Giovanny Bangun K.

Teori struktur modal

Teoristruktur modal menjelaskan ada atau
tidaknya pengaruh perubahan struktur
modal terhadap nilai perusahaan,
jika
keputusan investasi dan kebijakan dividen
dipegang konstan
Dengan kata lain, jika perusahaan
mengganti sebagian modal sendiri dengan
utang (atau sebaliknya) apakah harga
saham akan berubah, apabila perusahaan
tidak merubah keputusan-keputusan
keuangan lainnya. 2
Teori struktur modal
 Jika perubahan struktur modal tidak merubah
nilai perusahaan, maka tidak ada struktur
modal yang terbaik (semua struktur modal
adalah baik)
 Tapi, jika merubah struktur modal
mempengaruhi nilai perusahaan, maka akan
diperoleh struktur modal yang terbaik
 Yaitu, struktur modal yang dapat
memaksimumkan nilai perusahaan atau harga
saham yang akhirnya dapat memaksimumkan
kesejahteraan pemegang saham

3
Teori struktur modal
 Modal
yang digunakan perusahaan selalu
mempunyai biaya, yaitu:
Biaya eksplisit (nyata dan dibayar oleh
perusahaan)
Biaya implisit (tidak nampak, bersifat
opportunistic atau disyaratkan pemodal)
 Untukmodal yang berbentuk utang, maka
biaya dana mudah diidentifikasi, yaitu biaya
bunganya
 Untuk modal sendiri, maka biaya dananya
tidak nampak, tapi tidak berarti lebih murah
utang
4
Teori struktur modal
Biaya modal (cost of capital) untuk modal
sendiri adalah tingkat keuntungan yang
disyaratkan (required rate of return) oleh
pemilik dana sebelum menyerahkan
dananya ke perusahaan.
Tingkat keuntungan ini belum tentu lebih
kecil dari bunga pinjaman

5
Balancing Theories
 Teori
keseimbangan (balancing theories)
dimaksudkan untuk menyeimbangkan
komposisi utang dan modal sendiri, yaitu pada
kondisi:
Pasar modal sempurna dan tidak ada pajak
Pasar modal sempurna dan ada pajak
 Kondisi
yang pertama tidak pernah dijumpai
dalam dunia nyata (karena selalu ada pajak),
namun pembahasan lebih mudah jika berawal
dari hal ekstrim lalu asumsi-asumsi yang
mendasarinya diperlonggar

6
Perfect market and no tax
Pasar
modal sempurna adalah pasar
modal yang sangat kompetitif, karena:
Tidak ada biaya kebangkrutan
Tidak ada biaya transaksi (no transaction
cost)
Bunga pinjaman sama berlaku bagi semua
pihak
Tidak ada pajak penghasilan (income tax)
Informasi sempurna (no asymetric
information)

7
Perfect market and no tax
 Asumsi lainnya:
Laba operasi yang diperoleh setiap tahunnya
dianggap KONSTAN, dan TIDAK diperlukan
penambahan modal kerja untuk menjalankan
operasi perusahaan. Juga, dana penyusutan
cukup untuk mengganti aktiva tetap yang
disusutkan (berarti perusahaan TIDAK merubah
keputusan investasinya)
SEMUA laba yang tersedia bagi pemegang
saham dibagikan sebagai dividen (tidak
diperhitungkan kerumitan faktor kebijakan
dividen)

8
Perfect market and no tax
Utang yang digunakan bersifat permanen
(utang yang jatuh tempo akan
diperpanjang lagi). Asumsi ini untuk
mempermudah perhitungan biaya utang
(cost of debt) dan membuat antara utang
dan modal sendiri dapat diperbandingkan
(comparable)
Pergantian struktur utang dilakukan secara
langsung, artinya jika perusahaan
menambah utang, maka modal sendiri
akan dikurangi (demikian sebaliknya)

9
 Perfect market and no tax
Rumus : E
S t
t 1 1 ke

 Keterangan:
S = nilai pasar modal sendiri
 E = laba per lembar saham (earning per share)
atau laba yang tersedia bagi pemilik
perusahaan, maka dividen/lbr saham = laba/lbr
saham
 ke = biaya modal sendiri (cost of equity), yaitu tk.
keuntungan yang disyaratkan pemilik modal
10
Perfect market and no tax
 Karena n = ∞, maka rumus di atas dapat ditulis sbb:
E
ke
S
 Sedang untuk kreditur, biaya modal yang
disyaratkan dikenal sbg biaya utang (cost of debt):
F
k d
B
 Dimana, kd = biaya utang, F = bunga utang yang
diterima kreditur (yang dibayar perusahaan), B =
nilai utang
 Rumus ini muncul karena utang bersifat permanen,
sehingga n = ∞
11
Perfect market and no tax
Jadi,biaya modal perusahaan, ko (biaya
modal rata-rata tertimbang = weigthed
average of capital = WACC):
cost

S B
ko ke kd
B S B S

12
Perfect market and no tax
 Biaya modal perusahaan juga dapat dihitung
sbb, dimana O =laba operasi dan V = nilai
perusahaan:
O
ko
V

Jadi,
nilai perusahaan = V = B + S
Dengan demikian, jika nilai perusahaan
meningkat berarti biaya modal perusahaan
menurun
13
Pendekatan Tradisional
Menyatakan bahwa dalam pasar modal
yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai
perusahaan (biaya modal perusahaan)
dapat dirubah dengan cara merubah
struktur modalnya (yaitu B/S)
Contoh: PT. A memiliki 100% modal sendiri,
diharapkan memperoleh laba bersih per
tahun Rp. 10 juta, jika ke = 20%, maka nilai
perusahaan dan biaya modal perusahaan
dapat dihitung

14
Pendekatan Tradisional
O Laba bersih operasi Rp. 10 juta
F Bunga -
E Laba utk pemilik modal Rp. 10 juta
ke Biaya modal sendiri 0,20
S Nilai modal sendiri Rp. 50 juta
B Nilai pasar utang -
V Nilai perusahaan Rp. 50 juta
ko Biaya modal perusahaan:
= 0,2(50/50) + 0 (0/50) 0,20

Dapat pula dihitung dengan cara:

 ko = 10juta / 50 juta = 0,20

15
Pendekatan Tradisional
Jikamisalnya, PT. A mengganti sebagian
modal sendiri dengan utang, dimana kd =
16%, bunga pinjaman = Rp. 4 juta. Dengan
menggunakan utang, perusahaan lebih
beresiko, karena itu ke naik, misal = 22%,
laba operasi tidak berubah (Rp. 10 juta),
maka nilai dan biaya modal perusahaan:

16
Pendekatan Tradisional
O Laba bersih operasi Rp. 10 juta
F Bunga Rp. 4 juta
E Laba utk pemilik modal Rp. 6 juta
ke Biaya modal sendiri 0,22
S Nilai modal sendiri Rp. 27,27 juta
B Nilai pasar utang Rp. 25 juta
V Nilai perusahaan Rp. 52,27 juta
ko Biaya modal perusahaan:
= 0,22(27,27/52,27) + 0,16 (25/52,27) 0,191

Nilai perusahaan
meningkat karena biaya
modal perusahaan menurun menjadi 0,191

17
Pendekatan Tradisional
Jadi keadaan perusahaan menjadi lebih
baik setelah perusahaan menggunakan
utang karena nilai perusahaan meningkat
(atau biaya modal perusahaan menurun)
Jika, misalkan sebelum perusahaan
gunakan utang, perusahaan memiliki
1.000 lembar saham, maka harga
sahamnya rp. 50.000/lembar

18
Pendekatan Tradisional
Setelah perusahaan mengganti sebagian
sahamnya dengan utang (yang diganti
sebesar Rp. 25juta atau 500 lembar
saham), maka nilai sahamnya naik
menjadi Rp. 27,27juta/500 = Rp. 54.540/
lembar

19
 Pendekatan Modigliani-Miller (MM)
Kedua ekonom ini berpendapat bahwa
nilai perusahaan yang memiliki utang lebih
tinggi daripada perusahaan yang tidak
memiliki utang
Kenaikan nilai ini disebabkan oleh adanya
penghematan pajak dari penggunaan
utang
MM memiliki pendapat/preposisi struktur
modal dengan pajak dan tanpa pajak

MAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN
Alauddin Mks
20
PENDEKATAN MODIGLIANI-
MILER (MM)
Dua orang ekonom Modigliani dan Miller (MM)
berpendapat bahwa pendekatan tradisional tidak benar.
MM menunjukkan kemungkinan munculnya proses
arbitrase yang akan membuat harga saham yang tidak
menggunakan hutang maupun menggunakan hutang,
akhirnya sama. Proses arbitrase muncul karena investor
selalu lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang
lebih sedikit tetapi memberikan penghasilan bersih yang
sama dengan risiko yang sama pula. Dalam contoh di atas,
pemodal bisa memperoleh keuntungan yang sama tetapi
dengan investasi yang lebih kecil, apabila memiliki saham
PT. A yang tidak memiliki hutang.
Arif memiliki 20% saham PT. A yang menggunakan hutang. Maka nilai
kekayaannya 0,2 x Rp. 27,27 juta= Rp. 5,45 juta. Sekarang misalkan PT. B
identik dengan PT. A yang tidak mempunyai hutang. Proses arbitrase
yang akan dilakukan:
1. Jual saham PT. A, memperoleh dana sebesar Rp. 5,45 juta.
2. Beli saham PT. B sebesar 20%, maka:
Beli saham PT. B sebesar 20%, maka 0,2 x 50 Juta = Rp. 10 Juta. Dengan
demikian Arief dapat menghemat investasi senilai Rp. 0,45 juta. Pada
waktu Arief memiliki 20% saham PT. A yang menggunakan hutang, ia
mengharapkan untuk memperoleh keuntungan sebesar 0,2 x Rp. 6 juta
= Rp. 1, 2 juta. Pada waktu ia memiliki 20% saham PT. B dan
mempunyai hutang sebesar Rp. 10 juta, maka keuntungan yang
diharapkan adalah:
Keuntungan dari saham PT B= 0,2 x Rp. 10 juta = Rp. 20 juta, dikurangi
bunga yang dibayar sebesar = 0,16 x Rp. 5 juta= Rp 0,8 juta, maka
keuntungan bersih = Rp 1,2 juta.
PASAR MODAL SEMPURNA
DAN ADA PAJAK
Dalam Keadaan ada pajak, MM berpendapat bahwa keputusan
pendanaan menjadi relevan. Hal ini disebabkan oleh karena pada
umumnya bunga yang dibayarkan (karena mengandung hutang) bisa
dipergunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak.
Bila diasumsikan hutang
bersifat permanen, maka PT.
akan memperoleh manfaat
penghematan pajak setiap
tahun Rp 1,00 juta.
Selanjutnya berapa nilai
manfaat ini ?
Nilai penghematan pajak
dapat dihitung dengan cara
sbb:
dimana, PV = present value dan r adalah tingkat bunga yang relevan
biasanya sama dengan kd (biaya hutang) karena penghematan tersebut
diperoleh karena menggunakan hutang.
Misal Ke PT A (tidak menggunakan hutang) 20%, dan
Kd = 16%, maka nilai PT A dapat dihitung sebagai berikut :
Vu = Rp 7,50 juta/ 0,20
= Rp 37,50 juta
PV penghematan pajak = Rp 1 juta/0,16
= Rp 6,25 juta
Maka nilai perusahaan yang menggunakan hutang (VL) dalam hal ini PT
B adalah:
VL = Rp 37,50 juta + Rp 6,25 juta
= Rp 43,75 juta.
Untuk PT A,
• Nilai modal sendiri (E) = Rp 37,5 juta
• Nilai Perusahaan (V) = Rp 37,5 juta
• Biaya modal sendiri (Ke) = 20%
• Biaya modal perusahaan (Ko) = 20%
Untuk PT B
• Nilai hutang (D) = Rp 4,00/0,16 = Rp 25,00 juta
• Nilai perusahaan (VL) = Rp 43,75 juta
• Nilai modal sendiri (E) = Rp 43,75 – Rp 25 = Rp 18,75 juta
• Biaya modal sendiri (Ke) = Rp 4,5 / Rp 18,75 = 0,24
• Biaya hutang (Kd) = 0,16
• Biaya hutang setelah pajak {kd(1-t)} = 0,16(1-0,25) = 0,12
• Biaya modal perusahaan (Ko) = Laba operasi (1-t)/V
= 10 (1-0,25)/43,75 = 0,1714
Teori Trade Off
Jika memang Asumsi: Pasar modal sempurna dan ada pajak maka biaya
modal perusahaan semakin kecil dengan bertambahnya proporsi hutang
yang digunakan. Mengapa tidak ada perusahaan yang menggunakan 100%
hutang?
Hal ini disebabkan karena asumsi pasar modal sempurna dalam riilnya tidak
ada. Kemudian adanya biaya kebangkrutan (Financial distress) dan biaya
keagenan (agency Cost). Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat
hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shield) dari tambahan
hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress). Biaya
kesulitan keuangan (financial distress) adalah biaya kebangkrutan dan biaya
keagenan.
Makin besar penggunaan utang, maka semakin besar keuntungan
penggunaan utang yang berasal dari penghematan pajak, tapi biaya
kebangkrutan dan biaya keagenan juga akan semakin besar.
Pada kondisi awal, manfaat penggunaan utang> biayanya, jika utang terus
ditambah, akhirnya manfaat penggunaan hutang < biayanya.
Pecking Order Theory
 Berbagai faktor yang telah dibahas
sebelumnya, seperti adanya corporate tax,
biaya kebangkrutan, personal tax, menjelaskan
mengapa perusahaan memiliki struktur modal
tertentu
 Penjelasan tersebut termasuk dalam lingkup
balancing theories
 Tujuan balancing theories adalah untuk
menyeimbangkan manfaat & pengorbanan
yang timbul sebagai akibat penggunaan utang

39
Pecking Order Theory
 Tujuan balancing theories adalah untuk
menyeimbangkan manfaat & pengorbanan
yang timbul sebagai akibat penggunaan utang
 Sejauh manfaat yang diperoleh perusahaan
masih lebih besar, utang akan ditambah
 Tetapi
jika pengorbanan sudah lebih besar
perusahaan karena menggunakan utang,
maka jumlah utang tidak boleh lagi ditambah

40
Pecking Order Theory
 Teoriini diperkenalkan oleh Myers and Majluf
(1984) yang menjelaskan keputusan
pendanaan yang diambil oleh perusahaan
dengan urutan preferensi sbb:
Perusahaan memilih pendanaan internal lebih dulu,
diperoleh hasil laba operasional perusahaan
Perusahaan mencoba menyesuaikan rasio
pembagian dividen yang ditargetkan dengan
berusaha menghindari perubahan pembayaran
dividen secara tiba-tiba

41
• Pecking order theory yang dikemukakan oleh Myers dan Majluf (1984)
menggunakan dasar pemikiran bahwa tidak ada suatu target debt to equity ratio
tertentu dan tentang hirarkhi sumber dana yang paling disukai oleh perusahaan.
• Esensi teori ini adalah adanya dua jenis modal external financing dan
internal financing.
• Teori ini menjelaskan mengapa perusahaan yang profitable umumnya
menggunakan utang dalam jumlah yang sedikit.
• Hal tersebut bukan disebabkan karena perusahaan mempunyai target debt ratio
yang rendah, tetapi karena mereka memerlukan external financing yang sedikit.
• Perusahaan yang kurang profitable akan cenderung menggunakan utang yang
lebih besar karena dua alasan, yaitu; (1)dana internal tidak mencukupi, dan (2)
utang merupakan sumber eksternal yang lebih disukai.
Pecking Order Theory
Karena kebijakan dividen yang konstan
(sticky), digabung dengan fluktuasi
keuntungan & peluang investasi yang tidak
bisa diprediksi, menyebabkan aliran kas yang
diterima perusahaan akan lebih besar
daripada pengeluaran investasi pada saat-
saat tertentu, akan lebih kecil pada saat yang
lain. Jika kas lebih besar perusahaan akan
membayar utang atau membeli SSB. Jika kas
kecil, perusahaan akan menggunakan kas
yang ada atau menjual SSB

42
Pecking Order Theory
Jika pendanaan eksternal diperlukan,
perusahaan akan menerbitkan SSB
yang paling aman lebih dulu, yaitu
obligasi, lalu obligasi konvertibel, saham
istimewa (hybrid), lalu jika masih belum
mencukupi diterbitkan saham sebagai
alternatif terakhir

43
Pecking Order Theory
 Sesuai teori ini, tidak ada target debt to equity
ratio (rasio utang terhadap modal), karena
ada dua jenis modal sendiri: internal (dari
dalam perusahaan) dan eksternal (dari luar
perusahaan)
 Perusahaan lebih menyukai modal internal
daripada modal eksternal, karena tidak perlu
‘membuka diri’ terhadap publik
 Dana eksternal dalam bentuk utang (obligasi)
lebih disukai daripada modal sendiri (saham)
karena biaya emisi obligasi lebih rendah dari
biaya emisi saham baru
44
Pecking Order Theory
 Hal terjadi karena penerbitan saham baru
akan menurunkan harga saham lama
 Kekhawatiran manajer akan penerbitan saham
baru memberikan informasi yang ‘jelek’ ke
investor
 Hal ini timbul karena adanya ‘asimetri
informasi’ antara manajemen (pihak dalam)
dengan investor (pihak luar).

45