkan efisiensi pasar bentuk lemah.

Makalah kami mengisi beberapa celah penting dalam literatur. Pertama, penelitian kami memperluas literatur saat ini yang menyelidiki peran fundamental ekonomi

untuk menentukan harga cryptocurrency. Misalnya, makalah kami memperluas Biais et al. (2018), dan Li et al. (2019) dalam mengambil perspektif pasar. Sedangkan Biais dkk.

(2018) dan Li et al. (2019) fokus pada Bitcoin dan Montero sebagai mata uang kripto tunggal saja, kami menggunakan analisis portofolio Fama dan French (2008, 2015, 2017)

yang memungkinkan kami untuk membuat kesimpulan yang jauh lebih umum, yaitu, di seluruh pasar. Karena Sensoy (2019) menemukan bahwa likuiditas berhubungan

positif dengan efisiensi pasar di pasar cryptocurrency, kami mengontrol likuiditas pasar dengan menghitung hanya dua puluh cryptocurrency yang menunjukkan kapitalisasi

pasar tertinggi di setiap grup. Lebih-lebih lagi, penelitian kami secara empiris menguji argumen Hayes (2017) dan Li dan Wang (2017) bahwa faktor fundamental adalah

pendorong dinamika harga cryptocurrency. Sejauh ini belum ada konsensus yang dicapai tentang efisiensi energi sebagai fundamental pasar untuk cryptocurrency.

Sementara satu kelompok ahli berpendapat bahwa biaya penambangan memainkan peran penting dalam menentukan harga pasar (misalnya Hayes, 2017; Li dan Wang, 2017;

Symitsi dan Chalvatzis, 2018), kelompok ahli lainnya berpendapat bahwa biaya penambangan tidak menjadi masalah dalam jangka panjang (misalnya, Dimitri, 2017; Bendiksen

et al., 2018). Makalah kami mengeksplorasi masalah ini dari sudut pandang baru. Sementara satu kelompok ahli berpendapat bahwa biaya penambangan memainkan peran

penting dalam menentukan harga pasar (misalnya Hayes, 2017; Li dan Wang, 2017; Symitsi dan Chalvatzis, 2018), kelompok ahli lainnya berpendapat bahwa biaya

penambangan tidak menjadi masalah dalam jangka panjang (misalnya, Dimitri, 2017; Bendiksen et al., 2018). Makalah kami mengeksplorasi masalah ini dari sudut pandang

baru. Sementara satu kelompok ahli berpendapat bahwa biaya penambangan memainkan peran penting dalam menentukan harga pasar (misalnya Hayes, 2017; Li dan Wang,

2017; Symitsi dan Chalvatzis, 2018), kelompok ahli lainnya berpendapat bahwa biaya penambangan tidak menjadi masalah dalam jangka panjang (misalnya, Dimitri, 2017;

Bendiksen et al., 2018). Makalah kami mengeksplorasi masalah ini dari sudut pandang baru.

Dalam melakukannya, makalah kami adalah yang pertama yang menggunakan analisis portofolio yang telah

digunakan untuk menyelidiki, misalnya, carry trade atau efek momentum di pasar mata uang tradisional (Lustig,

Roussanov, dan Verdelhan, 2011; Menkhoff, Sarno, Schmeling, dan Schrimpf, 2012a; 2012b), dan baru-baru ini,

efek momentum dalam cryptocurrency (Grobys dan Sapkota, 2019). Akhirnya, makalah kami berkontribusi pada

literatur yang menguji efisiensi pasar cryptocurrency. Sementara beberapa ahli berpendapat bahwa Bitcoin

adalah pasar yang efisien (misalnya, Tiwari et al., 2018; Bariviera, 2017; Nadarajah dan Chu, 2017; Wei, 2018),

sarjana lain mengambil pandangan sebaliknya, yaitu, mereka berpendapat bahwa Bitcoin pasar yang tidak

efisien (misalnya, Zhang et al., 2018; AI-Yahyaee et al., 2018; Urquhart, 2016). Makalah kami menambah literatur

ini dengan mengambil perspektif pasar yang serupa seperti Grobys dan Sapkota (2019) yang menggunakan

seluruh penampang cryptocurrency. Berbeda dengan Grobys dan Sapkota (2019) yang menggunakan data

pengembalian bulanan, pertama-tama kami menggunakan data mingguan yang lebih sering dikunjungi, dan

kedua menganalisis portofolio risiko energi kami yang terdiversifikasi dengan baik dengan menjalankan model

autoregresif untuk menentukan prediktabilitas pengembalian.

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

 Hasil kami menunjukkan bahwa cryptocurrency yang mempekerjakan PoW protokol konsensus, rata-

rata, tidak menghasilkan pengembalian rata-rata yang lebih tinggi daripada cryptocurrency yang

menggunakan Hibrida atau PoS protokol konsensus. Temuan ini mendukung Dimitri (2017) dan Bendiksen

et al. (2018) yang berpendapat bahwa biaya penambangan tidak relevan untuk menentukan harga

cryptocurrency dalam jangka panjang. Anehnya, temuan kami menunjukkan bahwa cryptocurrency yang

mempekerjakanHibrida protokol konsensus yang dihasilkan selama periode sampel kami, pengembalian

rata-rata yang secara signifikan lebih tinggi daripada cryptocurrency yang menggunakan keduanya PoW

atau PoS protokol konsensus. Analisis subsampel lebih lanjut memberikan bukti bahwa efek ini tidak

spesifik sampel. Satu penjelasan yang mungkin untuk temuan kami adalah bahwa permintaan pelaku

pasar untuk mata uang kripto yang menggabungkanHibrida teknologi relatif lebih tinggi daripada

cryptocurrency yang menggabungkan baik PoS atau PoW protokol konsensus. Hibrida protokol konsensus

memiliki tujuan untuk menciptakan keseimbangan antara penambang dan pemangku kepentingan untuk

meningkatkan tata kelola cryptocurrency yang mendasarinya. Oleh karena itu, cryptocurrency

menggabungkan Hibrida protokol konsensus sebagai mungkin dianggap sebagai 'lebih dapat dipercaya'.

Selanjutnya, kami menemukan bahwa portofolio kami yang diurutkan berdasarkan konsumsi energi

menunjukkan pola autokorelasi tingkat tinggi yang kuat. Karena autokorelasi menyiratkan prediktabilitas

pengembalian, penelitian kami sejalan dengan literatur yang menyatakan bahwa cryptocurrency tidak

efisien (Zhang et al., 2018; AI-Yahyaee et al., 2018; Urquhart, 2016). Akhirnya, kami menemukan bukti kuat

untuk momentum deret waktu yang bertentangan dengan Grobys dan Sapkota (2019) yang tidak

menemukan bukti momentum deret lintas atau waktu. Perbedaan utama antara penelitian kami dan

Grobys dan Sapkota (2019) adalah bahwa kami menggunakan data mingguan sedangkan Grobys dan

Sapkota (2019) menggunakan data bulanan. Karena temuan kami menunjukkan kembalinya autokorelasi

hingga tiga minggu,

Makalah kami disusun sebagai berikut. Bagian selanjutnya melihat lebih dekat pada

protokol konsensus cryptocurrency. Bagian ketiga menyajikan analisis empiris dan bagian

terakhir menyimpulkan.

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

2. Latar Belakang

Sekarang ada lebih dari 2.100 cryptocurrency yang diperdagangkan di lebih dari 18.000 pertukaran

cryptocurrency di seluruh dunia dengan dominasi kapitalisasi pasar Bitcoin sebesar 56%5. Bitcoin,

mata uang digital terdesentralisasi pertama mengikutiPoW mekanisme konsensus6. Saat ini ada 500

cryptocurrency di pasar yang sedang berjalanPoW protokol. ItuPoW dominasi sektor cryptocurrency

berdasarkan kapitalisasi pasar sedikit di atas 75%7. MempekerjakanPoW protokol, penambang di

jaringan bersaing satu sama lain untuk menjaga transaksi dengan menggunakan sejumlah besar

listrik. Siapa pun yang memecahkan teka-teki kriptografi yang rumit akan mendapatkan hadiahnya.

Karena ada solusi unik untuk setiap transaksi, hanya satu penambang yang dihargai untuk setiap

teka-teki yang dipecahkan. Sayangnya,PoW dalam bukan protokol konsensus hemat energi.

Menurut Indeks Konsumsi Energi Bitcoin (2019), Bitcoin berada di peringkat 44th
dibandingkan dengan negara konsumen energi terbesar di dunia. Selain itu, satu transaksi Bitcoin

mengkonsumsi listrik sebanyak 100.000 VISA (sistem pembayaran lain yang, bagaimanapun,

terpusat) transaksi. Jaringan Bitcoin akan mengkonsumsi listrik sebanyak Denmark pada tahun 2020.

Selain itu, ada berbagai jenis biaya yang terkait dengan penambangan, seperti energi, pemeliharaan

gudang, superkomputer, dan perangkat lunak penambangan.8

Karena konsumsi energi yang tinggi dari PoW protokol, PoS protokol telah diperkenalkan.

Sekarang ada lebih dari 400 cryptocurrency yang beroperasi denganPoS protokol konsensus dengan

dominasi kapitalisasi pasar sebesar 6%9. MempertimbangkanPoS, protokol konsensus membandingkan

fraksi aset (misalnya, mata uang kripto) yang dimiliki oleh penambang dan memberi mereka penghargaan

berdasarkan persentase saham mereka. Alih-alih mengandalkan kekuatan besar untuk memberi insentif

pada jaringan,PoS hanya bergantung pada proporsi penambang kekayaan yang dipertaruhkan relatif

terhadap orang lain. Oleh karena itu, dalamPoS protokol konsensus semua penambang aktif mendapatkan

hadiah mereka berdasarkan saham mereka. Akibatnya, protokol ini jauh lebih hemat energi daripada PoW

protokol konsensus.

5 Coinmarketcap.com (per 7.5.2019)

6 Di PoW, teka-teki kriptografi unik adalah 'Bukti' dan konsumsi energi dan sumber daya lain yang digunakan untuk memecahkan teka-
teki ini adalah 'Pekerjaan'. Untuk lebih lanjut lihat, Nakamoto (2008).
7 https://cryptoslate.com/cryptos/proof-of-work/ (per 7.5.2019)
8 https://digiconomist.net/bitcoin-energy-consumption.
9 https://cryptoslate.com/cryptos/proof-of-stake/ (per 7.5.2019)

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

 Selain hemat energi PoS memiliki banyak manfaat potensial di atas PoW protokol konsensus,

peningkatan keamanan secara keseluruhan, konsensus pengumpulan yang lebih terdesentralisasi dan

transparan adalah contoh lainnya. Lebih-lebih lagi,PoW rentan terhadap apa yang disebut 'serangan 51%',

yang berarti siapa pun yang memegang 51% dari seluruh kekuatan komputasi jaringan dapat

memanipulasi blockchain untuk kepentingan mereka sendiri, mencegah transaksi baru dikonfirmasi. Di sisi

lain, memiliki 51% saham jaringan khusus cryptocurrency, seseorang juga dapat memanipulasi blockchain.

Sebagai konsekuensi,sebuah murni PoS sistem juga bisa tidak stabil, dan 51%- pemangku kepentingan

dapat dengan mudah menghasilkan riwayat stempel waktu palsu untuk blok palsu. Akibatnya, Hibrida dari

PoS/PoW protokol konsensus telah diterapkan oleh banyak cryptocurrency untuk menciptakan

keseimbangan antara penambang dan pemangku kepentingan untuk memberikan tata kelola yang lebih

baik untuk masing-masing cryptocurrency10.

Lebih khusus lagi, menurut Indeks Konsumsi Energi Bitcoin 2019, perkiraan konsumsi listrik

tahunan Bitcoin adalah 61,74 TWh sedangkan perkiraan konsumsi untuk Ethereum hampir sepuluh

kali lebih rendah meskipun keduanya menggunakan konsensus yang sama. Namun tidak ada

perkiraan pasti berapa banyak energi yangPoS penggunaan protokol konsensus. Relatif,PoW

menggunakan ribuan superkomputer bertenaga besar dengan jutaan investasi dalam infrastruktur

dan energi. Di sisi lain, beroperasi denganPoS protokol konsensus, seseorang dapat

mempertaruhkan sesuatu yang sederhana seperti Raspberry Pi yang menggunakan sekitar 950 mA

(5,0 W) energi dengan perkiraan 43,95 KWh per tahun11. Misalnya, jika satu cryptocurrency

menggunakanPoS protokol konsensus menggunakan satu juta komputer mini ini untuk mencetak,

itu masih akan mengkonsumsi energi 1000 kali lebih sedikit daripada Bitcoin dan hampir 100 kali

lebih sedikit dari Ethereum.

10 Tabel A.1 pada Lampiran memberikan gambaran umum tentang perbedaan mendasar antara PoW, PoS dan Hibrida protokol
konsensus.
11 Lihat lebih banyak di https://www.raspberrypi.org/forums/viewtopic.php?t=18043

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

3. Metodologi
Mengingat sampel kami, kami dapat membagi cryptocurrency menjadi tiga kelompok, tergantung

pada konsumsi energi protokol konsensus: 1) PoW, 2) Hibrida, dan 3) PoS. Cryptocurrency dengan

PoW protokol konsensus adalah cryptocurrency dengan konsumsi energi tertinggi, sedangkan

cryptocurrency dengan PoS protokol konsensus adalah yang paling hemat energi.

Kami memulai analisis kami dengan mengambil data mingguan untuk dua puluh cryptocurrency yang

memiliki kapitalisasi pasar tertinggi pada 3 Januari 2016 untuk masing-masing dari tiga kelompok cryptocurrency

tersebut.

Tiga set data cryptocurrency dilaporkan dalam Tabel 1 di bawah ini. Karena kapitalisasi

pasarnya yang sangat besar, kami juga mempertimbangkan kumpulan data yang

mengecualikan Bitcoin, Litecoin, dan Ethereum dari sampel. Kumpulan data ini yang kami sebut

sebagaiPoWb group, berisi 17 cryptocurrency dan menunjukkan kapitalisasi pasar total USD

45.388.634. Total kapitalisasi pasar dariHibrida dan PoS kelompok adalah USD 36.089.983 dan

USD 36.229.758. Mempertimbangkan ketiga kelompok cryptocurrency ini (misalnya,PoWb ,

Hibrida, PoS) yang terdiri dari total 57 cryptocurrency, pangsa relatif dalam hal kapitalisasi pasar
untuk PoWb , Hibrida dan PoS kelompok sesuai dengan 38%, 31% dan 30%. Akibatnya,

kapitalisasi pasar dari ketiga kelompok kami kira-kira serupa.

Untuk setiap cryptocurrency yang digunakan, kami mengambil data mingguan dari 1 Januari 2016

hingga 31 Desember 2018.12

12 Dalam memilih data mingguan, kami mengikuti Gutierrez dan Kelley (2008). Dalam istilah mingguan, kami dapat mengambil 156
pengamatan yang membuat inferensi statistik lebih akurat dibandingkan dengan menggunakan data bulanan.

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Tabel 1. 20 Koin Teratas menggunakan Protokol Konsensus PoW, PoS, dan Hibrida
Tabel ini melaporkan 20 cryptocurrency teratas yang menggunakan PoW, PoS dan Hibrida (PoW/Pos) protokol konsensus per 3 Jan 2016. Ini dibuat menggunakan snapshot historis yang
tersedia di coinmarketcap.com.

S.Tidak. Koin PoW Simbol Kapitalisasi Pasar Koin PoS Simbol Kapitalisasi Pasar Koin Hibrida Simbol Kapitalisasi Pasar

1 Bitcoin BTC 6467437080 BitShares BTS 8591688 Berlari BERLARI 19794713

2 koin lite LTC 152873521 Nxt NXT 6863998 koin koin PPC 9756959
3 Ethereum ETH 73843278 Fakta FCT 5646935 Emercoin EMC 2729184
4 Dogecoin anjing 14940681 NuShares NSR 3176456 Novacoin NVC 1162587
5 koin nama NMC 6073338 koin rubi RBY 2763547 I0Coin I0C 697337
6 bytecoin BCN 5582979 Remis KERANG 2199047 koin merah RDD 577185
7 monero XMR 5295952 Koin Hitam BLK 2000105 berlian DM 484841
8 Koin Kotak GRC 3206756 Mata Uang Global GCR 1387263 Koin I/O IOC 310983
9 MonaCoin MONA 1627740 StorjcoinX SJCX 687999 JubahKoin JUBAH 201995
10 koin awal MULAILAH 1561435 Koin Mint DAUN MINT 661925 Koin Putih XWC 70092
11 Menambatkan USDT 951600 NuBits USNBT 849743 Bintang kecil sedikit 62056
12 koin utama XPM 900600 koin surya SLR 522662 Uang Tunai BITB 53056
13 VeriCoin VRC 796319 rimbit RBT 330286 KecilDoge LDOGE 42925
14 DigiByte DGB 740007 Blocknet MEMBLOKIR 312057 UltraCoin UTC 31851
15 DNotes CATATAN 711592 Koin Adil ADIL 247002 Capricoin BPK 27313
16 Kredit Permainan PERMAINAN 666554 HyperStake HYP 173539 Kobocoin KOBO 27149
17 kuark QRK 647684 BitBay TELUK 141822 Kecambah SPRTS 25115
18 Koin Dunia WDC 581449 AudioCoin ADC 129387 Amsterdam AMS 13420
19 Koin Bayar XPY 581404 koin orbit BOLA 122492 SuperCoin SUPER 12954
20 BoostCoin BOST 522544 NavCoin NAV 121805 BitKirim BSD 8268
Total Kapitalisasi Pasar 45388634* 36929758 36089983
Pangsa Kapitalisasi Pasar 38,33 % 31,19% 30,48%

* Tidak termasuk Bitcoin, Litecoin, dan Ethereum

10

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

3.1. Portofolio Cryptocurrency berdasarkan konsumsi energi dan pengujian hipotesis

Kami memulai analisis kami dengan membentuk portofolio berbobot sama untuk setiap kelompok. Evolusi

pengembalian kumulatif diplot pada Gambar 1.

Gambar 1. Pengembalian kumulatif portofolio cryptocurrency diurutkan berdasarkan

konsumsi energi

Tabel ini memplot evolusi pengembalian kumulatif untuk PoW, PoWb , Hibrida, dan PoS kelompok portofolio. Periode
sampel adalah dari 1 Januari 2016 sampai dengan 31 Desember 2018.

2500

2000

1500
PoW
PoW (tidak termasuk top-3)
1000
Hibrida

PoS
500

0
11 Januari 2016 26 Desember 2016 11 Desember 2017 26 November 2018

- 500

Dari Gambar 1 kami mengamati bahwa evolusi pengembalian kumulatif dari kami PoW dan PoWb kelompok

sangat mirip karena skema pembobotan yang sama yang dipilih yang merupakan praktik umum dalam studi

yang menganalisis mata uang tradisional. Menariknya, cryptocurrency yang mempekerjakanHibrida protokol

konsensus menghasilkan pengembalian yang jauh lebih tinggi daripada kelompok lain.

11

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Pada Tabel 2, kami melaporkan statistik deskriptif dari portofolio cryptocurrency kami. Untuk pengujian

hipotesis kami, kami menggunakan sederhanaT-statistik portofolio tanpa biaya (PoW-PoS), (PoWb - PoS), (

PoW-Hibrida) dan (Hibrida-PoS).

Tabel 2. Statistik deskriptif portofolio cryptocurrency diurutkan berdasarkan

konsumsi energi

Tabel ini melaporkan statistik deskriptif untuk empat portofolio cryptocurrency yang diberi peringkat berdasarkan konsumsi energi.
Periode sampel adalah dari 1 Januari 2016 sampai dengan 31 Desember 2018.

PoW PoWb HIBRIDA PoS

Berarti 4,5354 4.7480 13.6552 5.0736
median 0.2240 - 0.2533 6.4679 2.8859
Maksimum 130.9860 147.4168 492.9698 66.7729
Minimum - 44.0888 - 45.3746 - 45.8466 - 45.6972
Std. Dev. 19.5048 21.2037 45.4339 16.4352
Kecondongan 2.4676 2.7013 7.8663 0,9413
Kurtosis 14.8132 16.5463 81.2525 5.5172
Jarque-Bera 1065.4040 1382.4810 41411.3300 64.2257
Kemungkinan 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
Tidak termasuk Bitcoin, Litecoin dan Ethereum.

Estimasi titik terkait dari portofolio tanpa biaya adalah -0,54%, -0,33%, -9,12%, dan 8,58% per minggu

dengan T-statistik dari -0,49, -0,27, -2,76 dan 2,50. ItuT-statistik perbedaan pengembalian dari (PoW-

PoS) dan (PoWb -PoS) kelompok menyiratkan bahwa cryptocurrency yang mengkonsumsi energi

tinggi tidak menghasilkan pengembalian rata-rata yang lebih tinggi daripada cryptocurrency yang

mengkonsumsi energi rendah, terlepas dari apakah kami menyertakan tiga cryptocurrency yang

menunjukkan kapitalisasi pasar tertinggi (Bitcoin, Litecoin, Ethereum). Di satu sisi, ini adalah hasil

yang mengejutkan karena teori keuangan menyarankan bahwa aset yang membawa risiko lebih

tinggi harus mengkompensasi investor dengan pengembalian yang lebih tinggi. ItuPoW portofolio

cryptocurrency jauh lebih tinggi terkena perubahan harga energi. Misalnya, jika harga energi

meningkat, maka biaya penambangan juga akan meningkat. Dalam hal ini, hasil ini bertentangan

dengan Hayes (2017) dan Li dan Wang (2017) yang berpendapat bahwa faktor ekonomi mendorong

dinamika harga mata uang kripto dalam jangka panjang. Di sisi lain, hasil ini sejalan dengan Biais et

al. (2018) yang mendokumentasikan bahwa sebagian besar variasi harga Bitcoin tidak terkait dengan

peristiwa fundamental ekonomi.

12

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

 Selanjutnya, T-statistik perbedaan pengembalian dari (PoW-Hibrida) dan (Hibrida-PoS)

cryptocurrency dengan Hibrida protokol konsensus, rata-rata, menghasilkan pengembalian rata-rata

yang lebih tinggi daripada PoW, PoWb atau PoS kelompok. Orang dapat berargumen bahwa hasil

dapat didorong oleh outlier karena kami mengamati dari Tabel 2 bahwa khususnya kelompok hibrida

sangat condong positif. Oleh karena itu, kami memangkas kumpulan data dan memotong empat

pengamatan paling ekstrem di ekor kanan dan kiri yang sesuai dengan 5% sampel. Pengamatan

yang dipotong dari sampel dilaporkan pada Tabel A.1 di lampiran. Kemudian kita kembali

mempekerjakan sederhanaT-uji portofolio tanpa biaya (PoW-PoS), (PoWb -PoS), (PoW-Hibrida) dan (

Hibrida-PoS). Estimasi poin dari portofolio tanpa biaya adalah -0,99%, - 0,92%, -5,97% dan 5,22% per

minggu denganT-statistik dari -1,41, -1,24, -4,94 dan 4,49. Pengecekan ketahanan menunjukkan

bahwa meskipun besaran ekonomis dari estimasi titik dari portofolio tanpa biaya lebih rendah,T

-statistik cukup tinggi untuk (PoW-Hibrida) dan (Hibrida-PoS) portofolio. Karena kesimpulan kami

sebelumnya tetap tidak berubah, temuan kami tidak didorong oleh outlier. Terakhir, Biais dkk. (2018)

berpendapat bahwa fluktuasi besar harga Bitcoin didorong oleh perubahan yang bising dalam sistem

kepercayaan tetapi tidak oleh fundamentalnya. Jika kepercayaan adalah pendorong cryptocurrency,

penjelasan yang mungkin untuk fenomena tersebut adalah bahwa permintaan relatif investor lebih

tinggi untuk cryptocurrency yang menggabungkanHibrida protokol konsensus daripada untuk PoW

atau PoS protokol konsensus karena Hibrida protokol konsensus cenderung tidak tunduk pada

manipulasi.

13

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

3.2. Analisis statistik dari data yang menghasilkan proses portofolio cryptocurrency

Langkah selanjutnya dalam analisis portofolio kami adalah menjelajahi proses pembuatan data dari PoW,

PoWb , Hibrida dan PoS portofolio secara lebih rinci. Untuk menyelidiki potensi autokorelasi, kami

menggunakan kriteria informasi Akaike (AIC) untuk menilai urutan jeda yang optimal. Untuk

memperkirakan urutan lag yang optimal, kami memilih panjang lag maksimum 12 minggu. Pada Tabel 3

kami melaporkan estimasi model autoregressive yang menghitung urutan lag optimal sehubungan

dengan AIC. Anehnya, kami menemukan bahwa semua portofolio memiliki kesamaan bahwa lag kedua

sangat signifikan secara statistik, sedangkan lag pertama tidak. Selain itu, setiap portofolio cryptocurrency

memiliki profil autoregresif yang berbeda. Hasil yang dilaporkan pada Tabel 3 juga mengungkapkan

bahwa kondisi stabilitas terpenuhi untuk semua portofolio cryptocurrency (lihat Lütkepohl dan Krätzig,

2004, p.23).

Tabel 3. Estimasi model autoregressive

Tabel ini melaporkan estimasi parameter untuk model autoregressive yang berbeda. Urutan lag optimal ditentukan
menggunakan Kriteria Informasi Akaike. Newey-Barat (1987)T-statistik akuntansi untuk lima kelambatan diberikan dalam tanda
kurung. Periode sampel adalah dari 1 Januari 2016 sampai dengan 31 Desember 2018.

Variabel konstan Keterlambatan 1 Keterlambatan 2 Keterlambatan 3 Keterlambatan 4 Keterlambatan 5 R-kuadrat

0.13
2.45** - 0,03 0,29** 0.21***
PoW - -
(2.30) (-0,56) (2.22) (2.75)
0.13
2.66** - 0,04 0,29** 0.21**
PoWb - -
(2.27) (-0.71) (2.35) (2.60)
0,07
10.06** - 0.00 0,26***
HIBRIDA - - -
(2.33) (-0.12) (2.76)
2.83*** 0,09 0.21*** 0.15*** - 0,15 0.14**
PoS 0.12
(2,90) (1.08) (2.81) (3.15) (-1.16) (2.41)
* * Signifikan secara statistik pada tingkat 5%.
* * * Signifikan secara statistik pada level 1%. Tidak
termasuk Bitcoin, Litecoin dan Ethereum.

14

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Untuk menyelidiki apakah residu regresi menunjukkan autokorelasi yang tersisa, kami menggunakan

uji LM untuk autokorelasi. Secara khusus, untuk setiap model kami melakukan uji LM untuk

autokorelasi berturut-turut untuk satu hingga lima lag. Statistik uji yang sesuai berada di bawah

hipotesis nol yang didistribusikan sebagai chi-kuadrat dengan satu hingga lima derajat kebebasan.

Hasilnya dilaporkan pada Tabel 4.

Tabel 4. Statistik uji LM untuk sisa autokorelasi

Tabel ini melaporkan statistik uji LM yang berbeda untuk residual regresi tabel 3. Berdasarkan hipotesis nol,
statistik uji terdistribusi secara asimtotik sebagai distribusi chi-kuadrat dengan satu hingga lima derajat
kebebasan. Nilai kritis yang sesuai untuk tingkat signifikansi 5% adalah 3,84, 5,99, 7,82, 9,49, dan 11,07. Nilai-p
yang sesuai diberikan dalam tanda kurung.

Model/Lag 1 2 3 4 5

1.87 1.88 2.75 3.80 3.91

PoW
(0.1716) (0,3915) (0,4316) (0,4343) (0,5611)

2.00 2.00 2.91 4.22 4.35

PoWb
(0,1577) (0.3684) (0,4065) (0.3767) (0,4995)

0,45 2.45 2.56 2.99 3.01

HIBRIDA
(0,5046) (0.2942) (0,4644) (0,5594) (0,6991)

1.79 2.65 2.87 3.61 4.63

PoS
(0.1807) (0.2665) (0.4115) (0,4604) (0,4619)

Tes LM mengungkapkan bahwa tidak ada bukti autokorelasi yang tersisa dalam residual regresi yang

menunjukkan bahwa urutan lag yang dipilih (lihat Tabel 3) memang sesuai untuk memodelkan

proses pembuatan data yang mendasarinya. Hasil ini memiliki beberapa implikasi penting. Pertama-

tama, beberapa penelitian mendokumentasikan bahwa pasar cryptocurrency bergerak menuju

efisiensi. Secara khusus, Vidal-Tomás dan Ibañez (2018) dan Sensoy (2019) berpendapat bahwa

Bitcoin menjadi lebih efisien dari waktu ke waktu. Selain itu, Bariviera (2017) mendokumentasikan

efisiensi informasi Bitcoin sejak 2014, sedangkan Sensoy (2019) menemukan pasar Bitcoin menjadi

lebih efisien secara informasi di tingkat intraday sejak awal 2016. Dalam studi lain, Nadarajah dan

Chu (2017) melaporkan bahwa Bitcoin kembali memenuhi hipotesis pasar yang efisien. Lebih jauh,

studi Khuntia dan Pattanayak (2018) mendukung Vidal-Tomás dan Ibañez (2018) dan Sensoy (2019)

dalam menemukan bahwa Bitcoin menunjukkan efisiensi pasar dari waktu ke waktu, memvalidasi

hipotesis pasar adaptif. Berbeda dengan studi tersebut,

15

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

kami menggunakan sampel yang lebih baru dari 2016–2018. Karena temuan kami menunjukkan

autokorelasi tingkat tinggi, hasil kami memberikan bukti kuat bahwa pasar cryptocurrency tidak

efisien. Karena kami hanya menggunakan cryptocurrency yang menunjukkan kapitalisasi pasar

tertinggi pada saat pembentukan portofolio, orang tidak dapat membantah bahwa hasil kami akan

didorong oleh cryptocurrency mikro.

3.3. Menerapkan strategi momentum deret waktu

Implikasi lain dari autokorelasi di antara portofolio cryptocurrency adalah potensi momentum deret waktu.

Moskowitz, Ooi, dan Pedersen, (2012) mengusulkan strategi momentum deret waktu yang berkinerja baik

bahkan dalam skenario pasar yang berbeda. Oleh karena itu, kami memperkirakan momentum deret

waktu (TSMOM) seperti yang didefinisikan oleh

.,, +1
= (  . - .) . , +1,

di mana  . .- . adalah kembalinya keamanan S atas masa lalu  . bulan dan  . . , +1 adalah kembalinya bulan depan

yang menunjukkan mengambil posisi panjang ketika tanda kumulatif masa lalu   -pengembalian

bulan positif dan posisi short sebaliknya. Pertama, kami menerapkan strategi untuk= {12, 9,6,3} dan

menggunakan seluruh penampang 60 cryptocurrency. Serangkaian pengembalian kumulatif dari

strategi kami selama periode sampel diplot pada Gambar 2.

16

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Gambar 2. Pengembalian kumulatif dari hasil momentum deret waktu

Tabel ini memplot evolusi pengembalian kumulatif untuk portofolio momentum deret waktu yang berbeda. Periode sampel
adalah dari 28 Maret 2016 sampai dengan 31 Desember 2018.

1000,00

800,00

600,00
12 bulan
9 bulan
400.00
6 bulan
3 bulan
200,00

0,00
28 Maret 2016 13 Maret 2017 26 Februari 2018

- 200.000

Dari sisi kiri Panel A dari Tabel 5 kami mengamati bahwa semua strategi menghasilkan hasil rata-rata

yang signifikan secara statistik mulai dari 4,09% per minggu untuk = 3 hingga 5,84% per minggu

untuk = 12. Imbalannya signifikan secara statistik setidaknya pada tingkat 5%. Temuan menarik

lainnya adalah bahwa hasil dari portofolio TSMOM meningkat secara linier saat kita bergerak dari= 3

ke = 12. Satu penjelasan untuk fenomena itu adalah bahwa beberapa cryptocurrency individu

mungkin memiliki autokorelasi orde lebih tinggi yang melebihi orde lima. Oleh karena itu,

menggunakan jendela pengembalian kumulatif 12 minggu alih-alih tiga minggu mungkin

menjelaskan informasi yang lebih tepat. Seseorang dapat meningkatkan kekhawatiran bahwa

hasilnya dapat didorong oleh outlier. Untuk mengatasi masalah ini, kami memangkas data dan

memotong 5% dari pengamatan, yaitu pengamatan paling ekstrem dari ekor kanan dan kiri

distribusi. Hasilnya dilaporkan di sisi kanan Panel A dari Tabel 5. Meskipun hasil rata-rata portofolio

lebih rendah setelah pemangkasan,T-statistik meningkat dan menunjukkan bahwa semua hasil rata-

rata signifikan secara statistik pada setidaknya tingkat 1%.

17

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Tabel 5.a. Statistik deskriptif dari berbagai strategi momentum deret waktu

Tabel ini melaporkan statistik deskriptif untuk portofolio momentum cryptocurrency yang berbeda menggunakan kumpulan data yang belum dipangkas dan data yang dipangkas. Data yang
dipangkas memotong pengamatan paling ekstrem di sebelah kanan dan kiri ekor distribusi yang sesuai dengan 5% dari distribusi probabilitas empiris. Periode sampel adalah dari 28 Maret 2016
sampai dengan 31 Desember 2018.

kumpulan data yang belum dipangkas data yang dipangkas

Statistik/strategi 12 minggu 9 minggu 6 minggu 3 minggu 12-minggub 9 minggu 6 minggu 3 minggu

5.8406*** 5.1375*** 4.7690*** 4.0946** 4.0765*** 3.3978*** 2.7740*** 2.4013***

Berarti
(3.25) (2.89) (2.72) (2.40) (4.48) (3.73) (3.22) (2.81)
median 2.1003 1.2360 0,6012 0,3523 2.1003 1.2360 0,6012 0,3523

Maksimum 177,5289 176.9290 178.4604 177.2945 47.0611 45.7703 48.5731 43.1194

Minimum - 43.6178 - 40.6550 - 32.3301 - 36,0245 - 19.1971 - 22.9566 - 19.8712 - 17.0311

Std. Dev. 21.6429 21.3942 21.1121 20.5486 10.6520 10.6530 10.0834 9.9986

Kecondongan 4.3059 4.3729 4.8064 4.8256 1.2205 1.0119 1.2830 1.4688

Kurtosis 31.7670 32.8757 36.0594 38.0875 5.8958 5.7910 7.2381 6.2550

Jarque-Bera 5447.7940 5854.6400 7161.3580 800.8420 81.8794 67.8476 140.1137 109.7399

Kemungkinan 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

* * Signifikan secara statistik pada tingkat 5%.
* * * Signifikan secara statistik pada level 1%.
Data ini dipangkas dan mengecualikan empat pengamatan deret waktu paling ekstrem di sisi kiri dan kanan dari distribusi pengembalian yang sesuai.

18

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Tabel 5.b. Statistik deskriptif dari berbagai strategi momentum deret waktu tidak termasuk Bitcoin, Litecoin, dan Ethereum

Tabel ini melaporkan statistik deskriptif untuk portofolio momentum cryptocurrency yang berbeda menggunakan kumpulan data yang belum dipangkas dan data yang dipangkas. Kumpulan data
tidak termasuk Bitcoin, Litecoin, dan Ethereum saat menerapkan strategi momentum. Data yang dipangkas memotong pengamatan paling ekstrem di sebelah kanan dan kiri ekor distribusi yang
sesuai dengan 5% dari distribusi probabilitas empiris. Periode sampel adalah dari 28 Maret 2016 sampai dengan 31 Desember 2018.

kumpulan data yang belum dipangkas data yang dipangkas

Statistik/strategi 12 minggu 9 minggu 6 minggu 3 minggu 12-minggub 9 minggu 6 minggu 3 minggu

5.9707*** 5.2727*** 4.8860*** 4.1547** 4.1088*** 3.4477*** 2.8014*** 2.3748***

Berarti
(3.21) (2.87) (2.69) (2.34) (4.42) (3.72) (3.19) (2.71)
median 2.1498 1.2782 0,8633 0.1245 2.1498 1.2782 0,8633 0.1245

Maksimum 185.8179 185.1864 186.7984 185.5712 47.1799 45.8212 48.7715 43.0308

Minimum - 43.9765 - 40,8578 - 32,9985 - 36.4867 - 20.4995 - 23,3220 - 19.9503 - 18.3225

Std. Dev. 22.4212 22.1504 21.8863 21.3493 10.8845 10.8471 10.2639 10.2624

Kecondongan 4.4225 4.4952 4.9134 4.9222 1.1995 1,0025 1.2498 1.4606

Kurtosis 32.9569 34.1708 37.3207 39.1820 5,7590 5.6745 7.0168 6.1719

Jarque-Bera 5894.5460 6358.5230 7699.9440 8494.8950 76.3038 63.7816 127.7652 106.1410

Kemungkinan 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

* * Signifikan secara statistik pada tingkat 5%.
* * * Signifikan secara statistik pada level 1%.
Data ini dipangkas dan mengecualikan empat pengamatan deret waktu paling ekstrem di sisi kiri dan kanan dari distribusi pengembalian yang sesuai.

19

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

 Masalah lain yang mungkin membuat orang bertanya-tanya adalah sejauh mana hasil

didorong oleh Bitcoin, Litecoin, dan Ethereum karena ketiga cryptocurrency tersebut

mendominasi pasar secara keseluruhan dalam hal kapitalisasi pasar (lihat Tabel 1). Untuk

mengatasi masalah ini, kami mengecualikan ketiga cryptocurrency tersebut dari sampel dan

mengulangi analisis sebelumnya. Hasilnya dilaporkan di sisi kiri Panel B dari Tabel 5. Hasilnya

hampir sama. Selanjutnya, kami memangkas lagi data dan memotong 5% dari pengamatan

yang paling ekstrem. Pengamatan yang dipotong dilaporkan pada Tabel A.2 di lampiran. Hasil

untuk data yang dipangkas tidak termasuk Bitcoin, Litecoin dan Ethereum dilaporkan di sisi

kanan Panel B dari Tabel 5. Kesimpulannya tetap tidak berubah.

3.4. Mengontrol efek cryptocurrency Hybrid

Di bagian 2.1 kami telah menunjukkan bahwa, selama periode sampel cryptocurrency 2016 2018

dengan Hibrida protokol konsensus menghasilkan rata-rata pengembalian signifikan yang lebih

tinggi daripada cryptocurrency yang diimplementasikan dengan baik PoS atau PoW teknologi. Timbul

pertanyaan apakah hasil momentum terekspos pada fenomena cross-sectional ini dan jika demikian,

sejauh mana. Untuk menyelidiki masalah ini secara rinci, kami meregresi hasil dari strategi

momentum deret waktu kami pada portofolio tanpa biaya yang lama pada portofolio cryptocurrency

yang terdiri dari cryptocurrency denganHibrida protokol konsensus dan kekurangan portofolio

cryptocurrency yang terdiri dari PoS protokol konsensus.13 Persamaan regresi kemudian hanya

diberikan oleh

 ., = + ( , +1 -  ., +1) ++1,

, +1

di mana .,, +1
menunjukkan hasil momentum dari masing-masing strategi  . pada waktu + 1,

., +1 adalah pengembalian portofolio yang terdiri dari cryptocurrency dengan Hibrida konsensus

protokol,  ., +1 adalah pengembalian portofolio yang terdiri dari cryptocurrency dengan PoS

protokol konsensus dan  .+1 menunjukkan istilah kesalahan.

13 Seseorang juga bisa menerapkan kaki pendek sebagai strategi sebagai 0,5 + 0,5 atau sebagai alternatif 0,5 . +
0,5 .

20

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Kami memperkirakan regresi deret waktu menggunakan estimator kovarians Newey-West (1987) dengan

lima lag. Kami melaporkan hasil untuk seluruh kumpulan data dan untuk kumpulan data tidak termasuk

Bitcoin, Litecoin dan Ethereum pada Tabel 6. Dari Tabel 6 kami mengamati bahwa tergantung pada

strategi momentum deret waktu, eksposur terhadapHibrida-faktor, didefinisikan sebagai

( , +1 -  ., +1), bervariasi antara 0,33 dan 0,37.

Tabel 6. Mengontrol efek cryptocurrency Hybrid

Tabel ini melaporkan perkiraan parameter untuk persamaan regresi yang meregresi strategi momentum yang berbeda pada
faktor Hybrid yang merupakan portofolio yang panjang pada cryptocurrency yang menggabungkan protokol konsensus Hybrid
dan pendek pada cryptocurrency yang menggabungkan protokol konsensus PoS. Newey-Barat (1987)T- statistik akuntansi untuk
lima kelambatan diberikan dalam tanda kurung. Periode sampel adalah dari 28 Maret 2016 sampai dengan 31 Desember 2018.

Strategi konstan (Hybrid-PoS) R-kuadrat

2.82 0.36***
12 bulan 0,53
(1.42) (26.04)
2.10 0.36***
9 bulan 0,55
(1,06) (29.72)
1.81 0.35***
6 bulan 0,53
(1.13) (17.14)
1.27 0.33***
3 bulan 0,51
(0,75) (10.73)
2.81 0.37***
12 bulanª 0,54
(1.38) (26.33)
2.10 0.37***
9 bulanª 0,56
(1.04) (30.19)
1.79 0.37***
6 bulan 0,54
(1.12) (17.13)
1.19 0.35***
3 bulanª 0,52
(0.70) (10.83)
Tidak termasuk Bitcoin, Litecoin dan Ethereum.
* * * Signifikan secara statistik pada level 1%.

yang sesuai T-statistik menunjukkan bahwa paparan tersebut signifikan secara statistik pada tingkat apa

pun. Hasil ini menyiratkan bahwa strategi momentum deret waktu kami adalah strategi investasi yang

diinvestasikan dalam mata uang kripto denganHibrida protokol konsensus. Saat penyadapan menjadi tidak

signifikan, setelah mengendalikanHibrida-faktor, strategi momentum deret waktu yang diterapkan dalam

mata uang kripto, strategi momentum deret waktu tidak menghasilkan pengembalian melebihi kami

Hibrida-faktor.

21

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

 Di satu sisi, hasil kami sejalan dengan Asness, Moskowitz, dan Pedersen
(2013), yang mengeksplorasi meluasnya fenomena momentum karena mereka
berpendapat bahwa imbalan momentum secara positif bergerak bersama melintasi
pasar aset yang tidak terkait. Hasil kami terutama memperluas studi Menkhoff,
Sarno, Schmeling, dan Schrimpf (2012) yang mengeksplorasi strategi momentum
berbeda yang diterapkan di antara mata uang tradisional. Hasil kami,
bagaimanapun, bertentangan dengan temuan terbaru dari Grobys dan Sapkota
(2019) karena mereka tidak menemukan efek momentum dalam cryptocurrency.
Perlu dicatat bahwa penelitian kami berbeda dari Grobys dan Sapkota (2019) karena
mereka menggunakan data bulanan dan kami menggunakan data mingguan.
Gutierrez dan Kelley (2008), yang juga menggunakan data mingguan dalam
menyelidiki momentum jangka pendek dalam ekuitas dan menemukan pola efek
momentum yang kuat.

3.5. Strategi investasi jangka pendek dan masa depan Bitcoin

Dari sudut pandang yang lebih praktis, orang bisa bertanya-tanya apakah strategi investasi jangka pendek

seperti itu benar-benar dapat diterapkan. Kontrak Bitcoin Futures telah diperkenalkan oleh Chicago

Mercantile Exchange (CME) dan Chicago Board Options Exchange (CBOE) pada bulan Desember 2017. Sejak

Bitcoin diimplementasikan menggunakanPoW protokol konsensus, kami proxy the PoW portofolio oleh

Bitcoin futures dan buat strategi perdagangan yang kekurangan Bitcoin dan jangka panjang pada

portofolio cryptocurrency menggunakan Hibrida protokol konsensus.

22

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Pengembalian kumulatif dari strategi ini diplot pada Gambar 3. Gambar 3 menunjukkan bahwa strategi

biaya nol hampir linier meningkat selama periode sampel.

Gambar 3. Pengembalian kumulatif portofolio long/short berdasarkan Bitcoin futures

Tabel ini memplot evolusi pengembalian kumulatif untuk strategi yang short pada Bitcoin dan long pada portofolio yang
terdiri dari cryptocurrency yang menggabungkan Hibrida protokol konsensus. Periode sampel adalah dari 1 Januari
2016 sampai dengan 31 Desember 2018.

2000

1800

1600

1400

1200

1000
Hibrida-BTC

800

600

400

200

0
11 Januari 2016 26 Desember 2016 11 Desember 2017 26 November 2018

Pengembalian rata-rata diperkirakan sebesar 11,65% per minggu dengan a T-statistik 3,26 menunjukkan

signifikansi statistik pada tingkat apa pun. Orang bisa bertanya-tanya sejauh mana hasil ini didorong oleh

outlier. Untuk mengatasi masalah ini, kami memotong 5% dari pengamatan paling ekstrem di tangan kiri

dan ekor tangan kanan. Pengamatan yang dipotong dilaporkan pada Tabel A.3. dalam lampiran. Setelah

pemangkasan data, hasil rata-rata masih 7,39% per minggu denganT-statistik 5,35 menunjukkan bahwa

hasil kami bukan artefak karena outlier.

23

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

3. Kesimpulan
Proses penambangan cryptocurrency menghabiskan banyak energi. Sejauh ini belum ada konsensus yang

dicapai mengenai apakah energi merupakan fundamental pasar untuk menentukan harga cryptocurrency.

Jika energi, sebagai faktor ekonomi, berdampak pada nilai pasar cryptocurrency dan energi berperan

dalam menentukan harga cryptocurrency, kami berharap bahwa portofolio cryptocurrency kami yang

terdiversifikasi dengan baik yang menggabungkan konsumsi energi yang tinggiPoW protokol konsensus

menghasilkan, rata-rata, pengembalian yang lebih tinggi daripada portofolio cryptocurrency kami yang

terdiversifikasi dengan baik yang menggabungkan konsumsi energi yang rendah PoS protokol konsensus.

Namun, kami tidak menemukan bukti seperti itu. Anehnya, hasil kami menunjukkan bahwa portofolio

cryptocurrency kami yang terdiversifikasi dengan baik yang menggabungkan konsumsi energi menengah

Hibrida protokol konsensus menghasilkan pengembalian rata-rata yang jauh lebih tinggi daripada kami

PoW atau PoS portofolio.

Salah satu implikasi penting dari temuan kami adalah bahwa konsumsi energi tampaknya tidak

berperan dalam menentukan harga mata uang kripto. Selain itu, harga cryptocurrency sebagian besar

ditentukan oleh sisi permintaannya karena sisi penawaran dikendalikan oleh algoritma khusus

cryptocurrency untuk sebagian besar koin. Sejak cryptocurrency yang menggabungkanHibrida protokol

konsensus menghasilkan pengembalian rata-rata yang jauh lebih tinggi daripada cryptocurrency yang

menggabungkan PoW atau PoS protokol, hasil kami menyiratkan bahwa permintaan relatif investor untuk

cryptocurrency yang menggabungkan Hibrida protokol lebih besar dari permintaan relatif investor untuk

cryptocurrency yang mempekerjakan PoW atau PoS protokol.

Penjelasan yang mungkin untuk fenomena itu adalah bahwa investor merasakan

cryptocurrency yang mempekerjakan Hibrida protokol sebagai 'lebih dapat dipercaya' daripada yang

lain. Bahkan jika tidak mungkin bahwa blockchain cryptocurrency menggunakanPoW atau PoS

protokol dimanipulasi oleh penambang yang memegang 51% dari seluruh kekuatan komputasi

jaringan atau penambang yang memiliki 51% saham jaringan khusus cryptocurrency, pelaku pasar

mungkin masih melebih-lebihkan risiko manipulasi pasar. Secara psikologis, investor cenderung

melebih-lebihkan peristiwa yang memiliki probabilitas kecil dan individu sesuai dengan teori prospek

secara umum menghindari risiko. Akibatnya, permintaan investor untuk cryptocurrency yang

menggabungkanHibrida protokol konsensus relatif lebih besar karena melibatkan risiko manipulasi

yang lebih rendah. Namun, penjelasan lain mungkin juga dan penelitian masa depan diperlukan

untuk menguraikan lebih lanjut tentang masalah ini.

24

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

 Pertanyaan penting lainnya yang baru-baru ini dibahas secara intensif dalam literatur

adalah apakah pasar cryptocurrency efisien. Sejauh ini belum ada konsensus yang dicapai

tentang apakah pasar cryptocurrency efisien. Temuan kami memberikan bukti bahwa

cryptocurrency menunjukkan, pada tingkat portofolio, pola kuat dari autokorelasi tingkat tinggi.

Kami juga menemukan efek kuat dari momentum deret waktu. Kedua hasil menyiratkan bahwa

pasar cryptocurrency tidak efisien.

25

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Referensi
Asness, CS, Moskowitz, TJ, dan Pedersen, LH, 2013. Nilai dan momentum
di mana pun. Jurnal Keuangan 68, 929–985.
Bach, LM, Mihaljevic, B. dan Zagar, M., 2018, Mei. Analisis komparatif dari blockchain
algoritma konsensus. DiKonvensi Internasional ke-41 tahun 2018 tentang Teknologi
Informasi dan Komunikasi, Elektronika dan Mikroelektronika (MIPRO) (
hal.1545-1550). IEEE.
Bariviera, AF, 2017. Inefisiensi Bitcoin ditinjau kembali: Pendekatan dinamis. Ekonomi
Surat 161, 1 4.
Bendiksen, C., Gibbons, S. and Lim, E., 2018. Jaringan Penambangan Bitcoin—Tren,
Biaya Penciptaan Marjinal, Konsumsi & Sumber Listrik. Tersedia di
www.coinshares.co.uk
Biais, B., Bisiere, C., Bouvard, M., Casamatta, C. dan Menkveld, AJ, 2018. Kesetimbangan

harga bitcoin. Tersedia di SSRN.

Grobys, K., N. Sapkota, 2019. Cryptocurrency dan Momentum. Surat Ekonomi 180, 6-
10.
Gutierrez Jr, R., Kelley, E., 2008. Momentum jangka panjang dalam pengembalian mingguan. Jurnal dari

Keuangan 63, 415–447.

De Vries, A., 2019. Energi Terbarukan Tidak Akan Menyelesaikan Masalah Keberlanjutan Bitcoin.

Joule 3, 893-898.
Hayes, AS, 2017. Pembentukan nilai mata uang kripto: Sebuah studi empiris yang menyebabkan biaya sebesar

model produksi untuk menilai bitcoin. Telematika dan Informatika, 34(7), hal.1308-1321.

Jegadeesh, N., dan Titman, S., 1993, Kembali ke membeli pemenang dan menjual pecundang:

Implikasi bagi efisiensi pasar. Jurnal Keuangan 48, 65– 92.

Jegadeesh, N.1990, Bukti perilaku pengembalian keamanan yang dapat diprediksi. Jurnal Keuangan

45, 881– 898.

Khuntia, S. dan Pattanayak, JK, 2018. Hipotesis pasar adaptif dan berkembang
prediktabilitas bitcoin. Surat Ekonomi 167, 26 28.

King, S. and Nadal, S., 2012. Ppcoin: Mata uang kripto peer-to-peer dengan bukti kepemilikan. diri sendiri-

makalah yang diterbitkan, 19 Agustus.

26

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Li, J., Li, N., Peng, J., Cui, H. and Wu, Z., 2019. Konsumsi energi cryptocurrency
pertambangan: Sebuah studi tentang konsumsi listrik dalam cryptocurrency pertambangan. Energi, 168,

hal.160-168.

Li, X. and Wang, CA, 2017. Teknologi dan penentu ekonomi cryptocurrency
nilai tukar: Kasus Bitcoin. Sistem Pendukung Keputusan, 95, hal.49-60.

Lustig, H., N. Roussanov, dan A. Verdelhan, 2011, faktor risiko umum di pasar mata uang.

Tinjauan Studi Keuangan 24, 3731 – 3777.

Lutkepohl, H, M. Krätzig. 2004.Ekonometrika Deret Waktu Terapan. Universitas Cambridge

Pers, New York.

Menkhoff, L., Sarno, L., Schmeling, M., & Schrimpf, A. (2012a). Momentum mata uang
strategi. Jurnal Ekonomi Keuangan 106, 660–684.
Menkhoff, L., Sarno, L., Schmeling, M., & Schrimpf, A. (2012b). Lakukan perdagangan dan global

volatilitas valuta asing. Jurnal Keuangan 67, 681–718

Moskowitz, T., YH Ooi, dan LH Pedersen, 2012. Momentum Deret Waktu. Jurnal dari
Ekonomi Keuangan 104, 228–250.
Nadarajah, S. and Chu, J., 2017. Tentang inefisiensi Bitcoin. Surat Ekonomi 150, 6 9.

Nakamoto, S., 2008. Bitcoin: Sistem uang elektronik peer-to-peer.

Newey, WK, dan KD West, 1987, Heteroskedastisitas sederhana, positif semi-pasti

dan matriks kovarians konsisten autokorelasi, ekonometrika 55, 703–708.

Nguyen, GT and Kim, K., 2018. Survei tentang Algoritma Konsensus yang Digunakan di
Blockchain. Jurnal sistem pemrosesan informasi, 14(1).

Sensoy, A., 2019. Inefisiensi Bitcoin ditinjau kembali: Analisis frekuensi tinggi dengan

mata uang alternatif. Surat Riset Keuangan, 28, hlm. 68-73.

Symitsi, E. and Chalvatzis, KJ, 2018. Pengembalian, volatilitas, dan limpahan kejutan Bitcoin dengan

perusahaan energi dan teknologi. Surat Ekonomi, 170, hal.127-130.

Vidal-Tomás, D. dan Ibañez, A., 2018. Efisiensi Bitcoin semi-kuat. Riset Keuangan
Surat 27, 259 265.

27

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Lampiran

Tabel A.1. Perbandingan antara PoW, PoS, dan Protokol Konsensus Hibrida

Kriteria PoW PoS Hibrida (PoW + PoS)

Efisiensi energi Tidak Ya Tidak

Perangkat Keras Modern Sangat penting Tidak dibutuhkan Penting

garpu Ketika dua node menemukan Sangat sulit Mungkin

nonce yang cocok di
waktu yang sama

Serangan Pengeluaran Ganda Ya Sulit Ya, tapi kurang serius

daripada di PoW

Blokir kecepatan pembuatan Rendah, tergantung pada Cepat Rendah, tergantung pada

varian varian

Penambangan kolam renang Ya, tapi bisa saja Ya, dan itu sulit Ya
dicegah untuk mencegah

Contoh Bitcoin (BTC), BitShares (BTS), Tanda hubung (DASH),

Litecoin (LTC) Koin Berikutnya (NXT) koin koin (PPC)

Sumber: Nguyen dan Kim (2018)

Tabel A.2. Perbandingan PoW, PoS, dan Cryptocurrency Hybrid Berdasarkan

Jumlah dan Kapitalisasi Pasarnya
Panel A: Termasuk Bitcoin, Ethereum, dan Litecoin

PoW PoS Yang lain Total

Jumlah Cryptocurrency 517 402 1222 2141

Persentase (%) 24.14 18.78 57.08 100
Kapitalisasi Pasar ($ dalam B) 141,38 10.86 36.40 188.64

Dominasi (%) 75.14 5.77 19.09 100

Panel B: Tidak termasuk Bitcoin, Ethereum, dan Litecoin

Jumlah Cryptocurrency 514 402 1222 2138

Persentase (%) 24.04 18.80 57.16 100
Kapitalisasi Pasar ($ dalam B) 12.48 10.86 36.57 59.91

Dominasi (%) 20.83 18.12 61.05 100

Catatan. Tabel ini dibuat menggunakan informasi yang tersedia di cryptoslate.com pada 7.5.2019. Panel B
mengecualikan tiga cryptocurrency terbesar di bawah protokol PoW. 'Lainnya' termasuk Hibrida, dPoS, dan
cryptocurrency protokol konsensus lainnya.

28

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983

Tabel A.2. Pengamatan yang dipangkas untuk portofolio cryptocurrency yang diurutkan dengan energi

(PoW-PoS) (PoW-bPoS) (Hybrid-PoW) (Hybrid-PoS)

- 62.6284 - 62.5129 - 459.372 - 56,8231
- 26.2100 - 29.8355 - 107.789 - 38.5675
- 25.8078 - 28.2217 - 74.8582 - 31.6448
- 25,7638 - 25,6716 - 63.8474 - 27.2312
27,88344 30.27623 24.7859 72.3571
30,63994 33.7027 35.82428 78.75633
57,07233 64.70682 52.2831 82.02508
87.16298 103.5939 53.16028 487.2559

Tabel A.3. Pengamatan yang dipangkas untuk portofolio momentum cryptocurrency

12 minggu 9 minggu 6 minggu 3 minggu

177,5289 176.929 178.4604 177.2945

100.4631 97.91368 96.34356 81.66023
72.01109 66.20229 73.25367 68.439
61.89667 59.80724 60.48544 51.3516
- 24.11458 - 23.78528 - 20.45539 - 18.07823
- 24.28796 - 24.64637 - 21.93967 - 28.09708
- 31.46949 - 32.33011 - 22.35219 - 31.80449
- 43.61776 - 40,65498 - 32.33011 - 36.02447

Tabel A.4. Pengamatan yang dipangkas untuk strategi investasi menggunakan Bitcoin berjangka

strategi tanpa biaya

495.6029
124.6176
97.55845
89.2479
- 15.843
- 18.9803
- 23.309
- 25.5998

29

Salinan elektronik tersedia di: https://ssrn.com/abstract=3403983