BAB 12

TEORI STRUKTUR MODAL

A. PENDEKATAN TRADISIONAL
Pendekatan tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal. Dengan
kata lain struktur modal mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan. Struktur modal
bisa diubah-ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.
B. PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER (MM)
a. Proposisi MM Tanpa Pajak
 Proposisi 1 (Tanpa Pajak)\
Nilai perusahaan yang menggunakan utang akan sama dengan nilai
perusahaan yang tidak menggunakan utang sebagai berikut.
VL = VU
Di mana VL = Nilai untuk perusahaan yang menggunakan utang (value
for leveraged companies)
VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan utang (100%
saham, atau value for unlevered companies)
Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller
berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan.
Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang kan
mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).
 Proposisi 2 (Tanpa Pajak)
Proposisi dua mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang diisyaratkan
untuk perusahaan yang menggunakan utang, naik proporsional terhadap
peningktan rasio utang dengan saham
Ks = Ko + B/S (Ko – Kb)
Di mana Ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham
Ko = Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa
utang
B/S = Rasio utang dengan saham
Kb = Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk utang (tingkat bunga)
 Dengan menggunakan utang yang semakin banyak, perusahaan bisa
menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar.
Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin banyak akan
menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC)
tersebut, jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (Ks)
konstan. Tetapi dengan semakin meningkatnya utang, tingakt keuntungan
yang disyaratkan untuk saham (Ks) juga akan meningkat. Dua efek yang
saling berlawan tersebut menghasilakan biaya modal rata-rata tertimbang
yang konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan konstan.
b. Proposisi MM dengan pajak
Denagn memasukkan pajak, MM menambah dimensi baru kedalam analisis
terlihat bahwa. Dibagi kedalam tiga bagian : saham, utang, dan pajak. Pajak
dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Utang
bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai
pengurang pajak.
 Proposisi 1 (Dengan Pajak)
Nilai perusahaan dengan utang akan sama dengan nilai perusahaan tanpa
utang plus penghematan pajak karena bunga utang. Formula untuk
pernyataan tersebut ditulis berikut ini.
VL = VU + Tc B
= EBIT (1-Tc) + Tc.Kb.B
Ko Kb
Dimana Tc = tingkat pajak (perusahaan)
B = Besarnya utang
Ks = Tingkat keuntungan yang disyatarkan untuk saham
Kb = Tingkat keuntungan utang (tingkat bunga)
Ko = Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa
utang
EBIT = earning before interes and Taxes (pendapatan sebelum pajak dan
bunga)
 Nilai perusahaan tanpa utang merupakan present value dari tingkat
keuntungan EBIT (earning before interest and Taxes ), di diskontokan
dengan biaya modal saham tanpa utang (ko). Penghematan Bungan
didiskontokan dengan biaya modal utang (kb). Perbedaan diskonto
tersebut disebabkan karena risiko yang berbeda antara EBIT ( aliran kas
untuk pemegang saham ) dengan bunga (aliran kas untuk pemegang
utang).
 Proporsi 2 (dengan pajak)
Proporsi 2 (dengan pajak) mengatan bahwa biaya modal saham akan
meningkat dengan semakin meningkatnya utang. Tetapi penghematan dari
pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena
kenaikan biaya modal saham. Pernyataan tersebut bisa dituliskan kedalam
formula berikut ini.
Ks = Ko + B/S (1-Tc) (Ko-Kb)
Formula tersebut mempunyai implikasi bahwa penggunaan utang yang
semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Tetapi
penggunaan utang yang lebih banyak, yang berarti menggunakan modal
yang lebih murah (Karena biaya modal utang lebih kecil dibandingkan
dengan biaya modal saham), akan menurunkan biaya modal rata-rata
tertimbang (meskipun biaya sahamnya miningkat).
C. TEORI TRADE-OFF DALAM STRUKTUR MODAL
Dalam kenyataan, ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan utang
sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya utang,
akan semakin tinggi kemungkinan (probabilitas ) kebangkrutan.
Biaya kebangkrutan tersebut bisa cukup signifikan. Penelitian diluar negeri menunjukkan
biaya kebangkrutan bisa mencapai sekitar 20% dari nilai perusahaan. Biaya tersebut
mencakup dua hal :
a. Biaya langsung: Biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya
pengacara, biaya akuntan, dan biaya lainnya yang sejenis.
b. Biaya tidak langsung : Biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan,
perusahaan lain atau pihak lain tidak mau berhubungan dengan perusahaan secara
 normal. Misal, supplier barangkali tidak akan mau memasok barang karena
mengkhawatirkan kemungkinan tidak terbayar.
D. MODEL MILLER DENGAN PAJAK PERUSAHAAN DAN PERSONAL
Pemegang saham dan pemegang utang harus membayar pajak jika mereka menerima
dividen (unutk pemegang saham) atau bunga (untuk pemegang utang). Menurut miller,
nilai perusahaan yang menggunakan utang, setelah memasukkan pajak personal adalah
sebagai berikut.
VL = VU + {1-[
Dimana VL = nilai perusahaan dengan utang
VU = nilai perusahaan tanpa utang
Tc = tingkat pajak perusahaan
Ts = tingkat pajak pemegang saham (atas dividend an capital gain)
Tb = tingkat pajak untuk pemegang utang (atas bunga)
B = utang
Menurut model tersebut, tujuan yang ingin dicapai adalah, tidak hanya meminimalkan
pajak perusahaan, tetapi meminimalkan total pajak yang harus dibayarkan (pajak
perusahaan, pajak atas pemegang saham, dan pajak atas pemegang utang).
E. PECKING ORDER THEORY
Menurut teiro ini, manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat utang yang optimal.
Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Jika ada kesempatan investasi,
maka perusahaan kan mencari dana untuk mendanai kebutuhan investasi tersebut.
Perusahaan akan mulai dengan dana internal dan sebagai pilihan terakhir adalah
menerbitkan saham. Disampingkan kebutuhan investasi hal lain yang berkaitan adalah
pembayaran deviden.
Teori pecking order bisa menjelaskan kenapa perusahaan yang mempunyai tingkat
keuntungan justru mempunyai tingkat utang yang lebih kecil. Tingkat utang yang kecil
tersebut tidak dikarenakan perusahaan mempunyai target tingkat utang yang kecil, tetapi
karena mereka tidak membutuhkan dana eksternal. Tingkat keuntungan yang tinggi
menjadikan dana internal mereka cukup untuk memenuhi kebutuhan infestasi.
F. TEORI ASIMETRI INFORMASI DAN SIGNALING
 Konsep signaling dan asimetri informasi berkaitan erat. Teori asimetri mangatakan
bahwa pihak – pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang
sama mengei prospek dan risiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang
lebih baik dibandingkan pihak lainnya. Manejer biasanya mempunyai informasi yang
lebih baik dibandingkan pihak lainnya. Manejer biasanya mempunyai informasi yang
lebih baik dibandingkan dengan pihak luar ( seperti investor ). Karena itu bisa dikatakan
terjadi asimetri informasi antara manejer dengan investor.
a. Myers dan Majluf (1977)
Menurut Myers dan Majluf (1977), ada asimetri informasi antara manejer dengan
pihak luar : manejer mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi
perusahaan dibandingkan dengan pihak luar. Pada saat harga saham menunjukkan
nilai yang terlalu tinggi (over value ), manejer akan cenderung mengeluarkan
saham (memanfaatkan harga yang terlalu tinggi). Tentunya pihak luar ( pasar)
tidak mau ditipu. Karena itu pada saat penerbitan saham baru diumumkan, harga
akan jatuh karena pasar menginterpretasikan bahwa harga saham sudah over
value. Teori tersebut bisa menjelaskan fenomena jatuhnya harga saham pada saat
terjadi pengumuman penerbitan saham baru, yang sering dijumpai titik. Teori
asimetri tersebut bisa digunakan untuk menjelaskan teori pecking order
( perusahaan memilih dana internal , dsan menggunakan penerbitan saham baru
sebagai langkah terakhir ). Dfalam mkonteks asimetri informasi,preferensi
penerbitan saham yang paling kecil (urutan paling rendah), disebabkan karena
biaya asimetri saham adalah yang paling besar.
b. Signaling (Ross, 1977)
Ross (1977) mengembangkan model dimana struktur modal ( penggunaan utang )
merupakan signal yang disampaikan oleh manejer kepasar. Jika manejer
mempunyai keyakinan bahwa prospek perusahaan baik, dan karenanya ingin
harga saham meningkat, ia ingin mengkomunikasikan hal tersebut ke investor.
G. TEORY LAINNYA
a. pendekatan teori keagenan (agency Approach)
Menurut pendekatan ini, struktur modal di susun sedemikian rupa untuk
mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan ( lihat bagian
 sebelumnya sdalam kaitannya dengan teori trade off dalam struktur modal).
Sebaigai contoh, pemegang saham dengan pemegang utang kan mempunyai
konflik kepentingan. Pemegang saham dengan manajemen juga akan mengalami
konflik kepentingan.
Erat kaitannya dengan konflik antara pemegang saham dengan manajer adalah
konsep free – cash flow (Jensen,1985). Free cash flow dalam konteks ini
didefinisikan sebagai aliran kas yang tersisa sesudah semua usulan investasi
dengan NPV positif didanai. Karena perusahaan tidak mempunyai lagi
kesempatan investasi yang menarik, free cash flow sebaiknya dibagikan ke
pemegang saham dan pemegang saham sendiri dibiarkan untuk menginvestasikan
kelebihan kas tersebut. Tetapi ada kecenderungan manajer ingin menahan sumber
daya (termasuk free cash flo) sehingga mempunyai control atas sumber daya
tersebut.
b. pendekatan interaksi produk/input dengan pasar
Model ini berangkat dari teori organisasi industry dan relatif baru dibandingkan
teori lainnya. Ada dua kategori dalam pendekatan ini: (1)menjelaskan hubungan
antara struktur modal perusahaan dengan strategi, dan (2) menjelaskan hubungan
antara struktur modal dengan karakteristik produk atau input. Salah satu contoh
pendekatan pertama adalah kesimpulan bahwa kapasitas utang akan berhubungan
positif dengan elastisitas permintaan dan negative dengan discount rate.
c. kontes atas pengendalian perusahaan
Pendekatan ini semakin memperoleh perhatian dengan semakin berkembangnya
kegiatan pengembilalihan dan penggabungan bisnis serta restrukturisasi pada
tahun 1980 – an di AS. Beberapa penemuan pendekatan ini adalah perusahaan
yang menjadi target (dalam pengambilalihan) akan meningkatkan tingkat
utangnya, dan mengakibatkan kenaikan harga saham.