07/11/2023

Corporate Finance
Management

10
Modul ke:

Theory of
Fakultas
Ekonomi
Binsis
Capital Structure
Program Studi
Manajemen
Dr. Asep Rsiman, SE, MM.
Pembuka Daftar Pustaka Akhiri Presentasi

Capital Structure Theory

Teori struktur modal menjelaskan bagaimana pengaruh
perubahan struktur modal terhadap biaya modal, harga
pasar saham dan nilai perusahaan.

Firm’s
Value
Changes
Cost of
In Capital
Capital
Structure
Stock Price

1
 07/11/2023

Capital Structure Theory

Struktur modal yg optimal: kombinasi utang dan ekuitas yg
memaksimumkan harga saham (nilai perusahaan).

Tidak Merubah Nilai Tidak Struktur

Perusahaan Modal Optimal

Capital Structure
Theory

Dapat Merubah Ada Struktur

Nilai Perusahaan Modal Optimal

Capital Structure Theory

➢ Traditional Theory
➢ MM Theory (Modigliani dan Miller, 1958)
➢ Trade-off Theory (Kraus & Litzenberger (1973), Myers
(2001)
➢ Pecking Order Theory (Donaldson (1961), Myers and
Majluf (1984)
➢ Signaling Theory, Ross (1979).
➢ Agency Theory (Jensen & Meckling, 1976)
➢ Teori Asimetri Informasi (Arkelof , 1970; Morse, 1980)
➢ Equity Market Timing (Baker & Wurgler, 2002)

2
 07/11/2023

Capital Structure Theory

Traditional Theory
➢ Struktur modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
➢ Teori ini berfokus pd pengelolaan sekaligus pemetaan yg
optimal.
➢ Bahwa pd pasar modal yg sempurna dan tidak ada pajak,
nilai perusahaan (=biaya modal perusahaan) dapat
diubah dg cara merubah struktur modalnya (B/S)
➢ Perusahaan bisa meningkatkan nilai perusahaan dg
menggunakan hutang (leverage) dlm jumlah tertentu
➢ Penggunaan & penambahan hutang pd titik tertentu
akan meningkatkan nilai perusahaan, karena hutang
memiliki cost of capital yg lebih murah sehingg bisa
menghemat biaya modal/cost of capital (ko).

3
 07/11/2023

Traditional Theory
Bahwa pada pasar modal yg sempurna dan tidak ada pajak,
nilai perusahaan (=biaya modal perusahaan) dapat diubah
dg cara merubah struktur modalnya (B/S)

Traditional Theory
PT. Mercu (UMBM) memerlukan total modal Rp. 50 juta utk
target memperoleh laba bersih pertahun Rp. 10 juta, jumlah
saham: 1.000 lembar saham.
Kebutuhan modal tsb dapat dipenuhi (alternatif):
➢ Tanpa utang, 100% modal sendiri
• Tk keuntungan minimal disyaratkan shareholder 20%
➢ Utang & modal sendiri
• 50% Utang, bunga pinjam 16% → < Ke
• 50% Modal Sendiri, tingkat keuntungan disyaratkan
pemegang saham minimal 22% → >20% menggunakan
utang, perusahaan lebih beresiko (premi risiko)
maka nilai perusahaan dan biaya modal:

4
 07/11/2023

Traditional Theory
Alternatif-1: Tanpa utang, 100% modal sendiri, tingkat
keuntungan minimal disyaratkan pemegang saham 20%
maka nilai perusahaan dan biaya modal:
O Laba bersih operasi Rp. 10 juta
F Bunga -
E Laba utk pemilik modal Rp. 10 juta
ke Biaya modal sendiri 0,20
S Nilai modal sendiri Rp. 50 juta
B Nilai pasar utang -
V Nilai perusahaan Rp. 50 juta
ko Biaya modal perusahaan:
= 0,2(50/50) + 0 (0/50) 0,20

Ko = ke

Traditional Theory
Alternatif-2: Utang & modal sendiri (50:50)
• Bunga pinjam 16% x 25 juta = 4 jt
maka nilai perusahaan dan biaya modal:
O Laba bersih operasi Rp. 10 juta
F Bunga Rp. 4 juta
E Laba utk pemilik modal (10 jt- 4 jt) Rp. 6 juta
ke Biaya modal sendiri 0,22
S Nilai modal sendiri (6 jt/0.22) Rp. 27,27 juta
B Nilai pasar utang (=nominal: 50% modal PT) Rp. 25 juta
V Nilai perusahaan Rp. 52,27 juta
ko Biaya modal perusahaan:
= 0,22(27,27/52,27) + 0,16 (25/52,27) 0,191

5
 07/11/2023

Traditional Theory: Conclusion

Struktur Modal: Utang + Modal sendiri, berdampak:
➢Biaya modal turun: 20% menjadi 19,1%
➢ Nilai perusahaan meningkat: 50 jt menjadi 52,27 jt
➢ Kenaikan harga saham:
• Tanpa utang: jumlah saham 1.000 lembar
Maka harga sahamnya = Rp 50 juta /1.000 lembar
= Rp. 50.000/lembar
• Modal Utang + Modal sendiri: jumlah saham 500
lembar
Maka harga sahamnya = Rp 27,27juta/500 lembar
= Rp. 54.540/ lembar

Capital Structure Theory

6
 07/11/2023

Modigliani-Miller (MM Theory)

Teori ini terbagi dua:
MM I: Struktur modal tidak relevan atau tidak
mempengaruhi nilai perusahaan
V

VL = VU

B/S

MM II: Utang bisa digunakan untuk menghemat pajak,

karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak

Capital Structure Theory

Modigliani-Miller (MM Theory)

➢MM I: Struktur Modal Tidak Mempengaruhi Nilai
Perusahaan
▪ Arbitrase menghilangkan perbedaan harga saham
▪ Kenaikan biaya modal sendiri (Equity)
➢MM II: Struktur Modal Mempengaruhi Nilai
Perusahaan
→Utang menurunkan biaya pajak

7
 07/11/2023

MM I Theory: Tanpa Pajak

Asumsi-asumsi teori ini:
• Tidak ada pajak
• Tidak ada biaya transaksi
• Tidak terdapat agency cost
• Tidak ada biaya kebangkrutan
• Para investor adalah price-takers
• Individu (investor) & perusahaan dapat meminjam
(utang) pada tingkat bunga yang sama
• EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan hutang
• Investor mempunyai informasi yg sama dg manajemen
mengenai prospek perusahaan di masa depan

MM I Theory: Tanpa Pajak

EBIT EBIT
V L = VU = =
ko k eU

VL : nilai perusahaan jika menggunakanutang

VU : nilai perusahaan jika menggunakan tidak utang
ko : total biayamodal
keU : biaya modal dari perusahaan tidak menggunakan utang
(unlevered firm)

8
 07/11/2023

MM I Theory: Tanpa Pajak

MM I Theory: Arbitrase
➢ Jika ada 2 perusahaan dengan struktur modal yang
berbeda, tingkat keuntungan dan risiko keduanya sama,
mempunyai nilai yang berbeda, maka akan terjadi proses
arbitrase
➢ Arbitrase tsb akan terjadi sampai nilai kedua perusahaan
tsb sama
➢ Proses arbitrase digambarkan dalam tabel berikut:

9
 07/11/2023

MM I Theory: Arbitrase
Misal ada dua perusahaan A (tanpa utang) & B (dg utang):
Perusahaan : A B
Laba 100 100
Bunga 0 40
Laba utk pemegangsaham 100 60
BiayaModal sendiri (ks atau ke) 0,2 0,22
Nilaipasar modalsendiri(Vs atau Ve) 500 272,33
Biaya utang (kb atau kd) 0 0,16
Nilaiutang(Vb atau Vd) 0 266,67
WACC 0,2 0,19
Total Nilai perusahaan (Vs+Vb) 500 539,4

MM I Theory: Arbitrase
Menurut MM, kondisi tsb. tidak akan terjadi:
nilai perusahaanA =500 < nilai perusahaanB =540,
Saham A, Nilai 500 tapi penghasilan 100
Saham B, Nilai 540 tapi penghasilan 60
→ Proses arbitrase akan hilangkan perbedaan Nilai tsb
→ Arbitrase: Menjual saham B (harga lebih tinggi, hasil rendah 60),
kemudian secara simultan membeli saham A (harga
lebih tinggi, hasil tinggi 100)
• Proses arbitrase akan berlangsung terus sampai nilai
perusahaan A =B
• Pada kondisi ini: arbitrase tidak menguntungkan lagi

10
 07/11/2023

MM I Theory: Arbitrase
Proses arbitrase akan hilangkan perbedaan tsb:
➢ misal seoranginvestor miliki 10% saham B , maka:
• Penghasilannya =10%x 60 = 6.
• Investor ini menanggung risiko utang =10%x 267 =26,7%
(karena miliki saham B)
➢Jualsaham: B =10% x 272 =27,2 (peroleh kas masuk)
Pinjam (10% utang perusahaan B) = 10%x 267 =26,7 (kas masuk)
Total dana dimiliki investor: 27,2 + 26,7 = 53,9
Mampu Beli saham A =10% x 500 = 50
→ Memperoleh pendapatan 10% x 100 (laba A) = 10
→ lebih besar dari pendapatan saham B = 6
→ Risiko sama: Menggunakan utang

MM I Theory: Arbitrase
➢ Proses arbitrase akan berlangsung terus sampai nilai
perusahaan A =B
▪ Jualsaham B di harga 272
kareandilakukanberulangkalimaka: hargaakanturun< 272
→NilaiperusaaanB semakinturun <539,4
→ Peroleh kas juga akan semakin kecil, utk beli saham A
▪ Beli saham A di harga500
kareandilakukanberulangkalimakahargaakannaik > 500
→Sehingganilai perusahaan semakin naik > 500
▪ Suatu saat nilai perusahaan A akan = nilai perusahaan B
➢ Oleh karena nilai perusahaan yg tidak menggunakan
utang = nilai perusahaan yg menggunakan utang

11
 07/11/2023

MM I Theory: Tanpa Pajak

MM I Theory: Kenaikan Biaya Equity

Bahwa: Tingkat keuntungan yg disyaratkan investor
(pemegang saham) utk perusahaan yg mengunakan
utang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio
utang dg saham (B/S).
B
ks = ko + (ko − kb)
S
ks : tk.keuntungan yg disyaratkan (saham)
kb : tk.keuntungan yg disyaratkan (utang = tk.bunga)
ko : tk.keuntungan yg disyaratkan utk saham perusahaan
tanpa utang
B/S :rasio utang dengan saham

12
 07/11/2023

MM I Theory: Kenaikan Biaya Equity

• Proporsi modal utang yg semakin banyak, memungkin
perusahaan menggunakan modal dg biaya yg lebih murah,
sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata
tertimbang perusahaan (WACC)
→ asumsi biaya modal sendiri (ks): konstan
• Namun disisi lain, jika utang semakin meningkat, biaya modal
sendiri (ks) juga akan naik (=premi risiko) bagi pemegang
saham), akibatnya WACC akan konstan, sehingganilai
perusahaan juga akan konstan.

MM I Theory: Kenaikan Biaya Equity

Contoh: Penambahan Utang → menaikan biaya modal saham
PT. UMBM: ks 15%,nilai pasar saham dg utang adalah4.000;
kb =10%, ko=WACC =15%..
Jika perusahaan tingkatkan utangnya menjadi 8.000, berapa
biaya modal saham yang baru?
ks = k o + B (ko − k b )
S
ks = 1 5 % + ( 8 . 0 0 0 / 4.000)(15 − 1 0 % )
ks = 1 5 % + 1 0 % = 2 5 %
Penambahan utang 8.000 akan meningkatkan biaya modal
sendiri (ks): 15% menjadi 25%
→Karena meningkatnya risiko bagi pemegang saham

13
 07/11/2023

MM I Theory: Kenaikan Biaya Equity

Biaya modal rata-rata tertimbang yang baru:
WACC = (1/ 3)(25%) + (2 / 3)(10%)
WACC = 25 / 3 + 20 / 3
WACC = 15%

Biaya modal perusahaan (WACC) tetap sama meski

struktur modal diubah
→ Nilai perusahaan tetap sama

Capital Structure Theory

14
 07/11/2023

MM II Theory: Pajak
Nilai perusahaan dg utang:
Nilai perusahaan +penghematan pajak karena bunga
V L = V U + Tc B
VL =
E B I T (1 − T c ) + Tc . k b . B
ko kb
Tc: tk.pajak (perusahaan)
B : besarnya utang
ks : tk.keuntungan yg disyaratkan (saham)
kb : tk.keuntungan yg disyaratkan (utang = tk.bunga)
ko : tk.keuntungan yg disyaratkan utk saham perusahaan
tanpa utang

MM II Theory: Pajak
Walaupun biaya modal saham akan meningkat dg
semakin meningkatnya utang, tapi penghematan dari
pajak akan lebihnesar daripada penurunan nilai karena
kenaikan biaya modal saham.
B
ks = ko + (1−Tc)(ko − kb)
S
Kenaikan biaya modal saham, akan dikurangi dengan
penghematan pajak karena penggunaan utang

15
 07/11/2023

MM II Theory: Pajak
Jadi penggunaan utang yg lebih banyak, berarti
menggunakan modal yg lebih murah (karena biaya modal
utang< biaya modal saham), akan menurunkan WACC (meski
biaya modal saham naik)
Misal: PT. UMBM tidak gunakan utang (100% saham), EBIT=
Rp. 10 juta; ks=20%; Tc=40%; maka nilai perusahaan UMBM
adalah
• VU =Rp. 10 juta (1- 0,4)/0,2 = Rp. 30 juta
Karena perusahaan tidak gunakan utang, maka WACC =ks=
20%

MM II Theory: Pajak
Misal PT UMBM menggunakan gunakan utang =Rp. 20 juta,
tk.bunga =15%. Maka:
➢ Nilai perusahaan PT UMBM menjadi:
• VL = VU +Tc.B
• VL = Rp. 30 juta + (0,4 x Rp. 20 juta) =Rp. 38juta
➢ Nilai saham =Rp. 38 juta – Rp. 20juta =Rp. 18 juta
➢ Biaya modal pemegang saham setelah gunakan utang:
B
ks = ko + (1− Tc) (ko − kb)
S
ks = 20 + (20 /18)(1− 0,4)(20 −15) = 23,33%

16
 07/11/2023

MM II Theory: Pajak
WACC setelah gunakan utang:
WA C C = [ { B / 9 B + S )}x{kb(1−Tc)}] + [{s /(B + S )}x ks]
WA C C = [ ( 2 0 / 38)x15(1−0,4)] + [(30 / 38) x 23,33]
WA C C = 1 5 ,7 9 %

WACC Perusahaan dg utang < WACC dg 100% saham

WACC : 15,79% < 20%
Untuk mengecek konsistensi ini, nilai perusahaan
dengan utang dan nilai saham dapat dihitung sbb:

MM II Theory: Pajak
VL= EBIT (1 – Tc) / WACC
VL= 10 juta (1 – 0,4) / 0,1579 =38 juta
Vs=laba bersih utk pemegang saham / ks
Vs=(EBIT – bunga – pajak)/ks
Vs=(10 juta - (0,15 x 20 juta) - 2,8 juta)/0,2333 = 18juta
Implikasi teori MM:
Perusahaan sebaiknya menggunakan utang
sebesar-besarnya (misalnya 99%)
Tapi, kenyataannya tidak ada perusahaan yg
memiliki utang sebesar itu

17
 07/11/2023

Capital Structure Theory

Pecking Order Theory

➢ Donaldson (1961), Myers and Majluf (1984)
➢ Perusahaan lebih menyukai modal internal (laba ditahan)
daripada modal eksternal, karena tidak perlu ‘membuka
diri’ terhadap public
➢ Kemudian, dana eksternal dlm bentuk utang (obligasi)
daripada penerbitan saham baru, karena: biaya emisi
obligasi < biaya emisi saham baru, dilusi, persepsi nagatif
pelaku pasar
➢ Tidak ada struktur modal yg optimal
Tidak ada target debt to equity ratio (rasio utang/saham)

18
 07/11/2023

Trade-off Theory
▪ Kraus & Litzenberger (1973), Myers (2001)
▪ Trade off: Utang, menghemat pajak vs biaya
kebangkrutan (financial distress)
▪ Leverage optimal mencerminkan trade off antara biaya
kebangkrutan dan penghematan pajak dari
penggunaan utang.
▪ Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat utang
tertentu, di mana penghematan pajak (tax shields) dari
tambahan utang sama dengan biaya kesulitan
keuangan (financial distress)
▪ Rasio utang optimal bervariasitiap perusahaan
• Perusahaan dg aset tetap & laba (EBIT) ygbesar: DER >>
• Perusahaan dg aset tetap & laba (EBIT) yg rendah: DER <<

Signaling Theory
▪ Spence (1973), Stephen Ross (1977).
▪ Perusahaan yg (dipercaya) memperoleh Utang: Signal
optimis bagi investor akan masa depan perusahaan.
▪ Struktur modal (penggunaan utang) merupakan sinyal yg
disampaikan oleh perusahaan (manajer) ke pasar
▪ Teori signaling ini muncul karena adanya
permasalahan asimetris informasi
▪ Asimetris informasi: Investor tidak memliki informasi yg
sama dg pihak internal perusahaan (manajer) tentang
operasional dan prospek perusahaan masa depan.
• Manajer bisa menggunakan hutang lebih banyak sebagai
sinyal yg lebih kredibel menmbah keyakinan prospek
perusahaan baik → saham & nilai perusahaan naik

19
 07/11/2023

Agency Theory
▪ Jansen dan Meckling (1976).
▪ Manajer merupakan agen dari pemegang saham,
berharap agen akan bertindak atas kepentingan mereka
▪ Ada kecenderungan manajer ingin menahan sumber
daya termasuk free cash flow (sumber dana internal),
sehingga mempunyai kontrol atas sumber daya tersebut.
▪ Struktur modal disusun untuk mengurangi konflik antar
pemegang saham dg manajer
▪ Utang dapat sbg cara utk mengurangi konflik keagenan,
Jika perusahaan menggunakan utang, maka
• Manajer terpaksa utk memebayar biaya modal: bunga
• Mendapat pengawsan ekternal (kreditur/investor)

Terima Kasih
Dr. Asep Risman, SE; MM

20