Teori Struktur Modal

Pendahuluan
Struktur modal merupakan perbandingan antara hutang
jangka panjang dengan modal sendiri
Tujuan mempelajarinya: untuk menyelidiki pengaruh
struktur modal terhadap nilai perusahaan. Nilai
perusahaan tercermin pada harga sahamnya. Jika
berpengaruh, maka perusahaan perlu mempertahankan
struktur modalnya mendekati struktur modal optimal
Struktur modal optimal adalah struktur modal yang bisa
memaksimalkan nilai perusahaan dan meminimalkan
biaya modal perusahaan (WACC=Ko).
Teori Struktur Modal
Teori struktur modal menggunakan skenario
bahwa hutang jangka panjang yang digunakan
adalah hutang dalam bentuk obligasi yang
diperoleh pada pasar modal yang efisien
Tujuannya adalah untuk menghilangkan biaya
intermediasi keuangan
Analisis teori struktur modal dilakukan dengan
melihat nilai perusahaan (harga saham) dan biaya
modal
Teori Struktur Modal
1. Struktur modal pada pasar modal sempurna dan
tidak ada pajak
a. Pendekatan Tradisional
b. Pendekatan Modigliani-Miller (MM)
2. Struktur modal pada pasar modal sempurna dan ada
pajak
3. Model/ Trade Off
4. Pecking Order Theory
5. Signaling Hipotesis
1) Struktur Modal Pada Pasar Modal Sempurna
Dan Tidak Ada Pajak
Pasar modal sempurna adalah pasar modal yang sangat
kompetitif.
Kondisi pada pasar ini:
Tidak ada biaya kebangkrutan
Tidak ada biaya transaksi
Bunga simpanan dan bunga pinjaman sama dan berlaku
untuk semua pihak.
Ditambah dengan asumsi tidak ada pajak
1) Struktur Modal Pada Pasar Modal Sempurna Dan Tidak Ada Pajak (lanj,….)

Asumsi lain yang digunakan teori ini

1. Laba operasi setiap tahunnya konstan dan tidak
diperlukan tambahan modal kerja untuk menjalankan
operasi perusahaan
2. Semua laba yang tersedia bagi pemegang saham
dibagikan sebagai dividen
3. Hutang yang dipergunakan bersifat permanen.
4. Pergantian struktur hutang dilakukan secara langsung,
artinya apabila perusahaan menambah hutang, maka
modal sendiri dikurangi, begitu sebaliknya.
1) Struktur Modal Pada Pasar Modal Sempurna
Dan Tidak Ada Pajak (lanj,…)
Biaya modal dan nilai perusahaan dari asumsi tersebut:
 Ke = e/E
 Kd = I/D
 Ko = Ke (E/V) + Kd (D/V)
 Ko = EBIT / V
V = E + D
Keterangan:
 Ke = biaya modal sendiri (saham biasa)
 Kd = biaya modal hutang jangka panjang
 Ko = biaya modal perusahaan (WACC)
 e = Laba yang tersedia bagi pemegang saham biasa (EPS)
 E = Nilai pasar modal sendiri
 I = Bunga hutang jangka panjang
 D = Nilai pasar hutang jangka panjang
 V = Nilai perusahaan
a. Pendekatan Tradisional
Nilai perusahaan atau biaya modal perusahaan dapat
diubah dengan jalan mengubah struktur modal
perusahaan (D/E)
Pendapat ini dominan sampai pada awal tahun 50-an
Pendapat ini dapat dijelaskan dengan soal dan
perhitungan berikut:
Soal
 PT. A pada awalnya memiliki modal yang seluruhnya terdiri dari
modal sendiri dengan jumlah saham biasa yang beredar 10.000
lembar. Tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemodal
adalah 18%. Perusahaan diharapkan dapat memperoleh laba
bersih operasi setiap tahunnya Rp 27 juta.
 PT.A berencana untuk mengganti sebagian modalnya dengan
hutang. Tingkat keuntungan yang diminta kreditur diperkirakan
12%. Untuk itu perusahaan akan membayar bunga/tahun Rp 9
juta. Karena dengan memiliki hutang perusahaan lebih berisiko,
maka biaya modal sendiri diperkirakan naik menjadi 20%.
 Berdasarkan informasi ini jelaskanlah dampak perubahan
struktur modal PT.A ditinjau dari biaya modal, nilai perusahaan
dan harga saham perlembar
Jawab
Keterangan PT.A Tanpa Hutang PT.A Dengan Hutang
EBIT 27 jt 27 jt
I 0 9 jt
e 27 jt 18 jt
Ke 18% 20%
E 150 jt 90 jt
Kd 0 12%
D 0 75
V 150 jt 165 jt
Ko 0,18(150/150)+0=18%
0,2(90/165)+0,12(75/165)=16,3
6%
Saham Beredar 10.000 lbr 10.000-(75 jt/15.000)=5.000 lbr
Harga Rp15.000/lbr 90 jt/5.000=Rp 18.000
pasar/lbr
a. Pendekatan Tradisional (lanjutan…)
 Kesimpulan:
 Struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan,
pengaruhnya tidak linear

CoC V

ke

Ko

Kd
V

D/E D/E
b.Pendekatan Modigliani-Miller (MM)
MM berpendapat bahwa Nilai perusahaan atau
biaya modal perusahaan tidak berubah dengan
merubah struktur modal perusahaan
MM menyatakan pendekatan tradisional tidak
benar, karena jika nilai perusahaan berubah akan
terdapat proses arbitrase sehingga kembali ke
kondisi awal
Arbitrase muncul karena investor selalu menyukai
investasi yang memerlukan dana lebih sedikit,
tetapi dengan penghasilan bersih dan risiko yang
sama
 b.Pendekatan Modigliani-Miller (MM)
Jika tuan M memiliki investasi sebesar 30% di PT. B yang
identik dengan PT. A Dengan Hutang, maka ia dapat menghemat
dana investasi dengan risiko dan return yang sama. Hal ini dapat
dilakukan dengan jalan menjual investasinya di PT.B dan
melakukan investasi di PT. A tanpa hutang melalui proses
arbitrase sbb:
 Menjual sahamnya di PT B dan memperoleh dana sebesar 27 juta
(30%x90 jt)
 Meminjam untuk menyamakan risiko sesuai dengan proporsi
kepemilikannya di PT B sejumlah 22,5 juta (30%x75)
 Terkumpul dana Rp 49,5 juta dan dibelikan saham PT A tanpa
hutang sebesar 45 juta (30%x150 juta)
 Tuan M dapat menghemat dana investasi sebesar 4,5 juta (49,5-
45)
b.Pendekatan Modigliani-Miller (MM)
Risiko investasi Tn. M tidak berubah
Return Tn. M
Jika tetap berinvestasi pada PT.B
= 30%x18 juta = 5,4 juta
Jika Pindah Investasi Pada PT. A tanpa hutang
Keuntungan = 30% x 27 juta = Rp 8,1 juta
Beban bunga = 12% X 22,5 jt = 2,7 juta
keuntungan bersih = 5,4 juta
Pemodal yang lain juga akan melakukan hal yang sama
sehingga sesuai dengan hukum permintaan dan
penawaran maka harga saham B akan turun dan harga
saham PT. A tanpa hutang akan naik. Hal ini terjadi
sampai pemodal tidak dapat lagi menghemat investasi.
Akhirnya nilai perusahaan akan sama
b. Pendekatan Modigliani-Miller (MM)
Kritikan MM pada pendekatan tradisional
Biaya modal sendiri seharusnya tidak 20%. Hal ini
terkait dengan asumsi perubahan struktur modal
dilakukan secara langsung, sehingga modal sendiri
yang awalnya 150 juta akan berkurang sejumlah
hutang yang digunakan. Karena jumlah hutang 75
juta, maka jumlah modal sendiri akhirnya menjadi 75
juta (bukan 90 juta)
 Dengan demikian biaya modal sendiri seharusnya
24% (18 juta/75 juta)
Biaya modal perusahaan keseluruhan (Ko) akan
menjadi : 24% (75/150) + 12% (75/150)=18%
b. Pendekatan Modigliani-Miller

 Sehingga biaya modal sendiri dengan hutang=

Ke = Keu + (Keu-Kd) (D/E)
 Kesimpulan MM: Struktur modal tidak mempengaruhi nilai
perusahaan karena ada proses abritase (keputusan pendanaan
tidak relevan)

CoC V
Ke
Ko
V
Kd

D/E D/E
 LATIHAN
1. PT X memperoleh laba operasi sebesar Rp 25.000 juta. Perusahaan ini
membelanjai usahanya dengan menggunakan saham sebanyak 2000 juta
lembar dan hutang (obligasi) sebesar Rp 50.000 juta dengan tingkat bunga
14% /tahun. Tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemegang saham
17% /tahun. Berapakah nilai perusahaan, dan nilai pasar sahamnya.
2. PT X berniat mengganti seluruh hutang dengan modal sendiri (saham).
Diperkirakan biaya modal sendiri (tingkat keuntungan yang disyaratkan
oleh pemegang saham) akan turun menjadi 16% karena berkurangnya
resiko yang ditanggung oleh pemegang saham. Tentukanlah nilai
perusahaan dan nilai pasar saham PT X sekarang.
3. Dari soal no 1, misalkan perusahaan berencana menaikkan hutang
menjadi Rp 100.000 juta. Biaya modal sendiri meningkat menjadi 20%.
Hitunglah nilai perusahaaan dan biaya modalnya.
2. Pasar Modal Sempurna Ada Pajak
 Teori ini dikemukakan oleh Modigliani Miller (MM)
 Dalam keadaan ada pajak, maka keputusan pendanaan menjadi
relevan
 Pajak membuat penggunaan hutang menjadi menguntungkan
karena ada penghematan pajak (tax deductible), hal ini membuat
nilai perusahaan yang memiliki hutang lebih besar dibandingkan
nilai perusahaan yang tanpa hutang
 MM berpendapat struktur modal memiliki hubungan yang positif
dengan nilai perusahaan
Contoh Soal:
 PT. A pada awalnya memiliki modal yang seluruhnya terdiri dari
modal sendiri dengan jumlah saham biasa yang beredar 10.000
lembar. Tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemodal
adalah 18%. Perusahaan diharapkan dapat memperoleh laba
bersih operasi setiap tahunnya Rp 27 juta.
 PT.A berencana untuk mengganti sebagian modalnya dengan
hutang. Tingkat keuntungan yang diminta kreditur diperkirakan
12%. Untuk itu perusahaan akan membayar bunga/tahun Rp 9
juta.
 Berdasarkan informasi ini jelaskanlah dampak perubahan
struktur modal PT.A ditinjau dari biaya modal, nilai perusahaan
dan harga saham perlembar, bila diketahui tingkat pajak
perusahaan 30%.
 2. Pasar Modal Sempurna Ada Pajak
Keterangan PT.A 100% Modal Sendiri PT.A Dengan Hutang
EBIT 27 jt 27 jt
I 0 9 jt
EBT 27 jt 18 jt
T (30%) 8,1 jt 5,4 jt
e 18,9 jt 12,6 jt
Ke 18% 24%
E 105 jt 52,5 jt
Kd 0 12%
D 0 75 jt
V 105 jt 127,5 jt
Ko 18%= 0,18(105/105)+0 14.82%=
0,24(52,5/127,5)+0,12(75/127,5) (1-0,3)
Saham Beredar 10.000 lbr 2.857 lbr = 10.000-(75 jt/10.500)
Harga pasar/lbr Rp10.500/lbr Rp 18.376=52,5 jt/2.857
2. Pasar Modal Sempurna Ada Pajak
MM berpendapat bahwa:
Nilai perusahaan dengan hutang pada saat ada pajak
V = Vu + PV penghematan Pajak
L
V = Vu + TD
L
TD = Penghematan pajak /kd
VL = 105 jt + (2,7 jt /0,12)
Biaya modal sendiri
Ke = Keu + (Keu-Kd) (D/E) (1-T)
L
Ke = 18% + (18%-12%) (75/52,5) (1-0,3) = 24%
L

VL = Nilai perusahaan yang menggunakan hutang

Vu = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang
2. Pasar Modal Sempurna Ada Pajak
Kesimpulan Modigliani dan Miller:
Struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan, semakin
tinggi utang, semakin tinggi nilai perusahaan

CoC V
Ke
V
Ko

Kd

D/E D/E
3. Teori Trade Off

Pendapat MM pada pasar modal sempurna dan

ada pajak dikritisi oleh praktisi.
Jika memang Asumsi: Pasar modal sempurna dan
ada pajak maka biaya modal perusahaan semakin
kecil dengan bertambahnya proporsi hutang yang
digunakan. Mengapa dalam kondisi riil tidak ada
perusahaan yang menggunakan ekstreem
leverage? Atau bahkan 100% hutang?
Hal ini disebabkan karena asumsi pasar modal
sempurna dalam riilnya tidak ada.
Ada biaya kebangkrutan (Financial distress) dan
biaya keagenan (agency Cost)
3. Teori Trade Off (lanjutan…)
 Biaya kebangkrutan terdiri atas legal fee (biaya penyelesaian
klaim) dan distress price (kekayaan dijual murah). Biaya ini
akan semakin meningkat dengan meningkatnya proporsi
hutang
 Biaya keagenan muncul karena perusahaan menggunakan
hutang, kreditur akan mengawasi penggunaan kredit dan
menimbulkan biaya yang akan pada akhirnya dibebankan pada
perusahaan
 Makin besar penggunaan utang, maka semakin besar
keuntungan penggunaan utang yang berasal dari penghematan
pajak, tapi biaya kebangkrutan dan biaya keagenan juga akan
semakin besar.
 Pada kondisi awal, manfaat penggunaan utang> biayanya, jika
utang terus ditambah, akhirnya manfaat penggunaan hutang <
biayanya
 3. Teori Trade off (lanjutan…)

Peningkatan utang akan meningkatkan nilai perusahaan

sampai pada tingkat tertentu, setelah itu akan
menurunkan nilai perusahaan.
Nilai perusahaan naik jika marginal advantage > marginal
disadvantage.
Nilai perusahaan tetap pada saat marginal advantage=
marginal disadvantage, dan
Nilai perusahaan turun pada saat marginal advantage <
marginal disadvantage
Teori Struktur Modal: Trade off
Gambar:
V MM: VL = Vu +TD

V tanpa hutang

V Aktual= VL =Vu +TD-

D optimal D

PV Penghematan pajak

PV Biaya kebangkrutan dan keagenan

4.Pecking Order Theory

Pecking Order Theory dikemukakan oleh Myers and

Majluf (1984)
Teori ini memperlihatkan urutan sumber dana yang
lebih disukai pada saat perusahaan membutuhkan
dana yaitu:
Internal financing berupa Laba ditahan
Eksternal financing, mulai dari sekuritas yang paling
aman bagi perusahaan
 Utang berupa obligasi tanpa opsi (obligasi yang tidak beresiko),
baru setelah itu obligasi dengan opsi
 Saham biasa
4.Pecking Order Theory (lanjutan…)
Jadi urutannya:
1. Laba ditahan, karena:
 Sudah dimaksudkan untuk digunakan
 Tidak perlu membuka diri dari sorotan pemodal luar
2. Utang berupa obligasi tanpa karakteristik opsi, karena :
 Melindungi pemilik Saham yang lama
 Biaya emisi obligasi lebih murah
 Signaling hipotesis
3. Utang berupa obligasi dengan karakteristik opsi
4. Saham biasa
4.Pecking Order Theory (lanjutan…)
Teori ini menjelaskan mengapa perusahaan-
perusahaan yang profitable umumnya meminjam
dalam jumlah yangsedikit. Hal tersebut bukan karena
mereka mempunyai target rasio hutang yang rendah,
tetapi karena mereka memerlukan external financing
yang sedikit. Perusahaan yang kurang profitable
cenderung mempunyai yang lebih besar karena dua
alasan:
1. Dana internal tidak cukup.
2. Hutang merupakan sumber eksternal yang disukai.
4.Pecking Order Theory (lanjutan…)
Dana eksternal lebih disukai dalam bentuk hutang
daripada modal sendiri karena:
a. Biaya emisi obligasi lebih murah dari biaya emisi
saham baru, hal ini karena penerbitan saham baru
akan menurunkan harga saham lama
b. Manajer khawatir kala peenerbitan saham baru akan
ditafsirkan sebagai kabar jelek oleh para pemodal
dan membuat harga saham turun, hal ini karena
adanya asimetri informasi antara pihak manajemen
dengan pihak pemodal.
5. Teori Signaling Hipotesis

Teori Signaling Hipotesis : Dengan asumsi

informasi asimetris, maka calon investor akan
beranggapan perusahaan akan menerbitkan obligasi
jika prospek menguntungkan (pertanda baik) dan
menerbitkan saham jika prospek tidak
menguntungkan atau perusahaan menghadapi risiko
yang tinggi (pertanda buruk).
 LATIHAN
1. Sebuah perusahaan yang menggunakan 100% modal sendiri memiliki nilai
perusahaan sebesar RP 500 milyar. Perusahaan menghasilkan laba operasi pertahun
sebesar RP 125 milyar. Perusahaan berencana mengganti sebagian modal sendiri
dengan menerbitkan obligasi senilai RP 200 milyar dengan bunga 16% pertahun.
Jika tingkat pajak perusahaan 20%. Tentukanlah pengaruh penggunaan hutang
tersebut terhadap nilai perusahaan. Jml saham beredar saat ini 50 juta lembar.
2. PT Wijaya saat ini membelanjai usahanya dengan menggunakan modal sendiri
dengan jumlah saham yang beredar sebanyak 100 juta lembar dan hutang (obligasi)
sebesar Rp 2.000 juta dengan tingkat bunga 15% pertahun. Diharapkan perusahaan
bisa memperoleh laba operasi sebesar Rp1.500 juta pertahunnya. Tingkat
keuntungan yang disyaratkan oleh pemegang saham 17% /tahun. PT Wijaya berniat
mengganti seluruh hutang dengan modal sendiri (saham). Diperkirakan biaya modal
sendiri akan turun menjadi 15 % karena berkurangnya resiko yang ditanggung oleh
pemegang saham.
Pertanyaan:
Bagaimanakah pengaruh perubahan struktur modal tersebut terhadap nilai
perusahaan dan nilai pasar saham PT Wijaya dalam keadaan tidak ada pajak?
Bagaimanakah pengaruh perubahan struktur modal tersebut terhadap nilai
perusahaan dan nilai pasar saham bila PT Wijaya dikenai pajak 30%?