STRUKTUR FINANCIAL DAN

STRUKTUR MODAL

PENGERTIAN STRUKTUR FINANSIAL DAN

STRUKTUR MODAL
Struktur Finansial adalah perimbangan antara utang
jangka pendek dan modal jangka panjang.
Struktur modal adalah perimbangan antara total utang
dengan modal sendiri.
Contoh : Suatu perusahaan saat ini memiliki Rp. 10 juta
utang jangka pendek permanen, Rp 40 juta utang
jangka panjang dan
Rp. 10 juta saham preferen dan Rp. 40 juta saham
biasa.
Maka struktur modal perusahaan tersebut adalah 50 %
utang, 10 % saham preferen dan 40 % saham biasa.

Teori Struktur Modal

Teori ini dikembangkan untuk menganalisa pengaruh

penggunaan utang terhadap nilai perusahaan dan biaya
modal.
Dua pertanyaan dasar yang ingin dijawab oleh teori
strukur modal yaitu :
Dapatkah satu perusahaan meningkatkan kemakmuran
pemegang saham dengan cara menggantikan sebagian
modal sendiri dengan utang ?
Berapa besar utang harus dipergunakan oleh
perusahaan ?
Terdapat beberapa teori struktur modal :
Pendekatan Tradisional

Pendekatan tradisional banyak dianut oleh praktisi dan

akademis. Pendekatan ini menyatkan bahwa struktur
modal mempunyai pegaruh terhadap nilai perusahaan.
Struktur modal bisa dirubah-rubah agar bisa diperoleh nilai
perusahaan yang optimal.

Contoh nilai perusahaan :

Laba
Bunga
Laba u/ pemegang saham
Ks
Vs
Kb
Vb
WACC
Nilai perusahaan (Vs+Vb)

A
100
0
100
0.2
500
0
0
0.2
500

B
100
40
60
0.22
272.73
0.15
266.67
0.1854
539.4

C
100
60
40
0.3
133.33
0.25
240
0.2679
373.33

Ks = Tingkat keuntungan yg disyaratkan pemegang saham

Kb = Tingkat bunga
Vs = Nilai pasar saham
Vb = Nilai pasar utang
WACC = Weighted average cost of capital
contoh diatas :
Ada 3 perusahaan yaitu A, B dan C.
A tidak menggunakan utang maka A tidak perlu
membayar bunga. Tingkat keuntungan yang disyaratkan
untuk saham adalah 20 %., maka WACC A adalah :
WACC A = [ 500/(500) x 20 % ] = 20 %
Dgn demikian nilai perusahaan adalah 100/0.2 = 500
B menggunakan utang sebesar 267,67 dengan tingkat
bunga 15 % perusahaan membayar bunga 40. Biaya
modal saham mengalami kenaikan menjadi 22 % karena
resiko saham meningkat dengan meningkatnya
penggunaan utang.

Biaya modal rata-rata tertimbang B adalah :

WACC B = [266,67/(266,67 + 272,73) x 15 %] + [272,73/
(266,67
+ 272,73) x 22 %
= 18,54 %

Biaya modal B lebih kecil dibandingkan biaya modal A.

Nilai perusahaan B adalah 272,73 + 266,67 = 539,40
lebih besar dibandingkan dengan nilai perusahaan A.
C menggunakan utang yang lebih banyak yaitu 240
sehingga biaya modal utang meningkat menjadi 25 %,
demikian juga dengan biaya modal saham juga
meningkat menjadi 30 %
Biaya modal rata-rata tertimbang C adalah :
WACC C = [ 133,33/(133,33 + 240) x 25 % ] + 240/
(133,33 +
240) x 30 %
= 26,79 %

Kalau digambarkan biaya modal dengan pendekatan

tradisional sbb :

ks
WACC
kb

Optimal

B/S

Nilai perusahaan C adalah 133,33 + 240 = 347,33. Nilai

perusahaan C lebih kecil dibandingkan dengan nilai
perusahaan B.
Penggunaan utang yang terlalu tinggi mengakibatkan nilai
total perusahaan menurun.
2.

Pendekatan Modigliani Miller ( MM )

Modigliani dan Miller menentang pandangan struktur
modal tradisional. MM berpendapat bahwa struktur
modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan MM
memasukkan faktor pajak ke dalam analisis mereka.
Keseimpulan dari hasil analisis MM menyatakan
bahwa
nilai perusahaan dengan utang akan lebih tinggi
dibandingkan dengan nilai perusahaan tanpa utang.
Kenaikan nilai perusahaan dikarenakan adanya
penghematan pajak dari penggunaan utang.

Terdapat dua argumen MM yaitu :

1. Argumen tanpa pajak
2. Argumen dengan pajak
1.

Proposisi MM Tanpa Pajak

Asusmsi yang diajukan :
Tidak ada pajak
Tidak ada biaya transaksi
Individu dan perusahaan meminjam pada tingkat yang
sama.

Dengan asumsi diatas MM mengajukan dua proposisi :

a.
Proposisi 1 (Tanpa Pajak)
Nilai perusahaan yang menggunakan utang akan sama
dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan
utang yaitu : VL = VU

VL = nilai untuk perusahaan yang menggunakan utang

( value for
leveraged companies )
VU = nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan
utang
(100 % saham, atau value for unleveraged
MM berpendapat bahwa dalam kondisi tanpa pajak,
companies)
struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan.
Tingkat keuntungan dan resiko usaha (keputusan
investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan
(bukan keputusan pendanaan).
Gambar dibawah ini mengambarkan situasi tsb diatas.
V

VL = VU
B/S

Argumen MM sering dianalogikan sebagai roti (pie) sbb :

Utang

Utang

Saham

Saham

Bahwa struktur modal hanya seperti memotong roti yang

besarnya sudah ditentukan. Bagaimana cara memotong roti
tersebut tidak akan mempengaruhi besar kecilnya roti tsb.
Jika ada dua perusahaan dengan struktur modal berbeda,
tingkat keuntungan dan resiko keduanya sama, mempunyai

Nilai yang berbeda, maka akan terjadi proses arbitrase.

Arbitrase tsb akan terjadi sampai nilai kedua perusahaan
tsb sama.
Misalkan ada dua perusahaan yang mempunyai nilai yang
berbeda karena struktur modalnya yang berbeda (contoh
sebelumnya)
Ilustrasi Arbitrase
A

Laba
100
Bunga
0
40
Laba tersedia u/ pemegang saham
Ks
0.2
0.22
Vs
500
272.73
Kb
0
0.15
Vb
0
266.67
WACC
0.2
0.1854
Nilai perusahaan (Vs+Vb)
500

100
100

60

539.4

Menurut MM situasi perusahaan A mempunyai nilai

perusahaan sebesar 500 dan perusahaan B sebesar 540.
maka akan terjadi proses arbitrase.

1.

2.

Proses arbitrase akan menghilangkan perbedaan

harga tersebut.
Arbitrase dapat dilakukan sbb :
Misalkan seorang investor mempunyai 10 % saham
perusahaan B. Penghasilan yang ia peroleh adalah 10
% x 60 = 6. Investor tsb menanggung resiko utang
sebesar 10 % x 267 =26,7
Karena nilai perusahaan A dengan B berbeda, investor
tsb dapat melakukan langkah2 sbb :
Menjual 10 % saham B sebesar 10 % x 273 = 27,3
maka ia akan memperoleh kas masuk 27,3
Meminjam sebesar 10 % utang perusahaan B

Dia akan memperoleh kas masuk sebesar 10 % x 267 =

26,7
3. Membeli 10 % saham A sebesar 10% x 500 = 50.
Proses Arbitrase
Alternatif 1
Alternatif 2
Investasi 10 % pd B Melakukan proses arbitrase
1. Modal yg diperlukan
1. Modal yg diperlukan untuk
10 % x 273 = 27,3 membeli 10 % saham A =
10 % x 500
= 50
Pinjaman 10 % utang persh B
= 10 % x 267
= 26,7
Kas yang dikeluarkan
= 23,3

Alternatif 1

Alternatif 2

2. Penghasilan yang diperoleh

2. Penghasilan yg
diperoleh dari
10 % x 60 = 6
investasi persh A =
10 % x 100
= 10
Bayar bunga
15 % x 26,7
= 4
6
3. Resiko
3. Resiko
Menanggung 10 % dari
Menanggung utang sebesar
nilai utang persh B sebe
26,7 melalui pinjaman pribadi
sar 10 % x 267 = 26,7

Kedua alternatif investasi diatas menghasilkan keuntungan

yang sama, mempunyai resiko yang sama, tetapi modal
yang dikeluarkan untuk alternatif ke 2 lebih kecil
dibandingkan dengan modl untuk alternatif 1.
Adanya perbedaan ini, investor akan memilih alternatif
2 yg berarti menjual saham A dan membeli saham B.
Proses arbitrase semacam ini akan terus berlangsung
sampai nilai perusahaan A dan B sama.
Misal nilai perusahaan A menjadi 500 dan nilai
perusahaan B menjadi 300, sementara nilai utang
perusahaan B menjadi 200. Nilai total perusahaan A
sama dengan nilai total perusahaan B yaitu 500.
(lihat tabel dibawah ini)

Nilai Perusahaan sama (tidak ada arbitrase)

A

Laba
100
Bunga
0
40
Laba tersedia u/ pemegang saham
Ks
0.2
0.22
Vs
500
300
Kb
0
0.2
Vb
0
200
WACC
0.2
0.2
Nilai perusahaan (Vs+Vb)
500

100
100

60

500

Arbitrase Tidak Menghasilkan Keuntungan

Proses Arbitrase
Alternatif 1
Investasi 10 % pd B
1. Modal yg diperlukan
untuk
10 % x 300 = 30
B
30

Alternatif 2
Melakukan proses arbitrase
1. Modal yg diperlukan
membeli 10 % saham A =
10 % x 500
= 50
Pinjaman 10 % utang persh
= 10 % x 200
= 20
Kas yang dikeluarkan
=

Arbitrase Tidak Menghasilkan Keuntungan

2. Penghasilan yang diperoleh
2. Penghasilan yg
diperoleh dari
10 % x 60 = 6
investasi persh A =
10 % x 100
= 10
Bayar bunga
20 % x 200
= 4
Penghsl yg
diperoleh
=6
3. Resiko
3. Resiko
Menanggung 10 % dari
Menanggung utang sebesar
nilai utang persh B sebe
20 melalui pinjaman pribadi
sar 10 % x 200 = 20

Keuntungan yang diperoleh dari kedua alternatif adalah

sama yaitu 6. Resiko yg ditanggung untuk kedua alternatif
tsb juga sama yaitu 20. Modal yg diperlukan juga sama
yaitu 30.
Karena kedua alternatif tsb menghasilkan tingkat
keuntungan dan resiko yang sama, maka tidak ada
insentif untuk melakukan arbitrase.
b.

Proposisi 2 (Tanpa pajak)

mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan
untuk perusahaan yang menggunakan utang, naik
proposional terhadap peningkatan rasio utang dengan
saham.
ks = ko + B/S (ko-kb)
Ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

Ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

perusaha
an tanpa utang.
B/S = rasio utang dengan saham
kb = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk utang
(tingkat
Dengan
menggunakan utang yang semakin banyak,
bunga)
perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang
lebih murah yang semakin besar. Penggunaan ini akan
menurunkan biaya modal rata2 tertimbang (WACC), jika
tingkat keuntungan yg disyaratkan untuk saham (ks)
konstan.
Namun semakin meningkatnya utang, tingkat
keuntungan yg disyaratkan untuk saham (ks) juga akan
meningkat.
Kedua efek ini saling berlawanan akan menghasilkan
biaya modal rata2 tertimbang yg konstan. Hasilnya nilai
perusahaan akan konstan.

Gambar secara grafik Biaya modal Perusahaan menurut

MM (Tanpa Pajak).
%
ks
Ko

WACC
kb
B/S
Bagan ini menunjukkan kb yang konstan.

Tetapi ks menunjukkan peningkatan proposional dengan

peningkatan rasio utang terhadap saham (B/S).
Hasilnya adalah WACC yang konstan.
Contoh :
Misalkan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
perusahaan tanpa utang (ko) adalah 15 %. Nilai pasar saham
dengan utang saham yaitu masing-masing 4.000. Tingkat
bunga (kb) adalah 10 %. Biaya modal rata2 tertimbang
adalah 15 %. Misalkan perusahaan meningkatkan utangnya
menjadi 8.000, berapa biaya modal saham yang baru ?
Biaya modal saham yang baru :
ks = ko + B/S (ko kb)
ks = 15 % + (8.000/4.000) (15% - 10%)
= 15 % + 10 %
= 25 %

Biaya modal rata2 tertimbang yang baru :

WACC = (1/3) (25%) + (2/3) (10%)
= 25/3 + 20/3 = 15 %
Contoh diatas menunjukkan biaya modal rata2
tertimbang tetap sama meskipun struktur modal
berubah-ubah. Dengan kata lain nilai perusahaan tetap
sama.
2.

Proposisi MM dengan Pajak

Dengan memasukkan pajak, MM menambah dimensi
baru kedalam analisis. Ilustrasi menggunakan roti (pie)
dengan memasukkan pajak dapat dilihat sbb :
dibayarkan ke pemerintah
Saham
Pajak

Utang

Utang

Pajak

Saham
a

Dibayarkan ke pemerintah

Roti dibagi ke dalam 3 bagian : saham, utang dan pajak.

Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yg berarti
merupakan aliran kas keluar. Utang bisa digunakan untuk
menghemat pajak karena bunga bisa dipakai sebagai
pengurang pajak.
Gambar a Utang yang digunakan lebih sedikit pajak yang
dibayarkan menjadi lebih besar sehingga yang tersisa menjadi
semakin kecil.
Gambar b Utang yang digunakan semakin besar pajak yang
dibayarkan semakin kecil sehingga yang tersisa semakin besar.
Ilustrasi diatas menunjukkan bahwa dengan memperhitungkan
pajak struktur modal bisa mempengaruhi nilai perusahaan.

1.

Terdapat 2 proposisi MM dengan pajak :

Proposisi 1
Nilai perusahaan dengan utang akan sama dengan nilai

Perusahaan tanpa utang dan penghematan pajak karena

bunga utang dengan formulanya sbb :

VL = VU + Tc B
= EBIT(1-Tc) +
ko
Tc
B
Ks
Kb
Ko

=
=
=
=
=

Tc.kb.B
kb

tingkat pajak
besarnya utang
tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk utang
tingkat keuntungan utang
tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
perusahaan tanpa utang.
EBIT= Earning Before Interest and Taxes

Nilai perusahaan menurut MM (dengan pajak)

V

VL = VU + Tc.B
VU

B/S

Nilai perusahaan dengan utang meningkat proporsional

dengan penggunaan utang.Nilai perusahaan akan terus
meningkat tidak terbatas sampai utang 100 %.
2.

Proposisi 2 ( dengan pajak )

mengatakan bahwa biaya modal saham akan meningkat
dengan semakin meningkatnya utang. Tetapi penghematan
dari pajak akan lebih besar dibandingkan dengan
penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham.
Formulanya :
ks = ko + B/S (1-Tc)(ko-kb)
Misalkan perusahaan U tidak menggunakan utang sama
sekali (100 % saham). U memperoleh EBIT sebesar Rp. 10
juta. Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham U
(ks)adalah 20 % Jika pajak 40 % maka nilai U :

VU = 10.000.000 (1-0,4) / 0,2 = 30.000.000

Karena tidak menggunakan utang maka WACC perusahaan
= ks = 20 %. Bila perusahanan menggunakan
memutuskan untuk menggunakan utang sebesar Rp. 20
juta dengan tingkat bunga 15 %.
VL = VU + Tc. B
= 30 juta + (0,4 x Rp. 20 juta) = 38 juta
Nilai saham = 38 juta 20 juta = 18 juta
Biaya modal setelah menggunakan utang
Ks = ko + B/ S (1-Tc) (ko kb)
= 20 + (20/ 18) (0,6) (20 15) = 23,33 %
Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) perusahaan
setelah menggunakan utang :
WACC = [ {B/ (B + S)} x {kb(1-Tc) } ] + [ {S/(B + S) } x ks]
= [(20/38) x 15 (1-0,4) + [ (30/38) x 23,33 ]

WACC = 15,79 %
WACC setelah menggunkan utang lebih kecil dibandingkan
sebelum menggunakan utang.
Nilai perusahaan dengan utang dan nilai saham sbb :
VL = EBIT (1-Tc)/ WACC
= 10 juta (1-0,4)/ 0,1579
= 38 juta
Vs =
=
=
=

Laba bersih untuk pemegang saham/ ks

(EBIT bunga pajak)/ ks
(10 juta (0,15 x 20 juta) 2,8 juta ) / 0,2333
18 juta