Machine Translated by Google

Tinjauan Kuartalan Ekonomi dan Keuangan 50 (2010) 234–239

Daftar isi tersedia di ScienceDirect

Tinjauan Triwulanan Ekonomi dan Keuangan

beranda jurnal: www.elsevier.com/locate/qref

Sebuah resolusi untuk debat NPV-IRR?

Michael J. Osborne
Middlesex University Business School, The Burroughs, Hendon, London NW4 4BT, Inggris Raya

informasi artikel abstrak

Sejarah artikel: Dua kriteria untuk memilih antara proyek investasi modal adalah net present value (NPV) dan internal rate of return
Diterima 5 Januari 2010 (IRR). Terkadang mereka memberikan peringkat yang tidak konsisten. Inkonsistensi ini memicu perdebatan tentang
Diterima 11 Januari 2010
kriteria mana yang lebih baik. Perdebatan telah berlangsung lebih dari 100 tahun.
Tersedia online 21 Januari 2010
Makalah ini menjelaskan pendekatan baru untuk perdebatan. Persamaan nilai waktu uang adalah polinomial,
dan polinomial orde n tidak memiliki akar tunggal. memiliki n akar. Hasil dari memperhitungkan n solusi untuk IRR
Klasifikasi JEL:
adalah persamaan baru untuk NPV yang menyarankan penyelesaian perdebatan. © 2010 Dewan Pengawas
C00, C60, C63, E22, E40, G00, G1, G24, G30,
Universitas Illinois. Diterbitkan oleh Elsevier BV Hak cipta dilindungi undang-undang.
G31, O16, O22

Kata kunci:
Penganggaran modal
Pesawat kompleks
Tingkat pengembalian internal
Nilai bersih sekarang

1. Perkenalan penulis terus memperdebatkan keunggulan NPV sebagian atas dasar

Dua kriteria terpenting untuk memilih di antara proyek investasi adalah nilai
sekarang bersih (NPV) dan tingkat pengembalian internal (IRR). Dalam banyak
keadaan, proyek investasi diberi peringkat dalam urutan yang sama berdasarkan
kedua kriteria. Namun, dalam beberapa situasi, kedua kriteria tersebut
memberikan peringkat yang berbeda. Perbedaan antara peringkat menyiratkan
rekomendasi yang tidak konsisten tentang 'proyek terbaik'. Inkonsistensi ini
menimbulkan perdebatan di era literasi tentang kriteria mana yang lebih unggul.
Perdebatan itu sudah lama.
Dorfman (1981) menelusurinya kembali ke Fisher (1907) dan Boehm-Bawerk
(1889).
Pada 1950-an Lorie dan Savage (1955) dan Hirshleifer (1958) mengungkap
sejumlah kekurangan dalam tingkat pengembalian internal. Karya ini menggeser
opini akademis yang mendukung NPV. Argumennya kuat karena, pada 1980-
an, Jensen dan Smith (1984) meringkas literatur penganggaran modal saat itu
dan menyimpulkan bahwa 'analisis keputusan investasi perusahaan telah
dipahami dengan baik begitu lama sehingga sekarang diskusi terbaik sedang
berlangsung. buku pelajaran'.
Mereka kemudian merujuk pembaca ke edisi tahun 1981 Brealey dan Myer
tentang Prinsip Keuangan Perusahaan, sebuah buku teks terkenal saat itu.
Setengah abad telah berlalu sejak karya Lorie dan Savage dan Hirshleifer.
Pemahaman yang dijelaskan oleh Jensen dan Smith pada tahun 1984 tetap
tidak berubah. Brealey, Myers, dan Allen (2009) tetap menjadi salah satu buku
teks lulusan terbaik tentang keuangan perusahaan dan
kekurangan dalam IRR, yang sekarang disebut perangkap.
Salah satu alasan mengapa perdebatan terus berlanjut adalah bahwa
praktik keuangan tidak sesuai dengan teori. Perusahaan besar dan bank
menggunakan kedua kriteria tersebut, tetapi seringkali lebih memilih IRR,
mungkin karena kemudahan membandingkan dengan biaya modal. Survei dari
dekade terakhir termasuk Payne, Carrington Heath, dan Gale (1999) dan Kester
et al. (1999), yang melaporkan praktik yang bervariasi dari satu negara ke
negara lain; terkadang IRR lebih disukai, terkadang NPV. Ryan dan Ryan
(2002) melaporkan studi antara tahun 1960 dan 1996 yang menunjukkan praktik
perusahaan didominasi IRR selama periode itu sementara studi mereka sendiri
tentang perusahaan Fortune 1000 menunjukkan NPV secara sempit lebih
disukai daripada IRR. Survei oleh Graham dan Harvey (2001) dan Liljeblom
dan Vaihekoski (2004) menunjukkan NPV digunakan lebih dari IRR. Brounen,
De Jong, dan Koedijk (2004) menerapkan metodologi Graham dan Harvey pada
perusahaan-perusahaan Eropa dan menunjukkan NPV lebih banyak digunakan
di Jerman dan Belanda tetapi IRR lebih banyak digunakan di Inggris dan Prancis.1
Brealey dkk. (2009) berkomentar bahwa 'bagi banyak perusahaan DCF berarti IRR,
bukan NPV'. Mereka mungkin menggemakan pendapat banyak orang ketika mereka
menulis 'kami menemukan ini membingungkan'.
Jawaban atas teka-teki itu mungkin terletak pada pemahaman kita tentang
kedua konsep tersebut. Argumen dalam artikel ini adalah bahwa 'pemahaman
50 tahun' tidak sepenuhnya benar. NPV lebih unggul, tetapi bukan karena
alasan yang ditawarkan secara tradisional. Dua dari perangkap IRR adalah anal

1 Di Eropa, kriteria pengembalian mendominasi NPV dan IRR di semua negara. Teka-teki itu tidak
Alamat email: mo613@live.mdx.ac.uk. dibahas di sini.

1062-9769/$ – lihat materi depan © 2010 Dewan Pengawas Universitas Illinois. Diterbitkan oleh Elsevier BV Hak cipta dilindungi undang-undang. doi:10.1016/
j.qref.2010.01.002
Machine Translated by Google

MJ Osborne / Tinjauan Kuartalan Ekonomi dan Keuangan 50 (2010) 234–239 235

ysed. Perangkap pertama, bahwa IRR menghasilkan banyak solusi, ditunjukkan Tabel 1
Arus kas untuk dua proyek investasi, A dan B.
tidak menjadi perangkap. Beberapa solusi berguna karena mereka
dapat digunakan untuk memecahkan perangkap kedua, masalah peringkat tenda I0 C1 C2 C3 C4

yang tidak konsisten dari proyek yang saling eksklusif. Persamaan baru untuk 100 30 35 45 60
Proyek A
NPV diturunkan yang berisi semua solusi yang mungkin untuk IRR sebagai Proyek B 100 50 50 40 20
komponen. Kriteria multiple-IRR ini identik dengan NPV. Tradisional
Pendekatan IRR hanya berfokus pada satu tingkat, sehingga mengabaikan
Meja 2
informasi dari arus kas yang disampaikan oleh tingkat lain yang tidak ortodoks.
NPV dan IRR untuk proyek A dan B.
bunga.
Sebuah fitur positif dari pendekatan baru adalah bahwa solusi yang diusulkan NPVa IRR%

untuk perdebatan itu bersahabat. Sementara analisis mendukung Proyek A 48.5523 21.9861
preferensi akademis untuk NPV, itu juga menunjukkan bahwa IRR tetap Proyek B 43.9781 25.4263

sebuah konsep mendasar. Ini karena margin dari semua mungkin NPV dihitung dengan asumsi biaya modal 5%.
IRR atas biaya modal adalah satu-satunya komponen NPV.

2. Bukan satu suku bunga, tapi banyak Dalam literatur keuangan, penyebutan beberapa solusi untuk
tingkat bunga biasanya mengacu pada solusi positif nyata. Seperti
Konsep NPV dan IRR diturunkan dari nilai waktu solusi terjadi ketika arus kas berubah tanda lebih dari sekali.
persamaan uang (TVM). Persamaan. (1) menunjukkan satu manifestasi dari TVM Misalnya, kata sifat 'non-normal' digunakan oleh Brigham dan
persamaan: Ehrhardt (2004) untuk menggambarkan sebuah proyek yang 'membutuhkan uang tunai yang besar'

n
mengalir keluar baik pada suatu saat selama atau pada akhir hidupnya'. Dalam
ci konteks arus kas 'non-normal', aturan tanda Descartes sering
NPV = I0 + (1)
saya

dikutip.3 Yaitu, jumlah perubahan tanda dalam koefisien

1 (1 + r)
Dalam Persamaan. (1), NPV adalah nilai sekarang bersih. I0 adalah investasi awal dalam
periode nol (angka positif ditunjukkan dengan tanda minus untuk menunjukkan
uang itu dibayarkan). Ci mewakili arus kas dalam
periode i = 1 hingga n (biasanya positif untuk mencerminkan uang yang diterima, tetapi
beberapa nilai bisa negatif untuk menunjukkan investasi tambahan).
Akhirnya, r adalah biaya modal dan n adalah jumlah periode.
Tingkat pengembalian internal adalah tingkat yang membawa saat ini
nilai pengembalian menjadi setara dengan investasi awal, yaitu,
NPVnya nol. Tingkat ditampilkan sebagai R dalam varian Persamaan. (1) yaitu
Persamaan. (1a):
n (positif dan negatif), dan mereka bisa kompleks. Kompleks
ci
0 = I0 +
saya
(arus kas) sesuai dengan jumlah maksimum nyata, positif
akar.4
Aturan Descartes juga menyatakan bahwa jika tanda-tanda dibalik pada semua
koefisien yang dilampirkan pada pangkat ganjil, maka jumlah perubahan
masuk koefisien (arus kas) sesuai dengan maksimum
jumlah akar real negatif. Akar negatif menyiratkan adanya tingkat bunga yang
kurang dari minus 100%. Paling finansial
kalkulator dan spreadsheet tidak akan menghitung suku bunga tersebut.
Dalam artikel ini, istilah 'beberapa solusi' digunakan secara luas
kemungkinan yang masuk akal, karena mengacu pada semua n solusi untuk laju
bunga yang dimiliki oleh setiap n periode persamaan TVM. Mereka bisa menjadi nyata
solusi untuk (1 + R) berbentuk x ± yi di mana i = 1. Apakah
(1a)

arus kas 'berperilaku baik' atau 'tidak normal', selalu ada n

1 (1 + R)
Analisis hubungan antara NPV dan IRR, idealnya,
dicapai dengan menggabungkan (1) dan (1a) menjadi satu persamaan
mengandung kedua konsep, yaitu, NPV dari Persamaan. (1) dinyatakan dalam
istilah R dari Persamaan. (1a), atau sebaliknya. Sayangnya, kombinasi ini sulit
karena persamaannya polinomial, dan
polinomial memiliki dua fitur yang mencegah rentang belakang yang diperlukan.
Pertama, ketika jumlah periode, n, lebih besar dari empat, itu adalah
mustahil untuk dipecahkan secara aljabar untuk (1 + R). Dalam keadaan ini,
NPV tidak dapat dinyatakan secara aljabar dalam bentuk IRR, atau sebaliknya.
Kedua, ada banyak nilai (1 + R) yang memenuhi Persamaan. (1a).
Secara umum, di mana ada n periode waktu, ada n IRR. Untuk
alasan ini, IRR lebih baik dinyatakan sebagai Ri dari i = 1 hingga n daripada hanya R.
Nyata, tingkat pengembalian internal selain tingkat ortodoks adalah baik
diabaikan dalam literatur, atau, jika ditangani, dipandang sebagai masalah (lihat
Teichroew, Robichek, & Montalbano, 1965 sebagai contoh awal,
atau Brealey et al., 2009 untuk yang lebih baru). Solusi kompleks biasanya
diabaikan, pengecualian adalah Dorfman (1981). Suka
Dorfman (1981), penelitian ini menggunakan semua tarif, nyata dan kompleks, positif
dan negatif.2
2 Dorfman memeriksa kasus di mana hasil investasi secara berurutan
solusi, kebanyakan dari mereka adalah kompleks, dan mereka semua digunakan dalam
analisis saat ini.5
3. Contoh numerik
Bagian ini menyiapkan contoh sederhana, numerik, untuk diilustrasikan
peringkat yang tidak konsisten. Bagian berikut menggunakan contoh-contoh ini untuk
menunjukkan lokasi beberapa IRR. Tabel 1 menunjukkan arus kas untuk
dua proyek, A dan B. NPV dan IRR untuk setiap proyek ditampilkan
pada Tabel 2.
Hubungan antara NPV dan kisaran suku bunga adalah
ditunjukkan pada Gambar. 1. Kedua IRR, ketika NPV adalah nol, ditunjukkan pada
sumbu x. NPV, diukur pada sumbu y, bervariasi dengan biaya modal.
analisis menggunakan semua tarif sebagai bahan dalam formula untuk konsep keuangan (pertumbuhan
rate) seperti halnya analisis dalam makalah ini (NPV). Sebaliknya, sementara Hazen (2003) dan
Hartman dan Schafrick (2004) secara eksplisit menyebutkan tingkat kompleks, mereka melakukannya
sehingga tarif per se dalam konteks literatur multi-IRR daripada sebagai bahan dalam formula
keuangan. Literatur multi-IRR baru-baru ini dirangkum dalam
Zhang (2005); hubungan antara analisis dalam makalah ini dan analisis
dalam literatur itu juga ditinggalkan untuk penelitian masa depan.
3 Untuk pernyataan aturan tanda Descartes, lihat Weisstein (1999).
4 Perhatikan perbedaan antara akar – nilai (1 + R) – dan nilai R
yang mereka maksudkan.

diinvestasikan kembali dalam proyek-proyek dari jenis yang sama, dan proses dilanjutkan tanpa batas.
Dia menunjukkan bahwa jalur pertumbuhan dolar yang ditempatkan dalam investasi semacam itu tergantung pada
semua akar persamaan tingkat pengembalian internal, kompleks serta nyata. Cara analisis manusia
Dorf berbeda dari yang diadopsi di sini oleh karena itu hubungannya
antara dua analisis yang tersisa untuk penelitian masa depan. Cukuplah untuk mengatakan bahwa Dorfman's
5 Jika ada m solusi nyata (positif dan negatif) maka sisanya (n m)
solusi akan menjadi kompleks. Akan selalu ada jumlah solusi kompleks yang genap, karena mereka
datang dalam pasangan konjugasi yang kompleks setiap kali koefisien
nyata (lihat Hughes dan Nikeghbali, 2004), dan mereka selalu nyata dalam keuangan
persamaan.
Machine Translated by Google

236 MJ Osborne / Tinjauan Kuartalan Ekonomi dan Keuangan 50 (2010) 234–239

Tabel 3
Akar ganda dan tingkat suku bunga untuk proyek A dan B.

Proyek A
Saya
ZA = (1 + RA ) i Nilai tersirat dari RA
saya saya

1 1.219861 0.219861
2 0.081110 + 0.801636 1 0.757641 1.345890
3 0.081110 0.801636 1 1.757641
4 1.345890

Proyek B
ZB = (1 + RB ) i Nilai tersirat dari RB
1,254263
Saya

saya saya

0,127131 + 0.254263 1.254263 1.5

1 0,55022 1 0,5 0,127131 0,550227 1.254263
2 1
34

Gambar 1. NPV dan IRR ortodoks setuju pada tingkat bunga tinggi tetapi tidak setuju pada tingkat bunga rendah
tarif.

Gambar 1 mengilustrasikan ketidakkonsistenan kedua kriteria saat menilai

proyek A dan B. Proyek B memiliki IRR yang lebih tinggi. Jika biaya modal di
atas re (tingkat bunga di mana NPV untuk kedua proyek sama), maka proyek B
juga memiliki NPV yang lebih tinggi.
Dalam situasi ini, kedua kriteria memberikan urutan peringkat yang sama. Jika
biaya modal di bawah re maka NPV untuk proyek A melebihi untuk B. Dalam
hal ini, kriteria memberikan urutan peringkat yang tidak setuju. Biaya modal 5%
digunakan untuk menghitung NPV pada Tabel 2 dan garis vertikal
mengidentifikasi situasi ini pada Gambar 1.
Dimungkinkan untuk melihat masalah dengan cara yang berbeda dengan
memaparkan semua IRR untuk kedua proyek. Ini dilakukan di bagian berikutnya.

Gambar 2. Semua IRR untuk kedua proyek, A dan B, adalah sinar dari titik (1, 0). Mereka adalah banyak solusi
4. Banyak tingkat pengembalian internal
untuk R dalam Persamaan. (1a).

Seperti disebutkan sebelumnya, dalam kebanyakan keadaan TVM Persamaan.

Angka pertama pada kolom tiga untuk setiap proyek adalah nilai ortodoks
(1a) tidak dapat diselesaikan secara aljabar untuk tingkat pengembalian internal, R.
IRR untuk proyek tersebut. Misalnya, RA = 0,219861 =
Tapi itu bisa dilakukan secara numerik. Dengan perangkat lunak yang sesuai, 1

21,99% adalah IRR ortodoks proyek A. Nilai ortodoks adalah jarak yang terletak
solusi numerik dapat ditemukan untuk semua tarif, termasuk tarif tidak ortodoks
pada garis bilangan real di sebelah kanan titik (1,0). Nilai-nilai yang tersisa di
yang sering diabaikan dalam literatur.6 Setelah dihitung, solusi tersebut dapat
kolom terakhir (dan jarak pada Gambar. 2), menjadi nilai absolut dari banyak
diberi label dan dimasukkan ke dalam persamaan bermakna yang menampilkan
IRR selain tingkat ortodoks, tidak begitu familiar. Ini adalah bilangan real karena
hubungan yang dicari antara NPV dan IRR , dan memfasilitasi diskriminasi
antara dua kriteria. merupakan nilai absolut. Pada Gambar 2, mereka adalah jarak yang memanjang
Di bagian ini, semua solusi numerik dihitung untuk proyek A dan B. Empat dari titik (1,0), baik ke dalam ruang kompleks atau ke kiri sepanjang garis
bilangan ke wilayah negatif.
kemungkinan tingkat bunga untuk masing-masing dari dua proyek ada di kolom
dua Tabel 3. Mereka adalah Zj = (1 + Rj ), untuk i = 1 sampai 4 dan A
j =atau
Proyek
B. saya saya

Pada titik ini dalam analisis, makna dan kegunaan dari suku bunga yang
Nilai-nilai ini digambarkan pada Gambar. 2.
tidak dikenal ini tetap menjadi pertanyaan terbuka, seperti halnya peran mereka
Gambar tersebut adalah diagram Argand yang menunjukkan bidang kompleks
dalam mengungkap hubungan antara NPV dan IRR. Sebelum mencoba
dengan garis bilangan real pada sumbu x dan satuan 1 pada sumbu y.
menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, hasil sementara dijelaskan.
Lingkaran satuan ditampilkan untuk memberikan skala.
Kolom ketiga dari Tabel 3 menunjukkan nilai absolut untuk tarif
5. Hasil sementara
menarik, Rj saya ,
yang tersirat oleh nilai untuk Zj = (1 + Rj ). saya saya

Ketika analisis dibatasi pada garis bilangan real, perbedaan antara (1 + R) dan
1 hanyalah R. Ketika analisis diperluas ke bidang kompleks, nilai absolut dari
perbedaan antara titik Zj = (1 + Rj ) dan titik (1, 0) adalah nilai Rj
saya saya
Polinomial apa pun dapat disusun kembali ke dalam bentuk Persamaan (2)
di bawah ini, yang disebut di sini 'bentuk khusus'. Bentuk khusus dicirikan oleh
nilai 1 di awal, nilai 1 yang didiskon selama n periode pada tingkat z di ujung
. terjauh, dan kisaran nilai diskon, bi, di antara keduanya. Keseluruhan diatur
sama dengan nol:
saya

saya = n

bi 1
1+ + =0 (2)
n
6 Beberapa kalkulator tangan ilmiah mampu menyelesaikan persamaan TVM untuk semua IRR dalam periode
(1 + z)
saya

(1 + z)
waktu yang wajar ketika jumlah periode waktu kecil, misalnya, ketika n kurang dari 20. Untuk nilai n yang lebih saya = 1

tinggi, perangkat lunak matematika yang lebih canggih ( Matlab, Mathematica, Maple, dll.) dan prosesor PC
yang lebih cepat diperlukan. Beberapa ratus solusi dapat dihitung dalam hitungan detik, dan beberapa ribu
dalam beberapa menit.
Banyak array nilai yang berbeda dapat ada untuk parameter bi. Dalam
persamaan keuangan, parameter ini terdiri dari arus kas dan, dengan demikian,
selalu nyata (positif atau negatif). Untuk setiap par-
Machine Translated by Google

MJ Osborne / Tinjauan Kuartalan Ekonomi dan Keuangan 50 (2010) 234–239 237

array parameter tertentu, ada n solusi yang mungkin untuk z. Hubungan khusus Bukti dari Persamaan. (6) ada di Lampiran B. Pembuktian menggunakan interim
(3) ada antara larik parameter yang diberikan dan semua solusi yang mungkin dihasilkan dari bentuk khusus polinomial TVM.
untuk z yang terkait dengan larik itu: Persamaan baru (6) di atas ditulis dalam bentuk perkalian. Hal ini dapat
disajikan kembali menggunakan aditif mark-up. Hal ini berguna untuk melakukan
n n
ini karena mark-up aditif terhubung lebih mudah daripada perkalian dengan
bi = zi (3)
presentasi visual pada Gambar 3:
1 1
n
Persamaan (3) menunjukkan bahwa nilai absolut dari jumlah parameter dalam
ai
bentuk khusus (2) sama dengan produk dari tingkat bunga absolut. Hasil ini NPV
= 1
dibuktikan dalam Lampiran A dan merupakan elemen kunci dalam hal berikut. n (6a)
I0 (1 + r)

Pada contoh empat periode untuk proyek A dan B persamaan yang berlaku
6. Persamaan baru untuk NPV adalah

4
Persamaan baru yang menghubungkan NPV dan IRR dikembangkan
|ai|
menggunakan hasil sementara dari bagian sebelumnya. NPV
= |a1a2a3a4| = 1
Pertama, saya menurunkan kasus yang paling sederhana dan kemudian 4 4
I0 (1 + r) (1 + r)
menggeneralisasikannya. Sebelumnya dalam makalah ini dinyatakan bahwa
Persamaan. (1) dan (1a) tidak mudah digabungkan dan dimanipulasi menjadi Perbedaan, ai, dalam pembilang persamaan ini digambarkan pada Gambar 3.
ekspresi aljabar yang menghubungkan NPV dan IRR. Ketika urutan polinomial Satu set ditunjukkan untuk proyek A dan satu lagi untuk proyek B.
lebih besar dari empat tidak mungkin. Ketika urutannya dua, tiga atau empat Perbedaan kritis antara Gambar. 2 dan 3 adalah bahwa tempat kedudukan
tingkat kesulitannya tinggi. Namun, dalam kasus yang paling sederhana, ketika garis tidak lagi (1, 0) melainkan (1 + r, 0). Garis-garis yang memancar dari lokus
n = 1, kombinasi dapat dilakukan. Dari NPV = I0 + (c/(1 + r)) dan 0 = I0 + (c/(1 + barunya telah diberi label ulang aj bukan Rj ke
saya saya

R)) adalah deduksi sederhana bahwa menunjukkan perubahan maknanya, dari suku bunga menjadi perbedaan antar
NPV Rr suku bunga. Setiap ai adalah perbedaan antara IRR ke-i dan biaya modal.
= . (4)
I0 1+r
Pandangan alternatif dari pendekatan aditif adalah sebagai berikut.
Hubungan antara r, biaya modal dan R, tingkat pengembalian internal, dapat Persamaan. (1a) disajikan kembali untuk menunjukkan bahwa NPV dapat
ditunjukkan dalam dua cara yang berbeda—hubungan aditif atau hubungan dikurangi menjadi nol melalui pergeseran aditif, a, ke tingkat bunga, yaitu, R = r + a:
perkalian. Hubungan aditifnya adalah (1 + R) = (1 + r + a) di mana a adalah
n
selisih antara biaya modal dan tingkat pengembalian internal. Oleh karena itu (R
0 = I0 + (1b)
r) = a dan oleh karena itu:
ci (1 + r + a)
saya

NPV sebuah Mengingat nilai tunggal untuk biaya modal, r, akan ada n nilai yang mungkin dari
= . (4a)
1+r spread, a, yang memenuhi Persamaan. (1b). Nilai n ini muncul di pembilang
I0
versi aditif dari persamaan baru untuk NPV.
Hubungan perkaliannya adalah (1 + R) = (1 + R) (1 + m) di mana m adalah
tingkat bunga yang menandai biaya modal dengan tingkat pengembalian internal. Garis kontinu pada Gambar 3 menunjukkan jarak antara semua IRR untuk
Dari sini kita menyimpulkan bahwa (a/(1 + r)) = m. Persamaan. (5) berikut: proyek A (lingkaran padat) dan biaya modal, r (lingkaran abu-abu). Produk dari
jarak-jarak ini, yang didiskon dengan tepat pada biaya modal, adalah NPV per
NPV dolar untuk proyek A. Garis putus-putus dan lingkaran-lingkaran berongga
= m atau NPV = mI0. (5)
I0 berlaku sama untuk proyek B.
Jarak terukur (selisih antara semua IRR dan biaya modal) untuk kedua
Persamaan. (5) adalah versi paling sederhana dari persamaan baru untuk NPV.
proyek ditunjukkan pada Tabel 4. Saat diberi makan
Ini menyatakan bahwa dalam kasus arus kas satu periode, rasio NPV terhadap
investasi awal hanyalah mark-up pengali dari tingkat pengembalian internal
tunggal atas biaya modal.
Langkah terpenting dalam argumen adalah bahwa hasil terakhir digeneralisasi.
Mengingat n periode dalam polinomial TVM ada n solusi untuk IRR dalam
Persamaan. (1a). Dengan asumsi biaya modal tunggal, harus ada n mark-up
pengali dari IRR ini pada biaya modal. Persamaan umum baru untuk NPV terdiri
dari semua mark-up perkalian.

n n
NPV
= mi atau NPV = (6)
mi I0
I0
1 1

Persamaan. (6) menunjukkan bahwa NPV merupakan kelipatan dari investasi

awal. Kelipatan tersebut bukan lagi satu-satunya mark-up pengali tunggal dari
IRR tunggal pada biaya modal, seperti dalam kasus yang paling sederhana.
Dalam kasus banyak periode, kelipatannya adalah produk dari semua mark-up
multiplikatif dari setiap IRR yang mungkin atas biaya modal. Hasil ini tidak jelas.
Ini menunjukkan bahwa, jauh dari beberapa IRR menjadi masalah, setiap IRR
sama pentingnya, karena nilai sekarang bersih terdiri dari semuanya. Gambar 3. Perbedaan antara semua IRR yang mungkin dan biaya modal adalah sinar dari
titik (1 + r, 0). Mereka adalah banyak solusi untuk a dalam Persamaan. (1b).
Machine Translated by Google
238 MJ Osborne / Tinjauan Kuartalan Ekonomi dan Keuangan 50 (2010) 234–239
Tabel 4
Perbedaan antara semua IRR dan biaya modal 5% untuk proyek A dan B.
Proyek A
a1 = R1 r a2 0.169861
= R2 r a3 = 1.386373
1.807641
R3 r a4 = R4
r 1.386373
ke dalam Persamaan baru. (6a) mereka menghasilkan NPV per dolar yang
ditunjukkan pada Tabel 2. Keakuratan hasil ditentukan oleh ketepatan lokasi
akar. Perangkat lunak matematika modern dapat, dalam hitungan detik,
menemukan ribuan akar dengan akurasi $1 dalam satu triliun.
Dengan menggunakan Gambar 3, adalah mungkin untuk memvisualisasikan
apa yang terjadi pada produk dari himpunan sinar untuk masing-masing dari
dua proyek sementara biaya modal, r, bergerak maju dan mundur sepanjang
garis bilangan real, di atas atau di bawah re. NPV itu adalah ukuran yang lebih
disukai untuk memastikan pengembalian investasi menjadi jelas. Pada biaya
modal di atas proyek ulang B lebih disukai karena memiliki produk terbesar dari
perbedaan antara tingkat pengembalian internal dan biaya modal. Atau, dengan
biaya modal di bawah re, proyek A lebih disukai karena sekarang memiliki
produk terbesar dari perbedaan antara tingkat pengembalian internal dan biaya
modal. Kriteria 'multiple-IRR' yang baru dan kriteria 'NPV per dolar yang
diinvestasikan' adalah identik, dan selalu memberikan peringkat yang konsisten.
Kumpulan informasi dan prosedur yang diperlukan untuk menghitung NPV
menggunakan pendekatan baru dapat dibandingkan dengan yang dibutuhkan
oleh pendekatan ortodoks.
Pendekatan ortodoks membutuhkan himpunan {I0, ci, r} sebagai input ke Persamaan.
(1). Perhitungannya dasar dan dapat dilakukan pada spreadsheet atau
kalkulator tangan manapun.
Pendekatan baru membutuhkan kumpulan informasi {I0, ci} sebagai input ke
Persamaan. (1a) untuk menghitung semua nilai tingkat pengembalian internal.
Biaya modal r adalah input tambahan untuk menghitung jarak antara itu dan
semua nilai IRR. Oleh karena itu kumpulan informasi lengkap yang diperlukan
untuk pendekatan baru adalah {I0, ci, r}, sama seperti untuk pendekatan
ortodoks. Perbedaan antara kedua pendekatan adalah bahwa perhitungan baru
lebih rumit daripada ortodoks. Perangkat lunak canggih diperlukan untuk
menghitung set lengkap akar untuk Persamaan. (1a).
Oleh karena itu, nilai dari pendekatan baru tidak dalam perhitungan praktis
NPV, tetapi lebih pada hubungan antara NPV dan IRR, penjelasannya mengapa
NPV adalah alat yang lebih berguna untuk penilaian investasi, dan
demonstrasinya. tentang pentingnya IRR sebagai komponen.
7. Sebuah pertanyaan untuk pekerjaan masa depan
Analisis yang dijelaskan di sini memanfaatkan semua kemungkinan tingkat
pengembalian internal, negatif maupun positif, kompleks maupun nyata.
Arti finansial apa yang dapat dikaitkan dengan suku bunga selain ortodoks?
Pertanyaan tersebut dapat didekati dengan tiga cara.
Yang pertama adalah fokus pada solusi untuk (1 + Ri) dari Persamaan. (1a).
Mereka digunakan untuk menghitung perbedaan antara suku bunga, yaitu, (1 +
Ri) (1 + r) = Ri r = ai . Unsur-unsur (1 + Ri)
berbentuk x ± yi di mana i = 1.7 Mereka adalah titik (bukan jarak) pada bidang
kompleks. Apa yang dapat dikatakan tentang kompleks ini
7 Perhatikan perbedaan antara penggunaan i sebagai komponen imajiner dari a
bilangan kompleks dan penggunaan i sebagai pencacah, seperti dalam Ri dari i = 1 hingga n.
solusi, terutama komponen imajiner mereka? Eksperimen pemikiran berikut ini
disebabkan oleh Peter Carr.
Proyek B
'Misalkan seorang investor menginvestasikan satu dolar pada tahun nol dan
0.204263
itu berubah menjadi empat dolar pada akhir dua tahun. Pengembalian kotor
1.299380
1.55
selama dua tahun adalah empat. Pengembalian kotor tahunan adalah dua
1.299380 karena 1 × 2 × 2 = 4. Sekarang anggaplah investor menginvestasikan satu
dolar pada tahun nol dan itu berubah menjadi satu dolar negatif pada akhir
dua tahun. Dengan kata lain, investor berutang satu dolar lagi. Ini tidak
dapat terjadi dengan aset kewajiban terbatas tetapi dapat terjadi dengan
kontrak berjangka atau posisi saham dengan leverage. Berapa laba kotor
tahunan untuk investor kita yang malang? Itu harus bilangan imajiner i dan i
karena 1 × i × i = 1 dan 1 × (ÿi) × (ÿi) = 1. Suku bunga yang kompleks
memungkinkan kita untuk menyetahunkan pengembalian kotor bahkan jika
itu negatif. Dengan demikian, saya dapat tertarik secara langsung pada
tingkat bunga yang kompleks.8'
Kedua, apa yang dapat dikatakan tentang nilai absolut dari perbedaan
antara suku bunga, ai ? Mereka adalah jarak (bukan titik) di bidang kompleks,
oleh karena itu mereka adalah bilangan real dan tidak mengandung komponen
imajiner. Salah satu elemen dalam produk di sisi kanan Persamaan. (6a), |a1|,
adalah perbedaan antara IRR ortodoks dan biaya modal; dengan demikian, ia
memiliki makna finansial yang jelas. Di sisi kiri Persamaan. (6a) adalah nilai
sekarang bersih dari investasi per dolar yang diinvestasikan; maksudnya juga
jelas. Di antara dua elemen yang bermakna ini terletak (n 1) tingkat yang tidak
lazim. Kelompok tarif yang tidak ortodoks menghubungkan dua objek yang
bermakna ini sehingga sulit untuk mengabaikan tarif sebagai tidak berarti. Apa
artinya mereka sebagai sebuah cluster atau ketika dipelajari secara individual?
Pertanyaannya menuntut pekerjaan lebih lanjut karena tidak ada jawaban yang
jelas.
Akhirnya, kita tidak perlu mempertanyakan arti dari tarif yang tidak lazim.
Tingkat dapat dilihat sebagai katalis. Penafsiran ini dalam semangat kutipan
berikut oleh ahli matematika, Hadamard: 'Jalur terpendek antara dua kebenaran
dalam domain nyata melewati domain kompleks'.9 Pengalihan ke wilayah asing
dibenarkan oleh tautan baru yang diekspos antara NPV dan IRR; bahwa yang
satu adalah gabungan dari banyak nilai lainnya. Tujuan menghalalkan cara.
8. Penutup
Kriteria IRR tunggal dan ortodoks hanya menggunakan sebagian informasi
yang diperoleh dari persamaan TVM untuk proyek investasi.
Ini menggunakan satu perbedaan antara tingkat bunga, yaitu antara IRR
ortodoks dan biaya modal. Sebaliknya, NPV menggunakan semua perbedaan
antara setiap kemungkinan IRR untuk sebuah proyek dan biaya modalnya; oleh
karena itu NPV adalah konsep yang lebih kaya daripada IRR ortodoks saja.
Tujuan dari makalah ini adalah untuk mengekspos kekayaan yang tersembunyi
sampai sekarang ini. Argumen yang mendukung NPV didukung, dan IRR
kehilangan dua perangkap dan statusnya dinaikkan menjadi komponen
fundamental.
Akhirnya, gambaran yang lebih rinci dari persamaan TVM yang diberikan
oleh dimensi ekstra dari bidang kompleks menjelaskan dalam konteks
penganggaran modal. Persamaan TVM ada di mana-mana di bidang keuangan.
Oleh karena itu, masih banyak wilayah yang harus dieksplorasi dari perspektif
baru. Salah satu studi tersebut sudah ada dalam konteks manajemen risiko di
pasar pendapatan tetap. Osborne (2005) menggunakan analisis serupa untuk
menghasilkan versi durasi yang akurat tanpa perlu konveksitas. Aplikasi lain
harus ada.
8 Dikutip, dengan izin, dari korespondensi dengan penulis.
9 Dikutip dalam Nahin (1998).
Machine Translated by Google

MJ Osborne / Tinjauan Kuartalan Ekonomi dan Keuangan 50 (2010) 234–239 239

Ucapan Terima Kasih Hasil (3) tentang bentuk khusus (2) diterapkan pada persamaan
terakhir:
Terima kasih atas sarannya di tahap awal penelitian kepada Hani n
Redha, Jaffar Hussain, Duncan Larraz dan Jay Marchand. Terima (c1/I0) (c2/I0) (cn/I0) 1 =
+ +···+ n mi
(1 + r) 2 (1 + r)
kasih juga kepada Peter Carr, Kepala Riset Keuangan Kuantitatif di (1 + r)
1
Bloomberg LP, atas pemikiran dan izinnya untuk mengutip dari
beberapa korespondensi, Chris Deeley dari Universitas Charles Sturt Ekspresi untuk NPV, Persamaan. (1) dari teks, disusun ulang sebagai
berikut:
untuk nasihat tentang gaya dan substansi, dan Ephraim Clark dan
Yacine Belghitar dari Universitas Middlesex untuk komentar dan NPV
= (c1/I0) + (c2/I0) +···+ (cn/I0) 1
dorongan mereka. Akhirnya, Carter Daniel dari Rutgers University (1 + r) 2 n
I0 (1 + r) (1 + r)
secara khusus berterima kasih atas nasihatnya yang mendetail tentang gaya dan presentasi.
Ekspresi baru untuk NPV, Persamaan. (6 ), merupakan kombinasi dari dua
Lampiran A. persamaan terakhir:
n
NPV
Bukti hubungan antara koefisien dan akar dari = (6)
mi
bentuk khusus dari persamaan TVM: I0
1
Dalam teks dinyatakan bahwa persamaan TVM apa pun dapat diatur ulang
ke dalam bentuk khusus, yang diulang di bawah ini untuk kenyamanan: Referensi
n
1 Boehm-Bawerk, E. (1889). Teori Positif des Kapitales. Jena: Fischer.
1+ + =0 (2) Brealey, R., Myers, S., & Allen, F. (2009). Prinsip-prinsip Keuangan Perusahaan (edisi ke-9).
aku n
bi (1 + z) (1 + z) McGraw-Hill.
1
Brigham, E., & Ehrhardt, M. (2004). Manajemen Keuangan: Teori dan Praktek (11th
Ditegaskan bahwa parameter dan akar dari bentuk khusus dihubungkan ed.). Publikasi South-Western College.
dengan cara tertentu: nilai absolut dari jumlah parameter sama dengan Brounen, D., De Jong, A., & Koedijk, K. (2004). Keuangan perusahaan di Eropa: Menghadapi teori
dengan praktik. Manajemen Keuangan, 33(4).
produk dari nilai absolut suku bunga: Dorfman, R. (1981). Arti tingkat pengembalian internal. Jurnal Keuangan,
36(5).
Fisher, I. (1907). Tingkat Bunga. New York: Macmillan.
n n
Graham, J., & Harvey, C. (2001). Teori dan praktek keuangan perusahaan: Bukti dari lapangan.
bi = zi (3) Jurnal Ekonomi Keuangan, 60, 60.
Hartman, J., & Schafrick, I. (2004). Tingkat pengembalian internal yang relevan. Ekonom Teknik,
1 1
49, 139–158.
Bukti dari pernyataan tersebut adalah sebagai berikut. Pertama, dalam bentuk Hazen, G. (2003). Perspektif baru tentang berbagai tingkat pengembalian internal. The Engi
nereering Economist, Vol.48, 31–51.
khusus, tetapkan Z = (1 + z) dan kalikan seluruhnya dengan Zn, kemudian
Hirshleifer, J. (1958). Pada teori keputusan investasi yang optimal. Jurnal Ekonomi Politik, 66.
faktorkan persamaan dan ambil nilai absolutnya. Hasilnya adalah
Hughes, C., & Nikeghbali, A. (2004). Nol dari polinomial acak mengelompok secara seragam di
Zn b1Znÿ1 ··· ÿ bn ÿ 1Z bn 1 dekat lingkaran satuan. Dalam Seri dalam 'Pendekatan matriks acak untuk teori bilangan'.
Cambridge: Institut Isaac Newton untuk Studi Matematika.
= Z Z1 Z Z2 ··· Z Znÿ1 Z Zn
Jensen, M., & Smith, C. (1984). Teori keuangan perusahaan: Sebuah tinjauan sejarah. Di MC
Sekarang atur Z = 1. Ruas kiri menjadi jumlah mutlak parameter, sedangkan Jensen, & VW. Smith Jr. (Eds.), Teori Modern Keuangan Perusahaan (hlm. 2–20). New York:
McGraw-Hill Inc. Tersedia di SSRN: http://ssrn.com/abstract=244161 Kester, G., Chang, R.,
ruas kanan menjadi produk dari nilai mutlak zi, karena Zi = (1 + zi) oleh
Echanis, E., Haikal, S., Isa, M., & Skully, M. (1999). Praktik penganggaran modal di kawasan
karena itu zi = 1 Zi . Asia-Pasifik: Australia, Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Filipina, dan Singapura. Praktik dan
Buktinya sekarang sudah lengkap. Edukasi Keuangan, 9(1).

Lampiran B. Liljeblom, E., & Vaihekoski, M. (2004). Metode evaluasi investasi dan tingkat pengembalian yang
diperlukan di perusahaan publik Finlandia. Jurnal Ekonomi Bisnis Finlandia, 53(1).

Sebuah derivasi dari persamaan baru untuk

Lorie, J., & Savage, L. (1955). Tiga masalah dalam penjatahan modal. Jurnal Bisnis,
NPV: Persamaan. (1a ) dan persamaan yang menunjukkan metode 28.
perkalian peningkatan dari biaya modal ke tingkat pengembalian internal Nahin, P. (1998). Sebuah kisah imajiner: Kisah 1. Princeton: Universitas Princeton
Tekan.
diulang di bawah ini:
Osborne, M. (2005). Pada perhitungan formula untuk durasi ikatan yang menghasilkan hasil yang
c1 c2 cn tepat. Tinjauan Kuartalan Ekonomi dan Keuangan, 45(1).
0 = I0 + + + ... + n (1a)
(1 + R) 2 (1 + R)
(1 + R) Payne, J., Carrington Heath, W., & Gale, L. (1999). Praktik keuangan komparatif di AS dan Kanada:
Penganggaran modal dan teknik penilaian risiko. Praktik dan Edukasi Keuangan, 9(1).
(1 + R) = (1 + r).(1 + m)
Ryan, P., & Ryan, G. (2002). Praktik penganggaran modal Fortune 1000: Bagaimana hal-hal
Persamaan ini digabungkan dan dimanipulasi ke dalam bentuk khusus: berubah? Jurnal Bisnis dan Manajemen, 8(4).
Teichroew, D., Robichek, A., & Montalbano, M. (1965). Analisis matematis tingkat pengembalian di
bawah kepastian. Ilmu Manajemen, 1(3). Seri A, Sains.
2 Weisstein, E. (1999). Ensiklopedia Ringkas CRC Matematika. Chapman dan
(c1/I0)/(1 + r) 0 (c2/I0)/(1 + r)
= 1 + (1 + m) + Aula/CRC.
2 Zhang, D. (2005). Perspektif yang berbeda tentang penggunaan beberapa tingkat pengembalian
(1 + m)
internal: Teknik paritas IRR. Ekonom Teknik, 50, 327–335.
n 1 1
(cn/I0)/(1 + r) +·
··+ n n
(1 + m) + (1 + m)