Pengaruh Value-Based Metrics Terhadap Reaksi Pasar Saat Pengumuman

Merger dan Akuisisi

Satrio Budi Wicaksono

Universitas Diponegoro
Semarang, Jawa Tengah, Indonesia
mail@satrio.web.id

Abstract

This study aims to examine the influence of value-based metrics on market reaction
surrounding merger and acquisition announcements. In this study, value-based metrics
variables used were economic value-added, market value-added, and cash value-added.
The final samples of this study are 44 acquirers and bidder companies listed on Indonesia
Stock Exchange and announced mergers and acquisitions from 2013 to 2019. Data was
collected using nonprobability sampling with purposive sampling technique. The analysis
result shows that value-based metrics tested which was proxied by market value added and
cash value added each of which has a positive significant effect on the market reaction with
cumulative abnormal return as a proxy.
Keywords: Merger & Acquisition, Value-Based Measures

Abstrak

Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menguji pengaruh pengukuran kinerja keuangan
berbasis nilai atau value-based metrics terhadap reaksi pasar di sekitar tanggal
pengumuman merger dan akuisisi. Pada penelitian ini, variabel value-based metrics yang
diujikan adalah economic value added, market value added, dan cash value added. Sampel
akhir penelitian ini berjumlah 44 perusahaan terbuka dengan status pengambil alih (acquirer)
dan penawar (bidder) yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia serta mengumumkan aksi
korporasi merger dan akuisisi pada kurun waktu 2013 sampai 2019. Pengumpulan data
menggunakan nonprobability sampling dengan teknik purposive sampling. Hasil analisis
menunjukan bahwa value-based metrics yang diproksikan dengan variabel market value
added dan cash value added masing-masing berpengaruh positif terhadap reaksi pasar yang
diproksikan dengan cumulative abnormal return.
Kata kunci: Merger & Akuisisi, Pengukuran Berbasis-Nilai
 PENDAHULUAN

Penilaian kinerja perusahaan dapat menjadi dasar seorang investor dalam melakukan investasi.
Seorang investor dapat melakukan pengukuran kinerja di berbagai aspek pada perusahaan. Dalam
melakukan pengukuran kinerja pada aspek perusahaan, investor dapat juga menggunakan berbagai
macam teknik pengukuran kinerja, seperti contohnya pengukuran kinerja keuangan tradisional ataupun
pengukuran kinerja keuangan berbasis-nilai atau value-based financial performance measure. Value
based management dapat diartikan sebagai pendekatan manajerial yang menekankan pada penciptaan
nilai tambah (value-added) di organisasi dengan tujuan akhirnya adalah untuk memaksimalkan dan
menciptakan nilai bagi pemegang saham atau shareholder value.

Akuisisi merupakan aksi korporasi yang ketika suatu perusahaan melakukan pengambilalihan
atas kepemilikan perusahaan lain. Salah satu motif dilakukannya aksi akuisisi oleh suatu korporasi
adalah motif guna peningkatan nilai dari perusahaan sehingga dengan begitu dapat menghasilkan
kenaikan nilai dari para pemegang saham atau shareholder value. Menurut Morck, et al. (1990) aksi
korporasi akuisisi dapat timbul bukan hanya dimotivasi oleh keinginan perusahaan untuk
meningkatkan nilai perusahaan itu sendiri tetapi juga dapat timbul akibat dari kepentingan pribadi
manajemen (management self-interest). Hal tersebut dapat menimbulkan Agency Problem (Fung, et
al. 2009). Akibat hal tersebut, keputusan merger dan akuisisi yang dilakukan manajer bisa saja secara
negatif memengaruhi pemegang saham (Yaghoubi, et al. 2016). Kemungkinan tersebut merupakan
asumsi yang terdapat pada Agency Cost Hyphotesis. Dalam hal ini, VBM dapat menjadi alat untuk
meningkatkan goal congruence antara manajemen dan pemegang saham.

Penelitian terdahulu berkaitan dengan faktor-faktor yang memengaruhi abnormal return atau
imbal hasil tidak normal suatu saham di periode seputar tanggal pengumuman merger dan akuisisi
yang telah diteliti oleh Sylvani dan Yunita (2017) menghasilkan kesimpulan bahwa faktor yang
diujikan tidak memiliki pengaruh terhadap reaksi pasar. Faktor yang diujikan berupa Firm’s
Characteristic tidak memiliki pengaruh terhadap Average Volatility Abnormal Return (AVAR) dan
Cumulative Abnormal Return (CAR) sebagai proxy reaksi pasar di seputar tanggal pengumumanaksi
korporasi merger dan akuisisi. Disisi lain, penelitian oleh Zhangliang (2015) serta Dahlfors dan Padjen
(2019) menghasilkan kesimpulan bahwa terdapat pengaruh antara faktor yang diujikan terhadap
Reaksi Pasar dengan Abnormal Return perusahaan pengakuisisi sebagai proxy.

Adanya ketidakkonsistenan hasil penelitian terdahulu tersebut memunculkan research gap

perihal bagaimana pengukuran kinerja berbasis nilai digunakan oleh investor sebagai informasi
pelengkap dalam mengambil keputusan membeli saham. Dengan begitu penelitian selanjutnya yang
berfokus pada pengukuran kinerja keuangan berbasis nilai dan aktifitas investor dapat membantu
menerangkan apakah pengukuran berbasis nilai memiliki pengaruh terhadap keputusan berinvestasi.
Selain itu, adanya kekurang dan keterbatasan penelitian mengenai determinan yang memengaruhi
reaksi pasar terhadap fenomena pengumuman merger & akuisisi memerlukan penelitian lanjutan.
Penelitian lanjutan mengenai pengaruh pengukuran kinerja berbasis nilai sebagai variabel bebas
terhadap reaksi partisipan pasar saham pada kejadian (event) merger & akuisisi dapat membantu
menjelaskan bagaimana informasi pengukuran kinerja berbasis nilai perusahaan sebagai determinan
reaksi partisipan di pasar modal terhadap pengumuman merger & akuisisi di ranah Bursa Efek
Indonesia.

KAJIAN PUSTAKA

Value-Based Management merupakan pendekatan manajerial untuk menyelaraskan seluruh

aspirasi, teknik analitis, dan proses manajemen perusahaan untuk memfokuskan pengambilan
keputusan manajemen pada pendorong (key drivers) nilai (Koller, 1994). Definissi Value-Based
Management menurut Claes (2008) adalah pendekatan manajerial untuk menciptakan nilai dengan
investasi pada suatu proyek yang melebihi biaya modal dan dengan mengendalikan key value driver.

Value-Based Metrics merupakan komponen utama pada sistem manajemen berbasis nilai yang
digunakan untuk menerapkan tujuan abstrak penciptaan nilai pemegang saham (Knauer et al., 2018).
Value-Based Metrics atau Value Metrics mengukur secara kuantitatif pendorong nilai atau value
driver pada sebuah bisnis (Koller, et al. 2005). Financial-Based Value Measures dan Value Metrics
dirancang dengan mempertimbangkan secara eksplisit bahwa ekuitas (equity) dan hutang (debt)
memiliki biaya, sehingga perlu dipertimbangkan risiko-imbal hasil pembiayaan (financing risk-return)
untuk dimasukan kedalam perhitunngan pengukuran kinerja ketika hal tersebut dirasa kurang mampu
dilakukan oleh penilaian kinerja berbasis akuntansi atau Accounting-Based Metrics (Venanzi, 2012).

Event Study Methodology dikembangkan untuk mengukur akibat dari kejadian (event) yang
tidak terantisipasi pada harga saham. Studi Kejadian mengukur dampak yang timbul dari adanya
kejadian tertentu terhadap nilai suatu perusahaan dan kegunaan dari studi tersebut datang dari fakta
bahwa dari adanya rationalitas di pasar, maka dampak dari suatu kejadian akan terefleksikan
secepatnya pada harga sekuritas (MacKinlay, 1997). Pendekatan standar yang digunakan adalah
dengan mengestimasi market model untuk setiap perusahaan kemudian dilakukan perhitungan
abnormal return (McWilliams dan Siegel, 1997). Eksekusi dari Event Study menurut Mitchell dan
Netter (1994) adalah dengan melibatkan identifikasi suatu kejadian (event) yang menyebabkan
investor merubah ekspektasinya mengenai nilai suatu perusahaan.
Pengembangan Hipotesis

Economic Value Added (EVA) menempatkan pertambahan nilai ekonomis sebagai dasar dari
pengukuran kinerja suatu entitas perusahaan. Investor di pasar modal pada dasarnya akan mencari opsi
investasi tersedia yang paling dapat memberikan keuntungan untuk dirinya. Dalam melakukan
keputusan berinvestasi, seorang investor akan mempertimbangkan berbagai macam faktor dan
informasi yang tersedia, salah satunya kinerja EVA perusahaan. Nilai pengukuran EVA yang bernilai
lebih dari nol dapat diartikan bahwa pertambahan nilai ekonomis telah diberikan oleh perusahaan
terhadap para pemegang sahamnya. Dengan kata lain nilai EVA yang semakin tinggi maka semakin
besar juga penciptaan nilai yang perusahaan berikan terhadap pemegang sahamnya (Brigham dan
Daves, 2007).

Selanjutnya pengumuman aksi korporasi merger dan akuisisi dapat direspon oleh investor di
pasar modal dengan berbagai macam tindakan. Perusahaan dengan nilai EVA yang tinggi sahamnya
akan lebih diminati investor. Ketika perusahaan mengeluarkan pengumuman aksi korporasi merger
dan akuisisi, investor akan melihat bagaimana kinerja perusahaan saat ini berdasarkan pada nilai EVA
untuk selanjutnya mengambil keputusan berinvestasi di saham perusahaan tersebut. Hal itu karena
menurut Stewart (dikutip oleh Erasmus, 2008) maksimalisasi nilai EVA perusahaan akan
menghasilkan peningkatan penciptaan nilai bagi pemegang saham. Berdasarkan penelitian yang
sebelumnya sudah dilakukan serta sekumpulan teori yang melandasi penelitian, maka diperkenalkan
hipotesis pertama:

(H1) Economic Value Added (EVA) berpengaruh terhadap Reaksi Pasar saat diumumkannya
aksi korporasi Merger dan Akuisisi.

Market Value Added merupakan pengukuran kinerja berbasis-nilai yang didasarkan pada
selisih nilai pasar saham perusahaan berbanding dengan modal yang diberikan oleh pemegang saham
(equity capital supplied by shareholders) (Brigham dan Daves, 2007). Perusahaan yang memiliki nilai
MVA diatas nilai nol dapat diartikan perusahaan telah menciptakan nilai atau kekayaan bagi
pemegang sahamnya dan perusahaan dengan MVA yang negatif berarti telah meniadakan nilai atau
kekayaan bagi pemegang sahamnya (Winarto, 2005). Aksi korporasi merger dan akuisisi dapat
didasarkan pada berbagai motif seperti motif sinergi, motif agensi, manajerial yang terlalu percaya
diri, dan kenaikan efisiensi (Malik, et al. 2014).

Menurut Morck, et al. (1990) aksi korporasi akuisisi dapat timbul bukan hanya dimotivasi
oleh keinginan perusahaan untuk meningkatkan nilai perusahaan itu sendiri tetapi juga dapat timbul
akibat dari kepentingan pribadi manajemen (management self-interest). Jika akuisisi timbul akibat
kepentingan pribadi manajemen maka dapat menimbulkan Agency Problem (Fung, et al. 2009). Hal
tersebut terjadi karena adanya ketidakselarasan kepentingan (interest) antara pemilik dan pengelola
organisasi atau perusahaan yang dengan begitu timbul biaya agensi atau agency cost yang
menghasilkan hilangnya nilai perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976), sehingga dapat merugikan
pemilik saham. Pengumuman merger dan akuisisi perusahaan kemudian dapat dinilai oleh investor
sebagai aksi yang memiliki kemampuan serta potensi peningkatan nilai bagi para pemegang sahamnya
atau tidak dengan melihat kinerja perusahaan yang dapat mengukur nilai tambah yang diciptakan
perusahaan terhadap pemegang saham yaitu Market Value Added. Berdasarkan penelitian yang
sebelumnya sudah dilakukan serta sekumpulan teori yang melandasi penelitian, maka diperkenalkan
hipotesis kedua:

(H2) Market Value Added (MVA) berpengaruh terhadap Reaksi Pasar saat diumumkannya aksi
korporasi Merger dan Akuisisi.

Nilai Tambah Kas sebagai ukuran kontribusi kinerja operasional terhadap penciptaan nilai
memberikan indikasi dan arahan yang kuat mengenai kapan dan bagaimana penciptaan nilai sedang
ditingkatkan (Boston Consulting Group, 2000). Cash Value Added pertama kali diperkenalkan oleh
Erik Ottosson dan Fredrik Weissenrieder. Menurut Ottosson dan Weissenrieder (1996) Manajemen
tidak memiliki metode yang akurat untuk mengukur kinerja keuangan dan pengukuran kinerja
keuangan tradisional tidak memberikan manajemen arahan yang tepat dalam strategi investasinya,
maka dibutuhkan model yang mempertimbangkan arus kas karena arus kas dan prinsip nilai waktu
uang menentukan nilai, maka diperkenalkan model Cash Value Added.

Pemegang saham menurut Ottosson dan Weissenrieder (1996) perlu mengevaluasi

pengambilan keputusan strategis yang menciptakan nilai oleh manajemen pada perusahaan. Cash
Value Added merupakan estimasi yang baik mengenai arus kas yang diperoleh diatas atau dibawah
ketentuan (requirement) investor. Nilai CVA yang tinggi pada perusahaan dapat mengindikasikan
kemampuan perusahaan dalam menciptakan nilai tambah, dengan begitu investor akan lebih
mempertimbangkan pemilihan perusahaan dengan nilai kinerja CVA yang tinggi ketika mengambil
keputusan berkaitan dengan investasi atau pembelian saham. Pada aksi korporasi merger dan akuisisi,
Cash Value Added diduga menjadi salah satu faktor yang memengaruhi timbulnya reaksi pasar pada
saat dan di seputar waktu pengumuman aksi korporasi merger dan akuisisi oleh entitas pengakuisisi.
Berdasarkan penelitian yang sebelumnya sudah dilakukan serta sekumpulan teori yang melandasi
penelitian, maka diperkenalkan hipotesis ketiga:

(H3) Cash Value Added (CVA) berpengaruh terhadap Reaksi Pasar saat diumumkannya aksi
korporasi Merger dan Akuisisi.
 METODE PENELITIAN

Metode untuk memperoleh data guna menunjang penelitian yang digunakan adalah metode
arsip atau metode dokumentasi. Metode pengambilan sampel yang dilakukan adalah nonprobability
sampling. Pada nonprobability sampling, setiap elemen dalam suatu populasi tidak memiliki
kemungkinan melekat apapun untuk tepilih sebagai sample subjek (Sekaran dan Bougie, 2016).
Teknik nonprobability sampling yang digunakan untuk mengumpulkan data guna penelitian adalah
purposive sampling sehingga sampel dapat ditentukan dengan pertimbangan-pertimbangan tertentu
(Sugiyono, 2017).

Suatu metode analisis yang bersifat kuantitatif digunakan guna mendukung penelitian ini.
Dilakukan analisis regresi berganda (Multiple Regression Analysis) untuk menganalisis hubungan
antara variabel terikat dan variabel bebas yang lebih dari satu (Lind, et al. 2012). Analisis regresi
berganda tersebut dilakukan guna mendapatkan hasil analisis perihal bagaimana variabel bebas yang
diajukan yaitu EVA, MVA, dan CVA terhadap pengaruhnya dengan variabel terikat berupa Reaksi
Pasar saat Pengumuman Merger dan Akuisisi.

Proksi yang digunakan pada variabel reaksi pasar ini adalah cumulative abnormal return di
periode sekitar tanggal kejadian yaitu pengumuman merger dan akuisisi. Periode estimasi untuk
menghitung kinerja harga saham mulai dari 100 hari (t-100) sebelum tanggal pengumuman (event
date) merger dan akuisisi (t0) mengikuti Sylvani dan Yunita (2017) sampai 5 hari (t-5) sebelum
tanggal pengumuman (event date) merger dan akuisisi.

Dalam penelitian ini akan digunakan Market Model sebagai pemodelan perhitungan Normal
Return saham perusahaan. Model tersebut dipilih karena kinerja Market Model dinilai dapat melebihi
Capital Asset Pricing Model menurut Cable dan Holland (1999) dan memiliki potensi lebih ketimbang
Constant Mean Return Model (MacKinlay, 1997). Market Model untuk menentukan Expected Return
dirumuskan sebagai berikut:

E [R¿¿ i .t ]=α i + β i . Rmt + ε ¿ ¿

Dengan keterangan:

E [ R¿¿ i .t ]¿ = Expected Return suatu saham i ketika periode estimasi t

αi = Intercept saham i
βi = Beta saham i
Rmt = Return pasar pada periode ke t
ε¿ = Error statistika
Abnormal return diukur dengan mengurangi ekspektasi imbal hasil dari imbal hasil yang benar terjadi
dengan perumusannya yang dapat ditulsiskan sebagai:

ARi .t =Ri .t −E[ Ri .t ]

Dengan keterangan:

ARi .t = Abnormal Return saham i pada hari ke-t

Ri .t = Normal Return saham i
E [ Ri . t ] = Expected Return

Perhitungan Cumulative Abnormal Return dirumuskan sebagai berikut:

a=t+5
CAR i .t = ∑ AR i .a
a=t−5

Dengan keterangan:

CAR i .t = Cumulative Abnormal Return suatu saham i selama periode jendela t

AR i .a = Abnormal Return saham i ketika tanggal a

Economic Value Added sebagai variabel independen. Nilai Tambah Ekonomis sebagai salah
satu metrics yang digunakan pada pengukuran kinerja suatu perusahaan dinilai sebagai prediktor nilai
pasar suatu perusahaan yang lebih baik ketimbang pengukuran kinerja lainnya yang diujikan
(O’Byrne, 1997). Economic Value Added dihitung menggunakan pendekatan sebagaimana berikut
(Morard dan Balu, 2009):

EVA = NOPAT – Capital Charges

EVA = NOPAT – (WACC * Invested Capital)

Market Value Added menunjukan bagaimana manajemen suatu perusahaan dalam

memberikan pemegang sahamnya penciptaan nilai yang dengan begitu, MVA dapat menjadi indikator
seberapa banyak pemegang saham perusahaan tersebut mendapatkan nilai tambah lebih. Perhitungan
Market Value Added dapat menggunakan perhitungan yang dapat dituliskan dengan persamaan
(Brigham dan Daves, 2007):

MVA = Nilai Pasar Saham – Modal yang Diinvestasikan Pemegang Saham

MVA = Saham Beredar x Harga Saham – Total Ekuitas

Cash Value Added sebagai variabel bebas atau independen. Nilai Tambah Kas merupakan
suatu alat untuk mengukur performa keuangan dengan konsep dasar yang hampir sama dengan yang
digunakan EVA. Menurut (Boston Consulting Group, 2000) CVA merupakan pengukuran absolut
terhadap kinerja operasi yang berkontribusi terhadap penciptaan nilai. Cash Value Added
menggambarkan arus kas dari aktivitas operasi dikurangi biaya modal atau capital charge. Rumus dari
CVA adalah sebagai berikut:

CVA = Operating Cash Flow – Capital Charge

HASIL DAN PEMBAHASAN

Tabel 4.11 Hasil Uji Signifikansi Simultan

ANOVAa

Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.

1 Regression 434,584 5 86,917 3,526 .010b

Residual 936,720 38 24,651

Total 1371,304 43

a. Dependent Variable: CAR

b. Predictors: (Constant), ROE, LN_EVA, CVA, ROA, MVA

Sumber : Data diolah SPSS 26

Hasil pengujian pengaruh serentak variabel bebas terhadap variabel terikat menghasilkan
nilai Sig sebesar 0,010 yang jika dibandingkan dengan nilai batas acuan taraf signifikansi 0,05 bernilai
lebih kecil. Dari hasil yang ditjunjukan tersebut maka pengaruh dengan tingkat yang signifikan
seluruh variabel bebas yang diujikan yaitu EVA, MVA, CVA, ROA, dan ROE secara serentak terhadap
CAR sebagai variabel terikat dapat diambil sebagai kesimpulan.

Tabel 4.12 Koefisien Determinasi

Model Summary

Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate

1 .563a 0,317 0,227 4,96493%

a. Predictors: (Constant), ROE, LN_EVA, CVA, ROA, MVA

Sumber : Data diolah SPSS 26

Hasil pengujian regresi berganda terhadap model menghasilkan nilai R2 sebesar 0,317 yang
dapat diartikan bahwa variabel bebas pada model yang diujikan mampu menjelaskan 31,7%
perubahan pada Cumulative Abnormal Return atau CAR sebagai variabel terikat. Nilai 0,317
menjelaskan bahwa lima variabel independen yang diujikan mampu menerangkan 31,7% perubahan
pada CAR, sedangkan 68,3% lainnya diterangkan oleh variabel lain diluar pengujian.

Tabel 4.13 Hasil Uji Signifikansi Individual

Coefficientsa

Model Unstandardized Standardized t Sig.

Coefficients Coefficients

B Std. Error Beta

1 (Constant) -5,868 9,298 -0,631 0,532

LN_EVA 0,302 0,519 0,192 0,583 0,563

MVA 8,682E-08 0,000 0,944 2,483 0,018

CVA 7,225E-07 0,000 0,718 3,042 0,004

ROA 0,281 0,143 0,466 1,962 0,057

ROE -0,197 0,083 -0,572 -2,375 0,023

a. Dependent Variable: CAR

Sumber : Data diolah SPSS 26

Nilai signifikansi variabel EVA yang sudah di transformasikan menjadi logaritma natural
sebesar 0,563 sehingga nilainya lebih besar ketika di perbandingkan dengan taraf nilai acuan
pengambilan keputusan sebesar 0,05 menjelaskan bahwa variabel EVA tidak berpengaruh terhadap
CAR. Nilai koefisien sebesar 0,302 menjelaskan bahwa peningkatan sebesar 1% variabel EVA akan
menghasilkan peningkatan CAR sebesar 0,302*(ln(1,01)) = 0,302 * 0,009950331 = 0,003004999 atau
0,003 dengan asumsi variabel lain dianggap tetap. Dengan begitu dapat disimpulkan bahwa EVA tidak
berpengaruh terhadap reaksi pasar.
 Nilai signifikansi atau Sig variabel Market Value Added (MVA) sebesar 0,018 yang nilainya
lebih kecil ketika di perbandingkan dengan taraf nilai acuan pengambilan keputusan sebesar 0,05
menjelaskan bahwa variabel MVA berpengaruh signifikan terhadap CAR. Nilai koefisien MVA sebesar
8,68 menjelaskan bahwa dengan diterapkannya asumsi cateris paribus maka akan terjadi
peningkatan nilai CAR sebesar 8,68 satuan jika terdapat penambahan 1 satuan nilai MVA. Nilai positif
koefisien MVA berarti arah hubungan MVA terhadap CAR adalah positif, sehingga hubungan MVA
terhadap CAR adalah positif.

Nilai signifikansi dari variabel Cash Value Added (CVA) sebesar 0,004 yang nilainya lebih kecil
ketika di perbandingkan dengan taraf nilai acuan pengambilan keputusan sebesar 0,05 menjelaskan
bahwa variabel CVA berpengaruh signifikan terhadap CAR. Nilai koefisien CVA sebesar 7,22
menjelaskan dengan diterapkannya asumsi cateris paribus maka akan terjadi peningkatan nilai CAR
sebesar 7,22 satuan jika terdapat penambahan 1 satuan nilai CVA. Nilai positif koefisien berarti arah
hubungan antara CVA dan CAR adalah positif, sehingga pengaruh CVA terhadap CAR adalah
berpengaruh positif.

KESIMPULAN

Economic Value Added atau Nilai Tambah Ekonomis tidak berpengaruh terhadap
Reaksi Pasar. Hal tersebut dilihat dari nilai signifikansi uji parameter individual untuk
variabel LN_EVA sebesar 0,563 yang lebih kecil dibanding taraf acuan sebesar 0,05 serta
perbandingan t hitung sebesar 0,563 yang lebih kecil dibanding t tabel sebesar 1,685. Tidak
signifikan pengaruh EVA terhadap Reaksi Pasar tersebut dapat terjadi karena komponen
perhitungan untuk pengukuran kinerja Economic Value Added pada Laporan Keuangan
perusahaan tidak selalu dapat diperoleh secara langsung. Beberapa perusahaan tidak
melaporkan komponen EBIT pada Laporan Keuangan perusahaan sehingga perhitungan yang
lebih lanjut oleh investor diperlukan untuk mendapatkan nilai EVA. Dengan begitu banyak
investor tidak menggunakan pengukuran kinerja EVA dalam menilai kelayakan pembelian
saham perusahaan, khususnya pada perusahaan pengakuisisi yang mengumumkan merger dan
akuisisi. Dari simpulan bahwa EVA tidak berpengaruh terhadap Reaksi Pasar maka hipotesis
1 penelitian ini tidak didukung.

Market Value Added atau Nilai Tambah Pasar berpengaruh positif terhadap Reaksi
Pasar dengan Cumulative Abnormal Return sebagai proxy dilihat dari nilai signifikansi uji
parameter individual sebesar 0,018 yang lebih kecil dari taraf acuan sebesar 0,05 serta
perbandingan nilai t hitung sebesar 2,483 yang lebih besar dari t tabel sebesar 1,685. Arah
pengaruh MVA terhadap Reaksi Pasar didapat dari nilai koefisien uji parameter individual
yang bernilai positif sebesar 8,68. Dengan begitu MVA berpengaruh terhadap Reaksi Pasar
sehingga hipotesis 2 penelitian ini didukung.

Cash Value Added berpengaruh positif terhadap Reaksi Pasar yang diproksikan
dengan Cumulative Abnormal Return dilihat dari nilai signifikansi uji parameter individual
sebesar 0,004 yang lebih kecil dari taraf acuan sebesar 0,05 serta perbandingan nilai t hitung
sebesar 3,042 yang lebih besar dari t tabel sebesar 1,685. Arah pengaruh variabel CVA
terhadap Reaksi Pasar dapat dilihat dari nilai koefisien uji parameter individual sebesar 7,22.
Dengan begitu CVA berpengaruh terhadap Reaksi Pasar sehingga hipotesis 3 penelitian ini
didukung.

DAFTAR PUSTAKA

Boston Consulting Group. (2000). New Perspectives on Value Creation : A Study of the
World’s Top Performers. https://media-publications.bcg.com/pdf/VCR/2000-VCR-New-
Perspectives-on-Value-Creation.pdf
Brigham, E. F., & Daves, P. R. (2007). Intermediate Financial Management (9th) Edition. In
The British Accounting Review (9th ed., Vol. 21, Issue 3). Thomson/South-Western
Publishing. https://doi.org/10.1016/0890-8389(89)90100-5
Cable, J., & Holland, K. (1999). Modelling normal returns in event studies: A model-selection
approach and pilot study. International Journal of Phytoremediation, 21(1), 331–341.
https://doi.org/10.1080/135184799336993
Claes, P. C. M. (Paul C. M. (2008). Value-based management control systems : an analysis of
design and use. Vrije Universiteit Amsterdam.
Dahlfors, F., & Padjen, S. (2019). Determinants of Bidders ’ Abnormal Returns in
Technology Mergers and Acquisitions. University Og Gothenburg, 1–35.
Erasmus, P. (2008). Value based financial performance measures: An evaluation of relative
and incremental information content. Corporate Ownership and Control, 6(1 A), 66–77.
https://doi.org/10.22495/cocv6i1p7
Fung, S., Hoje, H., & Tsai, S. (2009). Agency problems in stock marketdriven acquisitions.
Review of Accounting and Finance, 8(4), 388–430.
https://doi.org/10.1108/14757700911006958
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory Of The Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs And Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3, 305–360.
Knauer, T., Silge, L., & Sommer, F. (2018). The shareholder value effects of using value-
 based performance measures: Evidence from acquisitions and divestments. In
Management Accounting Research (Vol. 41, pp. 43–61).
https://doi.org/10.1016/j.mar.2018.02.001
Koller, Tim, Goedhart, M., & Wessels, D. (2005). Valuation : Measuring and Managing the
Value of Companies (fourth edi). Wiley.
Koller, Timothy. (1994). What is value-based management? In McKinsey Quarterly 1994 No.
3 (Issue 3, pp. 87–101). McKinsey & Company.
Lind, D. A., Marchal, W. G., & Wathen, S. A. (2012). Statistical Techniques in Business &
Economics. McGraw-Hill/Irwin.
MacKinlay, A. C. (1997). Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic
Literature, 35(1), 13–39.
Malik, M. F., Anuar, M. A., Khan, S., & Khan, F. (2014). Mergers and Acquisitions: A
Conceptual Review. International Journal of Accounting and Financial Reporting, 1(1),
520. https://doi.org/10.5296/ijafr.v4i2.6623
McWilliams, A., & Siegel, D. (1997). Event Studies In Management Research: Theoretical
And Empirical Issues. Academy of Management Journal, 40(3), 626–657.
https://doi.org/10.5465/257056
Mitchell, M. L., & Netter, J. M. (1994). The Role of Financial Economics in Securities Fraud
Cases: Applications at the Securities and Exchange Commission. The Business Lawyer,
49(2), 545.
Morard, B., & Balu, F.-O. (2009). Developing A Practical Model For Calculating The
Economic Value Aadded. Economic Computation and Economic Cybernetics Studies
and Research., 3.
Morck, R., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1990). American Finance Association Do
Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions ? Author ( s ): Randall Morck , Andrei
Shleifer and Robert W . Vishny Source : The Journal of Finance , Vol . 45 , No . 1
( Mar ., 1990 ), pp . 31-48 Published by : Wiley for the. The Journal of Finance, 45(1),
31–48.
O’Byrne, S. F. (1997). EVA and Shareholder Return. In Financial Practice and Education
(pp. 1–5).
Ottosson, E., & Weissenrieder, F. (1996). Cash Value Added - A New Method For Measuring
Financial Performance. SSRN Electronic Journal, 1–10.
https://doi.org/10.2139/ssrn.58436
Sekaran, U., & Bougie, R. (2016). Research Methods for Business (7th ed.). John Wiley &
Sons.
Sugiyono. (2017). Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan R&D. Alfabeta.
Sylvani, N. F., & Yunita, I. (2017). Market Reactions Toward Mergers and Acquisitions
Announcement in Telecommunication Firms Listed in Asia-Pacific Stock Markets.
International Journal of Management and Applied Science, 3(5), 14–18.
Venanzi, D. (2012). Financial Performance Measures and Value Creation: A Review. SSRN
Electronic Journal, 1–36. https://doi.org/10.2139/ssrn.1716209
Winarto, J. (2005). Penilaian Kinerja Keuangan Perusahaan Dengan Menggunakan Metode
Market Value Added (MVA). Jurnal Manajemen Maranatha, 4(2), 1–9.
Yaghoubi, R., Yaghoubi, M., Locke, S., & Gibb, J. (2016). Mergers and acquisitions: a
review. Part 1. In Studies in Economics and Finance (Vol. 33, Issue 1).
https://doi.org/10.1108/SEF-03-2015-0078
Zhangliang, X. (2015). An explanation of factors related to the acquiring firm ’ s abnormal
returns from M & A activities An explanation of factors related to the acquiring firm ’ s
abnormal returns from M & A activities. Saint Mary’s University.